股权结构论文篇（1）

【关键词】股权结构公司治理控股股东小股东

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

股权结构论文篇（2）

股权结构的安排是整个公司治理框架的核心，合理的股权安排能够经由多种治理机制提高公司绩效。在我国国有企业改革的进程中，产权改革是基本逻辑思路，股权结构和公司绩效之间的关系也成为近几年来学术界研究的热点问题之一。伴随现代技术进步和金融市场的发展，一种新的产业形式——以技术和知识为主导要素的高科技产业迅猛发展，并成为带动国家经济增长的主导产业。这种新兴产业同传统产业有着显著不同的特点：企业的关键资源是技术、知识和思想，而不是传统的实物资本，这些技术和知识所依附属的人力资本对企业的生存和竞争至关重要。相应地，这些以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司的公司治理方式之间也存在着差异（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差异的产业分类，探讨不同产业间股权结构的差异以及股权结构对公司绩效的影响就是本文研究的动机。

文献回顾与分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股权结构包括两层涵义：一是股权构成，也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例，二是股权集中度。国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型，进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。如周业安（1999）[7]的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关，而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效；并指出随着第一大股东持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，当第一大股东持股比例超过50%以后，Tobin’sQ开始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现，公司的盈利能力与法人股股权比例正相关，与国有股股权比例负相关。而于东智（2001）[9]的研究结果表明，国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著，股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显，也不存在倒U型关系。徐晓东、陈小悦（2003）[10]的研究表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构和公司业绩间关系也不同，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。

由此可以看出，从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型，对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论，国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性（刘芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。刘芍佳等人（2003）[11]认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性，将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的，这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑，他们运用LaPorta等人（1999）[2]的“终极产权论”观点，按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类，发现股权结构与公司绩效确实密切相关。徐莉萍等（2006）[12]借鉴了“终极产权论”的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究，发现在不同性质控股股东控股的上市公司中，股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系，而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。

以上对股权结构与公司绩效的研究并没有考虑到以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司之间的区别，本文希望从以下两个方面，进一步考察上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。

首先，借鉴LaPorta等人（1999）[2]“终极产权论”的观点，根据实际控股主体把上市公司分为两大类：国家作为终极产权控制人和私人作为终极产权控制人。国家作为终极产权人，通过选择不同的控股方式对上市公司实行控制，而不同的方式选择又可能有不同的所有权成本。例如，两家股份公司都是国家控股且国家所持股份比例一样，但其中一家公司采取“国家股股权下放”。虽然同样是国家控股，但因产生的委托链的数目不同，所有权成本就不相同，从理论上讲，这种差别对公司经营绩效应该产生不同的影响。因此本文根据第一大股东的身份把把国家终极控制的上市公司的持股主体又进一步分为中央直属国有企业、地方所属国有企业、国有资产管理机构和高校四种类别。

其次，股权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，取决于行业的特质（施东辉，2004）[13]。陈晓、江东（2000）[14]对电子电器、商业和公用事业三个行业进行了研究，朱武祥、（2001）[15]对家电行业进行的研究，都得到了不同的结论。在不同产业环境下，各种生产要素如实物资本和人力资本的重要性不同，这也将透过不同的公司治理方式影响公司业绩。魏明海（2003）[5]指出，在传统公司中，公司治理就聚集于如何防止权利被滥用上，而在人力资本比较重要的公司中，权利不再集中于金字塔尖，而是扩散到整个公司组织体系中。本文基于要素密集度差异对上市公司进行产业分类，分为劳动密集产业、资本密集产业和技术密集产业，进而研究不同要素密集产业间股权结构是否有差异，以及股权结构的差异对公司绩效产生怎样的影响？

本文后面的内容结构安排如下：第二部分是对产业分类进行界定，介绍样本的选取和变量的定义；第三部分是股权结构与公司绩效的实证结果及分析，包括对绩效指标和股权结构变量在各要素密集产业间的比较分析，以及对全部样本和不同产业子样本的回归分析；最后是对本文的结论以及一些探讨。

产业的界定和样本选取

一、对产业分类的界定

根据劳动力、资本和技术三种生产要素在生产活动中的相对密集度，把产业划分三种类型：劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业（或知识密集型产业）。劳动密集型产业指进行生产主要依靠大量使用劳动力，而对技术和设备的依赖程度低的产业，目前劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业。资本密集型产业指在单位产品成本中，资本成本与劳动成本相比所占比重较大，每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业，资本密集型产业业主要分布在基础工业和重加工业，如钢铁业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。技术密集型产业指在生产过程中，对技术和知识要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业，主要包括微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等，当前以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展，成为带动国家经济增长的主导产业。

二、样本的选取

基于上述的产业分类，本文对三个产业分别选取了具有代表性的一些行业。在劳动密集型产业中选取了农林业，食品，纺织、服装、皮革，木材、家具和造纸、印刷制造业。对资本密集产业，选取了钢铁业，石油、化学工业，汽车制造业、专用设备制造业。对技术/知识密集型产业则选取了生物制药业和信息技术行业[注：对不同要素密集产业样本的选择参照了王凤荣、李靖（2005）的产业分类]。研究样本包括2001-2004年间的413个上市公司，共有1652个年度观察值，数据主要来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）和巨潮咨询网（）提供的上市公司年报。表1是样本的分布情况。

三、对变量的定义

公司绩效的测量采用了三个指标。首先是沿用了基于财务的绩效评价方式，即总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)，国内大多数研究中都采用这两个指标来测量公司绩效（李维安、曹廷求，2004）[16]。其次，托宾Q是国外学者广泛使用的衡量公司绩效的指标，代表公司的价值成长能力，本文也将托宾Q作为衡量公司绩效的指标之一。对托宾Q的计算方法有多种，由于我国上市公司中存在非流通股，蒲自立、刘芍佳（2004）[17]认为郎咸平所使用的计算方法考虑到中国的实际情况，可能更加准确，本文也采用这种计算方法，即Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产×非流通股股份数。

为了分析股权结构对公司绩效的影响，本文主要从股权性质（终极所有者、第一大股东实际身份）、第一大股东持股比例，股权集中度（赫芬达尔指数）和股权制衡程度（第一大股东持股与其余四大股东持股和之比、第一大股东和第二大股东持股之比）四个方面来刻画股权结构。已有的研究文献表明，董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任、上市公司的规模和年龄，以及公司的债务杠杆等都会对公司业绩产生影响，本文把这些变量作为控制变量。对变量的详细定义见表2。

股权结构与公司绩效的实证结果及分析

一、股权结构与公司绩效的比较分析

1.对绩效指标的比较分析

表3是对绩效指标（中位数和平均数）在不同要素密集产业和终极控制类型公司间的分类统计。在不考虑其他因素影响下，对绩效指标分别进行单因素方差分析(ANOVA)，发现绩效指标在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间存在显著差别。资本密集产业的总资产收益率(ROA)最高，技术密集产业的ROA居中，劳动密集产业的ROA最差；技术密集产业的托宾Q显著高于劳动和资本密集产业；净资产收益率（ROE）在三个产业间没有表现出显著差异。由此可以看出，传统的资本密集产业具有较好的财务业绩总资产收益率，而技术密集产业作为一个“朝阳产业”，表现出较好的价值成长前景（有较高的托宾Q值）和居中的财务业绩总资产收益率。

在全部样本中，国家最终控制的公司的总资产收益率(ROA)显著高于由私人最终控制的公司，净资产收益率(ROE)和托宾Q在国家和私人终极控制的公司间无显著差异。把全部样本分成三个子样本后对业绩进行方差分析发现：在资本密集产业中，由私人最终控制的公司的财务绩效指标总资产收益率(ROA)显著低于由国家最终控制的公司，而代表价值成长能力的托宾Q却显著高于国家最终控制的公司；在技术密集产业中，私人终极控制的公司的净资产收益率(ROE)显著低于国家终极控制的公司。初步分析表明，国家终极控制的上市公司的财务绩效优于或至少和私人终极控制的公司一样好，而价值成长能力托宾Q则低于或和私人终极控制的公司一样好，这样的结果似乎与大多数人持有的观点“国有企业绩效低下”并不一致。本文认为对此结果有一个现实解释就是：作为终极权利和经济中心的国家控制着绝大部分的优质资源和优质企业，虽然国有企业中存在诸多如、所有权缺失等问题，但是所谓“瘦死的骆驼比马大”，导致国有企业的财务业绩仍然高于私人控股的企业。然而从代表价值成长性的托宾Q来看，在资本密集产业中，国有企业的价值成长能力的确不如私人企业，这部分也是因为国企本身的弊病所致。

2.对股权结构变量的比较分析

表4是对股权结构的分类统计。在全部样本中，国家最终控制的样本数为1353个，占81.90％，其中在劳动密集产业和技术密集产业中国家最终控制的比例稍低，分别为73.39％和78.95％，而在资本密集产业，国家控制的比例高达87.18％。对Herf,Z,Ratio1,Share1分别进行方差分析，发现这五个变量在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间都存在显著差异。三个产业中，资本密集产业的公司股权集中度（Herf）和第一大股东持股比例(Share1)最高，而股权制衡程度（Z指数和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股权制衡程度越低）最低。无论是在劳动、资本、技术密集产业，还是在全部样本中，国家最终控制的公司的股权集中度和第一大股东持股比例都显著高于私人最终控制的公司，股权制衡程度则显著低于私人终极控制的公司。值得关注的是在资本密集产业中由国家最终控制的公司，股权集中度赫芬达尔指数和第一大股东持股比例最高，股权制衡程度最低（Z指数和Ratio1在全部样本中表现为最高），也就是说，“股权集中，国有股一股独大”的现象在资本密集产业尤为突出，国家最终控制着传统的资本密集产业中的绝大部分企业。

