对外投资协议篇（1）

1、trims协议在wto多边贸易体制中的地位。wto的法律框架由《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》及四个附件组成。《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》只是有关wto机构方面的规定， 而多边贸易规则则体现在四个附件中。附件一包括：1）多边货物贸易协议；2）服务贸易总协定；3）与贸易有关的知识产权协定。 附件二为“关于争端解决规则与程序的谅解”，附件三为“贸易政策审议机制”，附件四为“诸边贸易协议”。附件一、二、三统称为“多边贸易协议”，对wto 所有成员均有拘束力，而附件四只拘束参加它的成员，而并非拘束全体wto 成员。

trims协议是附件一的多边货物贸易协议中的一个。 多边货物贸易协议包括trims协议、1994年关贸总协定（以下称“94年gatt ”）等13个协议。就trims协议的法律效力而言，它同样拘束所有wto成员；就其与94年gatt的关系而言，trims协议首次将gatt 的基本原则适用于投资措施，当94年gatt某一规定与trims协议某一规定相冲突时，trims协议的规定在冲突涉及的范围内具有优先效力。

2、trims协议的适用范围。trims协议由前言， 正文（共九条）和附件（解释性清单）三部分组成。trims 协议的适用范围是其核心问题。

trims协议第1条规定：“本协议仅适用于与货物贸易有关的投资措施”。第2条则规定，如果一项与货物贸易有关的投资措施与94 年gatt第3条（关于国民待遇的规定）或第11 条（关于取消量限制的规定）不符，则wto成员就不得实施。 这说明， trims 协议只管辖违反了94 年gatt第3条或第11条规定并对货物贸易产生扭曲影响的投资措施。 因此，影响无形贸易的投资措施则应由其他规则调整。比如，影响服务贸易的措施由服务贸易总协定调整。此外，trims 协议并非一个多边投资法典，其首要目的并不是协调投资关系，而是为了“促进世界贸易的扩大和逐步自由化”。事实上，trims 协议将某些投资措施纳入多边贸易体制，是因为某些投资措施会对贸易产生限制和扭曲影响。比如，一国要求企业购买或使用当地生产的或来自于当地的产品的强制性措施（即“当地成分要求”），会造成当地产品与国外进口产品之间的歧视性待遇，使当地产品销售优于进口产品。

不过，“与货物贸易有关的投资措施”应如何理解呢？它是指直接适用于货物贸易并对货物贸易产生扭曲影响的投资措施，还是指对货物贸易有扭曲作用的投资措施？按照前一种理解，如果一项投资措施不是适用于货物贸易的，尽管其对货物贸易产生了扭曲影响， 也不在trims协议的管辖之内。按照后一种理解，只要一项措施对货物贸易产生了扭曲影响，不论其是否直接与货物贸易有关，都在trims 协议所禁止之列。后一种理解也叫效果检验标准（effect test），是由美国提出的。显然，按照效果检验标准，“与货物贸易有关的投资措施”的范围要比前一种理解广泛。从trims协议的条文来看， 该协议采用了效果检验标准。

需要指出的是，trims协议所附的解释性清单列举了五种trims协议禁止的与货物贸易有关的投资措施：①违反94年gatt第3条第4款的两种措施：a）要求企业购买或使用当地生产的或来自于当地的产品；b）限制企业购买或使用进口产品的数量，并把这一数量与该企业出口当地产品的数量或价值相联系。②违反94年gatt第11条第1款的3种措施：a ）对企业进口用于当地生产或与当地生产相关的产品，一般地或在数量上根据该企业出口它在当地生产的产品的数量或价值加以限制；b ）对企业进口用于当地生产或与当地生产相关的产品，通过将其可获得的外汇数量限于可归属于它的外汇收入而加以限制；c ）限制企业出口产品或为出口而销售产品。

trims协议第2条与解释性清单之间是什么关系呢？笔者认为：

①解释性清单并非穷尽了trims 协议所禁止的货物贸易有关的投资措施。该清单没有只有上述5种措施才为trims协议禁止的规定。解释性清单只是列举了违反94年gatt第3条第4款规定的措施，而3条第4款只是有关国民待遇规则的一部分，而trims 协议则规定只要是违反国民待遇的措施都是要禁止的。②trims协议第2条与解释性清单之间是互相补充的关系。它们反映了trims协议界定trims的标准。如果wto 的成员所采取的投资措施属于解释性清单中所列举的投资措施的范畴，则该项投资措施就是不符合94年gatt原则的，是应当禁止实施的。如果wto 的成员所采取的投资措施不在解释性清单之列，则应当按照trims协议第2条的规定来界定，即该投资措施是否违反了1994年gatt有关国民待遇的规则或取消数量限制的规则。

3、wto成员的义务及例外。wto 成员的义务非常明确：①不得实施违反94年gatt第3 条或第11 条规定的与货物贸易有关的投资措施。 （trims协议第2条）②自《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》生效之日起一定期限内取消正在实施但为trims协议所禁止的措施， 并且在此时期内不得修改这些措施而加重其与trims第2条不符的程度（注：《建立世界贸易组织的马拉喀什协议》于1995年1月1日生效。发达国家应自该日起2年内取消trims协议所禁止的与贸易有关的投资措施，发展中国家为5年，最不发达国家为7年。）（trims协议第3条）。

不过，wto成员的上述义务又有以下例外：①trims协议第3 条允许94年gatt规定的所有例外在适当时适用于trims协议。因而wto成员可援引有关国民待遇、取消数量限制的例外，或是一般例外，安全例外等规定来实施trims所禁止的措施。②发展中国家可根据94年gatt第18条、《关于1994年关贸总协定国际收支规定的谅解》和《关于为国际收支目的采取贸易措施的宣言》的相关规定而暂时背离trims协议第2条义务。

4、统辖trims协议的机构。trims 协议规定成立一个“与贸易有关的投资措施委员会”负责trims协议的运行， 该委员会每年向货物贸易理事会汇报。

二、trims协议与中国外资法

我国政府全面参加了乌拉圭回合谈判，并于1994年4 月签署了乌拉圭回合谈判结果最后文件。我国正进行申请加入wto的谈判， 如果我国成为wto成员，trims协议也将对我国具有拘束力。因此，审查我国现行外资法是否与trims协议一致，研究trims协议对我国的影响，同样是有意义的。

