股权分配论文篇（1）

一、引 言

公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。

二、研究样本和变量

（一）样本选取与数据来源

本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。

（二）变量定义

本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。

1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。

2. 自变量：

（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。

（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。

（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。

（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。

3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。

三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析

通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。

对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。

四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析

首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。

依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：

roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）

roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）

roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）

（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）

为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。

从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。

五、研究结论与意见

通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。

主要参考文献

［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.

［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.

股权分配论文篇（2）

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-4161(2012)04-0130-05

一、文献综述

上市公司的股利政策一直是财务学界研究的焦点之一,备受国内外学者关注。MM理论立足于完善的资本市场,从不确定的角度提出了股利政策和企业价值不相关理论。后来的学者进行了一系列的扩展研究。Jensen(1986)提出了股利理论,他认为当公司产生自由现金流时,管理者倾向于不发股利或少发股利,将这些自由现金流留在公司内部使用,他们不仅可以利用现金流进行在职消费,更会使资金进行私有利益的用途,还会进行净现值小于零的投资,资金的使用效率被降低,所以产生出成本。如果这时能进行股利分配,使管理者手头的自由现金流减少,成本才会得以减少,股东和管理者之间的冲突才能降低。股利政策也会影响到股东和债权人之间的利益关系。

La Porta(1999)、Classens(2000)、Faccio and Lang(2001)一系列研究发现,世界上大部分国家的上市公司存在着控股股东,并且存在控股股东的上市公司中,相应的问题并不是企业管理者与股东之间的,而是控股股东与小股东之间的利益冲突。Maneinelli et al(2006)对意大利的139家上市公司进行来股权结构方面的研究。研究结果表明:由于被研究的意大利上市公司股权结构高度集中,大股东和小股东的利益冲突为主要的问题。大股东控制权越高,股利支付率越低。近年来,国外研究者在这方面研究比较多,普遍认为控股股东和小股东之间有着严重的利益冲突问题,控股股东通过对小股东的掠夺来实现自身的控制权私利的目的。各国股利政策的制定,虽然会因为国情和法律的不同存在着较大差异,但都在不同程度上受到上市公司股权结构的影响。

由于中国特殊的股权结构,使得中国的股利分配政策与西方成熟市场相比具有很多不同之处。股利信号理论和股利成本理论在解释我国上市公司的股利政策时存在一定的局限性。吕长江、王克敏(1999),陈浪南、姚正春(2000)的研究表明,不同于国外,我国上市公司现金股利并没有起到信息传递的作用。

国内经验研究也大多集中在控股股东、股权集中度、股东性质等对现金股利的影响上。余明桂等(2004)通过对中国732家上市公司1998年至2002年的股利分配数据进行实证分析,研究发现,有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业。徐国祥、苏月中(2005)认为,股权集中度高的公司会发放更多的现金股利。唐清泉、罗党论(2006)发现,在存在控股股东的情况下,大股东的利益输送通常是通过现金股利,大股东的持股比例与上市公司发放现金股利呈正相关关系。

股权分置改革后,上市公司的股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股,从根本上实现了同股同权,非流通股和流通股股东的目标趋于一致。因此,上市公司的股利分配政策也呈现出了一些变化。张曾莲(2009)研究发现,第一大股东持股比例与现金支付率存在正相关关系,但股改后,其持股比例显著下降,国有股比例与现金股利支付率之间存在弱相关关系。谭天明、罗莎(2009)结合2007、2008年两年上市公司数据进行研究,发现股权集中度越高的上市公司越倾向于现金分配方式,而且现金股利支付越高;由于现金流外部效应,第一大股东控制权越高越倾向于比较低水平的现金股利。党红(2008)对股权分置改革前后的影响现金股利因素研究并进行了对比。研究发现,就增长机会而言,股改后在公司出现增长机会时会减少现金股利发放,但是其他指标相对于股改前后,并没有发生显著变化。这说明股改成效还没有完全显现出来,还不能用国外经典成本理论来解释。

总结国内外的文献,不难发现国内外众多的学者研究主要关注大小股东间的利益冲突,并且简单地将股东分为大股东和其他股东,不同股权结构、不同性质的股东的行为对于股利政策的影响还需要进一步的探讨和完善。股权分置改革已经完成,对上市公司的股权结构产生了影响,进而影响到股利政策。但是国内对于股利政策的研究集中在股改前,对于股改后股利政策的变化,国内的文献较少。在股权分置改革已经完成的情况下,上市公司的现金股利分配政策会有怎样的表现?不同的股权结构会怎样影响股利分配政策?因此,本文基于终极控制权的理论,将上市公司的股权类型分为控制性股东股权结构、多个大股东股权结构和股权分散的股权结构三类来进行研究。利用股改前后上市公司数据,以股改为分界点,重点分析控制性股权结构下的股利分配政策,并且作股改前后的对比。

二、研究假设

股权分配论文篇（3）

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

三、实证研究结果

（一）描述性统计

表1给出了本文主要变量的描述性统计，对被解释变量股利分配倾向（Y）和股利分配力度（DPS）进行分组描述统计。从描述性统计结果可以发现：上市公司总体表现为普遍不倾向发放现金股利，且发放现金股利的公司发放力度较小；国有上市公司股利分配力度小于非国有上市公司。其次，我国上市公司普遍不存在两权分离的情况，且两权分离程度较低。

股权分配论文篇（4）

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2011)01-0037-06

股权分置作为一种限制国有股和法人股流通，允许公众股流通的差异性制度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设立初期的一种制度安排。由于股权分置的存在，使得中国上市公司股票的流通性受限，而流通性正是股票市场生存和发展的基础，因此很多人认为，所谓“中国特色的资本市场”，其区别于西方国家资本市场的主要特点，可能就是体现在“股权分置”上，那么，股权分置这一制度性差异是否会影响股东对现金分配的偏好呢?是否导致西方的股利政策理论在中国不再适用呢?国内很多学者利用股权分置改革进行之前的数据对此进行过研究，得出了不尽相同的结论，但有关股权分置前后，上市公司股利分配决策的研究仍然不足。鉴于股权分置基本完成，本文试着用股权分置改革前后的股利分配方式进行对比分析，对我国上市公司的股利分配政策进行实证研究。

一、文献综述与研究进展

国外文献中有关股利分配决策的理论流派纷杂，从文献发展脉络来看，目前处于主导地位的主要包括股利无关论、税收效应理论、信号传递理论、成本理论和股利迎合理论等。其中，信号传递理论、成本理论和股利迎合理论更多的关注现金股利的支付率问题，而税收效应理论对公司选择股票股利还是现金股利提出了理论依据，根据股利政策的税收效应理论，税收因素会对股利政策产生重要影响，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，则公司选择不同的股利支付方式会对公司的市场价值产生不同的影响。当现金股利的税赋高于资本利得的税赋，对公司及投资者而言，现金股利不再是最优股利分配政策；即使在税率相同的情况下，因资本利得只在实现时纳税，相对于现金股利而言，具有递延纳税的好处，仍享有大量的所得税收益(Miller，1977)。在这种情况下，公司会倾向于通过股票回购的方式来提高公司市场价值，使投资者获利。Brennan(1970)的税后资本资产定价模型导出的均衡关系表明：考虑税收因素后，现金股利分配越高，期望的税前回报率越大。即：市场期望派现公司的税前收益率高于非派现公司。这意味着其他条件相同时，派现公司的股票价格会低于非派现公司。Litzenberger&Ramaswamy(1979)扩展了Brennan(1970)的模型，考虑抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。

近年来，国内许多学者的研究表明，我国上市公司大股东的股权的不可流通性对上市公司的现金股利政策具有明显的相关关系。赵春光等(2001)实证研究结果认为上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利大小与股票价格、市盈率、主营业务利润、是否分配股票股利有关。马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)认为；由于我国分置的股权结构，国家股和法人股不能上市流通，加之低廉的投资成本和高股利收益率，非流通的国家股东、法人股东偏好派现，而流通股东的投资成本远远高于非流通股东，其所获取的股票股利可以上市交易，由此获取的资本利得远远大于分得的微不足道的现金股利，加之我国目前尚未开征资本利得税，现金股利却要缴纳10％的所得税，故流通股股东偏好股票股利。王化成、李春玲、卢闯(2007)研究发现当上市公司控股股东具有集团控制性质时，其现金股利分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司；所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越小；国家控股上市公司的现金股利分配倾向和分配力度明显低于民营控股上市公司。