二、回归分析和实证结果

利用Eviews5软件对数据进行回归分析。考虑到企业个体潜变量对业绩的影响，本文采用固定个体效应对平行数据进行广义最小二乘法（GLS）分析，系数方差采用稳健的White截面异方差一致估计量，基本的回归模型是：……，其中为因变量，是一组解释变量，是控制变量组，是扰动项，下标i，t表示第i个公司在t年的观察值。

1.对全部样本的回归分析

表5是对全部样本进行回归的结果（由于变量较多，表中并没有报告控制变量的回归结果，下同）。从表中可以看出，第一大股东持股比例与公司业绩存在紧密关系，第一大股东持股比例平方项的系数在因变量为总资产收益率(ROA)和托宾Q时显著为负，说明第一大股东持股比例与用总资产收益率和托宾Q衡量的公司绩效间存在倒U关系，这与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的结论基本一致。根据Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的观点，在法律对投资者保护比较弱的情况下，大股东的存在是对法律保护的一种替代机制，大股东有激励去监督管理者，解决小股东中的“搭便车”问题，从而缓解股东与管理者之间的问题，有利于提高公司业绩；然而大股东持股比例过高时，大股东与小股东之间利益冲突又导致大股东存在侵占小股东利益的倾向，因此第一大股东持股比例与公司业绩间应存在一种非线性关系。

股权集中度对公司绩效的影响比较复杂。赫芬达尔指数与总资产收益率(ROA)显著正相关，与净资产收益率(ROE)正相关，但不显著，与托宾Q之间存在显著负相关关系，这说明股权集中度较高的公司，总资产收益率也较高，价值成长能力托宾Q较低。从股权制衡程度来看，Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q间均存在显著的负相关关系，说明较低的股权制衡程度对公司经营业绩有不利影响，较高的股权制衡程度从一定程度上可以防止大股东侵占中小股东利益和掏空上市公司的行为，从而对公司绩效有积极影响，此结论在某种程度上与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的证据相吻合，他们认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效。此结论与徐莉萍等人（2006）[14]的结论刚好相反，他们认为较高的股权制衡程度对公司经营业绩有负面影响。

在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对公司业绩存在负向影响，但是只有在绩效指标用托宾Q衡量时系数才显著，绩效指标用总资产收益率和净资产收益率衡量时系数不显著，由此可以看出，国家最终控制对公司绩效存在不利影响，国家终极控制的公司的价值成长能力托宾Q值显著低于由私人终极控制的公司，这与多数观点相符合。

根据第一大股东实际身份进行分析，本文发现第一大持股主体的身份对不同的业绩指标具有不同的影响。第一大股东为中央直属企业的公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系数显著为正）。而Eq06的结果表明，第一大股东实际身份对公司的托宾Q值具有不同程度影响，第一大股东身份虚拟变量的系数从大到小依次为Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股东为国有资产管理机构的公司有最高的托宾Q值，其次是私人产权直接控制的公司，接着依次是地方所属国有企业和中央所属国有企业，最后是高校。第一大持股主体为中央直属国企的公司的财务绩效明显高于其他类公司，其理论上的原因在于较低的所有权执行成本，根据LaPorta（1999）[2]的“终极产权论”，中央企业直接控股的方式缩短了金字塔式权利结构中的控制链，其产生的成本也较小；在中国的现实情况中，控制着“经济命脉”的国家更倾向于通过直接持有的方式控制着关键的经济部门和优质企业，以获得较好的利益回报。国有资产管理机构代表国家履行国有资产出资人的职责，对国资委负有保值和增值任务，从总体上看，国有资产管理机构作为第一大持股主体控制的企业有高于其他企业的价值成长能力。

本文用Z指数代替Ratio1衡量股权制衡程度，对表5中的所有方程进行同样的回归分析，回归系数和显著性均未发生明显变动，结论一致。

2.对不同产业子样本的回归分析

把全部样本分成三个子样本：劳动、资本和技术密集产业进行分析。表6是劳动密集产业的回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率(ROA)间存在显著的倒U关系，与净资产收益率(ROE)在15％的显著水平上存在倒U关系，与托宾Q间存在显著正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著的正向影响，而对托宾Q有显著负向影响；股权制衡程度(Ratio1)与公司业绩之间均不存在显著关系；Contr的系数在因变量为总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q时都显著为负，因此在劳动密集产业中，国家终极控制对公司业绩存在不利影响。

表7是资本密集产业回归结果。第一大股东持股比例与净资产收益率(ROE)和托宾Q间存在显著的倒U关系；同劳动密集产业一样，股权集中度赫芬达尔指数与总资产收益率和净资产收益率之间存在显著正向关系，与托宾Q间存在显著负向关系；Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q显著负相关，因此在资本密集产业中，较高的股权制衡程度有利于公司业绩；在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对财务绩效总资产收益率和净资产收益率影响为负，对价值成长性托宾Q影响为正，且因变量为总资产收益率和托宾Q时影响在统计上是十分显著的，这表明，在资本密集产业中，国家终极控制对财务业绩有不利影响，但是却有利于公司的价值成长性。

表8是技术密集产业回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率和净资产收益率间存在显著倒U关系，与托宾Q间存在正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著正的影响，但对托宾Q影响则显著为负；股权制衡程度与总资产收益率、净资产收益率和托宾Q间存在负相关关系，且在因变量为总资产收益率和托宾Q时这种关系非常显著，因此，较高的股权制衡程度有利于公司业绩，这种关系在技术密集产业中依然适用；在技术密集产业中，国家终极控制对总资产收益率和净资产收益率有显著正向影响，但对托宾Q存在显著的不利影响，这恰与资本密集产业相反。用Z指数衡量股权制衡程度对三个产业子样本分别做同样的回归分析，发现在劳动密集产业中股权制衡程度(Z指数)与总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的系数显著为正，在技术密集产业中股权制衡程度(Z指数)与净资产收益率(ROE)间的负相关关系变得十分显著，其他结果均没有明显变化。

同是国家终极产权控制，为什么在传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业对公司绩效却有完全相反的影响？田利辉（2005）[18]提出的“政府股东两手论”观点或许有助于理解这种产业差异。国家作为终极产权控制人，同时有对政治利益和经济利益的追求，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对企业可以有消极影响，也可以发挥积极作用。资本密集产业（钢铁、石化、汽车制造和重型机械）是比较成熟和能够带来较多现金流的产业，国家的“掠夺之手”多于“帮助之手”，国家通过控制资本密集产业中大部分企业来获得较多的经济利益；以知识和技术为主导要素的高科技产业（信息技术业和生物制药业等）拥有大量的成长前景，现在已经成为带动国家经济增长的主导产业，然而该产业也充满风险和不确定性，国家对高科技产业的“帮助之手”大于“掠夺之手”，给予了较多的优惠和扶持。因此导致国家终极控制在资本密集产业和技术密集产业有相反的效果，技术密集产业中国家终极控制的企业有较高的财务绩效。技术密集产业中，拥有知识和技术的人力资源对企业的生存和竞争至关重要，所以私人产权控制更有利于企业捕捉到行业中大量的成长机会，从这方面来说，国家终极控制对价值成长性托宾Q有不利影响。

本文主要研究了不同要素密集产业中股权结构的差异，以及股权结构与公司绩效之间的关系。对绩效和股权结构变量的方差分析表明，不同要素密集产业的公司绩效和股权结构变量间存在显著差异，其中技术密集产业表现出最高的价值成长能力托宾Q，资本密集产业有最高的总资产收益率(ROA)；资本密集产业的股权集中度(Herf)和第一大股东持股比例(Share1)显著高于劳动和技术密集产业，股权制衡程度（Z指数和Ratio1）则显著低于另外两个产业，也就是说在传统的资本密集产业中，“股权集中，国有股一股独大”的现象尤为突出。方差分析还表明，国家终极控制的公司的财务业绩总资产收益率显著高于私人终极控制的公司，尤其是在资本密集产业，这种结果与大多数人持有的“国有企业效率低下”的观点并不符合，本文提出一种现实的解释是：国家作为终极权利和经济中心，控制着大部分的关键资源和优质资源，使得国有企业表现出高于私人企业的财务业绩，然而国有企业的价值成长能力托宾Q的确不如私人控制的企业。

