储备货币论文汇总十篇
储备货币论文篇（1）
一、引言
2009年下半年以来,随着世界经济从危机中逐步恢复,货币政策的退出提上了议事日程。同时,在世界范围内出现的通货膨胀势头,更增加了货币政策退出的紧迫性。2010年7月我国CPI同比增长3.3%,通货膨胀的威胁逐步增加。我国于2010年1月、2月、5月三次上调存款准备金率,现已达到17%,距2008年6月的17.5%的峰值仅一步之遥。在此背景下,我国的外汇储备却在国际收支双顺差的推动之下有继续增加的势头,2009年末已达2.399万亿美元。外汇储备的快速增长将影响货币政策有效性、投放渠道以及宏观经济等多个方面,并在一定程度上增加了我国宽松货币政策退出的难度。协调好货币政策和外汇储备政策的关系,调整好货币供给的结构,实现我国宽松货币政策的稳步退出,是一个很重要的理论和现实问题。
二、国内外研究综述论文
(一)国外相关研究
国外学者的研究起步较早,研究范围也比较广,从外汇储备对货币政策的影响,落实到最后的汇率选择,并且更加重视对冲销政策的评价。
GuillermoCalvo和MervynKing(1997)认为中央银行在通过发行央行票据冲销外汇占款时,必须考虑到票据利率和以债券形式持有的外汇储备收益率之间的关系,前者通常会高于后者,而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金,央行通常要在收益性和流动性两个方面给予比超额存款准备金更为优惠的条件,这都使冲销的成本非常的高昂,所以无法长久维持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定汇率制度下,冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。他们运用了国际收支货币分析法,根据中央银行反应函数来测度冲销干预对于货币供应的影响和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理论模型,即中央银行、企业(包括商业银行)和居民通过金融市场(货币市场、债券市场和股票市场)的交易,调整资产负债的结构和比例,为后来的学者研究外汇储备和货币供给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型[3]。澳大利亚资深中央银行行长麦克法兰(2005)认为要保证冲销政策的有效性,除了要提高票据利率,也要在国内信贷上给予商行一定的限制,这就限制了商业银行的盈利性,这种政策不可能一直持续。由于非常规冲销不可长期维持,中国外汇储备增长刺激了人民币升值预期,国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因此变得越来越大[4]。
(二)国内相关研究
国内学者更多的从我国的实际出发,借鉴国外模型的建立和机制分析,更多的是从央行资产负债表的角度阐述外汇储备对货币政策的作用机制,然而研究还处于初级阶段,进步之处在于将国外的理论与中国实际相结合,这在人民币升值的背景下具有重要意义。
许承明(2001)认为我国外汇储备实际持有量的变动,既受到外汇储备需求变化的影响,也受到货币市场非均衡的影响,外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高,中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币,从而也挤占或减少了国内信贷[5]。陈飞、赵昕东、高铁梅(2002)等人利用国内生产总值GDP及相关的货币政策工具变量通过向量自回归模型(VAR模型)的脉冲响应函数建立了货币政策冲击反应模型,在实证分析的基础上分析货币政策工具变量的冲击导致实际国内生产总值GDP的上下波动[6]。张青青(2005)通过使用格兰杰因果检验法和向量自回归模型,对1984—2001年间货币供应量与物价、收入波动的关系进行考察后,研究发现我国货币政策的数量性效应总体是明显的,但长期内中央银行可能受各经济主体的经济行为影响对货币供给控制的难度加大,货币政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)从外汇储备的现状出发,应用了统计软件分析了外汇储备和货币供给量的关系,认为外汇储备和M2的格兰杰因果关系检验显著,得出的结论是每一单位外汇储备的变化都会带来43.2倍的M2增加[8]。谢沛善(2006)认为,1994年外汇体制改革以后,我国外汇储备快速增加,为保持汇率稳定,央行被迫吸纳外汇,反映在央行的货币投放上就是央行的外汇占款大幅增加,外汇占款增量占基础货币增量的比例。外汇冲销政策操作的结果是,外汇占款比重急速上升,而再贷款等货币投放方式的比重不断下降,外汇占款成为我国基础货币投放的主要投放方式[9]。
三、我国外汇储备现状及其对货币供应量的影响
(一)近年来我国外汇储备变动趋势
外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币以及用它们表示的支付手段,是一国国际储备的重要组成部分。1994年中国外汇管理体制实行重大改革,实施汇率并轨,并取消了外汇留成,施行银行结售汇制,建立银行间统一的外汇市场,开启了出口之路。2002年我国加入WTO之后,对外经济联系日益密切,使我国充分发挥劳动密集型产业的出口优势,带来了外汇储备的大幅增长,2006年2月末,以8536亿美元的数额超越日本位居全球第一,2009年末达到23991.52亿美元,全年增加4531.22亿美元。外汇储备的增长带来了外汇占款的增加,提高了人民币升值预期,央行为了维持汇率稳定买进外汇,投放本币,又为货币政策的调控增加了难度。述了自1997年亚洲金融危机以来,我国外汇储备的增长趋势。
(二)外汇储备增加对我国基础货币供应的作用机制及影响
货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信贷规模,进而影响宏观经济的方针政策的总称。它包括货币政策最终目标、货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策传导机制、货币政策效果。货币政策工具通过作用于中介目标而影响最终目标,而外汇储备正是影响了货币政策的中介目标——货币供应量。外汇储备的增加,导致中央银行外汇占款的增加,由此投放了大量的基础货币,通过货币乘数的作用,使货币供应量成倍的增长,从而影响我国货币政策。
外汇占款是我国中央银行在买入外汇时的货币投放,在结售汇体制之下,居民企业通过各种方式得到外汇之后,在满足周转头寸之后,其余部分要按照官方汇率卖给外汇银行,而外汇银行再将其出售给央行形成外汇储备,后者要付出本币,带来外汇占款的增加。我国中央银行投放基础货币有三种渠道:一是中央银行对银行类和非银行类金融机构的贷款,其中有部分是定向的;二是地方政府的财政透支;三是外汇占款的增加。前两项可以看做是外生于经济的,可以主动调控经济的运行,而外汇占款是内生的,由经济运行本身决定,因为它和进出口有关,会对货币政策主动性形成制约。20世纪90年代以前,投放基础货币的渠道主要是国内信贷,但表2的数据表明,近年来,外汇占款已成为基础货币投放的主要渠道,2005年超越了100%,这说明我国在通过对冲操作减弱外汇占款的影响时,其力度已经使基础货币少于外汇占款了。
另外通过图2可看出,外汇占款和基础货币具有极强的同方向变动关系,在货币乘数保持稳定的情况下,外汇占款的连年增高客观上也伴随着货币供应量的节节攀升。
基础货币通过货币乘数的作用,使货币供应量成倍增长。现代货币供应理论:M=B×K。M表示货币供应量;K表示货币乘数,指商业银行通过多次存贷体系创造货币,使最终货币供应量多倍扩大的系数;B表示基础货币,包括国内信贷D和外汇占款R,即:M=(R+D)×K。R的增减通过K影响M。综上分析,外汇储备的增加带来外汇占款的增加,引起基础货币的增加,在货币乘数的作用下,带来货币供应量的成倍扩张,通过货币供应量这一中介目标,影响到了货币政策。
四、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出的影响
(一)IS-LM-BP模型下的货币政策
根据“三元悖论”,固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性不可得兼。自2005年汇率改革以来,人民币兑美元累计升值约21.8%,但笔者认为这是一种长期的价值调整与回归,我国目前实际上仍采用固定汇率制,即选择了上述的固定汇率制和货币政策独立性,放弃了资本的自由流动。
但在一个开放的经济体,实现严格的资本管制十分困难,我国自1996年实现了人民币经常项目下的自由兑换,对外资采取“宽进严出”的策略,逐步开放资本金融项目。在这个过程中,外汇储备增加引起的货币扩张,由于其独特的内生性,不仅将制约货币政策有效性和独立性,可能还将加大经济的非意愿波动。
外汇储备增加引起了货币供给量的增加,LM曲线右移至LM1,与IS曲线交于新的一点,利率下降引起资本外流,收入增加伴随净出口的减少,这两者给汇率一个贬值的压力,央行为了维持汇率,在外汇市场上买进本币卖出外币,从而使LM1回到原来的位置,由于资本的不完全流动,这个回归也是长期的过程。当前正值宽松货币政策的退出之际,货币政策应当保持略紧或者中性,外汇储备的扩张却给货币政策一个扩张效应,方向是相反的,央行可以控制国内信贷却无法控制外汇储备,后者对当前的货币政策已形成制约。
(二)外汇储备对宽松货币政策退出的影响
1.外汇储备变动增强货币供给的内生性
货币供给的外生性是指央行可以通过调节货币供给量调节经济,内生性指货币供给作为经济运行中的一个内在变量,由经济本身决定,央行无法独立决定货币供给量。在开放经济下,外汇储备的增加增强了货币供给的内生性。
宏观经济平衡的等式为:M-X=(I-S)-(T-G)。
其中:M为进口;X为出口;I为投资;S为国内储蓄;T税收;G为政府购买。
贸易余额主要由国内诸多经济要素决定,因而外汇储备是内生于经济的。我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三个环节构成,在现行的结售汇制度下,企业出口所得外汇需卖给制定外汇银行,中央银行规定每家外汇银行的外汇周转头寸,剩余的部分要卖给中央银行,形成国家外汇储备,中央银行为了维持固定汇率制,在银行间外汇市场上买进外币、卖出本币,由此形成了与进出口相联系的基础货币投放,而这种投放往往是受国际形势影响且央行无法控制的。
在央行收紧流动性之际,外汇储备逐节攀升为调控带来了难度,存款准备金率每提高0.5个百分点,大约可回收流动性1600亿元,每一单位外汇储备的增加,都会带来43.2倍M2的增加,2010年上半年外汇储备新增551.23亿美元,由此增加的M2为23813.136亿元,可见存款准备金率的力度有限,当然,新增的这部分货币供给有部分的确是为了经济增长的需要,在回收流动性之际,外汇储备的增加却给了一个巨大的反向作用力,而这种作用力又是我国经济复苏过程中不可避免要形成的。
2.外汇储备的增加影响货币供给的结构
这种结构主要指内外向型企业之间、地区间、国家外汇储备与民间藏汇之间的结构。
一是央行为应对外汇占款的增多,常常采取发行国债、票据、减少对商行的再贷款进行对冲,而这对外向型企业的影响是不同的。我国外汇储备来自于外向型企业经常项目盈余,由于他们随时可以向银行结汇,因此不受国内信贷计划的制约,只要国际形势良好,他们就可以通过结汇轻易获得人民币,而国内企业往往要承担部分“对冲成本”,由于央行对再贷款的回收,他们对信贷资金的需求可能无法满足。在外汇占款比较少的情况下,央行尚可以通过调节信贷调整结构,但当前外汇占款占了基础货币投放的绝大部分,已严重影响了“调结构”的宏观经济目标。由于金融危机在全球范围内尚留存有后遗症,当前的出口形势只能算企稳,我国本应趁此时机大力发展内向型经济,扩内需、保增长,但即使在紧缩的环境下,有限的资源也流向了外向型经济。
二是货币供给的地区结构失衡。这是内外向型结构失衡的延伸,外向型企业多集中在沿海地区,这些地区开放程度高,资金供应会相对充足,而开放程度比较低的内陆地区则面临资金短缺。这种失衡将会伴随外汇占款在基础货币中的比例升高而扩大,对我国西部开发带来负面影响。
三是国家储备与民间藏汇间的失衡。“藏汇于民”的好处不仅满足经常项目下的进出口需求,还可以正确的引导民间资本,与扩大民间投资的政策背景相适应,而且让企业居民掌握更多的外汇,还为日后的资本金融项目的开放做准备。但在现有的体制下,国家储备迅速增长而居民外汇储备没有同步增加,这在改革开放初期鉴于外汇属于急缺资源,理应由国家统一配置,现在则可以考虑藏汇于民。
3.外汇储备加大货币政策调整难度
目前,我国正面临宽松货币政策退出之时,央行通过存款准备金和公开市场业务等工具回收流动性,但外汇储备带来货币供应量的扩张会抵消这种紧缩。央行为保证宏观政策方向,只会更大规模的采取对冲操作,一方面提高息票利率,一旦这个利率超过外汇储备的收益率,央行将面临损失①;另一方面将扩大票据规模,这无疑又增加了冲销成本,为将来还本付息时的货币投放带来隐忧。
一是对法定存款准备金率的公开市场业务的影响。法定存款准备金率通过控制商业银行在中央银行的存款而控制国内信贷,借鉴2006年至2007年数次调高法定存款准备金率,这一工具在紧缩政策下的运用愈加频繁,说明它的单次调控效应不明显,原因就在于通过外汇占款而形成的巨额基础货币投放,缺乏有限的对冲措施,我国2010年注意到这一点,仅调三次,然后使用严格的政策限制热钱流入。
公开市场操作是中央银行在货币市场上买卖证券的行为,是调节货币供给量的手段。我国国债规模较小且一般期限较长,所以央行多利用票据来对冲外汇占款,这种票据一般期限较短,若要继续回收流动性或对冲外汇占款,只能频繁的发行。在旧的票据到期,发行新的票据时,不但要回收原来的本息和,还要回收新增的外汇占款,长此以来必将增大央行的发行成本和风险。
二是外汇储备带来利率政策与退出策略的矛盾。要抵消外汇占款带来的货币扩张,央行只能发行票据予以对冲,假设若要维持这一活动的持续性,只能上调票据利率(实际上还有扩大规模、政策引导、窗口支持等),票据利率与市场利率的联动就有可能影响宽松货币政策的退出节奏。票据利率的上升不可避免要带动市场存贷款利率的上升,它的影响有两个方面,首先,加息或仅仅是这种预期就可引导外资流入我国,这种资本与金融账户的顺差反而扩大了外汇储备,增加了货币投放,与宏观经济政策相悖;其次,目前学术界主流观点认为2010年下半年货币政策呈中性,年内加息的可能性不大,但票据利率的上调可能使人们重新评估这一看法,当形成普遍的加息预期之后,商业银行一旦开始调节自身的信贷安排,经济将更加悲观。
三是汇率政策与货币政策的冲突。我国的汇率制度是以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制,实际上是一种固定汇率制,它和结售汇制度是我国外汇储备快速增长的制度因素。如前文所述,央行非自主性的货币投放与紧缩政策相悖,而外汇储备的增多又进一步加大了人民币的升值预期,吸引更多的外资流入,这种循环无疑增加了对冲的难度,也增加了货币政策的难度。