二、公司治理与股利分配决策的关系假设

由于我国上市公司第一大股东在股改完成前是不可流通的，在股改完成后一段时间内(至少3年)仍然是不可上市出售的，在这个阶段，非流通股股东通过股票股利短期内不能获得现金回报，而只能通过现金股利的形式，才能获得现金回报，解决第一大股东自身的现金流问题。据此，笔者提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例越高，越倾向于现金股利分配。

当公司第二大股东持股比例较高时，可以起到明显的监督作用，从而使公司的治理结构优于那些第二大股东监督作用较弱的公司(Wang和Wong，2003)。同时，当公司存在多个大股东，各个大股东为了获得其他大股东的支持，会作出更有效地使用公司控制权、维护小股东利益的承诺，从而抑制了大股东的“掏空”(Tunneling)行为(Bloch和Hege，2001)[8]。但在我国股权分置背景下，第二大股东与第一大股东一样多数为国有股东，其股票也不能流通，因此第二大股东同样倾向于不分配股票股利。据此，笔者提出如下假设：

假设2：第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。

由于我国上市公司现金股利与股价比一般都比较小，现金股利对流通股股东的成本补偿小，吸引力较低，因此对流通股股东而言，如果上市公司经营业绩好，有分红的能力，他们宁愿公司采取股票红利的方式，寄望于二级市场股价的上涨来获取资本利得，据此，笔者提出如下假设：

假设3：流通股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。

有大量的研究表明独立董事在特定的问题上保护了中小股东的权益。Schellenger，Wood，andTashakori(1989)L9)发现独立董事比例与现金股利支付率正相关。为了加强对大股东的监督和制衡，保护中小投资者，中国证监会采取独立董事制度，并对我国上市公司实施独立董事制度的时间，独立董事人数等都进行强制性规定。由于独立董事对大股东行为起到一定的监督作用，独立董事越多，公司越有可能考虑外部投资者的利益，降低冲突，据此，笔者提出如下假设：

假设4：独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。

截止到2007年底，基金持股市值占我国上市公司流通市值的30％以上，基益成长为我国资本市场的主导力量，由于现金股利相对于二级市场股价而言，比例甚小，基金投资的主要目标是获取二

级市场的价差而非每股现金分红。并且由于机构投资者一般持股数量较大，不断的买进可能抬高了股票市价，股票分红除权可以把炒高的股价拦腰截断，通过降低每股市价增加股票总量，而增强股票的流动性，以便于机构投资者的安全退出。因此，机构投资者可能更倾向于分配股票股利，于是得出以下假设：

假设5：机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。

三、数据收集、变量定义与模型设定

(一)样本与数据来源

本文的研究目标是探讨股改前后，我国上市公司股利分配方式是否有明显变化，选取的样本为2004～2007年间在沪深两个交易所上市的A股公司，并剔除：(1)ST、PT等类型公司；(2)传播与文化产业、电力、煤气及水的生产和供应业、金融、保险业这三类垄断行业；(3)上海证券交易所正式挂牌开张的“老八股”――即延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等4只股票。根据以上标准，共收集到985个样本，剔除数据缺失的样本，总共得到3807个截面数据。股利分配方式分为不分配、现金股利和股票股利三种。

(二)变量定义

1　被解释变量――股利分配决策变量(DUM―SHRDV)。为检验不同的治理特征和财务特性，是否对股利分配方式公司有所影响，将因变量设计为一个哑变量DUMSHRDV，将2004～―2007年四年中，实施股票分红的公司DUMSHRDV取值为1，实施现金分配的公司DUMSHRDV取值为0。

2　解释变量――公司治理特征变量(GOV―ERN)。本文选取公司治理特征变量包括：(1)第一大股东持股比例(PSH1)，该指标表示第一大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(2)第二大股东持股比例(PSH2)，该指标表示第二大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(3)流通股持股比例(PCIKL)，该指标反映的是中小股东对于上市公司股利分配的影响力。由于股改后因流通股股东无偿获得了对价支付增加了流通股比例，同时股改后理论上所有股份都是可流通的，为保持研究的一致性，本文的流通股比例指标选取的是股权分置改革前，公司在2004年年报中流通股占总股本的比例。该指标的取值范围为1～100；(4)独立董事人数(NINDPDIR)，我们以2007年度样本公司董事会独立董事人数为基准，该数值大约在0～10之间；(5)机构持股比例(PISTSHR)。该指标表示年末机构持股数占上市公司总股本的比例，数值范围为1～100。

3　控制变量。为保证本研究结果的可靠性和准确性，对可能影响公司现金股利分配的因素进行了控制，主要控制变量包括：

(1)政策变量――股改完成哑变量(DUMRSS)：股权分置改革可能对公司治理会产生巨大的影响，进而可能影响到股利分配政策，因此，用报告期是否完成股改作为哑变量DUMRSS(完成为1，未完成为0)，来考察股改是否会影响上司公司的股票股利分配决策。由于股改使得非流通股份变得可流通，原来处于控股地位的非流通股股东，与流通股股东站在了一起，具有了相同的利益诉求，使得大股东通过现金分红等手段掏空上市公司的行为越来越收敛，同时，由于我国上市公司的股票股利，具有明显的税收效应，因此股改完成后，上市公司都有可能倾向于股利分红而非现金分红，因此，本文预期股改完成后，上市公司分配股票股利的可能性加大，哑变量DUMRSS的系数预期为正值。

(2)增长能力指标(MAG3)――增长能力指标的选取与第四章有所不同，鉴于三年移动增长率(MAG3)的绝对值离差较大，最低最高值相距甚远(－8.7％～428％)，为此以成长性高低的二元判断来作为成长性指标的替代变量(DUMG3)，即高于MAG3中位值(38.8％)的公司认为是高成长公司，取1。而低于中位值的公司为低成长，取0。一般来讲，股本扩张速度应该与企业增长速度相匹配，假设增长能力越强的公司，其股本扩张的意愿也越强。因此，本文预期该变量的回归系数为正。

(3)现金流变量(CFFC)――每股自由现金流，由于我国上市公司股票股利分配的会计处理，只是调整了权益类科目类别(将未分配利润转化为注册资本)，而不涉及到企业现金流的变化，因此，本文预期股票股利分配决策与企业自由现金流无关。

(4)支付能力指标(RETN)――用每股未分配利润作为公司支付股利能力的一个指标，由于股票股利分配是将未分配利润转化为注册资本，未分配利润越多，企业进行股利分配的可能性越大，因此，本文预期该变量的回归系数为正。

(5)公司规模指标(TLSHR)――用公司总股本代表公司规模大小，总股本规模越小，其股本扩张的意愿越强，因此预期该变量的回归系数为正。

(三)模型设计

本文采用LOGISTIC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配决策的影响，即验证上述假设1至假设5。采用的参数估计方法一般是极大似然估计法。模型具体形式如下：

DUMSHRDV=a+bGOVERN+C1DUMRSS+C2MAG3+C3CFFC+

C RETN+C5TLSHR+d

其中Govern为自变量，即不同的公司治理变量，分别用于检验假设1到假设4。当解释变量分别为PSHl，PSH2，PCIKL，NINDPDIR时所形成的模型，以下分别成为模型1、模型2、模型3和模型4。

四、统计分析与检验结果

(一)股利政策的描述性统计

由表1可以看出，在股权分置改革的三年中(2005～2007年)，不同分红类别占全样本的比例基本相近，即不分配的约占一半，有股利分配的占一半，其中股票股利占4％～10％。与股权分置改革启动之前的2004年相比，股改前后的样本分红类别结构没有原则性差别。

把样本分为已股改组和未股改组两个不同类别来研究，则可以发现，2006、2007年中每一年股利分配中，已股改组的股利分配样本占比均远高于未股改组，这至少可以部分地说明，股权分置改革后，我国上市公司可能会日益关注股票股利的分配。

(二)实证结果与解释

本文采用LOGIS了IC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配的影响，即验证上述假设1至假设5。从表2不难发现，各模型的拟合度(Nagelkerke R2)不是很高，但判对率(percent－age correct)都在94％以上，各模型整个方程各变量的参数均为零的联合检验被拒绝。整个模型检验获得通过。

具体而言，不同解释变量与因变量之间的关系有着不同的表现。从modell―model5的回归结果可以发现：(1)第一大股东持股比例的回归系数为－0.008，且在5％水平上统计显著，说明第一大股东