对全部样本进行回归分析发现，第一大股东持股比例与总资产收益率和托宾Q间存在倒U关系；较高的股权集中度对公司财务业绩总资产收益率有利，对公司的价值成长能力托宾Q却有不利影响；较高的股权制衡程度(Ratio1低)对公司业绩存在积极影响；国家终极产权控制对公司业绩存在不利影响。对第一大股东实际身份进行分析发现，第一大股东为中央直属企业的上市公司，其财务业绩总资产收益率和净资产收益率均显著高于其他公司；国家终极控制对财务绩效指标有不利影响，对价值成长能力托宾Q却有正向影响；技术密集产业恰和资本密集产业相反，国家终极控制对公司财务绩效总资产收益率和净资产收益率存在正向影响，对托宾Q却有不利影响。本文认为一种可能的解释就是国家作为终极产权人，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业分别施予不同影响，导致了国家终极产权控制对公司绩效有不同效果。股权集中度在三个产业子样本中的表现相同，较高的股权集中度有利于财务绩效总资产收益率和净资产收益率，而对托宾Q却有不利影响；股权制衡与公司绩效间的关系在资本密集产业和技术密集产业表现相同，较高的股权制衡程度有利于公司绩效。

最后需要提及的有两个问题。一是采用不同的指标衡量公司绩效时，可能会得到不同的结论，例如基于财务的绩效指标总资产收益率、净资产收益率和代表价值成长能力的托宾Q在一些回归分析中表现出相反的符号，因此本文认为股权结构与公司绩效间的确存在相关性，但是股权结构对公司绩效的影响是复杂的和多方面的，只根据单一的指标来简单的判断股权结构与公司绩效间的关系是不全面的，需要从多方面衡量公司绩效，进而研究股权结构与公司绩效之间的关系。二是不同要素密集产业，其价值评估方式也将有所不同。如新兴的技术密集产业中，公司的价值可能主要体现在人力资本身上，离开了人力资本的公司价值评估有可能会得出错误的结论（魏明海，2003）[5]。传统的基于财务的绩效指标和托宾Q都不能恰当的体现技术密集型企业的人力资本价值，如何对不同要素密集产业分别采用恰当的价值评估方式来研究股权结构与公司绩效间的关系（尤其是技术密集产业），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改进的。

参考文献：

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[16]李维安,曹廷求.股权结构、治理机制与城市银行绩效[J].经济研究,2004，(12).

股权结构论文篇（3）

一、股权结构与成本

股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要因素， 因为股权结构决定公司控制权的分布， 影响所有者与经营者之间的委托关系的性质。

Shleifer and Vishny（1997）研究发现，现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的问题。大股东极有动机利用其拥有的控制权进行利益输送，扣减按其持股比例应承担的由于利益转移而给上市公司带来的损失部分，从而达到私人利益最大化。唐宗明和蒋位（ 2002） 根据1999―2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本， 对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究， 由于我国资本市场较小、法律体系尚未完善等原因，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。李东平（2001）我国上市公司大股东控制问题严重，并且法律对中小投资者缺乏有效保护的情况下，上市公司的大、小股东之间的冲突表现得非常突出。

依据现金流所有权比例从获得的股利和控制权的私人收益是我国上市公司大股东的主要收益来源，对于理性的大股东而言，其目标函数是使得两种收入总和最大化。因此，探寻一条适合中国上市公司的优化股权结构、降低成本，解决大、小股东之间的问题的途径显得尤为重要。

二、股权结构与公司价值

国内外学者Morck等（1988）研究发现，公司内部人持股比例不同，对公司价值的影响不同，当内部人持股比例在5%-25%之间时，随着内部人持股比例的增加公司价值下降，而超过25%的比例之后，公司价值随着内部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，当小股东的利益被大股东掠夺时，投资者就会选择“用脚投票”，抛售公司股票，或只愿意对公司股票付出更低的成本，这将导致股票价值被低估，股票价格下降而对公司的市场价值产生负的效应。并且事实给出了很好的证明，在法律体系健全的国家，对投资者保护更好，能够有效的遏制大股东的掏空行为，从而提高企业价值；大股东持股比例高的公司，企业价值较大。孙永祥、黄祖辉（1999）认为随着公司第一大股东持股比例的增加，Tobin`Q先上升，当持股比例达到50%比例左右，公司绩效开始下降。这一结论与Morck提出的观点有所出入，造成差异的原因可能是不同的时期、样本的选择及不同的经济时期等。李增泉等（2004）发现，控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系。

从以上的研究可以看出，适当降低控股股东的控制权是中国上市公司治理结构进一步改善的方向之一，适当提高法人股和流通股的比例，更能够改善公司治理结构，提高上市公司的绩效。

三、优化股权结构、保护投资者利益、提升企业价值

最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例，大股东与小股东的持股比例是理论研究的重点。

Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投资者缺乏有效保护的市场环境下，通过股权制衡，让企业的决策由几个大股东或者集体决策而避免一个大股东单独制定决策的局面，从而减少内部人侵占行为。Maury和Pajuste（2005）用芬兰的上市公司的数据进一步检验了制衡股东个数与公司类型是否重要。检验发现，公司各大股东之间股权分布越均衡，则企业的绩效越高，对于家族企业来说，其结论更加显著。国内学者黄渝祥等（2003）将股权制衡程度用股权制衡度来表示，并将其定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，并且得出当股权制衡度取值位于一个区间时，股权制衡的效果最好，即公司业绩与股权制衡度并非线性关系，也就证明了并不是股权越分散越好，而是适当的均衡即可。陈信元，汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。

目前对上市公司的股权制衡能否发挥作用的探索略显不足，并且是否能适用于中国上市公司有待证明，制衡的股权结构能否有效的抑制大股东的掏空行为还有待检验。另一方面，制衡的股权结构的公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争，导致成本高于“一股独大”公司。股权制衡在实践过程中无疑会面临种种问题，但笔者认为对于股权集中度相当高的中国上市公司来说，适当地降低第一大股东持股比例，逐渐过渡到相互制衡的股权结构是有必要的。其次，优化股权结构，保护投资者利益、严格信息披露制度、降低成本需要政府、企业及其他利益相关者的共同努力。

参考文献

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[2]刘星,刘伟.监督， 抑或共谋-我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究 [J].会计研究.2007.

股权结构论文篇（4）

一是在美国投资银行的股权结构中,虽然机构投资者股东占有多数,但股权却被众多的机构投资者所分散｡我们选取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟来分析,可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为49.3%；它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有｡如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,这部分股权分散在1822个机构投资者手中｡

二是个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位｡美国十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%,远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%,其中高盛的个人投资者股东持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%｡

三是投资银行的股权集中度较低｡在美国前五大投行中,第一大股东持股比重超过5%的只有一家,十大投行中第一大股东持股比重超过了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高,为13.35%｡如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标,则美国五大投行的平均股权集中度仅为15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股权集中度为3.34%,摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%｡

(二)美国投资银行的股权具有高度流动性

美国投资银行绝大部分都是上市公司,其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股(即扣除公司高管人员和员工的内部持股､持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比较活跃的股票)｡在美国前五大投资银行中,活性股(加权)平均所占比重达到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%,美林证券的活性股比重为82%｡而美国十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%｡由于股权比较分散,美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益,因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理｡

(三)美国投资银行推行员工内部持股制度

为了有效地激励员工的工作,美国投资银行除采用高工资､高奖金对员工进行短期激励外,还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励｡通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,从制度上保证了投资银行长期稳定发展｡内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略(如员工持股计划)而产生的,这部分股权的流动大多受一定限制,反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用｡美国10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%,前五大投资银行平均内部持股数为24.9%,其中高盛内部持股比重最高,达78%｡

综上所述,由于历史上的银证分业管理､法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好,美国投行的股权极为分散｡在这种高度分散化的股权结构下,机构投资者股东由于本身的短视性､信息和专业能力的局限性､参与治理的成本约束及其公共产品特性,一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理,而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判,使投行的股权具有较高的流动性｡

二､董事会结构

作为公司股东大会的常设机构,美国投资银行的董事会和其他行业的公司董事会一样,负责公司的日常决策｡同时,由于美国投资银行内部不设监事会,因此其董事会还兼有审计监督的职能｡一般的,美国投资银行董事会具有以下特征:

(一)美国投资银行中独立董事占有重要地位

美国投行不专设监事会,而独立董事在董事会中的人数较多,独立董事成为监督公司经营管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事会中只有两个内部董事,美林证券､帝杰则只有3个内部董事｡对独立董事的数量规定,如NACD(1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”；美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则,认为最“理想”的董事会构成中,CEO是唯一的内部董事,其余完全由外部董事构成｡同时,美国投资银行董事会的提名委员会､薪酬委员会和审计委员会完全由独立董事组成,这实际上表明了独立董事可以履行批准管理者薪酬､选择决定公司审计师､独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜､挑选董事会候选人等职责｡

尽管美国投资银行中的内部董事所占比重很小,但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的两个内部董事,一个是董事长兼CEO,另一个是首席营运总裁COO｡内部董事身居要职,一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动；另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊｡这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦,但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡｡

(二)美国投资银行的董事长普遍兼任CEO

美国五大投资银行的董事长和CEO都是由一人担任,在美国十大投资银行中,董事长兼任CEO的比重高达70%,同时,多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用,副董事长则辅助董事长工作｡

(三)董事会下设各委员会以协助经营决策并行使监督职能

美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会,这些委员会的负责人主要是独立董事｡①审计委员会:负责督察公司的内部审计程序､财务控制及存在的问题,并和外部审计机构的监督审计相结合,保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求；②薪酬委员会:制订公司高级管理人员的薪酬和分配方案；③提名委员会:对内部董事和高级管理人员进行系统的评价｡如美林证券董事会下设稽核与财务委员会､风险管理委员会､管理发展及薪酬委员会等｡这些委员会一方面为董事会提供管理咨询意见､协助行使决策与监督,另一方面也对公司内部管理的改善起着很重要的作用｡

