货币危机论文篇（1）

一、第一代货币危机理论

70年代后期的拉美货币危机开启了学术界对于货币危机理论的研究，Paul Krugman是其中的先驱者，早在1979年他在发表的文章中构造了货币危机的最早的理论模型。他提出的货币危机的理论模型主要受Salant等（1978）对于商品价格稳定机制研究的启发。随后，Flood和Garber及其他学者基于Krugman的研究成果，从不同的方面对货币危机模型进行完善、修正，最终形成了第一代货币危机模型。

在Krugman模型中，一国政府的财政货币政策与固定汇率制度之间不协调导致危机的爆发。当政府实施的扩张的货币政策和具有赤字化的特征的财政政策，本国货币的供应量会因此增加，外币的影子价格上升，即本币贬值，理性的投资者会抛售本币，持有外币，保证自己的资产不缩水；与此同时，为了维护本国的固定汇率制度，央行会以固定的汇率卖出外币。在这一过程中，央行的外汇储备会随着赤字的货币化的加深不断减少，直至外汇储备消耗殆尽，固定汇率机制就会崩溃。而事实上，市场上的投机者的存在加速了这一过程，他们在外汇储备减少到一定程度时，就会开始理性的投机冲击，不管外汇储备有多少，都会将其消耗殆尽。货币危机产生的根本原因源于宏观经济政策不能与稳定汇率政策协调一致。在Krugman模型提出之后，诸多学者继续改进、完善Krugman的工作成果。Flood和Garber（1984）放弃了Krugman模型中市场上完全预见信贷过程的特征，将随机因素引入，认为投机攻击的时间的不确定性，构建了简单的线性模型。Connolly和Taylor（1984）着重突出一国商品在汇率崩溃前出现的相对价格行为，通过对蠕动盯住汇率体制的研究，指出汇率崩溃前存在的实际汇率升值和经常项目恶化的现象。

Krugman模型及其他学者的扩展一起构成了第一代货币危机模型，又称为理性攻击模型，认为宏观经济基础变量的恶化是危机发生的根本原因。它较好地解释了“拉美型”货币危机，如1973～1982年的墨西哥危机、1978～1981年的阿根廷危机。针对危机发生的基本面恶化的条件，政策制定者必须保证经济政策间的协调一致，维护加强宏观经济基础变量，保证基本经济面的良好。

二、第二代货币危机理论

第一代模型在20世纪80年代达到全盛，然而第一代模型中，认为政府的政策是外生性的变量，并没有考虑政府行为的影响。但是，事实上很多发生危机的国家并不是因为没有足够的外汇储备才放弃了固定汇率制度，政府的行为在危机中也是有影响的。Obstfeld等人针对欧洲货币危机的研究，提出了货币危机的第二代模型。

在第二代模型中，Obstfeld等人将政府作为一个重要的因素放入模型中，是一个主动的行为主体，会权衡利弊得失，既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度。同时，他们提出了自促成的概念，即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象。如果公众对于央行维持汇率的目标的能力失去信心，或存在预期上的偏差，中央银行相应认为维持固定汇率的成本大大增加，由此放弃固定汇率制度。这个模型虽然强调危机的自我促成，但仍然重视经济基本面的情况。同期的另一些第二代货币危机模型则认为危机的发生不一定建立经济基本面恶化的情况下，即使不存在恶化的经济基本面，危机也可能发生。在投机者的恶意攻击下，市场上其他的投资者的预期发生变化，在“传染效应”和“羊群效应”的作用下进一步推动危机的发生。

第二代模型和第一代模型的共同点是都认为危机发生的原因是政府政策的不一致性，不相同的地方是，第一代模型认为过多的国内信贷创造促成了中央银行的货币贬值或汇率浮动，而第二代模型认为在货币危机发生以前并不存在政府政策上的不一致，是危机本身导致了政策的变化。第二代模型较好地解释了所谓的“欧洲型”货币危机，如欧洲1992～1993年的货币危机和墨西哥1994～1995年的比索危机。对于政策指导来说，固定汇率制度的“先天不足”需要辅以相应的资本管制政策。

三、新一代货币危机理论

上个世纪末的东南亚金融危机暴露出第一、二代模型的缺陷，理论界开始寻找新的模型解释新的货币危机。这次危机主要是银行业的资本充足率低，缺乏谨慎监管导致信用扩张造成，由此，许多主流理论分析逐渐开始将目光转向金融中介、资产价格变化等方面，跳出汇率机制、公共政策等宏观经济分析范围，由此提出一系列基于金融中介的金融危机模型。下面对这些模型作简单介绍：

1.道德风险模型

道德风险是金融市场中借贷者的不道德行为而导致贷款方式损失的风险。Krugman的模型中主要指金融中介的不道德行为，尤其是金融中介有免费的担保而且监管不严时，这时经纪人会比较冒进，很少考虑投资项目的贷款风险，整个经济很容易出现过度投资的现象。在开放的经济体系的角度来看，如果国内的金融机构无法从国际金融市场融资时，国内投资需求的过度会促成利率的上升。国内的金融机构转而向国际市场融资，政府在其中为国内的金融机构做免费的担保，就会导致经济的过度投资。如果国外的债权人停止为国内的金融机构提供资金，政府为防止经济危机的发生，不得不通过发行货币来弥补其中的资金空缺，由此在投资者预期中的通货膨胀就可能引发货币危机。

通过回顾货币危机中韩国等的表现，Burnside等认为政府为金融部门提供大量的贷款担保是危机发生的主要原因。在东南亚金融危机中，亲缘政治是一个很重要的因素，银行、企业等借贷部门与政府机关的密切关系，使得相互之间存在担保关系，道德风险加大。

2.金融恐慌危机模型

金融恐慌危机模型又称为“D-D”模型，最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析银行挤提现象时提出的。金融中介尤其是银行的基本功能就是以短贷长、期限转换，将不具流动性的资产变得具有流动性。该模型认为在这一特性下，存款大量存放银行时，银行的贷款能够支持长期经济投资，存款人得到合理的存款利息。然而一旦发生经济恐慌，大量的存款人提现，银行面临挤兑风险，

银行的资金流动性不足，只能停止支持长期经济发展的项目贷款，由此造成银行的损失，银行也失去全额支付所有存款人本金和利息的能力，导致所有人都受到较大的损失，这种现象被称为“金融恐慌”。这种情况之下，企业也会陷入资金困境，央行作为最后贷款人也发生挤兑现象，货币危机爆发。

3.资产负债表危机模型

在用前两个模型——道德风险模型和金融恐慌模型解释东南亚危机后，东南亚金融危机的发展使Krugman意识到传递、传染的重要性，因此他加入了另外两个因素：公司的资产负债表在决定其在投资方面的作用，资本流动在影响实际汇率方面的作用。对于这两个方面，他与Aghion作出了新的解释，在他们看来，如果本国的企业部门外债的水平与外币的风险头寸是同向关系，在“资产负债表效应”下，经济危机出现的可能性也会加大。他们认为在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大，银行为企业提供贷款时要求足额的担保。从这个角度来说，一个国家的国内企业的财富水平就决定了一个国家的总投资水平，因此，当一个国家国内的企业持有大量外债时，国外的债权人不会乐观地看待该国的经济，减少对该国的贷款，由此导致本国的货币贬值，国内企业的财富下降，整个社会的投资规模下降，经济逐渐萧条。整个过程是一种自我实现的过程。虽然这个资产负债表危机模型提出了对资产负债表效应的考量，但是关于企业的外债累积的程度，还有对危机的影响程度，都需要进一步探讨。

4.货币危机的羊群行为理论

在个体根据其他行为主体的行为而选择采取相近或相似的行为时，羊群行为就会产生。一般认为，羊群行为主要发生在投资者信息不完备或信息不对称环境下的预期形式模式下。当市场上的投资者根据对方的行为来获取对方的投资信息时，模仿他人会被认为是一种理智的行为。Krugman（1998）分析金融市场上发生这种行为的原因是委托的问题。在开放的经济环境中，跨国投资的资金一般交由人代为管理的，在资金涌入某个新型市场化得国家利用利差赚取差价获益时，即使人认为这样的投资存在较大的风险，他也会倾向于跟进，因为如同“法不责众”的道理，如果所有的投资者都获益时，自己因为担心风险没有跟进，会被指责无能；相反，若是亏损，损失可以所有的投资者一起承担。

5.金融过度危机模型

针对1997年下半年爆发的亚洲金融危机，Krugman 提出了新的想法，在他看来，货币危机一种原因是一个国家本币的实际贬值，或者是经常帐户的出现逆差和国际资本流动发生逆转。在这个理论中，Krugman 介绍了金融过度的概念。金融过度是指在开放的经济环境下，国内的金融机构可以自由进入国际资本市场无障碍，金融机构会成为风险偏好者，将资金大量投向证券市场和房地产市场，引发金融泡沫，诱发一国金融体系的脆弱性，引发银行体系的系统性风险。许多人将金融过度作为金融深化的表现，反对过度的金融监管，由此导致政府对于金融危机的插手太晚，危机发展深化。（作者单位：首都经济贸易大学）