笔者认为,进出口、汇率政策已严重制约货币政策的有效性,货币政策肩负着调节国家经济的重任,实际上却被诸多外部因素联动着,调节外部均衡的汇率政策和调节内部均衡的货币政策方向趋于统一,内外均衡的实现也愈加困难。因此,我国应加强改革协调,恢复货币政策的独立有效。
五、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出影响的对策建议
(一)充分运用外汇冲销措施
一国基础货币投放主要由国内信贷和外汇占款两种,当外汇占款的投放增加时,可通过收紧信贷作出相反的反应,即冲销措施。主要的冲销工具有以下几种:公开市场操作、提高法定存款准备金率、提高利率、收紧再贷款规模。充分发挥公开市场操作的作用,灵活自主的调控市场流动性,前提是完善债券交易市场,减弱对存款准备金率的依赖;完善存款准备金制度,对资本充足率比较低的银行实行高存款准备金率,在收紧国内信贷时做到差别对待,同时也鼓励了商业银行完善自身管理,大力发展再贴现市场,使其成为公开市场操作的重要辅助工具。
(二)加强货币政策的内部协调
货币政策包括本币政策、外币政策和外汇储备政策组成,本文提到的货币政策即单指本币政策,外币政策包括央行对外汇市场的干预、国际收支统计申报制度、资本账户审批制度等外币政策工具,外汇储备政策则包括外汇储备总量管理、外汇储备结构管理和外汇储备经营政策。
本币政策、外币政策和外汇储备政策共同维护着人民币比值稳定的责任,本币政策用以控制国内流动性,防止物价大幅波动;外币政策和外汇储备政策用以维持人民币对外价值的稳定,即维持汇率稳定。但在经济全球化的背景之下,随着我国对外开放水平的不断提高,本国货币政策受国际环境的影响也越来越大。在外币政策一定的情况下,我国的外汇储备政策决定了外汇储备的大量增长,由此带来了基础货币投放,使本币政策受到了非自主性影响。可见,政策之间的相互作用、相互影响往往使内外部的均衡无法同时达到,因此,协调货币政策内部矛盾或许成了解决之道。
1.推进货币政策与外汇储备政策的协调
一是加快利率市场化改革。利率不但能够调节国内资金,还可以引导外资的流入流出,利率市场化波动以后,可以缓解外资流入带来的压力。同业拆借利率是央行基准利率和商业银行利率的中介,央行既可以根据同业拆借利率调整基准利率,又可以调整基准利率引导同业拆借利率,这种调整可以增加或减少金融机构的资金头寸,调控资金供应量。因为利率的市场化,其水平或者波动可以反映出外汇市场上的外资的供求。若利率走高,说明外资出逃;若利率走低,说明有外资涌入。相对的,还可以主动运用这一工具影响外汇储备。利率的大小是综合国内、外资金流向及供求的结果,利率市场化是金融市场发展的基础,也是通过市场机制调节外汇储备的基础。
二是完善公开市场业务调控手段。公开市场业务较之存款准备金率,有灵活性强、对经济负面影响小等特点,它的成功实行必须有发达的资金、资本市场,足够的交易者和交易工具。我国国债面临期限比较长、银行换手率低、流通性较差的问题,限制了它的投资吸引力,总体规模还比较小。所以,完善市场制度,增加交易工具种类,在现有资金市场的基础上培育广泛的市场,包括短期拆借市场、短期票据市场和贴现市场,进一步丰富中央银行票据期限结构,构建合理组合,允许更多资金进入拆借市场和债券市场,为央行掌握市场、制定政策工具提供基础。2.推进外汇政策与外汇储备政策的协调
改革开放之后,我国亟需外汇来维持国际清偿力和国际形象,同时,国内金融市场还不健全,外汇的稀缺加上制度因素要求我国限制资本与金融账户的可兑换,实行固定汇率制,利用外币政策以维持稳定。但在外汇储备过度增加的条件下,应重新斟酌外币政策。
一是制度上,由强制结汇制过渡到意愿结汇制。意愿结汇制最大的优点在于发挥市场的容量,增加持汇主体,形成国家、商行、居民三级持汇。一方面方便商行和居民用汇,放松持汇头寸限制可以节约交易成本;另一方面,充分发挥市场机制价格发现的功能,在各方博弈的情况下,有利于形成正确的人民币升值预期。最后,客观上缓解了央行储备的汇率损失风险,当然,本文并不提倡这种风险均摊,因为对居民企业而言,还处于外汇储藏、投资的认知阶段,对风险控制还没有明确的意识,再加上我国缺乏必要的避险工具,因此,风险均摊这种概念的提出还为时尚早。
二是长期看,浮动汇率是个必然的趋势,很多学者认为实行浮动汇率制或者扩大人民币浮动区间有助于缓解外汇储备的过快增长,其理由大多基于市场的自我调节,顺差有使人民币升值的趋势,从而平衡国际收支。但本文认为这是一个长期的过程,如果盲目实现人民币的自由浮动,很可能重蹈亚洲金融危机的覆辙。因此从某个角度讲,短期内固定汇率制还当坚守。当然,在争取有限的时间内应加快改革的力度。完善中央银行干预制度,贯彻主动性、渐进性与可控性的原则,逐步放松中资企业持有外汇的限制,变外汇银行结算周转限额管理为比例管理,调动市场微观主体积极性,适时推出新的外汇交易品种,增加外汇市场流动性,加大市场信息透明度,可根据要求对投资者做风险揭示与培训,最终实现汇率的市场化。
(三)货币政策与财政政策配合实施
财政政策更多体现了国家的意志,在外汇储备数额巨大的情况下,财政政策可以适当减弱对外向型企业的扶持,比如适当降低出口退税、加大对中西部的支持、对内向型企业的扶持。推进财政投融资体制改革:一方面,要改革政策性银行,明确财政性投融资与商业性投融资的界限,在融资方式上将国家财政安排的经营性资金以低息贷款形式交由政策性银行运作,由财政提供担保,扩大政策性银行在国内外资本市场上直接融资的规模,通过政策性银行配合国家的宏观产业目标,避免货币政策的不平衡性的局限。在投资方向上,政策性贷款主要投向国家重点扶植发展的基础产业和新兴产业,体现宏观经济政策的取向。另一方面,要实现财政投融资方式的多元化。在融资方式上可通过吸收社会保障体系的闲置资金向邮政储蓄系统借款,在国内金融市场发行国债或地方债,向国际金融机构或外国政府借款等方式筹集资金。在投资方式上应对一些前景看好而且安全可靠的大型建设项目,特别是一些传统上由国有资本垄断、现在已对外资开放的项目,对民间资本开放,同时这种开放也有利于引导民间藏汇的使用。总体来说,财政政策要在促进经济增长、优化经济结构和调节收入分配方面发挥重要作用,而货币政策则须在保持币值稳定和经济总量平衡方面发挥重要作用。
参考文献:
[1]CALVOGuillermo,KINGMervyn.TheDebtBurdenanditsconsequencesforMonctaryPoliey[J].PalgraveMacmullian,1997(11).
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[3]]Kumhof.M.SterilizationofShort-termCapitalInflows—throughLowerInterestRates?[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2004(23).
[4]AkiikoTerada-Hagiwara.ForeignExehangeReserves,ExehangeRateRegimesandMonetaryPoliey:IssuesinAsia[J].ERDWorkingPaPerNo.61,2005.
[5]许承明.对我国外汇储备需求的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2001(12).
[6]陈飞,赵昕东,高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析[J].金融研究,2002(10).
储备货币论文篇（2）
在一个开放经济体系中,外汇储备变动已成为国内金融政策和对外金融政策的连接点,成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一,也是影响货币政策有效性的重要因素。自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备持续稳定增长，出现了国际收支结构非对称性的双顺差。在我国现行外汇管理体制下，外汇储备攀升造成的外汇占款问题已影响到我国基础货币的投放，增强了货币供给的内生性，限制了货币政策的操作空间，对维系币值稳定和控制通胀水平都产生了很大压力。因此，研究外汇占款对基础货币供给的影响，探讨相关的政策建议和解决途径，关系到我国货币市场及金融秩序的稳定。本文从理论和实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响,揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位和作用。
本文第一部分探讨了外汇储备对基础货币供给影响的理论基础和影响路径；第二部分为外汇储备对我国基础货币供给影响的实证分析；第三部分给出了实证分析的结论以及从中获得的启示。
一、外汇储备对基础货币供应量影响的理论分析
20世纪60年代前,经济学家大都将货币供给量视为中央银行可加以绝对控制的外生变量,凯恩斯就认为货币是外生变量,中央银行可以决定基础货币的水平,而货币供给又是基础货币的稳定函数,因此货币供给由中央银行所决定。60年代以后,许多经济学家认为货币不是取决于货币当局的政策意愿,而是取决于经济体系中实际变量,新剑桥学派的卡尔多(1977)则认为货币是内生性特征。后凯恩斯学派的格利和托宾从金融创新和货币乘数等角度说明了货币供给具有内生性和不可控性。承认货币供给的内生性，是要分析外汇储备变动是否是引起基础货币变动的前提。
基础货币（Monetary Base）也称为高能货币（High-power Money），是具有货币扩张或收缩能力的货币，是货币供应量形成的基础。基础货币为流动于银行体系之外的现金和存款货币银行保有的存款准备金（准备存款与现金库存）之和，基础货币直接表现为中央银行的负债，表示为：MB=C+R。
根据国际收支货币分析说,在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数的前提下,开放经济中一国基础货币由两个途径产生,即国内信贷(用D表示)和国际储备(主要是外汇储备,用F表示),则有:
MB=D+F
其中,D表示中央银行国内信贷,包括中央银行对金融机构的再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目;F表示中央银行国外净资产,即国家的外汇储备。而货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积,于是有:
M=m·(D+F)
其中,m为货币乘数,m·D为国内货币供应量, m·F为由外汇储备波动引致的货币供应量。
由上述关系式可以得出以下结论:首先,在开放经济条件下,外汇储备变动是货币供给量变动的重要渠道,因而贸易余额和资本流动通过影响外汇储备会对货币供给产生冲击；其次,外汇储备占款是中央银行的一项重要资产,具有高能货币的性质,通过乘数效应对货币供给产生成倍的放大作用。可见,中央银行通过收购外汇,同时投放基础货币的行为影响基础货币,由此外汇储备与基础货币供给产生内在的逻辑联系。
一般情况下，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才成为基础货币投放增加的动力，而并不是所有国际收支顺差引起的外汇储备上升都会导致基础货币的扩张。当外汇占款造成了基础货币的投放压力时，如果外汇占款占基础货币的比例不大，也很容易通过收缩国内信贷等方式进行冲销操作，以抵消货币扩张效应。我国自1994年以来实行银行结售汇制度，除境外机构和投资者持有的外汇可以在指定银行开设现汇账户外，国内企事业单位所得外汇收入必须按当日外汇牌价卖给指定银行，而外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸需要在外汇市场上再出售给中央银行，实际上中央银行成为了银行间外汇市场上唯一的做市商。虽然2003年允许中资企业在指定银行开设外汇结算账户，但也仅只能保持在一定的限额之内。
这种以强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度，是我国官方外汇储备增加的制度性原因，也是根本性的原因。其造成的结果是：外汇储备被动地集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款和基础货币投放的增加，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，没有同步增长，中央银行的外汇储备与民间持有外汇所占外汇总量比例的差距日益增大。随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供应量的余地越来越小，外汇占款增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张。本文对我国外汇占款与基础货币关系的研究就是建立在这种传导机制的基础之上的。
二、外汇储备对基础货币影响的实证检验
1. 变量选取与数据处理
本检验以基础货币(MB)为因变量。在自变量的选择方面,从中央银行资产负债表的资产方来看,基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的债权,而外汇占款主要是受外汇储备的影响,这在本文理论部分已有论述,因而将外汇储备(eF)作为自变量之一。
除此之外,货币当局对金融机构的债权受再贴现利率(RR)的影响。而从基础货币的定义可知,基础货币由流通中的现金和准备金组成,因而受到法定存款准备金率(LRR)的影响。为了保证模型的完整性,也将这些因素作为自变量纳入模型。
2. 实证分析
首先采用ADF检验法对各变量的平稳性进行检验,其次进行协整检验，最后因果关系检验，均通过，说明变量之间存在协整关系和格兰杰因果关系，因此可以用OLS方法对各变量进行回归，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之间的长期关系方程为：
LNMB= 7.20120 + 0.3244524*LNEF + 0.05275847*LRR - 0.04825578*RR (3.1) 45.19 18.56 15.42 -4.66
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2=0.993124 D.W=1.68 F=1636.866 T=38
由 回归方程的参数可知，模型的拟合优度很高，D.W.=1. 68略微偏低，说明残差序列可能存在着自相关性。对模型进行一、二阶LM检验，结果显示，在5%的显著水平上都不能拒绝原假设，即模型不存在一、二阶自相关。LM和其他残差检验结果见表1。各项检验都表明，模型统计性质良好，残差符合正态分布，且模型不存在异方差。
表1 模型诊断结果 检验
LM1
LM2
正态性检验
White检验
（不带交叉项）
White检验（带交叉项）
F统计值
0.589092
0.589092
2.232411
1.004626
0.582076
P值
0.4482
0.1794