1、我国现行外资法与trims协议之比较。我国的外资法是由一系列法律和法规组成的体系，它包括：全国人民代表大会颁布的法律，如《中外合资经营企业法》；国务院制定的相关实施细则，如《中外合资经营企业法实施条例》；地方政府的外资立法等多层次的立法，等等。在笔者看来，我国外资法中存在trims协议所禁止的投资措施。比如， 我国外资法中存在违反94年gatt第3条第4款的措施。举例来讲，《中外合

资经营企业法》第9条规定：“合营企业所需原材料、燃料、 配套件等，应尽先在中国购买，也可由合营企业自筹外汇，直接在国际市场上购买”。《中外合资经营企业法实施条例》第57条规定：“合营企业所需的机器设备、原材料、燃料、配套件、运输工具和办公用品，有权自行决定在中国购买或向国外购买，但在同等条件下，应尽先在中国购买”。从这两项规定看，尽管并没有规定合营企业应购买的具体中国产品价值与数量，措词也有“尽先”一词，但均对合营企业的购买进口产品构成了限制和歧视。（注：仔细对比这两项规定，我们还会发现其措词、含义并不完全相同。后一条规定比前一条的限制要相对宽松。但《合资企业法》是全国人大通过的，是严格意义上的法律，而《实施条例》由国务院制定，属行政法规。从效力层次上，法律高于行政法规，但实际情况是实施条例对合资企业法作了修改，其效力不无疑问。这也反映了中国立法实践中的一个问题，即行政法规修改法律。）再比如，我国外资立法中还存在可能被视为违反94年gatt第11条规定的措施。比如《外资企业法实施细则》第47条规定，“……外资企业进口本企业自用并为生产所需的物资，依照中国规定需要进口许可证的，应当编制年度进口计划，每半年向发证机关申领一次。”这条规定会被视为构成数量限制。

综上所述，我国现行外资立法中存在trims 协议所禁止的与货物贸易有关的投资措施。另外，我国现行体制下还存在某些内部规定的作法，这与trims协议关于透明度的要求还有差距。

2、我国针对trims协议的对策。我国加入wto后要遵守trims规定，承担相应义务，这是毋庸质疑的。如前所述，trims 协议中发达国家与发展中国家承担的义务是有区别的，发展中国家享有某些优惠，因此，我国承担trims 协议义务的程度取决于我国是以发展中国家身份还是发达国家身份加入wto.我国坚持以发展中国家身份加入wto，并强调这是一项基本原则。如果我国以发展中国家身份加入wto， 则可以暂时背离trims某些义务，但是，我国具体承担义务的程度， 还要依谈判结果而定。不过，我国也可以取消某些与trims协议不符的投资措施， 以换取谈判对手在其他方面的让步。事实上，我国在加入wto后， 仍有权在必要时援引94年gatt中的例外规定来重新实行某些措施。

3、trims协议对我国经济的影响。trims 协议的首要目的在于促进国际贸易自由化，因而我国加入wto后，我国对外贸易将受到影响。 笔者认为，这种影响是两方面的，即一方面由于其他国家相关措施的取消，trims会有助于我国出口， 另一方面我国取消某些措施也会有利于国外产品进口。不过，由于我国的某些措施在实际中作用不大，因而这些措施的取消不会引起我国进口激增。由于trims 协议首次把与货物贸易有关的投资措施纳入了多边贸易规则，接下来着重分析一下trims 协议对我国投资的影响。

笔者认为，trims协议对我国投资说不上有什么负作用， 其主要原因在于我国已有比较完备的投资立法，我国投资环境也日趋完善。据联合国贸易和发展会议1997年度的《世界投资报告》报到，我国去年吸引外资423亿美元，继续居发展中国家首位， 在全世界吸收外资国家的排名中也仅次于美国，这表明我国良好的经济发展和投资环境对国际投资有很大的吸引力。我国虽然存在某些限制措施，但并不影响我国对外资的吸引力。取消这些措施，并不会影响我国经济大局，还会起到改善投资环境的作用。事实上，trims协议是通过禁止wto成员采取某些投资措施来促进国际贸易的。对私人投资者而言，与货物有关的投资措施对其影响应不大，因为东道国政府一般要给予某些优惠待遇，比如税收减免之类。而投资母国或第三国本身也会受到影响。比如，国内销售要求可导致东道国减少某些商品进口，从而影响投资母国或第三国出口。这也是将与货物贸易有关的投资措施纳入多边贸易体制而非投资公约的一个原因。

需要说明的一个问题是：trims协议引入了94年gatt 的国民待遇原则，但它与国际投资协定中的国民待遇并不是同一个概念。trims 协议并不影响我国与外国签订的双边投资协定。94年gatt的国民待遇是针对货物的，即国内产品与进口产品应享受同等待遇。而投资协定中的国民待遇原则则是给予缔约国国民和公司的。比如，中日《关于鼓励和相互保护投资的协定》第3条第2节规定：“缔约任何一方在境内给予缔约另一方国民和公司就投资财产、收益及投资有关的业务活动的待遇，不应低于给予该缔约一方国民和公司的待遇”。因此，94年gatt的国民待遇并不能取代双边投资协定的国民待遇，也不会因双边投资协定中未规定国民待遇原则而适用94年gatt的国民待遇原则，比如，当地成分要求是违反94年gatt国民待遇原则的，其原因在于给进口产品以歧视待遇，判定一项投资措施是否违反国民待遇是以该措施是否对贸易造成扭曲为标准，而非针对该措施本身；但是，如果当地成分对本国投资者和外国投资者均适用，则当地成分要求并不违反双边投资协定的国民待遇。正是由于这两种国民待遇的不同，trims协议对我国投资法并无多大影响。

我国加入wto后，trims还会有利于我国海外投资。与贸易有关的投资措施不仅对贸易产生影响，也会影响企业经营活动。事实上，不论发展中国家还是发达国家，都存在与贸易有关的投资措施。比如美国就曾要规定外国汽车制造商在美国销售小轿车时必须满足当地成分要求，即销售一定量轿车， 必须有占销量一定比例的国内材料或产值（比如，10万美元销售量的当地成分要求为25％，15万美元为50％，20万美元为70％，50万美元为90％）。由于wto成员应取消trims协议禁止的投资措施，这就会对我国海外企业经营产生积极影响。