参考文献

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货币危机论文篇（2）

论文摘要：2007年4月2日，美国新世纪金融公司宣布申请破产保护，美国次贷危机爆发。两年来，危机逐步升级，演变成一场世界范围的金融危机，并且已经波及实体经济。众多学者对于次贷危机发生的原因进行了研究。研究的焦点主要集中在美国经济增长模式以及资产证券化的弊端等方面。从2000年以来美国货币政策角度对次贷危机的政策根源进行探讨，并由此引出一些思考。 论文关键词：金融危机；货币政策；启示 1 2000年至今美国货币政策的背景及回顾 1.1 2000年前后美国经济背景 2000年前后影响美国经济最重要的事件是新经济泡沫的破灭以及发生在2001年的“9·11”事件。 (1)新经济泡沫的破灭。 1999年圣诞节前美国纳斯克股指曾一举跨过了4000点大关并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位5048点。但随后股指一蹶不振，不断走低，2000年一年中的跌幅达到39.3％，市值损失约3万亿美元，有近150家美国网络公司倒闭。2001年，纳斯达克指数继续快速下滑，3月12日跌破了2000点关口，这是纳斯达克指数自1998年7月中旬以来第一次最糟糕的表现。纳斯达克指数的大幅度下跌，也对道－琼斯30种工业股票平均价格指数以及东京等世界主要股票市场股价产生影响，导致世界股市产生连锁性反应。纳斯达克指数的下跌导致大批高科技及新兴电子商务企业倒闭，传统高科技企业如思科、微软等纷纷调低盈利预期。新经济泡沫的破灭使得美国破产企业数创20年新高，美国经济面临衰退。 (2)“9·11”事件。 “9·11”事件无疑为美国经济走势增添了新的消极因素。首先，恐怖袭击造成重大的经济损失。据纽约市政府估计。这一事件导致直接经济损失至少900亿美元，包括建筑等财产损失340亿美元，人员伤亡造成的损失110亿美元，灾区现场清理和抢救费140亿美元，其他后继工作的费用至少340亿美元。其次，导致股市再次暴跌，股市重开的第一周，道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数分别下降14.3％、16.1％和11.6％，股票市值缩水1.4万亿美元。第三，直接冲击了航空、保险和旅游等产业，并间接波及飞机制造、零售、汽车、娱乐等产业，造成重大生产损失。第四，这一事件导致美国在国内和边境强化安全措施，不利于生产要素的快速流动。将导致经营成本增加和生产率下降，等于向企业征收“安全附加税”。第五，使美元贬值压力增大。 在这种背景下，美国经济面临严重的衰退危险。为了帮助美国经济摆脱困境，美联储的救市行动成为关键，而降息是美联储的必然选择。 1.2 美联储的货币政策分析 (1)货币政策的工具。 一国中央银行通过货币政策对经济产生影响的工具主要有：法定存款准备金、贴现率和公开市场操作。准备金方面，上世纪80年代以前。控制通货膨胀一直是美联储的首要目标，美联储主要通过对法定存款准备金率的频频调整来实施货币政策操作。自上世纪90年代至今，随着通货膨胀压力的减轻，金融机构混业经营的推进以及大量非银行金融机构进入市场。美联储实际已经放弃了对存款准备金的控制。 在金融全球化的背景下，资本流动性增加，利率和汇率对货币政策预期的敏感性越来越高，因而利率成为美联储货币政策的主要工具。1994年7月美联储的货币政策做出重大调整，放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，并以调控实际利率作为经济调控的主要手段。此举标志着，美联储将主要通过提高或降低实际利率来影响个人和企业对商品和服务的需求，并最终影响到支出、就业和通货膨胀。 (2)美国货币政策传导机制的特殊性。 美国货币政策对经济的调控主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。 但由于美元国际储备货币的特殊地位，美国货币政策不论是传导途径还是时滞效应都有其特殊性，不能以开放经济条件下的小国货币政策效果来分析美国的货币政策。首先，由于美元的强势地位，在国际货币市场上对于美元的需求存在刚性。就小经济体而言，过量的货币发行一定会引起商品和资产价格的上涨，也就是通货膨胀。但是，过量发行的美元却能被其它国家吸收，成为外国 储备，而不会迅速引发通胀。其次，外国的通货膨胀能够通过贸易和投资等途径向美国传递。当外国商品价格较为低廉时，美国能以美元支付，从外国购买低价的商品和劳务。一旦外国商品和资产价格上涨，尤其是以美元计价的原油、矿石和粮食等大宗商品价格的上涨，通胀将由外国向美国自身传递。 由此可以总结出美国货币政策一条特殊的传导途径：过量的美元发行导致对外国商品和劳务需求的增长，进而引发外国商品、劳务以及以美元计价资产价格的上涨，外国的通胀通过贸易和投资途径传递回美国引起美国自身的通货膨胀。因而。美国的货币政策传导机制不同于其它国家，其传导时滞也更长。 以2000年至2006年美国核心CPI和总体CPI的比较为例。2002年尽管核心CPI为2.6％，但由于原油价格的下降，其CPI只有1.6％。在随后的几年中，尽管美联储一直在执行宽松的货币政策，不断下词联邦基金利率和贴现率，美国的核心CPI却保持了相对稳定，与此同时，其总体CPI却在原油价格的推动下不断走高(表1)。 2 美国2000年至2006年货币政策的失误 2.1 美联储的降息未能有效拉动和正确引导私人投资 美国的经济增长属于消费拉动型，虽然私人投资在美国GDP中只占大约20％的比重，但是投资对于国家资本的积累、技术水平以及生产率的提高有着不可替代的作用。事实证明，单纯依靠消费，甚至是借贷消费的经济增长方式是不可能长期维持下去的。从美国新任总统奥巴马的施政纲领来看，美国在今后一段时期将对基础设施、教育及新能源的发展进行大规模的投资。因此，有必要对美国2000年以来货币政策对于美国国内私人投资的影响进行分析。 新经济泡沫的破灭及2001年的9·11事件使得市场信心受到打击，私人投资出现了较大的下滑。2001年美国私人投资净额下降了27.6％，美国经济面临加速衰退的危险。为了防止经济出现衰退，美联储放弃了联邦基金利率3—6％的长期浮动区间，在不到两年的时间内将联邦基金利率由3％下调至1％，并从2003年6月起，将1％的利率维持了一年的时间。美联储以罕见的力度放松银根对于缺乏信心的市场起到了很好的刺激作用。如下表所示，美国的CEO信心指数随着利率的不断下调而提高。2003年一季度以后的CEO信心指数一直维持在50以上的景气区间，明显高于2003年之前的水平(表2)。 美联储的连续降息政策显著提高了市场的信心，伴随着市场信心的恢复，私人投资下滑的趋势得到了遏制，并且在联储维持1％低利率的一年中，美国的私人投资净额增长了25％。到2006年，美国国内私人投资净额即超过了2000年的水平。单纯从总量上看，联储的降息政策的确收到很好的效果；然而从私人投资的构成上看，尽管2000年到2006年美国私人投资出现了波动，但私人投资净额中住房类投资则保持了不断上升的势头，即使是在2001年私人投资出现了大幅下降的情况下，住房类投资净额仍然保持了3.88％的增长。与之相对应的是美国企业对于非住房类投资支出的大幅度下滑。尤其是对新设备和软件的投资，一直没有回到2000年的水平。软件和设备的投资能够反映企业对于增加设备和扩大生产的信心。然而软件和设备投资却持续低下(表3)。 从2000年到2006年私人投资的变动可以看出，尽管美联储的货币政策提升了市场信心，扭转了私人投资不断下滑的趋势，但是，美国企业对实体经济前景预期依旧悲观，并不愿意扩大投资与生产。相反，大量的投资进入房地产行业。一方面，本应用于技术创新和生产率提高的资源被大量浪费在地产投资上；另一方面，过度的地产投资也成为此次危机的爆发的原因之一。 2.2 美联储的降息政策未能阻止美国私人商品生产部门的萎缩 制造业在20世纪50年代曾是美国经济中最为重要的产业。然而。半个世纪以来，制造业占美国经济的比重在不断下降。如表4示，从1990年至2005年，尽 管美国制造业所创造的实际GDP保持增长。但增长速度远低于GDP总量的增长。同时，其制造业在名义GDP中所占比重不断下降。这一趋势在2000年至2005年表现得更加明显，制造业的年均增长率仅为0.58％，占GDP的比重进一步下降到12％。更为严重的是，不仅是制造业，整个私人商品生产部门占GDP的比重相比1990年至2000年都在加速萎缩。 由此可以看出，美联储的降息政策未能刺激美国国内私人商品生产部门和制造业企业扩大其产出。其原因首先在于美国制造业比较优势的丧失。过高的劳动力成本，使得制造业不得不进行全球化产业调整，将处于低端的生产部门转移到国外，仅仅在国内保留制造业的高端部分。因而美国市场上最终产品中很大一部分需要在国外生产，然后通过贸易途径进入美国。由此带来的后果是，尽管货币政策相当宽松，企业对扩大美国国内生产依然持谨慎态度。大量的美元通过贸易途径成为外国储备。其次是美国技术创新的停滞。近十年来，美国未能在高技术领域找到新的突破点，如新能源和环保技术方面。与此同时，在传统高技术领域，其它国家的科技水平在逐渐接近美国，美国制造业企业的竞争力有所下降。国际竞争的压力也使得美国制造业企业对于新的投资和产出的扩大信心不足。 2.3 美联储放松了对货币存量的关注，从而忽略了投机资本对美国的潜在影响 私人商品生产部门和制造业的萎缩使得美国不得不依靠巨额的贸易逆差维持国内消费和经济增长。由于美元占据着储备货币的重要地位，美国可以依靠过量发行货币维持其贸易逆差。过量发行的美元会引起各个层次货币存量的变化。 美联储度量对狭义货币M1的定义为，流通现钞、活期存款(无利息的支票账户存款)以及旅行支票。美联储的M8货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款账户、货币市场共同基金(非机构)及其他流动性较强的资产，如小额定期存款(10万美元以下)、储蓄存款、隔夜回购协议和隔夜欧洲美元存款等。美联储的M3货币总量是在M8的基础上再加上一些流动性不强的资产，如大额定期存款(10万美元或以上)、货币市场共同基金(机构)、中长期回购协议及中长期欧洲美元存款等。与M1相比，M2和M3补充了金融机构的美元资产以及外国所持有的美元资产，是对境内外美元及一切美元近似物存量较为全面的统计指标。由于美国制造业的萎缩，这些美元资产的特殊背景决定其主要投资方向不可能为回收期长，风险高的实体经济部门，而是投机性较高的虚拟经济部门。因而需要对其投机行为进行监控。 然而1994年美联储调整其货币政策的调控目标，不再盯住货币供应量。从2006年3月开始，美联储更是宣布停止公布M3数据，完全放弃了对M3的关注。这一政策调整意味着美联储放松了对金融机构及外国在美国大额存款的监管。尽管美联储不再提供2006年3月后的M3数据，我们仍可以从之前的数据中(表5)发现，2000年至2005年底，美国广义货币M2和M3在迅速增长，1999年12月至2005年12月，M1的增长幅度为21.8％，而同期M2和M3的增长幅度分别为43.8％(年均6.2％)和57.2％(年均7.8％)。另有学者综合各方面的数据计算并得出结论，2006年以后的M3年平均增长率在9％以上，远高于同期GDP的增长。广义货币M2和M3的高速增长，说明金融机构以及外国的美元存款大幅增加。由于无法从美国国内制造业投资中获得满意的收益，这些美元资产毫无疑问的进入了收益率相对较高的金融服务业和当时正在高涨的房地产行业。为此次金融危机的爆发埋下了伏笔。 3 结论 3.1 货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策 单纯的货币政策仅仅能影响企业获得货币资本的成本和难度，而企业的成本以及收益不仅仅取决于获得货币资本的成本，还包括劳动力成本、原材料及设备成本等各方面因素。在开放经济条件下还有更多的因素需要考虑。因而货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策。 尽管布什政府在这一时期出台了多项经济振兴政策，但是其主要目标是减税和刺激消费，并没有对实体经济和私人商品生产部门做出长期 的和有力的减税。导致实体企业对于投资和扩大生产保持相当谨慎的态度，国内实体经济不断萎缩。与此同时，对房产的购买和继承做出了相当大的税费减免，进一步吹大了房地产行业的泡沫。使得美国货币政策的效果适得其反。 3.2 对于国际储备货币而言，其货币政策有着特殊的传导机制 由于美元的特殊地位，美国货币政策的制定不能单纯盯住国内的通货膨胀。如前文所述，在美联储宽松的货币政策和货币存量大幅增长的情况下，美国的核心通货膨胀率仍然维持在较低的水平。然而在国际市场上，以美元定价的资产和大宗商品价格则在不断攀升，随后通过贸易和投资途径影响到美国自身，最终导致了美国资产的泡沫和危机的爆发。单纯盯住短期国内通货膨胀率会对货币政策的方向产生误导。 美元特殊的地位为美国带来特殊的权利。同时，美国也必须为此承担相应的义务。其货币政策的考虑范围不仅仅包括本国经济，还应该考虑到所有以美元结算外国经济部门。美国货币政策会影响到全球资产价格和资源配置，并最终影响到美国。

