风险投资的退出途径和方式篇（1）

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“In vestment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

风险投资的退出途径和方式篇（2）

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“Investment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

3.风险资本投资于高新科技企业的相关优惠政策出台甚少，抑制了风险投资者特别是民营风险投资者的积极性和投资渴望

发达国家成熟的风险投资经验证明，政府在发展风险投资中作为一股强大的社会推进动力，主要表现在适时出台支持风险投资发展的政策、措施、法律、法规和条例，特别是优惠政策的出台能吸引大量资本进入风险投资领域。我国政府在支持风险投资发展中的相关规定、决议、政策和条例，多半从规范的宏观角度出发，框架式的构建风险投资的基本规则；较少从实施的可行角度去推进风险投资实际操作。因而，其支持力度明显不够，推进力度弱化，有效性大打折扣；具体到税收优惠和产业补贴的政策，因其实施细则和措施力度明显难以刺激风险资本投入欲望而显得软弱无力。如果国家能够出台更多、更切合实际的优惠政策，风险资本投放将会更有行业积极性和投资动力。

对风险投资机构所需的激励机制与激励政策因未形成配套体系，使其投资运营的积极性难以高涨。这样，大量可以进入风险资本投资领域的闲置资金，游离在风险投资的门外观望、徘徊、等待。中国人民银行2003年2月中旬宣布，城市居民本、外币储蓄存款1月末余额逼近10万亿元大关。我国资本市场包括风险投资市场若能走出低谷，居民储蓄巨额资金将有所转移。近10万亿元储蓄资金何去何从？仅浙江温州2002年就有1600亿元民间资金不知往何处去。风险投资应有怎样的动作，值得政府和风险投资参与者深思。故而风险投资软环境资源性内耗损失巨大，困难局面一年半载难以打破。

4.我国风险投资家和风险企业家同样不成熟，更没有一支风险投资信念坚定、事业心强的队伍；风险资本控制运营操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，致使风险投资欲望难以提升

风险投资家和风险企业家是分开的。我国风险资金在前几年互联网泡沫熄灭后，大量进入股票二级市场炒作和传统行业投资。从一般投资角度来看待这一投向是得理的，但从风险资本运营的角度来分析，显然是不务正业———风险资本本应投入风险企业开发、经营，否则，何为“风险投资”？我国风险资本的这种运营走势，是风险投资机构将风险资本所有者的风险资金拿来经营，只求给其一个不菲的固定回报，完全没有国外成熟的风险投资家的管理风范和职业道德、风险胆识和投资信念。投资机构在找不到合适的高回报、高风险科技项目时，就“病急乱投医”地将风险资金扎堆股票市场和传统行业，以求取一个稳定的、可接受的回报向风险资本者“交差”。而美国的风险投资机制在风险资本运营方面实施承诺制，风险投资资金由风险投资者承诺投入。风险投资机构不直接持有资金，而是按风险项目投资进度由风险投资者按需提供资金投放。由于我国风险投资队伍管理经验不丰富，决断力不强，风险投资信念不坚定，风险投资事业心淡薄，他们更多地表达的职业性格特征是投机、投资，而不是风险投资；其投资理念的曲解和迷茫，致使风险资本控制运营有悖运行机制逻辑，非理智的风险投资观念使其困惑，走入迷途。

风险投资项目的选择是非常严格和专业的，应该通过严格的审查程序，才能立项确定。我国风险投资项目的选择还没有一整套科学严密的审核程序，因而，其投资成功率可能性更小（相对于发达国家）。风险投资项目一般具有潜在的未来产品市场规模，其市场潜在成长明显，但风险度较高，投资收益也是相当可观的。据发达国家数据显示，风险投资项目若能以IPO方式退出，其平均投资收益率可达610%.高新科技企业一般都是中、小企业，其资本结构特征决定其很难以传统融资方式从一般金融机构获取创业资金。这给职业金融家提供了风险投资机会的空间，获取较大的风险投资权益，进而可望获取潜在成倍投资报酬的机会。若风险资本投入风险企业控制运营的操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，则风险资本家和风险投资家的投资欲望就很难达到积极投入运营的阈值。

5.我国风险投资曲解风险理念，急功近利、畏于长期投资、毫无风险资本投资的忍耐特质，钻营风险企业发展后期的成熟阶段投资，对风险项目发展初期最需要风险资本投资进入时期漠然视之

由于国际政治经济环境动荡不安，国内风险资本退出机制不健全，退出渠道不畅，优惠政策出台甚少且迟缓，实施细则、措施乏力，导致风险投资家变得谨小慎微，甚至比商业银行贷款还小心，只愿意投资风险项目（企业）后期成熟阶段能眼见收成的稳定时期，而对其风险较大且又急需风险资金的发展新期（种子阶段和初创阶段）则畏于风险资金投入；2001年以来，甚至将风险资金投入二级证券市场和传统行业以获取“功利性回报”而“叛变”风险投资的特质功能内在初衷，显露风险资本的不健康投资的“投机嘴脸”，大失风险投资家应有的风险胆识和事业风采。是为风险投资低落蛰伏的内耗要素之一———风险投资人才职业素质低下和风险投资机构职业道德不高，人为地推挤“风险投资下悬岩”———低落、缩减。

风险投资具有风险系数大、投资过程长（一般为3～7年）、投资报酬高、投资主体主要作用于高新科技企业或新技术产品，及高成长开拓型企业。这类企业固定资产存量和需量较小，无形资产和智力资产投入量较大，隐含契约投资较多，流动资金需要量相对较多，且筹措运营资本极为不易（主要是固定资产较少，担保和抵押贷款不易），难以传统方式从传统融资渠道取得发展运营资金，只能依赖职业金融投资专家慧眼识英雄，有胆有智地进行科技风险投资。因其投资过程长、投资期间资本沉淀、流动性小，固有“滞呆资金”的尴尬之称。我国风险投资应该体现其特质功能，真正使风险资本“滞呆”于风险投资事业之中。

6.海外风险资本进入我国风险投资领域的渠道不畅，政策和法律的缺陷及退出困难是其主要原因

我国经济体制改革的宏观背景，使海外风险资本进入我国风险投资领域成为可能。风险投资发达且成功的国家无不在引进海外风险资本方面尽情着力，设置各种吸引海外风险资本进入的渠道、跳板和路桥。美国提供各种风险投资形式，吸引个人风险投资者、独立私人投资基金、金融和产业集团（银行、保险公司、养老基金组织等）的附属机构和子公司等不同性质、不同需求的国际资本，在风险企业成长的各个阶段和各个科技行业，积极参与高新科技企业的风险投资，以致使其各种新兴产业飞速发展，且始终处于世界领先水平。这种开放式地吸引和利用国际风险资本的机制和理念，成就了美国当代科技产业的成功运作。新加坡主要由“东南亚风险投资机构”等专业的风险投资公司吸引国际风险资本，投资其生物制药、信息技术等科技领域；以色列是新近崛起的一个国际风险资本投资中心，其吸引国外风险资本的措施、政策具有一定的典型性，颇值得我国借鉴：一是政府设立“官助民营”的风险投资基金作为第一推动力；二是政府将风险投资作为推进高新科技产业发展系统工程的重要环节，并制订相应政策、计划协调配合发展；三是政府支持风险投资家利用国外资本市场实现风险资本退出；四是政府注重加强人才培养，推行有效的激励机制；五是政府在推动风险投资事业进程中注重有所为有所不为，尽量避免直接介入风险投资活动，只是在市场机制失效和风险资本无能为力的领域才给予创新活动直接支持。

我国对海外风险资本的进入一直没有得到实质性的充分重视：法律建设滞后，尚少风险投资方面的具体法律、法规和规范化的监管条例、办法；特别是吸引国际风险资本方面的政策、法律、措施很少，即使最近颁布的QFⅡ（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）也没有解决吸引国际风险资本投资科技型中、小企业这一重要的投资领域的问题；优惠政策和产业补贴措施面窄量少，无法吸引国际风险资本大量涌入；对国际风险资本进入国内风险市场投资的反而限制很多，门槛太高。虽然，近期（2003年3月）取消了“离岸公司在境外上市的‘无异议函’的审批”这一核心审批环节，但也只是在这一个渠道利用国际风险资本有所松动。外汇自由兑换的限制也极大地遏制了国际风险资本成功退出、偿还境外股东的可能性；缺乏高质量的服务咨询机构，也是障碍国际风险资本进入我国风险投资市场的主要因素之一。针对我国特殊的国情特质，须有优质的风险投资咨询机构来为国际风险资本进入服务，其是引进国际风险资本的主要辅助力量和桥梁、工具。如此等等，不一而足，显示我国应在吸引国际风险资本方面制定足够的政策和法律措施，以推进我国风险投资事业的再度崛起。

7.科技成果很多，前沿型优质项目和成长潜力巨大的实用科技项目太少，致使风险资本无事可做———无用武之地，闲置游荡；风险投资的软环境欠佳和退出风险阴影犹存，难免偷换“风险投资”概念