对外投资协议篇（2）

随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。

一、对赌协议概述

1、对赌协议的基本概念

(1)对赌协议的概念

对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。

(2)对赌协议的性质

对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。

对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。

2、对赌协议的基本要素

(1)对赌协议的主体

对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。

(2)对赌协议的筹码

对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。

(3)对赌协议的行权条件

对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。

二、对赌协议的动因及其风险应对

1、对赌协议的动因

(1)投资方的三个动因

一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；

二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。

三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。

(2)融资方的三个动因

一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。

二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。

三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。

2、对赌协议的风险

对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。

(1)对赌协议行权标准失衡的风险

从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。

(2)滥用对赌协议的风险

作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。

(3)投、融资方短期行为的风险

对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。

3、对赌协议的应对策略

对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：

(1)深入分析自身的发展战略

融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。

(2)理性分析企业自身的发展能力

融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。

(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码

融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。

(4)灵活设置对赌协议的止损条款

由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。

(5)制定应对风险的预案

作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。

对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。

只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。

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对外投资协议篇（3）

在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（equity ratchet/performance ratchet）等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。其实，对赌协议英文名称为valuation adjustment mechanism（vam）”，直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误的将协议中的财务投资人与创始人（或管理层）进行对立。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

（一）国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的ceo等。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。（6）在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（二）国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如蒙牛与摩根等投行约定的条件是：如果蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给外资股东；雨润与高盛等约定的条件是：若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份；徐工集团与凯雷则对新增的6000万美元注资的约定是：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85%股权的出资额将由2.55亿美元增至3.15亿美元。（4）摩根士丹利及鼎晖以5000万美元置换永乐总经理陈晓手中20%的股份，并约定：如果永乐未达到约定的赢利指标，可能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如蒙牛、徐工和永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，例如雨润。

三、对赌协议的特点

通过对国内现有对赌协议的分析不难发现：协议双方必须具备一定的条件，对赌协议才能有效达成。

（一）涌现出一批相对成熟的企业经营者。我国市场经济在发育了20多年后，产生了一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要原因。

（二）企业经营者有对赌经营的偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但如果是风险保守主义者，惧怕风险，则不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。

（三）企业的股价能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，高价向管理者出售或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。

（四）企业价值的判断依赖于未来的实际业绩体现。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。

四、我国企业签订对赌协议的策略

对赌协议能为管理层带来的期权“激励效应”，正是因为如此才受到管理层的重视。由于对赌协议存在的高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业快速的跨越式发展。

（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

对外投资协议篇（4）

中图分类号：DF415 文献标识码：A 文章编号：1008-2972（2013）01-0113-07

一、引言与文献述评

中国对外直接投资规模正在逐年扩大，主要集中于资源富集的发展中国家和地区，随着中国国家战略的转移，中亚国家正日益成为中国对外直接投资重要的目的地。一是这些国家资源富集，二是中国与他们山水相连，经贸往来历史悠久，且在政治与外交上有较高程度的互动和互信，因而有利于中资在中亚诸国的落地生根。毋庸讳言，中国在此地区的直接投资所面临的法律问题，既有各国的国内投资法律制度问题，也有此地区特有的法律环境因素，由此产生的法律风险也是复杂多样的，因而研究中国在此地区的直接投资与其面临的法律及其风险问题，就显得很有必要。

在中亚诸国中，哈萨克斯坦共和国（以下简称“哈国”）极富代表性，与其他中亚国家相比，经济实力及法律环境相对较好，油气、矿产资源丰富，与中国关系较好，因而，中资在该国投资较多。加之，其同中亚其它各国较为相近，中资在哈国遇到的法律及其风险，与在中亚其他诸国所面临的问题也极为类似。因此，分析、研究哈国的投资争议解决机制，防范和化解投资风险，可为中资在中亚诸国直接投资所面临的法律及风险问题提供指导，有着重要的实践意义。

目前，对中亚国家投资法律制度的研究成果不是很多。王林彬、王晓峰通过对哈国投资法律体系、市场准入制度、投资待遇和投资保护、投资环境等方面的综合述评，对哈国的投资法律制度进行了全面探讨。苏磊、王林彬通过分析中亚国家外经贸法律的特点及发展趋势，阐述了对新疆边贸产生的影响。王林彬、郭婷婷分析了不同历史时期哈萨克斯坦矿业领域的法律法规的变化，及在客观上对其国内矿业投资环境造成的影响。叶芳芳、昆波拉提从哈萨克斯坦投资相关法律、法规对外资的保护、优惠以及限制等角度对哈萨克斯坦投资法律环境进行利弊分析，为相关投资者正确决策提供参考。刘国胜认为，哈国初步形成了一套比较全面的外商投资法律体系，但起步较晚，仍存在许多的缺点与不足，阻碍了哈萨克斯坦共和国与周边国家进一步合作。白莉通过对哈国投资法新近发展的分析和梳理，总结了哈国政府在政治转型时期法律的变革以及对外国投资者不断变化的态度。王晓峰认为中亚三国哈、乌、吉通过立法手段对外资经营活动进行监管，其程度由严厉逐渐走向宽松，体现了经济自由化的趋势。、秦鹏着重分析了中亚国家在政治、经济、法律方面投资环境的利弊因素。

这些学术成果多从宏观上对中亚整体或某个国家的法律制度和法律环境进行分析、评价，从微观上对整个中亚某国的投资争议解决机制进行深入的研究和探讨尚属空白，本文正是此方面的一个尝试。

二、哈国投资争议解决制度的国内法体系

哈国解决投资争议的现行法律规则基本以单边、双边、区域、多边层次法律规范体系形式存在，业已形成了以其国内法与双边条约为主，国际条约（包括区域性框架）为辅的格局。

（一）投资法律制度的演变

哈国投资法律的发展经历了一个从起步到调整再到修改完善，逐渐完善的发展过程。

起步时期，1991年颁布了《外国投资法》、《对外活动基本法》、《自由经济区法》、《外汇调节法》等法律，改变了其无法可依的局面。调整时期，1994年哈国颁布新的《外国投资法》代替旧法。1997年哈国又颁布《国家支持直接投资法》，重在调节国家优先发展的经济部门的投资活动，与1994年《外国投资法》并行使用。在完善时期，2003年出台了《哈萨克斯坦共和国投资法》（以下简称“新投资法”），前述1994年、1997年外资法同时废止。这是哈国在投资立法领域的一项重大举措，其显著的特点是为本国及外国投资者创造了平等的条件，提供了同样的保障和优惠。该法是哈国现行有效的投资法。

除此之外，还包括一系列总统令、外商投资立法的修正案以及与外资法相配套的税法、外汇调节法、监督法、财产法、海关法等相关法律在内，业已形成了一套比较全面的外商投资法体系。目前，学术界将2003年颁布的投资法称为新投资法，而将之前的诸部投资法统称为旧投资法。下面就以此新旧分界为视角，简述哈国投资法律制度的演变历程。

