人民币证券投资篇（1）

另一方面，人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来，在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸，人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国，中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务，使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区，98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。

总之，随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进，研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据，具有重要的现实和前瞻意义。

那么，人民币升值将如何影响世界证券市场呢?

二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析

人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。

(一)贸易机制

根据国际收支调节的弹性论，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，一国货币贬值，将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说，人民币升值将显著改变它们的进出口状况，进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力，提高进口成本，抑制对中国产品的进口，减少对中国的投资；但同时会增加对中国的出口，提高相关企业的业绩，提高相关上市公司的资产价值。一般来说，本币贬值的受益者，主要是国际销售或产品国际定价，但成本主要由国内价格水平决定的公司；本币贬值的受损者，主要是那些在国内销售或产品国内定价，但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。

(二)资本机制

根据货币替论，在货币自由兑换的前提下，一国货币贬值，本国货币资产收益率相对较低，就会引发大规模的货币兑换，导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本，通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。

(三)预期机制

预期机制能够放大或缩小资本机制的效果，是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往根据预期来采取行动。例如，如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值，他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场，当很多人都这样想这样做的时候，就会导致该国货币真正相对人民币贬值，这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明，投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此，尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限，但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间，一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场，导致该国证券市场的剧烈动荡。

(四)市场传递机制

在金融日趋国际化的今天，由于金融业务技术自动化、电子化的发展，金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转，在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合，并以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下，人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。

(五)利率机制

当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起或加剧国内的通胀或通缩，如果该国为了稳定物价水平，相应地提高或降低利率，则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动；另一方面，当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起国际资金的撤出或流入，该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡，也可能相应地提高或降低利率，从而引发证券市场价格的相应波动。

三、实证分析：以美国证券市场为例

由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异，人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的，但影响的机制是基本一样的，差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的，美国证券市场又是世界上最发达的证券市场，并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一，因此，我们选取美国的证券市场为例，来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。

(一)贸易机制分析

根据我国商务部的统计资料，2005年，美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴，而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴，分别占其总出口额的4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值，受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司，受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。

因此，受影响最大的上市公司是那些批发零售商，由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略，哪里便宜就去哪里买，从而出现从中国大量进口，美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升，收益下降，从而影响到其股票市值。另一方面，美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力，拓展了海外销售，获利增加，显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业，在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下，应是美元贬值的主要受惠者。

(二)资本机制分析

人民币升值，美元相对贬值，从资本机制来看，对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的，美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水，美元贬值幅度越大，美元资产投资收益缩水越严重；反之，美元保持坚挺或升值，往往能给投资者带来超额利润。美元贬值，投资美股、美债不能再从汇率上得到好处，还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失，美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率，国际游资就会撤出美国证券市场，以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。

特别是，人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理，以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配，我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值，这些亚洲国家也会分散外币持有，美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金，美国的证券市场会失去上涨的动力，甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应，证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计，2005年，美国私人消费支出增长3.6%，带动经济增长2.49个百分点，仍为经济增长的主要动力。因此，人民币升值是对美国经济的一个严重威胁，一旦国内消费不振导致经济基本面受损，美国证券市场的下行将不可避免。

(三)心理预期机制分析

当前，在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策，加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥，使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计，目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置，必然要到处寻求投资的场所，投向世界每一个有利可图的角落。

任何一个国家的证券市场，受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强，反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场，占到全球的50%左右，拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权，通过美元汇率的升或降，指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现，国际游资流向美国；当弱势美元抬头，游资又流向货币升值国家和地区，如果这些国家和地区的证券市场不发达，调控能力差，往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。

如今全球金融市场高度一致预期，受中国经济持续强劲增长支撑，人民币币值今后将更趋坚挺，致使全球巨额游资退出美元资产，流向人民币资产，据统计，上千亿美元国际游资已经进入中国内地，还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动，将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。

(四)市场传递机制分析

近几年来，由于我国加入世界贸易组织以及证券市场QFII制度的实施，我国证券市场的国际化程度越来越高，与世界市场的联动也越来越强。QFII在我国证券市场的比重不断加大，间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此，人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。

而美国经济作为世界经济的火车头，其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大，必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。

另外，美元贬值，以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨，使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧，演绎出美元强则期价和股价趋低，美元弱则期价和股价趋高的态势。

(五)利率机制分析

强势美元有助遏制通货膨胀，弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算，美元贬值10%，相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示，2006年1月CPI较上年同期攀升4%，创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示，美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值，无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升，必然会导致美联储提高利率，因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀，自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息，美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化，美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面，美元利率提升使美元资产吸引力增大，将吸引国际资金流向美国，这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是，美联储加息可能导致美国经济的紧缩，这将直接影。向到世界各国对美国的出口，作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓，会影响世界经济增长。在这种形势下，全球股市可能出现下跌调整。

四、结论和建议

以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制，并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到，人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的，这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说，由于美国资本账户的完全开放性，资本机制的作用效果应该是最强的，而预期机制进一步强化了这一机制。显然，资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的，资本机制不利于美国证券市场，利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制，毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊，人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此，总的说来，人民币升值对美国证券市场的影响并不显著。当然，由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同，以及市场的开放和发达程度不同，相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的，这需要具体情况具体分析。

就我国来说，鉴于人民币升值对世界证券市场的影响，应该注意防范这其中隐藏的风险，并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议：

(一)密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生

在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下，大量美元涌入人民币资产，以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称，两国证券市场的规模和容量悬殊，我国劣势多优势少，证券市场风险控制机制不健全，因此，在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资，无论其在短时间内大量流向何方，都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管，密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生。

(二)大力发展我国证券市场，增强抵抗国际游资冲击的能力

人民币证券投资篇（2）

    另一方面,人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来,在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸,人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国,中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务,使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区,98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。

    总之,随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进,研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据,具有重要的现实和前瞻意义。

    那么,人民币升值将如何影响世界证券市场呢?

    二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析

    人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。

    (一)贸易机制

    根据国际收支调节的弹性论,在满足马歇尔—勒纳条件的前提下,一国货币贬值,将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说,人民币升值将显着改变它们的进出口状况,进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力,提高进口成本,抑制对中国产品的进口,减少对中国的投资;但同时会增加对中国的出口,提高相关企业的业绩,提高相关上市公司的资产价值。一般来说,本币贬值的受益者,主要是国际销售或产品国际定价,但成本主要由国内价格水平决定的公司;本币贬值的受损者,主要是那些在国内销售或产品国内定价,但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。

    (二)资本机制

    根据货币替论,在货币自由兑换的前提下,一国货币贬值,本国货币资产收益率相对较低,就会引发大规模的货币兑换,导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本,通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇,以获得以本币计值资产升值的收益,导致证券资产价格上涨;并吸引更多国际资本流入,进一步加大升值压力,推动证券价格上涨。

    (三)预期机制

    预期机制能够放大或缩小资本机制的效果,是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下,投资者往往根据预期来采取行动。例如,如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值,他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场,当很多人都这样想这样做的时候,就会导致该国货币真正相对人民币贬值,这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明,投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此,尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限,但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间,一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场,导致该国证券市场的剧烈动荡。

    (四)市场传递机制

    在金融日趋国际化的今天,由于金融业务技术自动化、电子化的发展,金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转,在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合,并以国际金融中心为依托,通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下,人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。

    (五)利率机制

    当一国货币相对于另一国货币贬值或升值,引起或加剧国内的通胀或通缩,如果该国为了稳定物价水平,相应地提高或降低利率,则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动;另一方面,当一国货币相对于另一国货币贬值或升值,引起国际资金的撤出或流入,该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡,也可能相应地提高或降低利率,从而引发证券市场价格的相应波动。

    三、实证分析:以美国证券市场为例

    由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异,人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的,但影响的机制是基本一样的,差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的,美国证券市场又是世界上最发达的证券市场,并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一,因此,我们选取美国的证券市场为例,来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。

    (一)贸易机制分析

    根据我国商务部的统计资料,2005年,美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴,而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴,分别占其总出口额的 4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值,受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司,受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。

    因此,受影响最大的上市公司是那些批发零售商,由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略,哪里便宜就去哪里买,从而出现从中国大量进口,美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升,收益下降,从而影响到其股票市值。另一方面,美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力,拓展了海外销售,获利增加,显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业,在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下,应是美元贬值的主要受惠者。

    (二)资本机制分析

    人民币升值,美元相对贬值,从资本机制来看,对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的,美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水,美元贬值幅度越大,美元资产投资收益缩水越严重;反之,美元保持坚挺或升值,往往能给投资者带来超额利润。美元贬值,投资美股、美债不能再从汇率上得到好处,还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失,美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率,国际游资就会撤出美国证券市场,以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。

    特别是,人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理,以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配,我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值,这些亚洲国家也会分散外币持有,美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金,美国的证券市场会失去上涨的动力,甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应,证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计,2005年,美国私人消费支出增长3.6%,带动经济增长2.49个百分点,仍为经济增长的主要动力。因此,人民币升值是对美国经济的一个严重威胁,一旦国内消费不振导致经济基本面受损,美国证券市场的下行将不可避免。

    (三)心理预期机制分析

    当前,在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策,加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥,使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计,目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置,必然要到处寻求投资的场所,投向世界每一个有利可图的角落。

    任何一个国家的证券市场,受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强,反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场,占到全球的50%左右,拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明,2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权,通过美元汇率的升或降,指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现,国际游资流向美国;当弱势美元抬头,游资又流向货币升值国家和地区,如果这些国家和地区的证券市场不发达,调控能力差,往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。

