汽车行业证券投资分析篇（1）

资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。

2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。

2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化――通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。

二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模

截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。

从2005―2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。

（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析

1、汽车行业及汽车消费贷款的发展

从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。

伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1―20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。

从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。

2、汽车金融公司的融资困境

在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。

而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。

另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。

在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。

3、政策的松绑与支持

2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。

政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。

三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模

本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。

从2003―2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。

（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析

1、个人投资者

我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：

首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。

其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。

另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。

一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。

2、机构投资者

从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。

（1）投资基金

我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。

（2）养老基金

为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。

养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。

（3）保险公司

2008年底，全国保费收入为9784.2亿元，保险公司总资产达到33418.83亿元。

汽车行业证券投资分析篇（2）

1 汽车金融证券化推广的必要性

1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量

《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。

1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度

汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。

1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长

我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。

2 汽车金融证券化的一般流程

确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。

设立特别目的载体(special purpose vehicle，spv)。spv是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。spv通常有两种组织形式,一种是spc(special purpose company,特殊目的公司)；另一种是spt(special purpose trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。

spt主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证spt获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。

信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。

第一,发售证券,支付对价。spt将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。

第二,资产池的管理。spt要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给spt；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；spt将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。

第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,spt将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。

3 发展汽车金融证券化所涉及的其他问题

3.1 证券化过程中涉及的法律方面制度

国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。

3.2 证券化过程中涉及的会计方面制度

一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当spt为发起人的子公司,那么作为子公司的spv的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。

3.3 证券化过程中涉及的税务方面制度

在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向spt转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。

4 发展汽车金融证券化对中国的意义

汽车金融证券化能够更好地提高金融市场的效率,增加融资渠道,拓宽投资途径。对优化汽车行业资源配置,调用社会闲置资源,释放更多流动性方面有明显的作用。政府应出面主导规范和推广中国汽车金融证券化行业的发展,在目前《信贷资产证券化试点管理办法》的基础上,政府应该继续出台更多的相关法规来规范引导这个市场的健康、快速发展。

参考文献：

汽车行业证券投资分析篇（3）

1 汽车金融证券化推广的必要性

1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量

《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。

1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度

汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。

1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长

我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。

2 汽车金融证券化的一般流程

确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。

设立特别目的载体(special purpose vehicle，spv)。spv是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。spv通常有两种组织形式,一种是spc(special purpose company,特殊目的公司)；另一种是spt(special purpose trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。

spt主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证spt获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。

信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。

第一,发售证券,支付对价。spt将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。

第二,资产池的管理。spt要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给spt；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；spt将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。

第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,spt将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。

3 发展汽车金融证券化所涉及的其他问题

3.1 证券化过程中涉及的法律方面制度

国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。

3.2 证券化过程中涉及的会计方面制度

一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当spt为发起人的子公司,那么作为子公司的spv的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。

3.3 证券化过程中涉及的税务方面制度

在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向spt转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。

4 发展汽车金融证券化对中国的意义

汽车金融证券化能够更好地提高金融市场的效率,增加融资渠道,拓宽投资途径。对优化汽车行业资源配置,调用社会闲置资源,释放更多流动性方面有明显的作用。政府应出面主导规范和推广中国汽车金融证券化行业的发展,在目前《信贷资产证券化试点管理办法》的基础上,政府应该继续出台更多的相关法规来规范引导这个市场的健康、快速发展。

参考文献：

汽车行业证券投资分析篇（4）

汽车金融指汽车销售过程中对消费者和经销商提供的资金支持,雏形是二十世纪初美国采取的分期付款汽车消费方式,如通用汽车1919年成立的通用汽车票据承兑公司标志着汽车金融业务的正式开展。我国汽车金融业务开展主体包括银行和汽车金融公司,如中国人民银行1998年颁布的《汽车消费信贷的管理办法》解除了银行开展汽车消费信贷业务的禁令,2004年8月18日成立的上汽通用汽车金融有限责任公司标志着国内第一家汽车金融公司的诞生。实践证明,汽车金融公司比银行更具有专业性优势,代表了汽车金融业发展方向。

中国汽车工业协会的资料数据显示,2000年～2008年,我国汽车产量从206.9万辆增长到934.5万辆,增长351.7％;销量在2008年达到938.1万辆,较2000年增长349％。与我国汽车产销量连年大幅度增长形成鲜明相比的是,截止到2008年底,全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元,而汽车金融公司的余额仅为318亿元,仅占总额的20％,远远低于国际平均水平。制约我国汽车金融公司信贷业务发展的主要原因是其提供给消费者的贷款利率要高于商业银行。而造成汽车金融公司贷款利率高企的原因之一便是其融资渠道的较窄。根据《汽车金融公司办理措施》,汽车金融公司不可以公开吸收存款,只能接受境内股东单位3个月以上的存款或向金融机构借款,所以各金融公司无法像国外同行一样可以自行发行债券来融资,而真正能处理巨大资金缺口的方法为有向金融机构借款,从而局限了汽车金融公司的发展。而汽车信贷资产证券化则从一个全新的角度来考虑、处理汽车金融公司的融资难题。

何谓信贷资产证券化,简而言之,把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产经过结构性重组形成资产池,并以此为基础发行证券。这些信贷资产比如是银行贷款,或者是企业应收账款,其中汽车金融公司的消费信贷就为企业应收账款之一。通过信贷资产证券化将缺乏流动性的资产转化为流动性高的证券,从而增加了汽车金融公司资产的流动性,提升资本的应用效率。

一般来说,一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有:发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等.下面具体分析一下信贷资产证券化的一般流程:

1、重组现金流,构造证券化资产

发起人（一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2、组建特设信托机构,实现真实出售,达到破产隔离

特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制,其资本化程度很低,资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”,是实现破产隔离的重要手段。

3、完善交易结构,进行信用增级

为完善资产证券化的交易结构,特设信托机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时,特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后,就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组,并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补,以降低可预见的信用风险,提高资产支持证券的信用等级。