（二）各时期投资争议解决制度的分析

1.不同时期投资法关于投资争议解决制度的规定

1991年的《外国投资法》，是哈国独立后转型时期仓促制定的一部法律，内容和体系都较简陋。它主要是为了应付投资领域无法可依的局面。该法仅有17条，只就有关外国投资的基本问题做了原则性规定。

1994年的《外国投资法》，内容增至5章27条，在条下设款、项且款项较多，法律涵盖面扩大，内容也较旧法补充增加了许多。其中关于投资争议解决的法律规定在第27条中。主要内容如下。

首先规定，争议与异议应尽可能通过谈判、协商加以解决；其次，如果谈判、协商无法解决，则可提交哈国审判机关或指定的五个仲裁机关，具体包括“解决投资争议国际中心”（ICSID）、中心辅助机构、联合国国际贸易法委员会仲裁机构、斯德哥尔摩国际商会仲裁事务协会、哈萨克斯坦共和国工商会内设的仲裁委员会，但必须提供外国投资者的书面认可。

1997年的《国家支持直接投资法》，以调节国家优先发展的经济部门的投资活动为主要目标。其中关于解决投资争议的法律规定主要体现在第5章的第17条、18条中。具体内容为：与合同或协议直接相关的纠纷尽可能通过谈判、协商解决；如无法解决则通过合同中规定的方式解决；如合同、协议中未作明确规定的问题，必须由哈国的审判机关解决；如果哈萨克斯坦共和国参加的国际条约，有与本法不同的规定，则适用国际条约的规定。

2003年哈国新《投资法》，对国内外投资一视同仁，实行统一的特惠政策，更多地体现了投资自由化的趋势，适应了全球经济化的要求。其关于解决投资争议的法律内容规定在第2章第9条中。主要内容如下。

争议可以协商解决，增加了请专家解决这一方式；立法技术更加成熟，没有采取列举方式，而是规定上述方法无法解决，则可按国际公约和哈国法律由哈国法院审判，也可交给双方选定的国际仲裁机构解决。给了双方当事人更多的选择权；同时规定与投资无关的争议由哈国法律解决；仍然规定哈国参加的国际条约优先适用。

2.关于投资争议解决制度的分析

从上述各部法律中，可看出哈国关于投资争议解决制度是不断发展变化、趋向完善的，显示哈国投资立法技术有了长足的成长和进步。同时也反映了立法思想和手段的变迁，及哈国立法者对外国投资的态度的变化。

首先，新、旧法都规定了尽可能地通过谈判、协商解决投资中的争议问题，鼓励当事人首先并尽量采用协商或调解解决投资争议，甚至把采用协商方法作为必经程序加以要求。这体现了尊重国家的立场，及防止外国投资者滥用优势地位对东道国可能造成的伤害，也强调了东道国当地救济原则，即国际上通行的“用尽当地救济规则”的优先适用。只是旧法中对提交国际仲裁争议的范围进行了严格的限制，新法规定只要是与投资相关的争议，都可以提交当地审判机关或国际仲裁，选择权交给了当事人。说明哈国顺应了国际投资自由化的趋势，主动把一部分东道国外资管辖权放弃，为形成一个良好的投资环境而努力。

其次，新旧法都规定，如果本国参加的国际条约有争议解决条款的，以条约为准。说明哈国遵循国际法优于国内法原则。在条约未规定的情况下，才以国内法或当事人确定的方法来解决，说明哈国接受和遵守了“条约必须遵守”的国际法规则。

再次，新法增加了“请专家帮助解决”内容，很明显这是允许第三方介入进行调解的方法，一定程度上缓解了协商无法达成共识，而要将争议送交裁决的紧张气氛，有助于维护双方的投资合作关系。

最后，旧法中提交仲裁的机构采取的是列举式，共有五个机构，限定了选择范围。而新法采取的是概括式，将选择权交给争议双方，而且可选的仲裁机构扩大了范围，是“当事人意思自治”原则在国内法中的体现，符合国际社会的普遍做法。

总之，旧法中解决争议可选择的方式主要是司法程序和仲裁，体现了一种优先由本国法院或仲裁机构管辖，优先适用本国法的原则或态度。新法规定的比较宽松，在哈国参加的国际公约和本国法律有明确规定的前提下，赋予争议双方选择国际仲裁和本国法院的权利，体现了投资自由化趋势。

三、哈国国际性投资争议解决机制

（一）双边投资争议解决机制

哈国双边投资协定的争端解决机制，主要体现在哈国与各国所签订的双边投资保护协定。为有助于解决外国投资人与哈政府可能发生的投资争端，哈萨克斯坦共和国已与中国、美国、英国、乌克兰等30多个国家签署并批准了双边投资促进和保护协议。

以中国为例，哈国与中国于1992年签订了《供于鼓励和保护投资的协定》。其中第8条、第9条对投资争议解决办法做出了规定。分析相关条款可知，中哈双方所签订的双边投资条约（BilateralInvestment Treaties，简称BITs）有关投资方面的争议有二类：一类是有关BITs的解释和适用，第二类是一缔约国国民与另一缔约国政府之间有关投资方面的争议。其中对于第二类争议，BITs限定的范围为“有关征收款项的任何争议”，而不是所有相关的投资争议。

1.对于BITs的解释和适用的争议解决方式

一是应尽可能通过外交途径协商解决；二是如6个月内通过外交途径不能解决争议的，则根据缔约任何一方的要求，应将争议提交专设仲裁庭；三是如果在收到关于将争议提交仲裁庭的书面通知后4个月内仲裁庭尚未组成，缔约任何一方在无其他约定时，可以提请国际法院院长做出必要的任命。

2.关于争端解决的法律适用

一是仲裁庭应自行制定其程序规则，在此种情况下仲裁庭在制定程序时可以参照斯德哥尔摩商会仲裁院规则；二是仲裁庭应根据本协定的规定，在其领土内进行投资的缔约一方的法律和法规（包括其冲突规范）以及公认的国际法原则作出裁决。哈国与其他国家在双边投资保护协定中一般都规定了投资者与东道国间的争议解决条款，给投资者提供了解决争议的多种选择，而且发展趋势是逐渐放宽限制，体现了对外国投资的国际法保护，以增强外资的投资信心。

（二）区域性多边投资条约的争端解决机制

2001年，上合组织成员国签署了《上海合作组织成员国政府间关于开展区域经济合作的基本目标和方向以及启动贸易投资便利化进程备忘录》，之后又陆续签署了《备忘录议定书》、《上海合作组织经贸部长首次会晤联合声明》、《上海合作组织成员国多边经贸合作纲要具体措施》等。哈国作为上合组织的成员国之一，当然受这些法律文件的约束，但规定过于原则，缺乏实际操作的可行性，导致区域性的解决投资争议的解决机制的缺失。实际中，各国还是根据双边的投资协定来解决投资争议问题。

