外汇储备投资篇（1）

对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。

挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。

我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。

国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。

中国的外汇储备投资面临的挑战

外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。

如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。

外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。

面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。

中国外汇储备3600亿美元足矣

目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。

与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。

根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。

外汇收益回报有待提高

在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。

对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。

但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。

根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。

谁执外储牛耳

要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。

第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。

究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。

投资策略须慎重

关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。

对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。

外汇储备投资篇（2）

具体而言，中国外汇储备的80%为美元资产，其中主要是美国国债或是准国家的机构债券。一般的担心是，假如美元大幅贬值或美国债券价格突然下跌，中国的外汇储备将严重缩水，使中国辛苦积累的部分财富付诸东流。

近期，国外财经媒体广泛引用中国国家外汇管理局官员就中国可能分散外汇投资策略的言论，并引发了市场人士就中国可能抛售美元的猜想。与此同时，由于原材料价格暴涨加剧了中国经济发展的瓶颈，不少人认为，中国的外汇储备应逐渐以实物资源取代以美元为代表的“纸钱”资产。

我认为，在如何妥善管理外汇储备上，存在很多误区。

在历史上，一些国家的中央银行曾试图用积极投资策略取代消极被动管理，但成功的例子不多。以马来西亚为例，日元对美元在1985年广场协议后大幅升值，使马来西亚的外汇储备损失达50亿美元之巨。马来西亚认为，日元突然升值是西方大国的阴谋，因此，决定采取积极的外汇管理，甚至在汇市投机炒卖。外汇市场的资深人士对于马来西亚央行的大手笔运作至今仍记忆犹新。

出于历史原因，马来西亚与英国的贸易密切，而美元/英镑市场（相对美元/日元、美元/马克）比较小。一宗较大的交易可以在短时间造成市场的较大波动，因此，马来西亚央行从上世纪80年代末期开始，在美元/英镑市场大显身手。当时，不少在外汇市场交易的银行甚至以马来西亚央行可能入市的消息作为英镑汇率波动的理由。

在英国于1990年加入欧洲汇率机制时，马来西亚央行曾卖空英镑，斩获颇丰。马来西亚央行的外汇管理由是变得更加“积极”。1992年，由于判断英国会留在欧洲汇率机制内，马来西亚央行买了巨额英镑（沽美元）。但事与愿违，在以索罗斯为代表的市场投机力量攻击下，英国决定将英镑贬值，并退出欧洲汇率机制。这造成马来西亚央行36亿美元的损失。次年，马来西亚央行的积极外汇管理继续造成22亿美元损失。1994年，马来西亚央行处于资不抵债的窘境，央行行长引咎辞职，市场操作损失最后由马来西亚政府承担。

马来西亚央行在汇市的惨痛教训，说明“积极”外汇管理远非想象的那样简单。在亚洲金融危机后，消费投资萎缩和人为的低汇率政策，使得亚洲国家央行成为美国国债的重要持有者。近两年，如何分散外汇资产，成为亚洲诸多国家面临的新课题。

马来西亚央行的主要教训，是以政府主导的投资（投机）往往受政治影响。况且，外汇市场如此庞大，根据国际交易银行估算，主要货币的日交易量就达1万亿美元。再强大的中央银行与如此巨大的市场相比，也是微不足道的。正是出于这种考虑，韩国和台湾地区央行一度考虑把部分外汇管理，外包给国外基金公司或经营效益好的知名对冲基金。

然而，把部分外汇管理的责任外包，从操作上较困难。把钱给谁？如何评判基金的表现？以我的判断，台湾地区和韩国这两家央行，目前对外包还处于纸上谈兵阶段。

回到中国的外汇管理一题。比之外债（约2500亿美元）偿还和支付进口需求这两项最主要的外汇储备需求，中国8000多亿美元的外汇储备无疑太多。但从央行的公开市场操作上看，这么多的外汇还未到令中国货币政策进退维谷的地步。

外汇储备投资篇（3）

鉴于中国当前外汇储备中近 95% 的规模形成于本世纪的第一个十年，本文以 2001 ～2010 年作为数据区间，梳理这一时期 FDI 对外汇储备积累的作用渠道和实际效果。

( 一) FDI 的净流入表现为外国在华直接投资项目的持续顺差

国家统计局数据显示，1979 ～ 2010 年，中国累计实际利用 FDI 达10 473. 4亿美元; 其中 2001～ 2010 年为7 000. 3 亿美元。从国家外汇管理局公布的国际收支平衡表来看，这十年间 FDI 累计净流入高达10 713. 6亿美元，在同期外汇储备增量中所占比重为 38. 63%。这是 FDI 对中国外汇储备增长的直接贡献，即新的 FDI 流入和利润再投资在扣除资本回流或撤资部分后，FDI 的净流入所贡献的资本和金融项目顺差，表现为外汇储备的即期增加。

( 二) 出口导向型 FDI 创造的贸易顺差对我国外汇储备增长的拉动作用明显

有关数据表明，外商投资企业日益成为我国增加出口和扩大顺差的主力。2000 年，外商投资企业顺差仅占我国顺差总额的 9%，2010 年这一比重高达 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投资企业创造的货物贸易顺差累计为9 195. 2亿美元，对同期外汇储备增长的贡献率为 33. 16%。可见，出口导向型 FDI 带来的制成品出口额远高于各类FDI 引致的设备、原材料或零部件进口额，从而对我国外汇储备积累表现出显著的拉动效应。

( 三) 市场寻求型 FDI 产生的进口替代效应导致进口减少，间接促进了我国外汇储备的增加

我国通过对外招商引资来引进技术，促进一些重要行业和领域的技术进步，使大批产品升级换代，许多产品如汽车、汽车零部件、电信设备、医疗设备、建筑机械、纺织机械、新型建材等，以前主要依靠进口，现在则可以由外商在华投资企业的相应产品所取代，从而减少了进口，这也加速了贸易盈余的扩大和外汇储备的积累。

( 四) FDI 投资收益的部分汇回对外汇储备冲减效应暂时并不明显

随着 FDI 存量不断扩大，其投资所产生的利润也在逐年递增。2006 年，世界银行对中国 120个城市的12 400家企业进行调查后发现，外商投资企业在中国投资回报率高达 22%。［1］根据《中国统计年鉴( 2010) 》数据显示，2009 年规模以上工业企业中的外资企业实收资本净利润率约为18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量仅为累计实际使用外资金额9 416亿美元的六成，当年 FDI 获得利润仍高达千亿美元，与同期 FDI的净流入规模基本相当。投资收益在汇回母国时会减少东道国的外汇储备，不过这一效应目前还没有充分展现。实际上，FDI 所生成的高额利润中，绝大部分并没有汇出中国，而是留存在国内。据统计，进入我国 FDI 的投资收益中约有 80% 转化为利润再投资，仅有 20% 的收益汇回。因此，由投资收益汇回导致的外汇储备缩减效应暂时并不显著。

二、FDI 推进下的中国外汇储备增长趋势分析

流入中国的 FDI 扩大了国际收支的双顺差、促进了外汇储备大幅增长，那么，这种态势能否长期持续下去? 未来一段时期又会酝酿着怎样的调整和变化?