货币危机论文篇（3）

由于预期人民币升值，自2002年底以来外资尤其是美元持续流入我国。当前更是由于美国汇率贬值以及人民币利率提高，诱使大量国外投机资本通过各种途径流入我国。这部分资金有相当一部分是赌人民币升值。人们对人民币的高估，将受到格雷欣法则的惩罚：如果市场上有两种货币——良币和劣币，只要二者所起的流通作用等同，因劣币成本低，人们在使用中往往会选择劣币，储存良币，久而久之良币会退出市场，这就是所谓的“劣币驱逐良币”原理。

对于我国现在面对的升值压力我们必须分析我国的人民币是否真正的被低估；我国的经济实力是否能够支持人民币的升值，也就是说人民币是不是真正的“良币”。如果我国放开汇率浮动空间，人民币肯定会升值，这就给大量的国际投机游资提供了可乘之机，冲击我国货币，我国人民币在被高估情况下将很快就会面对贬值风险，引发大量资本外流。当时东南亚金融危机发生之前很多国家经济状况也很良好，就是因为对本币价值的认识不足，高估本国货币，放开资本帐户，顶住美元。结果在巨大投机资金的冲击下发生货币危机。

我国经济基本面分析：

一）经济增长

我国GDP的增长这几年保持在8％左右，但是从表一可以看到经济增长很大一部分是由于投资拉动。数据显示我国近3年来投资占GDP的比重平均为37.91％，而发达国家这个比例平均为15％。投资大小容易受国家政策和世界经济形势的影响，波动性很大，投资占GDP的比例大说明我国的经济增长的持续性和稳定性方面具有很大的波动，这种经济增长结构很难支持我国经济的持续增长。而消费具有粘性，能够使一个国家的经济增长保持稳定。产出的最终目的是为了增加居民消费提高人民的生活水平，如果不注意提高消费水平对经济的拉动作用，必定很快会陷入产品供过于求，经济产生萎缩，工人失业，工厂倒闭，通过金融系统又会引起银行坏账增加。

二）我国外债

短期外债与全部外债之比主要用于说明一国外债期限结构是否合理。国际公认的警戒线25％以下。超过这一指标，说明当前还债压力较大。该指标迅速上升，往往被认为是债务危机的先兆。从表三中亚洲金融危机中的三国看，泰国和韩国远远超过这一警戒线。表二显示从2001年开始，中国短期外债余额占比超过了国际公认的警戒线，近两年这一指标更加恶化。

短期外债与外汇储备之比可以更准确地反映一国现实的对外支付能力。该指标国际警戒区间为70％-100％，一旦超这警戒线，表明该国存在极大的偿债风险。从表三中可以看出，1996年，印尼和泰国分别达到了176.6％和99.69％，而韩国更是高达195.6％，尽管韩国前三个指标都在安全线之内，但由于外汇储备相对较少，不足以应付国际炒家的冲击。从表二中看我国2003年这一指标为19.1％，说明我国外汇储备对付短期外债有一定的清偿能力，但是我们不能调以轻心，如果我国发生资本大量流出，这一指标会迅速恶化。

三）金融机构情况

我国现在的金融机构状况和东南亚金融危机爆发前的那些国家的状况非常相似。我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是通过黑箱操作套取银行大量贷款。我国的银行坏账一直局高不下，中国国有银行的坏账与GDP比差不多在26％－27％。

援引罗纳德·麦金农的说法，中国既缺乏真正意义上的商业银行，也缺乏能较为准确地反映真实供求的外汇市场，此之谓中国金融的“原罪”，这种原罪一日不能有效解脱，那么采取更有弹性的人民币汇率安排就会缺乏基石，目前的稳定汇率可以理解为国内金融改革换取宝贵时空。美联储主席格林斯潘在今年3月初也曾指出，中国如果允许人民币自由浮动，可能会削弱中国的银行系统，对世界经济造成威胁。

四）对外贸易

从表四数据来看我们的贸易顺差大部分来自美国，一直在37％的高位徘徊，而对其他国家我国很多是逆差。这说明我国的出口对美国的依赖性非常大，贸易状况和美国相关性显著，如果贸然升值那么我国将会发生进口增加出口减少，顺差状况很快消失，有跌入持续贸易逆差的危险。

我国的出口以加工贸易为主，如表五加工贸易占出口额平均为55%，加工是附加值很低的产业，受诸如劳动力成本，汇率影响很大。很多跨国企业来我国投资建厂就是考虑到我国的劳动了成本低，如果汇率升值将会影响这些外资企业的成本。如果升值幅度过大，这些外资企业可能发生亏损，就会发生资金撤走的后果。我国国内企业产品的出口也主要是加工品，附加值很低，价格弹性很大，低价是我国产品在国外的竞争优势。汇率升值将会直接降低我国出口产品的竞争力减少我国产品的出口。这样会引起外向型企业投资减少，由于扩散效应也会引起其他企业投资减少。

通过上面对我国人民币支撑因素的分析可以得出我国的经济状况不足以支持人民币的升值，如果升值将引起大量投机资金套利成功，迅速流出。更由于贸易条件的恶化和将引起的投资的减少，使原本的一些生产性资本也发生流出，人民币在升值之后将很快面对急剧贬值压力。