（三）哈国关于投资争议解决的多边机制

在多边层次上，目前哈国已加入1958年《承认与执行外国仲裁裁决公约》（纽约公约）、1966年《解决国家与他国国民之间投资争端的公约》（华盛顿公约）和1985年世界银行《多边担保机构公约》，于2000年10月21日加入国际投资纠纷解决中心。另外，目前已完成与美国、欧盟的入世谈判，预计2012年有望正式加入WTO，因而世贸组织争端解决机制亦是解决投资争端的可选方法之一。

1.ICSID争端解决机制的适用

根据（（华盛顿公约》设立的“解决投资争议国际中心”（ICSID），是一个有国际法主体地位的、独立的、专门解决外国投资者与东道国政府投资争端的国际机构。该机构已成为投资者与东道国之间解决投资纠纷最多的解决方式之一。

现代的投资者与东道国间投资争端解决机制，从本质上看，反映了此类争端解决进一步走向国际化的趋势。但该机制亦是把双刃剑，哈国作为发展中国家，在运用ICSID机制解决投资争议时，注重行使与投资者权利保护二者间平衡，一方面，维护投资东道国政府管理外资的权力。同时，还应尽可能地健全和完善能为外国投资者所信任的当地争端解决制度。

因此，哈国要顺应国际投资自由化趋势，逐渐签订接受ICSID仲裁管辖的协定与立法。其具体措施是，哈国概括的接受ICSID的仲裁管辖权，但是一定要将涉及国计民生、重大国家利益社会利益的领域排除在ICSID仲裁管辖的范围外。

2.运用WTO争端解决机制

哈国即将加入WTO，成为世界贸易组织成员。因此，尽早、尽快地掌握并熟练运用这一全球多边贸易规则体系解决投资争议，将是哈国目前最紧迫的任务。同时，哈国作为发展中国家，应该善于利用并进一步完善WTO中赋予发展中国家的“特殊和差别待遇”原则，更好地维护本国的经济。哈国加入这一多边保护机制后，应积极援引这一机制谋求公正合理解决经贸纠纷。

同时，WTO也对哈国提出了严峻的挑战。其要使本国现有的立法逐步向WTO各项协定靠拢，而在制定新的法规时也要以它们为参照。哈国入世后，既要依据WTO的法律体系修改国内立法，进行调整与改革，同时也要积极参与到发展中国家修改、完善WTO争端解决机制的过程中。

四、中资在哈国面临的风险及争议解决对策

近年来，中国对哈国的直接投资额迅猛增长，由此带来的投资争议风险也越来越高。因此了解哈国的投资争议解决机制，对减少中国投资者的投资风险，提出投资争议解决对策，保证中国对哈直接投资的合法权益就极有必要。

（一）中资在哈面临的风险

目前中资在哈国面临的投资争议风险主要包括以下几方面：鼓励与限制并存，各种投资壁垒较多；法规修改频繁，政策多变，连续性和稳定性较差；执法随意性大；政府腐败比较普遍；民族主义倾向增强；利用政府强权干预市场等。

（二）中资在哈投资争议解决对策

面对上述风险，中国应提前做好准备并积极应对，这种准备和应对，应该分为两个层次，一是在哈国的中资企业应该注意和准备的事项，二是中国政府需要与哈国协商解决的问题。

1.中资企业应熟悉其投资争议解决机制

中资在哈企业应首先熟悉上述哈国的单边、双边、区域、多边等多层次的投资争议解决机制，一旦出现投资争议则能够运用这些制度积极应对，从而保护自己的合法权益。在熟悉法律规范时，尤其应注意如下问题。

将与投资有关的争议尽可能地写入仲裁协议。因哈国规定投资争议仅仅指与投资合同相关的投资争议。因而尽可能将与投资及合同相关的争议事项写入仲裁协议中。如合同的解释、履行的争议、有关补偿的争议等等。因哈国规定如果仲裁协议中未提前商定提交仲裁事宜，则很有可能由哈国法院行使管辖权，给外资企业造成被动。

还要关注哈国加入的与投资有关的国际条约。因哈国法律规定，哈国遵循国际法优于国内法原则。因此，关注和熟悉哈国参加的有关投资的国际条约，从而运用国际法更好地保护投资利益。

2.修改两国投资协定

中国政府应尽快与哈国修订1992年签订的《关于鼓励和相互保护投资协定》，尤其要规定投资争端解决机制在无法通过协商、谈判途径解决的情况下，直接采用ICSID机制。

1992年中国与哈国签订双边投资协定时，规定的投资争议模式条款内容与加入《华盛顿公约》时做出的声明是一致的。即提请中心仲裁的投资争议局限于征收和国有化而产生的有关补偿的争议。但时变势移，近些年来，中国对外投资主要集中于一些具有丰富资源的发展中国家，为保护中国的投资权益，迫切需要提高保护标准。实践中，从1998年至2007年止，中国已同28个国家分别签订了全面接受ICSID仲裁管辖权的BITs，其中22个国家是发展中国家。

鉴于此，为了保护在哈的中国投资者的投资利益，中国应积极与哈国磋商全面修订现时的双边协定，将对投资争议范围的界定及全面引入ICSID仲裁管辖问题明确化。

不单独对“投资争议”范围进行限定，仅对“投资”做宽泛的界定。在中哈新的投资协定中，应引入“逐渐征收”、“间接征收”等概念。美国、加拿大等发达国家的双边投资协定范本中对此有明确的界定，可以参考借鉴。

协定规定的争议解决模式不能满足中资的保护要求，应选择ICSID机制。根据1992年中哈BITs规定，双方对于投资争议在无法通过协商、谈判途径解决的情况下，采取的模式是逐案设立临时仲裁庭。该模式存在重大缺陷与不足：一是临时仲裁庭不属于常设机构，发生争议后协商、谈判无法解决时双方才临时设立，不利于争议的快速、高效解决，进而影响仲裁结果的公平性；二是该模式解决的投资争议范围仅限于因征收或国有化而引起的“补偿”争端。而现实中存在着大量的其他类型的争端，诸如，特许协议的履行、变更，BITs中相关缔约国政府做出的各种承诺是否有违背的地方，海关、国内税费等行政措施的调整，行政许可的变动，国有企业之间合同的履行、变更，以及油气石油管道跨国输出中涉及的各种争端等。而这一模式已无法保护中国投资者在哈日益增长的投资权益。