( 一) FDI 驱动下的外汇储备增长速度有望放缓

2001 ～ 2010 年，外汇储备激增的重要来源是FDI 净流入形成的金融账户顺差和外商投资企业的贸易盈余，未来一段时期，这两大驱动因素仍会继续发挥作用，但增长势头将有所减弱。从金融账户来看，在当前世界经济形势下，利润再投资成为 FDI 的一个重要来源，而新增 FDI 尤其是能形成真实生产能力的长期投资意愿不足。事实上，在国际金融危机爆发前的 2005 ～2007 年，中国第三产业的外资流入中有 60% 以上集中于金融和房地产业，［2］已表现出明显的投机倾向和不稳定因素; 2008 年金融危机以来，我国引进 FDI 的增长速度更是发生剧烈波动，先是呈现个位数甚至是负增长，随后出现井喷式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以内，可以预计短期内增速将保持平缓甚至继续下调。从贸易收支来看，外商投资企业仍将是出口创汇的主要部门，但进口增幅将会高于出口增幅; 同时出口导向型FDI 所占比重将逐步下降，也会导致外商投资企业的整体创汇能力相对于 FDI 存量有所下降。

2010 年，外商投资企业出口同比增长 28. 28% ，进口同比增长 35. 36%; 特别是其中的一般贸易进口增长更快，同比增长 45. 3%，而出口仅增长34. 5% 。另外，由于我国引进 FDI 的领域正在从加工业、一般制造业向现代制造业、现代服务业转变，从注重出口型项目转变为注重引资的本地化效果，FDI“独资化”倾向的加强也显示出跨国公司在华投资的技术、知识密集度正在提高，与此相联系，市场寻求型外资企业将不断增多，而以出口创汇为主要目标的 FDI 比重将相对降低。

( 二) FDI 留存利润的潜在能量将陆续释放

从国家外汇管理局 2011 年 4 月的数据看，由于将以前不曾纳入国际收支平衡表的归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润纳入统计，仅在2005 ～2009 年这五年间，就将累计净流入中国的 FDI 规模修正上调了1 691亿美元。考虑到 2004年之前数据未作调整及可能存在的统计低估，目前FDI 留存利润应有数千亿美元之巨。这部分资金一方面产生于境内经济活动，表现为人民币形式，另一方面所有权归属于外商，按照国际收支管理规则随时可以无条件兑换成外币并撤离。随着留存利润在国际收支平衡表上得到体现，我们将很快看到所谓“FDI 自身净逆差效应”的出现，即年度 FDI新增流入少于年度未汇出利润，这将是 FDI 对国际收支产生逆转性影响的开始。［3］值得注意的是，近年来 FDI 利润的汇出已呈大幅上升态势，在人民币升值预期结束之后，我国将有可能迎来 FDI 留存利润汇出的高峰期，届时将对国际收支形成冲击，并促使外汇储备发生较大变动。

( 三) 持有巨额外汇储备的负面效应的日渐突显，增加了外汇储备增幅收窄的预期

外汇储备的不断积累为我国提供了较充足的国际支付手段，然而外汇储备的过快增长和过多持有也会带来各种负面效应。一是外汇储备本身的收益与安全面临风险。由于我国央行的资产负债表是以本币计价的，又存在大量的外汇净资产，因此，若美元等计价货币对本币贬值，将在表上显现出资本损失。外汇储备大量运用于投资美国国债，这使得中国陷于两难困境: 持有美元资产，将会遭受外汇储备资产缩水的风险; 现在抛售美元资产，则会面临这些资产价格立刻下跌的风险。总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。［4］

尤其是近期以来，欧美国家信用评级下调，全球金融市场风波再起，这使得中国外汇储备所面临的风险更加突出。二是对中央银行实施货币政策的独立性和有效性形成制约。外汇储备形成的过程就是中央银行投放基础货币的过程，当央行需要采用收缩货币供给量的方法来抑制通货膨胀时，外汇储备的增加就会造成对货币政策的干扰。为了回笼部分货币，央行不得不利用央行票据对冲来承担利息成本，在以美元资产为代表的外汇储备投资的收益高于央行票据的成本时( 前者收益率低于后者，但总量较大) ，这种对冲也许还是可以持续的，一旦情况逆转则央行将承担进一步的损失。我国外汇储备过快增长的负面效应的凸显，增加了外汇储备增幅收窄的预期。

三、促进我国外汇储备合理增长的政策建议

( 一) 努力实现“招商选资”，并鼓励外资企业境内融资

当前，我国亟待超越行政引资、追求引资数量的阶段，向遵循市场经济规律的引资阶段转变，更加重视提升外资利用的质量，逐步实现外商投资企业的产业结构和出口结构升级，允许一部分依赖于劳动力和资源环境低成本生存的低端企业接受市场竞争的正常淘汰。继续吸收 FDI 仍将是对外开放的重要政策，但可采取鼓励合资企业向国内银行借款或在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少 FDI 资金流入规模，又不会影响中国引进国外技术设备。

( 二) 促进中资企业获得海外投资收益，适度并购在华外资企业

推动国内产业特别是产能过剩产业对外投资力度，帮助企业以参股、收购、新设等方式“走出去”，既可获得战略资源和投资利润，也有助于控制外汇储备规模，提高外汇使用收益。另外，中资企业根据技术产品升级等自身发展需要，通过公平交易并购在华外资企业，既能缓解 FDI 对外汇储备增长的压力，也是企业不出国门便可获得国外品牌、技术的一条捷径。

( 三) 重视外汇储备资产的投资收益，有效运用这部分资产增量

外汇储备投资篇（4）

对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。

挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满足交易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门nbmp放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门nbim投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局mas管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司gic和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。

我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。

国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的nbim就是央行的下设专业投资部门，新加坡的gic和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。

中国的外汇储备投资面临的挑战

外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。

如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的gic和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。

外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。

面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。

中国外汇储备3600亿美元足矣

目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。

与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（fdi）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。

根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。

外汇收益回报有待提高

在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。

对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。

但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。

根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。

谁执外储牛耳

要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。

第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。

究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。

投资策略须慎重

关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。

对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。

外汇储备投资篇（5）

    对于外汇储备的投资管理,国际上一般分为两种思路:一种是以挪威为代表的组合管理;另一种是以新加坡为代表的公司管理。

    挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求,将外汇储备分为:货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合,用以满足交易性和预防性需求,由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理;投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合,由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求,对交易性和预防性需求,建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理;对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作,投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。

    我们在这里需要特别明确的是,两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同,但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来,交由不同的机构或部门进行管理。一般来说,用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点,在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高,并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备,就需要建立高流动性的资产组合,放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用,一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由专门的投资管理机构或部门运作,投资海外高收益的长期资产。

    国际实践证明,只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理,世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门,新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明,这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式,则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。

    中国的外汇储备投资面临的挑战

    外汇储备规模巨大,引人瞩目,增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元,粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元,这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多(挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元)。

    如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合?外汇储备的投资,下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外,注意对国家资源战略、能源战略,以及支持企业走出去战略的配合,既分散了风险,也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看,新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域,如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面,实现区域和货币的多元化,参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力,而从这一角度来看,外汇储备保值、增值,流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上,挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额,将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体,31种货币,取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时,完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。

    外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求,而是应当要求以外汇运用为直接目标,以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中,实际上就隐含了这样一个问题,即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用,否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用,应当重点强调外汇的直接对外运用。

    面对急剧增长的中国外汇储备,各方都在寻找良策。笔者认为,成立一个新的外汇储备运作机构不难,但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。

    中国外汇储备3600亿美元足矣

    目前中国外汇储备已经超过万亿美元,远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中,中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨,其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差,是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂,很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。