三､激励机制

西方国家投行一般都制定了明确的薪酬激励政策｡激励机制采用了流动性､收益性､风险性和期限互不相同的多元化金融工具,激励机制公开透明,形式灵活,并通过这些不同金融工具的组合运用以达到最佳激励效果｡美国投行的激励机制具有以下特点:

(一)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜

美国投行对高级管理人员实行重点激励,给予他们极为丰厚的待遇｡以董事长兼CEO的现金收入为例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,PhilipJ)总收入达2109.7万美元,其中工资收入为77.5万美元,奖金1211.3万美元,股票期权等其他收入为821万美元｡五大投行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元,其中工资收入66.5万美元,奖金收入982.18万美元,股票期权等其他收入703.76万美元｡

概括起来,高管人员的收入结构具有以下特点:

一是奖金数额远远超出工资总额,美国5大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为其工资的14.8倍；其中高盛董事长兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的奖金是其工资的53.5倍｡

二是股票期权等其它激励性收入在现金总收入中占有很高比重,美国前5大投资银行董事长兼CEO的股票期权等其它收入在其总收入中所占比重高达40.2%｡

三是对高管人员的股票期权激励程度总体较高｡主要表现是高管人员手中持有的大量尚未实施的股票期权｡例如,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外,手中还有到期尚未实施的股票期权316万股,未到期不可实施的股票期权49万股,加上已实施的股票期权44万股,共获股票期权409万股,占公司发行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事长兼CEO的这一比例更高达1.77%｡

(二)激励形式多样化

如美林证券根据员工在公司的不同职级､不同服务年限､不同工作特点,采取了多种不同的奖励计划,使员工从进入公司到离退､从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励｡

(三)激励目标长期化

美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合､注重引导高管人员行为长期化的激励机制｡如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具进行组合设计出以中长期为目标的激励方案｡美国投资银行采用的这种激励机制,使公司的成长性和高管人员､普通员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,保证投资银行长期持续稳定发展｡

四､监督约束机制

美国投资银行不设监事会,投资银行对经理层的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现｡一是在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会,部分地代行审计监督职能｡二是完善的信息披露制度｡美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露做了较详细的规定,公司必须披露的重大信息包括:公司的经营成果及财务状况；公司的发展战略和计划；公司股权结构及其变化；董事和主要执行官员的资历､信誉和报酬；与雇员及其他利益相关者有关的重大事件｡健全的信息披露制度是对经理层的一种制衡约束手段,也是对公司进行市场监督的基础,它使经理层的管理策略､经营行为及经营成果始终都受到市场的评判,是对内部人控制的很好的外部市场制约｡三是外部市场监督与制约｡投资银行经理层的管理策略､经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判｡投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式｡公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险,公司的经理层也有被取而代之的职业风险｡这是对经理层滥用权力､实行内部人控制的很好的外部市场制约｡

五､治理结构与公司绩效

美国投资银行的一大特色是董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关｡我们权且选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标,从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家,将这五大投资银行作为一组,剩下的5家作为第二组｡通过对比分析发现,董事会和经理层越是融合,越是有利于权益资本回报率的提高｡这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用,特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO),能够保证董事会和经理层的高度一致；另一方面表现为内部董事在董事会身居要职,而他们一般也属于公司经营班子｡

参考文献:

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[2]《中信证券股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》;

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股权结构论文篇（5）

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

股权结构论文篇（6）

在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。

国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲，并且误导了投资者，以至于股东的利益受到损失，

如湖北兴化生产的尿素，一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”，公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损，每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落，中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说，股市的成长和发展，离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。

二、完善上市公司的股权结构的对策

目前，国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力，国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会，在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上，通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法，基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让，然后再选择适当的时机，在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。

使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发，将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起，在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策，在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制，比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票，在他们任职期间，由证交管理和锁定，也可以附加服务年限，先给分配权，后给所有权。从我国目前的情况来看，首先要完善国有股权的产权的主体地位，使上司公司能够整正采取主动权，行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题，加强兼并收购等条例的建设，从而完善资本主义市场。

三、结论

公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题，完善股权结构是解决这一难题的关键，这就需要上市公司从内部加强治理和监督，从而优化股权结构，为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。

部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行，确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。

一、电力企业内部会计控制存在的问题

会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入，尤其对非生产性、非经营性收入不入帐，虚列成本费用开支，乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标，企业根据主观意愿对利润进行调整，造成盈亏不实，使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。

股权结构论文篇（7）

中图分类号：F276.6文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008（06）-0098-06

一、引 言

公司期望实施股权激励制度来降低成本，提高经营绩效的做法，不可避免的改变了激励对象的薪酬构成。从薪酬管理的角度来看，“薪酬设计存在两个焦点问题：薪酬水平和薪酬结构。相比较而言，薪酬结构的设计对于组织的影响可能更为重要。”［1］ 为了准确评估股权激励制度的效果，也应关注激励对象获得的激励股权的绝对数量的大小，以及由于不同激励对象获得的激励股权绝对数量差异而形成的分布结构与公司绩效之间的关系。换句话

收稿日期：2008-08-26

作者简介：何凡（1980－），四川省南部县人，四川大学经济学院博士研究生，四川教育学院经济贸易管理系教师,研究方向：企业理论与实践。

① 激励股权：指股权激励实施过程中授予激励对象的标的股权。

② 激励股权分布结构：本文指在实施股权激励制度过程中，由于标的股权（本文称之为“激励股权”）在激励对象之间分配而形成的分配结果的实际状况。笔者设计使用核心高管激励股权绝对差距、核心高管激励股权相对差距、高管总体激励股权绝对差距、高管总体激励股权相对差距来刻画激励股权分布结构，变量具体定义见后文的相关论述。

说，应从激励股权数量水平和激励股权分布结构两个层面研究股权激励制度与股权激励绩效之间的关系。但现有研究一般局限于第一个层面，从激励股权分布结构角度入手进行的研究较少。究其原因，可能是由于激励股权数量水平的数据收集难度较低，而激励股权分布结构数据收集比较困难，导致学术界对第二个层面的研究出现空白。为了改变这种局面，需要实证分析激励股权分布结构。故本文力图利用实施股权激励制度的中国上市公司的数据，实证说明我国上市公司在实施股权激励过程中形成的激励股权分布结构，并进一步分析其形成原因。

二、文献回顾

尽管尚未有直接针对激励股权分布结构进行的研究，但是随着近年来公司相关利益者对高管薪酬的关注，学术界对除股权激励制度之外的其它薪酬模式的探讨为对激励股权分布结构的研究提供了可资借鉴的方法和思路。就薪酬结构而言，国外学者主要关注薪酬的层级差异，以及其形成的原因和其与公司绩效的关系。虽然不同理论的观点和论据可能存在差异，但在反映高管薪酬结构时一般都是以高管团队内（Top-manager Team）薪酬差距为切入点。锦标赛理论和行为理论是其典型的代表。锦标赛理论是由Lazear & Rosen提出［2］，他们倾向于从竞争的角度研究薪酬结构与企业绩效之间的关系，以管理层的层级间和层级内的薪酬差距为切入点作为薪酬结构的变量，得出薪酬差距与企业绩效之间存在正向关系的结论。在随后的研究中，支持锦标赛理论的其它学者对薪酬结构的评估方法也与此大致相同 （Bishop、Mclaughlin、Mitra、 Ehrenberg、Milkovich、 Lallemand）①。行为理论（包括相对剥削理论、组织政治学理论、分配偏好理论、社会比较理论等）倾向于从公平的角度研究薪酬结构与企业绩效之间的关系。在支持行为理论的相关实证研究中，学者们对薪酬结构的衡量仍然是以管理者层级间和层级内的薪酬差距得以进行的。

O Reilly等以105家美国大公司为研究对象［3］，以CEO与副总经理间的薪酬差距作为薪酬结构的变量，研究了薪酬结构与竞争者多少之间的关系； Cowherd 等以企业高管与低层员工间的薪酬差距为变量［4］ ，研究企业相应的产品产量大小的情况。可见不论是锦标赛理论还是行为理论的支持者，在薪酬结构的衡量中都关注着企业内不同层级的薪酬差距。国内学者对此也进行了一些研究，林俊清等研究了高管薪酬差距与公司绩效和治理结构之间的关系［5］，并进一步的研究了薪酬差距形成的初步原因，指出影响我国薪酬差距的主要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作上的特点，而是公司治理结构上的缺陷。陈震研究了高管薪酬差距的成因以及其对企业绩效的影响后，发现随着高成长公司高

① 关于相关文献的具体信息在本文未列出，有兴趣的读者可向作者索取。

② 限于本文的写作目的和篇幅的限制，关于激励股权分布结构与股权激励绩效之间的关系将另文分析。

管层竞争者人数的增加、公司所处地区发达程度的提高和公司规模的扩大，公司高管层级差报酬会随之增加；随着低成长公司高管层竞争者人数的增加和公司所处地区发达程度的提高，公司高管层级差报酬会随之增加［6］。廖建桥等尝试将基尼系数从宏观引向微观，探讨了使用基尼系数来反映企业内部收入分配的合理性问题，这种方法目前在国内学者的研究中运用还较少［7］。张正堂以总经理薪酬减去金额最高的前三名高级管理人员的总薪酬和总经理薪酬之差的平均数之差为第一个绝对薪酬差距变量，再以总经理薪酬减去管理团队平均薪酬之差为另一个绝对薪酬差距变量来反映薪酬结构［8］。由上可见多数国内学者是以薪酬差距为切入点来反映薪酬结构，进而在一定程度上对薪酬差距的原因进行研究。