因此，在将来全面修订中哈BITs时，扩大对“投资”的范围界定，引入ICSID争端解决机制及适度的当地救济，一方面有助于为投资者公正解决其争端提供更多的选择，从而更有力地保护中国投资者的投资权益；另一方面，也尊重了东道国的，尽可能地照顾、平衡双方的利益。

五、结语

鉴于中国直接投资在中亚国家的迅速增长，中资在中亚国家面临的投资风险与投资争议日益增多。为了保护中资的安全和合法权益，无论是中资企业还是中国政府，都应当在尊重东道国投资争议法律制度的前提下，采取合理合法的措施积极应对。

1.中国的投资在哈国所面临的法律及其风险问题。该法律主要分两类，一是其国内及加入和缔结的立法层面的规范指引，即纸面上的法律。它反映了哈国对外国投资的准入标准高低及程序繁简、进入后的保护力度及救济途径的多寡与难易、外资在其境内存在形式及独立程度等等。这些内容表明哈国对外国投资在哪些方面是积极欢迎，在哪些方面又是消极限制的，可以作为投资方向的重要判断。

二是上述纸面上的法律是如何在对应的现实经济与法律生活中体现出来，即它们转化成行动中的法律，如二者相符合的程度极高或较高，那么就表明哈国实施其法律的机制实用且有效。反之，则存在着类似于中文语境里的潜规则，而正是它们在指导着哈国权力体制与外资打交道。

对外投资协议篇（5）

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。

2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的注意，协议约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7．5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394．76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。

2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。

机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

主要参考文献

［1］ 周莹. 对赌协议是双向激励［J］． 新财富，2006，（10）.

［2］ 刘晓忠.“对赌协议”能载舟亦能覆舟［N］． 证券时报，2006-07-25.

［3］ 杜丽虹. “对赌”非赌关乎公司战略选择［N］． 证券时报，2006 -07-31.

对外投资协议篇（6）

在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款的协议被称之为对赌协议。投资估值调整机制，是在投资领域中普遍常见的一种手段，一般是指投资方与融资方在互签融资协议时，因无法估量企业未来的业绩，而约定添加的条件。如协议中约定的条件最终实现，投资方就可以行使估值调整的权利，这样可以最大程度的减少或弥补融资方因估值失误而产生的损失; 相反，融资方要通过这项权利，来抵消投资方的损失。协议的内容就体现出了对赌协议本质上只是期权的一种表现形式。

二、从民法原则分析对赌协议

民法基本原则主要包括公平原则、自愿原则以及等价有偿原则。

( 一) 对赌协议与公平原则

公平原则是指当亊人要在社会公正的理念的引导下进行自己的行为。公平原则分当事人之间内部公平还有当事人之外的外部公平。在此以A 投资案为例，本案的最后判决结果是以违反甘肃B 公司以及其债权人的利益为由，反对了A 投资和甘肃B 之间的对赌协议，但A 投资和香港C 之间的对赌协议却得到了认定。本案如此判决的依据，是因为甘肃B 股东之间的对赌协议虽然没有违反内部公平，但却破坏了外部公平。而且，A 投资和香港C 之间的对赌协议并没有对公司和债权人的利益产生影响。所以对比来说，只有A 投资与甘肃B 之间的对赌条款是违反了民法原则中的公平原则的。

( 二) 对赌协议与自愿原则

自愿原则也是民法中的基本原则，这项原则表示经法律确认的民商式主体能凭借自己的意识想法自由完成民商事活动的。自愿原则有合同自由或意识自治原则两种表现形式。它要求合同双方在签署协议都是自愿自由的，任意一方不得勉强对方的意志。而经由投资机构与被投资方双方按照本身的想法签署的协议就构成了对赌协议。首先要进行对赌协议的拟定，投资方要对被投资方的状况做出准确的判断及相应的了解，如近期以及长期的发展状态、管理层人员的素质与管理模式、还有市场的行情等。被投资方除了要对本公司的状况做出一定了解跟调整，还要对投资数额及对赌条款再加分析和评判，根据对赌条款自由磋商，这表现出了双方的意志自由，这个原则可以保证对赌协议在阳光下运行。

( 三) 对赌协议与等价有偿原则

等价有偿原则由两部分组成，等价与有偿。它是一种对民事主体来说，在其进行财产转移交换中，提出的让其进行支付相应对价要求的原则。等价是指双方之间效用评价的对等，而有尝则是指在想得到一定等价物的目的下，向另一方支付财产或者通过履行指定的行为来作为交换方式。在对赌协议中，投资方会对被投资方进行一定数目的资金支持，而被投资方管理层应该对协议中提出的对赌条件尽力满足，这是一种对价，如果不能实现条约中的要求，被投资方必须将对投资方作出补偿，不管是资金还是股权。

三、从商法原则分析对赌协议

民法原则与商法原则联系密切。

( 一) 对赌协议与经济效益原则

经济效益原则: 商事主体在追求最高经济利益的商事活动，在商事领域所要遵循的原则，它是协议双方共同追求的。它体现在在高风险下，对赌双方为高收益仍然坚持签署对赌协议的情况。

( 二) 对赌协议与交易安全和鼓励交易原则

在很大程度上，对赌协议致力于交易安全的维护。通常，投资方很难清楚地了解被投资方完整的真实的信息，又不想花费高额成本，只得与被投资方签订对赌协议。鼓励交易原则是在法律制度下，针对市场主体设计的，它能最大程度的支持和鼓励市场下的各种交易。

( 三) 对赌协议与公司法中投资风险共担原则

对外投资协议篇（7）

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司pvp基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。

2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的注意，协议约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7．5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394．76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。

2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(valuation adjustment mechanism,vam)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡pvp基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。

机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

主要参考文献

［1］ 周莹. 对赌协议是双向激励［j］． 新财富，2006，（10）.

［2］ 刘晓忠.“对赌协议”能载舟亦能覆舟［n］． 证券时报，2006-07-25.