    与此同时,中国在资本项目上虽然有所开放,但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资(FDI)金额仍然非常庞大,而如果把与政府相关联的资本项目扣除,资本项目也呈结构性顺差。此外,还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加,人民币资产价格不断上扬,但是,中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制,不希望人民币有大幅度升值,其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币,释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念,而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。

    根据我们的计算,如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要,中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元,与其说是外汇储备,不如说大部分是超额储备。

    外汇收益回报有待提高

    在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时,我们也有必要看到,目前中国外汇储备的收益回报并不理想:一方面,中国仍是一个发展中国家,出于经济发展需要,需要大量引进外资(并且为之提供了高达双位数的回报);而另一方面,外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。

    对于一国来说,外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要,通常来说,正常情况下的外储管理应该符合三个原则:即安全性、流动性以及效益性(也有称作“盈利性”),这三性原则一直是外汇储备的金科玉律,必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。

    但是对于超额储备的部分,笔者认为既不应该,也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下,采取比较进取的投资策略,提高回报。1万亿美元的外储中,扣除3600亿的正常储备需要,剩下有近6400亿美元的超额储备,而这部分储备目前由于大量投资于外国国债,回报不足5%,如果通过有效的投资策略,将这部分外储投资回报提高两个百分点,达到7%的水平,中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年,海外基金的平均回报是9%。

    根据官方公告,2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币,中央和地方各级政府预算内教育拨款(不包括城市教育费附加)为4665.69亿元(其中中央财政教育支出仅349.85亿元)。换言之,如果超额外汇储备得到有效管理,即使其收益率只提高两个百分点,每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。

    谁执外储牛耳

    要让外汇储备得到有效的管理,使其“有所作为”,理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先,我们应该认识到,外汇储备的性质和国库资金不同,这笔钱理论上属于全国人民,而不是属于政府。

    第二,这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的,在人民银行的账本上,它既拥有这部分外汇资产,同时也要承担与此相关的人民币负债,因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候,人民银行需要收回人民币,同时将这些储备释放出去,所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。

    究竟超额外汇储备由谁掌管?还值得进一步讨论,但我个人认为,如果未来真的成立国家外汇资产管理公司,它可以隶属国务院,但是应该由人民银行来牵头,因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是,由财政部牵头,不过这样做的前提是,今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。

    投资策略须慎重

    关于这笔资产如何投资,时下争论相当激烈。毫无疑问,资金需要分散风险,同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看,如此大规模的资金,其流动性将成为第一障碍。举个例子,所有人都知道,中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小,将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说,在价格敏感的黄金市场上,买卖10亿美元的黄金根本做不到,何况中国增加一个百分点的黄金持有,就是上百亿美元。

    对于如此大规模的资金运作,在现货市场上买进卖出实际上很困难,散户买卖根本无须顾及价格,而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配,相信在国际资本市场上,会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判,但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国,淡马锡在收购海外资产上,比中国公司有利。

外汇储备投资篇（6）

一新加坡利用外汇储备的模式分析

（一）新加坡政府投资公司是法定的外汇储备管理机构

根据1970年颁布的《金融管理局法》，新加坡金融管理局（简称MAS，1971年依法成立）的一项重要职能就是管理官方外汇储备。1981年之前，MAS主要围绕汇率政策来管理外汇储备。其后，随着外汇储备日渐充裕，新加坡政府决定将外汇储备进行分档管理：一部分继续由金融管理局直接管理，目的在于满足汇率管理流动性的需要；另一部分则投资于长期外汇资产，目标是追求更高的收益。

为了实现两者的分离，根据《公司法》，新加坡在1981年5月设立了专门管理外汇储备投资的新加坡政府投资公司(简称GIC)。其目标，一是提高新加坡政府外汇储备的收益；二是提高外汇储备投资和运用的透明度及可监督性；三是参与国际金融市场活动，获取重要的国际金融资讯；四是培养训练金融专业人才，提升新加坡金融产业的国际竞争能力。

GIC下设三家子公司。一是新加坡政府投资有限责任公司，是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具。二是新加坡政府房地产投资有限责任公司，主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。三是新加坡政府特殊投资有限责任公司，目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。此外，该公司也有选择的对私人公司进行直接投资。第一家公司的经营目标主要满足盈利性目标，同时满足流动性要求，后两家公司的经营目标都是追求长期的投资回报。目前，GIC所管理的资产超过1000亿美元，大约占新加坡外汇储备总额的80%。

（二）部分外汇储备委托淡马锡海外投资

需要特别指出的是，国内一直存在一种较为流行的看法，即建立淡马锡控股公司的目的是管理新加坡的外汇储备。但实际情况并非如此。淡马锡控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡财政部全资组建，接受政府的财政盈余(但不是外汇储备)进行投资的公司，它是工商业公司，而GIC是资产管理公司。淡马锡从354亿新元的初始资产，发展到1640亿新元的规模，新加坡政府并无任何追加投资。为了实现外汇储备满足国家发展目标和战略意图，20世纪90年代新加坡政府将部分外汇委托给淡马锡投资，淡马锡利用这些外汇储备和自有外汇在海外投资。

二我国利用外汇储备方式的探讨

通过上文分析可以看出，除了中央银行直接管理外汇储备以满足流动性需求之外，还有如下三种模式：一是成立专业资产管理机构实现外汇储备的投资收益，同时在一定程度上满足流动性；二是委托给具有丰富经验的专业投资公司管理；三是扶持企业对外直接投资、在发展壮大企业的同时减轻外汇储备压力。结合我国的具体情况，借鉴新加坡以及其他国家的经验，可以考虑综合利用如下模式。

（一）积极扶持外汇投资公司

尽管外汇投资公司入股黑石初战失利，但我们不可因噎废食，而应认真总结经验教训，以便今后健康发展。今后应积极培养国际化金融人才，借鉴国外的成功经验，不断提高企业管理水平，加强制度建设，明确公司的法律地位。

（二）充分发挥现有金融机构对外投资的作用

我国一些金融机构在长期的对外合作交流过程中积累了丰富经验，并具有健全的组织机构和经营网络，我们应充分发挥这一优势，加强它们“走出去”的金融业务。这些金融机构应当积极参股国外金融机构，给我国企业对外投资提供中长期贷款，从而实现国家战略意图。这种运作模式客观上需要雄厚的资本金，因而有关部门应支持其增资扩股，可以参考汇金公司注资商业银行的模式，但笔者认为在新的结汇模式下，新股东应以拥有外汇的企业和个人为主。

一些具备实力和条件的国内银行应该积极向国际大银行的方向前进。跨国并购自然是一条改变国内银行业务构成和收入来源过于单一的现状、从而进入国际金融市场的更加快捷便利的途径。但考虑到我国银行业的资金实力以及跨国经营经验不足等问题，近期比较稳妥的方案是对外资金融机构进行少量参股，以获得一个董事席位，从而学习外资金融机构的具体运作。这一做法有两个好处：一是降低了金融机构文化整合上的难度，二是可以向国外金融机构学习运作经验，并且得到股价上升的好处。

（三）对企业“走出去”给予必要的金融支持

淡马锡是作为企业“走出去”的，其运作模式可供我国企业参考。外汇投资公司以及国内金融机构应对具有实力的企业给予必要的外汇支持，对企业“走出去”发挥促进作用。事实上，发达市场经济国家在“走出去”方面都有专门的金融支持机构，美国海外私人投资公司、德国投资与开发公司和日本国际协力银行都扮演了这种角色。借鉴发达国家的经验，我们今后也可以考虑成立支持“走出去”的专门金融机构。

