信托融资论文篇（1）

（文号）

委托单位：×检察院

委托时间：×年×月×日

鉴定要求： 对×年×月至×月A某某涉嫌贪污×万元短期委贷资金及其去向的财务事实进行司法鉴定。

送检材料： 委托方提供的甲公司账册、凭证和法院的法律文书等。

一、概况

×年×月至×月，A某某在担任乙公司负责人期间（见附件一／1），以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位的×万元资金，转入甲公司和辛公司。已追回×万元，未追回×万元。

二、检验

（一）关于甲公司的基本情况

甲公司系×年×月成立的外商独资企业，注册资本：×万美元。董事长和法人代表均为A某某，副董事长和总经理为B某某。经营范围：生产和销售×产品等。×年×月，因注册资金未到位，甲公司被当地工商局注销。甲公司存续期间，未开展过正常经营业务，只查到大额借贷资金进出，财务上也无完整的账册，只查见一部分应收、应付往来账户（见附件一／2-6）。

（二）关于A某某动用×万元资金的情况

1.关于丙公司委托贷款×万元的情况

×年×月×日，丙公司与乙公司签订协议，甲方将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对丙公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的3%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件二／1）。

×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，交给乙公司。经乙公司背书后，转入甲公司。甲公司收到该×万元后，主要用于付给丙公司利息×万元、壬公司货款×万元、癸公司货款×万元、子公司利息×万元、丑公司×万元，归还辛公司借款×万元，合计×万元（见附件二／2-17）。

因甲公司未归还丙公司借出的×万元，丙公司向法院提讼。其后，根据×法院判决和×法院民事调解，由乙公司返还给丙公司本金×万元、利息×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付丙公司×万元（见附件二／18-25）。

2.关于丁公司委托贷款×万元的情况

×年×月×日，丁公司与乙公司签订协议，丁公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对丁公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件三／1）。

×年×月×日，丁公司开出×银行的#×转账支票×万元，交给乙公司。经乙公司背书后，转入甲公司。甲公司收到后，通过寅公司归还×年×月×日甲公司向子公司的借款×万元，归还甲公司向卯公司的借款×万元。

上述×年×月×日甲公司向卯公司借入的×万元，用于付给辰公司货款×万元，付给午公司×万元，与其他资金一起付给未公司×万元（见附件三／2-20）。

因甲公司未归还丁公司借出的×万元，丁公司向法院提讼。其后，根据×法院案外调解协议，由乙公司返还给丁公司×万元、利息×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付丁公司×万元（见附件三／21-22）。

3.关于戊公司和庚公司委托贷款×万元的情况

（1）关于戊公司委托贷款×万元的情况

×年×月×日，戊公司与乙公司签订协议，戊公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对戊公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件四／1）。

×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，付给戊公司。戊公司背书后，交给A某某。A某某将该支票直接付给辛公司。×年×月×日，甲公司记入“其他应付款――戊公司”账户×万元（见附件四，2-4）。

案发后，戊公司借出的×万元，已通过×个单位签订转账协议书追回，由申公司归还酉公司。

（2）关于庚公司委托贷款×万元的情况

×年×月×日，庚公司与乙公司签订协议书，庚公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息：乙公司对庚公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付委托手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件五／1）。

×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，付给庚公司。×月×日，庚公司开出×银行的#×现金支票×万元。两张支票，合计×万元，由庚公司交给A某某。A某某将其直接付给辛公司。×年×月×日，甲公司记入“其他应付款――庚公司”账户×万元（见附件五／2-6）。

庚公司借出的×万元，根据×法院判决和×法院判决，扣除已付给庚公司利息×万元、戊公司利息×万元、丁公司利息×万元，合计×万元，由乙公司归还庚×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付庚公司×万元（见附件五／23-25）。

（3）辛公司收到×万元的去向情况

辛公司收到以上×万元后，主要用于付给庚公司利息×万元、戊公司利息×万元、丁公司利息×万元，其余×万元，作为甲公司归还×年×月×日向辛公司借款×万元的本息。

上述×年×月×日甲公司向辛公司借入的×万元（×万元+×万元），A某某将其直接解入戌公司。根据戌公司的×年×月×日《转账通知》称，戌公司收到的上述×万元，是收回×年×月×日戌公司经乙公司转贷给辛公司的借款（见附件五／7-22）。

三、论证

一、检材由委托方依法收集并提供，因而是合法、真实、有效的。

二、对上述有关财务事实的检验，符合公允的证据规则。

三、根据《中华人民共和国商业银行法》第五十二条规定：商业银行的工作人员应遵守法律、行政法规和其他各项业务管理的规定，不得有下列行为：利用职务上的便利，贪污、挪用、侵占本行或者客户的资金（见附件九／1）。A某某将客户交给银行的委托贷款通过自己经营的公司贷给客户，在自己经营的公司无力偿还的情况下，又由银行赔付，改变了客户委托贷款的所有权，其行为明显触犯了法律。

四、鉴定结论

×年×月至×月，A某某以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位交给乙公司的×万元委托贷款，纳入其个人控制之下。其中：转入A某某任董事长和法人代表的甲公司的账户×万元；以甲公司的名义付给辛公司×万元。案发后，已追回×万元，未追回×万元。因法院的调解、裁定、判决，经执行三次赔付（×万元+×万元+×万元），乙公司直接损失×万元。

落款：鉴定机构及其鉴定专用章

高级司法会计师：

（印章）

司 法 会 计 师：

（印章）

日期：

第二部分文证审查意见

司法会计文证审查意见书

文号

一、基本情况

×年×月×日，本院公诉人某某某提出委托，要求对案件中的司法会计鉴定结论文书进行审查。

×鉴定机构提供的鉴定结论称，×年×月至×月，A某某以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位交给乙公司的×万元委托贷款，纳入其个人控制之下。其中：转入A某某任董事长和法人代表的甲公司的账户×万元；以甲公司的名义付给辛公司×万元。案发后，已追回×万元，未追回×万元。因法院的调解、裁定、判决，经执行三次赔付（×万元+×万元+×万元），乙公司直接损失×万元。

二、审查情况

首先，值得肯定的是该鉴定未使用言词材料，检验部分的叙事脉络也较清晰。其次，存在下列问题：

（一）检验不充分

第一，检验采用的仅是查账的叙事法，未对检材特征进行观察描述。

第二，未从多个角度、利用多份相关的涉案会计资料对资金收付进行检验。

第三，未利用各种条件对资金收付的会计记录进行检验。

（二）论证不正确

该鉴定对于检材来源合法性和检材真实有效性的论证是缺乏论据的；对于检验方法的论证是错误的；对于非会计行为合法性的论证是多余的。

（三）结论缺乏部分依据

该案中虽然甲公司会计记录不全，但乙公司是老企业，必定有规范的会计记录，这部分会计记录直接影响到案件的定性。然而，该鉴定未对这一范围的涉案会计资料进行检验，因而结论中“直接损失”一词缺乏事实依据。

三、审查结论

信托融资论文篇（2）

缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。

1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。

2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。

3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！

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信托融资论文篇（3）

公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。

一、标准的公司治理理论框架

随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。

完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。

外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。

二、信托投资公司治理的国内外研究现状

20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。

定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。

因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。

总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把

银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。

三、信托投资公司与一般公司的比较

信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：

1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。

2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。

3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。

4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。

5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。

6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对

称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。

7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。

四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路

1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。

2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。

第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。

第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。

信托融资论文篇（4）

目前，房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。

1.银行信贷模式

银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007 年12 月5 日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012 年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11 万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。

2.资本市场模式

房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求。因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因有：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。

3.房地产信托模式

《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004 年10 月18 日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200 份（含200 份），每份合同金额不得低于人民币5 万元（含5 万元）。

《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。

2005 年9 月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212 号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。

二、房地产企业融资模式的发展方向

结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。

1.房地产投资信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）

房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。

房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。

2009 年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。

2.保险资金

新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，所以保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。

参考文献：

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[2] Li Yang. The Development of Real EstateMarket in China[A]. Proceedings of2013 3rd International Conference onApplied Social Science (ICASS 2013)Volume 1[C]. 2013

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[5] 毛丽青. 房地产企业发展已成为我省新的经济增长点———1998 年全省房地产企业发展情况分析[A]. 青海省统计系统1998—1999 年优秀统计论文选编[C]. 2000

[6] 樊彬.浅议房地产企业招标采购管理工作[A].土木建筑学术文库(第12 卷)[C]. 2009

信托融资论文篇（5）

作者简介：林德琼（1963-），男，福建宁德人，博士研究生，主要从事金融工程和信托研究。E-mail：lindurk@126.com

刘善存（1964-），男，河北枣强人，教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融市场微观结构、行为公司金融研究。

（北京航空航天大学经济管理学院，北京100191）

摘要：本文以合作博弈理论为基础，结合合作博弈理论中Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，构建房地产信托产品定价模型。利用该定价模型，通过数值仿真分析信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者及投资者预期收益率的影响，并给出房地产信托计划中投资者预期投资收益率的计算方法。通过实例论证测算得出的投资者预期投资收益率与信托公司给出的预期收益率相差不大，表明本文所构建的模型是合理的。

关键词 ：合作博弈理论；Sharply值；信托产品定价模型；房地产信托计划

中图分类号：F832.49文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2015）04-0054-07

中国信托业经过黄金十年的飞速发展，截至2014年末，其管理的信托资产总规模达到近14万亿元人民币，仅次于银行业，已跃居国内第二大金融业，在国民经济中扮演着重要角色。作为金融市场重要的投融资渠道之一，信托公司运行的效率和发展会直接影响到社会资金配置效率和宏观经济运行，其风险管理及产品定价日益受到海内外金融界的重视。如何更加合理定价信托公司发行的信托产品（也称信托计划），充分保障投资人的利益，真正使信托公司发挥“受人之托，代人理财”的职能，对于信托参与者来说意义重大。

对信托产品定价研究的文献主要包括：余力等［1］运用CAPM模型和Bayesian VAR模型，对我国集合信托产品的定价规律进行研究，认为其产品收益率偏重于安全性和稳定性，在定价过程中存在较强的惯性。王谦［2］认为，企业发行债券可对信托产品结构造成冲击，并可对信托产品的收益率产生制约。邓旭升和肖继五［3］基于SVAR-GARCH-M模型和因子分析法研究发现，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的变化进行调整。许雄斌［4］以信托创新产品为研究对象，对信托产品定价规律做过研究。