在股权激励实施过程中，激励股权在不同的激励对象间分配时也可能有绝对数量大小的区别，分配造成的差距大小会影响股权激励绩效的好坏，对股权激励制度激励作用的发挥产生影响②。因此有必要对激励股权分布结构进行研究。本文在借鉴上述研究中某些方法的基础上，将回答：1、我国上市公司激励股权分布结构到底如何？2、其形成的原因是什么？各部分内容安排是：第三部分进行实证研究设计；第四部分进行相关变量的描述性统计分析并提出激励股权结构成因的假设；第五部分是使用多元回归模型进行假设验证；最后是本文的结论。

三、研究设计

（一）样本选取及数据处理

我们以2005年1月1日起至2007年4月30日公布的年报披露已经实施股权激励的41家A股上市公司为样本，为了避免样本歧视可能造成的不利影响，本文未对样本进行任何的剔除。数据处理利用社会科学统计软件SPSS13.0，数据来源于中国证监会网站、巨潮网和中国证券报。

（二）变量的测量

本文设置了反映激励股权分布结构和对其成因进行解释的两类变量，具体定义如下：

1.激励股权分布结构。如果将激励对象按照

其所获的激励股权数量从大到小排序，可以预期的是，越是重要的高管排位越靠前，将排在前三位的高管称为核心高管，从核心高管和所有高管两个层面反映激励股权分布的结构，形成以下四个变量。

核心高管激励股权绝对差距（HJCJ）＝获激励股权第一的激励对象的激励股权绝对数量－获得获激励股权第二、第三的激励对象的激励股权绝对数量的平均数；

核心高管激励股权相对差距（HXCJ）＝获激励股权第一的激励对象的激励股权绝对数量÷获得获激励股权第二、第三的激励对象的激励股权绝对数量的平均数；

高管总体激励股权绝对差距（ZHJCJ）＝获激励股权第一的激励对象的激励股权绝对数量－ 其余激励对象的激励股权绝对数量的平均数；

高管总体激励股权相对差距（ZHXCJ）＝获激励股权第一的激励对象的激励股权绝对数量÷其余的激励对象的激励股权绝对数量的平均数；

2.激励股权分布结构成因解释变量。本文拟从公司绩效，公司成长性、公司经营风险、股权结构、公司治理等方面寻找激励股权分布结构形成的原因，所以设置了下列变量：

公司绩效：采用实施股权激励前一年公司每股收益（EPS）衡量；

公司成长性：主营业务收入增长率（INCP）=公司实施股权激励上一年主营业务收入÷公司实施股权激励前倒数第二年主营业务收入100％；

公司规模（LnSize）＝公司实施股权激励前一年总资产的自然对数；

资产负债率（FRK）＝公司实施股权激励前一年总负债÷公司实施股权激励前一年总资产；

股权集中度（Herf10）＝公司实施股权激励前一年前十位股东持股比例的平方和；

独立董事比例（IDP）=公司实施股权激励前一年的独立董事人数÷公司实施股权激励前一年的董事总人数；

监事会规模（SBS）=公司实施股权激励前一年的监事会人数

为了考察控股股东性质和公司治理中董事长与总经理职位设置对激励股权分布结构可能产生的影响，设置了股权性质（SOP）和（虚拟变量）两职合一（DUAU）两个哑变量，在实施股权激励上一年度中，控股股权为国有性质时，SOP=1，否则SOP=0；在实施股权激励上一年度中，董事长和总经理由同一人担任时，DUAU=1,否则DUAU=0。

（三）实证分析过程说明

首先对上述变量进行描述性统计分析，并且在此基础上提出激励股权分布结构成因的研究假设，然后构建多元线性回归模型对相关研究假设进行验证，最后对回归结果进行分析。

四、相关变量描述性统计及研究假设

对我国上市公司的激励股权分布结构的描述性统计（表1）表明：在实施股权激励的过程中，核心高管激励股权分布绝对差距最小为0，即核心高管之间激励股权绝对数量相等，但这样的公司只有3家，表明激励股权在核心高管间的完全相等的情况几率较低；核心高管激励股权分布绝对差距最大值为5433918股，远远大于该变量的最小值，说明不同公司核心高管激励股权分布绝对差距的巨大差别的存在；平均来看，核心高管激励股权分布绝对差距为420944.4股；从核心高管激励股权分布相对差距来看，该变量极值分别为0和5.2165，均值为1.718，说明核心高管激励股权分布差距最大的公司获得最多激励股权的激励对象所获得股权数量是另外两位核心高管的5.2165倍，平均来看，获得最多激励股权的激励对象所获得股权数量是另外两位核心高管的1.718倍；激励股权在所有高管之间分布形成的结构可以通过另外两个变量予以反映，高管总体激励股权分布绝对差距最大与最小值分别为5939456股和1076股，均值为663054.4股，同样表明在不同公司在实施股权激励时激励股权分布差别很大；而从高管总体激励股权分布相对差距来看，最大值为12.5523、最小值为0，前者说明高管总体激励股权数量相差最大是12.5523倍，后者表明某些公司所有的激励对象所获激励股权的数量都是相等的，均值为3.416，说明从所有公司来看，获得激励股权最多的高管其激励股权绝对数量是其余高管激励股权绝对数量均值的3.416倍。

综上可见，实施股权激励的不同上市公司的激励股权分布结构差异较大，有的激励股权分布倾向于平均，尤其是部分公司的激励股权在所有激励对象间完全平均分配，而有的公司激励股权分配结果出现10多倍的差距；另外，核心高管之间获得的激励股权差距小于高管总体激励股权的差距，这一点无论从绝对差距变量还是相对差距变量的极值和均值都得到了体现。

那么，激励股权分布结构为何会表现出上述特征呢？由于激励股权分布结构的四个评价变量都表现出了较大的全距，说明不同公司间的激励股权分布结构差异较大，为了初步探明差异产生的原因，分别以衡量激励股权分布结构的4个变量的均值为标准，将样本分别分为差距大和差距小2组，当某一样本的对应的某变量的值大于其均值时，归入差距大的类别，等于或小于均值时，归入差距小的类别，对比两个不同组别激励股权分布结构成因解释变量的均值，得到了表2的结果。

通过表2我们首先可以发现的是，激励股权分布结构4个衡量变量分类后，差距小这一组别的样本数都大于差距大组别的样本数，这表明我国多数实施股权激励的上市公司更倾向于选择比较平均的激励股权分布结构。从核心高管激励股权分布绝对差距分组比较的结果看，差距小组别样本的主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模、两职合一等5个变量的均值比差距大的组别的相应变量的均值更大，而其每股收益、公司规模、资产负债率、股权性质变量的均值比差距大的组别的相应变量均值更小；由于两职合一和股权性质为哑变量，均值大表明采用两职合一和控股股东性质为国有的公司比例更高，反之亦成立。因此，我们有：

假设1：核心高管激励股权分布绝对差距与每股收益、公司规模、资产负债率、股权性质之间存在显著的正相关关系。

假设2：核心高管激励股权分布绝对差距与主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模、两职合一之间存在显著的负相关关系。

观察核心高管激励股权分布相对差距为依据的分组比较，发现差距小的组别样本的每股收益、主营业务收入增长率、股权集中度、股权性质、监事会规模等5个变量的均值比差距大的组别的相应变量的均值更大，而公司规模、独立董事比例、资产负债率、两职合一等变量的均值比差距大的组别的相应变量均值更小；为此，我们有：

假设3：核心高管激励股权分布相对差距与公司规模、独立董事比例、资产负债率、两职合一等变量之间存在显著的正相关关系。

假设4：核心高管激励股权分布相对差距与每股收益、主营业务收入增长率、股权集中度、股权性质、监事会规模等变量之间存在显著的负相关关系。

另外，对第三组的分析表明，高管总体激励股权分布绝对差距小的组别样本的主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模、股权性质等5个变量的均值比差距大的组别的相应变量的均值更大，而其每股收益、公司规模、资产负债率、两职合一变量的均值比差距大的组别的相应变量均值更小。为此，我们有：

假设5：高管总体激励股权分布绝对差距与每股收益、公司规模、资产负债率、两职合一变量等变量之间存在显著的正相关关系。

假设6：高管总体激励股权分布绝对差距与主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模、股权性质等变量之间存在显著的负相关关系。

对于最后一组，我们发现高管总体激励股权分布相对差距小的一组在每股收益、主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模等5个变量的均值比差距大的组别的相应变量的均值更大，而其公司规模、资产负债率、股权性质、两职合一变量的均值比差距大的组别的相应变量均值更小。因此，我们提出：