对外投资协议篇（8）

首先，国际投资协议在数量上持续大幅度增加。近年来以平均每星期三个协定的速度增长。世界上几乎所有的国家和经济体都是国际投资协议的成员国，大多数国家签署了多个国际投资协议。

第二，发展中国家在制定国际投资规则方面的作用不断提升。例如，目前至少有665个双边投资协定和90多个与投资相关的其他协定是发展中国家间签订的。这一领域的南南合作继续扩大，越来越多的发展中国家正在成为对外投资的来源地。在发挥新的作用方面，这些发展中国家有必要对传统的目标进行调整，从争取宽泛的规制方面的灵活性来促进发展，转变为以更充分地保障本国对外投资者的利益为目标。

第三，国际投资协定变得更加复杂，也更加成熟。一部分国际投资协定对各种实质性的约定义务的表述方式进行了重要修改，而且数量在不断增加。例如，“公平公正待遇”的含义以及间接征用的概念。在投资者―国家争端解决程序方面也有重要的创新。新近签署的一些双边投资协定还通过例外条款特别突出了对外国投资方面的政策性关注，这些条款包括诸如国家安全和社会治安、健康和环境保护、尊重劳工核心权利和文化多样性以及在金融服务领域的谨慎措施等。另外，投资协议条款常常还被作为包括众多问题的协议的一个部分加以规定，例如，比较突出的是货物和服务贸易，这种情况越来越多。

第四，投资者―国家争端继续增加。到2006年底，已经统计到的争端诉讼达255个。国际仲裁是加强法律的作用和保证法律稳定性的重要手段，但是，还是有一些相互冲突的判例导致在阐释投资保护核心条款方面存在着不确定性，例如最惠国待遇条款。

当前国际投资协定体系的主要特点

首先，国际投资协定体系高度“分散化”。换而言之，这个体系包括了成千个单独的协议，而且这些协议没有任何体系范围内的协调。在缺乏全球投资规则的情况下，各国别无选择，只能继续商签双边或者区域间的协定，这样，又进一步加剧了国际投资协定在数量上的膨胀。

其次，国际投资协定体系“多层化”，包括了各种不同层面的协议，例如，双边的、次区域的、区域间的、部门的、诸边的和多边的，这些协议相互交迭在一起。

第三，国际投资协定体系是“多面性”的，它不仅包括投资问题，而且还包括了贸易、服务、知识产权、产业政策、就业政策、人员流动等方方面面的内容。

第四，国际投资协定是高度动态的，这个体系不断推陈出新。一方面，它表明了国际投资协定规则制定的灵活性，对新的形势及时作出反应，例如，公众对外国投资方面新表示出的顾虑。另一方面，在一个高度“分散化”的国际投资协定网络中，各个国家在处理各自的关注时，都在寻求各种解决办法，这是无可置疑的。

第五，国际投资协定体系的特点的二元化趋势，即核心问题上的趋同性与边缘问题的多样性。也就是说，在一些核心问题上，协定的主要内容显现出了高度的统一性，而在细节和非实质性条款方面出现了诸多不同。在国民待遇和最惠国待遇、公平和公正待遇，被征用时迅速、充分及有效补偿，自由转让的保证，以及付诸投资者―国家以及国家―国家争端解决机制等等，以上这些方面的条款在绝大多数协定中雷同。然而，其他方面的条款，例如外国投资者准入方面的非歧视规定，禁止提出某些业绩的要求等问题，只出现在很少一部分协定中，有时，各个协议之间还出现了明显的不一致之处。

国际投资协定条款的主要特点

国际投资协定首先是“保护性的”。也就是说，大多数承诺是以保护现有的投资为目的的，然而，也有一小部分国际投资协定包括了对投资自由化的承诺。

第二，国际投资协定对投资的管理是“间接性的”，即东道国可以通过国内立法管理外国投资，而不必直接以国际投资协定对投资者施加影响。

第三，国际投资协定涉及的主要是“被动义务”，签约方恪守承诺不去做明显不利于其投资的某种行为。它们通常不需要东道国采取任何具体的行动。

第四，国际投资协定是典型的“间促进性”的协定。即这些协定通过提供投资保护措施，而不仅仅是通过母国和东道国的具体促进措施来达到吸引外国投资的目的。

第五，大部分国际投资协定只是“自身透明”。它们对透明度的贡献目前仅限于协议条款本身是透明的，但是并未强调东道国使其本国的法律透明化。

对外投资协议篇（9）

一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

对外投资协议篇（10）

根据《中国经济周刊》关于《还敢对赌吗？对赌协议首次被判无效》报道“日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。”根据最新报道，首例对赌协议被判无效案，双方已经上诉到最高院，目前正在审理过程中。

对赌条款被判无效，这在私募股权投资领域，无疑是投下一颗“深水炸弹”。以前众多投资人所津津乐道的“蒙牛对赌获胜案例”“永乐对赌失败被并购案例”并非像人们想象的那样天衣无缝，牢不可破，实际上有可能存在法律瑕疵或漏洞，并蕴含着巨大的法律风险。正如德沃金所言“法律是一种不断完善的实践，虽然可能因其缺陷而失效，甚至根本失效，但它绝不是一种荒唐的玩笑”，因此，我们有必要重新审视“对赌协议”的法律效力，并着重分析影响对赌协议的法律效力的诸多因素，力求使对赌协议的阐释成为“法律解释者都希望在法律中寻获其时代问题的答案”。

一、对赌协议的产生背景

从唯物主义角度来看，对赌协议是风险投资领域发展到一定阶段的产物，当投资人无法通过一般的尽职调查，包括但不限于审计、评估、投资分析、实地走访、调查等方式穷尽或揭示拟投资的目标公司的所有风险时或基于投资人与目标公司的实际控制人对目标公司不同商业前景的判断，在投资人与公司及其公司的股东或实际控制人之间达成的一项双方均认可或接受“妥协条款”或“中间条款”。正所谓“契约是当事人间的法律”所言，笔者认为只要对赌协议是当事人之间的真实意思表示，不存在违法法律法规的强制性规定，从维护交易安全和效率的角度，对赌协议就不应该被认定为无效。

从历史角度来看，对赌条款产生于风险投资盛行的英美国家，其赖以生存的法律土壤为英美法系，其遵循的是“判例法”，并非中国这样的“大陆法系”。而且，在上述条款引进中国时，法律实务工作者多是“原封不动”的照搬，除对赌条款外，还包括了“优先清算权”、“防稀释条款”、“领售权”等条款，并未考虑到上述条款是否会“水土不服”，是否会影响其应用及其效力。并且，早期进入中国的境外风投机构往往在谈判方面处于优势地位，容不得境内的公司股东或实际控制人提出反对意见或修改意见。正如一位创投老总在与公司的实际控制人代表交谈时所言“我们之间根本不存在所谓的平等，我们以这么高的溢价投资你这么一家连续亏损三年的企业，我们赌的是企业的未来，这些条款不能动”。因此，目前境内风险投资机构所用的对赌协议或条款，虽或多或少存在差异和不同，但本质上仍是未经本土改造过或未经司法审判实践检验过的“舶来品”。因此，在审判实践中，如何立足于中国法律并结合中国的国情，慎重处理和对待对赌协议的效力就显得尤为重要，我们需知正如培根在《论司法》中所言“一次不公的裁判比多次不平的举动为祸尤烈。因为这些不平的举动不过弄脏了水流，而不公的裁判则把水源败坏了。因此，在对对赌协议的效力进行判定时，应秉承“以事实为基础，以法律为准绳”的原则，客观的评价对赌协议的法律效力。