鉴于针对具体信托产品定价的研究还很少，本文基于合作博弈理论，以房地产投资信托产品为研究对象，构建信托产品定价模型，并通过实例论证其合理性。

一、合作博弈理论及在定价方面的应用

根据博弈局中人之间是否具有有约束力的协议，可以将一个博弈过程分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈主要研究在博弈局中人之间具有约束力的协议并使得整体利益最大时，各局中人如何分配收益的问题。其中，合作是合作博弈的基础，团体理性是其重点。

条件（1）称为集体理性，它描述的是帕累托最优条件，即所有局中人的收益之和等于联盟的收益。条件（2）称为个体理性，它描述的是博弈局中人的个体理性，也就是说参与合作后局中人的利益大于不合作时的利益。只有当满足以上两个条件时，局中人才会与其他人合作形成一个联盟。

因为满足个体理性以及集体理性的配置可能不是唯一的，所以需要考虑配置之间的优劣问题。

定义3［7］ ：对于联盟S的两个配置x，y，如果x，y满足以下条件，那么称配置x占优于配置y。

xi> yi， i∈S

由合作博弈的定义易得，各局中人互不合作形成的独立联盟不是占优联盟。

根据占优的概念可以判断各个配置的优劣，从而判断出最优的配置，得到稳定的联盟，也即得到合作博弈的解。本文对几种合作博弈解进行简单的介绍和分析。

定义4［8］ ：合作博弈中，核心指所有不被占优的配置组成的集合，记为C(v)。

一方面，并不是所有合作博弈都存在非空核心；另一方面，当合作博弈存在非空核心时，核心里的配置常常是有无限多个，因此，合作博弈的解不易得。1953年Sharply提出了Sharply值，给出了合作博弈解的公理化概念。Sharply值的主要含义是根据联盟中各局中人的边际贡献确定整个联盟的利益分配，即每一个局中人的利益为他所参与的联盟边际贡献的期望值。

定义5［9］：含有n个局中人的博弈（N，v）的利益分配方式如下：

Sharply在1953年证明了Sharply值满足有效性公理、对称性公理和可加性公理，并且Sharply值是唯一的。此外，Sharply还证明了Sharply值属于核心，即Sharply值是占优配置。下面简单介绍Sharply值满足的三个公理：

首先，有效性公理：若对i∈N，?S∈N，有V(S∪{i})=V(S)，则φi(v)=0。其中局中人i称为哑元（dummy player）。

直观理解，哑元i不影响任何联盟的利益分配，换句话说，哑元不对大联盟的利益做出任何贡献，因此哑元的利益为0。

其次，对称性公理：设π是{1，2，…，n}的一个置换，有φπ(i)(v)=φi(v)

直观理解，即每一个局中人的利益与其在博弈中的位置无关，仅与其对整个联盟的边际贡献有关。

最后，可加性公理：对于合作博弈的任意两个特征函数u和v，有φi(u+v)=φi(u)+φi (v)。

可加性公理的直观理解，为局中人i所参与的独立博弈构成的新博弈的利益是独立博弈的利益的和。

二、 房地产投资信托产品及其定价模型构建

1.房地产投资信托计划及其分类介绍

房地产投资信托计划是信托公司设计并发行的一种专门投资于房地产的信托产品，投资的房地产可以是居民楼（经济适用房、危房改造、棚户区建设、商品房等）、商业建筑和办公楼等。该信托计划不仅作为债权，也可以作为股权投资于房地产股票或未上市房地产公司的股权。此理财产品类似于房地产投资信托基金（REITs）。

REITs（Real Estate Investment Trusts）在国外比较盛行，它是一种以发行收益凭证的方式汇集多数特定投资者的资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。严格地讲，我国目前房地产信托计划尚不是国际意义上的REITs。因为REITs的显著特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分（约90%）将用于分红；长期回报率较高。而我国房地产投资信托计划的收入来源于房地产抵押贷款取得的利息，而且属于私募性质，流动性差，收益权可以转让但目前还不能上市交易。国际意义上的REITs其绝大多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。

根据房地产投资信托计划的收入来源可以将该信托计划分为：权益类、抵押贷款类、混合类房地产投资信托计划；也可根据是否可以追加发行，可以将该信托计划分为开放型和封闭型。

2. 房地产投资信托计划合作博弈解的选择

房地产投资信托计划中主要涉及到：委托人（投资人）、受托人（信托公司）、房地产公司以及保管人（商业银行）。商业银行起到保管信托资金的作用，收取的保管费用也是确定的。所以在信托定价过程中可以不考虑商业银行。我国房地产投资信托计划形成的原因在于，投资人有资金但没有好的投资选择，房地产公司又有融资需求。此时信托公司作为金融机构利用自己的经营业务范围及专业经验为投资人提供专业的理财服务，如向投资者发行信托产品募集信托资金，以股权或债权形式解决房地产公司的融资需求，从中获得必要的服务费用（即信托报酬或佣金）以及投资收益。这样投资人可以获得投资收益，房地产公司可以获得融资。所以投资人、信托公司、房地产公司在整个信托计划中形成了一个利益联盟，而这个联盟最关心的问题就是整个联盟的利益是如何分配的。

根据合作博弈的概念，房地产投资信托计划的利益分配问题可以利用合作博弈的相关知识解决，即对这个合作博弈问题进行求解，根据前面介绍的两种重要的合作博弈解——核仁和Sharply值的性质，并考虑到合作博弈解的可计算性和操作性，以及Sharply值体现的公平合理性，本文选取Sharply值求解房地产投资信托计划中的合作博弈解。

3.房地产投资信托产品定价模型的假设

根据以上分析，房地产投资信托计划合作博弈的局中人可以简化为：房地产公司、信托公司以及投资者。房地产业是一国经济的重要组成部分，必然受到国家政策的影响。因此，在该信托计划的合作博弈建模中需要考虑宏观经济因素。

在一个房地产投资信托计划中，所有的投资者又都是同质的，且信托产品的收益分配又与投资者的投资额有关，所以可以将所有的投资者看做一个总的投资者，各投资者的收益为投资资金在总资金中的比例与总投资者收益的乘积。

设投资者购买信托公司发行的房地产投资信托计划的总资金为K1。根据中国银监会《信托公司净资本管理办法》的要求，信托公司为保证标的项目的正常运转需准备标的项目资金的0.3%作为信托准备金，记信托公司留取的项目准备金为K2。此外，为保障委托人的利益，信托公司会采取必要的监管措施，比如：向标的项目公司派出董事或法人代表、财务人员，统称监管人员，记信托公司投入的监管人员总人数为L2，人均工资为W2，则信托公司的总成本为C2=L2×W2。

当房地产公司在进行标的项目建设时会投入自有资金进行先期建设，否则信托公司考虑到该项目的风险性，不会与房地产公司合作。设房地产公司投入的资金为K3，根据相关规定，房地产公司的投入资金不得低于该标的项目的30%。此外房地产公司为建设标的项目，需要投入人力资源，记房地产公司投入到标的项目建设的总人数为L3，人均工资为W3，则房地产公司的总成本为C3=L3×W3。

一个大型的房地产项目一般要建设两年以上，因此选取三年期国债利率作为无风险资产利率，记其为r0。记房地产投资信托计划发行时，信托行业的平均回报率为r1。根据上面的分析，记宏观政策因素的影响为E1，由于信托公司参与到标的项目的建设中，并对标的项目的建设起到促进作用，记信托公司的影响为E2。

本文选用经典的柯布—道格拉斯生产函数来表示标的项目建设所带来的收益，Y=AtLαKβμ，其中，At表示宏观政策以及技术水平对生产的影响。在本文中，At=E1×E2，L表示标的项目投入的总劳动力，K表示标的项目投入的总资本，α表示劳动力产出弹性系数，β表示资本产出弹性系数，μ表示随机影响。本文考虑不变报酬模型，即随机干扰项不对最终产出造成影响，两个弹性系数的和为1。

4. 房地产投资信托产品定价模型

根据上面的分析，可以确定房地产投资信托计划的合作博弈模型中只有三个局中人：投资者、信托公司和房地产公司，并分别记他们为1、2、3，所以N={1，2，3}。因此，局中人的策略都是要么合作要么不合作。

因为本文考虑的是合作博弈，三个局中人在博弈前都签订协议，合作形成一个联盟，根据前面介绍的Sharply值的计算方法可以计算大联盟中每个局中人的利益。下面首先计算各联盟的利益情况。

（1）当三个局中人相互独立，即Sharply值计算公式中的s=1时，结果为：

投资者1只能投资于国债或存入银行，获得资金的利息，即：v(1)=K1×r0。

信托公司2会将这部分资金投入其他信托计划，获得收入：v(2)=K2×r1。

（2）当三个局中人两两合作，即Sharply值计算公式中的s=2时，结果为：

投资者1和信托公司2形成联盟时，相当于投资者将自己的资金交给信托公司，信托公司可以投资到信托行业，获得信托行业的平均回报水平是：

v(1，2)=(K1+K2)×r1

当信托公司2和房地产公司3合作时，因为信托公司受本身资金限制并不能给房地产公司提供足够的资金支持，所以二者不能形成有效的联盟，即二者联盟利益的和为二者独立联盟利益的和，即：

v(2，3)= v(2)+ v(3)

当投资者1和房地产公司3合作时，即投资者通过其他渠道将资金投入到房地产行业中，比如购买房地产公司的公司债以及发行的股票等方式。此时，房地产公司能够开展项目的建设，二者联盟的利益为：

v(1，3)=AtLα3(K1+K3)β－C3－K1×r0－K3×r0

（3）当三个局中人都参与合作形成大联盟时，即Sharply值计算公式中的s=3时：

三个局中人共同合作：信托公司发行房地产投资信托产品，投资者购买，信托公司将募集的资金投入到标的项目中，房地产公司利用融资得到的资金以及自己的资金开发标的项目。此外，信托公司还会在标的项目的建设中提供管理技术和财务建议，并监督资金的使用情况，对标的项目的建设起到重要作用。此时，联盟的利益为：