    如今全球金融市场高度一致预期,受中国经济持续强劲增长支撑,人民币币值今后将更趋坚挺,致使全球巨额游资退出美元资产,流向人民币资产,据统计,上千亿美元国际游资已经进入中国内地,还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动,将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。

    (四)市场传递机制分析

    近几年来,由于我国加入世界贸易组织以及证券市场QFII制度的实施,我国证券市场的国际化程度越来越高,与世界市场的联动也越来越强。QFII在我国证券市场的比重不断加大,间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此,人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。

    而美国经济作为世界经济的火车头,其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大,必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。

人民币证券投资篇（3）

中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1006-1428(2009)12-0038-03

随着2008年末开展跨境贸易人民币结算试点工作的推出。以人民币作为区域化支付手段的呼声越来越高，我国企业与周边国家和地区的贸易更为便利。然而。人民币通过贸易途径持续流出后在境外大量沉淀，如果不建立多种合理的资金回流渠道，人民币在境外被持有的吸引力将大大削弱，甚至会对跨境人民币贸易结算活动持续进行和扩大形成制约。为了促使跨境贸易人民币结算试点工作的顺利开展。增强境外机构持有人民币的意愿，建立人民币资金回流机制、拓宽人民币资金回流途径的必要性和迫切性日益凸现。

从监管的角度看，一方面人民币在经常项目下的可自由兑换使资本的有效管制弱化，资本管制的成本进一步增加；另一方面跨境人民币贸易结算的开闸将进一步促进监管部门适度放松资本项下人民币回流管制。从境外企业的需求看，人民币用于国际贸易结算后，境外企业通过贸易积累一定规模的人民币资金，必然对人民币用于资本交易项下的需求逐步上升。因此，在上述宏观背景下，研究、探讨发行境外人民币基金具有可行性，是顺应经济发展和人民币国际化的一项举措。本文所述发行境外人民币基金是指允许符合条件的机构发起设立公募或私募人民币基金，募集境外人民币资金，专项用于境内证券、债券等资本市场投资的行为。

一、发行境外人民币基金的必要性

首先，它有助于增加境外人民币资金的投资途径，有利于推动人民币在周边国家和地区的结算和流通，推进人民币区域化和国际化，提高人民币的国际地位。

境外人民币回流的渠道基本可分经常项下和资本项下回流渠道，其中经常项下的渠道有货物贸易和服务贸易等，资本项下人民币回流渠道主要有：人民币FDI、人民币外债、人民币债券以及人民币基金等。目前经常项下人民币资金回流渠道已开启，若开放资本项下人民币回流渠道。对境外个人机构而言四类渠道中人民币基金的吸引力最大(详见下表)。

可见，推动发行境外人民币基金业务，有助于增强人民币对境外个人和机构的吸引力，从而鼓励境外个人和机构更多地持有人民币资产；为国际市场提供更为丰富的以人民币计价的金融产品，是人民币国际化的一个重要步骤。

其次，发行境外人民币基金能促进我国资本市场的发展。

发行境外人民币基金将对我国资本市场发展起积极的促进作用：

1、改善市场投资者结构。境外人民币基金的发行或管理者属于机构投资者，推进境外人民币基金业务将有利于改善市场结构，增加机构投资者比重，进一步壮大我国机构投资者队伍。

2、改变投资决策和投资理念。无论是人民币QFII还是境内证券经营机构，其发起、管理境外人民币基金必将遵循稳健、理性的投资策略和投资理念。这有助于促进我国资本市场中形成长期投资理念，抑制过度的短期投机行为。

3、改善上市公司治理结构。境外人民币基金的管理者真正关注的是上市公司的内在投资价值，持续、稳定、健康成长的股票将成为他们投资的重点，发行境外人民币基金业务的引进将加剧上市公司竞争，促使上市公司逐步完善法人治理结构，形成完善的制衡、约束机制，从而提高上市公司的质量、盈利水平和竞争力以吸引更多的境外投资者。

4、加快证券市场金融创新步伐。与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔。境外人民币基金的进入。必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用：加快证券市场成熟与开放，进一步拓展市场的广度和深度。

5、加快我国证券市场国际化。我国开放证券市场已经成为必然趋势，继引入QFII制度后，推出境外人民币基金业务将进一步促进中国证券市场实现渐次开放，逐步与国际资本市场通行规则接轨。境外投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的关注和研究，促进本地研究分析水平的提升和理性投资市场的形成。

再次，促进证券类经营机构国际化进程。

根据国际金融机构全球化经验表明，在国际业务的起步阶段，最关键的还是要依托本土市场。境内证券类经营机构可抓住发行境外人民币基金的契机，形成依托于本土市场的较强的国际竞争力，为迈出国际化进程打下坚实的一步。

二、发行境外人民币基金的可行性

首先，中国资本市场对境外投资者具有很强的吸引力。

中国宏观经济快速健康发展，对境外投资者具有很强吸引力。中国经济长期持续向好与上市公司盈利能力增强，为投资者分享经济增长的成果提供了坚实的基础。金融危机后，中国成为最大也是最为亮眼的新兴市场经济体，是全球发达国家所聚焦和期待的重要金融市场。

一般而言，国际资金的流向符合以下偏好：一是经济复苏较快的经济体。良好的基本面和较快增长意味着更多的投资机会，例如新兴市场；二是被低估但相对安全的市场领域，比如石油、矿产等资源类的大宗商品市场：三是货币被低估的市场，存在资产升值的可能。从此意义上来说，中国符合所有三条资金流向的偏好，对境外投资者具有很强的吸引力。

其次，境外有一定规模的人民币资金，随着人民币贸易结算便利化的不断深入，境外机构或个人持有人民币的数量将不断增多，这为发行的人民币基金提供了充沛的资金来源。据不完全统计，截至2007年6月底，香港地区的人民币存款达到266，76亿元，港澳台三地流通的人民币总量超过1000亿元人民币。

第三，境内自2002年出台QFII制度以来，经过7年的发展，整体运行情况良好，达到了预期目标，并且积累了丰富的监管经验，为发行境外人民币基金打下了较好基础。

QFII制度的正式实施的6年中，证券监管部门和外汇监管部门等相关主管部门不断根据QFII业务的发展状况，及时调整相关政策，建立并完善了关于OFII监管政策及电子监测系统体系，加强了部门间的沟通与合作，监管理念、监管思路以及监管手段日趋成熟。同时，境内托管行、券商在为QFII提供服务的同时，熟悉了国际惯例，建立了符合我国QFII业务特点的行业规范。中资QFII托管行业务占比快速增加，境内券商向QFII机构提供证券服务的内容不断外延。越来越多的国内基金公司承担起次管理人的角色，由此可见，QFII制度的引入，有效地促进了我国各类金融机构国际化进程。

第四，QFII和境外人民币基金不会对我国资本市场产生很大冲击。中国的资本市场的深度和广度不断扩展，根据沪深两市交易所公布数据显示，截至2009

年10月末沪深两市股票流通市值超过13万亿元人民币。而QFII制度出台7年以来。外汇局累计批准QFII的投资额度为150亿美元左右，约折1000多亿元人民币。根据中央登记结算公司的统计。QFII交易量仅占两市总交易量的5％左右。因此，由QFII资金和发行境外人民币基金产生的资金流动不会对我国资本市场产生很大冲击。

第五，境内证券类经营机构“走出去”战略的实施，为发行境外人民币基金提供便利。目前，随着境内金融机构特别是证券类经营机构国际化发展的目标确定，越来越多的证券公司及基金公司择机“走出去”，纷纷在香港等地设立子公司，并取得当地金融监管部门颁发的金融执照，能够从事海外私募、公募基金的发行。

第六，我国已成功在香港发行了金融债和国债，境外成功的发债实践为境外人民币基金的发行提供了宝贵的经验。

三、发行境外人民币基金的政策建议

人民币证券投资篇（4）

另一方面，人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来，在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸，人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国，中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务，使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区，98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。

总之，随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进，研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据，具有重要的现实和前瞻意义。

那么，人民币升值将如何影响世界证券市场呢?

二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析

人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。

(一)贸易机制

根据国际收支调节的弹性论，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，一国货币贬值，将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说，人民币升值将显著改变它们的进出口状况，进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力，提高进口成本，抑制对中国产品的进口，减少对中国的投资；但同时会增加对中国的出口，提高相关企业的业绩，提高相关上市公司的资产价值。一般来说，本币贬值的受益者，主要是国际销售或产品国际定价，但成本主要由国内价格水平决定的公司；本币贬值的受损者，主要是那些在国内销售或产品国内定价，但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。

(二)资本机制

根据货币替论，在货币自由兑换的前提下，一国货币贬值，本国货币资产收益率相对较低，就会引发大规模的货币兑换，导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本，通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。

(三)预期机制

预期机制能够放大或缩小资本机制的效果，是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往根据预期来采取行动。例如，如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值，他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场，当很多人都这样想这样做的时候，就会导致该国货币真正相对人民币贬值，这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明，投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此，尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限，但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间，一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场，导致该国证券市场的剧烈动荡。

(四)市场传递机制

在金融日趋国际化的今天，由于金融业务技术自动化、电子化的发展，金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转，在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合，并以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下，人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。

(五)利率机制

当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起或加剧国内的通胀或通缩，如果该国为了稳定物价水平，相应地提高或降低利率，则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动；另一方面，当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起国际资金的撤出或流入，该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡，也可能相应地提高或降低利率，从而引发证券市场价格的相应波动。

三、实证分析：以美国证券市场为例

由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异，人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的，但影响的机制是基本一样的，差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的，美国证券市场又是世界上最发达的证券市场，并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一，因此，我们选取美国的证券市场为例，来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。