（四）设立海外产业投资基金

产业投资基金是国际资本市场上的重要投资模式，为了充分利用国际市场和海外资源，我们应当考虑成立海外产业投资基金。资金可以来自于外汇投资公司、金融机构、社保机构，以及经常项目外汇收入较多的企业以及个人。由于我们缺乏海外产业投资基金运作经验，起初可以考虑以合资的方式进行。产业基金的投资方向应该体现国家发展的战略意图，满足国内产业升级的需要。

（五）扩大国外先进技术进口，近期治标、远期治本

长期以来我国执行“市场换技术”的外资政策，但二十多年的经验表明这一政策在不同行业有得有失，有些领域我们失去了市场但没有换得关键和核心技术，而且直接导致了我国贸易顺差快速增长。一方面它增加了我国的出口，如果按“属民”原则计算的话外商直接投资企业的出口不应计入我国出口；另一方面，它减少了我国的进口，外商直接投资企业对我国企业的销售按“属民”原则应算我国的进口，但按“属地”原则就算国内贸易，二者相结合导致我国贸易顺差急剧上升，外汇储备水涨船高。因而有必要通过扩大进口国外先进技术，缓解高额外汇储备压力；如果能像日本和韩国一样积极消化和吸收新技术，长期则可实现产业升级，促进经济增长方式的转变，减轻经济增长对外资的依赖程度，从而实现标本兼治。

三利用外汇储备对外投资应注意的问题

（一）首先要测算出适度外汇储备规模，保证其基本功能韩国在亚洲金融危机的教训之一是，当时并不是由于支付能力出现问题，而是出现了流动性危机。因而一定要测算出适度储备规模，只有超过这个规模的部分才可以用于中长期投资。为此，我们需要满足进口、偿债、外商直接投资企业收益汇回、企业海外投资和QDII、外汇市场干预等用汇规模。在考虑外汇储备增值的时候，千万不能忽略了它的基本功能，而且要警惕世界经济形势逆转的可能。美国次级抵押贷款危机事件告诉我们这样一个事实，全球流动性过剩几乎可以在瞬间转化为流动性不足，危机发生后，欧美日等国的央行无不投入巨资以解决流动性不足问题。外汇储备管理同样面临类似问题。

（二）应当参与国外公司的经营管理，不做纯粹的“资本家”

外汇投资公司入股黑石被套本身无可厚非，问题在于外汇投资公司购买的是没有表决权的股份，这成了纯粹的“资本家”。我们参与国际金融市场的目的之一是学习先进金融知识、了解市场最新动态、提升国家金融竞争能力，在没有表决权的情况下我们很难实现这一目的。因而，今后我们参股国外公司至少要谋求一个董事的席位，直接参与公司的重大决策，从而了解公司的经营状况，同时更为直接地学习发达国家的先进企业管理经验。

（三）谨防对外投资“出口转内销”，严禁二次结汇

外汇投资公司以美元入股黑石，如果黑石再用这笔美元换成人民币收购或参股国内企业的话，这就构成了二次结汇，二次结汇的后果是不言而喻的。据报道，2007年9月10日黑石和中国化工集团共同宣布，黑石将向中国化工的全资子公司蓝星集团进行战略投资，计划注资6亿美元认购蓝星集团20%的股份。如果认购成功，二次结汇必然发生。事实上，只要我们对外投资的企业对我国直接投资，这一现象是无法避免的，只是影响程度的不同。这样的外汇投资显然不仅不能减轻央行压力，反而使其操作更加被动，流动性过剩也将愈演愈烈。针对这一新情况，有关决策部门应尽快出台相关管理办法。

（四）坚持循序渐进的原则，先参股后并购

国际投资理论和经验表明，由于对东道国市场、法律以及人文环境不熟悉，同时考虑到当地民众的抵触情绪，跨国投资首先采取购买部分股份、合资或合作经营的模式，时机成熟之后再采取控股或独资模式。目前我们跨国投资应以参股为主，不宜大规模并购。跨国并购的“七七定律”指出，70％的跨国并购没有实现预期的商业目的，其中70％的并购失败于并购后的文化整合，文化差异越大失败的可能性越大。据麦肯锡的研究，在过去20年全球大型的企业兼并案中，取得预期效果的比例低于50%，具体到中国，有67%的海外收购不成功。因而，目前我们应该采取循序渐进的方式，而不应操之过急。

（五）加强研究，提高把握投资机会的能力

目前全球石油、大宗商品以及股票处于高价位，因而我们在时机的选择上也需三思而行。目前应当加强对世界经济与金融周期的研究，以便把握好投资机会。以淡马锡为例，公司在1993~2003年间的投资回报率只有3%，基于对世界经济发展趋势的研究，淡马锡2002年调整了发展策略，该公司把自己的发展与亚洲其他高速发展地区的经济捆绑起来，从而实现了新的飞跃。由此可见，优秀的研究是投资成功的关键。

参考文献

外汇储备投资篇（7）

国际金融危机日益严重，2008年金融风暴开始席卷世界后，经济波动动荡不安，09年下调希腊评级，导致2010年希腊债务危机的发生进而演变为欧盟债务危机；2011年5月16日，美国国债终于触及国会所允许的14.29万亿美元上限，美国债务危机开始。世界经济形势开始全面进入后金融危机时代。在这样的大背景下，我国3.2万亿外汇储备将如何进行投资管理？有人认为巨额外汇储备是国家实力的象征，有人认为中国陷入美元危机，众所周知分散风险的一个基本理论就是不能把“所有的鸡蛋放在一个篮子中”，那么外汇储备以什么形式构成比较好，美国债务绑架中国，更绑架了世界经济。

一、美国国债市场的国际分布

2008年9月以来，中国一直是美国国债第一大境外持有者，截至2010年3月末，持有美国国债前十位分别为：中国、日本、英国、石油输出国、巴西、香港、加勒比银行中心、中国、台湾俄罗斯、卢森堡，这些国家占比76.76%。

美债主要持有者增减持美债的情况如表1所示。

二、我国外汇储备中美国国债的规模及亏损分析

(一)我国外汇储备中美国国债的数量

我国历年外汇储备情况如图1.

从图中也可以看出我国历年外汇储备逐年递增，直到2011年9月，国家公布外汇储备余额为32017亿美元，减少了608亿美元，这是16个月来中国外汇首次减少。

美国财政部披露，截至2011年2月底，中国投资美债规模为1.15万亿美元。据粗略估算，通过中国央行在伦敦、香港等离岸中心购入的美国国债，当前外汇储备投资于美债的规模为1.3万亿~1.5万亿美元，在外汇储备中的占比高达43%~49%。

(二)我国持有的美国国债的盈亏分析

在考虑我国进行美债投资时主要从汇率变动分析投资的损失。下图用间接标价法表示人民币兑换美元的汇率走势。从图中可以看出，人民币逐年升值，美元不断贬值。这就更应该引起我们对持有美国国债损失的关注！（图 2）

据粗略估计2008年美国发生金融危机时，我国国持有美国国债15780.11亿元（用人民币表示价值）。到2011年6月底，我国持有美债价值人民币12862.004亿元，仅此就亏损2918.106亿元，再加上这期间我国对美国国债的增持以及人民币的贬值，亏损的数额要远远大于这些。下图显示了我国持有美债的外汇储备余额。可以看出从2006年开始，我国投资美债价值是逐年递减的，这与美国发生金融危机，信用评级下降，为了偿还高额负债，大量引发纸币造成美元贬值是息息相关的。（图 3）