简单举例即可说明：人才济济、科技成果丰硕的高校上市公司的主营业务难有突出的前沿科技含量，不具较大成长潜力：“清华紫光”百元牛股梦仅维持两个小时，却引来连续3年的“阴性惨跌”，只差一顶还没有来得及戴上的“ST”紫帽：“清华同方”的主营业务科技含量有目共睹，二级市场股价长期阴跌，致使其所谓科技龙头风光不再：“北大高科”无从体现“高科”特质：“湖大科教”在第一大股东的位置上“屁股还没有坐热”就将宝座拱手让出。如此众多个案充分说明，其他远离科研前沿的风险企业去购买风险项目以引进风险资本应该“三思而后行”。因而，发展新技术，加大科研投入力度，建立新型的开放式的科研体制，是我国发展风险投资事业的重要课题。没有高端的前沿型科研开发，就没有我国风险投资的再度崛起，也就没有高新技术项目群带动国家产业结构大调整；风险投资就将困境犹存，低落依旧。

8.风险投资人才机制运行失当，人才流失严重———风险投资“脑死亡”

风险投资是智能资本运营过程，其控制管理运营需要学有专长的科研型企业家和富有风险胆识的风险投资家。他们有聪明的头脑、务实的干劲和创业的精神，胸怀大志、诚信服人、思维严谨、知识渊博、处世乐观，笑对创业艰难和失败，组织管理能力极强，审时度势、高屋建瓴，是导引风险投资事业成功的“大脑”。

在风险项目的选择和管理上，显然，职业金融投资专家对所选风险项目的经营管理、市场发掘、技术培育、产品研制等方面，一般由其投资团队（或机构）提供丰富、强大的管理能力和经营经验支持，以保证风险投资项目稳妥迅速的取得市场成功。风险项目管理的团队效应是必备的，而我国风险投资项目的管理运营缺乏强有力的团队支撑。我国风险投资行业近几年风险投资人才培养乏力，真正的风险资本投资高手不多，中、低档人才因风险投资低迷而大量跳槽流失，致使“风险投资大脑”运转失灵：指令错乱、困境重重；若还不拿出适配政策、有效措施“抢救大脑”摆脱困境，将会使我国风险投资事业崛起、重振，拖延更长的时间。

综上所述，我国风险投资事业要走出低落的蛰伏困境，唯有从制度的角度重造风险投资控制运营软环境，重构资源结构框架，获取风险投资和国家产业竞争优势，“新的竞争优势理论必须从比较优势的观念提升到‘国家’竞争优势的层面”。“新的国家竞争优势理论必须把‘技术进步’和‘创新’列为思考重点”；从风险投资竞争优势的角度消除障碍其发展、扩增的风险投资软环境资源性内耗因素，促进风险投资资源流入风险投资领域，打破蛰伏僵局，励治图新，才有望重振我国风险投资事业，实现国家产业结构调整的现代化目标。

主要参考文献：

1.（美）理查德。L.达夫特。组织理论与设计（中译本，王凤彬等）[M].北京：清华大学出版社，2003.

2.李宝元。战略性激励[M].北京：经济科学出版社，2002.

3.（美）迈里克。弗里曼。环境与资源价值评估（中译本，曾贤刚）[M].北京：中国人民大学出版社，2002.

4.王强。风险投资为何迷失[N].南方都市报，2002-7-10.

5.王栋，刘放。今年只成立8家风险投资机构[N].广州日报，2002-9-16.

风险投资的退出途径和方式篇（3）

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“In vestment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

3.风险资本投资于高新科技企业的相关优惠政策出台甚少，抑制了风险投资者特别是民营风险投资者的积极性和投资渴望

发达国家成熟的风险投资经验证明，政府在发展风险投资中作为一股强大的社会推进动力，主要表现在适时出台支持风险投资发展的政策、措施、法律、法规和条例，特别是优惠政策的出台能吸引大量资本进入风险投资领域。我国政府在支持风险投资发展中的相关规定、决议、政策和条例，多半从规范的宏观角度出发，框架式的构建风险投资的基本规则；较少从实施的可行角度去推进风险投资实际操作。因而，其支持力度明显不够，推进力度弱化，有效性大打折扣；具体到税收优惠和产业补贴的政策，因其实施细则和措施力度明显难以刺激风险资本投入欲望而显得软弱无力。如果国家能够出台更多、更切合实际的优惠政策，风险资本投放将会更有行业积极性和投资动力。

对风险投资机构所需的激励机制与激励政策因未形成配套体系，使其投资运营的积极性难以高涨。这样，大量可以进入风险资本投资领域的闲置资金，游离在风险投资的门外观望、徘徊、等待。中国人民银行2003年2月中旬宣布，城市居民本、外币储蓄存款1月末余额逼近10万亿元大关。我国资本市场包括风险投资市场若能走出低谷，居民储蓄巨额资金将有所转移。近10万亿元储蓄资金何去何从？仅浙江温州2002年就有1600亿元民间资金不知往何处去。风险投资应有怎样的动作，值得政府和风险投资参与者深思。故而风险投资软环境资源性内耗损失巨大，困难局面一年半载难以打破。

4.我国风险投资家和风险企业家同样不成熟，更没有一支风险投资信念坚定、事业心强的队伍；风险资本控制运营操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，致使风险投资欲望难以提升

风险投资家和风险企业家是分开的。我国风险资金在前几年互联网泡沫熄灭后，大量进入股票二级市场炒作和传统行业投资。从一般投资角度来看待这一投向是得理的，但从风险资本运营的角度来分析，显然是不务正业———风险资本本应投入风险企业开发、经营，否则，何为“风险投资”？我国风险资本的这种运营走势，是风险投资机构将风险资本所有者的风险资金拿来经营，只求给其一个不菲的固定回报，完全没有国外成熟的风险投资家的管理风范和职业道德、风险胆识和投资信念。投资机构在找不到合适的高回报、高风险科技项目时，就“病急乱投医”地将风险资金扎堆股票市场和传统行业，以求取一个稳定的、可接受的回报向风险资本者“交差”。而美国的风险投资机制在风险资本运营方面实施承诺制，风险投资资金由风险投资者承诺投入。风险投资机构不直接持有资金，而是按风险项目投资进度由风险投资者按需提供资金投放。由于我国风险投资队伍管理经验不丰富，决断力不强，风险投资信念不坚定，风险投资事业心淡薄，他们更多地表达的职业性格特征是投机、投资，而不是风险投资；其投资理念的曲解和迷茫，致使风险资本控制运营有悖运行机制逻辑，非理智的风险投资观念使其困惑，走入迷途。

风险投资项目的选择是非常严格和专业的，应该通过严格的审查程序，才能立项确定。我国风险投资项目的选择还没有一整套科学严密的审核程序，因而，其投资成功率可能性更小（相对于发达国家）。风险投资项目一般具有潜在的未来产品市场规模，其市场潜在成长明显，但风险度较高，投资收益也是相当可观的。据发达国家数据显示，风险投资项目若能以IPO方式退出，其平均投资收益率可达610%.高新科技企业一般都是中、小企业，其资本结构特征决定其很难以传统融资方式从一般金融机构获取创业资金。这给职业金融家提供了风险投资机会的空间，获取较大的风险投资权益，进而可望获取潜在成倍投资报酬的机会。若风险资本投入风险企业控制运营的操作理念和程序有悖其运作机制逻辑，则风险资本家和风险投资家的投资欲望就很难达到积极投入运营的阈值。

5.我国风险投资曲解风险理念，急功近利、畏于长期投资、毫无风险资本投资的忍耐特质，钻营风险企业发展后期的成熟阶段投资，对风险项目发展初期最需要风险资本投资进入时期漠然视之

由于国际政治经济环境动荡不安，国内风险资本退出机制不健全，退出渠道不畅，优惠政策出台甚少且迟缓，实施细则、措施乏力，导致风险投资家变得谨小慎微，甚至比商业银行贷款还小心，只愿意投资风险项目（企业）后期成熟阶段能眼见收成的稳定时期，而对其风险较大且又急需风险资金的发展新期（种子阶段和初创阶段）则畏于风险资金投入；2001年以来，甚至将风险资金投入二级证券市场和传统行业以获取“功利性回报”而“叛变”风险投资的特质功能内在初衷，显露风险资本的不健康投资的“投机嘴脸”，大失风险投资家应有的风险胆识和事业风采。是为风险投资低落蛰伏的内耗要素之一———风险投资人才职业素质低下和风险投资机构职业道德不高，人为地推挤“风险投资下悬岩”———低落、缩减。

风险投资具有风险系数大、投资过程长（一般为3～7年）、投资报酬高、投资主体主要作用于高新科技企业或新技术产品，及高成长开拓型企业。这类企业固定资产存量和需量较小，无形资产和智力资产投入量较大，隐含契约投资较多，流动资金需要量相对较多，且筹措运营资本极为不易（主要是固定资产较少，担保和抵押贷款不易），难以传统方式从传统融资渠道取得发展运营资金，只能依赖职业金融投资专家慧眼识英雄，有胆有智地进行科技风险投资。因其投资过程长、投资期间资本沉淀、流动性小，固有“滞呆资金”的尴尬之称。我国风险投资应该体现其特质功能，真正使风险资本“滞呆”于风险投资事业之中。

