债权转股权论文篇（1）

关键词 可转换债券 市场效率 无套利原理 期权时间价值

一、前言

可转换债券是一种相对复杂的金融衍生工具。一方面是固定收益类证券,它具有确定的债券期限和利息率,投资人可以获得固定利息收入;另一方面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,通过行使转换权,投资者可以分享发行人业绩增长和股价增长的潜力。这种双重性质使得可转换债券在资本市场上有筹集资金和规避风险的双重功能,这种优势也使得可转换债券在当代资本市场中有较大的发展潜力。

我国的可转换债券市场处于起步阶段,可以说还有很长的路要走,但是应该肯定其必将成为资本市场的重要组成部分,为股票市场的运行提供稳定机制。由于我国可转换债券市场还达到完全成熟,因此对该市场效率的检验分析,就对其发展有着重要的指导意义,对现阶段的投资者决策也具有相当重要的参考价值。

二、相关文献综述

可转换债券的定价是研究债券市场效率的基础。关于定价,过去二三十年来一直是一个活跃的研究领域,目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。由于可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具,其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券除了其转股特性兼具债券和股票期权的特征外,还同时具有可向下调整转股价格,可赎回等复杂的条款。国内外学者研究已表明,与一般的股票期权不同,可转换债券中的转股权是用一种资产(债券)交换另一种资产(股票)的权利,在实际中由于存在着修正条款,期权执行价不是固定的,因而从理论上讲不能简单的使用布莱克斯科尔斯模型(以下简称BS模型)将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外,转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的,投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解,而且使用蒙特卡罗模拟(无法处理转股权的美式期权性质)或者二叉树法(无法处理路径依赖期权)都有相应的困难。

考虑到关于可转换债券精确定价目前还是个理论难题,学术界尚且没有做出合适的模型,本文仍然采用BS模型将转债拆解成债券和股票期权来对理论价格做近似的估计。

关于我国可转换债券市场的研究。虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市,国内对可转换债券市场效率已经有了一些研究。在可转债定价方面,张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的,姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价,发现上市7个月内,转债的理论价格都远远高于市场价格。龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响,对民生转债(100016)和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价,结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格,其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。郑振龙(2006)通过对可转债内嵌期权时间价值的检验,发现时间价值普遍为负,得出国内可转换债券市场效率低下的结论。

但是郑振龙的研究样本过小,所涉及的可转债大多已经到期,退出市场。而2006年至今,股票市场经历了股权分置改革,取得了长足的进步,实体经济也经历了一次全球金融危机。可转债市场又得到进一步发展,因此需要对市场效率做出新的检验分析。

三、可转债市场效率检验模型

本文主要依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益和对可转债内含期权的时间价值的计算来检验中国可转债市场的效率。

1.可转换债券理论价值的确定

可转换债券的价格由普通债券的价格与看涨期权的价格两方面构成。

其普通债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值,用公式表示是:

其中,B为普通债券价格,i表示为债券每年利息,P表示为债券本金,t为债券持有年限,r为贴现率,n表示为从现在起至到期日剩余年限。

期权部分用BS模型定价,具有以下假设:(1)股票价格服从几何正态分布(2)证券允许卖空(3)不考虑税收和交易成本(4)在期权存续期内股票没有分红(5)证券交易是连续的(6)不存在无风险套利机会(7)无风险收益率在期权存续期内是常数及无风险利率具有水平的期限结构。其定价模型如下:

股票期权价值为C,无风险利率为r(t),期权执行价格为K,股票市场价格为S,股票波动率为σ,可转债存续时间为T,标准正态分布变量累计概率分布函数为N(X)。

可转债的价值CB=B+C,即为两部分价值之和。

2.纯套利检验模型

无套利原理,即在成熟的达到均衡的市场上不存在套利机会,是金融学的基本原理。本文通过比较可转换债券的收益与其标的股票的收益来检验市场上是否有套利的机会,若存在套利机会,则证明市场无效率。

具体地,设t时刻股票价格为,可转债的价格为,转股价格为;T时刻股票价格为,可转债的价格为;如果发生转股价修正,那么用转股表示修正后的转股价格。下面推导投资可转债绝对占优的条件:

(1)如果转股价在投资期内没有发生修正,要使投资可转债绝对占优,必须有:

根据以上推导,我们可以得出结论,只要在任意时刻投资可转债的价格不高于转股价值,投资可转债比股票在任何时候都具有较高的收益,即此时可转债对股票绝对占优,投资者可以通过做空股票做多可转债来套利,市场上存在套利机会,此时市场极端低效。

3.可转债内含期权的时间价值检验

期权的价值由内在价值和时间价值两部分组成。期权的内在价值是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。期权的时间价值是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。

看涨期权的时间价值在理论上应该一直为正,如果出现看涨期权时间价值为负的情况,就会存在套利机会,通过买入标的证券和期权的组合,然后在期权到期时执行期权可以获得无风险的利润。因此,出现负的时间价值是市场效率低下的一种表现。

通过对我国市场上现在流通的可转换债券内含期权时间价值的计算,若出现负值,则从反面证明市场效率的低下。

具体地,根据前文可转债价值公式:CB=B+C,即可转债市场价格除去纯债券价值,就得到内含期权总价值。根据期权价值=内在价值+时间价值,在内含期权总价值中除去内在价值就得到时间价值。由于可转债所内含期权可以看做美式看涨期权,标定物为相应的股票,执行价格为实现规定的转股价格。所以其内在价值=转股比例*(标定股票市场价格-转股价格)。进而得到时间价值。

四、中国可转债市场效率实证检验

1.可转债市场纯套利实证研究

为了检验中国可转债市场的效率,本文将对现有的在市场上交易的可转债进行实证研究。选取2010年5月27日未到期的可转换债券进行实证研究,根据前面的推导,在投资时可转债的价格不高于转股价值,投资可转债就是绝对占优。市场上就存在套利机会。

考察转股溢价率(计算方法为:可转债市价/转股价值-1),如果该指标大于0,则说明可转债市价大于转股价值,没有套利机会。若小于0,则说明存在套利空间,套利空间为前者与后者的差。

为了不失一般性,考察中国可转债市场2010年1月到5月的数据,在每个月份随机抽取一个交易日作为样本进行研究。实证检验结果如下:

由上述表格中数据可以看出,2010年1月到5月之间,平均转股溢价率达到28.65%,套利空间为-24.84元。也就是说,可转换债券的市场价格要比转股价值平均高出24.84元,溢价占到转股价值的28.65%,显著大于0。因此从总体上看市场上不存在套利机会。具体到个别债券,出现套利机会的债券仅仅占总债券数量的4.02%,从纯套利检验角度来看,市场上不存在明显的效率低下问题。

2.可转债内含期权时间价值实证研究

设t时刻股票价格为,可转债的价格为,纯债券价格为,转股价格为,转股比例为N。则内含期权总价值,内在价值,期权的时间价值。仍然选取2010年1月至5月的流通的可转债数据,分析如下(数据来源:和讯网):