(一)贸易机制分析

根据我国商务部的统计资料，2005年，美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴，而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴，分别占其总出口额的 4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值，受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司，受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。

 

因此，受影响最大的上市公司是那些批发零售商，由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略，哪里便宜就去哪里买，从而出现从中国大量进口，美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升，收益下降，从而影响到其股票市值。另一方面，美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力，拓展了海外销售，获利增加，显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业，在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下，应是美元贬值的主要受惠者。

(二)资本机制分析

人民币升值，美元相对贬值，从资本机制来看，对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的，美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水，美元贬值幅度越大，美元资产投资收益缩水越严重；反之，美元保持坚挺或升值，往往能给投资者带来超额利润。美元贬值，投资美股、美债不能再从汇率上得到好处，还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失，美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率，国际游资就会撤出美国证券市场，以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。

特别是，人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理，以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配，我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值，这些亚洲国家也会分散外币持有，美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金，美国的证券市场会失去上涨的动力，甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应，证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计，2005年，美国私人消费支出增长3.6%，带动经济增长2.49个百分点，仍为经济增长的主要动力。因此，人民币升值是对美国经济的一个严重威胁，一旦国内消费不振导致经济基本面受损，美国证券市场的下行将不可避免。

(三)心理预期机制分析

当前，在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策，加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥，使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计，目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置，必然要到处寻求投资的场所，投向世界每一个有利可图的角落。

任何一个国家的证券市场，受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强，反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场，占到全球的50%左右，拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权，通过美元汇率的升或降，指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现，国际游资流向美国；当弱势美元抬头，游资又流向货币升值国家和地区，如果这些国家和地区的证券市场不发达，调控能力差，往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。

如今全球金融市场高度一致预期，受中国经济持续强劲增长支撑，人民币币值今后将更趋坚挺，致使全球巨额游资退出美元资产，流向人民币资产，据统计，上千亿美元国际游资已经进入中国内地，还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动，将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。

(四)市场传递机制分析

近几年来，由于我国加入世界贸易组织以及证券市场qfii制度的实施，我国证券市场的国际化程度越来越高，与世界市场的联动也越来越强。qfii在我国证券市场的比重不断加大，间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此，人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。

而美国经济作为世界经济的火车头，其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、nasdaq指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大，必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。

另外，美元贬值，以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨，使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧，演绎出美元强则期价和股价趋低，美元弱则期价和股价趋高的态势。

(五)利率机制分析

强势美元有助遏制通货膨胀，弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算，美元贬值 10%，相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示，2006年 1月cpi较上年同期攀升4%，创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示，美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值，无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升，必然会导致美联储提高利率，因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀，自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息，美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化，美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面，美元利率提升使美元资产吸引力增大，将吸引国际资金流向美国，这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是，美联储加息可能导致美国经济的紧缩，这将直接影。向到世界各国对美国的出口，作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓，会影响世界经济增长。在这种形势下，全球股市可能出现下跌调整。

四、结论和建议

以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制，并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到，人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的，这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说，由于美国资本账户的完全开放性，资本机制的作用效果应该是最强的，而预期机制进一步强化了这一机制。显然，资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的，资本机制不利于美国证券市场，利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制，毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊，人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此，总的说来，人民币升值对美国证券市场的影响并不显著。当然，由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同，以及市场的开放和发达程度不同，相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的，这需要具体情况具体分析。

就我国来说，鉴于人民币升值对世界证券市场的影响，应该注意防范这其中隐藏的风险，并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议：

(一)密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生

在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下，大量美元涌入人民币资产，以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称，两国证券市场的规模和容量悬殊，我国劣势多优势少，证券市场风险控制机制不健全，因此，在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资，无论其在短时间内大量流向何方，都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管，密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生。

(二)大力发展我国证券市场，增强抵抗国际游资冲击的能力

证券市场越发达、规模越大、功能越健全，抵抗国际游资冲击的能力就越强。近年来，尽管我国的证券市场有了很大的发展，但与美国相比，除了在规模上要远远落后之外，更重要的是证券品种还不够完备，证券市场结构还不够完善，另外，证券市场功能也不够健全，证券市场效率更是低下，在这种情况下，一旦我国资本账户完全放开，后果不堪设想。因此，我国应大力发展证券市场，加强证券市场的制度基础建设，促使我国证券市场加速走向繁荣发达。

(三)尽快推出qdii，争取更多的国际市场收益

qdii的推出可为中国的投资者开拓国际投资的平台，获取国际证券市场的投资收益。例如，当前美元与人民币的利差显著，因为固定收益产品的收益率与利率联系密切，各国的债券收益率是受本币利率影响的，现阶段美元利率比较高，相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高，我国的投资者近期通过 qdii投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。因此，我国应尽快推出qdii，鼓励中国投资者投资境外证券市场。我国为世界经济的发展做出了重大贡献，我国人民应该能够分享世界经济发展的好处。

参考文献：

[1]姜波克.国际金融新编[m].上海：复旦大学出版社,2002。

[2]王园林.中国证券市场应对人民币升值的措施[j].国际经贸探索,2003,(11)：36-38.

[3]王维，江利.人民币升值对中国证券市场的利弊浅析[j].湖北财经高等专科学校学报,2003(6)：41—43.

[4]吴世亮，李孝君。证券市场博弈人民币升值[j].国际融资，2004，(1)：39-41.

[5)李朝贤.人民币升值预期对我国证券市场不同行业及其投资策略的预期影响[j].内蒙古财经学院学报,2004(3)：48-51.

人民币证券投资篇（5）

自去年以来A股市场风格差异达到极致，大盘蓝筹股股价严重低估，而小盘股被捧上天堂，很多股票被严重高估。

央行在最新《2010年国际金融市场报告》中提出，要深入推进证券公司、基金公司香港子公司在境外募集资金进行境内证券投资业务试点，也就是市场所称“小QFII”。小QFII表述由以往“稳步”变为去年“加快”和目前“深入”， 指允许符合条件境外机构投资者经批准汇入一定额度人民币资金，通过专用账户投资我国长期或短期证券市场，其投资本金、资本利得、股息收入等资金经批准后，直接以人民币形式汇出的一种资本市场开放模式。

为此，香港人民币证券买卖产品推出呼声越来越高，相关方面准备工作加紧进行，港交所日前结束了一轮为期4天的人民币股票交易系统测试工作，主要是让前期未能达标券商再次参与测试，港交所测试主要包括交易所参与者人民币资金过户、人民币计价证券模拟交易(包括电子认购首次公开招股、交易、结算及交收)等。经过此次测试后，向香港交易所确认准备就绪的券商，将允许处理人民币计价上市证券交易。

据港交所统计，香港共有486家券商开业经营。另据香港证监会和港交所日前公布数据，截至3月7日，全港约380家券商开设了人民币账户，占比超过70%，市场占有率86%。吸引海外公司发行人民币计价股票和内地资本流入，人民币计价产品重要性大幅提升，港交所市值和平均日成交额都将会大幅上升，这将是推动港交所中长期利润增长，人民币计价产品将推动香港市场大发展。香港在人民币投资产品推出之前，将推出小QFII作过渡性产品，人民币投资产品推出后就不再需要小QFII，届时可能取消这个品种。目前香港人民币存款并不够进行人民币“展”业务，而港交所即将推出人证港币交易通，只能视为一种后备措施，若要在香港发展人民币计价股票业务，不能光靠港交所小型资金池，还需更大的人民币“资金”池。所以，香港有望建成境外人民币收付、结算、投资平台，成为区域人民币综合性多功能的货币中心。由于内地资本市场不会很快完全开放，香港可将人民币离岸市场从容量、产品、覆盖区域，以及人民币资产定价等方面实现长足发展，成为名副其实的人民币离岸中心，服务于国家经济建设和金融安全，提升自身国际金融中心地位，可以说是香港发展人民币离岸市场的大好时机。

上述因素必然影响境内机构配置资产的思维方式，价格围绕价值波动是证券市场规律，虽然股价偏离内在价值是一种常态，但当价值长期被严重低估或高估后都将向价值中枢回归。A股波动性远高于境外成熟市场，导致股价常常大幅度偏离内在价值，如创业板和蓝筹股板块，所以，当前A股市场正在进行估值修复性行情的演绎格局，岂不是正常之举吗？

人民币证券投资篇（6）

“阳光理财B+A”计划是目前银行业推出的第一个以人民币投资，获得美元收益的人民币结构性理财产品。光大银行应用交叉货币衍生交易规则，金融交易本金以人民币为基础交易货币，通过掉期交易，将投资人的资金收益与国际金融市场原生及衍生产品相联接，并根据基础资产或基础交易的实际表现及合同约定实现收益，产品到期时，光大银行返还投资人人民币本金，并以美元支付投资人的投资收益，保护投资人的本金不受损失。

招商银行首推双币种理财产品

招商银行北京分行面对该行金葵花客户发售一款投资本金由人民币和美元组成的双币种理财产品―“钻石2号”。为避免人民币升值所引发的投资风险，招行承诺以人民币形式返回投资本金，但收益部分将以美元形式支付。

据悉，“钻石2号”每个认购单位为“人民币50000元 +美元600元”，期限为3年。投资者可获得最高8%的预期年收益率。这款产品与单纯外币理财产品的不同之处在于，银行和客户都不享有投资提前终止权，3年投资期满后，投资者即可获得54965.90元人民币的本金支付（相当1美元兑换了8.2765人民币），这实则避免了投资期限内人民币升值给投资者带来的本金损失风险。