6.海外风险资本进入我国风险投资领域的渠道不畅，政策和法律的缺陷及退出困难是其主要原因

我国经济体制改革的宏观背景，使海外风险资本进入我国风险投资领域成为可能。风险投资发达且成功的国家无不在引进海外风险资本方面尽情着力，设置各种吸引海外风险资本进入的渠道、跳板和路桥。美国提供各种风险投资形式，吸引个人风险投资者、独立私人投资基金、金融和产业集团（银行、保险公司、养老基金组织等）的附属机构和子公司等不同性质、不同需求的国际资本，在风险企业成长的各个阶段和各个科技行业，积极参与高新科技企业的风险投资，以致使其各种新兴产业飞速发展，且始终处于世界领先水平。这种开放式地吸引和利用国际风险资本的机制和理念，成就了美国当代科技产业的成功运作。新加坡主要由“东南亚风险投资机构”等专业的风险投资公司吸引国际风险资本，投资其生物制药、信息技术等科技领域；以色列是新近崛起的一个国际风险资本投资中心，其吸引国外风险资本的措施、政策具有一定的典型性，颇值得我国借鉴：一是政府设立“官助民营”的风险投资基金作为第一推动力；二是政府将风险投资作为推进高新科技产业发展系统工程的重要环节，并制订相应政策、计划协调配合发展；三是政府支持风险投资家利用国外资本市场实现风险资本退出；四是政府注重加强人才培养，推行有效的激励机制；五是政府在推动风险投资事业进程中注重有所为有所不为，尽量避免直接介入风险投资活动，只是在市场机制失效和风险资本无能为力的领域才给予创新活动直接支持。

我国对海外风险资本的进入一直没有得到实质性的充分重视：法律建设滞后，尚少风险投资方面的具体法律、法规和规范化的监管条例、办法；特别是吸引国际风险资本方面的政策、法律、措施很少，即使最近颁布的QFⅡ（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）也没有解决吸引国际风险资本投资科技型中、小企业这一重要的投资领域的问题；优惠政策和产业补贴措施面窄量少，无法吸引国际风险资本大量涌入；对国际风险资本进入国内风险市场投资的反而限制很多，门槛太高。虽然，近期（2003年3月）取消了“离岸公司在境外上市的‘无异议函’的审批”这一核心审批环节，但也只是在这一个渠道利用国际风险资本有所松动。外汇自由兑换的限制也极大地遏制了国际风险资本成功退出、偿还境外股东的可能性；缺乏高质量的服务咨询机构，也是障碍国际风险资本进入我国风险投资市场的主要因素之一。针对我国特殊的国情特质，须有优质的风险投资咨询机构来为国际风险资本进入服务，其是引进国际风险资本的主要辅助力量和桥梁、工具。如此等等，不一而足，显示我国应在吸引国际风险资本方面制定足够的政策和法律措施，以推进我国风险投资事业的再度崛起。

7.科技成果很多，前沿型优质项目和成长潜力巨大的实用科技项目太少，致使风险资本无事可做———无用武之地，闲置游荡；风险投资的软环境欠佳和退出风险阴影犹存，难免偷换“风险投资”概念

简单举例即可说明：人才济济、科技成果丰硕的高校上市公司的主营业务难有突出的前沿科技含量，不具较大成长潜力：“清华紫光”百元牛股梦仅维持两个小时，却引来连续3年的“阴性惨跌”，只差一顶还没有来得及戴上的“ST”紫帽：“清华同方”的主营业务科技含量有目共睹，二级市场股价长期阴跌，致使其所谓科技龙头风光不再：“北大高科”无从体现“高科”特质：“湖大科教”在第一大股东的位置上“屁股还没有坐热”就将宝座拱手让出。如此众多个案充分说明，其他远离科研前沿的风险企业去购买风险项目以引进风险资本应该“三思而后行”。因而，发展新技术，加大科研投入力度，建立新型的开放式的科研体制，是我国发展风险投资事业的重要课题。没有高端的前沿型科研开发，就没有我国风险投资的再度崛起，也就没有高新技术项目群带动国家产业结构大调整；风险投资就将困境犹存，低落依旧。

8.风险投资人才机制运行失当，人才流失严重———风险投资“脑死亡”

风险投资是智能资本运营过程，其控制管理运营需要学有专长的科研型企业家和富有风险胆识的风险投资家。他们有聪明的头脑、务实的干劲和创业的精神，胸怀大志、诚信服人、思维严谨、知识渊博、处世乐观，笑对创业艰难和失败，组织管理能力极强，审时度势、高屋建瓴，是导引风险投资事业成功的“大脑”。

在风险项目的选择和管理上，显然，职业金融投资专家对所选风险项目的经营管理、市场发掘、技术培育、产品研制等方面，一般由其投资团队（或机构）提供丰富、强大的管理能力和经营经验支持，以保证风险投资项目稳妥迅速的取得市场成功。风险项目管理的团队效应是必备的，而我国风险投资项目的管理运营缺乏强有力的团队支撑。我国风险投资行业近几年风险投资人才培养乏力，真正的风险资本投资高手不多，中、低档人才因风险投资低迷而大量跳槽流失，致使“风险投资大脑”运转失灵：指令错乱、困境重重；若还不拿出适配政策、有效措施“抢救大脑”摆脱困境，将会使我国风险投资事业崛起、重振，拖延更长的时间。

综上所述，我国风险投资事业要走出低落的蛰伏困境，唯有从制度的角度重造风险投资控制运营软环境，重构资源结构框架，获取风险投资和国家产业竞争优势，“新的竞争优势理论必须从比较优势的观念提升到‘国家’竞争优势的层面”。“新的国家竞争优势理论必须把‘技术进步’和‘创新’列为思考重点”；从风险投资竞争优势的角度消除障碍其发展、扩增的风险投资软环境资源性内耗因素，促进风险投资资源流入风险投资领域，打破蛰伏僵局，励治图新，才有望重振我国风险投资事业，实现国家产业结构调整的现代化目标。

主要参考文献：

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3.（美）迈里克。弗里曼。环境与资源价值评估（中译本，曾贤刚）[M].北京：中国人民大学出版社，2002.

4.王　强。风险投资为何迷失[N].南方都市报，2002-7-10.

5.王　栋，刘　放。今年只成立8家风险投资机构[N].广州日报，2002-9-16.

风险投资的退出途径和方式篇（4）

中图分类号:F832文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)19-0054-03

风险投资(VentureCapital,也称创业投资),是一种风靡全球的投资方式,是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会(NVCA)定义为:职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;经济合作和发展组织(OECD)的定义为:凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都可视为风险投资。中国自1985年正式发展风险投资以来,已有二十多年的历史,但中国对高新产业的推动并没有达到预期的效果,其中一个很重要的原因是风险投资机制不完善,资本退出困难已成为制约中国风险投资进一步发展的一个重要因素。

一、中国风险投资业退出渠道的现状

风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。

1.首次公开发行(IPO)。首次公开发行(initial public offerings简称“IPO”)是指将被投资的风险企业以普通股方式,第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在主板市场上和二板市场上市,由于二板市场的进入门槛较低,IPO的最佳退出途径是在二板市场(也称创业板市场)上市。

IPO是风险企业家和风险资本家最愿意采取的退出方式,其平均回报率远远高于企业的回购和并购。IPO最佳的退出途径是在二板市场(也称“创业板市场”)上市,其优点是它进入的门槛较低,许多国家和地区都成立了专为高科技企业企业和风险投资企业服务的创业板市场,如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场、欧盟的EASDAQ市场等。二板市场对风险投资业的发展十分重要,但是,中国为了确保主板市场的稳定健康发展,把建立创业板市场的计划长期搁置。这严重影响了中国风险资本通过IPO方式退出的畅通性。2004年5月深圳中小企业板的推出虽然弥补了中国二板市场的空白。但是,目前的中小企业板离真正的创业板还有很大距离。中小企业板除了上市的股本总额要求比较低之外,大部分还是沿袭了主板市场的游戏规则。而且在股权流通方面更加的苛刻。IPO的另一种退出途径是在主板上市,但是风险企业的资本想在正规股票市场上面流通比较困难,这是因为主板市场的要求比较高并且监管严格。风险企业很难达主板市场上市的要求。中国主板市场上市不仅要求上市企业近三年内连续盈利,公司股本总额不得少于5 000万元,并且还要支付将近股本总额15%左右的上市费用。而且中国风险企业大多数是高增长潜力的中小企业,在企业创立的前两三年几乎没有任何盈利,财务方面也无法承担上市所需的巨额费用,能达到要求的只有少数的风险投资企业。除此之外,中国的国有股与法人股不能够全流通也成为制约中国风险投资资本顺利退出的瓶颈。

2.兼并与收购(M&A)。兼并与收购(Merger&Acquuisition简称“M&A”),是在市场机制作用下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结构,更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。

兼并与收购实质是对市场的一种接管行为。在中国,对接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面,即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为,而控股程度则决定了其实现并购意图的可能性。因而,要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果,就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化,彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)是第一个专门针对上市公司收购的法规的蓝本,对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。此外,自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来,在不到一年的时间里,国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为兼并和收购的多元化发展搭建了良好的平台,既有利于充分发挥接管市场的治理功能,又是解决国有股减持问题的可行方案。

3.清算(Write-off)。清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式,是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。