由上述图表可知,期权平均市场价格为39.02元,其中时间价值为24.33元,平均而言,期权时间价值竟然占到了总价值的72.13%。考虑到期权之所以具有时间价值,是因为与期货等方向性工具不同,期权是波动性工具,投资者既可以利用波动性进行投机获利,也可以利用期权对已有的头寸进行保险。可转债内含期权时间占如此大的比重,反应出投资者已经充分认识到可转债这种衍生工具的优势,对于其内含期权给予了足够重视,这些都是提高市场效率的保证。

至于时间价值为负这种极端的市场低效情况,数据显示,平均只有1.82%的债券发生这种状况。

五、结论

本文通过比较可转债价格及其转股价值和计算内含期权时间价值对我国可转换债券市场效率进行了检验分析。

通过理论研究和实证分析,发现在现阶段,我国可转债市场上已经很少存在投资可转债对股票绝对占优和可转债内含期权时间价值为负这两种市场极端低效率的情况。与郑振龙在2005年、2006年对于我国可转债市场效率研究结果相比,我国可转债市场效率有了显著提高,已经走出极端低效的初级阶段。

究其原因,一方面是2005年起的股权分置改革使得股票市场更加健康成熟,一方面是由于可转债市场自身发展取得了长足的进步,投资者已经较为全面的认识到了可转债的价值。

但必须认识到,现阶段我国可转债市场要达到完全成熟还有很长的路要走。大量研究已经表明我国可转债市场上仍然存在普遍折价现象,即可转换债券内含期权总价值要小于利用BS模型计算出来的结果。考虑到BS模型的众多严格假设,可以说该模型的应用是建立在市场高度有效的基础上的。现阶段该模型应用效果的不理想表明,市场仍然没有达到高度有效。

首先,目前不论是股票市场还是可转债市场都缺乏卖空机制,这违背了BS模型的假设,这一点能部分解释可转债市场上普遍折价的问题。其次,我国可转债市场流动性较低,表现在市场交易量小,交易品种单一。

相关政策建议:首先,继续完善作为可转债市场基础的股票市场和债券市场,原生市场的完善是衍生产品市场高效的基础。其次,鼓励上市企业利用可转换债券进行融资,降低可转换债券市场的准入门槛,借以增加可转债市场的流动性和深度。最后,降低投资者的税收和交易成本,使得市场更加活跃。

参考文献:

[1]Black and Scholes(1973).The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy.81(3).

债权转股权论文篇（2）

中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分离转换债券概述

目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。

附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。

根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。

二、可分离转换债券价值评估

与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。

（一）纯债券价值

传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。

（二）认股权证部分价值

认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。

需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。

关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。

在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。

（三）可分离转换债券的总价值

债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。

（四）实际操作期权定价的应用

由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。

三、可分离转换债券风险分析

可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。

可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。

（一）从发行人角度来看

1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。

2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。

3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。

4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。

5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。

6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。

（二）从投资者角度来看

分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：

1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。

2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。

3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。

4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。

5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。

四、可分离转换债券在我国的发展前景

从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。

下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。

已发行或拟发行分离交易可转债情况

对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。

参考文献：

[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。

[2]陈华美、胡庆平，2007：分离式可转换债券浅析[J]，产业与科技论坛第6卷第7期，。

[3]蔡燕莎，2007：创新型金融产品―可分离交易的可转换债券[J]，证券与保险第6期。

[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。

[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。

[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。

债权转股权论文篇（3）

一、引言

可转换债券简言之就是一种可以转换为普通股股票的债券，即该债券带有股票期权，其持有人有权利于规定时间内，按约定转换比率（转换价格），将该债券转换为该公司对应的普通股股票，或放弃转股并以普通债券的要求还本付息。

20世纪60年代，以普通债券的最大价值作为可转债价格的可转债定价理论出现, 然而, 由于人们对可转债的认识低,这些定价模型并完善。

直到1973 年, Fischer Black 和Myron Scholes 做出了一项具有里程碑意义的突破性成果，他们在“期权定价与公司财务”中提出了第一个期权定价公式――即著名的B-S公式的原始模型。后来,很多学者对该理论进行了完善和推广。先是Merton、Black 和Cox ，他们以公司价值为切入点，提出了一个可转债定价模型; 接着, Ingersoll 使用Black―Scholes的定价模型，从股票期权的角度提出一个定价模型; 而M. J.Brennan 和E. S. Schwarz 两个人则提出期权定价模型的基本标准，同时将之应用于普通可转债的定价上, 基于此，他们对可转债的发行公司的最优赎回策略进行了进一步分析与研究。后来他们提出通过PDE 、边界条件理论和有限差分法来给广泛的条件下的可转债进行定价。

二、基于B-S模型的可转债定价

由前述可得：可转债定价理论是建立在Black―Scholes定价模型基础上的。我们可以将可转债价格分解为纯债券价格和看涨期权价格两个因素，即CB=B+C。

（一）其纯债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值， 用公式表示是：

B=∑ni=1Ii(1+r)I+P(1+r)n

其中：Ii为每年的利息额，P为债券面值，r为预期收益率，n为债券期限。

（二）B-S公式

首先做以下假设：

1．股票价格服从几何正态分布：ds=μSdt+σSdz；其中μ、σ为常数，μ代表股票收益率，σ代表股票价格波动率，代表扩散过程；

2．存在卖空机制；

3．税收和交易成本为零；

4．在期权存续期期间， 股票不进行任何红利分配；

5．证券交易具有连续性；

6．不存在无风险套利机会；

7．在期权存续期期间，无风险收益率是固定常数，且与期日无关。

从假设条件可以看出，它是对无收益的基准资产的欧式期权定价。显然，B-S公式是对欧式期权的定价， 然而，国内投资者有可能在到期前行权，也就是说可转换债券还包含美式期权的因素。但是，由于国内股票市场波动性相对较大， 对于长期投资者来说，提前行权等于放弃了股票价格未来可能进一步上涨的获利空间，亦即放弃了买入期权的时间价值。因此对国内的可转换债券，可以用B-S买入期权模型来进行定价。看涨期权定价模型如下：

C=SN(d1)-Ke-r(t)TN(d2)

其中：d1=lnSK+r(t)+σ22TσT，d2=d1-σT

C为看涨期权价格，r(t)为无风险利率，K为期权的执行价格，S为股票的市价，σ为股票波动率，T为可转债的存续期，N(x)为标准正态分布变量的累计概率分布。

三、实证分析

下面我们举中行转债为例，对基于B-S模型的可转债定价模型进行实证分析。

（一）中行转债的纯债券价值。

中行转债的基本情况如下：票面价值为100元，发行价为100元，一至六年内票面利率分别为05%、08%、11%、14%、17%和20%。每年付息一次，期限6年。初始转股价格为：402（元）。根据公示B=∑ni=1Ii(1+r)I+P(1+r)n可计算出中行转债每日的纯债券价值B。