三、房地产投资信托产品定价模型影响因素

考虑到房地产投资信托计划定价模型中的影响因素有多个，下面利用数值模拟，简要分析各影响因素对最终利益分配的影响。根据前面的假设，设定模型的基本参数，选取资金产出弹性系数为0.670，劳动产出弹性系数为0.330。假设该房地产投资信托计划的融资规模为5亿元人民币，且全部被投资者认购，即K1=5亿元；信托公司为标的项目投入自有资金0.150亿元，即K2=0.150亿元；并假设信托公司为标的项目投入管理人员10人，即L2=10，管理人员的平均工资为15万元，即W2=15万元；设房地产公司为标的项目投入自由资金2.200亿元（K3=2.200亿），以及建设工人500人（L2=500），建设工人的平局工资为5万元（W3=5万）。本文选取无风险资产的利率为0.050（r0=0.050），以及信托行业的平均回报率为10%（r1=0.100）。

关于房地产行业的净资产收益率，国内普通居民以及一部分学者认为房地产行业是暴利行业，其利润能达到30%以上甚至更高，而大多数房地产开发商认为房地产行业的利润平均低于20%，国内大多数学者认为房地产行业的评价利润在20%—30%之间［10］，本文选取房地产行业的平均利润率为25%，进行数值模拟。

1.投资者投入资金对房地产信托产品收益的影响

因为信托计划规模与投资者认购资金量有正比例关系，所以令K2=0.003×K1。此外，标的项目的建设资金不能全部来自于房地产投资信托计划的融资，信托融资规模越大，说明标的项目的建设规模越大，因此房地产公司投入的自有资金越多。在此假设，房地产公司投入的资金等于信托计划融资的一半，即K3=0.500×K1。设信托计划的融资规模从2亿元增加到8亿元，步长为1 000万元。其他参数保持不变。

从图1可以看出，当信托计划的融资规模不断扩大时，只有信托公司的收益是不断增加的。这是因为通过信托计划融资后，信托公司都会委派一定数量的管理人员，且不管标的项目的规模如何，管理人员的数量都不会有很大变化，即信托公司的成本是不变的。因此，当信托计划的规模扩大后，信托公司的报酬增加。但投资者的收益以及投资者的预期收益率呈现出先下降后上升的趋势。这是因为当投资者投入很小时，房地产公司的实力普遍较低，其融资需求反而较强烈，标的项目存在一定的风险，投资者进行投资时较谨慎，因此要求的收益也较高，房地产公司也愿意让出部分利益给投资者。此时，投资者的收益较高，信托产品的预期收益率也较高。当融资的规模不断增加时，房地产公司投入的自有资金比例不断增大，这也从侧面反映了该房地产公司实力较为雄厚，出于对房地产公司的信任，投资者要求的收益也会有所降低，因此投资者的收益以及收益率曲线呈现出下降的趋势。当融资规模为5亿元时，投资者的要求的标的项目收益比例达到最小值，且此时的信托计划的收益率曲线达到最低值。当融资规模大于5亿元时，房地产公司的融资规模较大，为达到融资目的，房地产公司愿意让出部分收益。因此，投资者的收益比例有所缓慢增加，同时收益率也缓慢上升。

根据上面的分析，当融资规模不断增加时，房地产公司让出的收益比例不断缩小，并在融资规模4.500亿元时，获得最大比例的项目收益（57.800%）。在此之后，房地产公司为实现融资，再次让出收益，其收益比例不断减小。

2.信托业平均回报率对房地产信托产品收益的影响

本文取信托行业的平均回报率从0.060以步长0.050增加到0.150。

从图2可以看出，本文的数值模拟结果与现实情况相符，即：随着信托行业平均回报率的增加，投资者以及信托公司的收益在标的项目总收益中的占比增加，而房地产公司的收益比下降。这是因为在信托行业收益率普遍较高的时期，房地产公司为获得项目融资，必须放弃部分收益以吸引投资者。

但房地产公司让出的收益是有限的，当信托业平均回报率很高时，房地产公司也只能选择其他融资方式，因此，信托行业平均回报率对于投资者的收益以及预期收益率的影响相对较小，而对于信托公司的收益以及房地产公司的收益影响相对较大，房地产信托的预期收益率相对稳定。

3.无风险利率对房地产信托产品收益的影响

本文选取三年期国债利率作为无风险利率，并假设无风险资产利率从0.010以步长0.005增加到0.070。图3显示了无风险利率对各参与人收益以及投资者预期收益率的影响。

从图3可以看出，随着无风险利率的增加，投资者的收益比例以及房地产信托的预期收益率都有所上升，且信托计划预期收益率上升更为明显，而信托公司以及房地产公司的收益比例都有所下降，其中信托公司的收益比例下降不明显，而房地产公司的收益比例下降较为明显。

这是因为无风险利率的变化标志着国家货币政策的变化。当无风险利率较低时，货币政策较为宽松。此时房地产公司让给投资者的收益也较少，其预期收益率也较低；而当无风险利率较高时，说明国家实行较为稳健的货币政策，房地产公司融资较为困难，为实现融资，房地产公司必须让出部分收益。

4.宏观政策对房地产信托产品收益的影响

因为房地产业与国民的生活息息相关，国家会通过宏观政策直接对房地产市场进行调控。本文在模型设置时选用E1表示该影响因素，设宏观政策的影响因素从0.800以步长0.020增加到1.100。因为宏观因素抑制了房地产业的产出，即E1越小，表明国家对房地产业进行稳健的调控政策；当宏观因素促进了房地产业的产出，即E1越大，表明国家适当引导发展房地产业。

从图4中可以看出，当国家的宏观调控政策逐渐放松时（E1由小增大），投资者和信托公司的收益比是逐渐减小的，投资者的预期收益率也是逐渐减小的，而房地产公司的收益比是逐渐增大的。这是因为当国家对房地产业进行调控时，房地产公司的融资更难、融资成本更高。此时房地产公司愿意让出部分收益，以获得项目融资，反之亦然。

从国家宏观政策对信托计划的三个参与方的影响大小来看，投资者受到的影响最大，其预期收益率也有较大变化，其次是房地产公司，信托公司受到的影响最小。

四、结语

本文首先介绍了合作博弈的基本知识，并重点介绍了合作博弈解中Sharply值的计算方法。结合Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，确定了基于合作博弈的房地产信托产品定价模型，并给出了房地产信托计划中投资者预期投资收益率的求解方法。利用该定价模型，本文通过数值仿真分析了信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者以及投资者预期收益率的影响。

参考文献：

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信托融资论文篇（6）

一、背信行为的本质

背信运用受托财产罪是金融领域的特别背信罪，在理论上探讨背信罪的本质，对准确认定背信运用受托财产罪具有重要的意义。所谓背信罪，是指依法律、公务机关命令或法律行为为他人处理事务的人，违背其义务，致使他人财产遭受损失的行为。①关于背信罪的本质，刑法理论界主要存在“滥用权限说”、“背信说”以及“背信的滥用权限说”等三种学说。滥用权限说将滥用法律上的权视为背信罪的本质，认为背信罪主要发生在与第三者的对外关系上，并且只有基于权的法律行为，才可能构成背信罪。②据此，金融机构只有在与客户之间存在委托关系而又擅自运用客户资产的情况下才能构成背信运用受托财产罪，否则，即使金融机构擅自运用了客户的资产，也不能构成本罪。背信说将违背他人的信任、信赖关系及诚实义务而侵害其财产视为背信罪的本质，背信行为除了存在于与第三者的关系中外，还存在于与本人（委托人）的对内关系中，并且不限于法律行为，凡是破坏事实上的信任关系的事实行为，都可能成立背信罪。③据此，只要金融机构违背诚实信用义务，给客户资产造成损失的，就都有可能构成背信运用受托财产罪。背信的滥用权限说则认为，构成背信罪的基础仍然是违反诚实信用义务，但只有滥用对他人财产的管理权限或事实上的事务处理权限、从而违反诚实信用义务的行为才是背信行为。④据此，金融机构只有以滥用对客户资产的法律上或事实上的管理权限的方式违背诚实信用义务时，才能构成背信运用受托财产罪。。笔者认为，刑法理论的研究不能脱离我国现行刑法的规定，应结合刑法中有关背信运用受托财产罪的具体规定对上述各学说作出判断和分析。就刑法的规定分析，对于背信运用受托财产罪的认定，理应坚持“背信的滥用权限说”所主张的观点，理由主要有：首先，“滥用权限说”范围限定太窄。如果采取“滥用权限说”，那么在委托人与金融机构之间的委托关系终止之后，委托人未及时处理其资金或者其他委托、信托财产的情况下，金融机构不履行清算义务，而擅自运用这类信托财产，造成委托人财产损失的，由于委托关系已经终止，金融机构并不能构成背信运用受托财产罪。①但根据我国现行刑法的规定，只要金融机构违背受托义务，擅自运用客户资产即可构成背信运用受托财产罪。而且此处的“受托义务”，不仅包括约定的义务，也包括法定的义务。因此，只要金融机构违背了《证券法》、《信托法》等相关法律中规定的诚实信用义务，擅自运用客户资产，就可以构成背信运用受托财产罪。由此可见，在背信运用受托财产罪的认定过程中，采取“滥用权限说”似乎范围限定太窄，显然并不妥当。其次，“背信说”范围设定太宽。如果采取“背信说”，那么在金融机构接到客户的交易指令后，不及时执行指令，从而错过了最佳交易时机，给客户造成损失的情况下，由于金融机构这种消极的不作为同样违背了诚信，金融机构同样也可以构成背信运用受托财产罪。②而根据我国现行刑法的规定，金融机构只有在违背受托义务，擅自运用客户资产的情况下，才能构成背信运用受托财产罪。无论是从法条的字面含义还是从立法原意来看，“擅自运用”都应当是指在没有得到委托人或者受益人的同意和批准的情形下运用。由此可见，这里的“运用”显然不能以不作为的方式实施。也即上述所谓的“消极履行受托义务”的行为虽然违背诚信，但却不能构成背信运用受托财产罪。此外，虽然“背信说”较为准确地表达了背信类犯罪“违背诚信”的本质，但仅仅通过“诚实信用”这类模糊而抽象的概念，是不能为背信运用受托财产罪的认定提供明确的判断标准的。由此可见，在背信运用受托财产罪的认定过程中，采取“背信说”显然范围设定太宽，同样存在不妥当之处。最后，“背信的滥用权限说”范围设定适中，符合我国刑法规定的内容。采取“背信的滥用权限说”，既可以进一步明确违反诚实信用义务的含义，又可以适当扩展滥用权限的范围，从而能够比较清晰地划定背信运用受托财产罪的成立界限。该说不仅弥补了“背信说”与“滥用权限说”的不足，而且也完全符合我国现行刑法对背信运用受托财产罪的规定。因而，在认定背信运用受托财产罪的过程中，应当坚持“背信的滥用权限说”。综上所述，笔者认为，背信行为的本质在于违反诚实信用义务，滥用委托权限。认定背信运用受托财产罪，应当坚持“背信的滥用权限说”所主张的观点。