Fund基金

长城货币市场基金将发售

长城货币市场基金将从4月22日起发售。网点包括长城基金管理有限公司设在深圳、北京和上海的直销机构，以及华夏银行、招商银行、中国建设银行、华夏证券、海通证券、国泰君安证券、长城证券、兴业证券、平安证券、北京证券、招商证券、银河证券、东方证券、华泰证券的基金代销指定营业网点。

该基金的组合配置比例范围为：央行票据0―80%，回购0―70%，短期债券0―80%，同业存款/现金比例0―70%。该基金属于高流动性、低风险的品种，其预期风险和预期收益率都低于股票、债券和混合型基金。该基金的业绩比较基准为税后一年期银行定期存款利率。

Insurance保险

信诚人寿推出三连宝投资保险组合

信诚人寿此次推出的“三连宝”投资保险组合，是国内首个集投资连结与万能寿险于一身的保险产品。

据了解，该产品将保障、投资、收益保底三种功能集于一身。客户在购买保单时，不仅获得保险保障，同时还可拥有投资连结的投资账户和万能寿险的资金账户两个账户。客户可以根据自身对于理财规划的偏向度来自主决定产品的组合形式，自主安排两个账户中的投资资金。

太平洋寿险推出还本分红保障型综合养老产品

太平洋寿险近日在北京市场推出“金玉满堂两全保险(分红型)”新产品，成为新一代养老保险产品的代表。这一产品最大特色是在提供养老保障的同时，还具有保证返本增值，免费拥有高额意外伤害及疾病保障的功能,即保险期间不幸身故或全残，返还所交保险费并给付身故或全残保险金，其中18至88周岁期间意外身故全残给付双倍保险金；此外，该产品领取方式也非常灵活，可在45、50、55、60、65、70周岁任意一年领取祝贺金,是一款功能齐全的综合养老保险。

人民币证券投资篇（7）

发行人的对外开放

银行间债券市场发行人的对外开放包括两个层次：一是境内机构的“走出去”，包括境内机构境内发行外币债券，境内机构境外发行外币债券，境内机构境外发行人民币债券；二是境外机构的“引进来”，包括境外机构境内发行外币债券，境外机构境内发行人民币债券，境外机构境外发行人民币债券。

我国债券市场发行人的开放首先是从“走出去”开始的。自20世纪80年代开始，中国国际信托投资公司、中国银行及财政部陆续在国际债券市场上发行日元、美元等货币计价的国际债券，开启了境内机构境外发行外币债券的序幕。随后，境内机构开始尝试在境内市场发行外币债券，2003年国开行的5亿美元金融债和2009年中石油10亿美元中期票据，分别为金融机构和非金融企业发行外币债券的探索。在人民币国际化的背景下，境内机构逐步利用离岸人民币市场发行债券进行筹资。2007年6月，国家开发银行在香港发行了首只50亿元离岸人民币债券；2009年9月，财政部首次在香港发行60亿元人民币国债；2011年4月，宝钢集团在港发行第一笔非金融企业离岸人民币债券。

境外发行人的“引进来”紧随其后。2005年，国际开发机构境内发债率先取得突破。在央行、财政部、发改委和证监会联合的《国际开发机构人民币债券管理暂行办法》框架下，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）自2005年起在银行间市场发行了共计40亿元的人民币债券。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元债务融资工具成功发行，成为首个在华发行人民币债券的非金融企业。随着人民币国际化进程的深化，越来越多的境外发行人也开始利用离岸人民币债券市场进行融资，包括汇丰银行（2009年）、麦当劳（2010年）、英国政府（2014年）等在内的金融机构、非金融企业和主体等都先后选择在境外发行离岸人民币债券。

根据中债资信的统计，2014年我国境内机构境外发债融资规模约为1236亿美元，发行的离岸人民币债券余额约为6375亿元；境外机构境内外发行的人民币债券余额为5351.18亿元，其中离岸人民币债券余额5304.8亿元，境内人民币债券余额46.3亿元。

投资人的对外开放

银行间债券市场投资人的对外开放也包含两个层次：一是境内主体“走出去”，参与境外证券市场；二是境外主体“引进来”，参与境内银行间债券市场的投资和交易。

境内主体的“走出去”首先是从参与香港债券市场开始的。2004年，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统实现联网，内地经批准的金融机构可直接投资CMU债务工具，开启了国内投资者直接投资香港债券市场的序幕。2007年，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》颁布，合格境内机构投资者（QDII）制度正式建立。2014年，央行《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，正式推出人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，允许具有资质的金融机构自主发行RQDII产品投资离岸人民币市场。

境外主体的“引进来”则主要经历了三个阶段：第一，起步阶段：2005～2010年间，政策准入放开。2005年，央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。2010年8月，央行《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许三类机构在央行批复的额度内在银行间市场进行债券投资。第二，稳步发展阶段：2010～2014年间，银行间债券市场的开放稳步推进。2011年推出人民币合格境外机构投资人（RQFII）制度，允许投资银行间债券市场；2013年，央行允许合格境外机构投资人（QFII）在获批额度内投资银行间债券市场。第三，加速发展阶段：2015年至今，银行间债券市场开放步伐显著加快。6月，央行宣布允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用。7月14日，央行《关于境外央行、国际金融组织、财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，大幅放开境外央行、国际金融组织、财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围，并将审核制改为备案制。

根据海通证券的统计，截至2015年6月末，获准进入银行间债券市场的三类机构共99家，获准进入银行间债券市场的RQFII共50家，QFII共28家。境外机构在银行间市场的债券投资规模达到5898亿元，以国债和政策性金融债为主，二者合计占比83%。信用债持有规模1077亿元，占比不到17%，其中中期票据占比最高，其次是企业债和短期融资券。

根据中债资信的统计，截至2015年6月，外管局QDII审批额度合计为899.93亿美元。QDII资产配置中，股票约占50%，基金约占23%，黄金、石油、房地产等其他资产约19%，银行存款约8%。

中介机构的对外开放

债券承销方面，目前已有部分外资金融机构作为承销商参与国债、债务融资工具等债券的承销发行。汇丰银行是债务融资工具的承销商，汇丰银行、渣打银行、摩根大通等是记账式国债的承销团成员。2010年，日本瑞穗银行首次以联合主承销商身份参与了国开行境内美元债券的承销发行。此外，外资机构取得债券市场承销资格也成为第七轮中美战略与经济对话的成果之一。

债券做市方面，摩根大通、花旗银行、渣打银行具有银行间债券市场做市商资质，汇丰银行、花旗银行、渣打银行等具备公开市场一级交易商资质。

债券评级方面，国际评级机构通过参股中国国内评级公司参与银行间市场相关业务。2006年，穆迪参股中诚信；2007年，惠誉参股联合资信；2008年，新世纪资信与标准普尔开展技术合作。实际业务方面，国际开发机构发行人民币债券时允许直接使用境外评级机构的评级结果，第七轮中美战略与经济对话也提出将允许外资评级机构对地方政府债券的评级。

会计审计方面，四大会计师事务所进入中国市场的时间比较早，并积极参与银行间市场债券发行相关工作。会计准则方面，目前我国的企业会计准则已经实现与香港和欧盟会计准则的等同，并实现与国际会计准则的趋同。

重要意义

首先，银行间债券市场的开放是我国经济体制改革的重要内容。党的十八届三中全会提出“扩大金融业对内对外开放”的战略任务。国务院批转的《2013年深化经济体制改革重点工作意见》明确提出，“研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券”。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调要“扩大资本市场开放”、“便利境内外主体跨境投融资”。作为资本市场重要组成部分，银行间债券市场的对外开放是经济体制改革的重要内容，对于推动人民币国际化、完善我国货币政策传导机制、促进利率汇率改革等具有重要意义。

其次，银行间债券市场的对外开放是新常态下促进经济增长的重要助力。在我国经济增长由高速转向中高速的新常态下，银行间债券市场的对外开放，能够更充分有效地利用国内和国外两个市场、两种资源，将境外资金“引进来”切实降低实体经济融资成本，同时也让境内资金“走出去”，拓宽投资渠道获取更高收益，有效服务于我国经济结构调整和转型的整体目标，促进中国经济保持均衡、持续增长。

人民币证券投资篇（8）

Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.

Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management

中图分类号:F822文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)07-0031-03

2005年10月,我国批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元,这是中国首次引入境外机构发行主体。自此以后,我国没再批准新的境外机构在境内发行人民币债券。2008年12月8日,《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出,研究境外机构和企业在境内发行人民币债券;《中华人民共和国外汇管理条例》也提出,境外机构在境内从事有价证券或衍生产品发行应按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。允许境外机构境内发行人民币债券不但可以缓解国内流动性过剩与人民币升值压力,更可以进一步拓宽人民币流出渠道、推动人民币国际化。推进境外金融机构境内发行人民币债券,正当其时。

一、推动境外金融机构境内发行人民币债券的可行性

(一)国内流动性充足,人民币流动性过剩压力亟待缓解

目前,我国进出口顺差依然较大,为防止人民币过快升值,央行不断买入外汇并在市场上投放大量人民币。为防止通货膨胀,人民银行又被迫发行央票。若准许境外金融机构境内发行人民币债券,不但可以缓解央行对冲外汇占款过快增长的压力(募集人民币资金直接用于境内或汇出境外),又可以增加机构、个人人民币的投资渠道,防止国内资产价格过快上涨,进一步促进人民币资本项目可兑换。

(二)人民币国际化正在推进

目前,我国正在积极推动对外贸易实行人民币结算,人民币已经开始走出国门。而且,受国内经济增长势头良好及人民币升值预期的影响,我国周边的国家与地区普遍对人民币持欢迎态度,甚至有部分国家希望将人民币纳入国家外汇储备,更有个别非居民个人非法携带超额人民币现钞出境。若允许境外金融机构境内募集人民币资金后直接汇出,将大大增加境外企业、个人的人民币来源,扩大人民币国外流通范围,提高人民币的国际影响力。