4、资产证券化的信用评级

资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。

5、安排证券销售,向发起人支付。

在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。

汽车行业证券投资分析篇（5）

2016年，国内汽车后市场规模达8000亿元，2017年或明年可望超过1万亿元，每年的增长幅度达20%到30%。在这么巨大的市场情况下，其中不难发现，后市场的生意越来越难做，为什么呢?据有关数据显示，2016年我国全年汽车产销2811．9万辆和2802．8万辆，国内汽车后市场规模达8000亿元。然后在汽车后市场规模不断扩大的同时，汽车后市场中小企业的利润也越来越低，尤其是整体品牌战略不高，受融资难的影响比较大。资产证券化是解决中小企业融资的重要金融工具，因此本文以资产证券化视角分析汽车后市场中小企业融资。

一、汽车后市场中小企业界定

汽车后市场中小企业就是企业在汽车后市场行业中与大企业相比人员规模，资产规模以及经营规模都比较小的单位，根据我国相关规定，汽车后市场中小企业必须要满足以下条件:企业人数在500人以下，销售额在15000万元以下，必须要获得相应的营业资格证等。对于中小企业的界定主要是企业的发展规模比较小，盈利能力较差，呈现出“小、乱、差”等特点。

二、当前汽车后市场中小企业融资现状分析

根据相关研究报告显示，我国汽车后市场行业整合将继续，不断的抱团发展，整体竞争实力差的企业将面临洗牌出局。汽车后市场发展的总趋势将是品牌数量呈减少，而品牌专业化，集中化趋势明显，大量的知名品牌集中在少数企业手中。同行业发展趋势相同趋向垄断和规模化。尤其是中小企业面临的资金短缺问题成为企业发展的主要瓶颈。结合相关资料，目前汽车后市场的中小企业融资整体表现为融资渠道单一、融资成本过高，具体表现为:1、融资渠道单一。汽车后市场中小企业融资难是当前汽车后市场企业所面临的突出问题，而渠道单一则是造成融资难的重要因素。一方面汽车后市场中小企业获得融资的途径较为单一，主要是通过企业投资者的投资以及内部员工的融资获得，而其他金融机构对中小企业的融资支持力度非常少;另一方面中小企业的经营规模小、管理混乱问题也增加了社会融资的风险。目前汽车后市场行业“烧钱”现象比较突出，尤其是“互联网+”战略实施之后，越来越多的汽车后市场企业选择扩大宣传，提高服务项目等方式招揽客户，而这些都需要资金的支持，然而由于中小企业缺乏相应的可抵押物以及信息不对等导致其很难获得金融部门的支持，因此不得不选择民间借贷的方式，而民间借贷具有高利息的特点，这样必然会增加中小企业的融资成本。2、外源融资的方式单一。资金不足及再融资需求大是汽车后市场中小企业所面临的主要问题，解决该问题，外源融资起到了很大的作用，尤其是银行信贷起到了关键性的作用，但是通过调查，目前针对汽车后市场中小融资的金融机构数量非常少。一方面基于信息不对等银行部门不愿意向中小企业开展信贷支持，另一方面是由于金融部门所开展的业务针对汽车后汽车中小企业的种类比较少，而且规定也比较高。例如资产证券化虽然能够为中小企业解决融资难问题，但是银行等部门对中小企业的资质等要求比较高。

三、资产证券化的发展现状分析

资产证券化最早起源于美国等发达国家，1992年三亚地产投资政权标志着我国证券化的实施，对于资产证券化的概述虽然还没有统一的规定．在我国市场中资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。虽然资产证券化在汽车后市场中小企业中的应用比例在不断扩大，然而我们也必须要注意到资产证券化所带来的风险:一是借款人违约风险。由于汽车后市场中小企业竞争比较大，而且可抵押物比较少，基于其经营模式的粗放化管理导致在资产证券化中存在“借款人”不能按时履行合同中的还本付息的义务，从而影响到社会投资者的利益，从而导致出现违约行为。尤其是在互联网时代下，汽车后市场行业中的巨大利润被人们所认可，并且其竞争也越来越激烈，因此导致经营规模不科学的企业必然会因为各种因素而增加违约的风险;二是提前还款风险。虽然资产证券化是依托相关的金融机构构建的信贷业务，但是如果出现证券化资产池借款人提前还款时就会影响到资金池内的流动性，从而造成证券化产品的利率，收益等出现变化，而影响投资者提前还款行为的因素具有多样性，例如市场利率变化、资金成本以及对企业产品收益等等;三是利率风险。利率受国家宏观政策影响比较大，因此作为投资者需要面临利率波动的影响。除此之外还需要面临信贷财产过度集中导致的风险因素。

四、资产证券化支持汽车后市场中小企业融资可行性分析

实践证明在当前环境下，汽车后市场中小企业普遍存在融资难的问题，尤其是现有的金融融资体系不能满足其融资要求。通过实行资产证券化可以为中小企业提供丰富的融资在我国资本市场中已经得到验证。当然基于资产证券化所存在的风险需要合理设计，从而降低金融机构的资本信用和安全压力，结合相关案例，将资产证券化应用到汽车后市场中小企业融资中具有切实可行性:1、降低了金融机构的信用风险和资金压力，提高资金盘活量。传统的金融机构之所以不愿意向汽车后市场中小企业信贷主要是因为双方信息不对等而导致的，同时在加上中小企业存在的收益不确定等因素，导致金融机构在向中小企业融资的时候存在风险因素考虑，而实行资产证券化可以通过金融机构的作用直接面向市场进行融资，这样一方面可以发挥金融支持在资源配置方面的作用，另外还可以提高了金融机构的资金来源，缓解金融机构资金紧张的现状，提高了资金的流动性。例如平安银行发行的汽车租凭证券产品，通过将汽车租凭企业的相关资产转化为证券产品的方式向社会投资者进行募资，以此用于扶持汽车租凭企业的发展，同时也给社会投资者带来良好的经济收益。2、汽车后市场中小企业的盈利能力符合资产证券化的要求。资产证券化要实现，需要有可证券化的资产或者稳定的现金流作为证券化的对象的。例如，高速公司的收费权，房地产贷款资等。以汽车维修企业为例，汽车维修企业具有成熟的维修队伍，稳定的客户，因此其流动资金较为充沛。另外汽车后市场企业具有汽车品牌优势，因此其便于开展各种售后服务，因此其盈利能力是比较高的，适应中小企业资产证券化的基本要求。例如随着共享汽车业务的发展，依托共享租凭开展的证券化募资产品被市场所广泛的接受。3、我国资产证券化运营模式成熟，资产市场不断完善。目前我国在资产证券化管理等方面已经具备了丰富的经验，并且已经形成存量规模较大的资产证券化产品市场，尤其是各种资产市场制度的不断健全，为汽车后市场中小企业利用资产证券化融资提供了有力的保证。另外由于汽车后市场中小企业数量比较多，而且竞争激烈，尤其是近些年我国汽车后市场中小企业趋于集中化、品牌化，因此通过实施资产证券化可以降低企业的融资成本，当然基于中小企业的特殊性质，中小企业必须要通过商业银行开展资产证券化。