高风险常常伴随着高失败率,当风险投资者意味到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益时,或风险投资企业经营陷入严重困难时,风险资本家将采取清算的方式撤出对风险企业的投资,这是减少风险企业风险投资损失的最佳办法。中国目前的风险投资的退出比重低于欧美等一下发达国家,但是中国的实际条件决定了中国风险投资投资的失败率必然要高于这些国家。这说明中国有些风险投资项目虽然已经出现了严重的问题,但是由于风险投资家对破产清算退出缺乏合理的认识,仍继续对企业进行投资,结果造成的损失远远大于现在清算的损失。

二、现有退出渠道存在的问题

近年来,中国的证券市场和产权交易市场虽然有了较大的发展,但还不是十分完善。从证券上市来看,企业上市的标准高,条件严,不利于风险企业上市。即使风险企业能够上市,由于大部分法人股不能流通,也使得风险资本难以收回。从产权交易市场来看,企业的买卖转让等一系列中介服务不规范,极大地制约了产权交易。由于市场不完善,使风险机构对风险企业的投资在某种程度上变成了一种非银行金融机构对企业的贷款。这些因素都严重影响了风险投资业的健康发展。

1.法规不完善。目前中国还没有专门以风险投资为调节对象的法律,而与风险投资有关的《公司法》、《合同法》、《证券法》虽然已经进行了修改,但仍然存在一些不利于风险投资退出机制的条款。

比如《证券法》第81条规定,“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这就是说,收购上市公司股权达30%至少要十多个交易日,持续一个多月的时间,这样必然会推动股价的持续上涨,给收购发方带来巨大的成本障碍。这显然不利于风险投资家采用购买和买壳上市的方法退出风险资本。

2.主板上市困难。作为投资企业家与管理者首选的退出机制要数IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的独立性和经营的连续性。相对于管理层而言,IPO不会影响管理层对公司的控制,管理层可以延续其对公司的经营管理。另外,各国或地区的经验表明,IPO的收益率是各种退出方式中最高的但在中国能成功实现IPO的风投企业并不多,主要原因在于:一是主板上市的条件比较高,那些创业之初的风险企业无力跨进,虽然深圳中小企业板在一定程度上弥补了中国创业板市场的空白,但是对于刚刚起步的高科技企业的风险投资企业来说在深圳中小板上市仍然具有一定的困难;二是由于主板市场的法人股、国有股不能全流通的限制,使得风险资本在风险投资取得收益时,无法通过抛售股票的形式顺利的退出;三是中国股市受政策因素影响较大,这无疑给风险资本的退出增加了风险系数。

3.产权交易不发达。企业并购、股份回购以及破产清算的退出方式是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿意受上市条件的约束,也可以采取灵活多样的方式,例如通过产权交易市场退出。在中国实现经济体制改革才短短三十年的时间,产权交易市场还不是很发达。主要表现在:一是中国现存的产权交易市场大都受地方行政力量的控制,容易脱离地方的实际情况出现一哄而起的现象,因此影响风险投资资本以股权的方式顺利退出;二是交易成本较高,这使得风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难;三是产权交易一般都是通过契约交易的形式完成的,过程漫长。

4.清算机制存在缺陷。目前,中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂,过程缓慢,而且由于传统观念的原因,中国险投资企业一般都不能及时采取这种措施来减少损失。但在很多情况下,就必须断然采取清算的方式退出。因为风险投资的风险比较大的,如不能及时退出,将导致更大损失,而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。

5.缺乏专业的中介机构。中介机构按所提供的服务可划分为两类:一种是一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等;另一种是特殊中介机构,包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估等。从中国的实际情况来看,特殊中介机构在一定程度上带有政府的色彩,并且无论是从机构的管理者还是机构的一些相关制度来说都缺乏一定的专业性。但一般中介机构确实在市场的发展过程中不断完善和发展起来的。在中介机构的发展过程中,政府只能为这些机构的完善和发展提供有利的制度和市场条件,而不能直接参与这些机构的成立和运作。此外,相关人才的培养和机构制度滋生的完善也是制约中介机构进一步完善和发展的重要瓶颈。总而言之,一般性中介机构的发展成熟需要一个循序渐进的过程。

三、完善中国风险投资退出机制的建议

1.修改和完善相关法规。政府对风险投资的重视应该体现在为风险投资提供一个良好的环境上,而不是单单的参与管理,控制股权。政府应该在法律和规章制度上面给予风险投资企业一些优惠政策,如适当下调上市公司的注册资本,使更多的中小型风险投资企业取得上市的资格;在修订 《公司法》中适当提高只是产权入股价值的比例。这样做不仅有利于提高科技人员工作的积极性,还可以变相的提高风险企业的注册资本和资信等级,将更有利于风险企业的发展和股权流动。修改企业兼并、转售、破产清算的法律条款、科技产业产权交易的限制予以优惠和对风险投资项目的税收优惠政策的力度。从而真正从法律上确立风险投资机构的合法地位,以适应风险投资企业的发展需要。

2.建立和推行多渠道的风险资本上市机制。根据一些西方发达国家的经验,风险投资的规模与企业的IPO市场的活跃性成很强的关联性,在国内二板市场公开上市能以最低交易成本和最高市场效率实现风险资本的退出,在中国这也是风险资本退出的最佳的途径。当然如果不能在二板顺利上市,利用日臻完善的主板市场,采用买壳或借壳的方式上市,也是不错的退出途径之一。香港产业板1999年底的推出,为内地风险投资企业开辟了另一条上市的渠道。申请上市的公司只具备两年活跃的经营记录及未来两年的业务目标,并且对公众持股要求较低即可。当然,内地企业在香港上市,交易成本可能偏高,但是其运作程序更规范,更符合国际惯例,有利于内地科技型风险投资企业到香港市场融资。此外,国外创业板市场也拥有巨大的融资能力和成熟的运作机制,如美国的NASDAQ。到海外上市不但可以获得企业急需的资本,有助于获得国际金融市场的认可,而且还可以使我们学习到国外丰富的经验和先进的理论以促进国内风险投资业的发展。

3.建立专门的产权交易市场。由于中国中小风险投资企业众多,创业板市场推出后也不能全部满足风险资本的退出和融资的需求。所以,通过产权交易实现风险资本的成功退出同样是很重要的退出方式。中国应加紧制定有关政策法规,规范并促进风险投资与风险资本市场的结合,降低风险投资与风险资本市场结合的成本,并且理顺产权关系,进行股份制改造、完善法人治理结构、明确权限、实现资本人格化主体一方面是上市的必然要求,另一方面也为达不到上市条件和不想上市的企业实施兼并和购买奠定了良好的基础。同时,也可以考虑在高新技术企业密集中的北京、上海、广州、深圳等地区,选择一些资信好管理水平高的证券公司率先开展柜台交易,按市场机制等方式买卖风险投资企业的产权。

4.建立和完善中介服务体系。在风险资本退出的同时,必然涉及到股权和产权的界定、估价等具体事项,所以应积极培育各种中介机构,保证其公正性和权威性。中介机构要不断体改自己的业务素质,加强对风险投资企业知识产权的保护力度,并且不断提高管理者和从业人员的专业素质和涵养,使风险投资资本退出更充分。

5.完善风险投资企业清算破产程序。对于风险投资机构来说,一旦确认风险投资企业失去了发展的可能或成长太缓慢,就要果断退出,将收回的资金投入另一个项目。目前,有关部门已经制定了有关清算工作的程序和管理方法。但实践中,企业的清算程序在具体操作中还是比较烦琐,并且经常以为产权、债权等因素制约,使企业不能正常完成清算。这显然不能满足风险投资企业发展的需要。所以,应完善有关破产清算反面的法律法规,调整改善风险投资企业的清算条件,为风险投资企业清算破产建立有效的程序,使风险投资企业的清算退出获得相应的法律保障。

总之,没有退出渠道的风险投资是没有发展前途的,而没有机制健全的退出渠道对于风险投资同样是没有前途的。就中国现在的金融环境来说,虽然证监会已明确提出在金融市场稳定的时候适时推出创业板,但中国风险投资业尚处于特殊的转轨时期,我们需要情形的看到中国在风险投资内在运行机制和外部环境的缺陷和差距,不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件逐步扫除障碍,推进退出机制的完善。同时我们也应该不失时机的建立多层次、多渠道的风险投资退出机制,使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益,从而使资本市场与科学技术的共同发展。只有这样中国的风险投资才会成功转轨,走向更加完善的结局。

参考文献:

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[13]刘志迎.风险投资理论综述[J].中国科技产业,2001(12)

风险投资的退出途径和方式篇（5）

在创立期产品创意的商品化已获得成功，这时企业需要大量资金用于购买生产设备，建立营销网络和进行后续研发，在这一阶段，由于没有经营记录，企业很难从银行获得信贷支持，而风险资本恰恰在这一阶段开始介入。

3、扩展阶段(扩充期)

扩充期企业创益产品已开始为市场认同并有经营业绩，但为了进一步开发产品，提高产量和销量，资金需求量也迅速增加，资金需求量也迅速增加。但是企业还达不到上市标准，金融资本因企业自身信用尚难取得。因此，能满足企业资金需要只有风险资本。

4、成熟阶段(成熟期)

在正常情况下，这是企业上市(IPO)前的最后一个阶段。这时风险企业对资金的需求并不十分迫切，引进资金的目的主要是为了为公开上市作准备。因此，投资于企业成熟期的风险资本被称为战略投资。战略投资风险较低，目前大多数投资公司都热衷对此阶段的投资。