0.327520
0.4026
0.8003
通过对2001年至2010年季度数据的检验可以看到，我国的外汇占款与基础货币之间存在着协整关系，即存在着长期稳定的均衡关系。模型（3.1）是对这种长期稳定均衡关系的数学描述。从各自变量的系数和显著性都可以看出,在长期中,外汇储备对基础货币的影响是最大的,基础货币对外汇储备的敏感程度明显强于其它自变量。需要说明的是，在此模型中由于EF与MB均进行了对数处理，回归系数0.3244524是FE对MB的弹性系数，即EF每增加1%，MB相应增加0.3244524%，这表明外汇储备对基础货币的影响十分明显。这充分映证了前文的理论论述:在我国现行的外汇储备政策和外汇管理体制下,我国外汇储备的变动对基础货币的投放有显著影响,增强了基础货币的内生性。随着我国外汇储备规模的迅速增长,必然给基础货币调控制带来巨大压力。此外,存款准备金率和再贴现率对基础货币的影响虽然具有显著性,但从系数来看,影响程度很小。这也从另一方面论证了随着外汇储备对基础货币影响的增强,基础货币更多地通过外汇占款投放,外汇占款对基础货币的形成及其影响作用过于集中,甚至是比较被动的运用,使得其它调控基础货币中国内信贷工具的作用不大,从而增强了基础货币的内生性。客观地讲,这样对货币政策的有效传导是不利的,因为外汇占款的运用限制了其它政策工具对货币供应量的影响,有可能会降低货币政策工具运用的有效性。
三、结论和启示
利用所构建的理论模型，可得以下重要启示:
1. 从长期来看,外汇储备对基础货币有显著的正向影响。外汇储备每变动一个百分点,基础货币就同方向变动0.324个百分点。外汇储备是货币乘数的格兰杰原因(显著性为0.0326)。这一结论符合中国外汇体制现状: 政府结售汇，通过外汇占款影响基础货币。 而在现实经济中,外汇储备的变动是由国际收支状况影响的,这就加大了中央银行对货币供给调控的难度,给开放经济下本外币政策的协调带来压力。
基于这种影响,在我国目前外汇储备超常增长的形势下,需要通过调节国际收支、进一步改革外汇管理体制以及发展公开市场操作等新的冲销手段方式解决这一问题。国际收支失衡是通过现行的外汇形成制度对基础货币产生影响的。如果现行的外汇形成制度不改变，这种传导途径就会一直存在，中央银行也就会一直处于购买外汇，以外汇占款的形式投放流动性，然后再通过冲销操作回收流动性这一困局之中。因此只有对我国目前的外汇形成体制进行一定程度的改革才有可能从根本上解决这一问题。
2. 根据格兰杰检验，准备金率与基础货币的联动性非常高，准备金率的变动是基础货币发生变动的显著原因。但根据模型3.1可知，准备金率的变动使基础货币变动的比例很小，准备金率提高1%（绝对变动），基础货币仅变动0.053。因此准备金率虽然是影响基础货币的一个重要变量，但影响力不大，如果过于依靠这一个工具，达不到货币政策的既定效果。而过高的准备金率将不利于我国的银行系统，会带来一些难以控制的副作用。
近两年来，为了收紧流动性，央行频繁的提高准备金率，变动次数多，幅度也非常大。与欧美国发达国家相比，我国目前的17%的法定存款准备金比率严重偏高。据统计，发达国家中，美国的法定准备率为3%、德国为5%、日本为2%、英国为0.5%，在公开市场操作和再贴现等其他货币政策工具日益完善的情况下，有些国家甚至已经取消了法定准备金制度。尽管具体国情不同，但是我国的金融业已经日渐开放，并且越来越国际化。从长远来看，偏高的法定准备金率会让我国商业银行在国际竞争中处于不利状态，不利于促使银行主动寻找资金投向，参与市场竞争。
储备货币论文篇（3）
一、引言
随着我国对外开放程度的不断提高，国际贸易连续多年出现顺差，外汇储备逐年增加。2003年末迅速攀升至4033亿美元，成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国。中国人民银行的统计数据显示，2005年7月，中国的外汇储备为7327.33亿美元，而到了2012年2月，外汇储备已达到33096.57亿美元，规模增加约351.7%。
外汇储备不断增加是我国国际收支双顺差的必然结果，它虽然可以提高我国调节国际收支和干预外汇市场的能力，但巨额外汇储备也意味着资源的闲置，同时，外汇储备的增加会导致以外汇占款形式的基础货币投放的增加，通过货币乘数的作用引起货币供应量的成倍增加，最终对国内通货膨胀产生影响。
二、文献综述
费雪在著名的“交易方程式”中指出：一般物价指数与流通中的货币量、货币流通速度以及全部商品交易量之间存在高度的相关关系。马歇尔和庇古用相似的方法研究出一般物价指数与货币存量和总产量相关。凯恩斯的流动偏好学说及相关学派通过研究得出货币需求受国民收入和利率等因素的影响。弗里德曼则认为，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。
陈碧琼对我国外汇储备对基础货币的影响进行了分析，结果表明，在长期，外汇储备对基础货币有正向影响，且显著为正。在短期，外汇储备的波动对基础货币也存在显著影响，但整个系统向均衡状态的调整速度较快，长期协整关系的约束力较强。赵英军和陈丽芳从长期和短期两个方面，他认为在短期内，外汇储备变动与物价波动之间没有协整关系，但在长期中外汇储备的增加势必引起物价水平上涨。周浩等也通过研究发现一国外汇储备与该国一般物价指数有很强关联。
然而，不少学者持有另一种观点。刘荣茂、黎开颜认为，1981—1996年间的外汇储备变动不会引起通货膨胀波动，因为2003—2004年间外汇储备变动与通货膨胀弱相关。赵留彦等运用协整和误差修正分析技术，对1952—2001年中国的货币存量与价格水平之间的关系进行研究，结果发现流通中货币和价格水平之间存在协整关系，通货存量是导致物价变动的一个关键因素。封建强、袁林，邵学言、郝雁都认为，外汇储备变动对物价变动影响不大。
三、外汇储备对物价影响的理论分析
在对外汇储备与货币供给之间的关系进行分析时，从一国货币创造的角度来看有：M=K×B，其中M是货币供应量，K是货币乘数，B是基础货币。从中央银行的资产负债表可知B=C+D+F+O，其中C代表银行对金融机构的再贷款，D代表国家财政的透支和贷款及一些财政性质的贷款，F表示中央银行国外净资产及国家外汇储备，O代表中央银行其他以放款、证券等形式进行货币投放的项目。因此有，M=K×（C+D+F+O），K×（C+D+O）是国内货币供应量，K×F是由外汇储备波动引起的货币供应量。由上述等式可知，随着对外经济开放程度的提高，外汇储备对货币供应量的影响会不断增加。上述分析表明，外汇储备构成一国货币供给的一部分，因此，在其他条件不变的情况下，外汇储备增加会导致货币供给的增加。
货币学派的基本理论是：Ms=Md，D为国内提供地方货币供应基数，R是来自国外的货币供应基数，m为货币乘数，指银行体系通过存贷使货币供应基数扩大的系数。因此，货币供给函数为：Ms=m×（D+R）。另一方面，凯恩斯在《就业利息和货币通论》一书中详细分析了人们持币的需求包括：交易需求、谨慎需求和投机需求。在这三种需求中，一般假定交易需求和投机需求是加性可分的，谨慎需求由于不宜分离出来，分别归结到交易需求和投机需求中。因此，货币需求由下列两部分组成：Md=M1+M2=L1（Y）+L2（i），式中L1（Y）代表与收入Y相关的交易需求，L2（i）代表与利率i相关的投机性货币需求，即Md= f（Y，i）。由于货币学派认为货币需求的利率弹性相当小，因此货币需求理论函数可简写为：Md=f（Y）。当市场均衡时，有Md=Ms/P，P=Ms/Md，即P=F（D，R，Y），从该式可以看出，物价的变化会受国内生产总值、外汇储备、国内信贷的影响。外汇储备对物价影响的方式主要有以下路径：（1）国际收支顺差外汇储备外汇占款基础货币货币供应量物价水平；（2）人民币升值加速更多热钱进入外汇储备外汇占款货币供给通货膨胀。
储备货币论文篇（4）
[中图分类号] F830.92;F045.32[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2009)12-0004-04
20世纪90年代,内部上由于我国自身持续的经济结构失衡,外部上由于国际产业发生了大转移,加之我国经济的迅速发展吸引了大量的外商直接投资(FDI)和短期国际投机资本等原因,我国国际收支账户中出现了持续增长的经常项目与资本金融项目“双顺差”｡ 在现有的外汇管理体制和维护人民币汇率稳定的制度安排条件下,“双顺差”不可避免地导致了我国外汇储备的迅速增长｡与外汇储备增长相伴出现的是货币供应量的增多和价格水平的上涨｡外汇储备增长过快与价格水平迅速上涨已是我国宏观经济运行中两个突出现象,并引起了金融理论界､实务界的广泛关注｡本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理,以为进一步的研究提供参考｡
一､理论及实证研究综述
(一)外汇储备增长对价格水平影响的模型
1.以货币数量论为基础的模型
方先明[1]等(2006)基于货币数量论的理论分析框架,借鉴相关文献,参照和修正Kumhof(2004)理论模型,并假定在实行固定汇率制度､资本项目管制和强制结售汇制的条件下,中央银行､企业(包括商业银行)和居民通过金融市场(货币市场､债券市场和股票市场)的交易调整资产负债结构,构建起以货币数量论为基础的理论模型｡
外汇储备增加引起的外汇占款增加分为两部分,一部分以λ比率流入商品､劳务市场,另一部分以(1-λ)的比例流入金融市场｡在国际收支平衡t0阶段:
P0=M0V0 /Y0(1)
式中P0､M0､V0和Y0分别是t0阶段时的物价水平､流通中的货币量､货币流通速度和社会总产出｡在t1阶段时,国际收支差额为Δf1,货币乘数为k1,此时中央银行的外汇储备f1为t0阶段的外汇储备f0与Δf1之和,即f1=f0+Δf1;若阶段的名义汇率为E1,则货币供应量被动增加k1Δf1ΔE1;设新增外汇占款以比率λ流入商品和劳务市场,由此形成物价上涨压力的外汇占款为λ(k1Δf1E1),而流入金融市场的新增外汇占款比率为(1-λ),即有:
P0+ΔP1=(M0+λk1Δf1E1)V1/Y1(2)
其中ΔP1为t1阶段由新增外汇占款引起的物价水平变化,假定货币流通速度在T=t0+t1内保持不变(V1=V0),且不存在外部冲击(Y1=Y0), 则有:
ΔP1=(λk1Δf1E1)V0 /Y0(3)
(3)式表明,因为Δf1>0,所以ΔP1>0,即外汇储备增加会产生通货膨胀效应｡
Heller[2](1976)进一步把货币数量论从一国拓展到世界范围,认为国际储备是构成世界货币总量的重要组成部分,在国际储备与世界范围通货膨胀之间存在着一个因果联系,即国际储备的增长引起了世界范围的货币供应量的增加,进而世界范围的货币供应量变动引发了世界范围通货膨胀｡
2.以卢卡斯产出函数和Loss函数为基础的模型
张鹏[3]等(2009)参照了Lin和Wang(2005)的模型｡Lin和Wang(2005)对Barro和Gordon(1983a,1983b)的模型进行了拓展,并假定总产出函数为卢卡斯产出函数类型,其具体形式如下所示:
Δyt=α(πt-π)+β(Δst+π-πt)+εt(4)
式中α>0,Δyt为产出增长率,α和β为相关系数,πt为通货膨胀率,π为预期的通货膨胀率,π为外国通货膨胀率,Δst是汇率变动率,εt为总产出冲击,并且行为人具有理性预期｡假定汇率变动效应Δst为外汇储备变动的一个比例:
ΔSt=k*ΔFRt(5)
式中,k>0,ΔFRt为外汇储备的变动率｡
假定中央银行厌恶通胀和产出波动以及汇率波动,因此,Loss函数为下式:
L(πt,Δyt,Δst)=π+(Δyt,Δy)2+Δs(6)
式中,γ1>0,γ2>0｡由(4)(5)(6)式可以知道,在通胀率最小的条件下,有下式:
πt=(7)
进一步对(7)式求导,得下式:
=(8)
(8)式说明了外汇储备与通货膨胀的关系｡显然,当α=β时外汇变动不会影响通货膨胀,也就是说汇率效应和货币冲击效应是相等的｡
3.以一国总需求､外汇储备数量和货币供应量等因素为基础的模型
周浩[4]等(2006)基于国内外学者的研究结果,认为一国的物价指数主要受该国的总需求､外汇储备数量和货币供应量等因素的影响,因此,构建如下函数:
P=Kf(Y,FR,Ms)(9)
其中,P表示一般价格指数,K为常数,Y表示一国总需求,FR表示一国外汇储备,Ms表示货币供应量｡进而建立半对数模型:
lnP=αlnY+βlnFR+γlnMs+lnK(10)
式中,α､β和γ为常数;用相应的小写字母表示自然对数,再令c=lnK,则有
p=αy+βfr+γms+c(11)
因此可以对(11)式建立协整议程来分析外汇储备增长对通货膨胀的影响｡
4.以央行资产负债表为基础的模型
王珍[5](2006)基于央行负债表,从短期上分析了外汇储备与货币供给之间的关系｡从一国货币创造的角度来看,有:M=K×B(12)
其中,M为货币供应量,K为货币乘数,B为基础货币｡
从央行资产负债表得到基础货币的表达式:
B=C+D+F+O(13)
其中,C表示中央银行对金融机构的再贷款;D表示对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款;F表示中央银行国外净资产,即国家外汇储备;O表示中央银行其他以放款､证券投放等形式进行货币投放的项目｡于是有:
M=K×(C+D+F+O)(14)
式中,K×(C+D+F+O)为国内货币供应量,K×F则是由外汇储备波动引致的货币供应量｡(13)表明外汇储备直接构成一国基础货币的一部分,因此,在其它条件不变的情况下,外汇储备增加会导致货币供给增加,引发通货膨胀｡
以央行资产负债表为模型的还有封建强[6]等(2000)､戴根有[7](1995)等｡
5.以国际货币主义学说为基础的模型
王珍[5](2006)认为,从长期来看,外汇储备增加使得货币供应量增加,社会总需求增加,在该国不存在闲置资源的情况下,社会总供给不能相应增加,因此只能通过物价上涨来实现商品市场供求均衡｡在资本市场上,货币供给增长导致利率下降｡物价上涨将削弱出口商品的竞争力,使经常项目盈余减少或逆差增加,利率下降将使资本流出增加,使资本与金融项目盈余减少或逆差增加,从而使外汇储备增速下降直至减少｡外汇储备的减少产生的作用与上述情况相反｡外汇储备与经济运行就在这种负反馈中波动与调整,在动态中实现均衡｡其过程如下:
外汇储备增加货币供给增加物价上升､利率下降作用于经常账户和资本与金融账户使外汇储备减少货币供给减少物价下降､利率上升作用于经常账户和资本与金融账户使外汇储备增加(如此循环往复)｡
(二)外汇储备与价格水平的相关关系
1.外汇储备增长不会影响价格水平
王珍[5](2006)认为,随着经济开放程度的提高,外汇储备对货币供应量的影响会不断加强,外汇储备的增加,导致外汇占款的增加,进而引起基础货币的增加｡因此,从理论上说,在短期内,在其他条件不变的情况下,外汇储备增加会导致货币供给增加,最终引发通货膨胀效应｡但是在实践操作中,由于央行可以通过减少对金融､政府及非金融部门的净债权,通过发行央行票据来消除外汇储备增长对货币投放增加的压力,通过这些对冲操作来减轻通胀压力,因此,短期内我国外汇储备变动并不一定必然导致货币投放的增加,外汇储备变动对价格水平不会产生影响｡