五、汽车后市场中小企业运用信贷资产证券化融资模式的设计

通常来说，企业资产证券化的参与者由如下几个方面的参与者组成，即发起人、特定目的机构或特定目的受托人、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构、承销人、证券化产品投资者。发起人也称原始权益人，是证券化资产的原始所有者。信用增级机构的作用是负责提升证券化产品的相应信用等级，并在证券违约时承担一定的赔偿责任，但是有的证券化交易中并不需要外部增级机构而是采用内部增级。承销人是指负责证券的设计和发行的投资银行，也指某些针对涉及金额较大证券化交易组成的承销团。证券化产品投资者即是证券化产品发行后的持有人。资产证券化的一般程序可以简单概括为:1)确定资产证券化目标，组成资产池;2)组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售;3)完善交易结构，进行信用增级;4)资产证券化的信用评级;5)安排证券销售，向发起人支付购买价格;6)证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。虽然大力发展汽车后市场中小企业资产证券化有助于缓解中小企业的融资难问题，但是其在实际过程中还存在一些问题，因此需要在汽车后市场中小企业资产证券化实行过程中解决以下难点:1、金融机构是担保资产证券化发展的“瓶颈”。根据当前的运行模式，金融机构是汽车后市场中小企业资产证券化的主要担保主体，但是基于风险等方面的考虑金融机构在为中小企业提供担保时存在一定的难度:一是银行开展担保业务的回报率过低，影响银行机构的积极性。二是在提供担保的过程中由于资产证券化的审批条件与贷款业务基本相同，因此银行处于自身利益考虑会选择贷款业务。三是目前证监部门对银行的监管阻碍金融机构的积极性。对此我国应该建立完善的现代企业制度，规范中小企业金融机构，形成互助的金融组织体系，同时还要提供证券化产品的透明度，这样可以及时保证投资者对产品的信息进行了解，以此准确的把握中小企业信贷资产的情况。2、极发展和推广针对小企业的信用评级和风险定价技术。基于大数据的信用评估和风险定价机制是创设基础资产的另一关键要素，以阿里小贷为典型的“金融，数据，交易”模式是这一领域的突出代表。对这一技术进一步加以发展和完善，使之适用范围更加广泛，结果更加稳健，并和传统的商业银行评级体系有机结合起来，将对中小企业信贷业务的发展起到巨大的推动作用。在此过程中，政府和有关部门也应积极引导中小企业进一步健全自身信息建设，通过电子商务平台等载体丰富自身的相关信息，并进一步整合政府部门的企业信息，完善信用数据的征集、交换和应用，扩大征信范围，吸纳村镇银行和小额贷款公司等机构。3、提高汽车后市场中小企业的自身能力。完善汽车后市场中小企业融资能力，提高资产证券化产品的市场规模必须要依赖于企业自身的发展，只有企业的收益不断扩大，才能够在市场中获得更多的融资，因此在互联网环境下，汽车后市场中小企业必须要通过强化“内功”实现发展:一方面汽车后市场中小企业必须要不断健全企业的管理制度，建立现代企业管理制度，以此规范企业的经营。另一方面汽车后市场中小企业必须要创新产品科技含量，提升产品的市场附加值。

【参考文献】

［1］剑平．汽车后市场服务企业面临的新形势和新要［J］．汽车与配件，2014(11)

［2］邱兆祥．新形势下我国汽车金融发展主要制约因素和对策研究［J］．经济与管理研究，2010(11)

汽车行业证券投资分析篇（6）

中国社会科学院金融研究所金融法治中心主任胡滨博表示，目前，汽车金融业的融资品种太少，使其发展遭遇瓶颈期。该行业的唯一融资方式是通过银行贷款，而目前银行的贷款也开始收紧。这些都是制约其发展的重要因素。汽车抵押贷款证券化的施行，则拓宽了汽车金融业的融资渠道。不仅仅是上汽通用，准备充分的汽车金融企业都会陆续获批。

同此前上市交易的资产证券化产品相比，上汽，华宝08通元的首日交易相对比较活跃，这可能是因为上汽华宝汽车信贷资产证券化的收益率较高，这在目前市场资金充裕的情况下还是具有优势的。

申万研究所固定收益分析师张磊指出，相对于其他信用产品。上汽华宝汽车信贷资产证券化的投资价值还是比较明显的，特别是对于对流动性要求不高的投资机构来说，以流动性换取高收益率也是一个不错的投资策略。

据了解，上汽通用汽车金融有限责任公司此前曾与主承销商签订协议。希望其通过在银行间市场对其产品双边报价。来促进产品在二级市场交易的活跃程度。不过目前银行间市场的做市商体系还在进一步完善中。而上汽华宝汽车信贷资产证券化的主承销商方面证实，他们现阶段还只能参与该产品的交易。由于国外投资者看重、依赖的是评级，而国内的信用评级体系还不完善，投资者只有自己评估资产池的风险。