二、风险企业资金的来源

风险企业的融资渠道

风险资本是风险企业最主要的—个资金来源。能提供风险资本的机构很多，包括政府风险基金、风险投资机构、非银行金融机构和一些个人投资者。

启动资金

有资料表明，早期或扩张期公司所需资金一半以上都是由公司创建人以其自有资金和其他个人投资形式提供的。这部分资金通过风险企业的营运获取收益便使企业度过最初的原始积累阶段。

私募

由投资银行或投资机构向其投资人发行认购书来为风险企业筹集股权资本。

首次发行募集(IPO)

对风险企业而言，上市募集提高了风险企业的知名度和融资实力，能够向企业提供电子商务资料库0!!(7#%34:0(7)/足够的资本并且具有流动性高的特点。缺点是交易费用高。

2、国内风险资本主要的资金来源

(1)政府财政资金

融资担保资金

目前北京已设立了类似的政府担保资金，如北京市高新技术产业融资担保资金，首期启动资金5000万元，全部由北京市财政拨人。

政府直接投资资金

国内近年设立的风险投资公司中，政府财政资金也是风险资本的主要来源之一。

例如利用科技部门的财政拨款和信贷额度，按星级制参与风险投资机构的设立，帮助建立多样化的风险投资公司和风险投资基金。其次，各级政府每年应逐步增加高新技术发展专项资金，并以部分拨款，部分无息或低息贷款的形式专项用于高新技术开发。再次，提供与风险投资相匹配的无息或低息优惠贷款，或设立担保公司、担保基金为给风险企业贷款的金融机构提供担保，信用担保公司或担保基金也可以要求被担保人为其提供反担保等，引入风险融资。此外，政府财政对风险投资的支持还可以通过政府采购的形式来实现。

(2)机构投资者资金

目前我国风险投资主要的机构投资者可以是商业银行、证券公司、保险公司、各种社会保障基金和信托、财务公司等。

商业银行

商业银行法对商业银行从事投资有着严格的限制，只允许其从事政府指定的投资项目，如从事国债投资等。因此，商业银行直接进入风险投资领域存在法律障碍，只能采取间接的方式，如通过银行信贷方式(有政府部门提供的风险投资担保)提供风险资本。

保险公司

目前保险法对保险资金的资金运作仅限于银行存款、买卖政府债券、买卖金融债券、买卖保监会指定的中央企业债券、通过证券投资基金进行股票市场以及国务院指定的其他资金运作方式。故保险资金要直接进入风险投资领域，尚不现实，只能采取一些间接方式如通过投资基金的形式进入风险投资领域。

证券公司(投资银行)

证券公司(综合类证券公司)的营业范围中包括项目融资、资本运作、成立投资公司经营基金等业务，在现实情况下，证券公司应该是提供风险资本的一个主要来源。

信托投资公司

随着证券与信托业分业经营的施行，我国信托投资公司将专门从事信托业务，具体包括信托存款、信托贷款、信托投资等信托业务，风险投资应该成为信托资金的一个重要运用方式。财务公司财务公司作为集团企业的金融窗口，可以为其成员的风险企业提供投、融资的资金支持。(3)个人投资者我国居民储蓄水平一直很高，但由于资本市场融资工具单一，储蓄转化为投资的渠道一直不很畅通，而风险投资则便是转化途径之一。但近期内仍有待于各项配套金融措施的完善，如成立面向社会公众发行股份的风险投资基金等。

(4)产业资本

这是目前除政府财政资金外最为现实可行的风险资本来源，国内近年来成立的风险投资公司中，产业资本也是主要的资金来源。如北京市高新技术产业投资股份有限公司就是由清华同方、首钢总公司等公司注入产业资本成立的。

(5)外国风险资本

这是我国目前最令人关注的风险资金来源，由于外国风险资本进入中国市场，其直接目的是希望在日后到海外以IPO的方式收回投资，故受到各方面的注视。但该类风险资本往往对项目要求非常严格，非常谨慎，一般只有极少数风险投资项目才能获得他们的关注。

三、获得风险投资的条件

评价风险企业是否满足风险投资标准的过程既是了解风险投资人投资标准的过程，也是从融资角度对风险企业进行尽职调查的过程。风险企业要想从风险投资机构那儿获得投资，必须使自已达到风险投资机构的对投资项目的要求和标准。

风险投资机构对投资项目的评价选择主要包括两方面，首先是对投资项目进行筛选，其次是对筛选出来的投资项目进行尽职调查，以进行投资项目决策。

1、风险投资机构对投资项目的迷选

风险投资公司在投资项目的遴选过程中，主要侧重以下方面：

投资产业

风险资本一般以高新技术产业为投资重点。从总量上看，高新技术所涉及的产业领域一般包括信息技术产业和生物技术产业。但是，仍然会有一些风险投资公司向其他行业中的高科技领域进行投资。

投资项目发展阶段

一个企业的成长通常分为酝酿期(有的也称为“种子期”)、创业期、扩张期和成熟期四个阶段，不同发展阶段对风险资金的需求、未来的收益和风险都不一样，不同风险投资机构会结合自身的特点而选择相应发电子商务资料库/(*:,16$+;9:,:*展阶段的风险企业进行投资。在本世纪80年代以前，风险资本大都投向创业期及其以前阶段，但近年来风险投资有专注于投资风险企业后期发展阶段的趋势。

投资规模

不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同，通常他们会根据其风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想投资额。

区位特点

被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中、配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。

管理团队

风险企业的人才技术条件、以及产品研发出来适应市场的时间和效益显现的节奏。管理层对公司未来发展前景的规划和中心，都是风险投资机构考量的要素。

2、投资决策

风险投资项目在通过初步筛选后，风险投资者即开始对筛选出来的项目开展调查，包括投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所作出的独立的调查。

调查的内容

在实际操作过程中，风险资本家对风险投资项目的最终决策主要集中于以下方面：

效果

风险投资人所希望达到的投资效果概括起来有两个：一是3－5年能收回投资；二是3－5年内能实现5－7倍的收益。

行业

最吸引投资人的是增长快速而且有着超额利润的朝阳行业。

对管理的要求

良好的管理素质是风险投资人关注要方面之一。

其他标准

除了以上三个方面的投资标准外，风险投资人可能还要对下面的问题作出判断：企业产品或服务的竞争优势?维持这种优势所需的投资?企业的市场定位是否恰当?市场竞争的程度?现有的销售渠道是否强大并得以保持?与同类企业相比，风险企业的劳动生产率再投资率和资本密集程度?风险企业的评估价值和价格是多少?消费者对产品或服务是否满意?

四、国内风险投资的退出途径

风险投资过程的最后阶段是投资退出，退出的目的主要有两个：一是收回原始投资；二是实现投资收益。

1、退出途径

风险投资通常有三种最基本的退出方式：首次公开发行(Initialpublic0ffering缩写为IPO)、收购和兼并(Mergersandacquisitions简写为M&A)和执行偿付协议(Liquidityagreement)。(1)首次公开发行(IPO)公开上市往往是一种被优先考虑的退出方式，采取这种退出方式对风险投资人和被投资企业来讲都最为有利可图，但持有期最长，受监管多。(2)收购和兼并(MA)收购与兼并往往是最容易成功的退出方式，但与公开上市不同，被投资企业的管理层一般不太欢迎这种退出方式，因为这样做意味着企业被大公司收购而失去其独立性。

(3)执行偿付协议

偿付协议是一种用以帮助投资人把他对风险企业的投资变现的一项合约保证。偿付协议一般包括以下内容：

回购条款

按照该条款风险投资人可以强迫被投资企业按议定的价格回购投资者手中的股份。

买卖契约

风险投资人可以强迫被投资企业管理层或者回购投资人股份或者将其股份卖给投资人。执行该条款会使风险投资人变现投资变得容易一些。

2、国内风险投资的退出方式及解决途径

(1)目前国内风险投资退出问题现状

目前国内风险投资的最大难题在于“出口”问题。在风险投资的三种退出方式中，国内只有股权转让一种可以操作。而且在国内的股权转让中，由于法人股不能流通，因此只能采取场外转让的方式，风险投资人的资本利得会大大减少。其它两种方式中，偿付协议由于股份回购受限而无法操作，公开上市也因国内主板市场上电子商务资料库4;0+("/4;#7/3!$市标准过高，二板市场尚未建立，境外上市限制较严而难以实现。

因此，要大力发展国内风险投资业，政府必须解决三个方面的问题：一是取消股份回购的限制；二是解决法人股流通问题；三是设立二板市场。以上三项措施的实施需要制订完备的退出机制和与此配套的法律环境。

3、间接实现公开上市([PO)的途径

(1)海外上市

主要是在美国NASDAQ、香港创业板市场上市，但由于海外上市要求苛刻，能实现这一目标的国内风险企业数量仅限于为数不多的几家大的风险企业。

(2)国内间接上市：通过收购兼并的方式间接实现公开上市的目的。

借壳上市

即由上市公司(主要是某些业绩比较差的上市公司)与风险企业进行资本置换或并购上市公司资产方式，从而达到借壳上市的目的。

风险投资的退出途径和方式篇（6）

中图分类号：F830.59文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0216-01

风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。

一、风险投资的特点

风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30%以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。