二、“违背受托义务”的认定

就本罪刑法条文中规定的“违背受托义务”而言，笔者认为，在司法实践中，应注意以下几点内容：义务”一般是指商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构基于与客户之间签订的委托合同而具有的约定义务，但也应当包括基于法律、行政法规、部门规章的规定而具有的法定义务。应当看到，我国的《商业银行法》、《证券法》、《保险法》以及《信托法》等相关法律、行政法规、部门规章就受托金融机构可能出现的损害委托人利益的情况以及受托人在委托理财过程中必须履行的职责和禁止的行为等问题都作了比较明确的规定。例如，根据《信托法》第25条至第30条的规定：“受托金融机构主要有以下七项义务：（1）受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务；（2）受托人应当恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务；（3）除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益；（4）不得将信托财产转为其固有财产；（5）不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外；（6）必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账；（7）应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理，但应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”而一般的委托人对受托金融机构所应当遵守的这些法定义务，却不可能全部了解，从而委托人也就难以在委托合同中具体约定这些义务，特别是实践中受托金融机构往往会采取格式合同或者格式条款等方式逃避这些必须严格依法履行的法定义务。例如，在司法实践中，受托金融机构往往会通过许诺高额回报的方式，与委托人签订资产管理合同，以吸收委托人资金，而委托人对受托金融机构如何投资理财则往往不管不问，甚至明知受托金融机构进行违规违法的资金操作也不过问，只要受托金融机构能够按时返还本金并给予高额回报即可。①由此可见，仅仅将此处的受托义务限定为合同义务，就有可能会导致受托金融机构利用合同约定的义务来逃避法律规定的义务，从而损害委托人的合法权益。因此，笔者认为，即使从合同上看，受托金融机构并没有违背委托人与其的约定，但是只要受托金融机构违背了法律、行政法规、部门规章规定的法定义务，同样也应构成“违背受托义务”。其次，合同并不是本罪中受托义务来源的唯一形式，只要能够形成受托义务的形式都可以成为受托义务的来源。例如，通过银行自动存款机存款，存款人与银行并没有签订书面合同，存款人只有自动存款机输出的一张存款凭证，可以说这并不是严格意义上的书面合同关系。但是，根据银行的存款操作交易习惯，自动存款机实际上是代表银行接受存款人的存款委托，双方的存储关系已经建立，银行接受存款人存款的受托义务即已经成立。最后，本罪中的“违背受托义务”与挪用类犯罪中的“利用职务上的便利”有所不同。就本罪中的“违背受托义务”而言，只要相关金融机构与客户之间存在委托事项或相关法律、行政法规、部门规章中有所规定，即便是相关金融机构中没有任何职务便利的人员也可能“违背受托义务”；而就挪用类犯罪中的“利用职务上的便利”而言，只要行为人有主管、管理或经手单位资金的职务便利存在，其就可以利用这一便利，而无需委托事项或法定义务的存在，亦即无需受托义务的存在。

三、“擅自运用”的认定

“擅自运用”，是指未经委托人或受益人的同意而私自动用受托资产的行为。如证券公司擅自动用客户保证金的行为等。在实践中，我们要注意区别擅自运用与不当运用。笔者认为，两者最根本的区别在于是否违背受托义务，是否有客户的明确授权。其具体内容视法律法规的具体规定和信托文件的具体约定的不同而有所不同。例如，《证券法》规定：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券。证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”只要该具体投资行为经过了客户的明确授权，就不应以本罪论处。特别是对于信托行为，由于一般授权比较概括，受托人的行为也就相对比较自由。如果信托文件没有特别约定，只要不违背为受益人的最大利益处理信托事务的信托法理，即使由于受托人的过失导致决策失误，进而致使信托财产遭受重大损失，也不应以本罪论处。当然，如果信托文件有特别约定，则应按照其特别约定处理。值得注意的是，此处所指的“擅自”与擅自设立金融机构罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪中的“擅自”是不同的。后两罪中的“擅自”都是指未经国家有关主管部门的同意和批准，而本罪中的“擅自”不是指没有经过受托金融机构的上级主管部门或者金融监管部门的同意和批准，而是指没有得到委托人或者受益人的同意和批准。也即只要没有得到委托人或者受益人的同意和批准，即使得到了上述单位的同意和批准，就属于“擅自”。当然，此处的“擅自”还应当结合双方当事人之间具体的约定来加以认定，只要委托人在合同中已经授权受托人处理某项事务，即使后来受托人在处理这项事务中的具体情节时未征求委托者的意见，仍然不能将受托人的行为认定为“擅自运用”。此外，有学者认为，此处的“运用”理应包括“占有”、“侵占”等侵犯财产所有权的行为。其理由在于：如果本条中的“运用”不包括“占有”、“侵占”等侵犯财产所有权的行为在内，那么就只能处罚侵犯客户资产使用权的犯罪行为，而对于更为严重的侵犯客户资产所有权的行为，则难以依法惩治，这显然是不合情理的。①但笔者认为，“运用”一词的落脚点应在于“用”字，如果不是为了进一步加以使用，而仅仅是单纯“占有”、“侵占”客户的资产，则不应构成本罪。对于这类行为，完全可以根据《刑法》第271条、第382条的规定，对行为人以贪污罪或职务侵占罪加以认定，根本不会存在前述学者所提出的“难以依法惩治”的问题。

四、主观方面的认定

信托融资论文篇（7）

随着我国市场经济的不断完善，信托业规模日益扩增，对国民经济发展的作用也日益显著，尤其表现在金融业发展和国民福利增长两个方面。然而，信托业在我国毕竟属于新生行业，在实际发展过程中，信托业的行业地位并未广泛得到重视，这也从一定程度上导致信托业在促进金融市场发展和社会稳定中的功能有所下降。因此，如何重新审视信托业在我国市场经济中的定位，无论对于信托业自身还是整个金融市场或者社会福利都具有重要意义。对于理论界而言，研究信托业发展对金融业及整个社会发展的贡献显得尤为必要。

然而，纵观国内研究发现，对于信托业促进金融业发展或者国民福利的研究较少，且这些文献大都以定性研究为主，能通过定量方法进行研究的文献极为罕见。为了弥补这一缺口，本文采用一定的定量手段，实证研究我国信托业发展与金融业以及国民福利之间的数量关系，为理论界进一步研究和国家宏观决策提供一定的理论依据。

研究方法

（一）计量模型

本文采用面板数据模型形式，分别检验信托业发展对金融增长和国民福利的影响程度。借鉴Patrick等（1994）的研究方法，构建模型如下：

ln FINit=a0+a1lnTAit+a2lnTMit+

a3ln TYit+ a4lnMDit+a5lnMLit+εit （1）

其中，FIN表示金融业的发展水平；TA是信托业发展规模的指标；TM是信托业自主管理水平的指标；TY是信托业业务管理水平的指标；MD和ML是控制变量，表示金融业内部影响金融业发展的指标；ε是随机误差项。

类似上述模型，构建福利水平关于信托业发展的计量模型如下：

ln WELit =a0+a1lnTAit+a2lnTMit+

a3 lnTYit+a4lnFINit+ηit （2）

其中，WEL表示国民福利水平指标；η是模型随机误差项。式（2）引入了金融业发展水平综合指标，衡量金融业发展对国民福利的影响程度。

（二）变量选取及数据来源

对照式（1）和式（2），本文选取变量如表1所示。本文选取2005-2011年我国30个省市自治区的面板数据为研究样本，数据来源于历年《中国统计年鉴》、各省市自治区的地方统计年鉴以及国泰安数据库，部分数据通过查阅中国信托业协会网补全。另外，由于自治区部分数据缺失，本文将其剔除。

实证检验

（一）信托业整体发展对金融增长影响的实证检验

1.整体层面回归结果分析。根据式（1），对我国整体层面的样本进行实证检验，结果如表2所示。

对比回归结果，采用固定效应模型。从结果可知，信托业整体发展对金融业发展有显著的促进作用，信托业至少从规模和自主管理水平两方面促进金融业发展。但信托业业务水平的系数并不显著，表明信托业业务管理能力的提高并不能有效促进金融业的发展。因此，未来我国信托业在银信合作的发展上应注重信息共享（Forbes & Rigobon，2002）。另外，MD与ML的系数都比较显著，表明金融市场劳动要素与资本要素的投入都能有效提升金融业水平，且由0.660+0.387>1可知，劳动资本的投入产出弹性大于1，即当前我国金融业的规模效益处于递增阶段。

2.区域层面回归结果分析。由于我国幅员辽阔，金融业与信托业发展的区域差异性显著，尤其表现为东中西阶梯状分异格局，因此，将我国划分为东中西三大区域单独进行检验（划分方法参照国家行政区域划分标准），结果如表3所示。

从结果可知，东中西部信托业发展对金融业发展的影响存在较大差异：东部地区信托业规模对金融业发展的影响程度高于全国水平，中部地区信托业规模对金融业发展的影响程度与全国水平大致相当，西部地区信托业规模对金融业发展的影响程度明显低于全国水平，且显著性减弱；东部和中部信托业自主管理水平的提高能有效促进金融业发展，且东部地区这种促进作用明显高于中部地区，但西部地区这种促进作用非常有限；东部信托业务水平的提高对金融业发展有显著影响，但中西部地区这种影响却并不明显。

（二）信托业整体发展对国民福利影响的实证检验

根据式（2），对我国整体层面和分区域层面的样本进行实证检验，结果如表4所示。

对于全国整体而言，变量TA的系数并不显著，说明信托业总体规模的变化对国民福利的影响并不大。但TM和TY的系数都非常显著，说明信托业对国民福利的影响主要体现在信托业自主管理能力和业务水平的提高，也进一步表明我国发展信托业应着眼于如何提升信托管理水平，而不能局限于扩大其规模。另外，FIN的系数为-0.408，且通过1%的显著性水平，说明金融机构存款的增加对国民福利有负影响，符合货币传导机制。

区域层面分析的结论如下：变量TA的系数都不显著，说明信托业总体规模的变化对各区域国民福利的影响都很小，这与全国层面相一致。TM的系数都比较显著，说明各区域国民福利水平的提高有赖于信托业自主管理水平的提高。东、中部TY的系数都非常显著，但西部地区却不显著，表明东部和中部地区信托业整体的业务管理水平不断成熟，对国民福利有一定带动作用；但西部地区信托业体系并不发达，其业务水平不能充分促进福利增长。三大区域金融机构年末存款余额的系数都为负且比较显著，与全国层面的结果相一致，都符合货币传导机制。