三、我国外汇储备风险规避及对策

(一)更新理念，外汇储备应符合最优额度

持有多少外汇储备是合适的？外汇储备的国际标准是设置一个警戒标准，一般规定一个下线，即不得少于多少，至于不能高于多少，并没有答案。我国的外汇储备已经远远超过了应付危机的需要，怎么利用外汇储备增加国家财富是现在更需要考虑的问题。在东南亚发生危机后，有的学者认为，外汇储备还有保护本币和防止国外投机的作用。一旦考虑到这个因素，外汇储备规模就应该越多越好，怎么界定一个界限，还需要再综合考虑外汇储备的各个作用，在现在的经济形势下，权衡作用，作出最有利于国家形式的决策。

(二)转变观念，应引进美国生产力，而非美国国债

由于美元在我国外汇储备中占据重要位置，而近几年的美元贬值，已使我国外汇储备严重缩水。除了要改变外汇储备的币种构成外，还要转变观念跳出一般的储存币种的传统思维，以买资产、引进高新技术、提高生产力促进出口来代替买外币或债权。只有这样才能规避以外币标价的其他国国债、政府机构债、股权等虚拟资产带来的汇率及决策风险。而鼓励各类机构从国外进口资源和技术，既能提高生产力又能提升人民生活水平具有双赢的效果。

(三)完善外汇管理模式，藏汇于民

“藏汇于民”是化解外汇储备过多的重要措施之一，在某些方面政府并不是完美的，市场能有一定的效率去做一件事，让企业、居民更多的进入外汇市场，把外汇转化为企业运营资本或居民的储蓄，这样就会把具有风险的资产转化为内部的财富。外汇储备“私有化”后有利于促进企业或居民主动采取规避资产风险的措施，并且大大提高了效率。这种“私有化”能提高效率，在中国经济从计划经济时代到市场经济时代，在整个大背景下，从宏观到微观已经被无数的验证过了。

(四)拓宽外汇储备运用方式，加强外汇储备多样化经营

“中国买什么，什么就涨价；中国卖什么，什么就跌”。中国是一个大国，当持有的资产占据到世界市场的一定份额时，就不可避免的出现这种尴尬境地。建立战略物质储备是我国经济安全的而重要保障。但有些问题还是不得不考虑，首先，相对于我国庞大的外汇储备规模而言，靠建立战略物资储备可能消化的储备规模有限。

(五)储备管理操作模式

目前负责我国外汇储备管理的机构是中央银行，一般来说政府都喜欢集中管理，这样虽然方便，并且一定程度上一定的效率，但是参与的目标越多元，参与体系就会越富有弹性，不同的机构对优化目标的贡献也不一样，可以互补。如果政府把一定规模的外汇储备分给一个独立的部门去做，并且可以进行一定程度的分配，就可以降低政府的决策对整个外汇储备的影响程度。具有分散风险的效果。

参考文献:

[1]田桂丰.论我国外汇储备困境与对策[D].东北财经大学，2007

[2]朱邦宁.中国巨额外汇储备及其对美国国债的投资[J].经济观察，2009

[3]孙悦聪.论述中国外汇储备适度规模与结构的管理[D].上海外国语大学,2010

[4]高海防,王馨婷.中国外汇储备中的美国国债投资分析[J].商场现代化,2009

[5]张明.美国国债迷思[N].21世纪经济报道,2010

[6]陶洁云.中国持有美国国债的利弊分析[J].商业时代，2010

外汇储备投资篇（8）

外汇储备（Foreign exchange reserves），是一国货币当局持有的国际储备货币。目前，能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币，比如美元、欧元、日元、英镑等。

我国外汇储备汇率风险现状

截止2005年底，我国外汇储备余额为8189亿美元，如果再加上香港的1243亿美元，实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。

在我国8000多亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%-30%，对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元，这大约相当于我国GDP的10%，如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。

本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险，以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，进行均值-方差分析，实证检验了进行不同储备货币的投资组合，可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。

防范汇率风险的投资组合实证研究

样本币种和样本指标选择

本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币，研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑：第一，根据投资组合理论，一个投资组合中选取的风险资产越多，投资组合的风险则越小。因此，在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合，可以在提高投资收益的情况下，降低投资组合的汇率风险。第二，本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币，具有很强的代表性，这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三，所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币，选择这些国家货币进行适当的投资组合，有利于提高我国国际贸易的效率和质量，完善我国外汇管理体制，提高我国外汇管理水平。

本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价，选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日，数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象，主要是基于以下认识：

第一，我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的，而是强调外汇储备的安全性和稳定性，以便更好的为国民经济建设服务，因此不宜参与外汇市场的投机炒作，以季度数据为研究对象，可以更好地反映汇率变化的长期趋势，为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二，在选择数据时，更强调外汇汇率的最新变化，即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点，如果选择的数据时间过早，虽然可以反映汇率之间的长期变化特征，但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时，选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用，因为按照投资组合理论，投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映，而不是对投资组合终点的反映。第三，本文选择季度数据而不是年度数据，一方面是因为年度数据量过小，不能反映出外汇汇率的实际情况，另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧，外汇市场的波动增大，年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外，年度数据时效性较差，国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整，容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调整风险。

汇率风险防范的投资组合分析

计算平均收益 本文在计算外汇收益率时，采用的是连续收益率的计算公式，即：ri=ln(Pt/Pt-1)，存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，可得以下结果（见表1）。从表1中可以看出：

第一，在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益，存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大，同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑，如果进行调整可以获得适当的存款收益，如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。

第二，外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷，经济增长缓慢，投资者对美元的信心开始下降，美元出现了大幅度的贬值现象，美元的平均收益率降低，仅为-0.3809%，欧洲经济出现全面复苏，经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强，导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升，平均收益均比较高。此外，澳元和加元也表现良好，平均收益较高，其中澳元的收益是所有币种中最高的，达到了1.2681%。

第三，外汇市场汇率波动幅度增大，市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高，但其汇率风险也最大，其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时，近段时间，美国经济出现了复苏的趋势，美元的汇率也出现了一定幅度的上涨，导致美元收益一定程度的上涨，这也说明外汇市场汇率波动更加频繁，需要及时关注和防范，通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。

第四，从整体上看，英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高，而其风险水平相对较低，季均标准差分别为3.6795%和3.6913%，是所有七种货币中最低的两种货币，这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少，其风险与收益的匹配比较好。

第五，单一投资美元汇率风险巨大，需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险，因为外汇市场不存在系统风险，所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险，从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险，但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上，因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。

计算协方差矩阵 协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标，正协方差表示资产收益同向变动；负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，得出四种货币的协方差矩阵（见表2、表3）。

从表2和表3中可以看出：

第一，美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的，因为美元的升值（贬值）则意味着其他货币的贬值（升值），美元与欧元的相关程度最高，相关系数为-0.99，与加元的相关程度最低，相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区，与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。

第二，其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高，相关系数分别为0.95和0.82，这也反映了三种欧洲货币的一致性，也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。

第三，按照投资组合理论，在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险，其中负相关越大，降低风险的程度越高。因此，在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险，而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。

计算有卖空限制下的投资组合有效前沿 根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿（见图1），从图1中可以得出：

第一，通过进行不同货币的投资组合，可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元，则平均收益将为-0.3809%，投资风险为4.7046%，通过进行投资组合后，在相同投资风险4.7046%的情况下，平均收益将达到1.1737%，远远高于单一持有美元的投资收益。