假设7：高管总体激励股权分布相对差距与公司规模、资产负债率、股权性质、两职合一等变量之间存在显著的正相关关系。

假设8：高管总体激励股权分布相对差距与每股收益、主营业务收入增长率、股权集中度、独立董事比例、监事会规模等变量之间存在显著的负相关关系。

五、实证模型和结果分析

（一）实证模型

对于假设1和2，本文构造的模型（1）是：

HJCJ=C1+α1EPS+α2lnsize+α3FRK+α4SOP+α5INCP+α6Herf10+α7IDP+α8SBS+α9DUAU+ε1 (1)

对于假设3和4，构造模型（2）：

HXCJ=C2+β1EPS+β2lnsize+β3FRK+β4SOP+β5INCP+β6Herf10+β7IDP+β8SBS+β9DUAU+ε2(2)

对于假设5和6，构造模型（3）：

ZHJCJ=C3+γ1EPS+γ2lnsize+γ3FRK+γ4SOP+γ5INCP+γ6Herf10+γ7IDP+γ8SBS+γ9DUAU+ε3(3)

对于假设7和8，构造模型（4）：

ZHXCJ=C4+δ1EPS+δ2lnsize+δ3FRK+δ4SOP+δ5INCP+δ6Herf10+δ7IDP+δ8SBS+δ9DUAU+ε3(4)

其中C()为常数项，α()、β()、γ()、δ()为待估计的参数，ε()为随机干扰项。为了消除各变量的量纲对回归结果的影响，对各变量都进行了标准化处理后才引入回归模型。

（二）回归结果和分析

说明：1、*表示0.1水平上显著；**表示0.05水平上显著。

表3总结了上述4个模型的结果。模型（1）和模型（2）对核心高管之间激励股权分布结构成因进行了探讨。从模型（1）的回归结果可以看出，核心高管激励股权分布绝对差距与公司规模存在显著的正相关关系，与股权集中度存在显著的负相关关系，与其它解释变量不存在显著的相关关系；假设1和假设2得到部分的支持；模型（2）的结果表明核心高管激励股权相对差距与公司规模存在显著的正相关关系，与股权集中度存在显著的负相关关系，但与模型（1）相比较，显著水平有所降低，与其它解释变量间同样不存在显著的相关关系，假设3和假设4也得到部分的支持。上述结果说明我国上市公司实施股权激励的过程中，核心高管激励股权的差距大小主要取决于公司的规模与股权集中度。

模型（3）和模型（4）从高管总体的角度对激励股权分布结构成因进行解释，模型（3）表明高管总体激励股权绝对差距与公司规模存在显著的正相关关系，与主营业务收入增长率和股权集中度存在显著的负相关关系，与其它解释变量间不存在显著的相关关系，假设5和假设6得到了部分的支持；模型（4）中，高管总体激励股权相对差距与公司规模存在显著的正相关关系，与每股收益，股权集中存在显著的负相关关系，假设7和假设8也得到了部分的支持。

总的来看，四个模型中不同的被解释变量与公司规模都存在显著的正相关关系，与股权集中度都存在显著的负相关关系，可以认为我国激励股权分布结构形成的主要影响因素是公司规模的大小和股权集中度的高低，而公司业绩，治理特点等方面的影响尚未体现。

六、结 论

1.我国上市公司趋向选择平均的激励股权分布结构。这一点在上述对其进行的描述性统计中进行了说明。

2.在实施股权激励过程中，公司规模越大，激励股权分布结构越趋向于不均匀的分布结构。

3.公司股权集中度越高，激励股权分布结构越趋向于平均的分布结构。

4.激励股权分布结构成因分析的4个模型中不同的被解释变量与解释变量中的公司规模和股权集中度两个变量都存在显著的相关关系，并且方向一致，说明我国上市公司激励股权分布结构形成的主要影响因素是公司规模和股权集中度。

上述结论一方面表明了我国上市公司激励股权分布结构形成的主要原因是公司规模和股权集中度，也从另一方面说明我国上市公司制定股权激励制度时采纳的依据的范围较狭隘，可能降低股权激励制度的科学性。但对于激励股权分布结构的这种状态对股权激励绩效的影响，以及又该如何科学的调整激励股权分布结构，本文未做进一步的分析，这既是本文的不足，也是以后进一步研究的方向。

参考文献：

［1］ 张正堂,李欣. 高层管理团队核心成员薪酬差距与企业绩效的关系［J］.经济管理――新管理, 2007 (2):16-25.

［2］ Lazear E P,Rosen S. Rank-order tournaments as optimum labor contracts ［J］.Journal of Political Economy, 1981, 89: 841-864.

［3］ OReilly C A, Main B G, Crystal G S. CEO compensation as tournament and social comparison: a tale of two theories ［J］.Administrative Science Quarterly, 1988, 33(2):257-274.

［4］ Cowherd D M, Levine D I. Product quality and pay equity between lower-level employees and top management: an investigation of distributive justice theory ［J］. Administrative Science Quarterly, 1992, 37(2):302-320.

［5］ 林浚清,黄祖辉,孙永祥. 高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构［J］.经济研究,2003(4):32-40.

［6］ 陈震. 高管层级差报酬的成因和后果［J］.南方经济,2006(3):59-69.

股权结构论文篇（8）

一、理论基础

1.相关概念的界定。股东的权利被统称为股权，股权是指在企业所有权与管理权分离的前提下，股东因向公司投入资本而具有与公司相关的各种权利，包括公司会议中的各种决策参与权利及选举投票的权利、按投资比例获取公司盈利的权利、公司倒闭进行财务清算时分配公司剩余财产的权利等等。股权结构是指企业所有股本中的不同性质的股本所占的比重关系，包括股权的属性、流通性和集中度三个方面，股权结构从根本上决定了公司的治理结构及公司的绩效水平根据最大持股人持股比例可以将公司的股权结构分为绝对控股、相对控股以及股权分散三中模式。我国股权分置改革后，股权集中度就成了股权结构最重要的影响因素。它是指公司的各个股东持有股份的比例是集中还是分散的状况，是判断一家公司股份分布合理性及公司发展稳定性的重要标准。

2.与股权结构和公司绩效相关的基本理论。（1）两权分离理论。两权是指企业的所有权和管理经营权，两权分离是指企业的所有权和管理经营权分离，两权分离是指企业的所有权和管理经营权分离，企业的所有者和管理经营者各自承担自己的责任，各自行驶自己的权利。管理经营者负责公司的具体管理和经营等各项政策的制定和事物的处理，所有者不负责具体操作，只负责监督管理经营者，两权分离是现代企业制度的基本要求。关于两权分离理论，最早是由马克思提出的，后来经济学家亚当斯密也对此进行了详细的阐述。我国的股份制公司不同与国外股份制公司，有着我国特有的特点，我国股份制企业在刚开始创建时就已经具备了两权分离的特征，这是由于我国计划经济时代下，大部分公司的所有权归国家所有，但国家并不直接管理经营公司，而是委托其他机构对公司进行管理经营，自我改为市场经济体制后，企业上市后虽也吸收了大量社会资金，产生了众多股东，但国家仍是公司最大的股东，但国家依然将管理经营权委托给其他机构，因此很多企业存在着所有者缺失，使得公司的管理经营得不到有效的监督，对公司的经营管理绩效产生影响。

（2）委托理论。委托理论是基于现代企业制度企业所有权与经营权分离下的理论，主要论述的是企业所有者与管理经营者之间相互制约、相互制衡的机制问题，委托人给予人一定的权利和报酬，雇佣人为其管理企业，并通过设置一定的激励和监督机制，来使人更好的为委托人服务。在现实情况下，委托人与人的利益并不一致，委托人以企业利益最大化为目标，而人以个人利益最大化为目标，因此人在其管理经营企业的过程中并不以企业利益最大化为经营管理目的，而委托人又无法实时直接进行控制，委托人与人之间信息不对称，人往往存在损害委托人利益的行为。委托人为使人更好的为其服务，不使自身利益受损，就需要设计一个机制，促使人以企业利益最大化为目标，更好的为委托人服务，这种激励机制可以是工资福利，也可以是人入股企业，只要激励带来的收益超过激励付出的成本，就是有效的激励机制，否则则是无效的。企业除了需要设计激励机制，还要设计一种约束机制，制定严格的内控机制和业务操作规程，控制人的权限，只给予人一定的权限，对于违规运营或者越权管理的人给予惩罚，从而约束人的行为，减少成本和给企业造成的损失。

二、实证分析

本文运用多元线性回归模型来研究上市公司股权结构与公司绩效的相关关系，以2011年的上市公司为研究对象进行实证分析。

1.指标选取。上市公司股权结构影响公司的绩效，因此在多元线性回归模型中上市公司股权结构是解释变量X，公司绩效是被解释变量Y。衡量解释变量的指标有股权结构指标和股权集中度指标，股权结构指标包括国有股比例（GYG）和流通股比例（LTG）；股权集中度指标包括一大股东持股比例（CRS）和第2大、第3大、第4大及第5大股东持股比例之和制衡度指标（Z2345）。衡量被解释变量的指标包括净资产收益率（ROE）和主营业务资产收益率（CROA）。在多元线性回归模型中除了解释变量和被解释变量外，还有其他影响公司绩效但不作为此次研究解释变量的控制变量，包括公司规模（SIZE）、杠杆指标（Leverage）和成长性（Growth）。下表列示了各变量的定义。