封建强[6]等(2000)整理分析了我国中央银行的资产负债表中的数据发现,短期中外汇储备的变动与物价波动之间的关系不成立｡外汇储备的增加并不一定导致货币投放的增加,央行可以通过减少对金融､政府及非金融部门的净债权来消除外汇储备增加对增加货币投放的压力｡
戴根有[7](1995)分析指出,1994年国家外汇储备猛增,增加了中央银行基础货币控制的压力,但是由于中央银行及时控制住了它对各金融机构的贷款(即“再贷款”),以及财税体制改革基本控制住了财政的借款和透支,基础货币总量仍然得到了有效控制｡换言之,即1994年由外汇储备猛增而导致的对基础货币供应的压力,由于中央银行内部资产结构的调整而被中和了,因此,外汇储备增长与通货膨胀之间并没有直接关系｡
Khan[8](1979)认为假如汇率是完全由市场决定的,那么国际储备增长将不会是引发通货膨胀一个原因,因为此时国际储备与通货膨胀之间的联系被切断,国际收支的失衡能够通过汇率的变动得以纠正而不会对基础货币的供给产生任何影响｡鉴于完全由市场决定的汇率机制并不存在,Khan进一步指出,汇率浮动越自由,则国际储备变动与通货膨胀的关系就越弱,并且与固定汇率制相比,国际储备变动与通货膨胀的因果关系就越不清晰｡Khan利用1973年~1977年的月度样本数据检验了在浮动汇率制下的国际储备增长与通货膨胀的关系发现,国际储备增长与世界范围通货膨胀是同时发生的,即二者之间不存在Granger因果关系｡对于工业化国家而言,国际储备增长与通货膨胀的关系发生了根本性的改变,不是国际储备增长引起了通货膨胀,相反是通货膨胀引起了国际储备增长｡对于发展中国家,国际储备增长与通货膨胀是同步发生的,即国际储备增长与通货膨胀之间不存在Granger因果关系,这原因或许是发展中国家的货币还是盯住单一货币或一篮子货币｡而当所选取的样本数据是一个完整的时期时①,即包含固定汇率制和浮动汇率制时期,计量检验发现,对于发展中国家而言,国际储备增长与通货膨胀是同时发生的,也即二者之间不存在Granger因果关系｡
2.外汇储备增长会影响价格水平
Heller[2](1976)从一个全球的视角分析了国际储备和世界范围通货膨胀之间存在着系统性的联系｡国际储备的增长使得世界范围内的货币供应迅速增长,而世界范围内货币供给的迅速增长是20世纪70年代早期世界范围通货膨胀的重要因素｡其理论逻辑是:外汇储备的变动国内货币投放国内物价波动进出口价格世界性通货膨胀｡在Heller所使用的模型包含着两个基本因素｡一个是在国际储备和货币供应之间存在着联系,即国际储备的增长导致了基础货币的增长｡假设货币乘数是稳定的,则通过货币乘数的作用,货币供应量将增长｡二是把货币数量论扩展到世界范围,即世界范围的货币供应增长,在经过一定的时滞后将引起世界范围内的价格上升｡
Khan[8](1979)对一个完整时期的样本数据进行计量检验时发现,对于世界和工业化国家而言,通货膨胀滞后于国际储备增长,也即是国际储备增长是通货膨胀的Granger原因｡
Heller[9](1981)进一步探讨了国际储备与通货膨胀的关系,强调一国的国际储备是该国的基础货币的一个组成部分(另一个组成部分是国内信贷)｡Heller认为一国际储备增减影响着该国基础货币的供给,进而影响着货币供应量｡同时,Heller强调国际储备的增加并不是全球通货膨胀的惟一因素｡减少国际储备有助于减缓全球货币供应量的增长,从而有助于抑制全球通货膨胀｡
王珍[5](2006)认为短期内由于央行的干预和不完全的市场机制,使得外汇储备的增加并不一定必然导致货币投放的增加,但是,长期来看,外汇储备可以通过影响货币发行间接影响消费物价指数,从而增加物价上涨的压力｡
封建强[6]等(2000)认为,短期中央行通过减少对金融､政府及非金融部门的净债权来保持基础货币投放量稳定,因而,外汇储备的变动与物价波动之间并不存在相关关系｡但是,由于央行不可能总是保持对金融部门､政府与非金融部门的净资产持续下降,因此,长期来看,外汇储备的增长必然引起货币投放的增加,尽管央行可以通过发行央行票据等政策操作来吸收一部分外汇储备对物价上涨的压力｡他们利用1952年~1999年的样本数据对我国外汇储备､货币发行(M0)､消费者物价指数(CPI)进行计量检验发现,外汇储备是货币供应量的Granger原因,外汇储备也是引起物价波动的Granger原因｡
方先明[1]等(2006)基于货币数量论的理论分析框架,利用2001年第1季度到2005年第2季度的样本数据进行实证检验后发现,外汇储备的增加是基础货币供应量增加的Granger原因,而基础货币供应量的增加又是价格水平上升的Granger原因｡因此,我国外汇储备的增加产生了明显了的通货膨胀效应｡
周浩[4]等(2006)根据1985年~2004年的年度数据运用VAR协整分析方法与向量误差修正模型检验了外汇储备､货币供应量和物价指数三者之间的关系,发现外汇储备与一般物价指数之间呈现出正相关关系,且长期内存在稳定的均衡关系;物价指数与货币供应量､一国总需求之间具有相关关系｡
张鹏[3]等(2009)认为,我国实行的是“钉住”美元的汇率政策,为了稳定汇率,中央银行只能在外汇市场上用本币买入外汇,外汇储备增加,外汇占款增加,基础货币供量增加,经过货币乘数的作用,使得货币供应量超过了经济系统所需的货币量,最终产生了通货膨胀｡
二､一个评论性总结
综观既有的文献资料,对于外汇储备与价格水平之间的关系存在两种观点:
1.外汇储备增长与价格水平之间没有相关关系;
2.外汇储备增长与价格水平之间有相关关系,外汇储备增长使价格水平上升,产生了通货膨胀的压力｡
以下两种情况外汇储备增长与价格水平之间没有相关关系｡
一是实行浮动汇率制｡如果一国汇率制度是浮动汇率制,则当国际收支发生顺差或逆差时,汇率将自动调整,国际收支将重新恢复平衡,一国的外汇储备不会变动,基础货币的供应量也就不会受到影响,当然也就不会产生通货膨胀压力｡严格地讲,在这种情况下,一国的外汇储备是不变的,这与笔者讨论“外汇储备增长”是有区别的｡
二是实行固定汇率制且是强制性结售汇制,短期内的对冲操作｡在实行固定汇率制下和强制性结售汇制下,中央银行的外汇储备必然要增长｡在短期内,央行通过采取减少对政府和其他金融机构的债权等对冲操作,使得基础货币的供应量保持不变,因而不会引发通货膨胀压力｡
对于我国而言,我国实行的是“钉住”美元的汇率政策且实行强制性结售汇制②,长期来看,外汇储备的增长必然产生通货压力｡尽管在短期内,央行可以采取对冲操作来缓解一部分外汇储备对物价上涨的压力,但是由于结构性刚性和其他原因,外汇储备持续快速增长,央行对冲操作难度不断加大,央行不可能对冲全部的外汇占款｡因此,长期来看,外汇储备的增长必然产生通货膨胀压力｡
针对以上概论,本文提出以下两点建议:
1.对于我国,实行的是“钉住”美元的汇率政策且实行强制性结售汇制,长期来看,国际收支“双顺差”必然产生通货膨胀压力｡因此,治理通货膨胀的措施之一必须减少我国国际收支“双顺差”｡如何解决国际收支“双顺差”?关键在于“堵”和“疏”两方面｡因此,一方面要调整产业结构､调整出口退税政策､优化进口结构并适当扩大进口规模,扩大内需,尤其是消费需求,实现经济增长方式由外需主导型转为内需主导型｡另一方面要解除企业和居民在海外投资方面的限制,鼓励企业和民众进行海外投资,同时应改“强制结汇”为“意愿结汇”,变“藏汇于国”为“藏汇于民”,减轻央行外汇冲销干预压力和操作成本｡
2.根据诺贝尔奖获得者蒙代尔提出的著名的“不可能三角”,在开放的宏观经济条件下,一国政府在国际资本流动､货币政策独立性与固定汇率之间最多只能同时实现两个目标｡在当前我国对国际资本跨境流动事实上已经难以控制的情况下,为保证我国货币政策的独立性,应扩大人民币汇率的浮动区间,增加国际游资的风险溢价,缓解境内外对人民币升值一边倒的预期,削弱国际游资流入的动力,缓解外汇储备增长,减轻通货膨胀压力｡
[注 释]
①Khan的检验有两个时间段,即1957年~1977年和1973年~1977年,因此,所谓完整的数据时间段指的是1957年~1977年｡1957年~1977年时间段里包含固定汇率制和浮动汇率制,而1973年~1977年时间段里只包含浮动汇率制｡
②在2007年8月11日国家颁布《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》之前,我国一直实行强制结汇制｡
[参考文献]
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Research on Impact of Growth of Foreign Exchange Reserve on the Price: A Literature Review
Deng Yongliang
储备货币论文篇（5）
一、引言
近年来，特别是改革开放以后，我国经济发展迅速并且呈现出稳定增长的趋势。与此同时，在经济全球化的进程不断加快的大背景下，我国积极参与国际经济的合作与发展对外经济也取得了迅猛发展。目前，我国已是世界上的第一大出口国和第二大进口国。随着我国进出口规模的不断扩大，经常项目和资本项目组成的“双顺差”的国际收支失衡也在继续扩张，继而带来的是外汇储备的不断增多，越来越多的外汇储备在促进我国经济积极发展的同时，也对货币供给和宏观经济的运行带来了一些消极影响。因此，有必要研究我国国际收支的变动与货币供给的关系，从而确保我国经济的可持续发展。
二、文献综述
针对国际收支对货币供给的影响这一问题，国内外学者从理论和实证角度对其进行了研究。国外学者对这一问题研究最早的是货币主义学派提出的货币供给量决定论，Johnson（1972）等学者认为，一国国内的货币供给超过需求时，超过需求部分的货币就会流向国外，从而使本国现金减少，国内货币供给量的变动决定了该国的外汇储备需求，因此本质上国际收支失衡是一种货币现象。还有如克鲁格曼（1999）基于内外经济均衡的“三元悖论”，认为开放条件下国际收支变动所带来的资本流动和汇率变动，将对一国货币供给的稳定性产生影响。
国内学者在理论上（田华臣，张宗成，2005；陈岱孙，2011）从货币均衡模型、国际收支对货币政策传导机制的影响、IS-LM模型与不可能三角等不同角度对国际收支对货币供给的影响进行了研究，基本的结论是我国国际收支的变动对货币供给的影响较大，从而增强了我国货币供给的内生性。同时，国内学者还进行了实证研究（周铁军，刘传哲，2009；黄武俊，2010），这些实证研究的结论是我国国际收支与货币供给之间有很强的相关性，并且国际收支通过外汇储备对货币供给的影响较大。
综上所述，随着近年来中国国际贸易顺差的扩大，国际经济学界开始较多地关注中国的国际收支问题，但对中国的货币供给研究很少。而国内经济学界虽然对中国的国际收支与货币供给关系进行了多方面多角度的研究，给后续研究带来了很多启示，但是结论并不一致，且缺乏对其传导机制的研究。本文试图运用实证方法，运用2008～2014年的相关数据对中国国际收支对货币供给的影响进行实证检验，并揭示其传导机制，为改善中国的货币供给提出政策建议。
三、中国国际收支影响货币供给的理论分析
我国央行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”作为货币政策目标。其中，“保持货币币值的稳定”包含两层含义：一是保持国内物价稳定；二是保持人民币汇率稳定。要实现人民币汇率稳定的目标，必然涉及汇率制度安排。因此，中国国际收支影响货币供给的传导途径主要有两条：一是国际收支状况的变化直接或间接影响货币需求，最终影响货币供给，简称“货币需求机制”；二是中国汇率制度安排直接影响到货币供给，简称“汇率安排机制”。
（一）货币需求机制
根据货币供给内生论的观点，货币供给决定于货币需求。而国际收支中的经常项目和资本与金融项目的变化，将直接或间接地引起货币需求的变化。首先是对外贸易带来经常项目变动，形成对货币的直接需求。对外贸易活动扩张导致的实体经济增长要求与之适应的货币信用形式表现为货币需求量增加。具体表现在：贸易扩张带来总需求上升，物价稳定要求下，总需求上升引起货币需求上升，最终导致货币供给的增加。其传导机制是：出口量国内生产规模生产资金需求贷款货币供给。其次是直接投资活动带来资本与金融项目变化，形成对货币的间接需求。资本流入，尤其是外国直接投资增加了国内的配套资金，诱发了更多的国内投资，从而提高了闲置资金的使用效率，同时在投资乘数的作用下，引起货币需求增加，进而导致货币供给增加。
（二）汇率安排机制
汇率安排机制是从供给侧分析国际收支对货币供给的影响。在“维持人民币汇率稳定”的目标下，1994年中国确立了人民币汇率“有管理的浮动”和结售汇制度，并形成了与之密切相关的外汇储备形成机制，从而使汇率制度和外汇储备管理体制成为影响货币供给的重要因素。其传导机制是：国际收支变化外汇储备变化外汇供求关系变化稳定汇率要求下，中央银行进入外汇市场买卖操作基础货币投放变化货币供给变化。
四、我国国际收支与货币供给关联性的实证分析
（一）变量的选择与说明
根据对中国国际收支影响货币供给的传导机制的分析，国际收支对货币供给产生影响的传导途径有“货币需求途径”和“汇率安排途径”，但前者从属于社会总需求的一部分，最终通过国际储备表现出来，而国际储备又会通过“汇率安排途径”影响基础货币，最终影响货币供给量。基于此，本文选择M2和基础货币MB作为货币供给的变量；选择国际收支状况的直接反映指标――外汇储备FR和国际收支状况在货币形态上的反映指标――外汇占款PFE作为国际收支的变量，分别从外汇储备与货币供给量M2的关系和外汇占款与基础货币的关系这两个角度上不同、实质关联的两个方面对中国国际收支影响货币供给的方向和程度进行实证分析。首先，我们采用X12法对相关变量进行季度调整，为消除异方差，对调整后的变量取自然对数，处理后的变量分别用LFR、LM2、LPFE、LMB表示。由于2005年7月至今我国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，所以本文选择市场较为成熟的2008.1-2014.09月度数据作为样本。数据来源于中国人民银行网站。
（二）外汇储备与货币供给量M2的关联性分析
我们采用ADF法对外汇储备和货币供应量M2序列进行平稳性检验，表1是相关变量平稳性检验结果。
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
格兰杰因果检验表明，LM2与LFR之间的因果关系并不显著，说明外汇储备是货币供给量M2变化并不显著的原因。
（三）外汇占款与基础货币的关联性分析
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
通过格兰杰因果检验，我们发现MB不是PFE的Granger原因，而PFE对MB有99.9%的解释能力，说明外汇占款是基础货币变动的明显原因。
五、结论与政策建议
（一）结论
首先，外汇储备与货币供给呈一定的正向关联性，而且随着外汇储备的增加，其对货币供给的正向作用也增强；结合中国现行的汇率制度和外汇储备形成机制考察，可以得出：外汇储备作为中国国际收支状况的直接结果，其对货币供给的显著影响具有制度条件下的高度可靠性和稳定性，这里的制度因素就是现行的外汇储备形成机制和人民币汇率稳定目标下的“汇率安排”。