持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设1成立。(2)第二大股东持股比例的回归系数为－0.023，也在5％显著性上获得检验，说明第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设2成立，(3)流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，假设3没有获得支持。(4)独立董事人数的回归系数为－0.26，通过显著性为1％水平检验，说明独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配，假设4成立。(5)机构持股比例的回归系数为0.025，且在1％的置信水平上显著，说明机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配，假设5成立。同时，在mode16中，股权分置改革虚拟变量的回归系数为0.656，在所有公司治理参数回归系数中最大，且在1％的水平上通过了显著性检验，说明股权分置改革后，我国上市公司更倾向于选择股票股利分配政策。

本文考察了所设的控制变量对公司股票股利分配比例的影响，并获得了一些有益的研究结果：(1)从modell－model6各模型的分析结果来看，企业的增长能力与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，表明高增长的公司更倾向于分配股票股利。并且在mode17中，当加入了交互项DMRSDMG(＝DUMRSS，DUMG3)，回归系数仍然为正，且在1％的置信水平上显著，其回归系数显著大于DUMG3在所有回归方程中的系数，说明股改后，高成长公司分配股票股利的可能性更大。(2)企业每股现金流(CFFC)的回归系数在每个模型中均为负值，且1％的置信水平上通过检验，这与本文的预期不一致，可能的解释是，在我国企业自由现金流是现金股利分配的基础，如果企业自由现金流越大，其分配现金股利的可能性就越大，那么分配股票股利的可能性就越小。(3)每股未分配利润(TETN)的回归系数在每个回归模型中都显著为正，说明每股未分配利润可能是企业股票股利决策最重要的参数，每股未分配利润越高，其分配股票股利的可能性越大。(4)总股本规模的回归系数为负值，但均未通过显著性检验，与作者的预期不一致。本文用其它规模指标(如销售收入)代人方程进行回归，同样不能拒绝零假设，说明我国上市公司在进行股票股利决策时，企业规模并不是主要的决策依据，尽管发放股票股利意味着股本规模的扩张，但股本规模大小与公司是否发放股票股利并没有显著关联。

五、主要研究结论

1　第一大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。这一结论与国外大多认为第一大股东倾向于股票股利的观点截然不同，而与国内学者吕长江、王克敏(1999)、谢军(2006)等的研究结论相似。这在一定程度上反映了在我国股权分置背景对股利分配决策产生的特殊影响。由于我国上市公司中的第一大股东大多数都是非流通股股东，无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益，非流通股股东只有通过现金股利的形式，才能获得现金回报，因此在一定范围内，控股股东持股比例越高，股票股利分配的可能性就越低。

2　第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，且第二大股东持股比例的回归系数远大于第一大股东持股比例的回归系数。这表明与第一大股东相比较，在目前的市场环境下，第二大股东可能更不愿意分配股票股利，这可以解释在第二大股东的股票实质上仍然是不能流通的情况下(到2007年为止)，股票股利更倾向于通过分配现金股利解决他们的现金流问题，同时也可以减少第一大股东对公司利益侵蚀的“隧道效应”，解决部分的委托问题。

3　流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，该结果与马曙光等(2005)指出的“我国流通股股东偏好股票股利”的结论不尽一致。这可能表明尽管流通股股东倾向于分配股票股利，但作为小股东，他们对于上市公司股票股利分配比例的决策影响力很小。也反映了在我国证券市场上，大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的权利，他们也就没有监督管理层的动机和能力。

4　独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。表明在是否分配股票股利的决策中，独立董事切实发挥了作用，而且独立董事人数越多，公司分配股票股利的可能性越小。

股权分配论文篇（5）

一、有限公司利润分配纠纷的制度性原因及其实质

（一）利润分配纠纷的制度性原因

有限责任公司是一种兼具资合性与人合性的公司组织形态，即资本与个人信用共同构成了有限责任公司的信用基础。人合性是指有限责任公司股东之间的彼此信赖关系，由此导致有限责任公司较之于其他公司形态如股份有限公司而言具有较强的封闭性。股东以其出资额为限为公司承担有限责任是有限责任公司资合性之根本体现。股东权利的范围以股东出资占有的比例为限，也即意味着在有限公司的治理中要奉行“资本多数决”原则。

在良好的公司治理秩序下，封闭性与资本多数决原则共同作用，有利于达到公司设立与经营的经济目的。但是需要注意的是，这种公司治理环境也为控股股东利用对公司的控制地位，滥用资本多数决原则来侵害少数股东的权利提供了极大的可能。常见的情形一般是控股股东利用对股东会的操纵，虽然已经做出分配股利的决议但拒绝实际履行，或者公司未形成分配股利的决议且拒不分配股利、只分配极少的利润。有限公司的利润分配纠纷在很大程度上正是因此而产生。“是否分配，分配多少以及何时分配都属于公司的自治事项，少数股东只能服从”。所以，封闭性与资本多数决原则是有限公司利润分配纠纷发生的制度性原因。

（二）利润分配纠纷的实质

上文描述了利润分配纠纷的产生原因，不难看出利润分配纠纷的中心在于股东权利。滥用资本多数决的原则在本质上表现为股东权利的滥用，且有限公司的人合性与资合性特点决定了股东权利是一种兼具人身性与财产性的综合权利。利润分配权正是股东财产权的最主要组成部分，资本的逐利性也表明分配利润是股东出资设立与运作公司的初衷。由此逻辑可以判断，有限公司的利润分配纠纷实质上就是围绕股东权利的纠纷。

二、有限公司利润分配纠纷的救济现状

（一）一般救济模式的考察

《公司法》第35条关于“股东分红权”的规定明确了股利分配的原则，但是对违反公司股利分配原则的法律后果以及股东如何具体行使股利分配权的相关程序规定则较为模糊。

我国现行《公司法》第20条规定了股东滥用权利的责任。第2款规定“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。该条款为股东提起“损害赔偿之诉”提供了法律依据。一般的探讨大都着眼于本条第3款关于“刺破法人面纱”的规定上，即注重对债权人的保护，但缺乏对第2款解决股东利润分配纠纷的考察。如前所述，利润分配纠纷发端于控股股东对股东权利的滥用，故依据此条规定，少数股东似乎可以主张自己的“损害赔偿请求权”。但问题在于向谁主张，即损害赔偿之诉的被告是谁。

上文指出利润分配纠纷的常见情形，纠纷的直接原因是股东会的利润分配决议——通过不利于少数股东的分配决议或者决定不讨论分配计划，直接责任主体是公司的治理机构而不是股东。在不考虑特殊情形的情况下，股东会依据公司章程规定的程序决定关于公司治理的事项属于公司自治的范畴。如果轻易直接拷问股东的行为，是否有违公司自治的原则？法律规定“刺破法人面纱”这种特殊情形也不是动辄就破除公司自治的界限，而是出于保护债权人利益的目的，解决的是公司与外部的关系。利润分配纠纷是公司的内部纠纷，解决公司内部纠纷应当以维护公司稳定为原则，以直接追究股东责任为例外，要充分重视有限公司的人合性。通过以上分析，由于本诉被告的确认条件与利润分配纠纷的性质不相符合，故《公司法》第20条第2款关于“损害赔偿之诉”的规定并不适合利润分配纠纷的解决。

《公司法》第75条第1款第（1）项规定“公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的”，股东在一定情形下可以向法院起诉要求公司回购其股权。本诉为利益受损股东提供了退出机制，且从维护公司整体稳定的角度出发，对提起本诉规定了较为严格的前置程序和时间限制。但是这并不能周延地解决现实中的某些纠纷。如果利益受损股东仅以请求应得的利润份额为目的，并不愿意退出公司，他就不能依本条规定提起诉讼。如果控股股东意图“逼迫”少数股东离开公司，那么股权回购的诉讼将正中其下怀，反而对少数股东更为不利。由此，有学者认为股权强制回购之诉提供的退出机制具有被动性，不能满足某些利润分配纠纷当事人的诉求。

《公司法》第183条规定了股东请求法院解散公司的情形，司法解散公司之诉也为利益受损股东提供了退出机制，但由于同样的被动性，本诉也不当然适合利润分配纠纷的解决。加之其对持股比例有一定的要求，从而增加了少数股东发起诉讼的难度。需要注意的是，司法解散公司之诉的结果具有彻底性，一旦公司被解散，本属于公司内部治理环节的纠纷就会外化为解散清算程序中的问题。公司的财产将依法定顺序进行分配，少数股东的利润分配权就会因为公司主体的消灭而更加难以实现。