而作为资产证券化产品的投资主体之一，国内的银行类机构在购买资产支持证券与买普通债券都要有“授信”流程。以个人贷款为资产池的汽车资产证券化由于涵盖的人员广泛，不可能一笔一笔地评估风险，所以协助投资者通过其内部风险控制、信用评审完成“授信”就成为保证产品顺利发行、上市交易的一个重要环节，也是承销商的重要工作之一。

汽车行业证券投资分析篇（7）

1.引言

汽车金融是指汽车销售过程中对消费者和经销商提供的资金支持,截止到2006年,全球41个国家有38.2%的用户是通过贷款买车的,汽车金融公司已经成为汽车公司利益重要的利润来源之一。中国是世界上最具成长性和规模最大的汽车消费市场之一。

图12008年中国汽车贷款比例与其他国家对比图

如图1所示,在中国,汽车金融尚处萌芽阶段,而在国外,汽车金融公司早已在多年的市场考验中成熟壮大,发达国家的贷款购车比例平均都在70%左右。金融服务是汽车产品流通和消费的剂,对促进汽车产业的发展有着不可替代的作用。随着消费群体的年轻化,大家消费观念的不断发展,以及汽车金融自身的不断完善、发展,贷款购车的比例将逐年升高。而对车企来说,汽车金融不仅能够在一定程度上拉动销量,本身的利润也很可观,再加上经营多元化等方面优势,将被越来越多的汽车企业看好。与国外汽车金融服务发展相比,我国汽车金融服务在经营品种的开发方面还远未达到应有的水平。因此对汽车金融业的现状分析及策略研究对我国汽车行业的发展完善具有积极作用。

2.国内外现状分析

2.1国外汽车金融发展现状

国外汽车金融完整的服务具备三项职能:第一,为厂商整合销售渠道,提供市场咨询;第二,给经销商提供设备、库存等融资;第三,为消费者提供汽车贷款。

2.2盈利模式现状研究

2.2.1汽车融资租赁式增值盈利模式

汽车租赁包括两大类,一类是融资租赁(如图2),另一类是经营租赁,即有“融资”与“融物”之分。

汽车融资租赁在汽车厂家和消费者之间架起桥梁,让消费者先取得汽车的使用权,然后每月付租金,在租赁期满后一般要购买设备的所有权。

2.2.2汽车金融投资理财式增值盈利模式

汽车投资理财业务是以汽车消费为目的专业性投资理财服务(如图3)。

图3 汽车金融投资理财模式操作流程

3. 国内汽车金融发展现状

汽车金融服务是一个规模大、发展成熟的产业,有着多样化的服务类型。如价格浮动式、投资理财式、以旧换新式、公务用车汽车金融服务等与股票、债券、银行存款等大众化的金融服务相比,汽车金融服务较为复杂,它是围绕汽车销售而展开的。

当前我国汽车金融业务开展主体包括银行和汽车金融公司。在我国汽车金融公司 是指:经银监会批准设立的,为境内的汽车购买者及销售者提供金融服务的非银行金融机构。

3.1我国汽车金融的发展

2004年8月18日,上海通用汽车金融有限责任公司正式成立,这是《汽车金融公司管理办法》实施后中国首家汽车金融公司,标志着中国汽车金融业开始向汽车金融服务公司主导的专业化时期转换。随后又有福特、丰田、大众汽车金融服务公司相继成立。2004年10月1日,银监会又出台了《汽车贷款管理办法》,以取代《汽车消费贷款管理办法》,进一步规范了汽车消费信贷业务。中国汽车消费信贷开始向专业化、规模化方向发展。

截至2008年底,全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元,其中,国有商业银行余额743亿元,股份制银行余额311亿元,汽车金融公司余额 318亿元;国内汽车和汽车配件生产企业在银行间债券市场共发行短期融资券217亿元,中期票据20亿元;以个人汽车消费贷款为基础资产的汽车贷款资产支持证券在银行间债券市场已试点发行19.9亿元。上述数据显示,我国汽车金融公司在业务开发和市场拓展等方面仍显欠缺。目前我国汽车贷款比例低于20%,远远低于国际平均水平。

3.2我国汽车消费信贷现状

在我国,汽车金融服务的主要内容是汽车消费信贷业务,该业务的主体主要涉及银行、汽车经销商、汽车集团财务公司以及其他非银行金融机构。图4是我国自1998年到2008年以来的汽车消费信贷发展现状。从图中可以看出我国的汽车消费信贷经历了四个发展阶段:起步阶段,井喷阶段,冷却阶段,专业化发展阶段。

图4国内汽车消费信贷发展状况

按照各主体在信贷业务过程中所承担职责及与消费者关联度的不同,目前国内汽车消费信贷盈利运作模式可以分为3种:以银行为主体的直接模式,以销售商为主体的间接模式和以非银行金融机构为主体的直接模式,一般性的业务操作流程如图5。

图5 国内汽车金融消费信贷服务操作流程

3.2我国汽车金融资产证券化现状

资产证券化在我国起步较晚,2005 年 4 月 20 日中国人民银行和银监会联合 《信贷资产证券化试点管理办法》后,才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。

中国汽车金融业发展主要存在三个问题:第一,资金来源渠道比较少,而且资金成本比较高,还不稳定。第二,汽车金融公司服务能力不强。第三,部分法规和政策制约了业务开展和产品开发。第四,汽车金融公司融资担保问题比较复杂。

4.对策研究

2008年以来,国家已经先后出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》、《汽车产业调整与振兴规划》、《关于促进汽车消费的意见》等政策,给汽车金融发展提供了宽松环境。

其次,应鼓励汽车金融与汽车产业进一步融合。

第三,应建立和完善统一规范的汽车金融业务法规,降低贷款成本。

参考文献

[1] 杨波.我国汽车金融盈利模式研究[D],四川大学,2007

[2] 栗勤.汽车信贷市场的问题与出路[J],汽车工业研究,2004, (4)

[3] 周昭雄等.国内外汽车消费信贷模式比较分析[J],工业技术 经济,2005,(9)

[4] 王艺明等.我国汽车消费贷款发展与完善的对策[J],农村 金融研究,2004,(6)