第二，从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低，在风险为0.2044%和收益为0.3983%前，日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中，在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系，日元的平均收益为-0.3618%，投资风险为4.9854%。

第三，从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低，在风险为0.3067%和收益为0.4409%前，欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关，应该能够充分的分散风险和提高收益，原因主要是欧元的风险程度比较高，其风险为5.6370%，仅次于澳元，导致了欧元在投资组合中的比例较低，而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。

第四，从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时，组合中所需的澳元投资比重则较高，而当要求的投资收益和风险较低时，则组合中的澳元的投资比重为0，即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时，投资比重为0，这与澳元投资收益高和风险高相关，澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%，是组合中投资收益和风险最高的一种货币。

第五，从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高，成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理，在降低投资组合风险的同时，提高了投资组合的收益。

外汇储备资产属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合，这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家，在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。

本文实证证明，单一币种的外汇储备风险相当大。因此，多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。

在运用投资组合理论时，本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视，更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期，只有这样才能有效的使用投资组合理论，为我国的外汇储备管理服务。

外汇储备投资篇（9）

随着我国工业化进程加快，工业产品除了满足国内需求，还大量出口国外，致使我国的外汇储备在最近几年随着巨额贸易顺差的发生增速很快，2006年2月达到8536.72亿美元，超过日本成为世界第一储备国，9月达到9879.28亿美元 ，根据网上统计数据，10月的外汇储备已逾万亿美元大关，达到10096亿美元。

一国持有一定的外汇储备是非常重要的，但是否越多越好呢？

根据通常的测算体系，一国外汇储备合理计算公式如下：

根据公式，我国现阶段合理的外汇储备规模是5500亿美元。超出的外汇储备存在机会成本。为什么这样说？我国经济发展需要巨额资金注入，如装备制造业产业整合、产业升级、设备更新等，中小企业的“走出去”等。在这种情况下，外汇储备在刺激这些领域发展中所能发挥的效用就远远高于购买美国国债获得的效用。

因此在经济发展亟需资金支持、产业发展潜力巨大和外汇储备出现大量盈余的情况下，我们应该考虑利用一种方式使外汇储备在促进产业升级和经济发展中以更大的比例获取价值提升，让外汇储备成为我国经济发展的强有力的动力支持。

二、产业结构升级

（一）改革开放后，我国产业结构发生了显著变化，呈现第一产业比重持续降低、第二产业和第三产业比重显著提高的特点

由上表知，2005年，就增加值而言，我国第二产业和第三产业分别是第一产业的约3.77倍和3.16倍。第二产业与第一产业、第三产业与第一产业增加值比率基本保持上升趋势。

我国第二产业和第三产业在“十五”期间保持了较高的增长，均高于人均国内生产总值增长百分比。“九五”期间，第二产业年增长速度和第三产业基本持平，但是“十五”期间，第二产业年增长速度就明显快于第三产业了。随着第二产业年增加值的持续提高和年增速的加快，其在“十五”期间及以后对我国经济的影响力将越来越大。

由上表可知，自1991年以来，我国第二产业对GDP的贡献率基本在60％以上，两个高峰年出现在1994年和2003年，均达到70.53％和68.40％；第一产业对GDP的贡献率有些波动，但自1996年之后基本呈现逐年下降趋势；第三产业对GDP的贡献率有些波动，在1997年之后有较大增长，基本在20％～35之间。

根据以上数据及各发达国家相似时期的国际经验（美国制造业比重的峰值在53％，日本在51.8％）可以判断，我国目前还处于第二产业升级改造的时代，第二产业作为拉动经济发展的主导力量的地位在短期内不会改变；我国主要依靠第三产业实现经济快速增长的道路有些为时过早 。因此我国目前应该抓住机遇集中资源发展第二产业，推动并尽早完成产业升级。

（二）第二产业内部结构升级的判断

统计数据表明，自1991年以来，我国重工业占工业总产值的比重基本保持上升趋势，由1991年的最低点53.69％至2003年最高点64.51％，上升幅度约10％；轻工业占工业总产值的比重则基本呈现下降趋势，由1991年的46.31％（最高点）下降到2004年的31.06％（最低点），下降幅度达15.25％。重工业总产值与轻工业总产值的比值基本保持上升趋势，由1991年的最低点1.16至2004年最高点1.99。重工业总产值已接近轻工业总产值的两倍，这一点充分说明我国已进入重工业阶段，重工业已经并将在相当一段时间继续增加对工业总产值的贡献及对我国GDP的贡献。

（三）产业结构升级需要的社会环境

前面已经分析了我国产业升级的特点，即第二产业和第二产业中的重工业正在进行产业升级，目前并将在未来一段时间保持快速发展的趋势，对我国GDP的贡献度将加大。

重工业阶段意味着什么？为了促进产业升级，我们应该提供什么？

第一，重工业的能源消耗量巨大

我国自2002年开始能源消费增长速度和电力消费增长速度有较大提升。比较突出的是生活能源消费占能源消费总量的比重有明显的下降；建筑能源消费总量占能源消费总量的比重基本维持在7.4％左右；工业能源消费总量增长较快，年增加幅度约为2亿吨标准煤，基本是上一年度生活消费能源消费总量，而且工业能源消费总量占能源消费总量比重上升也很明显，从2001年的64.49％至2005年的70.78％，增幅为6.29％。

从能源消费增长速度和电力消费增长速度来看，自2001年开始都有较大幅度的提高。这说明“十五”期间，随着我国居民消费结构升级、城市化进程加快和重工业加速发展，我国能源消费和电力消费都出现快速增长的现象，而其中工业化，尤其是重工业化是导致能源和电力消费增长的主要因素。

第二，重工业发展的资金需求量大

重工业泛指生产资料的生产，包括能源、机械制造、电子、化学、冶金及建筑材料等工业。目前我国重工业发展的瓶颈制约在装备制造领域，而我国装备制造业面临很严重的设备更新和“首台套”问题，一方面厂房、设备的更新需要大量国内资金的支持，部分重要设备、关键技术、产品的关键组件需要动用外汇储备从国外购买，另一方面“首台套”等装备制造业面临的产品出口问题也需要大量资金支持。

三、我国现阶段面临的几个新问题

（一）如何充分利用总量居世界第一的外汇储备

根据人民银行最新动态，我国外汇储备将从美元资产为主的储备方式调整为一篮子外币资产的储备方式。这是一种以“资产组合”的方式防范风险的做法，保守估计的结果是不赢不亏。可是说，这是一种防守型的外汇储备的运用方式。为了充分发掘外汇储备的价值，我们有必要寻找更为高效的方式。

（二）资金需求大和投资过热的矛盾

产业结构升级是我国现阶段经济发展的重中之重。如前所述，我国产业结构升级的突出特点是，重工业带动第二产业升级，同时高科技中小企业带动第三产业升级。此时，我国经济发展对资金的需求和投资过热导致的经济问题形成一对难以调解的矛盾，使宏观经济决策出现两难境地――不投资，社会得不到发展，投资就导致经济过热。

（三）重工业发展与资源束缚之间的矛盾

能源短缺、原材料进口价格起伏大等资源问题已经对我国经济发展构成约束。近年来，随着经济的快速增长和人口的不断增加，我国淡水、土地、能源、矿产等资源不足的矛盾更加突出，环境压力日益增大。从总体上看，我国资源消耗高、浪费大、环境污染的粗放型经济增长方式与日益紧缺的资源之间的矛盾越来越突出，资源短缺已经成为实现可持续发展的瓶颈。