以上是现行《公司法》提供的关于股东权利救济的三种司法途径。这些救济模式在表面上都能达到单纯的解决纠纷的目的，但因为利润分配纠纷的特殊性，它们并不是解决此类纠纷的理想选择，要么不符合有限公司人合性的特点，要么不能达到股东权益和公司治理稳定的平衡。正如有学者指出的，它们对于少数股东而言存在针对性不足、实效性不强、成本过高的问题，尤其是没有提供一个既能救济权利又不至于被迫退出公司的两全之策。出于对公平的考虑，法律有必要为那些不愿意或不能离开公司的股东提供一个新的寻求公平救济的机会。

（二）司法实务对利润分配纠纷的态度

在目前的司法实践中，面对股东利润分配纠纷各地各级法院有不同的解决思路。最高人民法院商事审判指导案例的“裁判要旨”中明确指出“在没有特别约定且公司亦没有相应分配决议的情况下，主张盈余分配没有法律依据”。也有法官认为，在公司没有作出利润分配的决议前法院不宜直接作出判决；对于公司不召开股东会的情形，可以依照《民事诉讼法》的相关规定，通知其他股东作为共同原告参与诉讼，根据多数的意见作出是否分红的判决，但是分多少、如何分则不在判决之列。

上海高院《关于审理涉及公司诉讼若干问题的处理意见（一）》第1条第2款规定，对于已有分配方案的，可以根据股东出资的具体条件予以判决；对于是否分配以及分配比例公司未作决议的，法院不宜直接裁判。江苏高院《关于审理适用公司法案件若干问题的意见》第64条规定，原告要求公司给付利润应具备如下条件：（1）原告具备股东资格；（2）公司依法有可供分配的利润；（3）公司的利润分配方案已经得到股东（大）会的批准；（4）公司拒绝支付股利或未按已经获得批准的利润分配支付股利。还有法官基于对“利润分配一般属于公司自治事项”的考虑，认为股东可以依据《公司法》第22条关于“无效决议及其法律后果”的规定向人民法院提起相关决议无效之诉或撤销之诉。

司法实践中，还有的法院则明确表示对此类案件不予受理，认为公司是否分配利润及如何分配利润属于公司的内部事务。尽管也有实务界人士指出，人民法院对于公司纠纷应根据《公司法》就有关主体的民事权利保护的规定依法介入，不能仅以争议属于公司自治范畴而不予受理，但是也认为司法介入只是对公司自治机制的补充和救济，因此对于公司的内部纠纷，人民法院应采取慎重态度，坚持穷尽内部救济原则，当事人没有穷尽公司内部程序即提起诉讼的，人民法院应不予受理或者驳回其诉讼请求。法院处理利润分配纠纷案件要注意在资本多数决原则与少数股东权利保护之间寻求利益平衡，实现对该原则的遵守与少数股东权利的保护并重。

以上对司法实务界的介绍表明其对利润分配纠纷的解决虽有不同的思路，但似乎也达成了一个基本的共识，即法院应当充分尊重公司的自治权限，不轻易介入利润分配纠纷。然而，有限公司的股东利润分配纠纷是一个必须面对的法律问题，在现行《公司法》本身不能提供良好的救济且司法实务界采取较为保守的立场的情形下，如何达到定纷止争且平衡各方利益诉求的目的？

三、建构新的模式——强制分配股利之诉

（一）利润分配纠纷的可诉性分析：回到利润分配权本身

在对利润分配纠纷之实质的分析中，已经明确此类纠纷是围绕股东权利而产生的纠纷。利润分配权是股东财产权的重要组成部分，在本质上是股权，基于股东的资格和地位而产生；利润分配权在性质上属于股东的自益权，区别于共益权；同时还是股东的固有权利，非经股东同意不得由公司章程或公司机关剥夺或限制此项权利，是《公司法》赋予股东的法定权利。现行《公司法》关于股东诉讼的规定分为股东直接诉讼和股东代位（派生）诉讼，两者区分的标准就在于股东提起诉讼是基于自益权还是共益权。《公司法》第153条规定了股东维护个人利益的起诉权，第152条规定的是股东为维护公司的起诉权。

股东直接诉讼中股东诉权的基础权利是自益权，是为了保护自身利益而享有的权利。损害赔偿之诉、股权强制回购之诉与司法解散公司之诉都是股东直接诉讼。更进一步可以说，即使是股东代位诉讼所依据的股东共益权究其本质也是来自股东自益权的刺激。因为股东代位诉讼是为了维护公司整体或者全体股东的利益，而整体的利益正是股东自身利益的根本保障。

基于以上理由，可以明确的是有限公司的利润分配纠纷同公司治理过程中出现的其他纠纷一样，皆因股东权利被侵害而起，它们具有原因上的同质性。如果其他纠纷可以诉讼，那么利润分配纠纷从诉权所依据的基础权利的角度出发，同样具有可诉性。因此有学者指出，尽管公司法理论和实务对于股东直接诉讼的种类尚未形成定论，但是股东的股利分配请求权应当属于股东直接诉讼。这个观点也有司法实务界的呼应，公司盈余分配纠纷属于股东权益的纠纷，从类型化的角度将其归类为股东请求公司分配利润之诉或违法分配利润的返还之诉。在这一部分的分析中结合对利润分配请求权性质的阐述，论证了利润分配纠纷的可诉性。

（二）利润分配纠纷的诉讼特点与案由分析

利润分配纠纷的诉讼标的对原告及其他少数股东具有利益上的一致性，所以纠纷的裁判结果对其他少数股东具有利益上的波及性。有学者将这种波及性表述为判决的“扩张效力”。原告的诉权在程序上与实体上是统一的，区别于股东代位诉讼。需要注意的是，作为原告的股东举证能力相对较弱，比如对于是否具备分红条件这样的争议，需要查阅会计账簿，而一般的股东是难以获得的。

公司诉讼类型的多元化表明没有也不可能设计出一种对所有公司纠纷类型都具有因应性、对应性的公司诉讼机制。按照一般的诉讼机制设计一元化的公司诉讼机制，无法解决特定情况下的公司诉讼既判力的扩张问题。但为了适应既判力扩张之需要而采取特殊的诉讼机制，可能产生侵犯当事人处分权的问题，影响当事人诉讼主体的实现。这个矛盾也为建构新的利润分配纠纷救济模式提出了挑战。确定诉因或者案由是诉讼程序的逻辑起点，建构新的诉讼机制必须要解决此类纠纷的案由或诉因问题。

奚晓明、金剑锋法官在《公司诉讼的理论与实务问题研究》中认为“最高人民法院《民事案件案由规定》中确定的22种公司纠纷案由并未涵盖全部公司纠纷的类型，导致许多公司纠纷不易确定案由，对正确认定案件性质产生了不利影响”。蒋建湘博士在其学位论文中总结了股东直接诉讼的诉因：（1）股东会或董事会决议无效确认之诉；（2）股东会或董事会决议撤销之诉；（3）股东要求查阅公司会计账簿之诉；（4）董事、高管损害赔偿之诉；（5）有限公司转股之诉；（6）有限公司退股之诉；（7）解散公司之诉。虽然在诉因的数量上相比现行《公司法》有较多的延伸且利润分配纠纷似乎可以归入“决议无效或撤销之诉”，但如果没有明确的诉因与案由，解决此类纠纷的程序就会陷入无源之水、无本之木。

（三）建构强制分配股利之诉

针对上述分析中提出的利润分配纠纷案由和诉因问题，李建伟教授在其著作《公司诉讼专题研究》中专章介绍了有限公司的“强制分配股利之诉”。这个概念符合解决利润分配纠纷的需求，因为它直接表明了此类纠纷的诉因与案由，利润分配的纠纷实际上就是关于股利分配的纠纷。由此概念出发，结合现有的理论探讨，我们可以建构一种全新的利润分配纠纷救济模式。

利润分配纠纷属于公司诉讼，在诉讼实践中当然受到商事审判思维的指导和制约。较之一般的民事审判，商事审判思维具有如下特点：（1）民事审判强调公平，商事审判侧重效率；（2）民事审判注重静态保护，商事审判侧重动态保护；（3）商事审判中的司法判断不得轻易取代专业的商业知识判断；（4）商事审判应更多汲取民事仲裁的经验。商事诉讼更加追求效率，重视对商业利益的保护；审判程序必须简单易行。用“类型化”的方法总结起来就是要遵循三个基本原则：（1）意思自治原则；（2）外观优越原则；（3）快速迅捷原则。根据以上特点和原则的指导，我们可以建构强制分配股利之诉的主要构成要件。