汽车行业证券投资分析篇（8）

8月份股票交易额4.7万亿元，环比增长45％；基金交易额702亿元，环比上升25.5％；权证交易额1995亿元，环比上升了32.3％。股票交易换手率在6月份跌至冰点的10％之后上扬至8月份的15.9％。市场集中度略有回升。新增股票账户数量略有抬升，但增量不大。

目前，8月份新成立的集合理财产品有6只，其中5只为平衡混合型基金。从现存产品类型分布看，混合型产品依然占据着最大的份额，截至8月底有66只，占比44.3％。其次为债券型产品以及FOF。从今年以来的回报看，兴业卓越1号仍保持领先位置。回报最好的10只集合理财产品有8只为混合债券型基金。另外，截至9月3日，融资、融券余额分别为38.2亿元与0.2亿元，较7月底变化了52.4％和－11.8％。从会员两融交易看，中信和国泰君安的市场份额相比上个月有所下降，但第一批的6家券商仍占据主要的市场份额。第二批券商当中，招商证券的两融业务发展势头比较强劲。股指期货业务8月份成交量696.58万手，成交金额6.05万亿元。整个8月份日均成交量呈现前高后低的态势。

华融证券分析师王泽军等表示，8月份上市券商的营收状况普遍较7月份改善，且经营改善的主要原因在于8月份市场成交量有所放大，另外资本市场有所回升之后自营业务有所改善。

汽车行业：旺季将至

中信证券

9月1日，中国汽车技术研究中心(中汽研)2010年8月汽车产销数据，“8月全国汽车销售121.55万辆，环比增长15.09％，同比增长55.72％”。9月10日，中国汽车工业协会2010年8月汽车产销数据，“8月全国汽车销售132万辆，环比增长6.3％，同比增长16.1％”。上述两家机构埘8月汽车销量数据统计的差异，给投资者带来困惑。

据了解，中汽研的汽车产销数据来自不同的系统：产量数据统计来自汽车VIN码与生产合格证，销量数据则来自公安部上牌数据。实际上，上牌数并不能完全反应中国汽车销量情况：上牌数中包含了进口车的数量，没有体现出口的规模；此外，也未能体现没有上牌的汽车销量(军车、挂农用车牌照的商用车、低速汽车等)。这就是造成中汽研汽车产量、销量之间差异的原因(库存偏高)，也是导致中汽研和汽车工业协会数据差异的原因。由于上述统计方法缺陷，目前仍不能以中汽研数据的绝对值作为考量汽车销量、增速的依据。

中信证券分析师李春波等认为，“旺季来临”和“预期好转”成为驱动汽车行业上行的重要因素，维持汽车行业“强于大市”的评级。

饮料行业：苹果汁价格上涨可期

申银万国

2010／2011年度中国苹果汁加工季从2010年8月开始。由于灾害减产和存货偏少带来供给趋紧、以及替代品橙汁涨价影响，新榨季苹果汁价格开始上涨，至2010年9月，最高报价约1100美元／吨，较2009／2010年度价格上涨10％左右。

中国和波兰是世界前两火浓缩苹果汁出口国，占据全球苹果汁贸易量的2／3。由于2010年中国气候异常，最大产地陕西在春季花期遭遇冻灾掉花，预计将减产15－20％，第二大产区山东受春乖低温和8月降雨影响，预计减产约8-20％，综合考虑预计2010年中国苹果将同比减产10－15％)预计产量约2200万吨)，用于榨汁的苹果数量可能减少幅度更大(可能部分弥补鲜食果不足)。而波兰由于2010年春季寒冷多雨和病害多发，苹果产量将同比下降12％(预计仅约230万吨)。因此，预计2010／2011年度全球苹果汁可贸易量将减少。

申银万国分析师王鹏表示，近年来，全球苹果汁市场接连遭遇灾害天气、橙汁减产和金融危机影响，产量和消费量波动较大。考虑到新榨季中国和波兰减产因素，2010／2011年度全球苹果汁总供给偏紧。给予行业“看好”评级。

东方明珠：受益世博效应　发展空间较大

湘财证券

公司上半年借助于世博效应的正面刺激以及沪上广告的全面回暖，观光休闲旅游业务与媒体广告业务表现出色，收入分别同比上升27.43％和11.16％。同时，公司地产业务收入的大幅增加抵消了贸易业务的下滑，上半年主营业务收入实现同比增长40.26％，净利润同比增长17.19％，业绩保持稳定增长态势。

公司2008年以5亿元取得世博演艺中心40年的经营权，目前已将演艺中心未来10年的冠名权以4亿元的价格出售给奔驰公司，合资公司的运营团队也基本到位，场地租赁需求非常旺盛，此业务有望成为逐步为公司贡献稳健的现金流。随着国家三网融合的持续推进，上海郊区300万用户的整合工作已经全面启动，预计今年年底将基本完成，届时公司的权益用户规模与价值也将大幅提升；随着明年有线基本收视费的提价以及增值业务的拓展，东方有线未来业绩的逐步提升也将对公司发展产生正面影响；同时，公司的手机电视业务也已实现全国运营，在今年年底有望达到20万收费用户规模，逐步为公司贡献收入。随着上海文化体制改革的顺利推进以及股东支持力度的提升，公司未来面临较好的发展机遇和较大的发展空间，有望成为沪上传媒文化资源整合的主要平台之一，业绩存在超预期的可能。

湘财证券分析师田洪港预计公司2010-2012年每股收益分别为0.20、0.21、0.23元，市盈率分别为46、43、39倍，维持“增持”评级。

双良节能：专注节能减排　海水淡化进展顺利

中投证券

公司专注于节能减排开展业务，溴冷机和高效换热器适用于节能、空冷器适用于节水、苯乙烯及EPS应用于建筑节能材料，新投资的海水淡化设备为节能和节水结合型产品。目前我国节能减排压力依然严峻，不排除未来推出更多的调控措施和相关行业扶持政策，作为国内主要的节能减排公司之一将因此受益。