我国信托业发展的路径选择

从上述实证检验可知，信托业发展对我国金融业发展和国民福利提高都具有重要的推动作用，并且蕴含了以下两种特征：信托业不同层面的管理水平对金融业及国民福利的影响存在差异；信托业对金融业和国民福利的影响也因区域而异。

（一）我国信托业的市场功能

1.协调资金融通。信托机构可以为投融资者提供一系列的金融服务，主要体现为融资与融物的并用和直接融资、间接融资的并用。由于信托业对投融资者提供的服务是基于商业信用关系而非银行信用关系，因此委托人、受托人、受益人之间的多边关系就较完美地搭建起来，它是银信结合的重要节点（吴世亮，2012）。

2.服务社会事业。社会公益事业的发展急需资金的支持，然而我国公益事业常常因为资金匮乏而滞后，因此信托业的功能便显现出来。信托机构可以经营养老基金、扶贫基金等，妥善管理社会公益事业的资金融通，从而推动公益事业的发展（廖强，2009）。

3.协调经济关系。从以上两点可知，信托业在协调各种社会关系时扮演了中介角色，主要通过提供金融服务而保证各类社会关系的稳定协调。而经济关系的协调需付出一定的交易成本，而信托业金融服务便可以降低交易费用，提高经济效率。

（二）我国信托业的发展路径

1.提高自主管理水平。实证结果表明，信托业自主管理水平对金融业发展和国民福利都有重要作用。信托业作为我国金融体系的重要成分，要自觉提升自主管理水平，自觉维护金融秩序的稳定，切实处理经营管理上的不周，实现信托行业的规范化。具体而言，信托机构可从资产管理、投资银行和比较优势业务等方面进行业务拓展，不断提高创新水平，赢得更多的市场份额。

2.加强银信合作。从实证结果看，信托业的业务管理水平对金融和社会福利都有一定的促进作用，而有些区域因为信托体系不完善而削弱了这种作用。因此，各地区要重新审视银行和信托的关系，努力加强银信合作，借助银行客户资源优势，不断将银行平台无法满足的需求转接到信托平台，实现资源共享，顺应当前世界银信合作的发展趋势（李将军，2012）。同时，国家应对银信合作采取一定的宏观政策，尤其加强西部地区的银信合作关系，促进全国范围银信合作的发展。

3.加强信托监管。即便信托业在我国经济发展中的地位日益提高，但基于信托业自身的性质，风险管理问题不容忽视。尤其是金融危机时期，如果没有良好的风险监管水平，那么我国信托业面临的威胁将不可估量。信托机构在开展各类业务时应将风险评估置于首位，不断完善机构内部的风险监控机制，对业务的全过程进行跟踪式监管，力争将业务的风险降至最低。

参考文献：

1.Patrick & Thomas..Can a violation of investor trust lead to financial contagion in the market for tax-exempt hospital bonds？[J].Int J Health Care Finance Econ，2008（8）

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信托融资论文篇（8）

长期以来，融资难成为困扰民营经济发展的首要问题。陈涵等在中国中小企业协会的抽样调查中发现，被调查的中小企业面临最严重的问题是“难以获得足够的资金”，其次才是“员工素质不能满足需要”、“企业生产成本高”等问题。可见，中小企业融资难已经成为束缚企业发展的第一大问题。

根据2013年南方日报在惠州做的调查，民营企业（同时也是中小企业）融资渠道相对单一，71%的民营企业主要融资方式是银行贷款，而抵押要求过高、贷款手续繁琐、银行贷款利率及相关费用太高三个首要因素导致企业融资非常困难。此外，由于宏观经济形势的变化，当前银行在防范贷款风险方面更为审慎，以至于贷款审批手续更繁琐、评估更严、门槛更高，民营企业由于资产少、抵押物不足，难以获得抵押或信用担保贷款。

较为理想的中小企业融资体系应由银行、股票、债券、风险投资、产业基金、信托、融资租赁等机构共同组成，但现状却不尽如人意。中小企业融资难的根本原由是制度供给的不足，是金融市场体系不完善及其引致的资金供给的结构化矛盾的集中体现。这种制度供给的不足不仅仅体现在金融领域，在文化、教育、政治等各个方面也都有不同程度的显现。金融体系的不完善、金融体制的缺位和金融产品的稀缺，造成了中小企业融资路径的单一和融资模式的僵化。

构建多层次的资本市场体系的努力已历时多年，近年来创业板、私募债等融资方式对中小企业来说算是一道曙光，但是，上市、发行私募债等成本高企、成功率不足、运作周期冗长等都让中小企业可望而不敢及。而产业基金和风险投资在中国发展尚不成熟，PE退出路径也随着IPO的暂停被堵塞，在欧美国家盛行的融资方式在中国仍是有其形而无其神。融资租赁虽然较为合理，但却受限于资本金难以做大，而且主要针对有大型机器设备、厂房需求的企业，业务领域狭窄。

在这样的现状下，相对于其他方式而言，信托融资更加灵活，涉及领域也更宽泛，产生的社会效应也更加显著，信托方式为中小企业进行融资，则是一个兼具经济效益和社会效益的现实选择。

一、有益探索与成功实践

随着信托业的发展和信托观念的深入人心，信托确实已经成为中小企业融资的重要渠道之一，为中小企业提供了及时的资金支持。尤其在近年来宏观经济增长压力明显、信贷政策和利率变化不利于中小企业融资的背景下，通过信托方式融资已经日益被关注，并且已经有越来越多的成功案例出现。

自2008年8月，中投信托在国内推出首个“中小企业集合信托债权基金”后，中小企业信托产品得到了普及和推广，已经有北京、上海、浙江、安徽等地的多家信托公司发行了中小企业信托产品。2012年共发行超80款中小企业集合信托产品，较以往每年30款左右有大幅增长。

目前，中小企业信托融资模式主要有：

（一）信托货款融资

在实践中，政府为大力扶持中小企业的发展，采取一种组建中小企业打包式信托产品的融资方式为企业进行信托贷款。

（二）融资租赁信托融资

（三）票据贴现信托融资

（四）股权信托融资

这种融资方式适合企业经营利润较高，正处于高速成长期但极度缺乏发展资金的中小企业。

（五）集合信托融资

这种方式是指多家中小企业联合起来，作为一个整体，通过信托公司统一发行信托计划募集资金，并把募集到的资金分配到各家企业。在集合信托中，企业各自确定资金需求额度，各自承担债务，互相之间没有债务担保关系，而是共同委托一家担保公司为所有企业承担担保责任。除此之外，还有结构化融资信托、信政合作类信托基金、管理层收购（MBO）信托、财产类信托等模式。

二、中小企业融资信托方式的制度优势

（一）破产隔离的制度优势

信托财产已经设立便具备了独立性，除非有所约定，委托人、受托人、受益人的债权人都不得对信托财产进行追索。这一特点使得信托作为一种理财方式深受投资者的喜爱，因而一般情况下能够募集到足额信托资金，如果将这些资金运用到中小企业融资方面，将大大缓解中小企业的资金困境。

（二）刚性兑付隐形压力

刚性兑付的隐性担保要求信托公司在业务发展过程中，严格筛选企业和项目，充分做好融资前的尽职调查，满足那些真正具有良好成长前景的中小企业的融资需求。同时信托公司可以通过灵活多样的风险控制措施来降低风险，而风险控制措施的施行，对于中小企业的规范管理、财务监督等都有着一定的积极意义。

（三）成本优势

因为通过信托融资的成本较低。以中小企业贷款为例，通过银行贷款的利率一般在15%以上，民间借贷的利率则更高，而信托贷款则因为环节短，融资业务项目化，实际成本反而较低。

（四）灵活性

信托融资的方式多样。信托的所有权和受益权相分离，信托财产具有独立性，这决定了信托融资方式的多样性，债权方式、股权投资（包括PE）方式、以企业动产或不动产设立信托转让受益权的方式、以企业的财产权设立信托再转让受益权的方式、企业资产证券化的方式等都可以成为信托机构对中小企业融资的选择。

（五）产业优势

目前，我国信托公司股东相当一部分具有深厚的产业背景，在信托业务发展过程中，通过利用产业经验、整合产业资源，对于特定行业中小企业的分析和了解较银行更有针对性，有产业背景的信托公司的业务推进对既对优化产业和经济结构有一定意义，又能够在信托产品运行前后对融资的中小企业产生一定的支持和引导作用。

三、中小企业信托融资的趋势与发展

目前虽然信托融资模式多样，但从企业实际需求和信托公司塑造核心竞争力两个角度综合来看，特色化融资服务、集群融资和多角色合作将是未来的主要趋势。

（一）特色化融资服务

信托平台具有横跨资本市场、货币市场和实体经济的功能，作为信托公司，天生具有“金融超市”的功能优势，信托公司不断调整业务模式、完善运营机制、创新融资方式，针对各种类型、不同融资需求的中小企业打造特色而最适的融资产品，将是未来不可改变趋势。

信托融资虽然具有很多优势，但是只有做到了准确把握企业的融资需求，才能够制定最有效的信托融资方案。以我国的中小企业为例，中小企业长期存在融资难的问题，对资金的需求量也非常大，但是由于中小企业存在行业分布不均匀、整体数量众多、资金需求状况不稳定等特点，针对中小企业信托融资需求的把握显得任务重、难度大，需要投入足够的人力、物力、财力进行相关数据的调查统计与分析。因此，只有在准确把握社会项目对资金需求的基础上，才能制定出符合我国中小企业内在要求的信托融资计划。

（二）集群融资和多角色合作

从近年来的趋势看，信托支持中小企业发展经历了两个阶段。一是信托公司与中小企业直接对接，类似于银行的贷款模式。信托公司筹集的是社会闲散资金，筹集的资金规模较大，贷款对象可以针对一家企业，也可以选择多家企业作为联合体，因而在担保方式上要求比银行要高，除了贷款企业要提供足够的资产保证外，还要有专业的担保机构进行连带责任保证。二是政府和担保机构的介入，形成“政、信、企、保”多方合作的模式。这是在解决中小企业融资难题方面推出的一种创新业务模式，得到了很多地方和信托公司的参与推广，大批中小企业从中获益。