货币危机发生因素分析：

一）房地产泡沫引发经济泡沫

由于我国的资本市场发展不充分，很多投机资金是投资于房地产等高风险项目，除了外资对房地产进行炒作外，很多国内资金由于投资渠道狭窄也投资于房地产进行炒作。如有名的温州炒房团，他们炒作房地产一般是通过银行购房信贷，这样就将几倍于炒作资金的银行资金拖入这个炒作黑洞，由于炒作使房价升高，产生错误的价格信号，这时房地产投资就会增加，这些投资又会拉入大量银行贷款于是产生了房地产泡沫。虽然我国政府采取了一些限制措施，但是我国的房地产泡沫已经形成。而且银行的贷款很多都是短期贷款，确被用来长期投资，蕴含了很大的偿债风险。

而房地产业对经济有“放大反馈”的作用，当经济增长时，房地产价格和对房地产的投资增长速度都超出了实际经济增长率，并通过财富效应使人们产生了经济高速增长的幻觉，于是和房地产行业相关的产业产品价格上涨，引起其他行业投资增加，这种投资热潮就会迅速蔓延，即产生了“泡沫经济”。我国今年年初的通货膨胀的一个主要引发因素就是因为我国房地产投资增加。我国现在的情况和当时的东南亚国家金融危机爆发前的状况具有很大的相似性。

上次危机爆发的东南亚国家在20世纪90年代初也出现了房地产投资热潮，将大量的银行资本拖入房地产泡沫。

二）银行道德风险

亚洲金融危机爆发后，理论界提出道德风险论。道德风险论认为危机发展首先由金融机构引起，金融机构由于存在政府的隐含担保，进行大量的高风险和扭曲的投资决策，引起“金融泡沫”，融资成本提高，然后投资者从国际市场进行融资，将风险扩散到国际市场。如果国家还维持者固定利率制，局高不下的利率会使外资大量的向国内流入。高风险的投资项目出现漏洞，泡沫开始破裂，金融机构经营陷入危机，外资大量撤出，金融恐慌产生，银行挤兑，金融体系崩溃。

我国的金融状况和这些东南亚金融危机爆发前的状况非常相似，我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是[

通过黑箱操作套取银行大量贷款。由于前面提到的房地产投资和投资的“放大反馈”效应。从2003年底到2004年上半年我国投资出现过热使银行投资于大量增加，国家采取了相应的政策才使投资得以降低，由于很多工程临时停下，致使很多坏账立即产生。而一旦经济泡沫破裂，将会有更多的坏账产生，银行就会面临危机。

货币危机论文篇（4）

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

（一）模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。

（二）样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

（一）相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

（二）面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

（三）协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：

以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：

残差序列｛e｝的表达式为：

其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

货币危机论文篇（5）

1新框架的提出

传统的货币经济理论成型于2007年次贷危机之前，危机的爆发在对实体经济造成严重损害的同时，也引发了对理论和政策本身的反思。基于传统基础理论体系，借鉴美国次贷危机与我国经济新常态两个典型案例引发的诸多思考，本文将提出一个包容性的货币经济理论新框架，文中将其命名为“经济状态三角”与“货币政策三角”。“经济状态三角”与“货币政策三角”的提出并不是对传统货币经济理论的否定或批判，而是从一个更广阔的层面对危机前传统理论与其危机后新发展的一个新的认识框架和视角。该框架的提出在方法论上主要源于全分类的思想。如同滤波技术将一个完整的经济系统全分类为不同幅度的周期与趋势因素组合。本文借鉴复杂系统的有关概念将一个完整的经济系统全分类为包含通常态、危机态与过渡态的经济状态三角，其中危机态相当于复杂系统中的极端状态，过渡态相当于复杂系统的临界状态(或称奇点状态)，通常态则相当于复杂系统除极端状态与临界状态之外的其他状态。为了进一步突出危机态与过渡态在新框架中的特殊性，本文将二者统称为“非常态”。“非常态”的概念较早由北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋提出，他认为中国经济新常态中蕴含周期性等非常态属性，只有更好地理解当前经济增速显著降低的逻辑，才有助于真正把“稳增长”与“调失衡”政策结合起来。与中国社科院研究员张明的观点类似，认为中国的新常态也是一种过渡态。此外，中南财经政法大学的唐文进等人对次贷危机期间的非常态货币政策进行了研究，并得出了对中国政策运用的启示。本文对上述概念与研究进行了融合与发展，将危机态与过渡态两种非常态与通常态共同纳入一个全新的货币经济基础框架和视角。当然本文对非常态仅给出了一个称谓性的定义，其正式定义尚需更多的研究者共同探讨。下面将对经济状态三角与货币政策三角的含义进行分析。

2非常态与经济状态三角

传统上，一国的经济状态或经济周期可以分为扩张与收缩两种不同类型，此种划分虽然对经济系统运行的认识具有基础性的指导作用，但其对实际经济状态的刻画过于简单，对货币政策的操作也不具备进一步的指示性。在此基础上，伯南克等人对此二维划分框架进行了调整，将大萧条代表的危机态置于整个经济研究框架的突出位置。实际上，伯南克的经济研究框架也是二维模式的，二维的一端是大萧条式的危机状态，另一端是传统的幅度较浅的衰退与扩张状态。伯南克式的经济状态划分方式与研究视角对于货币政策具有实际与突出的指导作用，在通常的扩张与收缩经济状态下，可以传统的反周期货币政策进行应对，而在较为严重的危机状态，则需采用非常规的货币救助措施进行应对。可以说，伯南克的研究是对传统经济与货币理论的重大突破，且其研究成果经受了美国次贷危机的实践检验。本文将在伯南克的基础上，对经济与货币的认识模式或框架进行更为深入的扩展与完善，形成一个内涵更为丰富的三维经济货币理论划分框架或体系。在危机态从传统经济状态(周期)划分独立出来的基础上，本文进一步将过渡态从通常态——危机态二维框架中独立出来，形成一个三维的经济状态划分空间。经济状态三角中的通常态指一般的经济周期或波动状态，其波幅较小，对经济与政策的冲击也较小，该状态最为常见，在经济状态空间中历时最久。危机态指类似1930年代大萧条和21世纪初次贷危机的较为严重的危机经济状态，其波幅较深，对经济与政策的冲击也较大，该状态出现的频次较低。过渡态指与通常态、危机态相关(存在风险隐患但危机尚未实际发生)但又不同的一种较为不稳定的过渡状态或进程(中国经济新常态也属于一种过渡态)。其波幅介于通常态与危机态之间，对经济与政策的考验较强，若处理得当过渡态会演化为通常态，但若应对不当，过渡态则可能演变为危机态。该状态出现的频次也介于通常态与危机态之间。应当注意的是，经济状态三角的三个顶点具有相互转换的动态性。在不同的发展路径以及外部冲击下，通常态可以转换为危机态或过渡态，危机态依据不同的市场修复能力与政策应对水平经历一定的时间可以转化为过渡态并最终形成通常态，而过渡态由于政策的得失向其他状态的转化则具有一定的不确定性，既可能转化为通常态，也无法完全避免转化为危机态。

3非常态下货币政策与货币政策三角

与上述三种经济状态的划分相适应，货币政策也可以分为三类，从而形成一个全新的货币政策三角，也即一个三维的货币政策空间分析框架。在货币政策三角中，新凯恩斯主义货币政策用于经济状态三角中的通常态，指根据经济的冷热状态实施反周期的货币政策操作，以最大化货币政策目标，当前新凯恩斯主义货币政策已经形成相当完备的理论与操作体系，在货币理论中占据主流地位。伯南克主义货币政策(在大萧条期间称为凯恩斯主义，伯南克在次贷危机中进行了完善)适用于经济的危机态，此时常规的新凯恩斯主义货币政策的效力无法发挥，需要应用QE等非常规政策实施危机救助。伯南克主义货币政策属于一种“在线治疗”式的政策，是对传统货币经济理论的重大突破。中庸主义货币政策适用于经济的过渡态(典型如中国当前的转型期)，中庸主义也是实用主义，吸取了新凯恩斯主义与伯南克主义两者的优势，其操作重在量的精准控制，未雨绸缪，为经济顺利度过转型期提供适宜的货币环境。从货币职能上看，新凯恩斯主义货币政策中货币的交易职能占优，通过货币操作维护宏观经济自身调节机制的运行。而伯南克主义货币政策中货币的价值职能占优，通过向财富严重受损的经济中注入货币(价值或财富)实施危机救助。中庸主义的货币政策中，交易与价值两种职能都发挥重要作用，既要防范经济向危机演化，又要避免经济自身的调节功能受到过度损伤。以一个不恰当的例子进行表述，新凯恩斯主义货币政策类似中医疗法，伯南克主义货币政策类似西医疗法，而中庸主义货币政策则类似中西医结合疗法。另外需要注意的是，从某种程度上来讲，各类货币政策都具有一定的凯恩斯主义属性(此处意为干预主义)，因为货币政策具有非中性的一面，货币政策对宏观经济具有强大的影响力。