（四）强制分配股利之诉的主要构成要件

首先是管辖法院的确认。李建伟教授认为可以直接依照我国民事诉讼程序中关于管辖的一般规则。韩国商事法规定公司诉讼无一例外地专属于总公司所在地的地方法院管辖，以防止一个公司诉讼在多个法院起诉而产生管辖争议，不允许对公司诉讼加以协议管辖或任意管辖。这一规定符合商事审判的效率要求，故可以在强制分配股利之诉的建构中借鉴。

其次是当事人主体资格的确认。强制分配股利之诉的原告当然是利润分配权受侵害的股东，在上文关于“损害赔偿之诉”的分析中提到了利润分配纠纷的适格被告应当是公司，而不是控股股东或公司的治理机关。这里需要注意的是，原告必须是实缴出资的股东，否则其利润分配权无从谈起。有限公司的股东会是股利分配的决定机构，董事会是公司的治理机构，它们不负有分配股利的义务，二者不宜成为被告或共同被告。

再次是举证责任的分配。利润分配纠纷不是典型的民事诉讼状态，突出的体现就是双方当事人之间实际地位的不平等，尤其表现在举证能力的差异上。股东直接诉讼遵循的举证责任分配一般原则是应当由了解案件事实、实际掌握和控制关键证据的一方负举证责任。考虑到双方获得信息的不对称性，为维护公平的诉讼机制，在强制分配股利之诉中应当采取倒置的举证责任分配原则。具体说来就是原告应当证明如下事实：具备合格的股东身份；被告存在不分配或不当分配利润的事实；存在欺压或不公平对待行为；穷尽了公司内部救济途径。其余事项应当由被告公司举证。对于专业性较强的证据，法院可以任命技术专家辅助调查相关专业问题。

然后是判决的效力问题。李建伟教授认为强制分配股利之诉的判决结果具有扩张力，也即上文在论述利润分配纠纷的特点时指出的“纠纷的裁判结果对其他股东有利益上的波及性”。但是此项判决的扩张力不是绝对的，即判决具有一定的对世性且没有溯及力。如果原告获得胜诉判决，则该判决为形成判决，具有对世性及绝对的效力，对于未起诉的股东具有“预决”的效力。其他股东要承受“一事不再理”原则的限制，不得就同一事项再提起诉讼。

最后是诉讼费用的分担与诉讼担保。诉讼费用的最终承担取决于裁判的结果。为调动股东维护自身权利的积极性，在原告胜诉后，法院可以从判决公司分配的股利金额中按比例扣除一定金额补偿原告的诉讼费用。如果原告提起的是具体的股利分配诉请且有明确的数额，可以按照财产案件的收费标准收取；如果原告提请的仅是要求公司做出分配股利的行为，则可以按照非财产案件的收费标准收取。同时，为了防止股东滥用诉讼权利，可以规定一定金额的诉讼担保费用。

（五）强制分配股利之诉的制度优势及批评

基于对权利救济成本的考量，可以说相较于股份有限公司，这一救济途径对有限公司的股东具有重要的意义。长期不分或者少分股利的策略有可能正是有限公司控股股东排挤少数股东的阴谋。此种情形下，股份有限公司的少数股东可以抛售股票轻松退出，而有限公司的少数股东由于缺乏公开的交易市场，且股权转让也通常受到限制，少数股东准让股权难易得到平等对价。此种意义上，强制分配股利之诉可以为有限公司的少数股东提供一种相对周全的救济方式。

任何一种新的制度架构在实践中必然会面临批评的声音。强制分配股利之诉一样受到来自理论界与实务界的质疑。对“美国WP公司与吉林化学工业股份有限公司等侵权损害赔偿纠纷案”的分析中，律师指出如果股东会通过了股利分配方案而董事会拒不执行的，股东可以直接以公司为被告提起给付之诉，因为分配方案在股东与公司之间形成了具体的债权摘取关系。但是该案中法院判令公司向其股东分配股利并代为确定分配方案的做法既不符合法学理论也不符合司法实践。律师之所以做出这样的判断，一方面固然是依据“公司自治”的原理，另一方面也是因为作为被告公司的人必然要代表当事人的利益。

股权分配论文篇（6）

【关键词】上市公司；股利政策；现金股利；问题及建议

一、 国内外股利相关理论文献综述

（一） 国外股利相关理论文献综述

1.股利无关论

股利无关论认为在完善的资本市场条件下，股利政策与企业价值不相关，即在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。企业的投资政策决定着企业的市场价值以及盈利与否，企业的市场价值取决于它所在的行业的平均成本和未来的期望报酬，而与企业的资本结构无关。

2.股利相关论

股利相关论认为股利政策与企业价值是相关的，在现实生活中，并不存在股利无关论所所说的完善的资本市场，实际的市场中总会有这样或长那样的情况不满足完善的资本市场的条件，这种种的制约因素影响着股利分配，股票的价格或者公司的价值与股利政策就不是无关的。

（二）国内股利相关理论文献综述

1.信号传递理论

刘志君[1] （2012）提出稳定、持续的股利政策，包括稳定的支付数量、分配方式等方面，是一种展示公司良好、稳定的业务发展前景，减少信息不对称，弱化激励问题的财务行为。并指出，我国上市公司股利政策无论在支付数量还是分配形式方面都表现出相当的波动性和随意性。是一种信号传递理论。

2.利润相关理论

张春颖，刘岩（2013）[2]认为，盈利状况是公司决定股利政策时首先应当考虑的因素，只有当盈利状况良好时，公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策，而我国上市公司中一部分企业业绩却不尽人意，上市公司业绩不佳是造成股利政策不稳定的重要原因。

3."隧道效应"理论

"隧道效应"理论认为上市公司可能存在想股东输送利益的"隧道"。大股东控股的企业股利的分配受大股东的影响，由于大股东流通受限股份较高，短期内难以获得资本利得，因而大多数大股东选择现金股利的方式来发放股利，通过分红侵占上市公司利益。

二、我国上市公司股利分配现状及问题

1. 不派现公司所占的比例仍较大

据调查，直至2014年我国上市公司不派现公司数达到了945家。公司之所以不派现大多是因为盈利状况不好，但是也有很多当年盈利情况较好的上市公司并未分配现金股利，可能与其成长周期有关。

2. 股利分配以现金股利为主

2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中，明确将再融资与分红挂钩，掀起了派现的高潮。上市公司选择以现金股利的方式来分发股利，对于大多数投资者来说，是实实在在的可以看得到的回报，可以减少投资者的投资风险，会给股东反馈一个经营良好的信息。

3.股利分配政策缺乏稳定性

根据统计数据（新浪财经），从2004-2010年间， 从未发放现金股利的公司数为366家，达到上市公司总数的27.0%；4年连续发放现金股利的公司数则降为100家；而连续7年发放的公司数目增到302家，但仍只占所有上市公司数的22.3%，进一步可以看出我国的上市公司连续派现行为有波动性，其现金股利政策连续性较差，缺乏稳定性。

三、 对上市公司现存股利分配政策的再思考

1.市场法制尚未完善，缺乏普遍约束力

我国规范股利分配的文件主要由证监会制定，属于较低层次的部门规章，因此具有存在权威性不足的现象，很多上市公司并没有严格遵循规范股利分配的政策法规。

2.股权结构不合理，上市公司治理缺陷

上市公司的股权主要集中在少数股东手中，导致很多上市公司中大股东的意志就是公司的决策。大股东的股权不流通，就只能通过现金股利来实现自身利益，于是很多上司公司派发现金股利，甚至有些上市公司高额派现。

3.企业缺乏融资渠道，主要依靠内源融资

上市公司的利润在留存收益和利润分配之间进行权衡，如果企业缺乏外部融资渠道，无法及时获得外部有效融资，那么企业只能将企业利润大部分用在再投资中，使得股利分配资金减少，因此企业的股利政策往往与融资能力成正比。

四、 对股利分配政策的建议

1、加强法律效力与市场监管力度

法律监管者要制定出有威慑力的法律，并且严格执法，依法行事。市场当局要加强对股市环境的监管，防止上市公司侵害投资者的权益，预防上市公司的圈钱行为，从而减少股利市场的投机者，为公司的筹资和个人的投资创造一个良好的环境。

2、实施股权分置，规范股权结构，

加大股权改革力度，通过现金股利、送股、增股、扩股对广大流通股股东进行补偿，通过实施股份全流通使得大股东和小股东的利益趋于一致，减弱大股东对中小股东的侵占。

3、扩大融资渠道，降低融资成本

扩大资本市场规模，提高金融工具的多样性，降低直接融资成本，改善市场供求，使各种融资方式成本趋于平衡，使企业能够从多渠道获取低成本资金。

五、结语

本文主要对我国上市公司现金股利分配情况加以研究，在对国内外研究现状及传统股利理论介绍后，总结了我国A股上市公司现金股利分配的现状和问题，并给出相应建议。目前，我国还处于起步阶段，对于企业管理者、控股股东、各中小股东以及关于证券市场的知识相较于西方国家还有较大的差距，在股利政策探究这条路上还有很长的路要走，我们只有根据股利政策的特点，结合我国的实际情况，才能走出适合我国现状的股利政策。

【参考文献】

[1] 刘志君. 中国上市公司股利政策的稳定性分析[J].公司治理研究，2010，（8）：78-88.