（二）中行转债的期权价值。

在运用B-S模型为中行转债期权价值定价前要先为所需要的参数进行估计。

1．估计波动率。

股票价格波动率σ可以用以下公式表示: 将一定时间内的股票价格作为基础, 令( n+1) 为观察次数, Si 为第i 个时间间隔末的股票价格。Ui为第i 个时间间隔后的连续收益,

本文先用中国银行2010/4/6到2010/6/17的每日股票收盘价为基础计算了股票价格的日波动率为0018278169，所以年波动率为： σ=18278%×240=2832%。

2．估计无风险利率。

将与可转债到期日最接近那一天的可交易国债利率作为无风险利率， 本文无风险利率为3%。

根据B-S公式可计算出中行转债的期权价值C。然都根据公式CB=B+C计算出可转债价值。

本文利用中国银行2010/6/18到2011/6/15股票收盘价的数据，通过excel计算出中行转债的纯债券价值及期权价值，然后将它们相加计算出中行转债的价值，并将此数值与中行转债的真实收盘价进行比较。

四、结论

从中得出的结论是中行转债的理论价值与实际价值的基本趋势是大致趋同的，但是也存在一定的偏差。趋势相同说明利用该方法为可转债定价是可行的，但偏差的存在说明该模型在运用上也存在着一些问题：

（一）该模型本身存在一些问题。如该模型的假设条件众多，很多不符合实际情况。假设波动率和无风险利率为常数就不现实，而且无风险利率也不可能对所有到期日的资产都相同。

（二）由于利率非市场化致使定价不合理。期权的定价理论要求我们必须以市场化条件下的无风险利率作为计算标准。然而，由于国内的利率因政策影响等因素使其并非完全市场化，致使通过非市场化的无风险利率计算得出的可转债价格与实际的价格出现了比较大的差异。

（三）可转债的条款设计过于复杂。可转债的条款设置中设计了很多复杂的条款，如利率补偿条款、向下修正条款、返售条款、赎回权等使得可转债变成了复合期权，其定价自然就变得更加复杂，同时，债权之间的互斥性，致使数据处理不精确，期权定价更是复杂，难得出准确价格。

（四）国内股票市场缺乏卖空机制，而可转债定价模型的成立要求市场具有卖空机制。国内证券市场完全缺乏卖空机制，不存在卖空市场，这样的话，就存在一些无风险套利机会，模型推导的前提假设条件不成立，从而使得在此基础上的可转债定价出现较大偏差。随着国内证券市场的迅速发展，卖空机制的相继完善，相信未来会得到完善。（西南财经大学笃行园；四川；成都；611130）

参考文献：

［1］ John C Hull.期权、期货及其它衍生产品.北京:人民邮电出版社，2009

债权转股权论文篇（4）

论文摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供参考。

一、可转换债券价值确认方法研究综述

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。

在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。Gaumnim andThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例　ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。

三、预期价值法的改进

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

债权转股权论文篇（5）

一、可转换债券价值确认方法研究综述

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法),并建议了两种方法:一是负债部分以债券本金和利息的现值计量,发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值,这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致,即为余额法,通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值,再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后,美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年,FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题,委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理,这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中,关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想,即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。

在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前,学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨,但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中,并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值,并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值,事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。Gaumnim andThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映,直到2005年,MarcelleandLAnn提出预期价值法,才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

(一)预期价值法的基本原理 预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益,在标的股票市场价格不断变化的过程中,它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换,债券的本金则不用偿还,而只需支付持有者持有期间的利息;如果债券不被转换,发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下,债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应,权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法,但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值,而是在考虑了转股的可能性基础上,在发行当日或之后,动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值,以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观,这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上,认为对于期权类型的金融工具,标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此,在预期价值法下,必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值,并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下:(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份,而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数,为转换的可能性,预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值,它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100%偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能:一是全部被转换,此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息;二是全部不转换,此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者,但实务中更多的是第三种情况,既可能转换又有可能不转换,假设这种可能性为p,则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数,即:债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现,在p为100%时,可转换债券全部转换,其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值;当p为零时,即可转换债券预期未转换时,债券的预期价值即为直接债券价值;如果可转换债券有p的可能性转换,则有(1-p)的可能性不转换,债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大,债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算:一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和,因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值;二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中,期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差,那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现,则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中,转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权,而且仅在到期转换条件下,Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性,即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性,如果投资者是理性的,N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券,可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性,这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例 ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8%,由于含有期权,所以可转换债券的利率低于正常利率5.5%

,仅为2.5%。每张1000元的债券可以转换成40股普通股,发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利,预期价格波动约35%,无风险利率3%。为了简化,假设发行者不能赎回可转换债券;除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权;欧式期权;行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型,而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下:(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5%的可转换债券,低于正常8%利率,因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权,每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58,4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5%的债券,每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析,说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股,但因为转换的可能性0.3142,所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8%。相比较,按照GAAP规定稀释了27%。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响,使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余,稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000),这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800),而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000),这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元,为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元,只是预期价值法计算权益价值的一半,而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同,导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同,分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值,因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。

三、预期价值法的改进

与以前可转换债券初始价值确认方法相比,预期价值法引入了转换可能性概念,而且随着标的股票市场价格的变化,债务的预期价值、权益的预期价值都在变化,因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物,但三种特性不一定所有时间都同时出现,也就是说有时表现为债性,有时表现为股性,有时表现为债性和股性同时并存,但不论那一种情况,只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此,可以对预期价值法做一定的改进,使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主,但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成),故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为:可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中,应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值;应确认的期权价值=可转换债券发行收益-应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主,持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为:可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中,应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值;应确认的期权价值=可转换债券发行收益-应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p,则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票,即具有股性;同时也有(1-p)的可能性未转换,即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为:可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中,应确认的债务价值=(1-p)*债券到期本金和利息现值;应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值;应确认的期权价值=可转换债券发行收益-(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

债权转股权论文篇（6）

中共中央十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，对因负债过重而陷入困境的重点国有企业实施债转股。一时间“债转股”的消息被新闻媒介炒得沸沸扬扬。理论界许多学者也纷纷撰文，评论“债转股”是改善我国国有企业资产负债结构、化解银行风险的一项战略决策。然而，我们也应清楚地认识到，债权转股权作为改革进程中的新生事物，还存在着许多机制的缺陷和风险，其功效有多大，发展前景如何，还不可能准确预料。本文从经济和法律角度，通过对“债转股”全面考查，对债权转股权运作机制的完善进行了初步探讨，以期有助于推动我国国民经济持续、稳定、健康地发展。

一、受命于危难：“债转股”政策出台之经济背景分析

所谓债转股，又称债权股权化，是指在国家组建金融资产管理公司、依法处置银行不良资产的基础上，对部分国有企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。在国有企业改革的攻坚阶段，政府出台“债转股”政策主要是针对国有企业高负债率及其对商业银行的牵制所提出来的。