风险投资机制与银行贷款完全不同，其差别在于：首先，银行贷款讲安全性，回避风险；而风险投资却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理风险，驾驭风险。其次，银行贷款以流动性为本；而风险投资却以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长。第三，银行贷款关注企业的现状、企业目前的资金周转和偿还能力；而风险投资放眼未来的收益和高成长性。第四，银行贷款考核的是实物指标；而风险投资考核的是被投资企业的管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场。最后，银行贷款需要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业，而风险投资不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速成长性的企业和项目。

二、我国风险投资行业存在的问题

1.资金规模小，来源渠道单一

风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。

2.风投资本的利润实现与退出困难

高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。风投资本变现回收主要有三种方式即：公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前，我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。

3.法律制度不健全

风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。

三、发展我国风险投资行业的建议

1.拓宽资金来源

投资主体多元化，努力使民有资本在风险投资中扮演重要角色。我国在解决风险资金补缺难题时，必须广开投资渠道：原有的政府科技投资仍需保持和增加，特别要发挥政府投资的主导产业的作用及对其他投资主体的市场导向作用；原有的银行科技贷款仍要继续向企业发放，使之成为风险资本的一个相对稳定的来源；企业特别是大中型企业和企业集团要高瞻远瞩的大胆投入，逐渐使企业投资成为风险资本的一个重要来源；采取切实措施，创造条件，使民有资本成为中国风险投资的主要来源；要充分利用香港及其他国际金融市场，加大创业投资领域吸引外资工作的力度，大力发展外资、中外合资创业基金，使外资成为风险投资的重要来源。

2.加强风险投资的立法工作

风险投资涉及到向社会公众筹资和向风险投资企业投资两个阶段的行为，牵涉到较为复杂的关系，加上它本身的高风险性质，这就要求为它的运行建立一个完备的法律构架。目前我国还缺少有关风险投资企业和风险投资基金等方面的法律，因此，必须要加强风险投资的立法工作，研究制定完整的风险资本市场法和监管法规，并颁布与此相配套的政策措施，确认对风险投资企业的税收优惠，财政补贴和信用担保制度，保护外债和民营资本的合法权益，为风险投资的正常运作提供法律保障。

3.进一步健全我国的资本市场

以确保风险资本“进得来，出得去”。风险投资主要是以股份形式投资的，它要求产权清晰，确保利益。证券投资是通过在资金市场购买有价证券，以利息活股息的形式获取收益的一种投资方式。证券投资是风险投资运行的基础，它既是资金市场，也是产权市场，为确保公平交易，维护市场秩序，政府要制定法规予以保证。另外风险投资作为一种中长期投资，其价值实现的主要途径也是最佳途径是实现公司上市，因此应适当放宽高新技术企业上市条件；设立第二板股票市场和场外市场，以建立有效的风险投资退出机制。

四、小结

风险投资是一个系统工程，需要政府制度合理的法制法规，来促进风险投资行业的发展，这样才能构建我国风险投资体系，促使风险投资进入良性发展，为我国国民经济发展提供帮助。

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风险投资的退出途径和方式篇（7）

风险投资基金作为投资基金的范畴，具有投资基金的基本属性，但作为特殊的投资基金来讲，其突出的特征是投资运作的高风险性和高收益性。因为风险投资基金运作的具体形式是进行风险投资，而风险投资运行的期限长，它所投资的领域是处于创业时期的高科技企业即所谓的“风险企业”。这类企业是以创新技术为基础、产品处于研究或试销等前期市场开发阶段、尚未成熟定型的企业，其风险性在于：一方面在企业无任何存量资产做保证的情况下，因创新技术的开发失败便可能使前期投资血本无归而承担巨大的技术风险；另一方面创新产品能否有效占领市场、产品投放时机等因素又潜伏着投资的市场风险。风险投资所面临的技术性和市场性的双重风险，决定了风险投资企业成功率不会很高，因而风险颇大。因此，需要一种资金筹集机制，不仅能使企业所需资金得到满足，而且还能够使投资风险达到最大范围的分散，这就需要借助投资基金的运作机制，通过建立风险投资基金，即可实现资金来源的分散化，又可以进行分散投资，以抵消单项投资承担的高风险，从而获得相应的投资收益。

二、风险投资基金的形成模式

在不同国家，风险投资基金的来源有很大区别。虽然都来自于政府部门、商业性金融机构、大公司企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种自助方式的资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私人资本为主。如美国风险投资基金占比例最大的是养老基金，其次是捐赠资金，而日本则是银行资金构成风险投资基金主要部分，其次是证券公司的资金。

对于可能来自不同领域的风险资本来说，在发展风险投资时就必须根据本国企业发展模式和资本市场的状况，对风险资本形成的模式进行可行性的研究和探讨。从理论上来说，我国的政府投资、银行贷款、大公司投资以及各类投资基金都是风险投资基金的来源渠道，但从实践上来看，我国应选择以公司企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金为补充的风险投资基金形成模式。

（一）大企业风险投资

我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。如上海“第一百货”与清华大学创建的“视美乐科技发展有限公司”，“中青旅”参股设立的“北京科技风险投资股份有限公司”、“深圳机场”等公司联合设立的“深圳创新科技投资有限公司”等风险投资公司的建立，必将形成非常可观的风险资本，使之成为我国风险投资资金的又一主要来源渠道。风险投资公司投资于风险企业，不仅为风险投资的发展开创了新的资金来源渠道，也必将使公司以风险投资方式寻找企业资本转化为创业资产的途径，而且会使一些中小型的高科技企业得到充分的资金来源。

（二）民间资本

我国自改革开放以来，在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜，突出表现在：一是国民总储蓄中居民储蓄的份额持续上升。从1996年到1998年，金融机构的各项存款中，城乡居民储蓄存款占总存款的比例均超过56%.二是在储蓄存款利率持续下调的情况下居民储蓄存款持续上升。银行储蓄利率下调以来，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且从1999年1月开始对利息征收20%的所得税。无论是利率下降幅度之大，还是持续时间之长，在世界上都不多见。但储蓄存款不但不降，反而继续增长，目前储蓄存款总额已超过7万亿元。这虽然与社会保障制度不完善，居民支出预期增加等因素不无直接关系，但也说明中国的金融体系还不能提供足够的投资工具供居民选择。随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。

（三）保险基金和社会保障基金

从美国，德国风险投资基金构成上来看，养老基金和保险基金占很大的比例，与这些基金管理人基金运用资金密切相关。随着我国保险市场的发展，社会资金会急剧向保险业集中，目前每年增加的报费收入都在100亿元以上。虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。

（四）政府投资

我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构色彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。

（五）金融机构的政策性贷款

我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。

（六）证券公司的风险投资

我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。

三、我国风险投资基金的退出模式

由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。

（一）上市交易

上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。目前已有“青岛环宇”和“复旦微电子”等高科技企业在该市场成功上市，这样，香港创业板市场将成为内地风险资本退出的重要渠道。同时，内地企业也可以到美国NASDAQ、新加坡市场等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“网易”等网络公司在NASDAQ上市，为我国风险企业海外二板市场上市开创了先河。可以预料，随着时间的推移，会有更多的高科技风险企业到海外市场上市。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。

（二）柜台转让

柜台转让也将是我国风险资本退出的主要模式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资家可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资家来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资家以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环，在我国二板市场未正式开放之前，乃至二板市场开业后都应作为风险投资基金退出的重要途径。

（三）股份赎回

如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。

（四）破产和解散

风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。

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风险投资的退出途径和方式篇（8）

风险投资基金作为投资基金的范畴，具有投资基金的基本属性，但作为特殊的投资基金来讲，其突出的特征是投资运作的高风险性和高收益性。因为风险投资基金运作的具体形式是进行风险投资，而风险投资运行的期限长，它所投资的领域是处于创业时期的高科技企业即所谓的“风险企业”。这类企业是以创新技术为基础、产品处于研究或试销等前期市场开发阶段、尚未成熟定型的企业，其风险性在于：一方面在企业无任何存量资产做保证的情况下，因创新技术的开发失败便可能使前期投资血本无归而承担巨大的技术风险；另一方面创新产品能否有效占领市场、产品投放时机等因素又潜伏着投资的市场风险。风险投资所面临的技术性和市场性的双重风险，决定了风险投资企业成功率不会很高，因而风险颇大。因此，需要一种资金筹集机制，不仅能使企业所需资金得到满足，而且还能够使投资风险达到最大范围的分散，这就需要借助投资基金的运作机制，通过建立风险投资基金，即可实现资金来源的分散化，又可以进行分散投资，以抵消单项投资承担的高风险，从而获得相应的投资收益。

二、风险投资基金的形成模式

在不同国家，风险投资基金的来源有很大区别。虽然都来自于政府部门、商业性金融机构、大公司企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种自助方式的资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私人资本为主。如美国风险投资基金占比例最大的是养老基金，其次是捐赠资金，而日本则是银行资金构成风险投资基金主要部分，其次是证券公司的资金。

对于可能来自不同领域的风险资本来说，在发展风险投资时就必须根据本国企业发展模式和资本市场的状况，对风险资本形成的模式进行可行性的研究和探讨。从理论上来说，我国的政府投资、银行贷款、大公司投资以及各类投资基金都是风险投资基金的来源渠道，但从实践上来看，我国应选择以公司企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金为补充的风险投资基金形成模式。