然而根据重工业发展的特点，我们可以预计，我国在产业升级的进程中将继续加大资源使用量，而且根据我国已探明的资源储备量可以预料，我国的资源占有量根本无法满足产业升级的需求。

（四）产业升级对资金的需求和国内外丰富的资金供给缺乏有效的市场搭配机制

据中国人民银行公布的数据显示，截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050.99亿元；我国外汇储备已经超过1万亿美元；国外大量资本看好中国巨大的市场，期待通过在中国投资获取资本利得。我国国内外资金供给丰富。

单就14万亿的居民储蓄而言，这已经对商业银行构成一笔巨大的负担。银行增加信贷则导致经济过热；分业经营、分业监管导致商业银行等金融机构缺乏有效的投资机制；提高银行准备金利率，虽然可以在一定程度降低商业银行负担，但是却同时增加了中央银行的负担，不能从根本上解决问题；大量的重工业企业由于资本金不足，其贷款已达银行贷款的上限，企业改革、升级举步维艰；由于国内商业银行在高风险贷款领域缺乏经验和有效控制风险的手段，高科技中小企业也面临融资困难的局面；由于缺乏投资渠道等原因，我国居民的边际储蓄倾向非常高。因此，商业银行不得不面对储蓄越来越多导致的营业成本增加和投资渠道不畅通导致的盈利水平无法提高的两难境地。

巨额的资金急需有效的“疏通”渠道和投资机制。

四、探讨以海外产业投资基金解决新问题的途径

（一）什么是海外产业投资基金

产业投资基金 是一种对企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的金融工具，可以有效聚合国内资金、利用国外资本，有效促进产业升级，通过股权融资和高效的基金管理促使企业做强做优。

本文所指海外产业投资基金，是指我国国内的基金管理人或者管理公司组织成立的，资金来源以国内资金（包括居民储蓄、社保基金、财政资金和外汇储备）为主的，针对我国企业，尤其是产业升级中的关键企业并扶持其“走出去”在海外拓展业务和上市的产业投资基金。

（二）我国已经具备大力发展产业投资基金的条件

我国金融体制改革和社会发展为产业投资基金的发展奠定了基础。

第一，我国金融监管水平已有提高。《产业投资基金管理办法》即将出台，相关法律、法规也逐步完备，为产业投资基金奠定了制度基础。

第二，有丰富的资金支持。如前所述，国内外大量资金盈余为产业投资基金提供了募集资金的基础。

第三，有大量的项目选择。聚集短期闲散资金用于短中期巨额建设资金，投资到国家大型建设中，产业投资基金成为众多中小投资者与国家大型建设项目的一座桥梁，解决两头的需求。

第四，有良好的退出渠道。我国证券市场正在走向规范化，这为产业投资基金退出提供了良好基础。另外，本文主要建议的海外产业投资基金将主要支持我国企业“走出去”在海外上市，而海外几个发达的资本市场都早已具备相当规范的上市条件，企业上市相对国内非常方便、成本很低。

（三）发展海外产业投资基金的政策建议

我党高瞻远瞩，制定了鼓励企业“走出去”的政策并已成功举办中非论坛，与非洲兄弟拓展互利共赢的经济合作。笔者认为，为保障我国产业升级、经济发展和国家安全，我国应继续制定运用外汇储备设立海外产业投资基金，推动资源开采型企业“走出去”的政策。

为了拓展海外资源市场和产品市场，我国应该根据工业化发展规律和资源可持续发展的目标，制定相应的政策。

前文已述，海外产业投资基金将对我国重工业企业产业升级、资源开发，甚至高科技企业“走出去”有不可替代的作用。另外，只有发展海外产业投资基金才能完善我国资本市场工具，为企业资金需求和社会资金盈余搭建平台，解决外汇储备过多和居民储蓄过剩带来的问题，辅助企业海外上市，培养企业在世界市场上生存、竞争的能力，为我国企业创造可持续发展的条件。

因此，发展海外产业投资基金符合以经济建设为中心的目标，能够解决我国经济面临的若干问题，是符合科学发展观的；发展海外产业投资基金是符合资源可持续发展、企业可持续发展和经济可持续发展的目标，是符合可持续发展观的。

进一步，通过海外产业投资基金培育我国资源开发型企业“走出去”，开拓世界资源，尤其是石油资源，是符合我国战略需求的，对我国国家安全具有举足轻重的作用。

在推动以外汇储备为资金来源的海外产业投资基金方面，我们可以参考新加坡的GIC（GOVERNMENT INVESTMENT COMPANY）和淡马锡。1981年5月新加坡成立专门的政府投资公司（GIC），专司外汇储备的长期管理。GIC类似一个大型的基金平台，下设诸多子基金。目前GIC管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。近年来，一些拥有高额外汇储备的政府，比如马来西亚和韩国，都仿效新加坡的投资管理模式，纷纷建立本国的政府投资公司。

如果说GIC是“左膀”，新加坡淡马锡控股就是新加坡政府管理外汇储备“右臂”。这家原本负责管理新加坡国有企业的机构，从上个世纪90年代开始，利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业。在我国，淡马锡的投资也不菲，先后出资购买民生银行、建设银行和中国银行的股份。据公开资料，淡马锡利用外汇储备进行投资回报相当可观，年累积回报达到18％，至今这家公司资产市值达到1003亿新元。

外汇储备投资篇（10）

一 新加坡利用外汇储备的模式分析

(一)新加坡政府投资公司是法定的外汇储备管理机构

根据1970年颁布的《金融管理局法》,新加坡金融管理局(简称MAS,1971年依法成立)的一项重要职能就是管理官方外汇储备。1981年之前,MAS主要围绕汇率政策来管理外汇储备。其后,随着外汇储备日渐充裕,新加坡政府决定将外汇储备进行分档管理:一部分继续由金融管理局直接管理,目的在于满足汇率管理流动性的需要;另一部分则投资于长期外汇资产,目标是追求更高的收益。

为了实现两者的分离,根据《公司法》,新加坡在1981年5月设立了专门管理外汇储备投资的新加坡政府投资公司(简称GIC)。其目标,一是提高新加坡政府外汇储备的收益;二是提高外汇储备投资和运用的透明度及可监督性;三是参与国际金融市场活动,获取重要的国际金融资讯;四是培养训练金融专业人才,提升新加坡金融产业的国际竞争能力。

GIC下设三家子公司。一是新加坡政府投资有限责任公司,是GIC最大的业务部门,投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具。二是新加坡政府房地产投资有限责任公司,主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。三是新加坡政府特殊投资有限责任公司,目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。此外,该公司也有选择的对私人公司进行直接投资。第一家公司的经营目标主要满足盈利性目标,同时满足流动性要求,后两家公司的经营目标都是追求长期的投资回报。目前,GIC所管理的资产超过1000亿美元,大约占新加坡外汇储备总额的80%。

(二)部分外汇储备委托淡马锡海外投资

需要特别指出的是,国内一直存在一种较为流行的看法,即建立淡马锡控股公司的目的是管理新加坡的外汇储备。但实际情况并非如此。淡马锡控股公司的成立早于GIC,它是1974年由新加坡财政部全资组建,接受政府的财政盈余(但不是外汇储备)进行投资的公司,它是工商业公司,而GIC是资产管理公司。淡马锡从354亿新元的初始资产,发展到1640亿新元的规模,新加坡政府并无任何追加投资。为了实现外汇储备满足国家发展目标和战略意图,20世纪90年代新加坡政府将部分外汇委托给淡马锡投资,淡马锡利用这些外汇储备和自有外汇在海外投资。