4经济状态三角与货币政策三角的理论与实践意义

本文探讨性地构建了经济状态三角与货币政策三角，这是从新的视角对经济状态与货币政策空间的全分类，其理论与现实意义至少包括以下几个方面。第一，在经济理论方面，某种经济状态其实也是一种经济系统或生态，具有系统论中的复杂性，经济三角中的三个顶点分别代表三种不同的经济系统或生态。通常态是一种正常的经济状态，各经济参与主体能够根据自身经济资源做出较为理性的经济决策。危机态是一种非常时期下的经济状态，经济主体出于恐惧以及群体效应等因素会做出非理性的经济决策，个体的非理性又会导致经济系统的非理性。过渡态与其他两种状态相比，是一种较为不稳定的状态，经济主体在各种结构失衡下进行决策时往往处于两难的矛盾中，经济系统的发展轨迹较难掌控。第二，在政策研究与制定方面，货币政策三角中三个顶点则分别代表了货币政策操作的三种理论体系。新凯恩斯主义货币体系已经较为成熟，能够应对通常状况下的经济波动与冲击。伯南克主义货币政策基于大萧条中产生的凯恩斯主义，经过次贷危机的实践与洗礼更趋成熟，成为应对重大危机的有力理论和工具。中庸主义货币政策兼顾其他两种理论的优势适用于转型期的过渡经济形态(在此形态下其他两种货币政策理论适用性较低)，但其尚未发展为一种成熟的理论体系。三种经济状态及其相应的货币政策理论的划分，有助于政策制定者更为准确地判定经济所处的状态，并有利于降低政策的失误机率，做出更加合理、针对性更强的政策选择。第三，在方法论方面，三角空间中的理论体系是具有递进性与包容性的。也即是说，若要在危机状态下更为精准地应用伯南克主义货币政策，政策制定者需要首先对通常态下的新凯恩斯主义货币政策理论有深入的了解与研究。同样，若要在转型状态下更为合理地运用中庸实用主义的货币政策方法，前提是需要政策制定者对新凯恩斯主义及伯南克主义货币政策两者都要正确认识和深入理解。

作者:马文鹏 单位:中国人民银行天津分行

参考文献:

[1]本•伯南克.大萧条[M].大连:东北财经大学出版社,2013.

[2]刘鹤.两次全球大危机的比较研究[M].北京:中国经济出版社,2013.

货币危机论文篇（6）

[中图分类号] F821.5[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。

虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。

尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。

二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较

20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。

克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。

当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。

综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。

(一)1997年东南亚国家的汇率制度

东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。

(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度

在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。

斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。

波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。

立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。

匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。

拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。

如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。

三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较

(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况

在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。

(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况

中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。

四、结 论

综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。

[注 释]

①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。

②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。

③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。

[参考文献]

[1]通行的标准认为本币贬值25%以上就发生了货币危机,参见余永定.中国应从亚洲金融危机中汲取的教训[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]张志超.汇率政策新共识与“中间制度消失论”[J].世界经济,2002,(12):14-21.

[3]龚方乐.捷克、丹麦的货币政策与金融监管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]欧阳宏建.从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景[J].亚太经济,1999,(3):33-35.

[5]保罗•克鲁格曼,茅瑞斯•奥伯斯法尔德.国际经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2002 :664.

[6]中经网统计数据库.OECD国家年度数据[M/OL].202.112.118.59:82/,中东欧10国不包括2007年加入欧盟的罗马尼亚和保加利亚.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

货币危机论文篇（7）

一、引言

2010年11月4日，美国重启第二轮量化宽松货币政策（简称QE2），这引起了世界资本市场剧烈的反映。在本次金融危机还未完全过去的时期，美国实施宽松货币政策受到了来自世界各国的极大关注，这无疑对金融危机的的发展态势带来更多的不确定性。现代金融危机理论的体系是由美国经济学家克鲁格曼（Krugman）于1979年首创的。该理论是在黄金本位制度崩溃后，随着世界各国放弃固定汇率制度而采纳浮动汇率制度的国际金融背景下产生和发展起来的。从当前货币危机理论的研究现状来看，许多西方学者都使用该模型来解释货币危机爆发的原因和机理。从已有的研究成果来看，货币危机模型按照其研究的重点不同可以划分为三大类型：一是国际收支危机模型，其研究的重点在于探寻扩张性经济政策同固定汇率之间的矛盾关系，即第一代货币危机模型；二是危机预期模型，其研究的重点在于强调危机的自我促进（又称为自我实现）的性质，即第二代货币危机模型；三是道德风险模型，研究的重点在于探讨金融资产泡沫同金融机构道德风险之间的内在联系，即第三代货币危机模型。以上三代货币危机模型的结论都明确地分析了国际资本流动出现急剧逆转的根本原因。国内已有的综述货币危机模型方面的文献十分丰富，但它们缺乏系统、全面地阐述每一代货币危机模型形成的假设前提及其基本原理，在研究每一代危机的困境方面涉足更少。因此，本文试图在作者前期研究的基础上（高晨伟、王选华，2010）进一步来弥补该领域的不足，全面地研究三代模型的演化路径、理论逻辑及其现实困境，以便对现代金融危机理论的基本原理进行全面把握，并为研究当前全球金融危机提供理论帮助。

二、第一代货币危机模型理论逻辑

（一）模型的假设前提 第一代货币危机模型的假定前提包括五个方面：一是政府将内部均衡视为宏观经济政策的核心目标；二是外汇市场信息完全，国际资本自由流动，国内外资本可完全替代，且投资者进行理性决策；三是政府发行货币不受限制；四是外汇储备规模有限，可以持续耗尽，但购买外汇的本国货币规模不受限制，可以自由得到；五是外汇市场实行固定汇率。

（二）模型的理论体系 第一代货币危机模型主要研究了外汇市场的投机攻击同国家宏观经济变量之间的内在联系。Krugman在1979年所构建的国际收支危机模型假设前提之一就是完全预见能力的存在（即外汇市场的信息完全），在这种假设前提下，产生国际收支危机的根本原因在于一国政府所实施的扩张性经济政策同固定汇率之间的不适应，这种不适应性最终会导致理性的投机攻击产生。其理论逻辑在于：扩张性经济政策财政赤字增发货币影子汇率本币贬值。这时，公众会减持本币数量，增加对外币的持有，通过调整其资产结构来降低本币与外币未来收益率变动的不确定性。因此，在社会公众理性投机的持续攻击下，政府不断为弥补财政赤字而发行货币，已有的外汇储备会随之而耗尽，固定汇率逐渐丧失。后来，弗拉德和加尔伯（Flood and Garber，1984）认为，由于国内的信贷过程和投机攻击随着时间的变化具有很大的不确定性，因此，Krugman模型中的完全预见能力假设不成立，他们对Krugman模型进行了改进和简化，简化模型称为K-F-G模型。在K-F-G模型中，所有的经济变量都是动态变化的，且是一个具有线性结构的国际收支模型。该模型的基本结构为：Mst=Pt［a-b.Ret］ （1）

（二）货币危机预期模型――金融恐慌模型 金融恐慌模型是货币危机预期模型的另一个理论模型，其中比较著名的是戴蒙德和戴维格（Douglas. W. Diamond and Philip .H Dybvig，1983）首先提出来的银行挤兑模型，又被一些学者称为D-D模型。为了更清楚地说明银行挤兑模型的基本原理，许多学者采用保罗・克鲁格曼（1998a）对该模型的简化形式。

（1）D-D模型的假设条件。模型有四个假设条件：银行的存贷款业务遵循大数定律，存贷款业务按照一定储蓄进行；假设存在三个时期T（T=0，1，2），银行客户均在T=0时刻向银行存款，当取款发生在T=1，2时刻时，假定对应的回报分别为1+R，（1+H）2（H≥R）；按照提款时期将存款者共分为两类：类型1（T=1时期提款消费）和类型2（T=2时期提款消费）；银行不知道存款者的类型，只有本人知道。

（2）D-D模型的基本原理。首先，一般模型推理。假设存在一种跨3个时期的模型（T=0，1，2），在T=0时期有两类投资项目：第一类项目约定只有在第1时期获得的报酬才为1+R，第二类项目约定只有在第2时期获得的报酬才为（1+H）2，且项目回报考虑资金时间价值因素，时期越长，回报率越高，即假定H>R。因此，如果第二类项目的报酬要想提前到第1期取得，只有以价格P来计算报酬，且P

四、第三代货币危机模型的理论演进

（一）第三代货币危机模型的假设条件 从第三代货币危机模型的假设条件来看，主要包括五个方面：通过建立开放的小国经济模型来研究以劳动和资本作为投入要素的单商品生产，且国内商品对进口商品具有不完全替代性；假定收入不存在剩余，即企业将收入全部用于投资，工人将收入全部用于消费，并将柯布-道格拉斯生产函数作为研究投入―产出的基本工具；国际资本流动和国际贸易都在开放条件下运行；国内企业在国际市场融资不存在国内障碍，被允许任意借债经营，其投资规模受最优化条件约束，即：Rtd= （1+Rft）-1，在约束条件中，Rtd、Rft、Rt分别表示国内、国外资本投资回报率和国内价格水平；假定国际市场的资金供给方对国内企业附加了约束条件，其融资规模取决于国内企业的净财富水平和融资能力。