其次，外汇占款与基础货币呈现高度而稳定的正相关性，而且随着外汇占款的增加，其作用于基础货币的效力也随之增强，说明在现行结售汇制度下，随着外汇储备的增加，外汇占款占基础货币投放的比重不断提高，对基础货币的影响不断增大，外汇占款成为中国央行投放基础货币的主渠道，使得央行基础货币投放的内生性进一步增强。外汇占款与基础货币的高度关联性成为中国国际收支影响货币供给的主要和直接的传递途径。
（二）政策建议
1.货币供给决定于基础货币和货币乘数两大要素。在以外汇占款为主渠道的基础货币投放格局下，要减轻国际收支失衡对货币供给的冲击，短期对策是调控货币乘数，具体措施是调整法定准备金率。而从长远看，必须弱化或切断外汇储备、外汇占款与基础货币之间的传导关系，其解决之道在于推进中国的外汇储备管理体制改革，加速从强制结售汇制向意愿结售汇制过渡，或者寻找其他合适的渠道来形成外汇储备，如由非央行机构（财政部或专设机构）发行人民币债券筹措资金购买外汇储备等。
2.对于处于“新常态”状态下的中国，在相当长的时间内仍应维持人民币汇率稳定这一目标。汇率稳定有利于国际贸易和投资，更是因为中国影响自身贸易条件的能力不如发达国家；同时，为了控制通货膨胀预期、防范由于本币汇率的过度升值抑制出口进而导致经济下滑，人民币汇率的稳定更为重要。
3.若人民币汇率不再实行固定汇率制度，意味着央行可以不必为“稳定”汇率而进行入市干预，央行持有的外汇储备也不会太多，不会成为中央银行货币供给的占款部分。也就是说，国际收支活动不会通过“汇率安排机制”影响国内货币供给，只会通过本身经济活动产生“货币需求”。
4.截至今年一季度末，我国外汇储备余额为3.19万亿美元，居世界第一位。外汇储备过大反映了我国国际收支失衡，并带来一系列挑战。要解决外汇储备过多的问题应该坚持双管齐下，解决好流量问题，控制好收支平衡。主要措施就是加快推进经济发展方式转变和结构调整，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动，以及在稳定出口的同时增加进口，促进贸易收支平衡。另一方面要盘活存量，不断创新和拓宽外汇储备运用渠道及方式，提高外汇资源的使用效率。
参考文献：
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储备货币论文篇（6）
中图分类号:F820 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)14-0074-03
货币供给内生性是指货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的,中央银行只是其中的一种因素,因此,其并不能单独决定货币供应量,微观经济主体对现金的需求程度、经济周期状况、商业银行、财政和国际收支等因素均影响货币供应。在我国现有的经济形势下,外汇储备增加引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放,增加货币供给的内生性,对中央银行货币政策的独立性产生影响。本文将从理论与实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响,揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位,并给出相关建议。
一、我国外汇储备的发展现状及其对基础货币的影响机理
1994年以来,我国进行外汇体制改革,实行单一的、有管理的浮动汇率制度,取消企业外汇留成,实行银行结售汇制度,实行汇率并轨,建立了银行间统一的外汇市场,并于1996年实现人民币经常项目下可自由兑换。这一系列重大改革促成了我国外汇储备大幅增加。随着我国产品在国际市场上竞争力的增强,外商直接投资增势强劲,进一步拉动我国出口的增长,从而形成了经常项目和资本项目长期“双顺差”的局面。在这一形势下,我国外汇储备规模开始迅速扩张。1994―1997年,我国外汇储备每年增加300亿美元。1998―2000年,由于受亚洲金融危机的冲击,我国产品出口减少,外商投资增势减弱,我国外汇储备增长的速度也随之明显放慢,每年的增加额减少约为90亿美元。进入新千年以后,国际国内经济形势明显好转,随着我国加入WTO,经济对外开放的力度进一步增大,外汇储备增长再次加速。到2006年2月底,我国外汇储备总规模达到8 536.72亿美元,超过日本的8 501亿美元,成为世界第一的外汇储备国;并在10月达到10 096.26亿美元,突破万亿大关。到2009年3月底达到19 537.41亿美元,同比增长19.87%。
我国1994年以来实行的银行结售汇制度是外汇储备急剧增长的根本原因。在结售汇制度下,国内企事业单位只能保持很少一部分外汇,大量外汇收入必须卖给银行,但外汇指定银行由于受外汇头寸的限制,多余头寸必须在外汇市场上卖出,而中央银行则充当了银行间外汇市场唯一的做市商。结售汇制度的最终结果就是社会的外汇收入向中央银行集中并形成国家的外汇储备。在强制结售汇制度下,中央银行干预外汇市场收购市场上多余的外汇,形成大量的外汇占款。一般情况下,由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张,只有当央行收购外汇形成外汇占款时,才构成基础货币的投放。我国自1994年以来,外汇规模增加并向国家集中,外汇占款在基础货币中占有相当大的比例,并导致货币供应量的增加。
2007年8月13日,我国外汇管理局了外汇管理体制重要改革措施:取消境内机构经常项目外汇账户限额,境内机构可根据自身经营需要,自行保留其经常项目外汇收入。这表明我国自1994年沿袭至今的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度。对企业来说,虽然新政策赋予企业根据自身经营保留外汇的“选择权”,但从短期来看,企业未必会使用这种权利。比如,在本币处于升值过程中时,企业可能不会选择舍弃本币而保留外币;只有当本币处于贬值情况下,企业则才会考虑舍弃本币而保留外币。此外,由于我国外汇市场还不发达,外汇的避险工具也不完备,企业相关的外汇专业人才仍然匮乏。从目前情况来看,企业倾向于在收汇之后马上到银行结汇。因此,在目前存在人民币升值预期的情况下,改革强制结售汇制度为意愿结售汇制度,对缓解外汇储备的过快增长和央行货币政策压力方面的作用会比较有限。中央银行为了维持汇率在区间的稳定,依然只能被动地适应外汇占款的波动,使其控制货币供应量的主动性和回旋余地还很低,货币供给内生性仍然很强。
二、理论分析
根据国际收支货币分析说,在假定一国货币需求函数为稳定的前提下,开放经济中一国基础货币有两个途径产生,即国内信贷(用D表示)和国际储备(主要是外汇储备,用F表示),则有:B=D+F
其中,D表示中央银行国内信贷,包括中央银行对金融机构的再贷款、对国家财政的投资和贷款;F表示中央银行国外净资产,即国家的外汇储备。
而货币供给m为基础货币与货币乘数的乘积,于是有:m×D其中,m×F为货币乘数, 为国内货币供应量, 为由外汇储备波动引致的货币供应量。
假设国内信贷引致的货币供应量不变,则外汇储备的变动会引起货币供应量在货币乘数的作用下成倍地同方向变动。其过程概括如下:
国际收支顺差外汇储备增加外汇占款增加基础货币增加货币供应量增加
本文对我国外汇储备与货币政策关系的研究就是建立在这种制度约束基础上的。
三、我国外汇储备对基础货币影响的实证检验
(一)变量选择与数据处理
本文选取2000年第一季度到2009年第三季度的季度数据进行实证分析。
本检验以基础货币(mb)为被解释变量,采用“货币当局资产负债表”中储备货币的数据。根据货币理论,基础货币是由商业银行的准备金和流通中的通货组成,和央行的储备货币组成相近,故采用其数据。
在解释变量的选择上,从央行资产负债表的资产方来看,基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的债权,而外汇占款主要受外汇储备的影响,故而将外汇储备(wh)作为解释变量之一。
由于基础货币和外汇储备采用的是季度数据,容易受季节变动的影响而产生波动,因而对其用X-12法进行了季节调整。然后再对变量取对数,记为基础货币(1nmb)、外汇储备(1nwh)。
此外,从基础货币的定义可知,基础货币由商业银行的准备金和流通中的通货组成,因而受到法定存款准备金率(rd)、超额准备金率(erate)、金融机构存贷款利差(lc)的影响。为了保持模型的完整性,也将这些因素作为解释变量纳入模型当中。
(二)ADF平稳性检验
判断时间序列平稳性最常用的方法是单位根检验。所谓时间序列的平稳性是指时间序列的统计规律不会随着时间的变化而变化。时间变量的平稳性是计量经济分析的基本要求之一。只有模型中的变量满足平稳性要求时,传统的计量经济方法才是有效的。对基础货币(1nmb)、外汇储备(1nwh)、法定存款准备金率(rd)、超额准备金率(erate)、金融机构一年期存贷款利差(lc)各时间序列进行ADF检验,将结果综合在表1。
表1给出了5个时间序列的单位根检验结果,六个变量的原序列的ADF值都不能拒绝单位根假设。但是经1阶差分后,D(lnmb)、D(lnwh)、D(rd)、D(erate)、D(lc)的ADF值都在1%或者5%的显著水平上都小于其临界值,即拒绝单位根假设。由此可以得出结论,lnmb、Lnwh、rd、erate以及lc都是一阶单整序列,即I(1)序列。
(三)长期均衡关系的协整检验和误差修正模型
协整是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述。反映了变量虽然有各自的长期波动规律,但它们之间存在着长期稳定的均衡关系。根据协整理论,只有同阶单整的序列之间才可能存在协整关系。通过上述单位根检验可知,基础货币、外汇储备、法定存款准备金率、超额准备金利率、金融机构一年期存贷款都是同阶单整序列,因而可以对其进行协整检验。
用Johansen检验对上述六个变量进行协整检验的结果如下表:
从上表的协整检验结果可以来看,基础货币与外汇储备、法定存款准备金率、超额准备金利率、金融机构一年期存贷款利差之间在5%的显著水平上最多存在两个协整向量。但是,一般来讲,只有第一个协整向量是最重要而且往往是最具有经济解释的协整向量,因此这里只考虑第一个协整向量。将该协整向量关于D(lnmb)正规化得长期方程为:
lnmb=0.798262lnwh+03030632rd+0.561498erate+0.454221lc
(0.03084)(0.00780)(0.04584)(0.09275)
注:(.)中为标准差;[.]中为t统计量
从以上协整方程来看,不仅各系数的符号符合经济意义,而且方程具有良好的统计性质。lnwh的系数的符号为正,显示了外汇储备的增加导致了中央银行外汇占款的增加,引起基础货币的增加;rd的符号也是符合经济意义,如果央行提高存款准备金率,商业银行上缴的存款准备金则多,基础货币增加;erate的符号为正,在其他条件不变的情形下,超额准备金利率增加,则央行对商业银行的负债增加,使得基础货币增加;lc符号也为正,金融机构存贷款利差的扩大,则金融机构的贷款动力增强,通常导致流通在银行体系之外的通货的增加,而基础货币主要由存款准备金和流通在银行体系外的通货组成,故也引起基础货币的增加。
各解释变量均显著,说明变量之间确实存在长期均衡关系。从各解释变量的系数和显著性都可以看出,在长期中,外汇储备对基础货币的影响是最大的,基础货币对外汇储备的敏感程度明显强于其他解释变量。自2000年以来,外汇储备每变动1个百分点,基础货币就同方向变动约0.8个百分点。这充分印证了前文的理论论述:在现阶段,我国外汇储备的变动对基础货币的投放有显著影响,增强了基础货币的内生性。我国外汇储备规模的迅速增长,必然会给基础货币调控带来巨大压力。此外,法定存款准备金、超额准备金利率和一年期存贷款利差对基础货币的影响虽有显著性,但是仍然弱于外汇储备的影响。客观而论,这样对货币政策的有效传导是不利的,因为大量外汇占款的存在限制了其他政策工具对货币供应量的影响,有可能会降低货币政策工具运用的有效性。
上述协整方程揭示了外汇储备等解释变量对基础货币的长期影响。根据Granger显示定理,如果变量之间存在协整关系,则一定存在一个与之等价的误差修正模型(VEC,Vector error Correction),它能够将变量的短期关系和长期关系统一于同一方程内。利用Eviews软件得出基础货币与外汇储备等4个解释变量的误差修正模型如下:
D(1nmb)=-0.065823ECM(-1)-0.310739D(1nmb(-1))-0.419215D(1nmb(-2))
[-3.01647] [-1.45692] [-1.94819]
+0.220141D(1nwh(-1))+0.108232D(1nwh(-2))+0.01234D(rd(-1))
[1.17913] [0.48225] [1.43503]
+0.014471D(rd(-2))-0.016585D(erate(-1))-0.033556D(erate(-2))
[1.45911] [-0.34771] [-0.86104]
+0.028703D(lc(-1))+0.056621D(lc(-2))
[0.48791] [0.93939]
其中,在上述方程中:
ECM(-1)=1nmb(-1)-0.7257361nwh(-1)-031367rd(-1)
注:[.]中为t统计量
D(.)表示差分项
在上述误差修正模型中,误差修正项ECM(-1)的系数为-0.065823,符合短期方程对长期方程的修正意义,即误差修正机制为负反馈过程,并且在统计上是显著的。说明基础货币受外汇储备、法定存款准备金率、超额准备金利率、金融机构一年期存贷款利差的影响,以6.58%的修正速度对下一期的1nmb的取值产生影响,经过对短期误差的修正后,最终实现它们之间的长期均衡。修正速度的大小反映了动态模型从非均衡向均衡靠近的快慢程度。从这一数据看,外汇储备、法定存款准备金率、超额准备金利率、金融机构一年期存贷款利差的短期波动对基础施加短期影响后,完成从非均衡状态到长期均衡状态的调整过程的速度是比较慢的。由模型的系数上看,显然外汇储备的短期影响要强于其他解释变量。由此可见,无论从长期还是从短期衡量,外汇储备对基础货币都有显著影响,并且其影响的效果强于其他解释变量。
四、小结和政策建议
经过对2000年以来我国外汇储备和基础货币的实证分析,可以得出结论:从长期来看,外汇储备对基础货币有显著的正向影响,外汇储备每变动1个百分点,基础货币就同方向变动0.8个百分点。而在现实经济中,外汇储备的变动是由国际收支状况影响的,这就加大了中央银行对货币供给调控的难度,给开放经济下本外币政策的协调带来压力。从短期来看,外汇储备的波动对基础货币也有显著影响,但是整个系统向均衡状态的调整速度比较慢,这更加加大央行货币政策实施的难度,关于外汇储备造成的货币供给内生性的影响很明显。
鉴于我国货币供给具有较强的内生性,为使我国货币政策的政策效用充分发挥,应该从这两个方面着手。
(一)控制国际收支的失衡局面