2.样本选择及数据来源。本文选取在我国上交所和深交所上市的A股公司为研究样本，为去除企业经营管理状况异常的公司，提出上市的A股公司中 的ST， *ST和PT类公司以；为去除所选行业的影响，本文选取实施多元化传略的涉及多个行业的综合类上市公司为研究对象，2011年符合条件的上市公司数量为173家。本文中的各变量数值均是通过巨潮资讯网、上交所、深交所等网站披露的财务数据通过Microsoft Office Eacel和SPSS软件计算得来的。得到2011年这173家企业的各变量数值统计表如下：

标变量描国有股比例GYG和流通股比例LTG的P值均大于0.05，说明国有股比例与流通股比例与公司的净资产收益率ROE与公司和主营业务资产收益率CROA无明显的相关关系。而股权集中度CR1和股权制衡度Z2345的P值均大于0.05，且t的绝对值大于1.895，说明股权集中度CR1和股权制衡度Z2345与公司的净资产收益率ROE与公司和主营业务资产收益率CROA有明显的相关关系，且股权集中度CR1的系数为正值，说明股权集中度CR1与公司的净资产收益率ROE与公司、主营业务资产收益率CROA呈正相关关系，即股权集中度越高，公司的净资产收益率ROE与公司和主营业务资产收益率CROA越高；股权制衡度Z2345的系数为负值，说明股权制衡度Z2345与公司的净资产收益率ROE与公司和主营业务资产收益率CROA呈负相关关系，即股权制衡度越高，公司的净资产收益率ROE与公司和主营业务资产收益率CROA越低。

三、结论

由于两权分离制度及委托关系的建立，股权结构在激励机制、外部接管市场、权竞争及监督机制等方面影响公司治理结构，进而影响公司行为，最终影响公司绩效。本文以173家上市A股综合类公司为研究样本，运用多元线性回归模型进行实证研究，结论是企业股份中的国有股所占比重、流通股所占比重对企业的绩效影响并不大，也就是说它们与企业绩效无显著相关关系；而股权集中度是影响企业绩效的重要因素，它与企业绩效表现出正相关关系，变动方向相同股权制衡度是影响企业绩效的又一重要因素，但它与公司绩效表现为负相关关系，变动方向相反。

参考文献：

股权结构论文篇（9）

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)04-0045-04

一、引言

公司的股权结构是指公司股东的构成。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的分布，即股权的集中度和分散度。现代企业理论研究表明，股权结构是公司治理组织结构的产权基础。良好的股权结构能优化公司董事会构成，影响股东的行为，有效地激励和约束经理人员，促进公司形成相互制衡的治理结构，从而提高公司经营绩效，实现公司价值的最大化。

我国的金融保险类公司在建国初期一直是国有控制，而金融体制改革是以市场化为基本线索展开的，实行了产权清晰、责权明确的改革原则。华夏、深发展、建行、中行、工行等银行相继上市并在上市后取得了骄人成绩。2003年前后成功上市的人保财险、中国人寿、中国平安均开始选择回归A股的上市路径，在此情况下我国股票市场上呈现了金融保险类股票带动股市整体向前的局面。在这种情况下，对我国金融保险类上市公司的股权结构进行研究就具有十分重要的意义。

二、股权结构相关理论的研究成果

关于股权结构和公司绩效的关系，中外学者的实证研究得出了不同的结论。大体上分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”，但更多的结果支持了“股权结构相关论”。

关于股权结构与公司绩效关系的研究始于1932年Berle和Means的著作《私有产权和现代企业》。在这篇开创性的著作中，作者探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托一关系问题。

继Berle&Means之后，国外许多学者对股权结构与公司绩效关系进行了研究。Shleifer和Vishny(1997)，LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998，2000)的研究均表明公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。在股权结构与企业绩效的关系方面，jensen和Meckling(1976)认为，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低成本，提高企业价值。同时，成本的水平还取决于法规和合同设计。20世纪90年代，澳大利亚经济学家泰腾郎(Tittenbrum)和英国的经济学家马丁(Martin)和帕克(Parker)先后提出了企业绩效更多地与市场结构。而不是与产权归属有关的观点。Han和Suk(1998)的结果表明。公司业绩与外部大量持股股东(Block hold-ers)的股权比例正相关。

当前，国内学者对于上市公司股权结构与企业绩效之间的关系问题有以下研究：何旭、刘国成(2003)，周方召、刘威、张英(2004)，黄晓莉、李颖丽(2005)，金雪飞、许敏(2005)分别从具体行业出发，分析了股权结构同公司绩效的关系。余鹏翼，李善民(2005)以沪市上市公司为研究对象，从净资产收益率(ROE)和市净率(Q)的角度比较了不同的中间控股类型的绩效情况，得出同行业同专业的实业公司作为控股股东公司绩效最好，同时通过这些比较表明股权结构和产权的不同归属与公司绩效之间存在密切的关联。

三、模型介绍

1．研究样本

本文选取证监会行业分类中金融、保险类上市公司为研究对象，去掉一种刚刚上市的公司后共10家，采用的上市公司股权结构的原始数据和公司绩效的财务数据取自于新浪网财经版各上市公司的年度报告。为了数据的稳定和有效性，我们选取2003-2005年三年的数据并以年末的境内审计数据为准，以寻求股权结构与经营绩效间的相关性，并通过各年度结果之间的对比，探索这种相关关系的稳定程度。

2．变量选择

本文在借鉴同类型文献的做法和经验的基础上。构建了股权结构和公司经营绩效方面的8个变量，简要进行如下介绍：

(1)经营绩效。作为一个上市公司，我们分别选取股东权益比来衡量其偿债能力。净资产收益率来衡量其盈利能力：净利润增长率来衡量其成长能力。

(2)股权结构指标。公司股权结构指标从股权集中程度和股权性质两个方面分别选取。股权性质指标有，国有股比例，法人股比例，流通股比例。

股权集中度的表示我们运用经济学家提出的建立在市场份额基础上的市场集中度指标(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)来表示。HHI用数学定义为：

IHHI=∑S2i

此处我们用公司第一大持股股东到第五大股东持股比例的平方和来反映。

(3)控制变量。选用公司年末总资产的自然对数为控制变量。

假设在目前的股票市场结构与公司股权结构形成机制的前提下，解释变量(股权结构)对独立变量(经营绩效)有显著影响。根据假设我们现建立如下模型：

Y=a0+a1G+a2F+a3L+a4GJ+a5Z+ε

Y：分别代表经营绩效的3个指标

因为在实证检验的过程中某个解释变量的取舍对其它变量的显著性有着很大的影响，本文逐步剔除回归方程中显著性最差的解释变量，以减少模型中可能存在的多重共线性。

四、实证及结果分析

1．股权结构变量的描述性分析

通过对2003-2005三年的各股权结构变量进行统计，得到表1：

通过对上表的分析我们可以发现国有股的持股比例G的均值三年里都在28％左右，变化不是很大。可见国家对于金融保险类上市公司的控制权比较稳定。对于法人股比例F的均值三年来呈现下降的趋势，由2003年的31.528％减少到2005年的18.3135％。相应的流通股比例L的均值2005年有较大增长，提高到55.6699％。这主要是由于股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股股东支付对价部分的股份马上可以流通，从而造成了流通股比例均值的增长。流通股比例上升的趋势有利于我国证券市场的正常发展，有利于形成合理的公司治理结构，可以使公司管理层真正将股东权益放在第一位，进而有利于上市公司质量的提高。这是我国金融保险类上市公司股权结构改进的标志。

其中国有股比例C的最小值在连续三年里均为

0％，从而表现出在金融保险类上市公司中存在没有国有股的情况。这主要是由于国家关于国有股减持等规定造成的。在此行业中，国有股比例、法人股比例、和流通股比例股权变量的标准偏差都比较大，说明公司间所有权构成差别还是比较大的。2005年国有股比例和法人股比例的中值均有较大下降。流通股比例和股权集中度指标的中值三年来变化较少，比较稳定。

其中股权集中度CJ的最大值和最小值相差比较大，这正是使用赫芬达尔一赫尔希曼指数(HHI)的“马太效应”。并且GJ的均值三年来比较稳定，说明行业股权集中情况发展的比较稳定。

2．多元线性回归分析

运用SPSS12.0软件分年度的对股权结构变量对各公司绩效指标的影响程度进行多元线性回归分析。

(])同股东权益比的关系。根据软件的测算，股权结构变量同股东权益比之间的相关关系2005年通过F检验。F=7.456，P=0.025(0.05。(由于法人股比例变量同其他变量产生了多重共线性。所以去掉)其中各变量同股东权益比的关系如表2：

由表2可见，国有股比例，流通股比例，股权集中度同股东收益比呈正相关关系。但显著性水平不高。控制变量资本规模同股东权益比成负相关关系。显著性水平较好。

但是2004年F=2.585，P=0.189，2003年F=3.46，P=0.103均没有通过显著性检验。

(2)同净资产收益率的关系。2005年数据显示，F：0.803，P=0.572，2004年F=1.513，P=0.326均没有通过显著性检验。2003年F=5.69，P=0.042＜0.05通过了显著性检验，说明各股权变量同净资产收益率存在相关关系，具体如表3。