（二）第三代货币危机模型的理论体系 Krugman理论体系主要包括以下部分：（1）金融过度（financial excess）和道德风险（Moral hazard）是东南亚金融危机的诱因。Krugman认为，发展中国家的金融中介存在金融过度行为，这种行为导致货币危机爆发的原理在于：当国内金融机构处于封闭状态时，随着国内企业的投资需求膨胀，国内资金逐渐耗尽，而又无法从国际市场筹集资金，这时企业膨胀的投资需求不会导致实际投资过度行为发生，而只会引起国内银行利率的上升；相反，当国内金融机构处于开放状态时，它可以从国际金融市场自由获取资金支持，这时金融中介机构会摆脱道德约束，将大量资金流向证券和房地产市场，从而导致过度积累，形成金融过度和金融泡沫，恶化了国内金融体系的脆弱性。当证券和房地产市场受到外部力量的冲击时，金融泡沫破灭，货币危机爆发。（2）“亲缘政治”加深了金融过度的程度。这种“亲缘政治”表现在政府同企业和银行之间形成的裙带关系，并为这些机构提供隐性担保，从而催化了企业和银行敢于从事道德冒险的经济活动，由此形成的不良资产就成为政府的“隐性赤字”。然而，东南亚国家潜在的隐性赤字却表现为“良好”的财政状况，最终导致货币危机到来时为力的困境。正是这种“亲缘政治”的长期存在导致了东南亚国家时刻处于危机爆发的风险之中。（3）东南亚爆发的货币危机主要在于企业的经营行为。因为企业财务状况恶化主要根源于：国内货币贬值银行利率提高企业销售收入急剧下降企业资产负债恶化企业财务状况崩溃。这时，即使想通过改善银行经营活动（比如将面临困境的银行实施重组）来扭转企业日益恶化的财务状况，这种设想是不成立的，因为即使将金融环境得到改善，那种财务状况已经急剧恶化的企业也无法得到改变。因此，企业财务状况发生恶化的主因并不在于银行经营活动的改变。（4）在小国经济模型中，共有三个均衡存在。其中中间均衡具有不确定性。这时，其他两个均衡可以不予考虑：即当 = 时的高水平均衡和低水平均衡。当处于低水平均衡状态时，国内企业无法在国内筹集到资金，因为资金所有者认为企业没有得到担保，贷放资金会承受较大风险，不会向企业发放贷款。这样，国内的实际汇率面临贬值的风险，加速了企业破产的进程，从而又印证了资金所有者拒绝向企业贷款所做决定的合理性，最终形成了拒绝贷款实际汇率贬值企业破产继续拒绝贷款……的恶性循环。因此，资金所有者拒绝向企业贷款的行为具有预期自我实现的特征。（5）政府对于是否维持汇率的稳定性并没有固定的决策模式。因为在作出决策时它面临两难境地：当作出稳定汇率的决策时，另外一种导致货币危机爆发的可能性会随之出现。如当企业的财务杠杆效应十分明显，所负债的金额又较大时，如果政府继续维持汇率稳定，其维护成本较高，因为这样势必会导致企业减少生产，从而加速企业财务状况恶化，货币危机随时爆发。

五、三代货币危机模型的现实困境

（一）货币危机模型没有形成成熟的理论体系 到目前为止，货币危机模型还属于一种不断发展的理论，同传统的经济理论相比还远未成熟。比如，第一代危机模型所推导的投机攻击时间仅仅是在严格假设和高度抽象的条件下，从理论层面来论证确定的投机攻击时间，而在现实实践中并不能准确判断投机攻击时间点的发生；第二代模型虽然将心理预期视为货币危机的变量，对现实具有一定的解释力，但是它所强调的金融体系的内在不稳定性导致多重均衡的出现，各种均衡之间随着预期的变化而不断转移，这种均衡转移的过程没有得到令人信服的解释；第三代危机模型将道德风险和亲缘政治等社会因素作为危机的控制变量，这些非经济因素对危机爆发的影响程度如何来实施计量，从目前研究的现状来看还没有涉及。

（二）危机模型的封闭性无法扩展对现实的解释 从三代货币危机模型的理论体系来看，都是在分析个别案例的条件下形成一种只是局限于特殊现象的解释，而无法建立预测模型。因此，这种封闭的特性决定了三代模型的理论局限。对于货币危机来说，导致其爆发的诱因较多，如经济因素、政治因素、制度因素等等，因此，每一次货币危机爆发后都有其特殊原因，如果仅仅是从局部范围来进行原因分析，每一次货币危机爆发都会提出一种新的理论，且这种理论无法逐渐成熟，因为当下一次危机爆发后引起经济学者对原因的寻找又会掩盖前一次理论的发展。如此循环下去，最后留下的仅仅是讨论货币危机爆发的零碎的理论片段。

（三）危机模型研究方法上的“形而上学” 从三代危机模型寻找到的危机爆发原因来看，都是对危机现实表面原因的描述。当然，西方学者所描述的政府宏观经济政策、公众心理预期、金融体制的脆弱等等看上去的确符合当时的危机表象。但是，他们没有进一步寻找这些原因其背后的原因又是什么？因为那将涉及对整个资本主义制度合理性的思考。从历次爆发的货币危机来看，其主要原因均可以归结为市场的缺陷，而市场缺陷其根源又在于资本主义制度的缺陷。从马克思经济学理论视角考察，货币危机是西方新自由主义失败的象征。因为新自由主义鼓吹市场的“万能性”，用“最小的政府、最大的市场”来为资本主义的发展定“良方”，想必这样的逻辑正是货币危机爆发的真正诱因。因此，三代货币危机模型在各自局限的范围解释独特的危机现象，而使用这种“形而上学”的研究方法来寻找货币危机爆发的原因，最终很难建立一套能全面防范、治理和预测各种货币危机的理论体系。

六、结论

从三代货币危机理论的演化逻辑及其现实困境中可以得出如下结论：虽然三代货币危机模型已经成为解释国际金融危机爆发原因的主流理论，但它们共同面临的现实困境则充分暴露了危机模型的局限性，即无法建立统一的理论体系来对金融危机进行解释、防范、治理和预测。全球金融危机还未完全过去，如何对此次危机从理论上作出合理的解释是当前经济学者关注的热点。从当前金融危机的现象来看，政府缺乏对金融市场的监管是导致危机爆发的主因，这是区别以前货币危机的重要特征。因此，在既有的三代货币危机理论的逻辑框架内无法对此次危机作出合理的解释。按照马克思的经济危机理论，危机的出现是社会制度基本矛盾的强制平衡，资本主义的本质决定了其自身无法解决周期性的金融危机。因此，如果要建立一套能解释所有金融危机爆发诱因的危机理论，只有在马克思主义经济理论的逻辑框架下，从分析社会制度本身出发，将决定金融危机的本质要素分离出来，通过引入政府对社会经济活动的宏观管制职能来约束危机爆发的基础――自由市场盲目地、自动地调节机制。只有这样才能在统一的逻辑框架下将所有的金融危机纳入解释范畴。至于如何在马克思主义经济学的框架下建立统一的金融危机理论，这是今后的研究方向。

参考文献：

［1］吴有昌：《货币危机的三代模型》，《世界经济》2000年第3期。

［2］吴有昌：《现代货币危机理论及其启示》，《财贸经济》1999年第3期。

［3］邢毓静：《现代货币危机理论的演进及其发展趋势》，《当代财经》2001年第1期。

［4］Paul. Krugman. A Model of Balance of Payments Crises，Journal of Money，Credit and Banking， 1979 .

［5］Flood，Robert and Peter，Garber.Collapsing Exchange Rate Regime:Some Linear Example，Journal of International Economics1984.

［6］Diamond， Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity，Journal of Political Economy，1983.

［7］Paul. Krugman， What Happen to Asian？Mimeo. Cambridge， MA，MIT，1998.