[2] 张春颖，刘岩.股利研究回顾及我国上市公司股利政策评析[J].会计之友，2013，（7）：100-103.

[3] 胡国柳，李伟铭，蒋顺才.利益相关者与股利政策_冲突与博弈[J].财经学，2011，（6）：72-80.

股权分配论文篇（7）

二、研究设计与数据描述

笔者采用配对样本检验的方法，比较实施和未实施股权激励的两类公司，在股权激励推出前后业绩变化程度上的差异。1.研究方法针对业绩假设的配对样本检验，笔者选取croa（总资产主营业务利润率）与Yretwd（考虑现金红利再投资的年个股回报率）作为公司业绩的度量。将用到的其他变量名称与说明见表1。（1）对总资产主营业务利润率所设计的检验步骤。第一，计算样本公司实施股权激励后第一年与实施前一年的croa，得到两年的业绩水平；第二，将后一年的croa减去前一年的croa，得到实施股权激励后业绩的变化程度，用croachan表示；第三，用同样的方法计算出配对样本公司在相同两年间的croachan。然后，用实施股权激励公司的croachan减去其配对样本公司的croachan，得到两个公司业绩改变程度的差异，用croachandiff表示；第四，对croachandiff应用参数与非参数的统计检验。对股权激励实施后所有年份的配对样本进行检验，采取的步骤与针对第一年的步骤一致。（2）对个股年回报率设计的检验步骤。首先计算出实施股权激励后第一年或其后某一年的股票年回报率Yretwd；其次用相同的方法计算出配对样本公司在同一年的Yretwd，并用实施股权激励公司的Yretwd减去配对公司的Yretwd，得到两类公司在个股年回报率上的差异，用ayretdiff表示；最后对ayretdiff进行统计检验，从市场角度考察股权激励对公司价值的影响。2.数据描述（1）样本选取。笔者通过CAMAR数据库与上市公司公告，收集了2005～2009年实施股权激励的上市公司作为研究样本。在剔除了金融行业、实施股权激励前一年无财务数据或股市数据的公司后，总共得到实施股权激励的上市公司87家，从这87家公司中根据年份的不同，得到了183个样本观测值。（2）应用下述原则为每家公司选出一个配对样本：一是配对公司与实施股权激励公司处于相同行业；二是配对样本公司在相同年度内有完整的财务数据和股市数据；三是在满足以上条件的配对样本中，选择总资产与实施股权激励公司最接近的为最终的配对样本。（3）从实施股权激励公司的行业分布来看，87家公司所涉及的行业非常广泛，总共有19个不同的行业，但行业集中现象也十分明显。分布最多的是信息技术业、机械、电子行业。这一现象与理论预期一致。理论上认为，在高科技与存在较高专业壁垒的行业中，由于公司成长性高、未来收益大、信息不对称严重，股东要对管理层实施有效的监督就变得更加困难。所以，这些行业倾向于在管理层的薪酬组合中引入股权激励，来提高股东与管理层目标的一致性。（4）从样本的年度分布情况看，产生样本数量最多的年份是2008年，数量最少的年份是2005年。总体看，366个样本集中分布在2007～2009三年当中，占所有样本的79.23%。因此可以说，2006年是我国上市公司普遍采用股权激励的“元年”，而在2006年之后，样本数量保持了一个较为稳定的状态（具体见表3）。（5）从表4看，在包含实施股权激励公司和其配对公司的所有366个样本中，croa的平均值和中值均略大于roa的对应数据。（6）通过表5和表6可发现，无论是从roa，还是croa来说；也不管是从平均值，还是中位值来看，实施股权激励公司的业绩要显著好于其配对样本，业绩指标是配对样本的2至3倍。同样的结论在roe和Yretwd上也可以发现。从标准差看，实施股权激励公司的roa，croa和roe三个标准差，均小于对应的配对样本。说明总体上来说，实施股权激励的公司业绩更加稳定。在业绩的最大值和最小值方面，从会计角度出发的3个指标roa，croa和roe当中，虽然业绩的最大值并不全都出现在实施股权激励的公司中，但是最能反应企业基础盈利能力的croa最大值，确实出现在实施股权激励的公司中。在Yretwd指标上，取得最大值的公司亦实施了股权激励。roa，croa，roe及Yretwd四个业绩指标的最小值都无一例外地出现在未实施股权激励的公司中。由此说明未实施股权激励的公司中有一些业绩特别差。此外，笔者还对各主要变量进行了相关系数检验，发现相关系数并不高。

三、实证结果

1.实施股权激励后第一年公司业绩的配对样本检验配对样本检验，测试了实施股权激励后第一年股权激励公司的业绩是否较配对样本有更为显著的改善，统计结果如表7所示。表7：croachandiff和ayretdiff第一年的配对样本检验结果N=87从表7的检验结果可以看到，croachandiff的平均值为0.018，中值为0.015。说明在剔除系统性影响以后，平均而言，实施股权激励公司的业绩，比配对样本公司要高。中值为正则说明在87个组合中，实施股权激励的公司在多数情况下胜出。此外，为了使结论更加严谨，本文还对croachandiff的平均值为0这一假设进行了t检验。结果得到t值为2.308，croachandiff小于0的概率是0.023。表明croachandiff在5%的水平下显著大于0。符号检验的结果表明，Sign的统计量在10%的水平下显著为正，符号检验和符号秩检验的结果都说明，两类公司的总资产主营业务利润率的变化程度存在显著的差异。因此，通过对croachandiff的分析，本文得到了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。2.个股年回报率的配对样本检验与检验croachandiff的思路类似，本文还对ayretdiff，即个股年回报率的差异进行了统计检验。统计结果显示，ayretdiff的平均值和中值为0.284和0.134。实施股权激励公司的股票回报率比其配对样本公司高28.38%，并且在两类公司的年股票回报率比较中，实施股权激励的公司仍在多数情况下胜出。对ayretdiff进行t检验的结果表明t值为2.541，ayretdiff小于0的概率为0.013，ayretdiff在5%的水平下显著大于0。符号检验和符号秩检验的结果都表明，实施股权激励公司的ayret显著优于其配对样本公司。来自ayretdiff的证据，加强了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。关于ayretdiff的具体检验结果亦参见表7。3.实施股权激励后所有年度公司业绩配对样本检验为了验证统计方法的可靠性和结论的有效性，本文对股权激励后所有年度的大样本进行了相同的检验。检验结果同样支持本文假设，即实施股权激励对公司业绩有显著的正面影响，具体参数见表8。

股权分配论文篇（8）

公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。

公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？

二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据

我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。

股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。

股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。

股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。

股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。

人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。

也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，

一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。

有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②

对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。

三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变

前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？

诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。

明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。

四、评关于股权性质的其它诸说

我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。

（一）关于"债权说"

"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：

1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。

（二）关于"共有权说"

所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④

共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。

共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。

（三）关于"所有权债权化说"

随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。

"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，

国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。

其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。

"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。

（四）关于"社员权说"

所谓社员权，

一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。

关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。

注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。

③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。

股权分配论文篇（9）

一、研究背景

国内许多学者的研究结果发现上市公司在股权融资后公司的资金使用效率出现了下滑。其中原红旗(2002)的研究结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武(2004)对上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显示,上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势,这一下降趋势在1%的水平上显著。在国外有许多学者研究发现了同样的现象①,这些研究结果说明上市公司的股权融资行为影响公司的投资效率。那么是什么原因导致上市公司股权融资后的经营业绩下滑呢?