(三)国际开发机构成功发行人民币债券为境外金融机构发行积累了经验

国际开发机构国内发行人民币债券改善了我国的资本市场结构,丰富了我国的债券种类,促进了国内债券市场的国际化,提高了资金的使用效率。经过前期的实验,无论是人民币债券的发行机制,还是资金、账户的监控管理都已基本成型,也为境外金融机构境内发行人民币债券提供了成功的经验借鉴。若境外金融机构发行人民币债券募集资金境内使用,完全可以参照《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》来办理。

(四)境外金融机构境内发行人民币债券需经过审批、数据纳入统计,风险可控

按照《中华人民共和国人民银行法》和《中华人民共和国证券法》等法律、法规的规定,境外金融机构若在境内发行人民币债券,其募集资金规模、使用用途、账户的开立、资金结售汇均需经过有关部门的审批,资金的募集、使用、汇划都纳入有关统计,风险在一定程度上可受到控制。

二、需要进一步明确的问题

(一)募集资金的用途问题

前期,在我国外汇资金短缺、国际金融机构的资金融通效率更高的背景下,要求国际开发机构募集的资金只能用于中国境内项目或境内企业贷款,不得将募集资金换汇转移至境外。但随着国内外向型经济的快速发展、出口顺差的增多,外汇储备过快增长问题开始凸显。另外,随着外资银行的介入与国内银行业的股份制改革,国内银行的竞争力也已大大提高,境内资金融通效率明显提升。此前要求境外金融机构募集人民币资金必须用于境内项目或境内企业贷款、不得购汇汇出境外的规定已经明显不合时宜。

(二)境外金融机构的准入限制与投资者问题

前期,仅允许进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构在国内发行人民币债券,在银行间市场的投资者也限于机构投资者。境外金融机构众多、类型复杂,对于允许哪些金融机构进入国内人民币债券市场应仔细斟酌。如果其自身风险较高,允许其发行人民币债券,就可能使得国内投资者面临血本无归的尴尬境地。另外,有些境外金融机构在境内设有分支机构,国内投资者对其了解较多,其发行人民币债券的成功度也较高。就投资者而言,虽然投资者自身应有一定风险识别能力,但如果投资出现亏损,也必定影响该项政策的有序推进。

(三)如何与推动人民币国际化相适应

推动境外金融机构境内发行人民币债券是人民币国际化的一部分。目前,人民币国际化正在加紧推进,若仅允许募集资金用于境内项目或要求其购汇汇出,其对人民币国际化的影响将会受到制约。人民币国际化就是让人民币走出去,使人民币的持有主体、境外用途更加多元化。

(四)募集资金的管理与统计监控问题

此前,我国要求国际开发机构募集资金不得换成外汇转移至境外。国际开发机构仅需要开立非居民人民币专用账户,该账户的开立、注销需经过国家外汇管理局批准;若发行人无法按期偿还人民币债券本息,可从境外调入外汇,并按规定开立外汇专用账户。发行人偿付原境外资金购汇汇出的或汇出投资收益的,须到外汇局办理购汇汇出核准手续;发行人从境外调入外汇资金结汇须经外汇局批准。下一步,境外金融机构境内募集人民币资金的,将允许其汇出境外,但面临着募集资金境内开立非居民人民币账户与外汇账户,境外开立人民币账户与外汇账户的问题。若募集资金规模过大,资金的集中汇划可能影响到外汇市场的稳定。但是对募集资金的境内外账户管理,需要出台相关政策加以规范。

三、有关政策建议

(一)区别募集资金用途进行管理

在当前经济金融形势下,应允许境外金融机构境内发行人民币债券募集的资金既可投资境内,又可投资境外;募集资金既可以转换成外汇,也可以保留为人民币;募集资金用途应多元化,不限于境内项目或企业贷款。应征求相关机构部门的意见,明确规定募集资金的用途,限制募集资金投资于高风险项目。由于人民币来源渠道有限,随着人民币贷款规模的扩张,外资银行开始出现人民币资本金短缺问题,可以允许外资银行母公司境内发行人民币债券为境内外资银行补充人民币资本金。对于募集资金购汇汇出的,应允许境外金融机构用于企业贷款、资金拆借等用途。

(二)境外金融机构准入与投资者

首先,区分境外金融机构的种类。商业银行、政策性银行、企业集团财务公司等具有固定收入,风险容易监控,因此可以先允许其境内发行人民币债券。其次,区分境内有无分支机构。若境内有分支机构,其境外母公司经营管理状况比较容易为国内投资者所了解,资金的偿还可以由境内分支机构为境外母公司承担连带责任,风险容易识别,可以先允许其发行人民币债券。之前,境外机构境内发行人民币债券在银行间债券市场上进行交易,投资者限于银行与非银行金融机构。为了防止个人投资者的风险识别能力不够,在早期也可以要求在银行间债券市场上发行。此外,应要求境外金融机构提交经过国内注册会计师事务所审计的财务报告,发行人民币债券还需要获得国内评级机构提供的3A以上评级。国内评级机构应定期跟踪境外金融机构的信用状况,及时调整有关信用评级。随着各方面机制的完善,可以逐步允许境外金融机构参照我国国债的发行方式通过银行间债券市场、证券交易所和商业银行等多种渠道发行人民币债券,并将投资者扩大到非金融企业和居民个人。

(三)推进人民币国际化

为了支持人民币国际化,应允许参加人民币跨境贸易结算的境外人民币业务清算行优先发行人民币债券;允许人民币募集资金在境外清算行之间进行拆借,增加清算行的人民币来源;鼓励境外金融机构募集资金向其境内的中国货物进口商发放进口项目贷款、提供贸易融资,鼓励境外金融机构以募集资金向其境内的中国服务贸易采购商发放贷款,贸易融资或贷款的发放以客户与中国签订的合同为限;对于已经与中国签订人民币贸易结算协议的国家,允许其金融机构优先在国内发行人民币债券;对于有意面向中国投资的境外企业,应允许境外金融机构募集资金向其发放人民币投资贷款。

(四)募集资金的管理与统计监控

规定对境外金融机构境内募集资金实行专户管理,境内开立人民币账户与外汇专用账户需要经过外汇局的审批。发行人应在发行人民币债券前一个月内,开立非居民人民币专用账户与外汇专用账户,账户的开立、注销及有关资金的结售汇应经外汇局批准。人民币专用账户用于存放募集资金,用于向境内项目发放贷款,用于存放准备归还投资者本息的资金。募集人民币可以购汇存入外汇专用账户,按照约定时间汇出境外。另外,对于非居民外汇专用账户可以存入境外调入外汇资金。汇出境外的募集资金,扣除相应的发行费用,购汇汇出。每年3月份,境外金融机构要向外汇局报备当年的还款计划,并在实际资金汇划后5个工作日向外汇局报备。季末,境外金融机构或其境内银行托管人应上报季度人民币境外资金使用情况表,分别资金用途列明资金的使用方向以及资金余额情况;上报季度结售汇情况表。但对于资金量较大、可能影响外汇市场稳定的购汇或结汇,外汇局可以要求其分批进行。若境外金融机构调整还款计划,需要提前向外汇局申请。境外金融机构境内发行人民币债券的规模应经过有关部门的审批。境外金融机构募集资金的汇划、结售汇,应按规定办理国际收支统计申报与结售汇统计。境外金融机构募集资金的,有关数据也应纳入我国的国际投资头寸表。

参考文献:

人民币证券投资篇（9）

中图分类号:F822.0 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)17-0090-03

一、人民币升值的现状和趋势

(一)人民币升值的现状

人民币汇率制度改革当天,美元兑人民币汇率由8.27元调整为8.11元,人民币日升值幅度为2%,从此人民币对美元一路升值。2006年上半年,人民币兑美元汇率首度破8元,2007年人民币加快升值。2008年4月10日人民币兑美元汇率已突破7元,以当日美元兑人民币中间价6.9920元计算,自汇改以来人民币累计升值幅度达13.79%;2008年9月23日达到美元兑人民币6.8009元的历史最高点。2008年年中,全球金融危机恶化之际,人民币汇率开始稳定在6.82~6.84元之间窄幅波动。2009年我国经济率先复苏,2009年3月2日人民币兑美元汇率6.8389元,2009年11月14日人民币兑美元汇率达6.8273元。2010年3月15日人民币兑美元汇率为6.8261元。从2005年7月至今,人民币对美元升值21%。

(二)人民币升值的趋势

自汇改以来,人民币始终保持升值的趋势。2008年以前,人民币处于大幅升值状态。2008年以后,人民币则维持小幅渐进升值的态势。近日,欧元区货币动荡不安,人民币汇率并未受影响。尽管美国寻求针对人民币汇率问题施加压力,但中国政府的“维稳”态度坚决,人民币汇率依然走势平稳。这充分证明,国际社会的反应虽是影响汇率决策的直接因素,但绝非决定性因素。汇率是一个影响经济全局的指标,长期中,中国经济的高速增长必然会带来人民币升值。而短期内,由于目前中国对经济复苏的趋势尚不稳固,加之总理在两会上所作的政府工作报告中明确指出“继续完善人民币汇率形成机制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”,短期内人民币汇率“维稳”也是大势所趋。因而,人民币长期趋向升值、短期保持平稳的渐进式升值趋势似乎较为合情合理。