单个企业生产规模小、抗风险能力差、贷款需求急、金额小、需求频繁、不确定性高等特点，降低了金融机构的贷款意愿。但中小企业集聚成群后却形成了与单个的中小企业截然不同的独特融资优势。这种独特的融资优势具体表现为：集群内部的生产服务配套条件较好，专业化分工较强，企业所需的人才、信息和客户在集群内部更容易获得，而且集群内对中间产品和辅助产品的需求量大，能创造更多的市场机遇，有利于集群内的中小企业的发展。集群内的中小企业离不开集群这个产业环境，企业的“植根性”很强，并且因为迁移的机会成本很高，这样就减少了企业的机会主义倾向，从而增大了企业的守信度。

企业集群的产业发展方向明确，主要是围绕某一系列的产品发展，产业风险具有一定的可预测性。这样贷款银行向集群内的企业发放贷款的风险相对较小。由于企业集群区域的经济增长率较高，资本积累更快，通过商业银行货币的乘数进一步放大，投资增加，经济进一步增长，从而储蓄增加，以至于货币乘数扩大，从而投资增加，进而区域经济增长，最后信托的收益增加、风险降低。这样就达到良性循环，中小企业得到了发展，银行得到了存款的增加和贷款的收益。

此外，根据我国中小企业信托融资以及地方经济发展的需要，地方政府可以充分发挥自身的职能与作用，积极促进银行与信托公司之间的协调与合作，在健全和完善资金运营机制的基础上，积极构建区域性的信托融资平台，为当地的中小企业的发展提供更好的信托融资服务，促进区域性经济的升级与发展。

四、小结

综上所述，信托融资在我国金融市场上的发展，有助于拓宽中小企业的融资渠道，降低融资成本和风险，对我国金融市场的发展和市场经济的繁荣将起到重要作用。信托公司应主动适应和开发中小企业市场，需要在贴近市场了解需求的基础上，不断创新，强化核心竞争力，增强产品设计能力和风险控制能力。如果能发挥其产品设计的多样性，为中小企业提供多元化的融资服务，将既为信托公司的业务转型提供一片蓝海，又为数量庞大的优秀中小企业提供了低成本、快速、灵活的融资渠道，对于未来经济转型和推动国民财富增长有着重要意义。

参考文献

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[7]施庆秋.我国中小企业融资新模式探讨[J].管理观察，2010，（29）：92.

信托融资论文篇（9）

全球金融危机的剧烈影响和后金融危机时期的不确定性，给我国各个产业带来了巨大冲击。在此背景下，首当其冲的金融业试图寻求新的突破口。同时，版权（本文中的版权即著作权）产业作为文化产业的重要组成部分也不可避免地受到了金融危机的波及，资金链断裂、消费增长不足和一些文化企业的相继破产，已经成为威胁其健康发展的主要障碍。版权产业急需通过金融创新来突破现在的困境，而金融业也需要通过跨行业的渗透来打造新的媒介，促进整体的经济发展。因此，实现版权业与金融业的有机融合（简称“版权金融”），无论对金融业还是版权业都有着巨大的推动作用，而且对于我国在后金融危机情境下整体的文化产业发展也有一定的现实意义。

一、版权产业与金融业融合研究方面的文献分析

（一）国内研究现状

虽然版权金融在我国的发展并不成熟，但作为我国当下和未来经济发展的一个重要推动力，其已成为我国政府和相关学界普遍关注的问题。在政府领域，我国众多的重要文件中已多次提到版权业与金融业的融合：2009年4月，文化部与中国银行了《支持文化产业发展战略合作协议》，这是我国文化与金融融合的第1个政策性文件，为文化产业与金融业的融合提供了范例；2010年3月，由九部委联合了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，这是我国金融支持文化产业发展的第1个宏观金融政策指导文件；2010年12月，由中国资产评估协会公布了《著作权资产评估指导意见》，这在版权定价规范方面是一次巨大的尝试与推动；2011年10月的《国家知识产权事业发展 “十二五”规划》中将版权与金融的融合作为一个力争方向。在学术上，有关专家主要从概念、金融契合点与法律规范等方面研究版权金融：谢婉若（2011年）从版权金融的经济属性、文化属性、产业属性和文化市场属性四方面论述版权金融不是版权与金融的简单相加，而是金融活动贯穿于版权产业的整个过程，是版权产业融资的延伸；文杰、文鹏（2012年）从版权信托制度的价值出发，说明版权信托制度可以有利于版权业的发展，也能有效防止版权闲置现象的发生；许云莉（2008年）在研究我国版权证券化现状的基础上，对我国版权证券化条件进行可行性研究，指出版权证券化是扩大版权资本的重要渠道；阎波（2010年）从版权与保险的契合点出发，提出建立新型的文化产业类保险，丰富保险险种，以化解在版权交易中遇到的各种风险；万幸（2012年）从我国电影产业担保融资的现状和风险因素的研究入手，提出通过多版权组合打包担保融资和引入第三方担保机制来健全版权担保融资机制。王海英（2011年）在研究版权金融时指出其具有较强的法律风险，需要建立版权公示制度和完善物权法等法律体系等以防范在版权金融发展过程中可能遇到的法律风险；王明（2012年）指出版权金融在发展过程中会面临评估难，投资风险大、投资单一等问题，这需要加强政府在发展版权金融中的引导作用，创造高质量的服务平台。

（二）国际研究现状

西方发达国家通过多年的运作，版权产业已经成为一国的支柱产业。例如，版权助推美国经济30年，其在GDP占比中达到14%以上。正是在这样的经济背景下，美国的法学界和金融学界对版权金融从法律、政策和金融等方面进行了深入的研究。美国至今已对其1976年《版权法》就进行了多次、反复的修改，确定了版权和衍生权益的基本准则；同时美国通过“Aerocon工程公司诉硅谷银行案”（2003年）和“纽约信息公司诉讼穆迪投资服务社侵犯《日收兑年刊》版权案”（2005年）确立了版权金融的法律规范。与此同时，国际上有关专家主要从定价、金融媒介、信用评级等各方面研究版权金融：Ben Depoorter、Francesco Parisi（2002年）主要研究版权交易的交易成本，指出较少外生的交易成本，甚至创造一个零交易成本会提高版权交易的效率，版权价格更为合理；Kenneth D. Crews （2004年）从资源配置角度提出，版权可以借助金融的媒介使得书籍、电影等的版权获得充分利用，促进整个社会的资源优化配置；Norman J. Medoff、Edward J. Fink、Tom Tanquary（2007年）从版权业融资角度进行研究，提出销售更多的版权证券化产品需要更高的评级，因此在信用评级时要对优质版权进行有效识别；Niloy Bose、Antu Panini Murshid、Martin A. Wurm（2012年）在研究版权金融模型时引入信息不对称模型，得出版权融资极易导致糟糕的借贷行为，因此选择版权的最佳层次至关重要。

（三）对相关文献的评述

通过对国内外版权金融相关政策，特别是理论的梳理，笔者认为，版权金融在国内尚处于政府扶持期，版权金融相关法规刚进入起步阶段，颁布的相关政策还未完全落实。而且作为金融创新的一个重要分支，国内学界对此的研究还仅限于讨论将版权业与何种具体的金融形式相结合，或提出相关版权金融类型的具体操作方法，并未进行深入的分析和论证；而发达国家的版权金融业已经处于成熟发展阶段，各项法律法规较为完备，实践经验较为丰富，相关专家的关注已经不局限于研究具体的版权金融类型，而是从评级盲点、定价合理性和构建版权金融博弈模型等多角度出发，深入研究版权金融领域问题。

二、当前我国版权产业与金融业融合的主要模式

（一）版权信托

1. 版权信托的界定。根据《信托法》对信托的定义，结合版权的特点，笔者将版权信托定义为版权信托是一种以信用为基础的法律行为，版权人作为委托人为版权人自身的利益将版权财产的权利转让给受托人，受托人按照契约的规定或版权人的意愿在《著作权法》的要求下占有、管理、使用版权信托财产。版权信托的实质还是一种信托，其遵守的根本法律条款来自《信托法》。但与一般的信托相比，版权信托又具有自身的特殊性。[1]首先，信托财产为版权，处理信托财产要遵守我国的《著作权法》；其次，版权人具有委托人与受益人的双重身份；再次，信托期限受到法定的版权存续期的限制。

2. 版权信托的实现途径。版权信托行为成立与实施主要通过信托主体履行相应的权利义务来得以保障，其基本流程。（见图1）

对于版权信托人、受托人、受益人的基本解释是，委托人是指具有完全民事行为能力的拥有某项版权的自然人、法人和其他组织。委托人是信托关系的创设者，为了维护信托行为的有效运行，其拥有包括对信托财产遭到强制执行时提出异议、对受托人管理不当或者违反信托目的时要求补偿信托财产损失以及复原并提出异议、查阅有关处理信托事务的文件和询问信托事务等各项权利。与此同时，委托人需要让渡一定的管理费给受托人。受托人是指委托人信任的人，不能被人替代或继承，如果委托人对受托人不信任，一般都是退回合同，收回信托财产。受托人在《著作权法》的规定内对版权财产具有销售权、购买权、抵押权、借款权、租赁权等。在获得相应权利和报酬的同时，受托人还要履行6个基本义务：忠实服务的义务、分别管理的义务、善于管理的义务、亲自执行的义务、负责赔偿的义务、分配收益的义务。受益人则是指从版权信托活动中获得信托利益的人，若受托人违背此项义务，拒不向受益人交付信托利益，则受益人可诉诸法院或采取其他救济途径，强制受托人交付。

3. 版权信托终止。版权信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。版权信托终止主要有两种途径：一是根据《信托法》，信托文件规定的终止事由发生、信托的存续违反信托目的、信托目的已经实现或者不能实现、信托当事人协商同意、信托被撤销、信托被解除；二是版权存续期截止。信托版权是以版权为信托财产进行的信托关系，如果标的财产已经不存在，信托合同将自动终止。

（二）版权证券化

1. 版权证券化概述。版权证券化是指发起人将具有未来收益前景、有发行证券价值的版权作品为标的，通过一定的结构安排将其中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体，由后者发行以该版权产生的未来收益形成的现金流为偿付对价的权利凭证，据以融资的过程。[2]