美国学者Stein在1996年研究了当股票市场处于非理性时,理性并致力于公司真实价值最大化的管理者投资行为。他认为非理性的投资者和资本市场会影响公司的融资时机和资本结构,因为如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会,导致股价被高估,管理者会因此而增发股票,但是理性的管理者不会将资金投入到新项目中,因为他们清楚那些被投资者认为有价值的投资机会事实上不可能产生真正净现值收益,因此股权再融资的时机选择行为不会影响公司的投资效率和经营绩效。不过在现实中存在着一个重要的问题就是无论管理者是否理性,他必须找到能产生正净现值的项目并将筹集到的资金进行投资,否则同样会造成资金的闲置,降低公司整体资金的使用效率。此外如果管理者拒绝投资在那些投资者投资了资金却可能是无利可图的项目,投资者可能会抛售公司股票导致公司股价下跌,还可能受到来自证券监管部门的质疑,因此迫于压力部分管理者可能会将资金投入到这些无盈利的项目中,在此情况下公司的资金使用效率和整体经营绩效必然受到影响。事实上中国上市公司融资后频繁变更募集资金投向和大量的委托理财行为也说明了上市公司经理人在融资后确实改变了资金的使用用途,影响了投资效率。上市公司股权融资后经营业绩的下滑最终会影响到股东的长期投资回报,那么上市公司为什么仍要进行股权融资呢?根据企业融资的理论,公司利益相关者之间的利益冲突可能会导致公司选择一些不利于公司长期发展的财务决策。因此本文将通过股权再融资上市公司不同利益相关者的行为及其利益变化对此问题进行解析。

二、股权再融资上市公司控股股东的利益变化分析

在美国,上市公司股权融资时机选择的基本动因在于公司新老股东之间的利益冲突,公司管理者通过股权融资的时机选择可以实现财富从新股东向老股东的转移,从而增加老股东的财富。而在中国上市公司的股权融资时机选择行为则源自于持有非流通股的控股股东与流通股股东的利益冲突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本分析股权融资对上市公司控股股东、流通股股东和管理者的利益影响。研究样本剔除了金融类公司和B股增发A股的公司,在研究期内的配股样本公司有447家,增发样本公司有101家,研究的数据来自CSMAR数据库和中国经济网。由于配股和增发所涉及的股东类型有所不同,因此为了能更清楚地区分不同股权融资方式对公司股东的影响,本文针对配股和增发两种不同的形式分别进行分析。

(一)配股上市公司控股股东利益变化分析

本文对1999-2005年配股公司在股权融资后的每股净资产及其增加值进行了计算分析,结果见表1。可以发现配股后上市公司的每股净资产均高于配股前的每股净资产,这主要是因为上市公司的配股价一般要远高于公司的每股净资产,而导致公司净资产的大幅增值。这对于持有非流通股的控股股东来说是有利的,由于在股权分置改革前,控股股东普遍持有的是非流通股,他们通常对持有股份按其净资产进行计价,如果他们不参与配股将无偿获得净资产的增值,从而为他们带来即时收益。

本文计算了1999-2005年配股公司非流通股股东认购配股的比例,可以发现在1999-2005年间配股公司非流通股股东认购配股比例的平均值只有14%左右,而中位数只有5%,说明大多数上市公司非流通股控股股东认购配股的比例很低。

表3计算出配股公司非流通股股东的即时收益②及其占原来非流通股股东权益的比例。可以发现通过配股上市公司的非流通股股东平均获得了8 600万元的即时收益,权益增值达到21%。如此显著的即时收益使得持有非流通股的控股股东偏好于利用股权融资筹集资金,因为配股价与每股净资产之间差异的存在大大降低了他们实际承担的融资成本。

对于控股股东认购比例不同的配股公司而言,其配股价格对每股净资产的溢价和控股股东的即时收益也存在着不同。本文根据控股股东认购比例的二分位数将配股公司分为高认购比例组和低认购比例组进行比较(见表4)。表4的结果显示高认购比例组的控股股东认购比例达到26.75%,远高于低认购比例组的1.15%,而其配股溢价和即时收益比例都显著低于低认购比例组。出现这种现象说明当配股溢价较高时,大股东为了获得更多的即时收益,会倾向于较少的参与配股,因此其认购的比例会较低。

由于不同的上市公司控股股东的性质不同,而不同性质的股东参与配股认购的比例可能有所不同,所以本文根据上市公司第一大股东的性质将上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司两类。表5比较了两种不同股权性质大股东控股下的上市公司非流通股股东的即时收益情况,可以发现非国有控股公司的非流通股股东通过股权融资可以获得更高比例的即时收益。一个可能的解释是由于非国有大股东不像国有股股东那样受到控股比例和转让约束等的限制,因此这些股东更有可能利用股权融资获取即时收益和转移资源。

(二)增发公司控股股东利益的变化分析

与配股公司相同,增发上市公司的控股股东的即时收益也同样取决于新股的发行价格、融资规模等因素。但有所不同的是增发的新股在短期内上市流通,因此在增发过程中对于控股股东来说有两种不同的策略可以获得收益,由于增发价一般低于股票的现行市价,因此如果控股股东参与购买新股,则可以在股票除权后以较高的市场价格出售获取即时收益,也可以不参与增发,而通过获得净资产的增值来获得即时收益。无论采用哪种策略对于控股股东来说均是可以获利的。假设增发公司的控股股东没有参与增发,那么控股股东的即时收益(TE)为:

TE=(P2-P1)×S2×X2

S2和X2分别为增发后公司的总股本和非流通股比例,P1为增发股前的每股净资产,P2为增发股后的每股净资产。本部分以1999年-2005年进行了增发融资的上市公司作为研究样本,剔除了金融类公司和B股增发A股的公司后共有101家样本公司。对样本增发前后的每股净资产的分析见表6,可以发现与配股公司相同增发后公司的每股净资产大幅增值,持有非流通股的控股股东可以获得显著的即时收益。

而增发上市公司非流通股股东的即时收益情况见表7。表7的结果显示增发为上市公司非流通股股东带来了更高的即时收益,原因是增发价比每股净资产的溢价要更高,而且增发的规模没有像配股一样受到规模的限制。因此大规模的增发往往可以给控股股东带来更大的收益。

在表8中可以发现增发公司的新股溢价远高于配股公司,而发行股数占公司原有流通股股数也显著高于配股公司。这也就可以解释为什么在增发融资的形式出现后大量的上市公司选择通过增发方式进行股权融资,特别是在2001年之前证券监管部门对增发公司的盈利要求较低且对发行规模的限制较为宽松,因此通过增发新股控股股东可以获得更多的即时收益。

上述分析显示上市公司控股股东通过股权再融资的时机选择获得了显著的即时收益,这些收益除了提高控股股东账面的权益资本外,控股股东往往还可以通过资金占用、关联交易和资产买卖等隧道挖掘行为转移资金③。

三、股权再融资上市公司流通股股东的利益变化分析

(一)配股公司流通股股东利益的变化分析

由于配股结束后,配股公司的股票价格要进行除权,所以持有公司流通股的股东如果不参与配股会遭受即时损失,因此流通股股东基本会参与配股。本文对1999-2005年配股公司流通股股东参与配股的情况进行了分析,发现超过95%以上的流通股股东参与了配股。那么参与了配股的流通股股东是否会出现即时损失呢?为了分析流通股股东参与配股前后的收益变化,本文对1999-2005年配股公司的短期市场回报率进行了分析,本文的市场回报率为考虑了配股公司现金股利再投资的回报率。从表9中可以发现配股公司在配股后的6个月内实际回报率和超额回报率均显著为正,说明流通股股东参与配股后并不会遭受即时损失。

既然许多上市公司在股权再融资后的长期经营业绩呈现下滑趋势,那是什么原因导致配股公司在短期内可以获得较高的市场回报呢?这是由于上市公司往往选择在市场行情和公司股票行情向好时进行股票融资,并且会在融资前后发放一些利好消息,从而使投资者购买配股公司股票。由于我国证券市场投资者多数以短线投资为主,他们并不关心公司的长远收益信息,而只根据最近的信息进行决策,并希望能在短期内获利了结。因此流通股股东通常都会参与配股,并在短期获利后出售手中的股票。此外配股后公司的除权价格通常低于原有的股票市价,部分用历史信息评价公司股价的投资者会认为公司的股票价格在除权后有上升的空间,从而购买公司股票推动公司股价上涨。那么长期持有配股公司的流通股股东的利益会有何变化呢?