货币危机论文篇（8）

一、国际经济失衡

黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。

布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。

三、美元利率的调整

以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家（地区）宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。

从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。

货币危机论文篇（9）

一、 引言

本文试图从实证的角度，通过研究在金融危机背景下常规货币政策对利率期限结构的影响来判断常规政策是否有效。采用利率期限结构因子和包括货币政策变量的宏观经济变量构建SVAR模型，构建一种灵活的识别方法，研究货币政策的冲击对利率期限结构的影响。这种方法与以往现有的识别方法不同之处在于，它的假设前提是结构性冲击的方差协方差矩阵在不同时期是不一样的，即存在异方差，基本思想在于这种方差的时变性为参数估计提供了更多的信息，此时可以利用这种异方差进行参数的估计。

美国作为全球最发达的经济体，其货币政策也比较发达，所使用的货币政策工具比较有代表性，在货币政策研究和分析方面都具有引领地位。本次金融危机源自美国，且美国货币政策在金融危机前后发生了显著地改变，为了有效地比较和分析金融危机前后常规货币政策对利率期限结构的影响，本文采用美国样本进行分析。

二、 文献综述

中央银行货币政策会对利率期限结构的变化产生影响。通过对货币政策实施前后利率期限结构曲线的变化，央行可以了解货币政策的实施效果和传导机制的有效性。中央银行货币政策可能对通货膨胀预期产生影响，进而使得整个利率期限结构曲线发生变化，最终影响到实体经济。

Estrella和Mishkin（1995）研究发现利率期限结构包含着丰富的有关实体经济活动和未来通货膨胀率的信息。中央银行在制定货币政策时可以参考该信息。Evans和Marshall（1998）研究发现，货币政策的对收益率曲线的冲击在短期内非常显著，但在长期内对利率期限结构是没有影响的。货币政策的冲击对利率期限结构的影响，是远远强于投资者对未来通货膨胀预期的。文章的不足和局限在于只考虑了货币政策对利率期限结构的冲击，而且零息债券的定价方程使用的是线性方程，没有考虑到非线性问题在实际经济活动中产生的影响。构建模型在考察货币政策冲击对利率期限结构影响的同时如果同时可以将其他冲击变量考虑进来，将会使研究结论更完善更加接近真实经济情况。纪志宏（2003）认为市场投资者预期是货币政策影响利率期限结构的关键。收益率曲线的形状很形象地反映了当局货币政策的松紧。谢赤和董华香（2005）认为，中央银行的信誉度和货币政策的传导渠道决定了货币政策对利率期限结构的影响程度。在中央银行信誉度低或货币政策传导渠道不畅通的情况下，货币政策难以对利率期限结构产生任何影响，因而中央银行无法有效地调控宏观经济。刘海东（2006）发现我国的货币政策对国债利率期限结构的影响在收益率曲线的最短端和中长端的表现有较大的差异，但确实会对收益率曲线的形状产生影响。魏玺（2008）认为未来的利率期限结构理论将更好地采用一般均衡框架。而且，我国的货币政策操作工具在满足一定的市场条件后，应当从直接控制货币供应量逐步过渡到间接调整短期利率。康书隆（2009）分析发现，短期内扩张的货币政策可以通过降低利率刺激经济增长，但是在长期内，扩张的货币政策会使利率水平升高，增加通货膨胀水平。Ang等（2011）美国国债利率期限结构蕴含着大量的货币政策信息，而且货币政策对利率期限结构的水平因子和倾斜度有显著影响。

三、 模型、变量和数据

在已有的研究货币政策冲击的文献中，所使用的识别方法都是以联邦基金利率作为单一的货币政策变量，然而货币政策变量的选取会对研究结果产生影响。尤其在金融危机期间，货币政策变量不再单纯地采用联邦基金利率，美联储考虑使用非借入储备作为货币政策操作工具目标变量，或者几种政策工具变量混合使用，这种因选取不同货币政策变量带来的问题就更加明显。

本文采用异方差约束的识别方法来分析货币政策对利率期限结构的影响。基本思想是：结构性冲击中条件方差的时变性为SVAR模型参数的估计提供更多的信息。选用一个简单的描述准备金需求与供给的市场模型对SVAR施加约束。

本文采用两个样本区间的数据进行分析进而进行结果对比：金融危机前的样本区间和包含金融危机发生第一阶段的样本区间。2007年4月新世纪金融公司（New Century Financial Company）申请破产保护被公认为是金融危机开始的标志，设定金融危机开始于2007年4月，则危机前的样本截止到2007年3月，即金融危机前的样本区间从1990年1月到2007年3月。在确定第二个样本区间的结束点时，有两方面的考虑。一方面，尽量避免因样本量的增多给常规货币政策的冲击分析受到非常规货币政策的干扰。另一方面又避免样本数目过少影响分析的准确性。综合以上两点考虑，选取2008年8月作为包含危机发生第一阶段的样本区间的结束点。因为2008年9月中旬以后，美联储的货币政策发生迅速转向，为了缓解信贷紧缩现象，美联储开始实施量化宽松的货币政策。而在此之前，美联储采用的都是常规性的货币政策。所以第二个样本区间为1990年1月～2008年8月。

实证分析所用数据均为美国月度数据。变量选取包括工业生产指数（ipt），城市居民消费指数（pt），世界出口商品价格指数（cpt），非借入储备（nbrt），根据储备要求调整过的总储备（trt）和名义联邦基金利率（fft）。收益率曲线因子采用Diebold-Li方法估计的利率期限结构水平、斜率和曲度因子。数据来源wind万得资讯。在模型估计前，对原始数据进行例行处理：季节调整、利率数据之外的数据对数化、平稳性检验。

四、 实证结果分析

1. 脉冲响应分析。图1显示了利率期限结构因子对于扩张性货币政策冲击的脉冲响应函数。在金融危机发生前，对于扩张性货币政策，收益率曲线的水平因子在短期和中期显著降低。斜率因子在短期反应不明显，但在中期显著减小。曲度因子在非常短期内显著减少，但一个月后变化就立刻变得非常小。用本文采用的识别方法优于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于货币政策变量选取的不同导致分析结果不一致的缺陷，即无论使用联邦基金利率或非借入储备作为货币政策变量，对利率期限结构因子的冲击的识别的结果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析结果却有很大差异，这一缺陷在金融危机发生后变得更加明显。当把金融危机包含进样本区间后，货币政策冲击对利率期限结构三因子就不再产生影响。扩张性货币政策对产出的中长期冲击是正向的，对价格的冲击不显著，对联邦基金利率的短期冲击是负向的。无论使用哪种货币政策变量，对于产出和联邦基金利率的冲击的分析结论都比使用Choleski分解更稳定。

基于包含金融危机样本期间的脉冲响应函数揭示了金融危机的影响。相对于未包含金融危机的样本期间，包含金融危机的样本期间的经济变量反应弱得多且很不显著，利率期限结构因子的反应也是一样。具体来说，水平因子对于冲击的反应在短期内小，在中长期很不显著；斜率因子在所有期都不显著；曲度因子是最不显著的。换句话说，当样本期间包含金融危机时，无论是在统计意义上还是经济意义上，利率期限结构因子对于冲击的反应在大部分滞后期内都不显著。

综上所述，金融危机之后，货币政策工具对于改变收益率曲线不再那么有效。具体来说，在金融危机发生之前，实证结果表明大部分变量（包括利率期限结构因子）对于扩张性货币政策冲击的响应都是显著的。然而，当包含金融危机之后，这些响应无论是在统计上还是经济上都是不显著的。非常值得注意的是，金融危机期间只占整个样本期间很少的部分，引起的变化却很大。当货币政策变量是非借入储备时，使用Choleski识别方法也可以得到类似的结果。但是，但货币政策变量是联邦基金利率时，结果就相反。考虑到联邦基金利率不是美联储可能使用的唯一政策工具，特别是在金融危机期间，假设使用联邦基金利率作为货币政策变量时，对于货币政策有效性的研究可能得出误导性的结论，而在这个问题上本文采用的识别方法能得到稳健的结论。因此，根据我们的研究结果，美联储应该选择一种混合的货币政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危机样本的方差分析。从基于异方差分解的SVAR模型里的方差分解结果表明，在金融危机之前，货币政策冲击对各变量的波动都具有一定的解释力。货币政策冲击解释了收益率曲线水平因子短期内波动的10%～40%，中长期波动的35%～50%。收益率曲线的斜率和曲度波动中货币政策冲击短期内能解释10%，长期分别增长到接近45%和30%。金融危机之前收益率的方差分解，与金融危机之前的利率期限结构因子的方差分解很类似。也就是说，在金融危机之前，短期内货币政策冲击解释了近15%的收益率波动的变化，长期增长到近40%。

（2）包括金融危机样本的方差分析。当将金融危机包含在样本期间内后，结果发生了很大变化。货币政策冲击只能解释很少部分利率期限结构因子的波动。可以认为货币政策冲进不能解释收益率的波动。通过方差分解得出了与脉冲响应函数类似的结论，即货币政策不再像金融危机之前一样有效得改变收益率曲线。

3. 稳健性检验。取一些关键变量和样本区间对结果进行稳定性检验。通过用其他可选择的度量替换关键变量和改变样本期间，分析上述结论的稳健性。第一个检验是在模型中用总余额替换总储备，原因是联邦基金利率决定了余额市场的出清。余额市场由总储备（借入储备和非借入储备之和）和协议清算余额组成。后者是机构与各自的联邦储备银行之间的协议余额，以维持余额一定的余额之上。该余额能满足机构的储备余额要求。这个机制建立于1980年，为低储备或者零储备的银行提供获得联邦储备系统服务的通道。直到20世纪90年代，很多机构都没有使用协议清算余额机制。然而，协议清算余额占总余额比例从90年代早期稳步增长，直到2003年底达到顶峰（约占总储备的27%）。之后，逐渐减少。直到2012年7月美联储为了减少自身和机构在储备管理上的负担而取消该机制为止，比例几乎降到0%。

当使用总余额时，对于一个标准差的扩张性货币政策冲击，收益率的脉冲响应函数类似于使用总储备时的脉冲响应函数。具体来说，金融危机之前，对于扩张性货币政策的冲击，短期内所有的收益率反应都是负向的和减少的，在中长期内反应都不显著。但是，当样本期包括金融危机之后，无论是在统计意义上还是经济意义上，所有期限的所有收益率反应都不显著。这些结果表明，当使用总余额替代SVAR模型中的总储备时，在金融危机期间常规货币政策对利率期限结构的改变无效的结论是稳健的。