（一）大企业风险投资

我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。如上海“第一百货”与清华大学创建的“视美乐科技发展有限公司”，“中青旅”参股设立的“北京科技风险投资股份有限公司”、“深圳机场”等公司联合设立的“深圳创新科技投资有限公司”等风险投资公司的建立，必将形成非常可观的风险资本，使之成为我国风险投资资金的又一主要来源渠道。风险投资公司投资于风险企业，不仅为风险投资的发展开创了新的资金来源渠道，也必将使公司以风险投资方式寻找企业资本转化为创业资产的途径，而且会使一些中小型的高科技企业得到充分的资金来源。

（二）民间资本

我国自改革开放以来，在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜，突出表现在：一是国民总储蓄中居民储蓄的份额持续上升。从1996年到1998年，金融机构的各项存款中，城乡居民储蓄存款占总存款的比例均超过56%.二是在储蓄存款利率持续下调的情况下居民储蓄存款持续上升。银行储蓄利率下调以来，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且从1999年1月开始对利息征收20%的所得税。无论是利率下降幅度之大，还是持续时间之长，在世界上都不多见。但储蓄存款不但不降，反而继续增长，目前储蓄存款总额已超过7万亿元。这虽然与社会保障制度不完善，居民支出预期增加等因素不无直接关系，但也说明中国的金融体系还不能提供足够的投资工具供居民选择。随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。

（三）保险基金和社会保障基金

从美国，德国风险投资基金构成上来看，养老基金和保险基金占很大的比例，与这些基金管理人基金运用资金密切相关。随着我国保险市场的发展，社会资金会急剧向保险业集中，目前每年增加的报费收入都在100亿元以上。虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。

（四）政府投资

我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构色彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。

（五）金融机构的政策性贷款

我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。

（六）证券公司的风险投资

我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。

三、我国风险投资基金的退出模式

由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。

（一）上市交易

上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。目前已有“青岛环宇”和“复旦微电子”等高科技企业在该市场成功上市，这样，香港创业板市场将成为内地风险资本退出的重要渠道。同时，内地企业也可以到美国NASDAQ、新加坡市场等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“网易”等网络公司在NASDAQ上市，为我国风险企业海外二板市场上市开创了先河。可以预料，随着时间的推移，会有更多的高科技风险企业到海外市场上市。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。

（二）柜台转让

柜台转让也将是我国风险资本退出的主要模式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资家可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资家来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资家以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环，在我国二板市场未正式开放之前，乃至二板市场开业后都应作为风险投资基金退出的重要途径。

（三）股份赎回

如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。

（四）破产和解散

风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。

「参考文献

[1]车纲。完善资本市场，发展风险投资[J].贵州财经学院学报，1999（4）。

风险投资的退出途径和方式篇（9）

一、研究背景

私募股权投资是以私募的形式对非上市企业进行权益性投资，在实际运作中考虑未来的退出机制，即通过IPO上市、并购、清算等方式，出售其所持股份并从中获利。私募股权投资在募集投入企业时就要考虑退出机制，实现投资回报，开始新一轮循环。根据清科研究数据显示，2012年359支私募股权投资基金，募集了253.13亿美元，比去年388.57亿美元下降34.9%，融资规模有所降低。目前整体市场环境的不景气，对私募股权投资的退出可谓雪上加霜。面对诸多退出障碍，私募股权投资机构如何规避政策性风险，拓展退出途径引起广泛关注。

二、私募基金的退出障碍

私募股权投资的退出方式主要有公开上市（IPO）、并购与重组、回购、破产清算。根据清科研究数据显示，中国在2012年发生177笔退出案例，涉及了126家企业。从退出渠道来看，177笔退出中124笔属于IPO方式退出，涉及了73家企业，30笔属于股权转让退出，9笔属于并购退出，8笔属于管理层收购退出，6笔属于股东回购退出。目前，私募股权投资的退出方式还主要偏好A股的公开上市。图1运用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析。我国私募股权投资退出面对6个主要问题，以时间维度作为研究视角，可划分为短期、中期及长期问题。

（一）IPO上市受阻和并购重组市场严重失衡

境内外资本市场受全球金融危机和做空机制的影响，股市不振，新股发行大幅萎缩，严重影响了私募股权投资退出。2012年10月10日起，证监会暂缓新股IPO的审批，但拟上市公司的上市申请却有增无减，截止2013年初IPO财务核查启动时，在审待发企业已经达到882家，可谓中国A股市场有史以来最庞大的IPO堰塞湖。从我国A股的首发市盈率看，2010～2012年分别为59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO发行渠道受阻、上市平均市盈率的明显下滑以及股市经常受到政策层面影响，如果私募股权投资机构仍然将IPO作为主要退出通道的话，可能会面临重大的挑战。

并购交易往往伴随着股份转让而实现，而股份的顺利转让离不开健全、规范的产权制度。但目前我国经济体制中有关产权交易的法律法规尚不健全，导致产权交易市场的法律地位的不确定，制度建设滞后。从企业的角度分析，并购重组会对原有的关键人员进行调整和更换，企业经营者会存在抵触情绪，影响了并购重组的实现。

（二）缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系

私募股权投资的退出机制高效运作离不开金融服务平台，它对建立资质评级和社会信用体系，以及改善资本市场环境等方面起到极其重要的作用。金融服务平台是理顺私募股权投资退出渠道的重要基础。但目前的金融服务平台仅限于各地区，服务质量和水平参差不齐，一定程度上阻碍了退出渠道的畅通发展。

目前我国注册的保荐机构近80家，40多家具备证券资格的会计师事务所，数百家具备证券资格的律师事务所，这些中介机构通过尽职调查，判断项目收益与风险，保证项目的真实和准确性，对企业和市场负责，股权交易市场尤其是新三板和场外交易市场的交易更依赖于券商的中介服务。这些中介机构按照服务级别划分为两类：一般中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等；特殊中介机构包括行业协会、知识产权评估等。

（三）不完善的资本市场和法律法规体系

目前，我国正努力构建层次多样的资本市场，包括主板、中小企业板、创业板、新三板、场外交易市场等，其目的是为不同的行业、发展阶段、风险类型企业提供融资平台，也为私募股权投资提供了有效退出渠道。但是主板市场的功能定位于市场化、产业化阶段的成熟企业，对投资者利益保护机制不足，创业板缺乏合理的退市制度，导致市场存在巨大泡沫风险，股权交易市场分散、混沌，各地的股权交易中心同质化竞争严重等等。

现行的《公司法》和《企业破产法》等法律法规还存有许多与私募股权投资的发展不匹配的地方，尤其是对于退出方面。比如，《公司法》第149条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为了减少资本而注销公司股份或是与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然，依据此项条款，私募股权投资机构不得要求被投资企业回购其持有股份。目前的《企业破产法》仅针对于国有企业破产，其他企业适用于《民事诉讼法》所规定的破产程序，对私募股权投资以破产清算方式退出不利。

三、途径分析

中国私募退出情况，根据清科研究数据显示，在2006～2012年发生IPO退出案例558家，占总额84.4%，为私募股权投资带来5.94倍的回报，并购重组退出案例274家，占总额14.8%，为私募股权投资带来2.27倍的回报。中国私募退出途径单一，借鉴国外私募股权投资退出机制，本文对并购重组、APO模式结合案例进行重点分析。

（一）并购重组

并购程序比IPO程序更灵活，限制较少，交易过程较为迅速、简明，私募退出者无需受日期和期限方面的约束；并购过程中受保密条款规定，各参与方对企业相关敏感数据及信息披露较少，并购重组的实施最大优势在于能够发挥经营和财务的协同效应，所以在国际上普遍受到私募股权投资机构的青睐。

1.案例分析。深圳市东方富海投资管理有限公司（简称东方富海）向上海英孚思为信息科技股份有限公司（简称英孚思为）投资了2450万元，占总股份9.72%。用友软件股份有限公司（简称用友软件）为了扩展业务，有意向收购英孚思为公司。虽然英孚思为公司具备了IPO的各项条件，但考虑到软件与咨询服务的一体模式，顺应汽车行业发展新趋势，于2010年6月18日，以4.91亿元全资收购英孚思为公司。此次交易东方富海公司通过并购交易退出持有英孚思为9.72%的股份，获得回报2322.52万元，回报率为94.8%，从投资到退出仅花费9个月时间。用友公司形成了对汽车行业整体解决方案，提高了后台软件的市场拓展。行业前端软件市场取得了领先地位；英孚思为公司也因为此项并购取得了汽车行业前端软件市场领先地位，可谓一举三得。

2.启示。（1）东方富海通过并购及时地退出投资，获得较高回报，赢得了声誉，有利于下一轮的募集资金。（2）并购交易较为简明，效率高。此次交易中介顾问为安永华明会计事务所，为英孚思财务性复核以及价值评估等，耗费成本较低。并购事宜从2009年12月开始到2010年6月签订并购合同，时间历时六个月，时间成本较低。（3）此次并购交易属于吸收合并形式，保持原公司业务发展的连续性，获得税收优惠，而且并未披露太多关于英孚思为经营信息，极大地保护了其拥有的知识产权。（4）私募股权投资以并购重组方式的退出，给私募带来可观收入，为企业赢得了更大发展空间，进一步证明了并购退出投资也是私募股权投资成功退出投资的方式之一。