2. 版权证券化的过程。版权证券化的具体步骤有以下5个阶段：首先，根据版权人的意愿设定版权证券化目标，并以版权及其附属品为标的物构建资产组合建立资产池；其次，设立特设载体，将证券化资产出售给特设载体，以实现证券化资产的财务与风险独立，并将证券化资产与发起人其他资产的风险相隔离；第三是信用评级阶段，通过聘请专业的信用评级机构进行证券化资产的信用评级，在评级同时根据风险因素等聘请专门的服务机构、流动性提供机构和信用增级机构等进行内部优化和信用增级；第四是发行证券阶段，通过投资银行向社会公众、保险公司、银行等进行发售；第五是后期资产管理阶段，需做好资产池的收入支出状况，为证券化服务机构支付薪酬，向投资者定期支付红利。版权证券化具体的过程见图2。

（三）版权担保融资

1. 版权担保融资概况。笔者根据我国《担保法》关于担保融资的定义，将版权担保融资定义为，以版权为质押标的，以第三方作为担保方，投资者向版权制作方进行投资以完成版权价值的实现，进而投资方从版权市场价值中获利的投资过程。版权担保融资作为版权金融的一个分支，在我国的发展是最为成熟和普遍的。例如，2005年华谊兄弟传媒公司与中国进出口保险公司签订了第三方担保合同，以《夜宴》版权为标的物从深圳发展银行获得贷款，这是我国版权担保融资的最早尝试，自此之后，《集结号》《画皮》《叶问》《十月围城》《唐山大地震》《金陵十三钗》等被观众熟知的“大制作”，以及冰川网络等网游公司均有版权担保融资的动作。在巨大的商业利益面前，包括深圳发展银行、交通银行、中国工商银行、北京银行、中国银行、民生银行、招商银行等国内多家大型银行，均推出了各自的版权质押融资方案。与此同时，相关的版权担保服务公司也相继成立，这些投资方和中介服务机构都为版权担保融资的发展提供了良好的平台与媒介。

2. 版权担保融资主要模式。从2005年至今的间，我国的版权担保融资一直保持急速增长的势头，我国版权投融资服务平台上的业务几乎都是通过版权担保方式成交的。综观当前的版权担保融资方式，商业银行机构根据版权的优质情况、版权所有方的经济实力和经济业绩等因素，主要推出了以下三种模式：[4]一是无担保的质押融资方式，在这种担保融资方式中，商业银行只是以版权作为唯一的质押物，版权人也不用提供其他标的物或者第三方作担保，因此商业银行将承担巨大的风险。在无担保的质押融资方式中，版权与版权所有方的各项因素考虑将显得尤为重要，我国第一个拿到无其他标的物抵押和无第三方担保的融资项目为华谊兄弟出品的《集结号》，首先是华谊兄弟的远期资金不缺乏，其次是本片汇集冯小刚等一群有票房保证的大腕。二是多版权组合打包担保融资方式，版权所有人通过将自己的多项版权打包，或者联合其他版权人的版权进行打包，形成多版权组合。版权所有人仅以多版权打包组合为质押物，向投资者取得融资，而不需要其他标的资产和第三方作担保。相较于无担保的质押融资方式，投资者可以通过多项版权的风险冲销降低投资风险。北京银行就曾以此种多版权组合打包担保融资方式，为营业的四部电影和一部电视剧进行打包融资1个亿。[5]三是借助其他标的物或第三方为担保的版权担保融资方式，这是我国版权担保融资最为普遍的方式，因为版权本身是一种无形资产，其在未实现版权价值之前并不能准确估算。同时版权的优质与否和版权所有人的经济因素，在信息不对称的条件下不能被投资方完全掌握，因此在以版权担保融资时，一般都需要一部分实物标的作为质押或第三方作为担保，这不仅可以增大版权担保的信用，还可以降低投资方的风险。

（四）版权保险

1. 版权保险现状。版权保险基本上是我国版权金融的盲点，它是一种以版权作为保险标的之保险，版权所有者就版权向保险人投保，支付一定保险金，一旦版权价值得不到实现，保险人则向版权所有人支付一定数量的赔偿金。作为版权交易中化解和分散风险的有效手段，版权保险对于增强著作权买卖双方交易的信心，减少交易成本，提升交易成功率，推动著作权交易市场的发展和繁荣具有重要的作用。但是在实际操作中，版权保险在美日等发达国家也尚处于探索阶段，多限于科技型企业的版权类知识产权保险，例如软件开发，而在我国则几乎是一片空白。我国直到2010年6月才由信达财产保险股份有限公司根据九部委联合下发的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，研发了我国第一个著作权交易保证保险。正如有关专家提到的：只要事物露出具备风险潜力的蛛丝马迹，保险就会无孔不入，而版权却到处暴露风险，但保险却似乎无能为力。[6]当然，这只是现状而已。

2. 版权保险实施的路径。小荷才露尖尖角，在推进版权保险的发展过程中，要积极发挥政府部门的引导作用，建立和健全服务平台；保险机构应努力开发相关险种，为版权保险的实施做好载体保证；版权所有人要增强保险意识，积极参保。初步的建议是：第一，政府部门要从政策措施方面推进版权保险发展。从出台“政策法规”的管理体系向提供“中介平台”的服务体系转变，同时更要从一刀切的“公共服务平台”向不同版权类型的“专业化服务平台”转变。第二，保险机构需从保险险种和服务质量上推进版权保险发展。要丰富保险险种，除信达财险推出的“被保险人的版权交易损失”和“侵权诉讼法律费用”等险种外，还要适当地研发版权保险的人员险；在保险服务中更要为版权人考虑，努力为被保险人节约时间、精力和费用。第三，版权所有人要加强保险意识。版权保险可以从优质版权开始试点，进而向普通版权全面推进。正如信达财险在推介会上先将新浪网、优酷网、酷6网等优质视频网站吸收为该保险产品首批用户，同时信达财险也与国内主要电信运营机构达成未来的合作意向。通过优质版权保险活动的试点汲取版权保险的险种设置、保费定价等经验，进而全面展开版权保险业务。

三、当前我国版权产业与金融业融合中存在的主要问题

目前，版权产业和金融业的有机融合得到了越来越多人的关注。毫无疑问，版权金融作为一个重要的交叉领域正在逐步建立、强化和利用，但在实现金融与版权有效对接的过程中，仍然存在着许多阻碍版权金融发展的问题。[7]

1. 版权投融资体系不完备。一是版权金融投融资机构单一。金融投资机构在版权金融投融资体系内扮演着一个重要的角色，它是版权金融领域资金的主要供给方，是版权所有人依托金融平台实现版权市场价值的资本支持者，但在我国并没有建立起多元化的版权投融资金融平台。普遍的版权证券化尚未在我国真正建立，因此我国的版权金融投融资机构主要依赖于银行，特别是在版权担保融资方面，更是集中于国内大中型银行的信贷支持，这对于筹集资金与分散风险都是极为不利的。二是法律与政策方面的风险。我国虽然已经颁布了《著作权法》《网络信息传播权保护条例》等知识产权法，以及《物权法》等财产权法和《担保法》《信托法》《证券法》等金融类监管法律，但这些法律均未对版权与金融相融合这一新生事物给予充分的法律界定和规范，这成了规制中的“真空”地带。而版权金融交易也缺乏相应的法律政策保护，这样在运作上就存在法律政策风险。[8]三是中介服务体系发展不成熟。在版权金融中，中介服务机构是沟通版权所有人与投资者之间的桥梁，其发展的成熟度直接决定着一国版权金融的发展。以版权证券化为例，其往往需要特设载体进行版权的真实出售：会计事务所进行版权价值认证，律师事务所进行法律服务，信用评级机构与信用增级机构进行信用认证，投资银行进行证券承销业务，资金管理公司进行后期的资本化运作。但在我国，中介服务机构发展远未成熟，服务体系还不足以满足版权金融发展的现实要求。

2. 版权评估体系不健全。版权评估难是阻碍我国版权金融发展的主要障碍，版权产品在进行交易、抵押时，交易双方均需要评估其价值，但是科学合理地对版权产品进行评估是首要难题。首先，版权产品是虚拟的精神产品，没有实物价值作依托，给定量造成很强的误导性；其次，我国尚未建立一套相对完整的版权资源评估体系，无法从一个完整的理论框架出发为版权产品寻找到一个规范、科学、合理的价值；第三，我国的版权价值评估机构较少，无法形成一个普遍的市场价值。[9]正是因为版权评估体系的不健全，造成了我国版权金融发展的不平衡性，往往出现优质版权和经济实力强的版权所有人在筹资时会获得许多投资者的青睐，而刚刚起步的版权所有人在版权融资时无人问津。渐渐地，在版权金融市场上极易出现“二元金融”体制，基于马太效应，难以形成大规模“版权池”的放大效应。

3. 版权金融流转体系尚未建立。任何一项资本投资必须要流转起来才能获得收益，版权金融也不例外，它需要以版权产品作为标的载体进行金融化，以金融化产品在流通市场上进行交易，但我国的版权金融流动体系尚未建立，存在着较大的流动性风险，其原因主要来自两个方面。首先，缺少流通平台与流通载体。我国的版权证券化市场还未建立，缺少版权金融标的之流转交易平台；同时我国大多数版权融资系通过版权担保融资等间接融资方式进行，而间接融资往往是根据双方需求签订合约，而非标准化合约，因此会给交易带来不便。其次，基于版权金融的特殊性，版权作为知识产权的一个重要分支具有很强的专业性，一般投资者不具备版权运作的基本知识，因而无法正确认识版权产品的真实价值。

4. 版权金融的风险难以度量。版权金融在具体交易过程中会遇到多种类型的风险，如项目运作风险、价值评估风险、市场风险、退出变现风险、法律政策风险。这些风险的难以确定与度量会引起版权金融在融资和分散风险等方面的弊端，前者会引起版权价值的难以评估，后者会给版权保险的发展带来障碍。仅从保险角度看，版权金融的风险就包括：首先，版权金融的风险多样性与难以确定性会给保险人在制订具体保险种类和保险条例时造成困扰，难以做到面面俱到；其次，版权金融的风险度量的不确定性会引起保费计量的科学性难关，我们难以利用正常的概率统计、成本核算等计量工具进行保费的计算与制订。

5. 版权金融方面的人才严重缺乏。版权金融远比版权与金融的简单加总要复杂得多，因此版权金融的开发与利用，亟需在版权与金融两个领域都有深厚专业功底的复合型人才，但这种人才在现实中往往非常缺乏。专业人才的断层会造成在版权金融的产品设计中失去创造性与特色，无法满足多层次、多样性的消费需求。如在版权担保融资中，由于缺乏优质的专业评估人才，版权经常出现“质价不符”；而更是因为缺乏专业版权险种设计者和保费制订者，版权保险一直以来只能是框架性理论性地作为版权金融的组成，而未能在实际的产业发展中得到有效运用。