改革开放以来，国家对投资体制进行改革，企业新建和技术改造资金大部分依靠银行贷款，造成国有企业负债率逐年上升。截止到1998年底，仅国有银行发给国有企业的流动资金贷款余额已近5万亿元，中长期固定资产贷款余额已达到1.8万亿元，国有企业的资产负债率仍然高达65%以上。资产负债率过高，不仅使许多国有企业经营日渐艰难，而且也成为影响国有企业公司化改造和建立现代企业制度的重要因素之一。针对这种状况，1999年春季，在“世界经济论坛99中国企业高峰会”上，中国人民银行行长戴相龙指出，必须解决国有企业普遍面临自有资金不足、负债率过高的问题。1999年6月，江泽民总书记在西北五省区国有企业改革和发展座谈会上也强调，要根据宏观经济环境和国家财力的可能，采取积极措施，逐步解决国有企业资本金不足、负债率过高、社会负担重的问题，必须形成企业增资减债的有效机制。“债转股”方案就是在这样的背景下出台的。

中央政府提出债权转股权方案，主要是由于债转股的实施有利于兼顾财政、企业、银行三方面利益。首先，在中央和地方各级财政相对紧张的情况下，债权转股权方案的实施没有过多地增加财政负担。其次，通过债权转股权的方式，将一部分国有企业无法偿还的借款转化为股金，减轻了企业还债压力，免除了企业大量还本付息的费用，有助于企业改善财务状况，降低运行成本，摆脱现实困境。再次，商业银行也利用金融资产管理公司债转股的运作，摆脱过多的呆坏帐，加快不良资产回收，增加资产的流动性，有利于防范、化解金融风险和提高其在国内外的资信及参与市场竞争的能力。

仅就债权转股权本身而言，应该说并不是什么新鲜事物，国外早有先例。早在90年代初，利用债权转股权处理银行与企业债务问题，曾被我国经济学理论界探讨过一段时间，后来由于1995年《商法银行法》颁布，禁止银行持有企业股份而陷于停顿。如今，政府正式将“债转股”作为配合国有企业三年脱困、化解金融风险的重大政策出台，不能不引起各方面的关注。虽然债权转股权改革的实施，为国企改革提供了新的发展思路，并且丰富和发展了股份制理论，但在实践中，其能否达到预期效果，尚不可知。我们只有对债权转股权的运作进行全面地考查，才能有的放矢地提出改进方案，充分发挥其效能。

二、“债转股”存在的主要问题：从观念到机制之检讨

“债转股”作为一项政策性强、牵涉面广、市场操作难度较大的工作，离不开相应的经济环境和法律保障。在债权转股权实施阶段，有着诸多经济、法律问题需要明确，归纳起来，有以下几个方面：

（一）“债转股”对国有企业而言是否就是一剂救命良方。

“债转股”方案公布以后，新闻媒体称之为“国有企业改革的最大动作”，有的传媒甚至以醒目的标题宣称，“国有企业改革的最后一招，只许成功，不许失败！”在这样的炒作中，难免会给人们留下“债转股”是国企脱困的神药良方的深刻印象。但是，当前我国国企的困境真的是由于企业资产负债率过高引起的吗？根据一份材料显示，1988－1992年日本和美国制造业平均负债率为63.58%和59.96%，而我国国有大中型企业1997年底的账面平均负债率为65%；1988－1992年日本和美国制造业单位资本的销售收入平均为0.972和1.066，而1994－1997年我国国有企业的平均单位资产销售收入仅为0.525.[①]　从以上统计数据不难发现，我国国企与国外企业的资产负债率差距本身并不是很大，差距主要在于单位资产销售收入上，在于国有企业自身的资产经营效率低下。既然如此，在没有其他配套措施辅助的情况下，仅仅通过债权转股权来降低企业资产负债率，很难使国有企业完全从根本上摆脱困境。

（二）“债转股”的实施存在着诸多法律障碍。

债权转股权的实施有赖于民法、经济法的规范与调整，“债转股”有必要与现行法律相适应，以保障改革的顺利进行。然而，情况并非如此。

首先，债权转股权方案具有规避法律之嫌疑。“债转股”的操作过程大体是由国有商业银行设立具有独立法人资格的金融资产管理公司为中介机构，资产管理公司依据国家经贸委推荐实施债权转股权的企业名单自己选择企业，然后以自己的名义对企业实施债转股业务。可见，“债转股”就银行而言，是将金融资产管理公司受让的银行债权转化为股份，而非直接将银行对企业的债权转为股权。[②]之所以如此，主要在于规避《商业银行法》第43条二款规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”另外，金融资产管理公司收购不良资产的资金主要来源于国有商业银行融资、中央银行划转再贷款和财政融资三种渠道。这明显违反了《商业银行法》第4条一款、三款关于商业银行“实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束，以其全部法人财产独立承担民事责任”的规定。因此，金融资产管理公司的设立被许多人认为是一种明显地规避法律的行为，“债转股”方案从一开始就具有一定的不法性。

其次，债权转股权的运作机制与现行《公司法》相抵触。债权转化为股权实质上是金融资产管理公司以债权向公司出资取得公司的股份。然而，现行《公司法》第24、28条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土使用权作价出资。”从立法技术角度而言，《公司法》对股东出资方式作了明确列举，并没有包括债权这种出资方式，也就是说，除上述规定外不能再以其他财产或财产权利出资。这条规定反映出我国《公司法》贯彻的是严格法定资本制，目的在于防止股东虚假出资，以确保公司设立时资本确定、充实。金融资产管理公司以债权向公司出资而取得公司的股权，无疑是对《公司法》规定的股东出资方式的突破，甚至可以说是对《公司法》的法定资本制度的挑战。此外，《公司法》第12条二款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超本公司净资产的百分之五十。”而目前成立的四家金融资产管理公司的注册资本各为100亿元，据国家经贸委副主任郑斯林说，1999年实施“债转股”的企业将达600家，涉及不良贷款总额4000亿元－5000亿元。这远

远超出了金融资产管理公司的注册资本。由此可见，债权转股权迅猛发展之态势促使金融资产管理公司与现行《公司法》产生了新的冲突。

再次，债权转股权政策的出台造成了新的不平等待遇。市场经济的本质特征之一是各类市场主体法律地位平等，公平地参与市场竞争。经国务院批准，仅有四大国有商业银行可以成立资产管理公司，从事债权转股权业务，以甩掉沉重的历史包袱，非国有商业银行（如招商银行、光大银行、民生银行等）只能望洋兴叹。国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》（以下简称《意见》）规定，债转股主要是为支持国有大中型企业改革与脱困。众多国有中小型企业、非国有企业却难以平等地享有这种资格和待遇。这些都是政府运用手中的权力直接介入市场竞争，以帮助国有银行和企业打败竞争对手、占领市场的举措。因此，有学者认为：“债转股”实质上反映的仍然是计划经济体制下的经济运行理念，国家实质上仍在运用“有形之手”-“规范制定权”为国有银行、国有企业谋取法外利益。[③]