（二）APO模式

APO是指向国际投资者定向募集资金，而进行的融资型反向收购，使私募获利后退出。这种模式介于IPO上市和反向收购之间的融资程序，且能弥补两者不足。特点是，快捷高效，成本较低。私募股权投资机构可在投资企业上市后抛售股票，实现退出。对美国私募股权投资机构而言，APO模式是投资中国公司的较好途径。

1.案例分析。深圳比克电池有限公司（简称比克）欲寻求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但对其估值太低，于是选择与沃特财务集团合作进行APO模式。2005年1月，公司总共融资1700万美元，同年9通过定向增发融资4345万美元。2006年5月31日，比克由美国OTCBB市场转板到美国NAS-DAQ交易市场，市值达到近5.5亿美元。

2.启示。（1）OTCBB市场融资能力的有限。选择这种模式，企业首次上市的场所必须是类似于美国OTCBB市场，这种市场与主流板块市场不同，投机性较强，市场融资有限。完成板块之间的转换，限制较多，比如，美国规定5美元以上的股票交易价格必须维持3个月，之后不得低于1美元，股东人数不得少于400人等硬性条件，企业需要做好应对工作。

（2）寻找合适的中介机构。中介机构的选择至关重要，可以帮助企业了解当地法律法规，理顺业务结构，按照国外思维来构建和调整。企业通过APO模式实现海外上市，其私募股权投能够成功退出，合适的中介机构将起到事半功倍的作用（寇宇和臧维，2008）。

四、结论与政策建议

目前私募股权投资退出受到种种障碍，主要是由于多层次的资本市场发展不完善，法律法规不健全及缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系。因此，要解决私募股权投资的退出困境，必须从机构自身、环境建设及提高中介服务三方面着手。

（一）私募股权投资机构

1.高度重视退出机制。截止2011年12月31日，中国境内注册的私募股权投机构已经达到4139家。从事私募股投资机构的增多，反映了私募资金来源充裕，业务不断发展。私募股投资机构在投资之初就要设立明确的退出方式。投入企业时，要平衡进入与退出时机、程度，防止投资规模扩大后，难寻退出途径，导致投资项目失败。因此，私募股权投资机构在投资之初，在与被投资企业签订的合约中就退出方式、宏观环境变化时退出时间、程度等策略变化等问题列明相关条款，掌握退出时机、方式的主动性。

2.退出方式不断创新。很多私募股权投资机构将Pre-IPO方式，作为主要的盈利模式，由于境内外资本市场低迷，还维持原来退出模式，势必行不通。当前必须转换思路，拓展并购、APO、清算模式，实现退出机制畅通的运行。

（二）政府应加强宏观环境的建设

1.加大力度建设产权交易市场。产权交易市场门槛低，限制少，恰当的时机下寻求合适的买方，可以快速实现私募资本退出。但目前国内产权市场主要由各地方政府建立，区域性、全国性的联交系统缺乏，交易机构领导以政府官员为主，导致市场分散，缺少市场压力，创新性不足。因此政府应该以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板、四板市场，推动转板机制，不断完善多层次的资本市场体系。

2.健全法律法规。我国一些法律和各种规章条款制约了私募股权投资的退出，随着私募股权投资机构的增加，行业的兴起，建立风险投资企业法，对并购、回购、清算等退出活动作出详细规定，使各种私募退出途径有法可依，减少私募退出过程中的各种分歧，提高效率，保障私募股权投资退出机制顺利和健康。

（三）提高中介服务

各中介机构需要引入竞争机制，促使其在竞争中不断提高自身素质。规范、专业顾问可以从税收筹划方案的设计、法律合同的拟定、财务报表的整合等角度来推动私募退出活动的顺利进行，从而能在最大限度上降低私募退出投资时所带来的成本问题和交易时间，使投资退出更加顺畅、快捷和高效。此外，政府应当推出中介行业准入制度，对私募股权投资者、出售方企业和收购方在选择退出模式时能提供及时的顾问支持，减少了因选择顾问而带来的一系列问题。

总之，私募股权退出机制不畅通则会严重影响私募股权市场发展，因此，健全和完善退出市场，努力开拓新的途径畅通退出机制，才能优化资金配置，提升企业价值，也是我国建立多层次资本市场的不可缺失的环节。

参考文献

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风险投资的退出途径和方式篇（10）

1.1投资公司在筹资环节存在的问题：投资主体较为单一化，无法满足高科技创新企业对资金的需要。

国外先进经验表明，只要是有承担风险能力、具有一定资金的企业、个人都可以成为风险项目的投资人。目前，我国从事风险投资活动的公司大多数为全民所有制企业，由于受到政府决策的影响，大多数民间资本无法顺利进入风险投资行业，使风险项目的选择及风险投资规模受到一定的限制，不利于我国新兴创业企业的正常发展。

1.2投资公司在培育环节存在的问题：对项目单位监管不到位，未建立统一的财务核算制度。

一是缺少专门从事风险投资行业的人才。由于投资行业既涉及高科技领域，同时也要涉及审计、评估、投资等相关领域，不但要求从业人员既要懂业务、理论，而且还要具有创新能力。目前，我国投资公司正是缺少这样综合性的专业人才，专业人才的匮乏已经成为阻碍投资公司发展的瓶颈。二是对项目单位监管不力。由于投资公司每年投资项目众多，再者出资后，只是派一名董事或财务经理对项目单位日常业务进行监管，故无法对所投资金的使用方向是否正确、财务管理是否规范、人事任免是否妥当进行有效的监管。每年年末也只能根据项目单位提供的财务报表、年终总结、会计师事务所出具的审计报告等资料对其当年的工作做出表面的评价。三是无统一的财务会计制度来约束项目单位。虽然投资公司从股权关系上对项目单位具有领导权利，可由于投资公司与项目单位有各自平等、独立的法人地位，所以投资公司对项目单位财务制度没有天然的管理权限。例如，由于项目单位执行与投资公司不同的财务会计制度，导致投资公司在编制集团合并报表时无法将项目单位的会计报表准确地并入投资公司，未能整体反映集团的财务状态和经营情况。

1.3投资公司在退出环节存在的问题：缺乏畅通的退出途径，未从税收方面给予优惠政策。一是退出机制不健全。目前我国大多数投资公司从选择项目单位到最后收回投资，均选择IPO上市、转售股权、破产清算收入作为收回投资的方法。而在我国，通过上市审核需要极其复杂的程序和苛刻的条件；出售股份的产权交易市场在国内尚未完全建立起来，创业板市场还处在初步发展阶段；投资公司通过向项目单位提出破产申请方式收回的投资额往往不尽人意。二是《企业所得税法》对于投资公司从项目单位分配得到的股息、红利及投资收益仍按照税法规定比例征税，并且对于股权退出收益征收营业税，严重阻碍着我国投资行业的发展。

二、投资公司加强财务风险管理的对策

2.1提升风险与责任意识，培育全员风险管理文化。良好的财务风险管理机制的运行离不开集团企业所属母公司、子公司各职能部门和全体员工的参与、配合和支持。改变当前落后的管理观念，增强财务人员的风险意识，培育全员的风险管理文化，是成功进行风险管理的最重要因素。在具体的管理上，要做到有明确的内控标准，业务有系统的流程，操作有详细的手册，过程有动态的监控，事后有严格的考核。让每一名员工在自身工作中切身体会到风险管理的重要性，让风险管理深入人心，使风险防范成为―种自觉的意识，自觉规范自己行为。

2.2建立风险信息管理，完善控制管理体系。风险管理信息系统覆盖企业内部信息网络和外部各种传播媒介，可以及时获得数量多、质量高的信息，为正确进行风险管理创造条件。风险管理信息系统还能够对银监会要求的监管指标进行计算并能自动提示，对公司内各级机构、各部门、各类业务发生的交易情况，特别是大额交易进行实时监控，控制操作风险的发生。

风险控制管理体系由组织机构体系、内部控制制度和信息管理系统三部分组成。组织机构体系是硬件，内部控制制度是软件，要保证软件和硬件的共同发展。建立风险管理预警系统和管控方法集团公司要遵循科学性、全面性、前瞻性和经济性原则建立风险预警的指标体系，利用主要财务报表一一资产负债表、损益表和现金流量表等包含的有关内容，构建合理、科学、有效的指标，对包括融资、投资和资金运营等财务风险进行预警，并就―些特殊风险提出防范管理措施。

2.3完善公司法人治理，保障股东的权益。首先，改善董事会结构，增加独立董事。执行董事比例过高，特别是董事长与总经理合一，会导致内部人控制。内部董事属少数派董事会，国有投资公司对子公司的要求，独立董事可占1/3，以提高独立董事行权的有效性，达到制约大股东的操纵，保护中小股东利益的目的。其次，建立董事会的内部专职委员会，在各专职委员会内合理配置执行董事、非执行董事与独立董事的比例，强化董事会的执行功能。再次，独立董事的选聘要进行市场化运作，可以广纳贤才，提高董事会的质量，加强对独立董事的监管，确保独立性作用的充分发挥。

2.4开拓风投公司退出新途径，发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

2.5落实全面预算管理