二 我国利用外汇储备方式的探讨

通过上文分析可以看出,除了中央银行直接管理外汇储备以满足流动性需求之外,还有如下三种模式:一是成立专业资产管理机构实现外汇储备的投资收益,同时在一定程度上满足流动性;二是委托给具有丰富经验的专业投资公司管理;三是扶持企业对外直接投资、在发展壮大企业的同时减轻外汇储备压力。结合我国的具体情况,借鉴新加坡以及其他国家的经验,可以考虑综合利用如下模式。

(一)积极扶持外汇投资公司

尽管外汇投资公司入股黑石初战失利,但我们不可因噎废食,而应认真总结经验教训,以便今后健康发展。今后应积极培养国际化金融人才,借鉴国外的成功经验,不断提高企业管理水平,加强制度建设,明确公司的法律地位。

(二)充分发挥现有金融机构对外投资的作用

我国一些金融机构在长期的对外合作交流过程中积累了丰富经验,并具有健全的组织机构和经营网络,我们应充分发挥这一优势,加强它们“走出去”的金融业务。这些金融机构应当积极参股国外金融机构,给我国企业对外投资提供中长期贷款,从而实现国家战略意图。这种运作模式客观上需要雄厚的资本金,因而有关部门应支持其增资扩股,可以参考汇金公司注资商业银行的模式,但笔者认为在新的结汇模式下,新股东应以拥有外汇的企业和个人为主。

一些具备实力和条件的国内银行应该积极向国际大银行的方向前进。跨国并购自然是一条改变国内银行业务构成和收入来源过于单一的现状、从而进入国际金融市场的更加快捷便利的途径。但考虑到我国银行业的资金实力以及跨国经营经验不足等问题,近期比较稳妥的方案是对外资金融机构进行少量参股,以获得一个董事席位,从而学习外资金融机构的具体运作。这一做法有两个好处:一是降低了金融机构文化整合上的难度,二是可以向国外金融机构学习运作经验,并且得到股价上升

的好处。

(三)对企业“走出去”给予必要的金融支持

淡马锡是作为企业“走出去”的,其运作模式可供我国企业参考。外汇投资公司以及国内金融机构应对具有实力的企业给予必要的外汇支持,对企业“走出去”发挥促进作用。事实上,发达市场经济国家在“走出去”方面都有专门的金融支持机构,美国海外私人投资公司、德国投资与开发公司和日本国际协力银行都扮演了这种角色。借鉴发达国家的经验,我们今后也可以考虑成立支持“走出去”的专门金融机构。

(四)设立海外产业投资基金

产业投资基金是国际资本市场上的重要投资模式,为了充分利用国际市场和海外资源,我们应当考虑成立海外产业投资基金。资金可以来自于外汇投资公司、金融机构、社保机构,以及经常项目外汇收入较多的企业以及个人。由于我们缺乏海外产业投资基金运作经验,起初可以考虑以合资的方式进行。产业基金的投资方向应该体现国家发展的战略意图,满足国内产业升级的需要。

(五)扩大国外先进技术进口,近期治标、远期治本

长期以来我国执行“市场换技术”的外资政策,但二十多年的经验表明这一政策在不同行业有得有失,有些领域我们失去了市场但没有换得关键和核心技术,而且直接导致了我国贸易顺差快速增长。一方面它增加了我国的出口,如果按“属民”原则计算的话外商直接投资企业的出口不应计入我国出口;另一方面,它减少了我国的进口,外商直接投资企业对我国企业的销售按“属民”原则应算我国的进口,但按“属地”原则就算国内贸易,二者相结合导致我国贸易顺差急剧上升,外汇储备水涨船高。因而有必要通过扩大进口国外先进技术,缓解高额外汇储备压力;如果能像日本和韩国一样积极消化和吸收新技术,长期则可实现产业升级,促进经济增长方式的转变,减轻经济增长对外资的依赖程度,从而实现标本兼治。

三 利用外汇储备对外投资应注意的问题

(一)首先要测算出适度外汇储备规模,保证其基本功能韩国在亚洲金融危机的教训之一是,当时并不是由于支付能力出现问题,而是出现了流动性危机。因而一定要测算出适度储备规模,只有超过这个规模的部分才可以用于中长期投资。为此,我们需要满足进口、偿债、外商直接投资企业收益汇回、企业海外投资和QDII、外汇市场干预等用汇规模。在考虑外汇储备增值的时候,千万不能忽略了它的基本功能,而且要警惕世界经济形势逆转的可能。美国次级抵押贷款危机事件告诉我们这样一个事实,全球流动性过剩几乎可以在瞬间转化为流动性不足,危机发生后,欧美日等国的央行无不投入巨资以解决流动性不足问题。外汇储备管理同样面临类似问题。

(二)应当参与国外公司的经营管理,不做纯粹的“资本家”

外汇投资公司入股黑石被套本身无可厚非,问题在于外汇投资公司购买的是没有表决权的股份,这成了纯粹的“资本家”。我们参与国际金融市场的目的之一是学习先进金融知识、了解市场最新动态、提升国家金融竞争能力,在没有表决权的情况下我们很难实现这一目的。因而,今后我们参股国外公司至少要谋求一个董事的席位,直接参与公司的重大决策,从而了解公司的经营状况,同时更为直接地学习发达国家的先进企业管理经验。

(三)谨防对外投资“出口转内销”,严禁二次结汇

外汇投资公司以美元入股黑石,如果黑石再用这笔美元换成人民币收购或参股国内企业的话,这就构成了二次结汇,二次结汇的后果是不言而喻的。据报道,2007年9月10日黑石和中国化工集团共同宣布,黑石将向中国化工的全资子公司蓝星集团进行战略投资,计划注资6亿美元认购蓝星集团20%的股份。如果认购成功,二次结汇必然发生。事实上,只要我们对外投资的企业对我国直接投资,这一现象是无法避免的,只是影响程度的不同。这样的外汇投资显然不仅不能减轻央行压力,反而使其操作更加被动,流动性过剩也将愈演愈烈。针对这一新情况,有关决策部门应尽快出台相关管理办法。

(四)坚持循序渐进的原则,先参股后并购

国际投资理论和经验表明,由于对东道国市场、法律以及人文环境不熟悉,同时考虑到当地民众的抵触情绪,跨国投资首先采取购买部分股份、合资或合作经营的模式,时机成熟之后再采取控股或独资模式。目前我们跨国投资应以参股为主,不宜大规模并购。跨国并购的“七七定律”指出,70%的跨国并购没有实现预期的商业目的,其中70%的并购失败于并购后的文化整合,文化差异越大失败的可能性越大。据麦肯锡的研究,在过去20年全球大型的企业兼并案中,取得预期效果的比例低于50%,具体到中国,有67%的海外收购不成功。因而,目前我们应该采取循序渐进的方式,而不应操之过急。

(五)加强研究,提高把握投资机会的能力

目前全球石油、大宗商品以及股票处于高价位,因而我们在时机的选择上也需三思而行。目前应当加强对世界经济与金融周期的研究,以便把握好投资机会。以淡马锡为例,公司在1993~2003年间的投资回报率只有3%,基于对世界经济发展趋势的研究,淡马锡2002年调整了发展策略,该公司把自己的发展与亚洲其他高速发展地区的经济捆绑起来,从而实现了新的飞跃。由此可见,优秀的研究是投资成功的关键。

参考文献