二、影响对赌协议法律效力的因素

通常的理解，法律效力即法律约束力，指人们应当按照法律规定的那样行为，必须服从。法律生效的范围包括时间效力、空间效力、对人的效力三个方面，其约束力体现为如果某个合同发生法律效力，就是该合同符合法律规定的条件和程序，因而受到法律的保护。正如“没有救济就没有权利，对赌协议的核心和生命力在于保证对赌协议具有法律约束力、强制力，并可以贯彻执行。笔者认为影响对赌协议的法律效力主要存在以下三个方面的因素：

（一）对赌协议的时间效力

在正式投资之前，通常投资人会和目标公司、目标公司的股东及其实际控制人签署四方投资协议书，并在协议书中对公司的未来业绩、上市计划和安排、未来股权退出或回购、优先清算等条款进行约定，这种约定可能涉及现金补偿、股权补偿、经营管理权或控制权的让渡或其他安排或约定。在笔者看来，只要是协议中预先约定了一定条件，并且条件的成就具有或然性，并在条件成就或不成就时，对后续事项进行调整和安排的，其本质上来说，就是对赌协议。正是基于对赌条款可能会对公司股权架构、控制权及其经营管理权等一系列行为产生深远影响，在境内A股上市过程中，境内的监管机构——中国证监会通常会在反馈意见中要求发行人披露公司是否存在对赌条款或其他安排，若存在的，则要求其予以取消或做其他调整。通常，在上市“临门一脚”时，很多投资人也乐于将上述条款取消掉，换得企业早日步入国内资本市场和提前套现，这样的结局往往是投资人和目标公司、目标公司股东及其实际控制人都愿意看到的，是个多赢的结果。在上述过程中，似乎投资协议一直处于有效的过程中，似乎没有人对其适用的时间范围提出质疑。在笔者开来，这蕴藏着巨大的法律风险。主要原因有以下三点：第一点，公司组织形式变更影响对赌协议的法律效力。在协议签署时，目标公司往往是有限责任公司，根据2006年修订后生效的公司法，有限责任公司的股东之间可以自由的进行股东权益安排，包括股东的表决权、分红权等等，可以同股不同权。同时，为保持主体延续及其经营业绩的连续计算，在拟上市公司重组完成后，往往在正式辅导及上报中国证监会材料之前，有限责任公司通常按照《公司法》第96条之规定，整体变更设立为股份有限公司并按照境内上市的相关要求对股份公司制定了一系列规章制度。这个几乎在每一家上市主体身上发生的公司组织形式变更太正常了，以至于从来没有一个人提出过质疑。但是按照股份有限公司同股同权、股份可以自由流动的一般原理，有限责任公司股东之间权利义务的相关约定，在股份公司阶段并非当然适用和有效。第二点，随后签署的公司章程等文件取代或变更对赌协议，对赌协议在效力上不足以对抗公司章程。公司章程作为约束公司股东、董事、监事及其高级管理人员的具有最高法律效力的“宪法”，对赌协议的相关约定与此不一致的，应以公司章程规定为准，并且公司章程在工商行政管理部门备案登记，具有公示公信效力。第三点，投资协议中对赌条款的适用具有严格的范围和条件，并不能适用整个投资过程。对赌协议从签署到对赌相关条件的触发通常有一到两年，甚至更长的期限，在此期间，为满足境内A股上市需要，公司的股权结构、治理结构通常会发生较大的变化，在业务方面公司的重组、收购兼并也时有发生，对赌协议适用的前提通常发生重大变化，有时甚至是彻底更改，对赌协议的法律效力将会大打折扣。

综上所述，在对赌协议的时间效力方面，需关注公司组织形式、股权架构、治理结构、公司章程等在对赌协议之后签署的其他一系列文件对对赌协议效力的影响。

（二）对赌协议的空间效力

法律效力的空间效力，通常理解是指法律所适用的地域范围，是在全国适用还是在地方适用。对于成文法国家而言，这本身不应是个问题。但对对赌协议而言，其原本根植于英美法系国家，现将其直接“移植”至大陆法系，不加以任何改造或本土化，其“水土不服”的毛病马上就浮现出来了。以优先清算权为例，依照我国法律，在保护顺位上，毋庸置疑债权人的顺位优先于公司的股东，公司的各股东基本处于同一顺位。在公司剩余财产分割方面，也不存在着优先股股东，其可以优先于公司其他股东分得公司全部资产，优先收回投资，这在工商行政管理部门登记的公司章程亦是该等记载。但令人不解的，往往在内资公司的风险投资协议中规定的却是另外一番景象。投资人在可以优先于公司的其他股东收回投资，优先进行公司财产的分配，优先出售公司的股权，这不仅公司章程规定不符，而且公司法规定的股东共同投资、共担风险的理念也相悖。因此，对赌协议相关的条款要想真正具有法律效力，真正在中国大地上生根发芽，必须进行本土化改造，必须依据中国的法律规范重新进行审视和矫正。以中外合资经营企业中的对赌协议为例，中外合资经营企业法中区别于公司法又作出明确规定的，则应该遵循外商投资企业的相关规定。主要原因如下，我国目前的外资审批体系有别于内资企业，除在产业政策方面对外资有限制或禁止外，在工商、税务、海关、商务等很多审批环节均具有强行性的规范，尽管这些规定并非全部是法律，有些可能是部门规章或规范性的文件，但就保证投资资金安全的角度而言，仍需遵照执行。因此，如果说境外的对赌协议可以是投资人之间按照所属地法律进行“天马行空”的自由约定，在其进入成文法国家，则需“戴着镣铐跳舞”，兼顾处于不同位阶法律的相关规定。

因此，尽管英美法系和大陆法系在不断的相互借鉴和相互融合，但就具体到对赌协议效力而言，涉及大陆法系成文中一些限制性、禁止性的条款，对赌协议在制定过程中，仍需遵照执行。

（三）对赌协议对人的效力