（三）由于外部条件不完善，“债转股”的实施面临着许多风险。

第一，道德风险。欠债还钱，既是一个经济问题，又是一个道德问题。债权转股权的方向和本意是要从“呆帐经济”走向信用经济，[④]但如果机制不完善或工作不力，债权转股权有可能成为“赖帐经济”的温床。一方面，债权转股权给地方政府和企业带来了某种债务豁免的期望，容易助长企业的赖帐行为。另一方面，有些银行为了降低不良资产的比率，获得更多的新增贷款额度，有意将一些较好的资产或回收希望较大的不良资产转成股权。而且，地方政府和企业也可能联手舞弊，导致金融资产管理公司的股东权益受损，造成国有资产流失。

第二，存在金融资产管理公司采取短期经营行为的风险。国家经贸委和中国人民银行的《意见》规定，金融资产管理公司不参与企业的日常生产经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业的重大决策。暂且不谈该《意见》与现行《公司法》第4条一款“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”的规定相冲突，是对股东权的扭曲和对公司内部治理权的异化的事实。从经济学角度分析，该《意见》之所以未给金融资产公司安排较大的公司内部治理权，排斥其参与企业的日常生产经营活动，实质上是为了防止其形成持续发展的能力，防止其演变成为“金融寡头”。显然，该《意见》宣告了债权转股权仅仅是政府为解决眼前国企债务危机而采取的一项应急措施。债转股政策本身具有短期性，这就难免会使金融资产管理公司在资本经营活动中为了自身利益而采取短期经营行为。

三、探索与改进：对“债转股”机制完善之构想

针对债权转股权中存在的种种问题，尤其是其与现行法律体系之间的诸多冲突，学术界提出了两种方案：其一，抛弃债权转股权这一不法政策；[⑤]其二，保留债转股政策，对其机制进行探讨与完善。[⑥]由于“债转股”工作已经在国有企业与金融资产管理公司之间大规模展开，如果取消这项改革，对国企而言，无疑是雪上加霜；对金融机构而言，也很容易引发金融风险。因此，完善“债转股”机制的方案则显得更为现实。就上文述及的债权转股权的诸多不完善之处，笔者认为，应从以下几方面予以改进：

（一）借鉴国外先进经验，实现企业债务重组方式的多样化。

由于不同行业的企业资产重组后未来预期收益能力各不相同，不同债权人对资产重组的要求也不尽相同，因此，在许多市场经济国家中有着多种企业债务重组的方式，“债转股”只是企业债务重组方式之一。为了使我国国有企业从根本上走出困境，保障国民经济健康发展，我们应当在贯彻《中共中央关于国企改革和发展若干重大问题的决定》精神的基础上，致力于形成鼓励企业与债权人之间通过多种方式重组债务的有效法制环境。[⑦]首先，把政策性“债转股”和可转换公司债的发行相结合，充分发挥可转换公司债的衡平融资功能，使债权融资与股权融资的功能相得益彰。其次，充分发挥投资银行的功能。由投资银行受让商业银行的不良资产，先盘活企业存量资产，提高企业的盈利性、成长性和投资价值，再通过公司上市、股权溢价套现等市场手段将商业银行的不良资产盘活或套现，由此消解企业和商业之间的债务链，使银企双方步入良性发展轨道。再次，实现金融产品多元化，以适应企业和投资者不同的风险收益特征和偏好，使社会资本的风险配置分散化。

就债权转股权而言，政府在实施时，应当先在个别国有企业进行试点，积累了成功经验之后，再将其作为一种成熟的、长期性的制度逐步推广，切忌摊子铺地过大、急于求成，以避免引起不必要的经济动荡。金融资产管理公司在债权转股权过程中，也可以根据所实施对象的不同，积极探索多样化的“债转股”运作方式，如股份制改造、债权转增股权、债权转为对新设公司的股权、成立控股公司和三角置换等方式。

（二）“债转股”的实施应当遵循自愿、公平的原则。

债权转股权的实施是在社会主义市场经济条件下进行的，需要依赖民法、经济法等诸多法律部门提供法律保障。因此，债权转股权的实施必须依据市场经济的基本准则-自愿、公平原则，依法运作。债权是否转化为股权应当尊重债权人，即金融资产管理公司的意愿，政府不得强迫命令债权人将债权股权化，或对债权人的意思表示加以非法干预；债权转股权协议及其方案必须建立在债权人与债务人充分协商的基础上，双方地位平等，任何一方不得将自己的意志强加给对方。政府在债权转股权实施过程中主要职能应当是为债转股的顺利实施创造良好的外部环境，做到立法支持、政策引导、措施配套。

（三）制定和修改与“债转股”相关的法律、法规，为债权转股权的顺利实施提供充分的法律保障。

首先，制定有别于《商业银行法》和《公司法》的特别法-《金融资产管理公司法》。由于金融资产管理公司的设立具有明显的规避法律性，为了保障债权转股权工作的顺利进行，有必要在法律上赋予金融资产管理公司某些超越现行法律框架的特殊职能。然而，对现行法律规范的大规模修订，工作量大、费时多，不可能满足当前对金融资产管理公司法律调整的急需。因此，对金融资管理公司适宜以特别法的形式单独立法。《金融资产管理公司法》应当包括以下内容：（1）金融资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。（2）金融资产管理公司不同于一般市场主体的经济权利和特殊义务。（3）公司的业务范围。（4）公司的资金来源和运作机制等。当前，在《金融资产管理公司法》不能立即出台的情况下，也可以由国务院先行颁布《金融资产管理公司条例》，规范其运作行为。

其次，修订现行《公司法》，变严格法定资本制为折衷资本制。允许金融资产管理公司以债权出资。迄今为止，西方国家公司立法中形成了三种公司资本制度，即法定资本制、授权资本制和折衷资本制。我国《公司法》贯彻的是严格的法定资本制。由于法定资本制强调公司资本的确定、不变和维持原则，使得公司创立和公司成立后增资的条件苛刻、程序繁琐，不利于公司未来的发展和债权转股权工作的开展。随着德国《股份法》和法国《公司法》对法定资本制的修正，更富有灵活性的新的资本制度-折衷资本制，即在公司设立时仍然采用法定资本制，但公司章程授权董事会可以以发行新股的方式以补足资本总额的资本制度，被越来越多国家的公司立法所采纳，成为新的立法趋势。我国金融资产管理公司以债权向国有企业出资而取得企业股权，违

反了现行《公司法》的严格法定资本制的规定。那么，针对我国国企改革的实际情况，修改现行《公司法》中严格法定资本制为折衷资本制，确认债权出资形式，以消除现行《公司法》与债权转股权政策之间矛盾，促进我国公司立法顺应世界公司立法的发展潮流，不失为一种可行的办法。第一，在《公司法》中规定，发起人在设立公司时，或在公司进行非经营性增资时，均可以债权出资。第二，规定用作出资的债权应遵循真实性、安全性（具有担保）和比例性原则。第三，设置对债权出资引发危险的法定压缩或消除机制，如发起人以债权出资的应对债务人的偿付能力承担担保责任等。