2010年上半年特别是二季度苯乙烯价格跌幅大于原材料成本降幅，化工业务毛利率降至4.89％的较低水平，拖累了整体业绩。目前化工业务已有所好转，毛利率有望回升。另外，公司向苯乙烯下游延伸将一定程度上降低化工业务的波动性。此外，合同能源管理将推动溴冷机销售的增长；空冷器方面，由于上半年电站项目建设进度放缓，收入确认延后，预计全年空冷业务订单仍有保证，国华项目的成功运作有利于公司在五大电力集团的订单取得进展；年内海水淡化设备订单或将取得突破，成功运营后将有利于后续订单的获取，并成为公司新的增长点。

中投证券分析师覃圣尧等预计公司2010-2012年每股收益分别为0.44、0.66、0.96元；虽然2010年盈利有所下降，但中长期增长依然可期；另外在海水淡化业务进展顺利情况下盈利仍有提升空间，看好公司的长期投资价值，建议投资人继续持有或关注转债价格下调所带来的低吸机会。

辰州矿业：资源扩张可期　业绩将大幅增长

中航证券

半年度报告显示，公司2010年上半年实现主营业务收入109，544万元，同比增长65.61％，上半年每股收益为0.12元，同比增长81.09％。

公司目前在建项目主要有：甘肃加鑫1，000吨／日采选新建工程、新龙矿业1#主斜井一期工程、安化渣滓溪矿业5，000吨精锑扩建改造工程、常德锑品15，000吨／年氧化锑扩建工程以及隆回金杏2，000吨／日扩建工程，预计上述项目2011年起有望逐步给公司带来一定的利润贡献。相对而言，认为未来公司资源扩张进程更值关注，根据规划，到“十二五”末公司的资源储备目标是拥有黄金储量100吨，锑金属量50万吨，钨金属量10万吨，这较2009年底的储量分别增长171.47％、186.20％和119.78％。此外，目前国内外黄金价格总体波澜不惊，而在国家对锑矿资源实施保护性开采的背景下，年初以来国内锑价持续上涨，近期更是突破7万元／吨大关，锑行业亦因此超过黄金行业成为公司最大利润来源。预计中期内国内锑价有望在6-8万元／吨的区间运行，因此公司下半年业绩大幅增长几无悬念。

中航证券分析师魏福正等预计公司2010－2012年每股收益分别为0.51、0.75、0.85元，市盈率分别为53.14、36.38、31.76倍。给予“买入”的投资评级。

兴发集团：磷矿石丰富　受益限电政策

招商证券

公司目前拥有水电装机容量14.5万千瓦，年有效发电量在4亿多度，全年能满足公司兴山县工厂用电量的70％左右，水电发电成本仅为0.2元／度左右。

公司原拥有磷矿石储量1.44亿吨，磷矿石产能180万吨／年；6月份收购大股东的树空坪矿业后大概增加1000万吨的磷矿石储量，新增65万吨／年的产能(树空坪三个矿区正在做采矿证变更，已经开始开采)，形成总计245万吨／年的磷矿产能。另外，日前在黄磷主产地云南、贵州、四川、湖北等地，已经有相当比例的黄磷生产企业由下限电或政府指令等处停产或低负荷生产状态。而目前兴发集团所在的宜昌尚未开始进行限电措施，虽然湖北省下半年的节能减排目标较易实现，但是由于节能减排的任务是层层分解下去，未来不排除类似宜昌这样的磷化工主产地也会采取限电的措施，磷化工品价格还有继续被推高的可能性。

招商证券分析师李荣耀等预计公司2010－2012年每股收益分别为0.66、0.83、1.04元，市盈率分别为29.9、23.8、18.9倍，上调其为“强烈推荐－A”投资评级。

乐普医疗：产品取得认证　海外拓展提速

海通证券

公司于9月15日公告了一批产品取得CE认证。9月13日，公司得到TuV Rheinland LGA ProductsGmbII的确认，取得了8项产品的cE认证证书(其中4项属再次认证产品)。截止目前，乐普医疗和全资子公司共取得CE认证证书产品9项，正在申报CE认证待批的产品共4项。

公司核心业务是心血管治疗领域介入治疗的支架系统，现取得CE认证的几个产品属于介入治疗配套产品，本次通过的产品主要有PTCA球囊扩张导管、环柄注射器和多联三通包，此外，再次获得认证证书的桡动脉止血压迫器、Y型阀组件、多联三通和压力传感器四项产品是在2009年取得了CE认汪证书后，为适应国际市场的需求，扩大了认证范围，并于本次认证中再次取得CE认证证书。这些新通过的产品都是介入治疗中的必要配套产品，紧密围绕公司主业，另外，该类产品出口可享受出口遐税。目前，乐普医疗和全资子公司上海形状记忆合金材料有限公司的封堵器(Ⅲ类)等公司核心产品正在申请CE认证，届时乐普医疗海外拓展进程将进一步提速。

海通证券分析师江维娜等预计公司2010－2012年每股收益分别为0.55、0.84、1.27元。维持“买入”评级。

光迅科技：受益国家政策　无源器件快增

国金证券

汽车行业证券投资分析篇（9）

1.引言

汽车金融是指汽车销售过程中对消费者和经销商提供的资金支持,截止到2006年,全球41个国家有38.2%的用户是通过贷款买车的,汽车金融公司已经成为汽车公司利益重要的利润来源之一。中国是世界上最具成长性和规模最大的汽车消费市场之一。

如图1所示,在中国,汽车金融尚处萌芽阶段,而在国外,汽车金融公司早已在多年的市场考验中成熟壮大,发达国家的贷款购车比例平均都在70%左右。金融服务是汽车产品流通和消费的剂,对促进汽车产业的发展有着不可替代的作用。随着消费群体的年轻化,大家消费观念的不断发展,以及汽车金融自身的不断完善、发展,贷款购车的比例将逐年升高。而对车企来说,汽车金融不仅能够在一定程度上拉动销量,本身的利润也很可观,再加上经营多元化等方面优势,将被越来越多的汽车企业看好。与国外汽车金融服务发展相比,我国汽车金融服务在经营品种的开发方面还远未达到应有的水平。因此对汽车金融业的现状分析及策略研究对我国汽车行业的发展完善具有积极作用。