二、人民币升值对我国证券市场的影响

(一)人民币升值对证券市场的总体影响

1.对A股市场的影响

人民币升值对A股市场的冲击是一把“双刃剑”。总体看来,人民币升值会带来A股市场的短期实质性利好,但潜藏一定的风险。

短期内,人民币升值刺激大量投机性短期资本(俗称“热钱”)流入我国。由于股票市场投资期限短、变现能力强、投资回报高等特点,大量流入的投机性短期资本首先冲击我国股票市场,这有利于增强市场资金的供给,增强市场信心,活跃A股市场,进而推动股价及股指单边上扬。而合格的境外机构投资者制度的出台,更是打开了外资进入证券市场的大门,市场对人民币升值预期的升温,将会带来越来越多的国际游资进入A股市场进行套汇,提升国内A股市场的国际化估值。此外,人民币升值为我国带来巨额的外汇储备,使央行投放了超额的基础货币,致使国内流动性过剩,也对证券市场中股票价格产生较大影响。

但长期看来,由于游资的流动数额较大及“快进快出”的特点,“热钱”可能快速变现,获利后迅速抽离股票市场,无形中增强市场非理性波动的风险,对证券市场的稳定来说是个极大的考验,同时,可能扰乱投资者心理预期,加大对A股市场的监管压力。因此,人民币升值亦有可能成为影响股票市场的不稳定因素。

2.对B股市场的影响

有学者认为,人民币升值对B股市场是利空的。一方面,由于沪深B股分别以美元及港元计价,人民币升值会使美元和港币面临贬值压力,B股市值缩水,这种系统性汇率风险会造成投资者的投资损失,带给投资者很大的心理不安。而自2001年2月B股对境内投资者开放以后,境内投资者逐渐成为B股市场的投资主体,人民币升值使境内投资者不愿按现行价格兑换美元投资B股市场,导致B股市场资金供给大量减少。但相对而言,人民币升值对沪深B股市场所产生的效益有所差异。虽然港元与美元挂钩,意味着人民币升值会带来港元相应贬值,但随着香港与大陆贸易往来日益频繁,人民币升值预期升温带动着港元兑美元升值,深B股受人民币升值影响较沪B股要小得多。另一方面,B股市场的上市公司以出口行业居多,而人民币升值会增加出口企业的成本,削弱出口产品的国际竞争力,降低出口企业的利润,影响出口的积极性,为出口企业造成较大的经营压力。受到出口企业业绩的影响,人民币升值对B股市场也是利空的。

但我们必须意识到,这种看法需建立在一定的基础上才成立,即在一定时期内保持某股的A股与B股价格不变。但实际中,A股与B股的价格却是动态变化的。人民币升值会使以人民币标价的资产价值上涨,B股上市公司资产增值,有利于上市公司的业务开展、增强盈利能力,推动B股股价上涨。同时,B股市场也蕴藏着巨大的投资机会。人民币升值可能导致B股市场的整体市盈率下降,并进一步拉大A股与B股的价差,留给B股市场强大的上涨空间,有利于B股市场的投资。况且,我国B股市场的规模尚小,流动性较差,因此,综合来看人民币升值对B股市场的影响有限。

3.对H股市场的影响

人民币升值的预期对H股的影响最为显著。H股是以美元或港币标价的人民币资产,人民币升值意味着H股升值。目前,H股上市公司业绩增长较快,相对于B股市场,H股资金流动性更强,投资风险及上市公司的监管成本相对较低,优势突出,人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的强大动力。同时,人民币的升值使国际游资购买人民币或人民币资产得欲望大大增强,加之人民币的不可自由兑换的性质,冲击H股市场已然成为国际游资购买人民币资产进行谋利的最便捷的渠道。另外,同与之对应的A股股价相比,H股股价相对偏低,人民币升值会带给H股市场巨大的上涨空间。

(二)人民币升值对各行业的影响

1.房地产业

人民币升值后,地产重估增值,货币供应量增加,房地产业将享受增值和刺激需求的双重好处。

在需求方面,自住型需求、投资性需求及投机性需求都有所增加。对于自住型需求来说,人民币升值导致物价变得更便宜,人们用于购房的可支配收入增加,购买力提升,升值的收入效应和财富效应导致自住型需求增加。另外,人民币升值会推动人们对升值的预期激增,使以投资为目的的投资者坐享房价上涨带来的收益。但最主要的是,人民币升值会吸引大量外资通过各种渠道涌入中国,而房地产市场恰好可以迎合国际游资在短期中获取暴利的目的性,投机性需求大大增加。据数据显示,截止2009年末,中国国家外汇储备余额为23 992亿美元,同比增长23.28%,2009年全年国家外汇储备共增加4 531亿美元,扣除同期贸易顺差1 960.7亿美元和实际利用外资900.3亿美元,差额1 670亿美元即意味着超过千亿的投机性短期资本流入国内。

其次,人民币升值可降低房地产的供给成本,突出的表现为以钢铁为代表的建筑成本的价格下降。人民币升值对房地产市场供求双方面的作用共同推动房价上扬,造成了房地产行业的短期利好。

但升值给房地产业带来的利好作用并非长期存在。随房价的持续上扬,最终必然招致房产泡沫的形成,若升值依然存在,将使支持房价的宏观经济遭受越来越大的负面影响。直至升值达到极限,房价达到了最高点,宏观经济衰退,泡沫破没,房价开始下降。这一点,韩国、日本、台湾均可以作为前车之鉴。因此,我国政府正极力抑制人民币升值及房价的过快上涨。

2.钢铁行业

人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本。据《中国工业经济运行2010年春季报告》显示, 2009年铁矿石对外依存度已接近70%,比上年上升13个百分点,进口量已占世界铁矿石贸易量的75%。根据海关数据,今年前两月,我国铁矿石进口9 607万吨,同比上涨21%。业内人士预计,3月份进口量将达6 000万吨。而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%~40%,据悉,2006年人民币升值降低钢铁行业成本约30亿元,宝钢、武钢等以进口铁矿石为主要原材料的公司受益匪浅。成本的大幅降低对于钢铁企业改善经营环境和提高公司的业绩有显著影响,同时也刺激股价的上扬。

人民币升值对钢铁行业的负面影响主要是将加大钢材的进口量,同时减少出口量。但这种负面影响是中长期的,短期内受国内外钢材价差和国内需求的影响,这种负面影响可以忽略不计。据统计,2008年我国钢材净出口4 382.6万吨,2009年钢材净出口仅为2008年的1/6,而2009年的钢材产量为69 626.3万吨,上市公司的出口比率很小。加之国内外钢铁价差高于2%,并存在逐渐扩大的趋势。因此,短期内对钢铁行业影响不大。但从中长期来看,随着国内外钢铁价差的缩小,人民币升值对钢铁行业的负面影响将逐渐显现。

3.汽车行业

人民币升值对我国汽车行业将产生多重影响,可谓喜忧参半。

第一,我国汽车关键配件大多从欧洲和日本进口,而汽车配件在汽车制造成本中占有较大比例,人民币升值意味着汽车制造商将得益于进口汽车配件价格的下降,降低生产成本。

第二,人民币升值将促进汽车进口,打击国内汽车企业。2009年,我国累计进口汽车41.9万辆,价值153.6亿美元,较上年分别增长2.8%和1.4%。国外进口车价格的下降,将加快国内汽车的降价速度,对幼年的中国汽车行业形成冲击。

第三,不利于汽车零部件和国内汽车的出口。对于零部件出口企业而言,由于在国际市场中不具备技术竞争优势,人民币升值又削弱了其价格竞争力,零部件出口企业受升值的影响较为显著。而对于汽车出口来说,我国汽车出口大多集中在经济型轿车领域,人民币升值必然引起汽车出口价格上涨,竞争力下降,阻碍中国汽车业向世界进军的步伐。2009年我国汽车出口呈现量价起跌的态势,全年共出口整车及各类底盘37.07万台,同比减少44.7%,出口金额51.93亿美元,同比减少42.6%,整车出口几乎比2008年减少一半。

第四,人民币升值将促进国内汽车企业海外并购的步伐。人民币一旦升值,将对投机性短期资本的压力产生一定的缓冲作用,主要受益者是那些以国外汽车市场为主要收入来源、外资投入成本或负债多的公司,如上海大众。

三、消除人民币升值对我国证券市场冲击的对策

(一)完善汇率制度

从长期来看,建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实的选择。逐步推动资本项目放开,在坚持有管理的浮动汇率制下实施更为灵活的汇率政策,适当放宽人民币汇率浮动范围,增加汇率弹性,有助于降低公众对汇率失调的预期,加大对汇率的投机成本,抵御外资的冲击,使国内货币政策相对独立。加强金融衍生工具的创新,开展远期外汇买卖等金融衍生品交易,加快国际结算和外汇融资速度,提高人民币和外币的流动性,以稳定人民币汇率和整个金融市场。改革结售汇制度,转变外汇储备高度集中在国家手中的局面,逐渐向民间分流,分散管理成本和管理风险。

(二) 加强对境外投机性短期资本的监管

投机性短期资本对证券市场造成了巨大的冲击。本币与外币的利差过大是引起人民币升值预期的重要原因之一,因此,可采取适当降低人民币存款利率或提高贷款利率来限制大量的投机性短期资本流入我国,并加强对外汇流入资金的监管,谨防各种伪报形式的投机性短期资本在经常项目下流入,切勿盲目引进外商直接投资。加强对国际收支的统计分析和监测预警及国际资本向证券市场流动的风险程度测算,及时防范投机性短期资本在证券市场上“兴风作浪”,鼓励国际金融机构在国内发行人民币债券,抑制套利资金的流入。然而,加强防范的背后更重要的在于引导,进一步拓宽外资市场,引导外资通过更多渠道进行投资,而不拘泥于股票及房地产市场,对证券市场的稳定性来说将是不小的贡献。