（四）完善“债转股”的配套措施，为债权转股权目标的实现创造良好的外部环境。

第一，债权转股权工作要与国有企业公司化改造紧密结合起来。持股关系只能出现在公司制企业中。并且，政府将银行在国有企业中的债权转化为对公司的股权之目的，不仅在于使国企摆脱债务困绕，更重要的是，通过“债转股”真正转换企业的经营机制，在国企中引入现代企业制度。所以，债权转股权工作必须要与国有企业改建为公司一起进行。而金融资产管理公司作为国有企业改建后的公司股东，也应和国家授权投资的机构一道，督促公司建立完善的公司法人治理结构，按照市场经济的要求规范管理。

第二，加快资本市场的建立，充分发挥债权转股权的增资作用，带动投资体制发展。一方面，中央银行应当明确要求各商业银行对有多家银行贷款的企业按同一比例进行债权转股权，政府有关部门应为“债转股”所涉及的企业股权变更等报批手续上提供方便。另一方面，在培养国民投资意识的同时，注重把社团法人、各种基金管理机构以及非公有经济塑造为独立的投资主体，形成多元化投资机制。此外，规范证券交易所、证券公司的交易行为，为金融资产管理公司“债转股”后股权上市创造良好的交易环境。

任何一项改革措施的出台都离不开相应的经济环境和法律保障。面对“债转股”中存在的种种问题，我们应当在全面分析其成熟所需要的经济、法律因素的基础上，有的放矢地提出其完善方案，规范债权转股权的运作，防止和避免其带来的负面影响，从而保证我国国民经济持续、稳定、健康地发展。

参考文献

[1] 石少侠。公司法[M].吉林：吉林人民出版社，1996.

[2] 蒋大兴。论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念[J].法学，2000（7），51-55.

[3] 王亦平。“债转股”实施中的若干法律问题研究[J].法学评论，2000（4），133-139.

[4] 冯果。“债转股”的若干法律问题[J].武汉大学学报（人文社科版），2000（1），78-81.

[注释]

[①]参见许经勇：《债权转股权的深层思考》，载于《浙江社会科学》2000年第5期。

[②]蒋大兴：《论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念》，载      于《法学》2000年第7期。

[③]蒋大兴：《论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念》，载      于《法学》2000年第7期。

[④]张素华：《冷眼看“债转股”》，载于《经济与法》2000年第1期。

债权转股权论文篇（7）

［摘要］本文通过分析企业高负债的成因及影响,论述债权转股权的意义及不足,探讨金融资产管理公司股权的出路。 

［关键词］债权转股权;资产负债率;股权出路 

［中图分类号］F830 91［文献标识码］B［文章编号］1004-1516(2000)02-0011-02［收稿日期］1999-12-21 

［作者简介］陈志斌,男,南京大学国际商学院经济系硕士研究生。 

        国有企业的大量负债不仅影响了企业自身的发展,而且造成了银行资产的大量沉淀,潜伏引发金融风险的危险因素。为此理论界和实务界提出债权转股权,对此我们加以探讨。 

       所谓债权转股权是以国有商业银行组建的金融资产管理公司作为投资主体,将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权以及国家开发银行对企业的股权。这不是将企业的债务变为国家资本金,不是“贷改拨”,更不是将企业的债务一笔勾销,而是把银行与企业之间原来的债务关系,转变为金融资产管理公司和国家开发银行与企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系,由原来的还本付息转变为按股分红。 

       一、高负债的危害,债转股的意义 

     国有企业背着沉重的债务包袱进入市场,面对市场的风风雨雨显得格外的步履维艰。经统计,在沪深两地上市公司中,资产负债率超过65%以上的公司有102家,其中资产负债率在65%至80%的有81家,资产负债率在80%至100%的有17家,资产负债率超过100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT农商社等4家。在资产负债率较高的公司中,ST公司和PT公司占绝大多数(详见下表)。 

  

过高的负债至少具有以下危害:一是影响企业经营业绩,侵蚀企业净利润,加大了企业财务风险,一部分老企业甚至每年的生产利润还不足以抵付当年的债务利息。渝汰白就是其中较为典型的一例。1998年底,该公司负债高达12亿元,尽管目前企业产销两旺,但每季度二个多亿的产值所获取的利润连利息都难以还清,更不用说还本了【注】；二是导致了银行坏帐率的提高,容易形成金融风险。这些不良资产对国有专业银行向真正意义上的商业银行转变构成了双重障碍,三高的负债率也往往成为企业进行资产重组最大的障碍,有意进行资产重组的企业将望而却步。 

      通过债转股可以较好消除以上的不良影响,债转股对国家、企业、银行、金融资产管理公司各方面都有深远意义: 

     对于国企来说,实施债转股,一是有利于优化企业资产结构,降低资产负债率,降低财务风险。符合债转股条件的企业,可以重分利用这一大好机遇。 

    二是有利于企业降低利息支出,降低成本,从而提升利润水平,实现产业升级,增加国家税收收入,对于大中型企业。重点项目来说,有利于尽早达产达效。例如,上市公司实施债转股后,许多企业的每股收益将发生较大变化:(如下表) 

  

      三是可以促进企业转换经营机制,加快建立现代化企业制度,由金融资产管理公司持股后,有助于企业适度分权,在企业内部建立起有效的科学决策和监督机制,完善法人治理结构,增强企业的竞争能力。对于银行来说,债转股的顺利实施,可以盘活商业银行的不良资产,加快不良债权的回收,防范和化解金融风险,对整个金融市场的健康发展,也必将对证券市场的稳定发展产生积极影响。 

     在我国,国有商业银行的不良贷款很大一部分体现在国有大中型企业的不良资产上,资产管理公司处置商业银行的不良信贷资产与国有企业不良资产的处置,在很大程度上可说是解决同一问题的两个方面。因此,资产管理公司对那些债务负担较重、但仍有市场前景和潜力仅是资本金不足的国企实行债转股,无疑是盘活不良资产,促使资产尽快流动,最大程度减少损失的一种行之有效的手段,是比较贴近我国实际情况的得力措施。 

      债转股为企业二次腾飞创造了有利条件,但由于资产管理公司强调“阶段性持股”,且由于国有企业的融贷上对银行债务的高度依赖和由此形成的高负债率,从债权入手,实际上是解决国企机制问题,建立资产管理公司是第一步。如果指导思想不是解决企业深层次的问题,就很可能会事与愿违了。对于债转股企业一定要在转换经营机制上下功夫,债权转股权不是万灵的。如果企业不从根本上改变旧有的经营机制,不建立真正意义上的现代企业治理结构,债转股将成为一种数字游戏。虽然帐面上暂时会变得好看一些,但长远来看,仍难从根本上摆脱产品竞争力低下,效益滑坡,亏损加剧的泥潭,步入吃完财政(拨)吃银行(贷),吃完银行,吃股民的怪圈。债转股仅是风险从银行转移到金融资产管理公司,本身并不能化解业已存在的风险,将风险转为效益的工作主要还是要由金融资产管理公司来完成。管理公司必须将规范的现代法人治理结构植入企业,敦促其加强和改善经营管理,或有的放矢地提供投资银行服务,从而提高其持股企业的赢利能力和企业偿债能力,促使企业走上良性循环的发展道路。 