从表3中可以看出资本规模变量同净资产收益率呈现正相关关系。国有股比例，流通股比例，股权集中度同净资产收益率呈负相关关系。

(3)同净利润增长率的关系。2003-2005年股权结构变量同净利润增长率关系的回归分析显示。2003年F=1.741，P=0.277，2004年F=1.216，P=0.408，2005年F=0.663，P=0.644.3年均没有通过显著性检验。即股权结构变量同公司经营绩效指标净利润增长率没有相关关系。

3．实证结论及分析

从前面的实证分析，本文得到以下结论：国有股比例、流通股比例、股权集中度同净资产收益率呈现负相关关系，同股东权益比呈正相关关系，控制变量资本规模同净资产收益率呈现正相关关系，同股东权益比呈负相关关系。并且三年来的分析结果显示。金融保险类上市公司的股权结构同公司经营绩效之间的相关关系不连续，稳定性较差。

(1)本文得出的结论同理论上得到的结论有些差别，如流通股比例、股权集中度同净资产收益率呈现负相关关系，这可能是由于本文选取的样本比较小造成的。也可能是由于我国金融保险类上市公司大部分为国有企业改组而来。因此上市公司中第一大股东一般均为国有股东，并且在法人股中也有大量国有性质股份，所以可以说国有股对我国上市公司的股权控制力很强。而国有股不可能真正人格化到某一个具体自然人身上，而只能通过其产权主体――各级政府和政府主管部门，通过特殊的多级的委托――关系。由政府官员或其任命的人员对公司进行经营和管理。这造成了国有股比例同净资产收益率呈现负相关关系。

样本总体选择较小也可能造成了以下两个情况的原因：将各个股权变量单独代人方程，回归分析显示净利润增长率同各个股权变量之间没有相关关系：股权结构变量同公司经营绩效之间的相关关系不连续。

股权结构论文篇（10）

自从科斯的《企业的性质》发表以来，经济学者对企业理论的研究不断深化，在“两权分离”的委托机制前提下，对企业绩效决定问题上，有颇多争论，理论上出现了三种观点：第一种是产权理论，认为产权主体追求企业效益的基本激励机制是对剩余利润的占有。第二种观点是竞争理论，认为竞争可以导致控制权转移，在竞争市场结构下，管理者的业绩信息可以较准确的显示给所有者，从而激励提高企业绩效。第三种观点是公司治理理论。认为应设计一系列制度安排，这些制度能有效的监督人的机会主义行为，使得他们按照委托人的利益来行事。这种观点提出了公司治理对于企业绩效有决定作用，因此本文认为，公司治理结构的设计是受内外两方面因素综合影响而内生出来的。上述研究都在某一个方面研究了公司绩效的决定因素，但对于产权明晰、产权结构、竞争、公司治理对于提高企业绩效的作用机制以及它们之间的内在关系觉察不够，。而有效的公司治理结构提升了公司业绩，这正是本文分析的目的。

本文对产权和竞争的作用机制进行了理论分析，提出假说并购建了理论模型；同时选择样本数据对国有股、法人股和流通股在竞争性较强的行业—电子电器行业进行实证分析，以验证假说；最后得到研究结论，提出政策建议。

理论分析与模型构建

在上述三种理论中，公司治理应是决定企业绩效的关键因素，好的治理结构要既能充分激发人的企业家精神，同时也能有效制约人滥用控制权，这两者尽管不是公司优良市场业绩的充分条件，却是必要条件。所以本文将公司治理等同于公司绩效，要探讨的是哪些因素有效驱使了这种治理结构的形成，以及其作用机制。

（一）产权对公司治理的作用机制

产权包括狭义所有权、占有权、使用权和支配权。产权对公司治理的作用在于两个方面：产权清晰和产权结构。

1.科斯的产权理论强调了产权明晰的作用，并未强调产权的属性改变。产权明晰的作用机制在于产权可在交易中形成一种合理预期，从而按照自己的利益最大化行事，而这种动机激励引发了产权主体之间的竞争，使得他们改善自己的治理结构，增强竞争力，提升企业价值。但仅仅是产权的明晰并不直接导致上述机制的产生，产权改革只有在竞争的环境中才具有效率优势；产权理论的缺陷是忽视了行为主体之间由于产权的改变而影响财富公平分配，这可能加剧竞争主体的不对等性，从而导致限制竞争的出现。过于依赖产权改革，在市场竞争机制不完善的情况下，容易产生产权与竞争两者之间的悖论；产权改革需要有效的政治和制度基础，在这种基础不完善的前提下，不可避免地会产生寻租行为，引起企业行为的变异。我国政治体制不完善、资本市场不健全，这种现象更是极易发生的。

2.产权结构是指在上市公司发行的股权中国家股、法人股和流通股之间的比例。由于各股对于公司治理的作用机制不同，传统理论预期法人股和流通股有利于公司治理的完善，从而与公司绩效正相关，实践上提出股权多元化。但这种比例不是人为设定、一个模式的，而是公司各种利益相关者相互博弈均衡的结果。虽然形式上股权多元化，但实质上依然是一股独大，各法人股并不对公司治理起到应有作用，从而不会出现传统理论预期的法人股与公司业绩正相关的结果。

（二）竞争对公司治理的作用机制

重视竞争作用的超产权理论认为，产权激励因素只有在市场竞争的前提下才能起作用，应该把竞争作为激励的一个基本因素。竞争越激烈，企业提高绩效的动机就越强。这种激励不止对所有者有意义，而且对于管理者更有意义，从而在两权分离的现代公司实践中，会自动产生完善的治理机制，竞争才是保证治理机制的先决条件。

竞争理论形成了一套区别于产权理论的完善公司治理的逻辑，有一定的解释力，但它的缺陷也是存在的。关键表现在过分强调竞争对完善公司治理结构的促进作用，轻视甚至忽视了产权的影响。缺少产权的竞争将是低效的和无序的，那些在竞争中很好生存下来的企业恰恰是在竞争的压力下调整了自身的产权的。在转轨经济中，过度的竞争会由于国内的民营经济薄弱和国外经济的强大而产生破坏社会资本网络，对企业绩效产生不利影响。对于我国来说，由于市场建设是强制性的制度变迁，导致市场规则的不完善，因此过分强调竞争会引发企业竞争地位不对等现象，不利于公平市场环境的培育。

（三）提升公司绩效的理论逻辑

本文认为，考虑到理论的有效性和我国实践，在提升企业价值的举措中，构建良好的公司治理结构是关键，构建中应同时考虑产权和竞争两个因素，二者互补进行。产权明晰是基础，脱离企业产权制度谈治理是不可取的，它是构建良好公司治理的内部驱动因素；竞争是动力，是完善公司治理结构的外部驱动因素；治理结构在产权清晰和竞争下有了改善的激励，利益各方在这种激励下博弈，自发演化，达到均衡，形成适于自己的有效产权结构，同时形成完善的公司治理结构，从而提升企业绩效。产权（包括产权清晰和产权结构两个因素）、竞争、公司治理和企业绩效的关系应该如下所示：产权明晰、竞争有公司治理的激励利益各方的博弈均衡最优的产权结构良好的公司治理结构企业绩效提高。

实证与检验

按照本文的分析，由于我国上市公司的股权比例不是自然演化形成的，所以传统理论预期的各种股权—国有股、法人股与公司业绩关系不一定出现。为排除竞争因素的影响，本文对近似完全竞争的行业—电子电器行业的股权结构与公司业绩的相关性作出实证分析。

本研究所采用的基本计量模型是：

Y=α0+α1Xit+α2Pit+εt。

Y是公司绩效变量，Xit是一组i公司t年股权比例的解释性变量，Pit是一组i公司t年控制性变量，α0、α1、α2是相应解释变量的待估系数，εt是随机项。研究变量说明：本文研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中， 独立变量是公司的绩效表现指标，由于净资产收益率通常易于人为操纵，而Tobin’s Q值可能带来计量上的问题，所以本文选用市净率来表示； 股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例。此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，我们选取了资产负债率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量定义如下：

被解释变量：市净率=年末每股市价/年末每股净资产。年末每股市价采用年末最后6个交易日的均价表示；年末每股净资产由年报直接得到。

解释变量：国有股比例=（国家股＋国有法人股）/总股本；法人股比例=法人股/总股本；流通股比例=流通A 股/总股本。为避免出现多重共线性，同一模型中至多出现两个变量。

控制变量：企业规模=企业年报总资产的自然对数；财务杠杆=企业资产负债率。

样本和数据。本文样本采用在上海证券交易所上市的28家电子行业公司，选取2002—2004年的数据分析。数据采用上市公司年报，年报数据来源于上海证券交易所网站。剔除缺少数据和数据异常的年度外，得到66组数据。本文分析采用Eviews5.1软件进行。

回归计量结果。在实际回归分析中，本文的回归结果如表1所示，共有十个模型，在没有控制变量的情况下，回归方程的拟合度都很低，在控制了企业规模、财务杠杆后，表现出较高的拟合度。一般认为，法人股具有正相关性。本文的结果显示了法人股在加上控制变量时表现出显著的负相关性。这反映出我国法人股由于其不是自发演化形成从而表现出与传统理论的相悖性， 验证了我们上文提出的强制所形成的股权比例只是一个形式，不对公司治理产生实质性的影响。普通股显示出了显著的正相关性，这说明在近似完全竞争的行业中，普通股对于降低管理层的成本，完善公司治理结构还是很有效的。

结论与建议