四、促进我国版权产业与金融业有机融合的若干对策

1. 不断健全我国版权投融资体系。版权投融资体系从覆盖面上应该包括版权投资方体系、政策法律体系、中介服务体系、版权交易体系、风险保障体系、监管体系等，示例见图3。当前，需要从三个方面去重点加强。

第一，完善投资机构体系。在版权金融中，金融投资机构体系是决定版权投融资体系的关键因素，特别是在我国版权金融的起步发展阶段，完善投资机构体系更是迫在眉睫。首先，要发挥政府资金的引导作用，以政府与创司共同组建版权引导基金，由基金为版权进行投融资服务；[11]其次，要构建多元化的金融机构体系，积极鼓励银行、担保公司、保险公司等向版权产业推出适合的金融创新产品。第二，完善法律和政策体系。法律和政策体系不仅是度量版权金融行为的合法性的参考标准，更是保护合法合规的版权金融交易的有效保证，因此进一步修订版权金融领域的法律法规至关重要。我国现阶段的版权金融业处于并不成熟的过渡期，首先要建设版权公示制度，虽然版权公示不具有法律效力，但是会增加透明度，对于明晰产权归属、减少纠纷具有重要意义。同时我国的版权担保融资较为普遍，亟需修改《物权法》《担保法》等相关法律，为版权可抵押、担保、质押等作出明确规定，尤其是版权期待权（期权）的质押登记问题，为文化创意企业融资及金融机构操作提供法律依据。[12]第三，完善中介服务体系。版权业的发展必须要与资本市场相结合，这需要一系列中介服务机构的运营。中介服务体系是整个版权产业投融资体系中的一个大框架，直接决定体系的完整性，因此要根据不同的版权金融模式，不断提高中介服务的效率与服务水平。如在版权证券化中，要不断提高财务公司、律师事务所、咨询公司、投资银行等中介服务机构的权威性与公正性，而在版权担保中要健全其第三方担保体系。

2. 不断完善版权金融价值评估体系。一个公平、公正、合理、有效的版权价值评估体系的建立，是推动版权金融发展的关键。由于版权标的的专业性与特殊性，在建立完备的版权价值评估体系过程中需要国家相关部门（如国家版权局）牵头，整合相关专家进行专业客观地评价，尽早出台具有权威性的公正的版权价值评估指南，由中国资产评估协会公布的《著作权资产评估指导意见》正是一次有效尝试。随着2012年中国人民大学国家版权贸易基地版权评估中心的成立，将会有越来越多的专业评估机构参与其中。当然，在建立健全版权价值评估体系的过程中还需注意避免“一刀切”问题，如2006年财政部、国家知识产权局联合《关于加强知识产权资产评估管理工作若干问题的通知》以下简称《通知》后，许多知识产权评估机构就试图将所有知识产权价值评估行为都对照《通知》条款操作，但不同知识产权之间差异明显，即使同样是版权，其不同形式间也差异巨大。

3. 不断提升版权金融流转水平。版权金融流通市场的建立主要是为版权所有者和投资者提供一个交易的平台和机制，按照不同参与方的意愿，实现进入、流动、处置、退出等行为，这主要可从版权交易中心和版权金融产品流通市场两方面进行完善。一是版权交易中心，它是为版权本身流通提供的交易平台，一方面可以方便信托、银行及其他金融投资者对其感兴趣的版权项目进行投融资等行为的运作；另一方面可以使拥有版权的投资者，将其版权转让给其他投资者，进而退出版权业。例如2009年，北京和上海最先成立了国际版权交易中心和上海版权交易中心。近年来，杭州、天津、合肥等地区也相继成立了泛版权交易基地。二是版权金融产品流通市场，即为版权金融证券化或债券化产品的流通转让而建立的市场，类似于我国的上海证券交易所和深圳证券交易所，和前两者的主要差异是证券化标的之不同。但由于在我国还未充分实现版权证券化，因此在建立版权金融产品流通市场之前要在这方面多作努力。

4. 不断改善版权金融风险度量体系。版权金融的风险度量体系是影响版权投融资体系、版权价值评估体系和版权金融流转体系的核心，因此其在版权金融体系中属于最为关键的环节，但这也是发展中的最大的难点之一。初步的判断是，风险度量体系的改进，在当前要以政府部门政策试验为引导，在个别金融机构进行试点，并给予相应的优惠措施，在积累了一定的经验和把握能力之后，再向全行业进行推广，具体措施可以借鉴科技（专利）保险的推行过程。

5. 不断加大版权金融专业人才培养力度。版权金融的长期有效发展，需要更多的真正的既懂版权又懂金融的复合型专业人才。因此在我国目前及今后一段时期，需要有针对性地大力培养这些人才。主要的途径包括在高校开设相关课程、在相关培训机构进行专业特训，甚至包括选送人员出国进修或者请专家上门培训等。[13]

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信托融资论文篇（10）

前言：近年来，房地产作为国民经济发展的重要产业之一，具有高度综合性、关联性等特点，在带动钢材、水泥等相关产业发展、促进就业等方面发挥着积极作用。但面对激烈的市场竞争，房地产企业对资金需求量越来越大，其经济活动全过程都需要大量资金的投入。其中信托融资作为房地产企业融资的重要途径之一，由于我国信托融资相关制度等不够完善，使得融资过程面临着诸多问题，如何更好地解决信托融资问题成为促进房地产企业健康发展的关键。

1、房地产信托融资存在的问题分析

1.1道德风险问题。相比较国外发达国家，我国房地产信托融资起步较晚，尚未形成完善的操作体系，尤其是针对受托人的激励及约束机制没有形成，埋下了道德风险。在交易过程中，由于交易双方信息存在不对称问题，信托公司会充分利用各种机会争取好处。如基金管理人侵占资金等，直接影响房地产信托产业的健康发展。虽然我国银监会已经明确了各主体的权益，但是在缺少完善的监督机制影响下，信托公司仍然会降低要求，以此来吸引房地产企业获取利益。此外，就当前市场环境而言，房地产信托一般会采取股权投资的方式进行融资。这种方式极易引发道德风险。目前，我国两万多家房地产企业都缺乏规范性，当基金投资后，利益将会受到原有股东的侵占。

1.2缺少专业人才。知识经济时代下，人才逐渐成为各行各业持续发展的核心。从房地产信托运作而言，更加偏向于理财。在实践中，主要通过对房地产资产进行运作，而非项目的具体落实。因此针对房地产信托，需要拥有一支战略投资眼光、精通投资业务的理财专业，同时还需要了解房地产行业相关知识。但是市场中，缺少此类专业人才，现有人才无论是专业能力、还是职业道德都有待提升，缺少人才不利于房地产信托融资进一步发展。

1.3信托产品较少。我国资本市场尚处于高速发展阶段，各类金融工具层出不穷。但是房地产金融市场发展不够完善，存在很多问题，如结构性失衡、渠道狭窄等，导致信托融资风险没有得到有效分散。加之信托产品过于单一，难以满足信托融资需求。

1.4制度不完善。政策制度不完善成为阻碍信托融资功能有效发挥的主要问题。目前，现行制度缺少针对房地产信托投资发展趋势、成熟度等方面的分析。同时信托行业在我国运行成本较高，难以突破限制进一步发展。最为关键的是缺少法律制度的自持，房地产信托无法得到保障，难以为房地产行业提供资金支持。

2、解决房地产信托融资问题的对策

2.1加强风险监督

针对房地产信托融资中存在的道德风险，信托企业应做好投资前可行性分析工作，对投资信托基金进行科学、合理调配，投资后，还需要给予足够的监督和控制，避免信息不对称带来的各类风险，形成事前、事中及事后全过程监督和控制。要想从根本上避免信托融资风险，应协调好约束与激励二者之间的关系。信托基金管理者需要承担无限责任，将投资者的风险与利益整合到一起，激励信托基金管理者能够做好各项投资，最终实现基金价值最大化。

2.2培养专业队伍。针对当前市场经济环境来说，我们在保险等理财方面已经取得了不错的成绩。但是房地产信托融资，机构投资者参与度不尽人意，使得房地产信托融资灵活性、收益稳健等优势并未得到充分发挥。因此重视对专业队伍的培养显得尤为重要。对于人才的培养来说，可以在实践中进行，强调学科之间的交叉式培养，不断增强从业人员财务、金融等方面的能力[3]。政府机构作为宏观调控主体，需要充分发挥自身引导和鼓励作用，为专业人才培养提供更多支持。

2.3创新房地产信托产品。随着房地产企业不断发展，信托融资将成为房地产企业未来发展的主要融资渠道之一。要想促进其能够持续、健康发展，需要积极创新房地产信托产品。如针对产品期限来说，可以采取弹性措施，针对特殊情况，可以适当延长期限，以此来降低时间风险。而针对风险控制而言，可以针对产品发行不同阶段的风险制定针对性防范措施，如引入专业的团队、或者风险中介机构等。通过对风险的预测，最大限度上减少风险带来的损失。

2.4构建一体化机制。针对我国金融市场发展现状来看，应积极构建房地产信贷部、住宅银行及抵押银行等多元主体为一体的投资体系。同时对各个主体的责任与义务进行明确的规定，如房地产信托投资公司等负责操作运行、保险公司承担信用保证责任等，将各个独立的部门整合到一起，形成合力[4]。此外还应建立房地产评估机构等，加大对房地产企业的监督，兼顾为房地产企业提供资金与风险防范双重目标。

结论：根据上文所述，房地产行业作为一项重要产业，与人们生产、生活息息相关。由于房地产行业具有特殊性，对资金需求量较大，涉及融资问题。信托融资作为主要渠道之一，受到人才匮乏等因素的影响，在一定程度上阻碍了房地产信托融资持续发展。因此国家应从政策层面入手，构建一体化机制，整合多方主体力量，为房地产信托融资创建良好的环境。同时还应创新房地产信托产品，培养专业的人才队伍，加强道德风险防范，为房地产企业争取更多资金支持，从而促使房地产企业自身经济、社会等综合效益得到有效发挥。

参考文献：

[1]王秀玲，李文兴.我国房地产融资创新研究[J].理论与改革，2012，（010：79-81.