本文对配股公司融资后的长期市场回报率进行了分析(见表10),结果发现配股公司在股权融资后1年的市场回报率开始下降,到了融资后第2年配股公司的市场回报率显著为负,而持有配股公司3年以上的投资者的平均投资回报率为-30.13%,说明长期持有配股公司股票的流通股股东不但没有获得收益,反而遭受了重大损失。

股权再融资公司在融资后的市场回报率(CAR)与整体市场的回报率相比并没有显著性的差异,其原因一是因为股权再融资公司在融资前的利润率水平要远高于市场平均水平,虽然其经营业绩有所下降,但仍高于或接近市场平均水平,因此市场并没有迅速对其股票价格作出调整;二是由于市场投资者存在着损失厌恶和处置效应的心理行为,部分投资者在购买了股权再融资的股票后才发现公司经营业绩下滑,这时由于公司的股票价格已经出现了显著下跌,投资者在对公司未来仍存在一定期望和损失厌恶的心理下总是不愿意出售这些公司的股票,因此使得配股公司的股票价格没有进一步的下跌。

(二)增发公司流通股股东的利益变化分析

增发的上市公司涉及新流通股股东和原有流通股股东两个不同的利益主体。这里将对这两个利益主体进行分别讨论。

增发通常在网下向机构投资者进行销售,而在网上向公司原有股东销售,因此增发并非百分之一百向原有股东配售。由于增发价格通常低于公司股票的市场价格,所以公司原有的流通股股东在增发后将受到即时损失,而原有流通股股东的认购比例会影响到新老股东之间的利益分配,如果老股东参与增发有利于降低其即时损失。

增发后公司原有的流通股股东遭受的即时价格损失为(PM2

-PM1)。这里PM1为股权融资前每股市价,PM2为股权融资后每股市价。本文分析了1999年-2005年101家增发上市公司增发前后的股价变化(见表11),可以发现在假设增发公司流通股老股东没有参与增发的情况下,老股东出现了明显的即时损失。因此部分流通股股东会在增发前出售所持有的股票,导致增发公司的股票出现下跌。

而作为增发公司的新股东是否能在增发过程中获得即时收益?这取决于增发价与增发后除权价格的差异PM2-P*,其中P*为增发新股的价格。当PM2>P*时新股东可以在新股上市后立即卖出以获利。本文对新股东的即时收益(PM2-P*)进行了分析,见表12。

可以发现参与增发的新股东获得了超过6%的即时收益。因此参与增发的新股东在增发后立刻卖出股票可以获得显著的收益,这就说明了为什么会有那么多的新股东愿意购买增发的股票。实际上增发使得老股东的利益向新股东转移,老股东的损失等于新股东的收益。虽然增发公司股票在增发后6个月并没有出现明显的下跌,但公司在增发新股后的长期市场回报率呈逐年递减的趋势。在表13中可以看到持有增发公司股票3年的平均累计亏损竟高达35%,可见长期持有增发公司股票的流通股股东必然要遭受损失。

四、股权再融资上市公司管理层的利益变化分析

对于上市公司的管理层而言,股权再融资有利于扩大公司的规模,降低公司的财务杠杆,同时也增加了公司的自由现金流量,这些对公司的管理者来说都是有利的。那么股权融资后公司管理层的实际收益是否发生了变化?本部分将分别从管理层的显性收入和隐性收入两个角度对上市公司股权再融资后管理层的利益变化进行分析。

本文首先比较配股和增发公司在股权再融资后管理层显性收入的变化,在这里使用上市公司董事、监事和高管人员的年薪作为上市公司管理层显性收入的替代指标。

从表14中可以发现股权再融资上市公司的管理层年薪总额在融资后两年内增加了60万元,增幅达到融资前年薪总额的70%,而人均年薪在公司股权再融资后也出现了显著的上升,增幅为融资前年薪的45%。说明管理层的显性收入显著增加。

对于上市公司管理层的隐性收入,有多种不同的衡量方法,其中陈冬华等(2005)选取年报中“支付的与其他经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、出国培训费、董事会费、小车费以及高层管理人员费等可能存在职务消费的科目金额进行加总得出管理层的职务消费金额④。但由于并非所有上市公司都公布这些数据,因此本文不采用此方法,而采用管理费用占主营业务收入比例作为衡量管理层控制权收益变化的指标。当公司的自由现金流量较多时,管理者会倾向于增加在职消费,从而导致公司管理费用比例的上升。

表15对各年度股权融资公司在融资前后管理费用占主营业务收入比例的变化进行了分析,可以发现股权再融资公司的管理费用支出比例明显增加,在融资前1年全部股权融资样本公司的管理费用占主营业务收入比例融资约为7%左右,而融资后一年达到11%以上,到了第三年总体平均的管理费用率达到了17%,说明上市公司存在着自由现金流量的问题,由于股权融资使得公司持有大量的现金,因此管理者可以通过增加在职消费来增加自身福利。

除了薪酬和控制权收益,部分上市公司管理者还持有公司的股票,那么上市公司管理层持股比例是否对公司的股权融资行为有影响呢?本文对1999-2005年合资格的配股和增发公司进行分析,从表16中可以发现管理层持股数量和持股比例与公司的股权融资决策之间无显著的相关关系。这是因为多数上市公司高管人员并没有持有本公司股票,本文对股权再融资上市公司董事及高管人员的持股情况进行统计,发现持有本公司股票的董事及高管人员比例只有31.3%⑤,而持股超过1万股的董事及高管人员比例只有14.7%,因此公司股票的涨跌对公司多数管理层人员的收益影响不大。

即使是部分管理层持股比例很高的公司其股权再融资程度与其他公司之间也没有体现出显著差异。其原因在于管理层持股比例较高的上市公司多数为非国有控股的民营上市公司,在这些上市公司的董事会及高管人员中持股比例较高的人往往同时是上市公司母公司的大股东。由于他们在母公司中持有大量股份,因此他们通过股权再融资获得的收益远大于其通过直接持有上市公司股票所获得的收益。可见从总体来说上市公司管理层现有的持股水平对其的激励约束作用有限。

通过对配股和增发前后股东和管理者收益变化的分析,可以发现无论是配股还是增发公司的控股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益。而股权再融资公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。可见通过股权再融资的时机选择在短期内为公司的控股股东和管理者带来了显著的收益,因此上市公司的控股股东和管理者都会偏向于进行股权融资时机选择。

对于配股的非流通股股东而言,如果不参与配股就会发生即时损失,而参与了配股的流通股股东不会发生即时损失。增发公司的新股东通过购买增发的新股可以获得显著的即时收益,在新股并非向老股东全额配售的情况下,老股东遭受了一定的即时损失,此外长期持有股权再融资公司股票的投资者的实际收益率为负。

五、结论

本文对上市公司股权再融资后公司利益相关者的利益变化进行了分析,结果发现无论是配股公司还是增发公司的控股非流通股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益,此外上市公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。但由于部分公司在筹集资金后无法找到好的投资项目,因此只能把资金闲置或投入到一些低收益率的项目中,而管理层的问题又导致公司的管理费用率上升,从而导致公司整体经营业绩出现下滑。配股和增发上市公司长期经营业绩下滑的现象说明我国证券市场目前尚未达到半强式有效市场,上市公司的股票价格并不总是反映其基本价值,在某些时点会存在一定程度的高估现象,因此上市公司的部分利益相关者可以通过对融资时机进行选择获取收益。而对流通股股东而言,配股和增发尽管在短期内不会对他们的收益产生明显影响,且配股或增发公司股票的长期市场回报率显著为负,因此长期持有这些公司股票的投资者将会遭受明显的损失。

上述研究结果说明当前我国上市公司的股权再融资行为主要受到公司不同利益相关者利益冲突的影响,并引起了一些不良的经济后果。上市公司股权融资获得的资金没有得到合理的配置,公司流通股的长期投资者的利益也受到了损失。因此如何完善我国的股票发行制度,提高上市公司股权再融资的资金使用效率仍是证券监管部门和财务理论界值得继续研究的重要课题。

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股权分配论文篇（10）

现金股利

一　文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、mm无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的a股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“u”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类a股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安csmar数据库，数据处理采用eviews3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(pay)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：pay=+dr+size+eps+large+cps+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。 

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。

(三)回归分析用eviews3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，dw值接近2，反映自变量并没有自相关现象，f值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。