(三)扩充证券市场容量

目前,相对于我国整体经济而言,证券市场的规模偏小,尤其缺少大型优质公司。狭小的证券市场固然会伴随很强的不稳定性,少量的股票抛售即会引起市场价格的剧烈波动,对于巨额的投机性短期资本的炒作和诱惑便更无可奈何。因此,壮大证券市场容量已亟不可待。加快优质的国有大型骨干企业和外商直接投资企业在国内资本市场上市的步伐,可增强证券市场的流动性,扩充证券市场容量,提升证券市场的抗风险能力。

(四)进一步推广合格境内机构投资者制度

对国家来说,合格境内机构投资者(QFII)制度最大的意义莫过于缓解人民币升值压力。自2006年4月17日央行实施合格境内机构投资者制度至2009年12月31日,经国家外汇管理局批准的QFII共69家,获批总额度650.3亿美元,由于相关法律的缺失及制度设计的不完善,我国的QFII短期内遭受了重大损失。但进一步推广合格境内机构投资者制度势在必行。作为QFII的补充和逆向操作,在国外资本流入国内资本市场的同时,推动国内资本流向境外市场,促进资本的双向流通,对冲一部分“热钱”的消极影响,降低非贸易项目导致的外汇储备非正常增长,减少资本项目顺差,缓解人民币升值压力。同时,合格境内机构投资者制度会督促A股市场的健康发展,提升H股,实现A股及H股市场的对接,并有利于加速证券市场的对外开放和相关制度改革,加快国内股价的结构性调整,达到内地与香港两地市场的“双赢”。

(五)适当扩大内需

在“投资、消费、出口”――推动我国经济增长的三驾马车中,出口仍起主导力量。而当前,人民币升值对出口导向型上市公司的业绩造成不可磨灭的负面影响,进而影响上市公司在证券市场上的表现。因此,我们必须大力发展国内市场,扩大内需,利用我国人口众多的优势可有效地减缓经济动荡,并直接消化一部分出口,减轻出口萎缩带来的不良反应。

综上所述,自人民币汇率制度改革以来,人民币持续升值,未来仍有小幅渐进升值的趋势。而人民币升值对证券市场的影响是多方面的。从证券市场的总体结构来说,人民币升值对A股、H股市场将形成利好,对B股市场的影响有限。从行业角度来说,各行业受人民币升值的影响各异,其中,房地产业、银行业、航空业受益于人民升值,纺织、煤炭、农业将承受人民币升值带来的损失,而钢铁、石化、汽车、电子信息行业则是利弊参半。针对这些影响,我们应从汇率制度及证券市场两方面双管齐下,共同作用消除人民币升值对我国证券市场的冲击。

参考文献:

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人民币证券投资篇（10）

中图分类号：F810.5

文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2009)07-0034-05　收稿日期：2009-05-04

一、引言

债券市场是现代金融体系的重要组成部分，它在经济生活中发挥着拓展投融资、引导资源配置、提供利率基准和调控宏观经济等多种功能。随着中国内地与香港经贸联系日益密切，两地债券市场整合也被提上议事日程。2007年1月8日中国人民银行、国家发展和改革委员会公布并实施了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，规定境内政策性银行和商业银行经批准可以赴香港发行人民币债券(徐以升，2007)。所谓人民币债券是指境内金融机构依法在香港特别行政区内发行的、以人民币计价的、期限在1年以上的按约定还本付息的有价证券。该《暂行办法》出台后，中国国家开发银行、中国进出口银行和中国银行已分别于2007年6月、8月和9月在港发行人民币债券，这可视作两地债券市场的首轮对接。2008年底国务院在《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券，从而使在港发行人民币债券的主体从内地银行扩大到香港银行和企业，在港发行人民币债券的宗数和金额也将逐渐增加。鉴于债券市场整合是两地金融合作的重要方面，且受多种因素制约，两地债券市场整合进程将并不平坦，笔者认为有必要对其加强研究、深入理解，以便为该区域开展更深层次的金融合作奠定基础。

二、内地与香港债券市场整合的现实意义

目前推动内地与香港进行债券市场整合，其现实意义主要存在于以下三方面：

(一)有助于巩固香港的国际金融中心地位

作为重要的国际金融中心，香港却存在资本结构发展不对称问题(陈丽君，2001)。与世界级金融中心由股市和债市双轮驱动、相互促进的发展模式不同。香港资本市场是股市单边繁荣，而债市的发展严重滞后。对于世界上主要的发达经济体而言，债券是政府和企业进行融资的最重要工具，其资产存量通常会超过股市市值。如：美国债市余额高达24.1万亿美元，相当于美国GDP的1.93倍，也是股市市值16.9万亿美元的1.42倍。但香港的股债市场比例严重失调，香港债券市场绝对规模较小、债券发行总面值占GDP的比率也较低。

疲弱的债券市场一直是香港金融市场发展的“软肋”(华如兴，1997)。由于债券市场不发达、二级市场不活跃、发行成本高，香港公司更乐意通过海外市场发行债券，这意味着香港债券市场自身的发展在某种程度上已陷入恶性循环。在此情形下，通过加快与内地债券市场整合，吸引更多的内地机构到香港发债筹资将成为未来香港扩充其债市规模的重要途径(李亚，2007)。内地机构赴香港发行人民币债券给香港发展债券市场提供了新的机会，为香港金融市场增加了新的市场主体和债券币种，开启了内地与香港、人民币与港币债券市场交流与融合的闸门。以人民币债券作为契机，香港能尽快发展一套包括支付清算在内的金融基础设施，债券市场发展将获得有力支持，这在一定程度上能弥补其作为国际金融中心在资本市场上存在的结构性缺陷。

(二)有助于推进人民币国际化和利率市场化进程以及促进内地债券市场的发展完善

由于中国经济的快速崛起，人民币在世界各地日益受到欢迎。在中国边境的小额贸易中，使用人民币作为结算和支付手段已不鲜见，甚至在一些国家的流通现钞总量中人民币也占了很大比例。但由于国际收支资本项下尚存在管制。人民币还不属于国际货币，人民币更多地只是被区域化。中国要成为经济强国，推行人民币国际化是必要进程。通过进一步完善和拓展香港的人民币业务，推动内地与香港进行债券市场整合，有助于将香港建立成人民币离岸金融中心，这有助于实现人民币国际化目标(汪涵，2007)。此外，人民币在体系外的局部市场化交易，可形成市场化的利率，这可为我国在更大范围内推进利率市场化提供参考。具体而言，金融机构在境外发行债券，为规避金融风险和降低筹资成本，金融机构需同时关注和比较国内和国际市场上人民币的利率变动，这将有效地促进内外两个市场联动，加速人民币利率市场化进程。

另一方面，中国债券市场发展缓慢，通过银行进行间接融资，是我国企业最重要的融资方式。但是企业过度依赖银行贷款会导致风险过于集中。我国内地债券市场目前尚处于初始发展阶段。交易规则制定，庄家制度，制度，托管、结算与交收系统，交易品种设定与创新，交易人员培训，监管水平与效率提高等方面仍然存在一系列问题亟待解决。与香港债券市场进行整合，能加速内地债券市场在基础设施、交易规则、产品和规模等方面的发展，内地债券市场会逐渐向国际标准靠拢。

(三)有助于加快亚洲金融一体化步伐

发展统一的亚洲债券市场是亚洲金融一体化的核心内容。亚洲债券市场发展的战略目标主要包括两个：一是改变亚洲国家和地区以银行间接融资为主的脆弱的融资体系，促进亚洲各经济体有效地使用本地区的储蓄，为本地区经济发展提供有效的金融支持，促进亚洲经济可持续性增长。二是维护亚洲地区的金融稳定，扭转亚洲地区各经济体的美元化趋势，推动亚洲地区货币一体化进程。与经济一体化相结合，改变亚洲地区在经济上分散且各行其是的局面，扭转亚洲地区在美元和欧元两大货币区挤压下面临的不利局面。中国作为亚洲大国，其债券市场发展落后是创建亚洲债券市场所面临的重要不确定因素。由于香港债券市场发展规模在整体上与其金融发展阶段不相匹配，内地债券市场在信用评级、债券定价等方面与国际标准尚存在较大差距，香港与内地债券市场整合将有助于提高中国债券市场的整体质量与规模，这也能视作中国参与亚洲金融合作的切入点。

三、内地与香港债券市场整合的障碍因素

内地与香港债券市场整合进程将并不平坦，目前主要面临如下五大障碍因素：

(一)香港人民币存量有限，限制了赴港人民币债券的发行规模

自中央政府在2003年11月、2005年11月和

2007年1月，分三阶段开放了香港银行经营人民币业务范围，到目前为止，香港银行已经可以经营存款、兑换、汇款、信用卡和支票五项个人人民币业务，7个行业商户的人民币现钞兑换为港元和人民币现钞存款业务。但由于开放的步伐审慎，香港银行的人民币存款规模极为有限，根据香港金管局统计，截止2008年2月底，香港银行体系内的人民币存款为478亿元。在港人民币大部分仍然处于地下流通的情况，即在港人民币流通格局基本上仍然多数通过找换店进行。按照惯例只有长期定期人民币存款才会被金融债券吸引，据此计算只有约100亿左右的资金会被用作投资人民币金融债券。尽管从理论上讲发行人民币债券会有助于滞留香港的人民币回流，可为人民币持有者提供更多投资和储备资产选择，但是鉴于目前滞留于香港的人民币存量有限，且人民币资本项目尚未实现自由兑换，这些预期功能的实现会大打折扣。