近年来我国国际收支一直存在“双顺差”局面,使得我国外汇市场上持续供大于求,中央银行不得不大量吸纳外汇投放人民币,外汇储备超常增长,实证研究也证明了其对货币供给调控的压力。要控制国际收支的这种失衡状态,可以在进口上适当放宽管制,增加对高新技术产品、战略储备物资等的进口,在出口上对比较优势较明显的商品逐步减少出口补贴,降低出口退税率;在外资的流入上可以逐步提高门槛,严格投资项目审批的条件,统筹兼顾对外开放和国内发展,在外资的流出上适当放宽管制,支持有实力的企业实施“走出去”的战略,拓展国外市场,增强应对国际市场风险的能力等。
(二)从长远来看,改革我国现有的外汇管理体制势在必行
我国外汇储备之所以使货币供给调控陷入如此被动的局面,除了其自身规模的不断增长外,与我国实行多年的“管理有余、浮动不足”的汇率安排和结售汇制度是分不开的。因此,实行真正的有管理的浮动汇率制和意愿结售汇体制,实现“藏汇于民”,发挥微观主体持有外汇储备的“蓄水池”的调节功能,才能真正增强我国货币政策的独立性和有效性。2005年我国货币当局的汇率制度改革、2006年“藏汇于民”和2007年意愿结售汇的提出已经迈出了可喜的一步,但是实现真正的管理浮动汇率制度和意愿结售汇的管理体制还有很多尚待解决的问题,如进一步扩大汇率浮动的区间,如何在推行意愿结售汇后防范和化解汇率风险等。
参考文献:
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储备货币论文篇（7）
关键词：高货币化；M2/GDP；货币分析理论；国内信贷；外汇储备
中图分类号：F83 文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）05-0177-02
M2/GDP作为金融增长的衡量指标,被广泛用于分析一国的金融深化程度和金融发展程度,是展现一国货币与实体经济的联系和相互影响的良好指标。在过去三十余年中,中国的M2/GDP水平持续升高,远远超过世界其他国家和地区,中国的高货币化现象日益明显。本文试图对造成这一现象的原因进行分析,从而认清中国现有的M2/GDP比率是否属于正常状态,最终为我国货币政策和宏观经济政策的制定和调整给出理论依据。
1 文献综述
M2/GDP即广义货币供给量与国内生产总值之比,通常被学术界用以衡量一个国家金融深化的程度。M2/GDP指标最早应见于Mckinnon（1973）对金融深化理论的开拓性研究,用以分析发展中国家和发达国家在金融发达程度方面的差距。改革开放以来,中国经济腾飞的同时带来的高货币化现象引起学术界的广泛关注。从宏观的角度来看,曾令华（2001）归纳了中国高货币化现象的成因,即储蓄率高、居民储蓄增长快、证券市场不发达、储蓄―投资转化机制单一、货币流通速度慢、对M1需求相对多等。刘明志（2001）发现M2/GDP除长期走势之外,还呈逆周期变动趋势,原因在于由谨慎动机引起的货币需求具有逆周期波动的特点。从货币化进程角度来看,易纲（1996）提出了中国经济的货币化假说，认为中国M2对 GDP比率升高的原因是经济的货币化。另外,刘亦文,胡宗义（2010）认为收入分配差距的拉大,受边际消费递减导致高收入阶层资金储藏量大；利率、汇率机制缺乏有效弹性从而导致央行被迫发行基础货币也是M2/GDP畸高的成因。
2 货币分析理论与中国高货币化
2.1 货币分析理论
货币分析法原是以弗里德曼为代表的货币主义学派用以分析国际收支的理论方法。货币分析理论有三个假定：一是从长期看,一国处于充分就业状态,货币供给不影响实际产量；二是货币需求是收入、价格和利率等少数几个变量的稳定函数；三是国内价格、利率和收入等变量都是外生的,不同国家的商品或金融资产价格维持在同一水平上,即存在所谓“一价定律”。
根据上述假定,货币分析法采用最简单的数学模型来表示其中心理论,即：RM-D,其中R代表国际储备, M代表货币供给,D代表货币当局持有的国内金融资产即国内信贷。该理论认为国际收支反映的是货币供给量对货币需求的对比关系和调整过程。当货币供给量与国内信贷所决定的实际货币余额需求相一致时,国际收支便处于平衡。同时,可以看出,一国的货币供给分成两部分：国内创造部分D和来自国外的部分R,即货币供给可表示为：MR+D。
由于M所代表的一国货币供给量即是广义货币供给量M2,因此,本文将利用该理论来分析M2/GDP畸高的成因,即可将M2对GDP偏高的因素分解为对内和对外两个方面,对内可理解为国内信贷所决定的国内货币需求对M2/GDP的影响,对外可理解为外汇储备所决定的国外货币需求对M2/GDP的影响。
2.2 国内信贷对M2/GDP的影响
一般来说,国内生产总值共有四个不同的组成部分,其中包括消费、私人投资、政府支出和净出口额。国内信贷对M2/GDP畸高的贡献率直接地体现在信贷规模的扩张增加使得该比值分子增加,并通过银行体系的货币派生过程成倍的派生货币。当银行资产项目扩张速度大于负债和净资产增长速度,将引起信贷规模扩大,进而导致货币供给增加,又通过货币乘数效应使经济体系中的货币成倍增加。同时,国内信贷规模的扩大也可能是投资或消费增加的一种体现,投资或消费是GDP的组成部分。因此,当投资或消费增加导致的信贷增加时,GDP等量增加,而M2成倍增加。
2.3 外汇储备对M2/GDP的影响
由于改革开放以来中国长期实行各种吸引外资,鼓励出口的宏观经济政策,从而使国际收支中的经常项目和资本项目同时实现双顺差。截止2009年末,中国国家外汇储备余额已高达23992亿美元,同比增长23.28%。同时,外汇储备的迅速增长对货币政策的实施产生了巨大的影响。在人民币自由兑换的条件和有管理的浮动汇率制度下,当居民和企业获得外汇收入以后,通过经营外汇业务的金融机构将外汇出售给央行从而得到等值的本币,导致央行外汇储备巨额增加,同时又被动的提供大量基础货币,基础货币又通过二级银行体系派生出更多的货币,从而使得M2成倍增加。
3 实证分析
3.1 模型设定
根据本文第二部分的分析,假定货币乘数是稳定的,货币供应来自于两个渠道：国内信贷与外汇储备。因此,M2在数值上可用年度国内信贷总额与外汇储备总额之和来表示。
本文将建立两个模型进行回归,检验国内信贷与外汇储备之和与M2/GDP 之间是否存在长期关系。由于国内信贷与外汇储备统计数据的单位不一致,因此模型中对各变量取自然对数来表示增长率建立回归模型。设定的模型1为：
LMGDPtβ1+β2LDCt+β3LFERt+Ut
其中,LMGDPt 为M2/GDP的自然对数,LDCt 为国内信贷的自然对数,LFERt 为外汇储备的自然对数。
另外,在数据期间内,中国外汇管理体制进行过重要改革,尤其是在1994年,人民币汇率实现汇率并轨,从实行双重汇率制到单一的、有管理的浮动汇率制转变。这一重要事件可能对国内信贷量和外汇储备水平造成重要影响,于是使用邹突变点检验来判断1994年之前和之后的两段时期模型的回归参数是否存在结构性变化。结果显示,回归参数在1994年前后有结构变化。因此,在第二个模型中将加入虚拟变量进行回归。设定的模型2为：
LMGDPtα1+α2DTt+β1LDCt+β2（DTtLDCt）+β3LFERt+β4（DTtLFERt）+Ut
其中,LMGDPt 为M2/GDP的自然对数,LDCt 为国内信贷的自然对数,LFERt 为外汇储备的自然对数,DTt为虚拟变量。这里
DTt1，t为1994年以后
0， t为1994年以前
3.2 数据选取
自1978年改革开放以来,我国逐步由计划经济体制转化为市场经济体制,生产力得到极大的解放和发展。1978年对于中国经济来说也是一个重要的转折点,同时,官方统计年鉴中公布的数据很多也是始于1978年。因此,本文选取1978年至2009年的数据对上述模型进行实证分析。
3.3 平稳性检验
根据ADF检验结果可知,在两个模型中,各时间序列的水平数据均为非平稳数据,但其二阶差分序列不存在单位根,是平稳序列。由此可认为,M2/GDP的自然对数和国内信贷额自然对数与外汇储备的自然对数之间可能存在长期协整关系。通过分别对模型1和模型2的回归残差进行ADF检验,结果表明残差序列不存在单位根, 因此,可以说明M2/GDP的自然对数和国内信贷额自然对数与外汇储备的自然对数之间确实存在长期协整关系。
3.4 模型的估计与分析
本文使用EVIEWS软件对模型1和模型2进行回归分析。从回归的结果可以看出,模型1对数据的拟合程度较高,总回归方程显著,即“国内信贷”和“外汇储备”等变量联合起来对“货币化水平”有显著影响,但由于经济系统的惯性、经济活动的滞后效应等原因,使得变量产生自相关。因此,采用广义差分法来消除自相关。结果显示广义差分模型中已无自相关,同时拟合优度、F统计量也均达到理想水平。但是,模型1中解释变量LFER的系数仍不显著。当模型2根据邹突变点检验结果加入虚拟变量后,模型的拟合程度更好,回归方程显著性明显,同时各解释变量的系数也通过了t检验,并且加入被解释变量的一阶滞后项后自相关基本消除。
上述回归结果表明,用中国的国内信贷规模和外汇储备水平来解释中国的高货币化现象是具有说服力的。另外,通过比较可知模型2优于模型1,这说明1994年开始实行的官方汇率和调剂汇率并轨对我国的国内信贷规模和外汇储备水平有重要影响,使回归模型发生显著变化。
4 政策建议
本文的研究表明,根据货币分析理论基础和结合中国的实证分析,中国的高货币化现象是由国内的信贷规模和较高的外汇储备水平所决定的。因此,不能简单地把我国的高货币化现象看成不正常的货币现象,而应该根据其影响因素国内信贷与外汇储备进行分析,进而改善我国的M2/GDP水平和引导国内经济可持续发展。
4.1 加强商业银行的信贷管理
首先,要保持合理的国内贷款结构,引导银行体系资金及时有效地流入实体经济部门。决策部门应针对信贷市场的特点和发展趋势,尽快制定并出台与之相适应的管理办法和规章制度,规范对信贷市场的管理和维护。其次,注重信贷风险的管理,提高流动性和增强透明度。可以根据市场运行的特点,建立信贷市场统计、分析的基本指标体系和反映市场运行趋势的先行指标体系,构建有效的监测系统,为宏观分析与决策提供支持。
4.2 完善汇率体制改革
随着中国经济实力持续增强和对外贸易总额不断增长,我国的外汇储备规模巨大。外汇储备过多一方面会加剧国内通货膨胀的压力,另一方面会增加人民币升值的压力。因此需要进一步推进人民币汇率形成机制的改革,加大汇率弹性,通过市场供求决定人民币汇率,防止和缓冲异常因素的冲击,保持汇率水平的相对稳定和外汇储备的适度规模。
4.3 促进国内经济可持续发展
改革开放以来,中国的经济实力不断增强,1978年至2009年,我国GDP年平均增长率达到9.8%。但是,中国在人均GDP、发展质量和创新能力方面与发达国家相比还存在很大差距。当前,经济全球化趋势日益明显,中国的经济增长受世界经济的波动影响很大,存在较大的风险。所以,要加快我国的经济发展方式转变,调整产业结构,促进国内需求的增长,实现我国经济的可持续发展。
参考文献
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储备货币论文篇（8）
中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0047-05
外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。而就目前国内的外汇管理体制而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这方面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。
我国的外汇储备主要以美元为核心，据有关学者估算，我国外汇储备中大约有70%以美元保有，这一方面体现了贸易的需要，另一方面也有很大的历史原因。但是，这样就使得储备暴露于较大的外汇风险之中。也正是由于这个原因，随着近年来美元的不断贬值，我国的外汇储备迅速缩水，损失惨重。因此，加强币种结构管理成为了当前我国外汇储备管理中的最重要一环。
一、外汇储备币种结构管理理论内容
传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个：第一个是资产组合理论；第二个是海勒――奈特模型；第三个是杜利模型。现分别对这三个理论进行介绍。
(一)资产组合理论
资产组合理论是由托宾(J.Tobin)和马克维兹(H. M. Markowitz)提出的，研究任何通过资产的分散来降低风险的理论。该理论根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是收益相等的条件下风险最小的资产组合。资产组合理论主要采用“均值一方差分析”法(Mean-Variance Approach)，即资产组合的预期收益由每一种资产预期收益的加权平均表示；资产组合的风险由预期收益的方差或标准差表示。因此，这有可能使整个资产的风险小于其中每种个别资产的风险。其方法可以分为以下四步：第一步是确定一系列可供选择的资产对象；第二步是对欲选择的资产前景进行分析，并估计所有资产的收益率、方差和协方差；第三步是确定有效边界，即利用估计出的预期收益率、方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置；第四步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。
求解有效边界的方法主要有风险极小法、收益极大法和二次规划法。由于风险极小法和收益极大法不能解决对投资比例的限制，因为用这两种方法求出的最优投资组合可能会出现负值，其在投资学上的意义即指对该资产的卖空交易。但二次规划法的约束条件中可以包括不等式，因此，对于投资组合中某种或某几种资产的持有比例有所限制时，要用二次规划法才能解决问题。最终资产组和理论得出的二次规划数学模型，即：
其中， 是资产组合收益率的极小标准差，代表风险；Xi、Xj为第i种和第j种货币在储备资产组合中所占的比重；为第i种和第j种储备货币收益率的协方差；Rp为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率；Xi为i种货币的投资比例；Ri为i种货币的预期收益率。
(二)海勒――奈特模型
这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑，在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的。他们认为在使用外汇储备时，不但面临着汇率波动的风险，而且还存在交易成本问题。因此，在该模型中，决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构。
1.一国的汇率安排
前述的资产选择理论主张通过分散资产来实现目标，而海勒和奈特则主张强调中央银行的“干预汇率动机”在决定成本币种选择时的重要意义。在不同的汇率安排下，各国所持有的成本币种分配会呈现差异。首先，对于钉住单一货币的汇率安排，中央银行可以通过以所钉住货币持有外汇储备，从而消除考虑汇率波动风险。其次，对于钉住一篮子货币的汇率安排，要降低汇率风险，则需按照篮子货币的权数分配其外汇储备的不同币种持有额。最后，对于实行浮动汇率制度的国家，要降低汇率风险，则需要按照某种有效性汇率指数(如进口权数)对其外汇储备进行资产组合。