2.国内外现状分析

2.1国外汽车金融发展现状

国外汽车金融完整的服务具备三项职能:第一,为厂商整合销售渠道,提供市场咨询;第二,给经销商提供设备、库存等融资;第三,为消费者提供汽车贷款。

2.2盈利模式现状研究

2.2.1汽车融资租赁式增值盈利模式

汽车租赁包括两大类,一类是融资租赁,另一类是经营租赁,即有“融资”与“融物”之分。汽车融资租赁在汽车厂家和消费者之间架起桥梁,让消费者先取得汽车的使用权,然后每月付租金,在租赁期满后一般要购买设备的所有权。

2.2.2汽车金融投资理财式增值盈利模式

汽车投资理财业务是以汽车消费为目的专业性投资理财服务

3.国内汽车金融发展现状

汽车金融服务是一个规模大、发展成熟的产业,有着多样化的服务类型。如价格浮动式、投资理财式、以旧换新式、公务用车汽车金融服务等与股票、债券、银行存款等大众化的金融服务相比,汽车金融服务较为复杂,它是围绕汽车销售而展开的。

当前我国汽车金融业务开展主体包括银行和汽车金融公司。在我国汽车金融公司是指:经银监会批准设立的,为境内的汽车购买者及销售者提供金融服务的非银行金融机构。

3.1我国汽车金融的发展

2004年8月18日,上海通用汽车金融有限责任公司正式成立,这是《汽车金融公司管理办法》实施后中国首家汽车金融公司,标志着中国汽车金融业开始向汽车金融服务公司主导的专业化时期转换。随后又有福特、丰田、大众汽车金融服务公司相继成立。2004年10月1日,银监会又出台了《汽车贷款管理办法》,以取代《汽车消费贷款管理办法》,进一步规范了汽车消费信贷业务。中国汽车消费信贷开始向专业化、规模化方向发展。

截至2008年底,全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元,其中,国有商业银行余额743亿元,股份制银行余额311亿元,汽车金融公司余额318亿元;国内汽车和汽车配件生产企业在银行间债券市场共发行短期融资券217亿元,中期票据20亿元;以个人汽车消费贷款为基础资产的汽车贷款资产支持证券在银行间债券市场已试点发行19.9亿元。上述数据显示,我国汽车金融公司在业务开发和市场拓展等方面仍显欠缺。目前我国汽车贷款比例低于20%,远远低于国际平均水平。

3.2我国汽车消费信贷现状

在我国,汽车金融服务的主要内容是汽车消费信贷业务,该业务的主体主要涉及银行、汽车经销商、汽车集团财务公司以及其他非银行金融机构。图4是我国自1998年到2008年以来的汽车消费信贷发展现状。从图中可以看出我国的汽车消费信贷经历了四个发展阶段:起步阶段,井喷阶段,冷却阶段,专业化发展阶段。

按照各主体在信贷业务过程中所承担职责及与消费者关联度的不同,目前国内汽车消费信贷盈利运作模式可以分为3种:以银行为主体的直接模式,以销售商为主体的间接模式和以非银行金融机构为主体的直接模式,一般性的业务操作流程如图5。

3.2我国汽车金融资产证券化现状

资产证券化在我国起步较晚,2005年4月20日中国人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》后,才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。

中国汽车金融业发展主要存在三个问题:第一,资金来源渠道比较少,而且资金成本比较高,还不稳定。第二,汽车金融公司服务能力不强。第三,部分法规和政策制约了业务开展和产品开发。第四,汽车金融公司融资担保问题比较复杂。

4.对策研究

2008年以来,国家已经先后出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》、《汽车产业调整与振兴规划》、《关于促进汽车消费的意见》等政策,给汽车金融发展提供了宽松环境。

其次,应鼓励汽车金融与汽车产业进一步融合。

第三,应建立和完善统一规范的汽车金融业务法规,降低贷款成本。

参考文献

[1]杨波.我国汽车金融盈利模式研究[D],四川大学,2007

[2]栗勤.汽车信贷市场的问题与出路[J],汽车工业研究,2004,(4)

汽车行业证券投资分析篇（10）

一、汽车金融的发展现状以及信贷资产证券化的优势

据统计，截至2004年，金融机构全部消费贷款余额为17952亿元，占金融机构各项贷款余额的10.6%，其中，汽车消费贷款余额为1833亿元，占金融机构全部消费贷款余额的10.2%。2009年，国内汽车的销量呈现全面上涨的状况，汽车贷款业务也一跃成为各银行的第二大零售业务。

在我国，目前汽车信贷有三种方式：信用卡分期（商业银行提供）、个人银行贷款、汽车金融公司贷款。但是汽车金融公司贷款具有其他两种所无法比拟的优势：（1）费用居中。汽车金融公司的利率一般在4.99%～11.38%，介于信用卡（3%～5%）与个人银行贷款（此前基准利率的1.1～1.2倍，5年期以下在6.33%左右）之间，同时汽车金融公司经常采用经销商贴息的方式降低贷款利率，甚至推出零利率等优惠政策。（2）审批时间最短。其审批流程是最简单的，最快当天就可以提车，但是用信用卡的话需要3个工作日来办理审批手续，银行贷款则往往需要一周时间。（3）其他优惠政策。除了上述优点，还可在经销商的协助下用贷款车辆换购新车，且还款灵活。

目前汽车信贷资产证券化的发展不是很完善，但是笔者认为汽车金融中实行信贷资产证券化将是大势所趋。理由如下：

（1）风险隔离。在资产证券化的过程中，由金融资产池中产生的现金流来支付债权本金和利息，这样的话，即使金融资产证券化的发起公司最终破产了也不会影响到资产抵押证券的投资者。因为，资产抵押证券允许公司以较低的利率借钱，但是必须以较高的信用评级发行债券，这也进一步降低了融资的风险。（2）优化银行资金配置。由于资金证券化是使用未来现金收入流，这样能大幅度减少信息成本、交易成本，增强资产流动性的同时也就提高了银行总体盈利水平及优化银行的资源配置，增进银行资产安全。