(二)人民币尚未实现自由兑换，人民币资本项目还存在严格管制

尽管从1996年12月1日人民币已实现经常账下可自由兑换，但国际货币基金组织协定第八条款提到的三个内容中，人民币对外计价结算至今还没有实现。而且非居民不能自由获取人民币，也不能在国内自由地进行证券、房地产方面的投资。中国的资本管制仍然非常严格。具体而言，有学者认为在国际收支中具有分析意义的资本项目共有28个，中国对其中的5项实施了严格管制(易宪容，2004)。主要包括：对外直接投资、居民对外股本证券投资、居民对外发行债券、居民在境外购买债券和居民借用外债。上述规则表明居民进行跨境债券投融资尚属于中国资本项目管制较严格的范畴。尽管通过“合格的机构投资者”机制，资本可以有条件地实现跨境流动，但毕竟内地发行主体需经批准才能在香港发债融资，内地资本也只有在兑换为外汇后才能流入香港，这些资本管制措施在相当程度上制约了内地与香港债券市场的整合规模和速度。

(三)两地利差导致的投机套利活动。会对内地金融体系形成冲击

中国内地目前尚未实现利率市场化，内地与香港之间利差的存在会导致大量的投机套利活动，这种由利差引起的套利活动是国际资金尤其是短期资金流动的主要方式。人民币跨境流动会产生大量的国际性人民币资产。内地要对人民币实行流动性和信贷规模监控和管理会非常困难。套利活动会对内地金融机构和金融市场形成冲击，内地商业银行经营与风险管理会因此受到较大的负面影响。频繁的资本流动还会引起外汇供求变化，使汇率变得不稳定。目前中国内地金融市场上已存在的流动性过剩及资产非理性定价问题，都与内地债券利率浮动区间太窄以及尚未实现利率市场化有密切关系。

(四)人民币债券的长期收益率曲线短期内难以形成

收益率曲线是用于分析利率走势和进行市场定价的基本工具。债券收益率曲线的形状。可反映出长、短期利率水平之间的关系，是市场对当前经济状况进行判断及对未来经济走势进行预期的结果。由于人民币债券市场在早期会存在流动性不足等问题，再加上受内地的货币政策、利率管制、汇率干预以及缺乏有效基准利率等因素影响，人民币债券的长期收益率曲线在短期内是难以形成的。所以与人民币债券相关的期货、期权等金融衍生品的开发和交易也会受到限制。

(五)两地尚缺乏金融监管合作方面的制度性安排。政策协调效率低下

中国内地和香港的金融市场联系日趋紧密，以至于单一的监管者很难独自完成监管任务，这就决定了内地与香港的金融监管主体必须进行合作。在香港回归之后，内地与香港金融监管机构的合作，取得了可喜的进展。据不完全统计，1997年之后两地证券监管机构间的定期会议、监管协作工作会议举行了20多次，执法机构间的协作包括案件调查达100次。尽管由最初的被动参与到现在的主动联系，监管合作已成为两地监管机构内在的共同要求。但内地与香港之间尚未在金融监管方面建立制度化的协调机制、风险预警机制与应急反应机制。与金融监管相关的政策协调还只是一事一议。两地金融监管合作效率较低，这可能会导致无法及时处理金融市场整合中出现的突发问题。

四、内地与香港债券市场整合的模式设计

由于还存在一系列障碍性因素，内地与香港债券市场整合不可能一蹴而就。两地债券市场整合需由易渐难、由简到繁逐步推进，并与两地货币和汇率合作同步推进。为早日实现内地和香港债券跨境发行、交易、结算的双向互通，笔者设计出如下整合模式：

(一)近期模式

1　推动香港的机构投资者将自有的人民币资金投资于内地债券市场，或通过QFII机制将港币或其他外币资金转化为人民币投资于内地债券市场。

2　允许合格境内机构投资者投资香港债券市场，即允许债券QDII在香港买卖外汇基金票据、债券、法定机构债券和私营机构债券等。

3　规定符合条件的境内政策性银行和商业银行，经批准可以赴香港发行人民币债券。允许符合条件的香港企业或金融机构在港发行人民币债券。之后，逐渐放松标准允许内地非银行机构、香港非银行机构在港发行人民币债券。

(二)中期模式

随着内地债券市场及相关法律法规逐步发展完善，特别是当人民币在香港实现局部可自由兑换的情形下：

1　允许香港投资者以机构或自然人身份直接投资内地债券市场。内地允许居民以机构或自然人身份投资香港债券市场。

2　允许两地的证券机构能不受限制地到对方设立分支机构，居民和企业的债券投融资业务。

3　两地在债券发行规则、结算机制、财务标准、信息交换等方面逐渐趋向一致，允许两地企业可自由选择在内地或香港发行债券。

(三)远期模式

从长期看。中国内地与香港两地的投融资者面对的是一个完全整合的债券市场。两地所有的与债券发行、交易与结算相关的标准和规则都会趋于一致，资金在该债券市场上完全自由流动，两地的资本需求者(即发债体)要达到无障碍地根据自身要求选择任何一地的债券市场进行融资，而投资者也可以根据自身的风险偏好与地域偏好自由选择任何一地或同时在两地进行投资。

五、推进内地与香港债券市场整合的政策建议

中国内地债券市场目前尚处于初级发展阶段，债券市场上交易品种少，而且交易规则等尚需进一步完善。为推动内地与香港债券市场的整合步伐，两地应该加强人员交流，一方面有必要引入香港债券业务方面的专家，指导和帮助内地债券市场上的具体业务运作；另一方面可选派内地债券公司中的业务骨干到香港或发达国家的债券公司学习业务经验，以加快内地债券市场的成长。就债券市场整合，两地可就下列事项进行磋商：(1)允许两地企业根据自身需要选择在内地或香港发行债券；(2)中央政府充分利用香港的债券市场基础设施来发行外币债券。具体而言，笔者认为内地亟待采取如下措施：

(一)在CEPA框架下内地加快对香港开放证券业和资本市场

中央政府与香港特区政府在香港达成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，其中，金融服务业的开放措施主要集中在银行业和保险业，力度相对较大，而证券业和资本市场的开放力度较小，主要包括：允许香港交易及结算有限公司在北京设立办事处：香港证券专业人员可以依据相关程序在内地申请从业资格；内地支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其他企业到香港上市。从长期来看，内地与香港在金融服务业领域合作的更紧密安排对两地具有重要意义，内地资本市场对香港的率先开放将是其全面国际化的先导。对于内地与香港债券市场整合而言，内地有必要在CEPA框架下加快对香港开放资本市场。

(二)科学界定发债主体资格。鼓励符合条件的内地企业赴港发债筹资

内地有必要将债券发行由审批制改为核准制，企业债券的发行逐步实行市场化运作，避免行政干预行为。政府主要核准债券发行的市场准入资格，证券商和其他中介机构共同负责债券质量和偿还能力的审核。企业债券发行应进一步符合国际惯例，加快与国际接轨的步伐。在此基础上，鼓励内地符合条件的发债体(主要是企业)及时到香港发债筹资。

(三)纠正只将国债视作筹资工具的偏见。对国债利息收入实施免税政策

香港政府没有财政赤字，其发行外汇基金票据和债券的目的是为了促进货币市场和债券市场发展，内地也应充分认识到国债是一种高资信、高流动性的货币市场工具。除此之外，内地需借鉴香港经验对国债实行优惠甚至免税政策。香港对买卖外汇基金票据和债券不征印花税，而且对利息收入和买卖价差收入也不征所得税。而我国目前仅对发行时买入，并持有到期的国债利息收入免税：对涉及二级市场买卖的国债利息均要求缴税。这加大了国债交易成本，降低了公众投资国债的积极性。因此内地目前有必要切实贯彻国债利息收入免税政策。

(四)完善做市商制度，确定市场基准利率为债券定价提供标尺

做市商的责任在于一方面要积极参与一级市场的招标活动，保证发行成功；另一方面要在二级市场上随时报出买卖价格，维持市场具有足够的流动性。香港债券市场上引入了做市商制度，并且香港金管局目前只允许做市商有卖空行为。内地市场有必要向香港学习，引入和完善做市商制度。在我国国债招标过程中，由于一些非市场性因素，国债发行利率通常会出现非理性偏离，国债利率作为利率基准的功能在我国尚未完全确立。内地有必要加强国债发行的市场化制度建设，使国债利率真正成为市场基准利率，这是我国公司债市场发展的必要前提。

(五)建立债券管理的规范性法律体系，加快内地利率市场化步伐

内地应尽快建立与债券管理相关的规范性法律体系，完善发债程序。所有向社会公开发行的债券都需披露债券发行的基本情况、财务状况、项目偿还能力和风险防范等。债权发行全程需增加透明度，接受社会广泛监督。此外内地需尽快实现利率市场化。利率市场化包括很多方面，如存贷款利率放开、取消存款准备金利息、企业债和可转债发行利率放开等。目前中国人民银行允许同业借款的利率水平与计结息办法由借贷双方自行协商确定，即我国的利率市场化进程已经启动。接下来需要逐步降低央行存款准备金利率，直至完全取消，下一步就是放开企业债和可转债的发行利率。

参考文献

陈丽君，2001，内地金融发展与香港金融[M]广州：广东人民出版社.

华如兴，1997，香港的债券市场――现状与发展Ⅲ，清华大学学报(4).

李亚2007-02-06，多家内地银行有意在港发行人民币债券[N]，第一财经日报(B03).