第二个检验是使用1994年2月作为两个样本期间的起始点。货币政策的效果依赖于美联储是使用联邦基金利率、非借入储备或者借出储备作为操作工具目标变量。1982年秋天，美联储放弃了非借入储备作为操作工具目标变量，转而采用借出储备作为操作工具目标变量，并从80年代一直沿用到20世纪90年代早期。在1994年2月，美联储开始采用声明目标联邦基金利率的货币政策工具。然而，这个方式并不必然意味着美联储仅使用目标联邦基金利率的方式，而不根据宏观和金融市场的条件采用一共混合的方式。事实上，最优的货币政策操作程序仍然是一定程度的不确定而根据宏观和金融市场条件相机抉择。（美国联邦储备系统管理委员会（1994））

对于一个方差的扩张性货币政策冲击收益率的脉冲响应函数（样本期都是从1994年2月开始）非常类似于样本期从1990年1月开始的。具体来说，金融危机之前扩张性货币政策冲击下，所有收益率的反应短期内都是负向的和减少的，中长期内都是不显著的。然而，当样本期包含金融危机时，所有收益率在所有期限的反应无论是统计意义上还是经济意义上都不显著了。实证结果表明，当我们将样本期控制在美联储采用联邦基金利率操作程序后，金融危机期间常规货币政策对于改变利率期限结构是无效的结论是稳健的。

五、 结论

本章在基于异方差识别法的SVAR模型框架内分析货币政策对利率期限结构的影响，采用异方差识别法识别货币政策冲击，克服了传统的Choleski分解由于货币政策变量选取的不同导致分析结果不稳定的缺陷。本章根据是否包含金融危机确定了两个样本区间，在两个样本区间内分析货币政策对利率期限结构的影响，比较了金融危机前后利率期限结构因子对于常规货币政策冲击的脉冲响应和方差分解，并对实证的结论进行了稳健性检验。

结果表明，在金融危机发生前，实行扩张性的货币政策，收益率曲线水平因子中短期内显著下降，斜率在中期内明显下降，曲度则在极短期内显著减小。得出的结论基本与前面章节的分析一致。然而，把金融危机包含进样本区间后，货币政策变量无非是选用联邦基金利率还是非借入储备，整个收益率曲线的上述变化都非常不明显，强度上极其微弱，也就是说，金融危机之后，常规货币政策对利率期限结构已经没有影响。这样的结果意味着，央行改变策略进一步实行非常规货币政策来应对金融危机的做法是合理的，至少从影响利率期限结构的角度来考虑是合理的。另一方面，在金融危机期间，如果仍然单一使用联邦基金利率作为货币政策变量，对于货币政策有效性的研究可能得出误导性的结论，因此，央行不再单一地选取联邦基金利率作为货币政策工具，考虑选择一种混合的货币政策工具将会是更加合理而且符合现实的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、谢赤和董华香（2005）、康书隆（2009）等已有的大量研究结果表明，在没有金融危机的情况下，货币政策的改变会引起利率期限结构发生变化。金融危机之前，伴随扩张性货币政策，收益率曲线的水平在短中期内显著减小，斜率在中期内显著减小，曲度在超短期内显著减小中长期内变化逐渐消失。与本文的研究结论相一致。然而，当样本期包含金融危机之后，收益率曲线因子的反应变得非常不显著，在幅度上也大大减小。而金融危机发生的情况下，关于常规货币政策对于利率期限结构的影响却极少有相关研究。根据本文的研究表明，金融危机之后，货币政策的改变已经不能引起利率期限结构发生变化。

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货币危机论文篇（10）

一、货币的起源、本质、定义及职能

马克思提出货币的内容就是金银：“金银天然不是货币，货币天然是金银。”而且他还指出：“由于这种社会过程，充当一般等价物就成为被分离出来的商品的特殊社会职能。”“价值尺度和流通手段的统一是货币。”马克思研究货币是从分析商品开始的，他说，货币是固定充当一般等价物的特殊商品。所以，货币的本质是商品。货币不仅是商品，也就是具有一般商品的共性，有价值和使用价值，而且是一种特殊商品，即固定充当一般等价物。所以“只要理解了货币的根源在于商品本身，货币分析上的主要困难就克服了。”货币是商品生产和商品交换发展的必然产物。随着交换的发展，经常地起一般等价物作用的商品比较固定的充当一般等价物时，它就成了货币，当所有商品的价值都用货币来表现时，它就成了货币形式。

“物的使用价值对于人来说没有交换就能实现，就是说，在物和人直接关系中就能实现；相反，物的价值则只能在交换中实现，就是说，只能在一种社会过程中实现。”由此说明，商品不是物，而是物掩盖下的人与人之间的关系，所以虽然货币体现的是价值，但实质上是体现了人们在参加社会劳动的过程中的人与人之间的关系。

商品交换与商品流通为依托在《资本论》中阐述了货币的五种职能：价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。他认为价值尺度和流通手段是基本职能，而后三者是派生出来的。它们间是有机的整体，彼此间存在着递进和互补的关系，二者从不同角度揭示了货币的本质。货币的职能产生于商品流通，离开了商品生产与商品交换的发展，货币职能就失去了它的现实意义。

二、货币流通论及信用货币论

货币固定的充当一般等价物，是一种作为商品交换媒介的特殊的商品。在进行商品交换的过程中，货币的流通也就形成了自己的规律。商品流通是货币流通的基础与前提，而货币流通是商品流通的必然结果与根本动力。商品流通所需要的货币数量与商品的价格总额成正比，与单位货币的流通速度成反比。用公式来表示即为：M=PX/V。M表示商品流通中的货币数量，P表示商品价格，X指代销售商品的数量，V是货币流通速度。此关系揭示了商品与货币的联系，从而更直接的体现出商品流通与货币流通的内在相关性。

信用货币并不是直接产生于商品生产和商品交换过程的，而是在执行其支付手段职能的过程中产生的。信用货币不同于纸币，信用货币的范围更加广泛，主要指各种证券，如股票、债券、基金等等，它本身没有价值，以信用为基础替代货币执行流通手段，并可兑换为现实的货币。信用货币既扩展了货币的职能范围，又人为地扩张了社会虚拟资本，加深了社会经济与货币危机。

三、目前金融危机的特点与根源

（一）目前金融危机的特点。

1.最近几次金融危机没有任何征兆，波及到许多的金融机构，具有明显的突发性和全球性特征，将世界整个金融市场推入了灾难中。

2.金融危机通常首先从金融领域为起点的虚拟经济领域爆发的，然后伤及实体经济，致使出口锐减，大量企业倒闭，失业人数增加，消费者收入减少，市场有效需求不足，产生通货紧缩，导致经济衰退。

3.金融危机表现为消费的过度和进行负债消费。银行为了追逐利润，给一些原本没有消费能力的人提供贷款，让他们也进入消费领域，当这部分消费者没有能力偿还贷款时，就引发了信用链和资本链的断裂。

（二）目前金融危机产生的根源。

马克思认为危机的可能性是隐藏于支付手段的链条中的。但是只有在资本主义经济中，危机才会暴露出来。所以当前金融危机的根源仍然在于资本主义的基本矛盾，即生产的社会化和资本主义私人占有之间的矛盾，其实质是生产的相对过剩。当今世界，金融行业广为发展，金融投机活动猖獗，信贷营业活动过度扩展，都是造成金融危机的一些重要因素。

金融危机的理论是建立在货币危机理论基础之上的，而货币危机是由商业危机引起的，它是商品经济的必然产物，其核心是支付链条的断裂，信用的破坏和商品的贬值。这主要是由于银行提供了过多的信用货币给无力消费的消费者，消费者没有能力偿还贷款时，被拉长的资金链条必然断裂。

四、我国应采取的防范措施

第一，虚拟经济不能脱离实体经济，必须加强对虚拟经济的有效管理。如果虚拟经济脱离了实体经济，就可能变成投机经济，为经济运行带来不断增长的泡沫。由于我国的金融业有外汇管制及市场分割机制，所以在金融方面冲击不大。但中国是一个出口导向型贸易模式的国家，国外金融危机导致我国出口锐减，制造业困难，失业人口剧增，消费需求下降。此外，创新的金融衍生品能够散风险，但也会使分散风险的链条变成传递风险的渠道。所以我国必须加强金融衍生产品的监管，防止过度开发。

第二，中国应减少实体经济过高的外贸依存度。当今的中国经济结构外贸依存度远远高于其他国家，一旦世界消费市场恶化，对我国的经济带来巨大的负面影响。所以政府需大力地扶持中小企业，调整经济结构。在全球化经济的背景下，我们一方面要防止资本主义国家通过国际货币体系向我国转嫁危机，又要从过分迷信西方发展模式的思路中解放出来，不能照搬照抄西方的发展模式，要结合我国的经济体制和自身的经济发展状况解决在社会主义市场经济建设中出现的问题，吸取西方的经验教训，完善金融体系的管制，抑制虚拟经济过度膨胀，重视实体经济的发展。

参考文献：