2.贸易与收支结构
在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支结构是国际收支机构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构有密切联系，这样才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。海勒认为，一国持有储备货币与该国同储备货币国家的贸易变量呈正比变化。海勒和奈特两人在其论文中建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型，并回归出了基本结果。其他一些因素如一国经济的开放程度，一国的GNP水平等等，都可能影响该国的储备管理政策。但海勒和奈特在回归分析中发现，这些因素与币种分配的相关都几乎为零，所以舍弃不用。
(三)杜利模型
杜利(Michael. P. Dooley)同海勒和奈特一样，认为在决定外汇储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。他认为，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。[1]他摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计算统计模型。
杜利模型的回归方程式如下：
此回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量，外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒――奈特模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。
二、国内外实证研究综述
基于以上分析方法，国内外学者对外汇储备币种结构进行了研究。
(一)国外学者进行的实证研究
早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的Markowitz资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。Ben-Bassat(1980)就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。
Dooley(1987)认为，资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用93个发展中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。Dooly，Lizondo和Mathieson(1989)用1976-1985期间58个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型，进一步发现：(1)外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙伴和外债结构影响；(2)交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同的。Roger(1993)研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。
Eichengreen(1998)利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和Mathieson(2000)进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用。他们通过对1971年到1995年的年度数据进行分析，发现每当一国的对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0. 5个百分点。
随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。Srichander(1999)采用模糊决策理论论证了决策外汇储备币种的方法。Elias、Richard、Gregorios(2006)采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构。
(二)国内学者进行的实证研究
我国学者对外汇储备币种的研究主要是从定性分析和定量分析两个角度入手的。
1.外汇储备币种结构的定性分析
在定性研究中我国学者主要依据海勒――奈特模型和杜利模型从汇率制度、贸易和国际收支结构、外债结构等角度对外汇储备币种进行选择。
金艳平与唐国兴分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出我国外汇储备比较合理的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。[2]
宋铁波、陈建国在综合考虑我国的贸易结构、外债结构以及储备货币的风险收益和我国的汇率制度的具体情况后，引用Srichander Ramaswamy在其论文中的研究及借用SDR篮子货币的币种组合，计算出我国外汇储备币种组合比例情况。提出我国外汇储备的币种组合为：美元(58%-63%)、日元(13%-18%)、欧元(13%-18%)、英镑等其他货币(5%-10%)。[3]
朱箴元认为外汇储备的货币结构应当因国而异；由于各国对外支付和储备货币汇率都处于不断变动中，外汇储备的结构应是经营的结果，而不应是事先设定的目标。[4]
张文政、许婕颖介绍了海勒――奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒――奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。[5]指出我国外汇储备的币种组合为：美元(63%)、日元(15%)、欧元(20%)、其他货币(2%)。
2.外汇储备币种结构的定量分析
在定量分析中我国学者主要是应用Markowitz期望方差模型的思想，建立一个非线性数学模型来确定外汇储备的最佳币种结构。分析的思路是运用资产组合理论，从数量上讨论以风险最小为目标的外汇储备最优结构，利用国际投资的收益和风险的若干数据，来说明具体计算的方法和分析相应的不同币种收益率与各国经济相关度对结果的影响。
易江、李楚霖将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利用实际数据进行了分析。[6]
陈建国、谭戈运用均值―方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构。[7]
马杰、任若恩、沈沛龙尝试采用Markowitz的证券组合理论的思想，将外汇储备资产证券化，把外汇储备整体看成一个证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置比例来确定一国外汇储备资产的构成。[8]
朱淑珍利用Markowitz的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。[9]
三、对现有理论的评析
传统外汇储备结构选择的三大理论，即资产组合理论(均值――方差分析)、海勒――奈特模型和杜利模型。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备货币结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调了资产中收益与风险在安排外汇储备货币结构中的作用，海勒――奈特模型强调了贸易收支在决定外汇储备货币结构的作用。杜利模型在海勒模型的基础上，将影响外汇储备货币结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排等三个因素。国外对外汇储备币种结构的研究已有一定的理沦基础，这有利于在辅以相关计量工具的前提下，对外汇储备结构的研究从定性分析向定量分析发展。但是这些理论仍然存在一些不足。
(一)对资产组合理论的评析
资产选择理论决定储备最佳币种分配的方法，从收益与风险的角度解释了目前储备货币多元化的现状。但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料显示，几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求分配其外币币种份额，因为作为国家的外汇储备管理机构，不是像金融市场上的投资者一样以投资获利为首要目的，他们要考虑的首要问题是如何迅速方便而且有效地实现外汇储备的职能，其次才是如何降低风险和扩大盈利，这就是资产组合理论的内在缺陷。
(二)对海勒――奈特模型的评析
海勒――奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以海勒――奈特模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择上。
其次，该模型缺乏对外债这一因素的考察。保证支付外债对广大的发展中国家而言是外汇储备的重要职能之一，因此外债结构是影响发展中国家储备币种结构的主要因素之一。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免到期时的汇率风险和在外汇市场市场上换汇、购汇所带来的手续费等额外的费用。
最后，该模型仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产选择理论所考虑的重点。但实际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
(三)对杜利模型的评析
杜利模型对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么”的问题，
四、今后的研究方向
国外学者对影响外汇储备币种结构因素的研究，对基于我国具体情况的币种结构研究有一定的借鉴价值。国内的研究基于我国的具体情况，将传统的研究外汇储备币种结构的模型应用到我国外汇储备币种结构的研究中，这为以后进一步研究奠定了基础。面对我国目前高额外汇储备状况，在美元贬值背景下，对我国外汇储备结构管理开展研究，并提出相关政策建议，对今后的研究有一定的借鉴意义。
但国外学者对研究外汇储备币种结构的模型较少，目前还不能确定哪种模型对确定合理外汇储备币种结构最为有效。因此，国内学者对外汇储备币种结构研究的文献就相对较少，且进行研究所使用的模型都比较单一，又因国家对币种结构相关方面的数据基本不予公开，数据的可得性较差，故得出的合理币种结构的参考价值较低。
对外汇储备结构的研究除了币种结构研究外，还需对资产的结构进行研究。但是，对外汇储备资产结构的研究很少，当前定量的理论分析模型几乎没有，主要还是一些定性经验规则的阐述。从国际趋势看，对外汇储备结构的研究将会有两大倾向：一是在研究内容上，合理测算较为精确的外汇储备的币种结构与资产结构，将会是今后研究的重要内容。二是在研究方法上，由于对外汇储备资产结构的研究很少，探寻测算效用最大化的外汇储备资产结构的新方法将是一个非常有价值的研究领域。我国正处于经济转轨的重要时期，面对目前高额外汇储备的情况，对外汇储备资产结构的研究缺乏必要的理论和实践积淀。对币种结构的研究，在相关数据可获得性提高的基础上，运用合理的计量方法测算最优的外汇储备币种结构是今后的重要研究内容。因此，今后的研究应本着注重安全性、流动性、收益性的原则，探寻优化外汇储备结构的有效途径，并测算出合理的外汇储备资产结构和币种结构，对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议。■
参考文献：
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Research Review and Prospect on Theory of Currency Structure in Foreign Exchange Reserve
KONG Li-ping
(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)
储备货币论文篇（9）
文章指出，此次金融危机使世界再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。
当前以信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例。当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，该国对经济失衡的汇率调整是无效的，因为多数国家货币都以该国货币为参照。经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所害。
文章指出，创造一种与国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。
3月24日《关于储蓄率问题的思考》
文章指出，国际社会应推进国际货币体系改革，加强对主要储备货币发行国经济金融政策监督，提升特别提款权(下称SDR)的地位和作用，长期内稳步推动国际货币体系向多元化发展。
周小川表示，当一些国家储蓄增加时，如表现为美元储备，就不可避免地使资金流向美国。
周小川表示，虽然美国为克服金融危机短期内仍需资金继续流入，但长期看，美国要调整经济增长模式，并不希望资金都流向本国。因此，应引导储蓄盈余更多地流向发展中国家。
3月26日《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》
文章指出，经济学家通常着重阐述宏观层面的顺周期性，然而，在现有的市场结构中，需要在微观层面安排更多的逆周期机制(即负反馈环)，以确保金融体系更为稳健。
文章对金融体系过度依赖评级机构的情况提出严厉的批评。文章说，全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，加上金融机构系统技术外包造成金融体系中“千人一面”，这样就形成了显著的顺周期性特征，产生系统性风险。对此，文章指出，监管者应鼓励金融机构提高内部评级能力，减小对外部评级的依赖。
文章还提到，今后，各国政府和立法机关也可能考虑事先授权财政部和中央银行在特定的、定义清晰的危机情形下采取非常规手段以控制系统性风险，从而使其迅速采取大胆行动，而无需经历冗长甚至艰难的批准过程。
3月28日“全球危机触底中国经济将复苏”
据报道，周小川28日参加美洲开发银行会议间隙向记者表示，全球金融危机已经触底，经济应该不会进一步恶化。周小川当天还预计中国经济将逐步复苏。
有观察人士指出，周小川关于全球金融危机触底言论的“潜台词”是：在G20峰会上，“加大主要发达国家的经济刺激力度”不应成为共识，以避免全球货币贬值给中国外汇储备和出口带来的打击。
周小川在会议上发表讲话称，如果不对国际金融体系进行改革，那么目前的财政和货币措施将无用武之地。