二、汽车金融资产证券化运作模式

我国汽车金融资产证券化的运作流程如图1所示，其中包括了全部参与主体以及它们的运作关系。

主要有以下环节：一是发起人银行进行资产重组，接着汽车金融公司会将资产真实出售给SPV。二是SPV的构建，这是资产证券化最重要的一环，也是决定资产证券化是否成功的关键，因为证券化资产设定，信用增级，信用评级以及寻找承销商等资产证券化的关键行动都是SPV直接发起的。三是投资信托公司（SPV）进行信用增级，SPV申请评级公司进行信用评级。信用增级可以采用内部信用增级与外部信用增级手段，根据我国目前的市场环境，内部增级可以采用优先/次级证券、现金储备账户或者保留发起人的追索权的增级方式；外部增级方式有政府机构提供担保、由经销商与大型汽车集团联合担保以及专业的外资抵押担保公司提供ABS担保。四是SPV向中国人民银行证券发行与销售。证券可采用协议承销和招标承销的方式，可在全国银行间的债权市场发行、交易。五是专门的金融机构进行现金流管理，偿付收益等。

三、汽车金融资产证券化存在的问题

（一） 个人信用评估体系的缺失

在目前的汽车消费信贷业务中，我国仍然没有一个权威性强、信息充分准确的汽车消费者信用评估体系，在对申请者提供信贷时审查的指标一般仅是借款人的收入、职业、住房、个人品行等，而且其真实性未经严格的考察，导致无从评估该项业务的风险，有时候违约后甚至找不到借款人本人和抵押汽车。据统计，我国汽车贷款违约率高达30%，个别地区甚至超过了50%。对比之下，美国等西方运转良好的市场上，其坏账率仅有3%左右。在现代市场经济条件下，有必要建立一个完整的个人信用评估体系，拥有良好个人条件的客户不仅能享受更优惠的交易条件，而且在办理信贷业务时有效简化手续，长久来看反而能降低信息的手机成本。

（二）证券市场规模较小

截止08年，我国汽车消费信贷余额为 1583亿元，而当年汽车销量938.05万辆。现阶段主要采用静态利差法对汽车金融资产支持证券进行定价，但随着汽车信贷的发展，中长期汽车信贷、浮动利率汽车信贷等必然出现，期权调整利差法等现代定价工具将会越来越多的引入。但目前我国对汽车金融的管制比较多，牵制了汽车金融行业信贷证券化的发展。我国规定，汽车金融公司发放汽车贷款利率只能在基准利率的基础上浮动10%～30%，提高了汽车金融公司的风险。同时，我国的汽车金融公司只能从事单一的汽车贷款业务以及转售、出售汽车贷款应收款业务，不能从事汽车租赁等营利性较高的中间业务，而且还不能成立子公司。

（三）保险公司的角色还很弱化

国外市场上，保险公司的角色很多，不仅包含汽车的商业财产保险、汽车折旧加速险种，还可以为承销进行再保险，提高资产评级，为证券化的成功坚定基础。而在我国，目前由于监管的要求，对保险资金投资范围有严格的限制。实践中，保险公司只承担为贷款担保，商业银行在发放汽车信贷时一般不对消费者的信用状况进行调查，只是联合保险公司制定一套保险方案。这导致我国车贷履约保证保险赔率非常高。

（四）汽车金融的相关法律不健全

尽管近年来，我国加快构建信贷资产证券化的法律框架，迅速出台了一系列法律法规，使之具备了基本的可操作性。而且，现有的法律规定对消费者的保护不足。例如，法律法规中没有规范汽车信贷中抵押登记和产权证制度的条款，消费者在申请信贷证券的时候，一般都是以不动产房屋作为抵押，其价值需要由专门的评估机构来评估，所花费用均是由消费者个人承担，这给消费者增加率负担。另一方面，由于未实施汽车产权证书，可能造成汽车重复抵押、转让，给银行带来较大的风险。汽车信贷大规模证券化需要处理的问题很复杂，因为其交易环节多、参与方多，所以还需要出台法律政策来规范征税环节以及对税收收入进行定性。

四、完善我国汽车金融资产证券化的建议

（一）健全相关法律环境、经济环境

2004年以来，我国先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》等，暂时可以以《试点管理办法》为基础，以建行、国开行两个试点运转起来，对SPV的法律地位以及与证券化相关的会计、税务、披露等制度作出更加明确的规定，使信贷证券化有法可依、有章可循。

（二）提高信用评级的科学性

我国要赶紧建立信用评级体系，建设全国性的信用担保和评级机构。严格限制评级人员的资格，要求评级人员评估的独立性以及评级机构的独立性，使之不受外界因素的影响，直接按照市场规则开展业务。但是，信用评级机构又不能不关注汽车贷款的年利率、违约率、车辆保险情况、发起人的授信标准和流程还有各种催收政策等。评级后，还需要对评估对象进行跟踪监督，及时作出评级调整，这样才能确保评级结果公正、有效。

（三）拓宽汽车消费市场

政府应逐步放松对汽车金融公司的限制，制定更宽松的汽车消费政策，鼓励汽车金融的信贷资产证券化发展。同时，科研机构可以和企业、政府相互协作，研发出高科技节能型汽车、汽车零件，政府在此基础上给予更多的推广优惠。

（四）加快证券市场的建设

资产证券化的大规模发展可以降低发行成本、减小集中性风险。因此，需要加快信托公司、投资银行、证券公司等金融市场中介服务类机构发展，同时，与证券化产业紧密相连的保险业、基金业高速发展也能有效推动资产证券化市场的前进。在这方面，可以考虑加强国际合作，以外国的人才增强我国该行业的发展活力，以外国的经验指导我国的发展方向，以外国的资金给我国注入新的动力。

参考文献

[1] 孙亚东.优先发展汽车消费信贷证券化.北方经贸，2003：74-77.