                  二、债权转股权的途径 

         如何改变国企的困境,产权置换、股权转让等风靡一时的形式在国企三年攻坚战的第二年,对大部分国企来讲已显得药不对症,目前提出的债转股就是针对这一问题提出来的。理论上有具合理性,它属于债务重组的一种方法。但具体操作不是一件简单的事,且方式较多,各有利弊。 

      企业如何进行债权转股权,可以设计出很多具体操作方案,但我认为,每一种方法只有符合企业实际和我国国情才算好方法,国家组建成立了信达、华融、长城和东方等几家金融资产管理公司,并以此作为投资主体,通过收购国有商业银行的不良信贷资产,实施债转股。下面我们就此做一些讨论。 

      完全资不抵债的公司债权全部转为股权,并对流通股股东溢价增发新股,从而对债权人作补偿。债权人将其所有债权转化为股权,相当于公司的净资产完全由债权人出资形成。理论上公司应成为债权人的全资子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更换为债权人所有,但流通股由于特殊原因不能为债权人所有。因此,债转股相当于债权人将高于自己的全部权益摊薄到流通股股东手中。这与债转股维持债权人不受损失的原则相悖。因此相应要求流通股股东做出补偿,其补偿方式可以以高于面值的方式溢价增发新股,以溢价部分弥补债权人的损失。如琼民源与中关村的重组模式设计。 

     债转股与上市公司和控股母公司之间的资产重组相结合。由于上市公司债转股动作会涉及到上市公司股权的变更以及股本规模的变化,运作程序比较复杂。具体的运作模式可以这样设计:上市公司将其债务剥离到控股母公司,母公司可用自身相对较好的资产抵债,或是上市公司的债务和资产一起剥离给母公司,留下空壳后将控股权转让,剥离至母公司的债务按债转股的方式操作。上述操作不会造成上市公司股权结构的变化,操作便利,同时还会和壳资源的保护相结合。如成量股份的案例即是按此种模式操作的。 

债权转股权论文篇（8）

公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。

根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。

1债权出资的理论基础与现实基础

1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论

资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]

就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《企业会计制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。

“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]

“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司发展的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。

目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。

1.2债权出资的现实基础:财富的债权化

一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会经济运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的历史年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看现代社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]

既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?

2可出资债权的适格性要求

过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。

笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。

2.1债权出资的立法实践

2.1.1英国

英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]

2.1.2美国

1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有法律约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例Frankowskiv.Paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]

2.1.3日本

日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]

2.1.4中国

我国在债权出资的立法上并不明确,但是公司法对于出资形式的规定也给债权出资留有了一定的余地。此外,中国公司实务中存在了债转股的运作。2002年12月3日,最高人民法院公布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》中,不仅将债转股视为国务院为解决国有企业银行债务而采取的一项特别措施,而且将之扩大到商事领域的出资行为:债权人与债务人资源达成债权转股权协议,且不违反法律和行政法规强制性规定的,人民法院在审理相关民事纠纷案件中,应当确认债权转股权协议有效;政策性债权转股权,按照国务院有关部门的规定处理。该规定确立了中国债权出资的两种情形:一种是金融资产管理机构转化为改制后企业的股东;一种是将企业原有的债权人转换为改制后企业的股东。[13]但需指出的是,并不是所有企业都能够进行债权转股权,该实践仅仅适用于改制的企业。

2.2可出资债权的适格性规制

纵观国内外相关于债权出资的一些规定,我们也可以得出一些共性,这是经济效率与社会公正利益之间相博弈的结果,是根据当前的社会实际与法律需求所得出的。根据这些立法经验,来进行债权出资的适格性规制,设计出适合我国且合理的债权出资规定已是当务之急。

适格的债权出资的首要要求是,符合关于现物出资的标的物的适格要求。现物出资必须具备4个要件:确定性、现存的价值物、评价可能性以及独立转让可能性。[14]确定性意味着用于出资的标的物必须客观明确,且加以记载不得随意变更;现存的价值物要求标的物必须具有价值性,能够给公司带来实际利益,且现实存在并不附条件或附期限等限制;评价可能性则是指,对该出资标的物给予客观的评价是其成为出资的必要条件,该物应当具有可以进行价值评价的可能;独立转让可能性是出资标的物最首要的要求,否则股东无法履行出资义务,这要求股东对出资标的物享有相应的支配权才可以。

其次,基于债权的特性,债权出资仍需要符合相应的债权层面的规制。第一,债权应当到期且可以得到清偿,只有到期债权才可以主张还款履行,并且具有其他相关的法律权利;清偿可能性则要求债权出资人提供相关债权证明、担保情况与债务人资信说明。第二,债权应当具有流动性,即非人身性债权,具有可转让性;第三,债权出资必须经得公司同意,且必须以公司名义做出,单个股东或股东联名或董事会名义均不可以成为法律上承认的债权出资。第四,该债权出资对于公司来说,是获益的。

3债权出资的风险防范

即使对可出资债权作了适格的限制要求,但是如果没有相应的措施来保障实施,仍然会出现操作层面的风险。债权出资对公司的利益与否,关键不是债权出资的可适用性,而是需要保障公司作为受让人的安全地位,因为债权出资的立法目的旨在于促进公司发展,创造更多社会财富。

债权出资可能导致的风险主要有以下几个方面:一是债权的真实性问题,即如何防止以假债权出资;二是债权的交付问题;三是债权履行瑕疵问题。

对债权的真实性进行考察,笔者认为,应当在出资标的物的资产评估环节中进行把关。我国公司法规定:“对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。”转为出资的债权应当经具备资格的会计师事务所和资产评估机构进行专项审计和资产评估,审计和资产评估应当采用同一基准日。债权转股权的作价金额不得高于该债权经审计确认的帐面值,也不得高于该债权的评估值。[15]此外,公司债权转股权,债权人应当与被投资公司签订《债权转股权协议》,在协议中,应当载明双方名称、住所;债权的形成依据、时间;债权总金额、拟转为出资的债权数额;争议解决及违约责任等必要事项,并将协议文本进行相关工商登记备案。另外,在出资人使用对第三人的债权进行出资时,除了签署上述协议外,被投资公司可以要求出资人提供相应的财产担保。最后,若在完备了先前的评估防范但之后,仍然出现了出资不实的情形,可以根据《公司法》的规定,相应追究责任人的民事、刑事责任。