各方反响不一
美国总统奥巴马针对周小川的观点召开记者会，表示反对建立国际储备货币，认为时机尚不成熟。他表示，美元仍然坚挺。
针对中国人民银行行长周小川提出的创立一种与国家脱钩的国际储备货币的观点，各方人士作出了不同回应。分析人士指出，该观点最终可能成为一个需要进行认真研究和考量的长期问题。
国际货币基金组织(IMF)总裁斯特劳斯，卡恩：中国方面提出探讨创造一种可以替代美元的新型国际储备货币的建议是“合理的”。他还表示，关于新型国际储备货币的讨论其实并不是“新事物”，而当前的危机“再次激起了人们对这一问题的兴趣”。不过，斯特劳斯・卡恩还表示，他并不认为美元已经丧失主导地位，中国方面也持同样看法。
欧盟委员会负责经济和货币事务的委员阿尔穆尼亚24日表示：所有人都认为IMF应该在世界经济中发挥更大作用。不过，目前并未发现美元作为一种主要储备货币所发挥的作用在结构上发生了重大变化。现有的全球储备货币仍是美元，且将继续存在很长一段时间。
澳大利亚总理陆克文24日在华盛顿表示：美元作为储备货币的地位仍无可争议。美联储前主席、奥巴马的高级经济顾问沃尔克25日表示，建议“不切实际”。
德意志银行中国区经济学家马骏25日在一份报告中指出：超储备货币的想法可能是导致全球货币体系在未来几十年发生最深入的改革之一，值得认真考虑。而从长远来看，可能有助于结束中美之间巨大的双边失衡。这个想法的实施面临巨大的技术。不过，可能会慢慢获得发展中国家和一些发达国家的支持。
苏格兰皇家银行经济学家辛芬德费尔认为：周小川的观点显示，中国央行正在更加积极地推进将人民币作为储备货币。此前，中国已与马来西亚、印度尼西亚和白俄罗斯等国家和地区达成货币互换协议。
周小川关于要求改革以美元为主导的国际货币体系，终结美元独霸的时代。预计这一问题将成为下周G20峰会焦点之一。
在联合国邀请下，诺贝尔经济学奖得主史提葛里兹和中国社科院经济学家余永定等专家学者组成独立委员会，并发表报告，呼吁成立新的全球储备货币，取代目前美元独大的地位，解决单一储备货币带来的问题。
根据这份报告的纲要，联合国专家小组认为美元目前在全球货币系统中的独霸地位，导致全球失衡。不过他们也认为，就算实施两、三个国家储备系统，一样也不稳定，目前有朝此方向发展的趋势。若要解决此问题，就是成立一个新的全球储备系统。此系统可以是扩大特别提款权(SDR)，也可以由国际货币基金来成立一个新的国际货币。他们指出，新的全球储备系统可行，不会出现通货膨胀，而且容易实施，甚至能减轻因贸易失衡造成的问题。
二次大战后美元就一直是全球的储备货币。原油等主要商品以美元计价，全球企业也以美元往来。然而，由于美国大量增加美元供给来应对金融危机，导致以美元计价的资产价值锐减。
由于近日来中国和俄国等新兴国家纷纷表达对美元的不满，预计成立新的储备货币系统将成为峰会焦点之一。俄罗斯表示，将在G20峰会上提案成立一个新的全球储备货币体系。该提案已得到中国、巴西、印度和南韩等国的支持。
意在“敲打”美国
在日前美联储宣布开启印钞机之后，美元应声下跌，美元指数创出1985年以来的最大单周跌幅，美元的贬值使中国的巨额外汇储备面临缩水的危险，于是，“人民币先生”央行行长周小川近日在中国人民银行网站上撰文，呼吁“应创造可保币值稳定的超储备货币”。
周小川认为，现行的国际货币体系存在严重缺陷，并且其系统性风险被目前的金融危机所放大，因此有必要改革国际货币体系，应该用国际货币基金组织(IMF)管理下的特别提款权(SDR)取代美元的地位，使其成为与国家脱钩并保持币值
长期稳定的国际储备货币。
文章不长，且措辞含蓄，但鉴于周小川的特殊地位及G20峰会即将召开的敏感时期，这一表态仍然引起了不小的争议。改革国际货币体系和创立超储备货币都已不是一个新话题，早在1969年SDR创立时就已经寄托了人们的这种理想。但从现实来看，SDR主要是一种作为计价货币存在，其在国际储备中的地位基本上可以忽略不计。据IMF统计，目前SDR在国际储备中的占比约为0.5％，而黄金占比为10％，外汇储备占比接近90％，其中又以美元为最多，约占70％左右。同样，在中国的外汇储备中，美元的占比也超过了60％。之所以出现这种情况，除了美元是国际市场上的关键货币外，还在于中国的汇率制度选择。无论是2005年汇改前的实际钉住美元还是汇改后的参考一篮子货币，美元都是人民币的主要参考货币。为了维持对美元汇率的相对稳定，央行频繁地干预外汇市场，由此累积起大量的外汇储备，在没有更好的投资渠道的情况下，又只能被动地购买美国国债，形成了萨默斯所谓的金融恐怖平衡。
实际上，国际货币体系主要包括两个部分，其一是汇率制度的选择；其二是本位货币的确定。一方面，如果中国不改变干预人民币汇率的政策，实行真正的浮动汇率，那么，即使SDR成为储备货币，也不过是将集中于一个国家的风险转移到几个国家，无助于根本问题的解决；另一方面，本位货币一旦确立，就会依赖强大的惯性运行下去，成为市场自发的选择，很难被外力打破。因此，改革国际货币体系和创立超储备货币，都是“长期内才能实现的目标”。周小川显然不会不明白这些，他之所以仍然做出这种表态，与其看做是改革国际货币体系的宣言书，不如看做是为G20峰会议题设置争取主动权的敲门砖。实际上，在所有的国际货币和汇率问题背后，都有着大国角力的身影，从根本上来说也是政治问题。在20国集团峰会即将召开前夕，“人民币先生”周小川的强硬表态，或许正是为了“敲打”美国。
意义或将深远
有专家认为，周小川提出这么有深远意义的改革建议，表现了中国在重塑国际货币体系方面不断提升的影响力，同时也在这场谁应当对全球国际收支失衡负责的辩论中开始了有力的反击。
从这四枚炸弹中，我们不难看出，首先，中国已经清楚地认识到，现行的国际储备货币体系有很大缺陷。包括中国在内的大多数国家的储备资产配置都没有多少选择的余地，多数外汇储备只能以美元资产为主，因为美元是大部分国际贸易的结算货币，同时也是大多数大宗商品的定价货币，并且得到了流动性最强的固定收益债券市场的支持。
这解释了为什么中国不得巨额购买美国国债(为美国经常账户赤字提供融资)。这是现有的储备货币体系下难以避免的结果，而不是中国主动的选择，周小川提出的超货币的建议就是在中长期帮助消弭中美之间巨大的双边贸易不平衡的一个重要思路。
其次，周小川指出，对任何国家而言，外汇储备过度集中于单一货币都意味着巨大的风险。举例来说，如果因美国货币政策过度扩张和或国家信用风险上升导致美元急遽贬值，那么，显而易见，中国持有的1万亿多美元资产将遭受重创。此外，由于必须维持基本稳定的人民币兑美元汇率，中国的货币政策(尤其是外汇政策)也会受到诸多限制。许多其他持有巨额美元储备的国家也面临着同样的问题。
储备货币论文篇（10）
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1006－5024(2012)01－0173－03
自2010年1月份以来，我国居民消费价格指数(CPI)节节攀升，于当年11月份CPI达到了最高点5.1％。据中经网数据，2011年1－4月份，居民消费价格总水平分别同比上涨4.9％、4.9％、5.4％、5.3％。本轮物价上涨主要由投资需求推动的流动性过剩、大宗商品价格上涨引发的输入型通胀、热钱的流入以及劳动工资的上涨以及外汇占款增加等多种混合型成因所致，再加之通胀预期的助推，使此次物价高涨的趋势与历史上的情形相比更加复杂，进一步拉高人们对于通货膨胀的担忧。关于本轮通胀的形成原因众说纷纭，本文从外汇储备的视角探讨当前通胀的影响因素。
一、外汇储备对物价影响的相关文献
关于外汇储备增长对我国居民消费物价指数的影响以及影响程度，可谓仁者见仁，智者见智。国外有些学者侧重于长期分析，他们的结论是：外汇储备与通货膨胀存在正相关关系。
国内有些学者的研究持不同的观点。戴根有(1995)指出，外汇储备高速增长与高物价指数之间并没有直接关系。王传纶、阎先东(1998)通过研究得出，外汇储备和物价指数不存在相关关系。
王珍(2006)从短期和长期两个视角探讨我国外汇储备增长对物价波动的影响及其作用机制，认为我国外汇储备变动与物价变动之间的动态均衡在短期内不存在；从长期来看，外汇储备与消费物价指数之间也不存在直接的双向Granger因果关系，但外汇储备可以通过影响货币发行而间接影响消费物价指数，从而增加物价上涨的压力。赵英军和陈丽芳(2007)从长期和短期两个视角，结合了货币流通速度对中国外汇储备增加与物价波动之间的关联性和货币冲销政策的有效性进行分析，认为短期内，外汇储备变动与物价波动之间并不存在货币数量论所说的协整关系，但从长期看外汇储备的增加势必引起物价水平上涨。
曲强、张良扬和仁眉(2009)基于货币数量论和SVAR模型的实证研究，认为中国的外汇储备变动具有明显的通胀效果。刘世峰(2009)通过对外汇占款增长和物价水平的协整检验，发现他们之间存在着长期的稳定关系，外汇占款对物价水平的直接影响程度较低，间接影响程度较高。
二、外汇储备对我国物价的影响机制
关于外汇储备的增长对物价的影响，国内侧重于短期分析，而国外学者侧重于长期考察外汇储备与物价波动的关系。
短期分析，在分析外汇储备与货币供给之间的关系时，从一国货币创造的角度来看有：M＝K.B，其中M是货币供应量，K是货币乘数，B是基础货币。
从中央银行的资产负债表可知B＝C＋D＋F＋O，其中c代表银行对金融机构的再贷款，D代表国家财政的透支和贷款及一些财政性质的贷款；F表示中央银行国外净资产，及国家外汇储备；O代表中央银行其他以放款、证券等形式进行货币投放的项目。于是，M＝K.(C＋D＋F＋O)，因此，K.(C＋D＋O)为国内货币供应量，K.F为由外汇储备波动引起的货币供应量。
在上式中明显表明，随着对外经济开放程度的提高，外汇储备对货币供应量的影响会不断增加。外汇储备的增加，导致外汇占款的增加，进而引起基础货币的增加。但是外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定；对外开放程度越高，对外经济活动相关的货币供应量的比重越大，货币供应的内生性越强，中央银行控制货币供应量的主动性就越低，货币政策在控制供应方面的有效性也就越低。
上述分析表明，外汇储备构成一国货币供给的一部分，因此，在其他条件不变的情况下，外汇储备增加会导致货币供给的增加。
货币学派的基本理论是：Ms＝Md，设Md为货币需求，P为本国的物价水平，Y表示国民收入，i代表利率，货币需求函数可以简写为：
Md＝P.f(Y，i)。
设D为国内提供地方货币供应基数；R是来自国外的货币供应基数，以国际储备作为代表；m为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币，使货币供应基数扩大的系数。则货币供给函数为：
Ms＝m.(D＋R)
所以有：P.f(V，i)＝m.(D＋R)，则：P＝F(D，R，Y，i)，从该式可以看出：物价的变化会受国内生产总值，外汇储备，国内信贷及利率的影响。而其中外汇储备的传导是物价上涨的因素之一，由于我国实行强制性的结售汇制度，外汇储备的增加会使中央银行通过公开市场操作来对冲增加的外汇储备，当央行无法完全对冲时，只能加大基础货币的投放，这就造成货币供应量增加，从而推动物价水平上升。在本文中将着重分析我国外汇储备对物价的影响。因此，本文定义以下方程来解释国内物价水平：
P＝f(R，M，Pt－1)
P代表国内物价，R代表外汇储备，M代表货币供应量，Pt－1代表滞后期价格，为了减少异方差，本文采用对数模型，将模型可详细描述为：
InE＝a0＋a1InR1＋a2InMt＋a3InPt－1＋ut
变量取对数表明国内物价指数CPI的增长率是外汇储备R，货币供应量M，滞后期价格Pt－1的增长率的函数.a1，a2，a3都为系数项，是各自变量对物价影响的弹性系数，u是随机扰动项。
三、我国外汇储备对物价影响的实证分析
(一)变量的选取和数据来源
消费者物价指数(CPI)是对与居民生活相关的一篮子产品及劳务价格一段时期内的整体变动情况进行加权平均后得到的指数，CPI在一个空间范围内与通货膨胀率等同，通常用于衡量通货膨胀的指标是CPI。因此，文中价格水平的变化用消费物价指数CPI表示。M0代表货币供应量。外汇储备的增加会导致外汇占款的增加，进而引起基础货币的增加。
本文选取2008年9月～2011年3月共31个月的月度数据对我国居民消费物价指CPI、外汇储备R和货币供应量M0数据进行实证分析来说明我国外汇储备对物价的影响及影响程度。所用原始数据均来自中经网数据库。
(二)实证检验
1.单位根检验。由于样本数据的自然对数的变换不改变其原有的协整关系，而且能使其趋势线性化，有利于消除时间序列中存在的异方差现象，本文对所研究变量分别取自然对数，分别为LnCPI、LnR、LnMO。单位根
检验结果如下表所示：
从下表看出，序列LnCPI、LnR、LnM0均为一阶单整序列即I(I)序列。
2.协整检验。ADF检验结果仅仅表明各变量的平稳性，而协整检验则可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系，因此本文对变量LnCPI、LnR、LnM0进行两两协整检验。检验结果：(1)对变量LnR和LnM0进行协整检验，检验结果的迹统计量和Max－Eigen统计量值分别24.13561和13.19607均大于5％显著水平的临界值12.32090和11.22480，说明变量LnR和LnM存在协整关系。(2)对变量LnMO和LnCH进行协整检验，检验结果的迹统计量和Max－Eigen统计量分别是14.86407和13.84591均大于5％显著水平的临界值12.32090和11.22480，说明变量LnM0和LnCPI存在协整关系。(3)对变量LnR和LnCPI进行协整检验，检验结果的迹统计量和Max―Eigen统计量值分别34.05531和20.92409均大于5％显著水平的临界值12.32090和11.22480，说明变量LnR和LnCPI存在协整关系。由此看出，物价水平(CPI)、外汇储备(R)和货币供应量(M0)三者存在长期稳定的关系。因此，物价水平(CPI)和外汇储备(R)可以用普通最小二乘法进行回归分析。这三个非平稳但有协整关系的变量可以用普通最小二乘法进行回归分析。由于考虑到物价水平(CPI)会受前期价格指数的影响，因而建立如下模型：
LnCPI＝C＋aLnCPI(－1)＋bLnR＋rLnMO＋u
用普通最小二乘法进行回归分析得到如下回归方程：
LnCPI＝0.279807＋O.838284LnCPI(－1)＋0.000557LnR＋0.043604LnM0
(11.93360) (0.887709) (3.005047)
R－squared＝O.918260 DW＝1.781582Prob(F－statisfic)＝0.000000
通过协整方程我们可以看出：(1)物价水平、外汇储备、货币供应量之间存在长期的稳定正相关关系；(2)外汇储备与CPI的长期弹性系数为O.000557，即外汇储备每增长1％，就会使CPI上升0.000557％；货币供应量与CPI的长期弹性系数为0.043604％，即货币供应量每增长1％，会使CPI上升0.043604％。
3.格兰杰因果检验。对序列LnR、LnCPI和LnMO进行格兰杰因果检验，其滞后2期的检验结果如下：