债权的交付在债权出资中尤显重要,而在实务中,却可能会存在双重让与的“一女二嫁”情形,如何防范。笔者认为,债权出资,其实是个债权转让的法律行为,而债权转让可以分为交付行为与结果行为,其中交付行为才是债权转让的标准,明确这一点有助于防范双重让与的风险。具体到公司制度上,当出资的债权人通知债务人将以该债权用于出资,并且将债权债务凭证交付于设立中的公司应当说出资人在形式上已履行了出资义务。[16]债权的交付应当是通知债务人并完成权利凭证的占有转移,至于债权最终能否依债的本旨得以实现,那属于履行上的责任,债权无法履行时,其出资人应承担瑕疵履行的责任,而债权的真正归属应已属于公司。超级秘书网

在出资的债权在履行时出现瑕疵时,笔者认为,出资人应当承担瑕疵担保责任。之所以强调债权出资股东的责任是基于债权的特殊性,债权拥有价值毋庸置疑,但债权属于一种期待利益,在债权尚未实现前,即使交付了债权凭证实现了债权转移,但由于债务人的原因以及其他客观原因,可能会出现落空。债权出资需要承担更大的风险性,为避免或然的不利,要求将对第三人债权进行出资的股东承担担保责任有法律上的合理性。换言之,债权出资的最根本问题便是债权能否最终得以实现,而债权出资人无疑是最佳的义务承担人,这也是与其通过债权出资享有的权利相对应的,就如日本《2005年公司法》所规定的,“股东在以债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期为清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付迟延利息,以及赔偿相应损失。”此外,本救济措施是以上两种风险防范措施的最后一道防线,能够解决前二者无法解决的问题,因此,在债权出资的立法规制中要求为出资债权设置担保势在必行。

4结语

能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有法律上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易发展与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。

参考文献

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3傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:12

4赵旭东.从资本信用到资产信用.法学研究,2003.5

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6[日]我妻荣.债权在近代法中的优越地位(王书江等译).中国大百科全书出版社,1999:218

7左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:85

8葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:64～65

9傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:179

10武忆舟.以债作股论(中).法学丛刊,147:2～3

11葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:70

12参见日本《2005年公司法》第207、284、582条

13傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:176

债权转股权论文篇（9）

 

 关键词：价值确认　价值分离　预期价值法

一、可转换债券价值确认方法研究综述 

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照apb第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(iasb)2003年修订的国际会计准则(ias)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期apb第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用black-scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(ias)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，fasb再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号apb意见书和第32号国际会计准则(ias)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。 

在marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。king(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。king认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。gaumnim andthompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出预期价值法，才取得实质性的突破。 

二、预期价值法基本原理及其应用 

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像ias32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和eps的影响。具体方法(1)预期转换股数。金融分析家们在计算eps时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是

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全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在black-scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，black-scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，n(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例　abc公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下eps的对比分析。(表2)将目前gaap把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(ev法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释eps的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀释了大约8％。相比较，按照gaap规定稀释了27％。因此ev法下的稀释率相对较小。为分析对稀释eps的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀释的eps则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的ev法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此ev法下稀释efs应是0.95(15500/16256800)，而gaap现行制度下计算的稀释eps是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了eps。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行gaap不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致ev法、分离债务法和gaap下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行gaap的做法实际上比ev法高估了债务权益之比。三、预

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期价值法的改进 

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=p*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例abc公司可转换债券计算应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，abc公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。 

债权转股权论文篇（10）

另外，受国际金融危机影响，部分国内企业特别是中小企业出现资金困难。近一个时期，关于债权出资的社会呼声较高，不少企业提出债权出资的迫切需求。同时，中央也提出了加快转变经济发展方式、促进产业结构优化升级的政策要求，各行业、各领域的企业兼并重组步伐正在不断加快，为解决兼并重组的资金需求也需要引入债权出资。这种大的经济背景下，债转股作为化解债务纠纷、释放资金渴求、促进重组步伐等的一种重组方式，国家工商总局终于在2011年11月23日出台了《公司债权转股权登记管理办法》（以下简称《办法》），这是《公司法》一个具有里程碑意义的配套文件，并从2012年1月1日开始施行。由于债权具有极大的不稳定性或者说不可预测性，为了谨慎起见，国家工商总局从2009年开始，先后在上海、浙江、天津、四川、北京五个省市作为债权股试点。《办法》出台的目的就是为了推动企业减轻债务负担、破解经营资金困难，帮扶破产企业实现重整计划、摆脱困境，促进相关企业优化资产结构、提高融资能力。

一、法规解读

(一)“债转股”概念

《办法》第二条将债转股界定为：“债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称公司）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。”对上述定义，本文解读如下：

1、债转股属于增资，仅适用于债权人对公司的直接债权

债权出资可以分为两种情况，一种为债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资，例如甲公司以拥有的乙公司的债权对丙公司进行投资；第二种为债权人以其拥有的债务人的债权对债务人进行增资。《办法》在公司债权转股权的范围方面，实行有限放开原则，仅适用于第二种，即债权人对公司的直接债权转为公司股权，排除了以第三人债权出资等情形。债权是经济生活中较为普遍存在的财产性权利，实行债转股对企业化解资金困难、优化资产结构、提升融资能力等具有积极作用。但是，与其他非货币出资方式相比，债权的实现存在不确定性、形式非法定性、内容非公开性等特点，债权出资对社会交易和公司登记管理秩序存在一定的风险。例如债权到期后无法实现、债权价值不合理估算以及当事人虚构债权等，都可能导致公司虚增注册资本，造成影响其他利害关系人权益实现等社会危害。因此，《办法》明确了债权人对公司的直接债权转为公司股权的三种形式，合同之债、生效裁判确认的债权、法院批准的破产计划或和解协议。

2、上市公司的债转股

《办法》不仅规定可以对有限责任公司的债权进行债转股，而且对股份有限公司的债权也可以债转股。因此，上市公司的债转股在工商局层面也具有可行性。但由于上市公司的增资除了资本公积、留存收益转增资本外，均需要证监会严格的审核程序，因此，实践中上市公司是否能够通过定向增发的方式完成债转股尚需拭目以待。

3、可以转为股权的债权类型

《办法》规定，经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，前提是债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。上述规定主要考虑了三方面因素：第一，债权种类很多，包括合同之债、侵权行为之债、不当得利之债、无因管理之债等，除了经营活动中产生的合同之债外，其他种类债权难以确定数额和公允价值。因为《公司法》中对非货币性资产出资的条件要求为可评估和可转让，因此，此次办法中对可转为股权的债权进行了限定，仅为三种：第一种是合同之债，可转为股权的合同之债，《办法》要求满足两个条件：一为债权人已经履行债权所对应的合同义务；二为不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。第二种是人民法院生效裁判确认的债权，即非合同之债，如果经法院的裁定文书或判决文书的确认，也可以转为股权。第三种是公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权。在公司破产重整或者和解期间，实施公司债权转股权有利于破产企业重整或者和解计划的制定和执行，促进破产企业走出困境、焕发活力，对进入破产程序的企业减轻债务负担、改善资产结构、缓解现金流动困难等具有现实意义。