房地产基金篇（1）

房地产基金特指投资于房地产领域的基金，一般情况下指投资一级市场，即直接投资于房地产产业相关的资产；同时也可以直接投资于二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。房地产基金主要有公募和私募两种形式，目前房地产私募基金占主导地位。本文主要阐述投资于一级市场的房地产私募基金。

房地产基金具有投资期限较长、回报率较高、投资组合灵活、退出机制多样等特点，可以资产证券化的方式加速企业资金周转，为房企的多元化经营提供资金支持，降低流动性风险，同时它也为行业发展开辟新的运作模式。

经过多年的发展，“金融杠杆撬动民间资本”模式逐渐成为房地产基金行业发展重点，而基金固有的私募股权方式使得房企资本运作更加灵活，在拓宽其融资渠道的同时，自身还可以获取管理费、项目增值、超额收益等多元化的收入。

当前中国经济处于“新常态”发展阶段，经济结构开始调整，房地产行业从“黄金时代”步入“白银时代”，行业增速放缓，企业转型升级已是刻不容缓，整个房地产行业也正在经历从一级增量市场占优到二级存量市场主导的转变，而从发达国家的实践来看，房地产基金的融资模式可以有效促进房地产行业转型与进一步纵深式发展。 房地产基金剖析

房地产基金可以在不同时点介入房地产开发。按照资金投入阶段不同，可以分为土地孵化、地产开发、物业持有、项目并购以及股权合作等基金模式。

根据交易的情况，房地产基金又可分为开放式和封闭式两大类，我们讨论的情况一般为封闭式；投资方向上，可分为债权投资、股权投资以及混合型投资基金；结构与组织形式上，主要有结构化与平层两种结构为主，相应有公司型、契约型与有限合伙型等组织形式。

1.夹层融资结构

这是最常见的一种架构模式，往往是采用有限合伙式，形成“明股实债”融资方式。在普通合伙人（GP） 层面，可以根据相关需求设计单一GP或者双CO-GP结构，房企作为GP之一；在有限合伙人（LP）层面，进行分层设计，一般分为优先与劣后级投资人，银行、保险、信托等金融机构认购优先级份额，房企的关联企业认购劣后级份额，有时候出于降低杠杆比例与优先级收益的需要引入夹层投资人；增信方面，通过采用差额补足、溢价回购、全额担保等措施，形成保证收益与差额收益相结合的机制；最终，基金对房地产企业旗下相关项目进行股权投资。管理层面，由房企与合作伙伴（诸如金融机构）共同设立基金管理公司，收取管理费用，实现房企“小股东操盘”的经营模式。

2.母子基金嵌套结构

这种模式越来越受到银行、信托等主流金融机构与房地产企业所欢迎，一方面是因为此架构可以较大提升杠杆比例，一般可以达到3∶7甚至更高；另一方面，优先级投资人（一般为银行、信托等机构）可以通过出资母基金端的资金规模来控制杠杆比例防控风险，同时通过母、子基金分离方式，形成“母基金引导先行投入，子基金配套逐步跟进”的模式，有利于提高资金运用效率。

3.平层融资结构

这种模式属于纯股权合作平层模式，一般采用公司型架构，房企与合作方（地产基金专业公司或者专业投资机构）组成以盈利为目的公司。从国际实践经验来看，主要有两种不同的管理模式：其一是自我投资管理模式；其二是委托投资管理模式。

从参与机构看，房地产基金一般以大型房企为发起人，整合银行、证券、信托、保险、私募、第三方理财等金融机构资金资源，成立基金管理公司，并由第三方专业机构提供专业的财务顾问服务。

大型房地产企业资产端内容丰富，一般都涵盖商品住宅、商业物业、工业园区、产业综合体等多元化组成，上述板块都可以成为房地产基金模式的有效探索。从投资业态角度砜矗住宅型基金依然当道，但房地产基金对于不同地产业态的兴趣正在萌芽，主要可分为三类：商业地产、养老地产和产业地产，其中写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机，借由REITs实现与资本市场对接。

就退出方式而言，房地产基金主要有出售并购、股东回购、上市交易、股权转让等方式。

2016年，中国房地产基金整体呈现出巨大增长趋势，根据中国证券投资基金业协会基金备案数据显示：2016年全年共新增641只地产基金，承诺募集总规模超过6000亿元，截至2016年12月底，房地产基金市场已有超过1200只基金实体，总管理资金规模超过1万亿元，并在持续快速增长当中。 行业趋势

2016年，房地产基金行业的投资形式呈现出新的趋势。其一，在投资形式上，更多地偏向股权投资，与地产开发商共同承担风险，甚至是承担主要责任。由于市场融资利率降低，流动性得到改善，房企的高利率融资需求下降，高息债权式地产基金的存在空间进一步被压缩。随着国内各类型金融通道进一步扩大和发展，通道型地产基金的市场比重下降。

其二，部分房地产基金开始介入到PE基金的领域，开拓PE投资板块，由此衍生出地产和附属行业的PE投资，结合地产资源，进行创新创业型投资或者是现有资产的模式改造和效率提升。

其三，退出手段方面，借鉴PE基金的经验，通过公开市场挂牌、协议转让、资产证券化等方式实现退出，开创了房地产基金的新空间。

其四，资金渠道方面，更多的资金注入和资产形式来自于金融机构和地方政府。供给侧改革和政府平台去杠杆化导致了大量的新增投资必须以股权的形式进入，由此给房地产基金带来了新的一轮政策红利。这一轮新的行业趋势，给房地产基金行业带来巨大的资金规模，有助于行业规模化的形成。

房地产基金篇（2）

国外资本市场对房地产有多种直投渠道，散户投资人投Reits（房地产投资信托基金），中端投资人投信托，高端投资人投房地产基金。美国的房地产业正是以房地产基金为主导，开发商、建造商、销售商和其他服务商为辅的格局。世界500强企业中没有美国开发商的身影，而大型私募基金黑石、KKR等却赫然在列。

缺钱倒逼融资创新

其实，从20世纪90年代开始，我国就已经出现房地产基金，之所以在过去很多年都没有得到充分的发展，一方面是因为我国最初的房地产基金大多以外资基金为主导，在国内严格的资本管制下，以规模衡量普遍介入程度不高；另一方面则是过去十年中，房地产行业作为拉动中国经济的三驾马车中极其重要的一环，可以通过金融领域以各种传统的融资方式（上市、银行贷款、信托）用较低的成本融到资，在长期不缺钱的情况下，融资渠道的创新自然缺乏动力。

金融危机后，特别是为应对金融危机推出的一系列救市政策后，极度宽松的货币政策在救市的同时也不断推高资产价格，引发通货膨胀，房价物价齐飞，经济局部过热，为解决这些“后遗症”，货币政策开始全面收缩，抑制房价也成为宏观调控的重中之重，房地产企业上市融资渠道被斩，银行贷款被限制，成本明显抬高，就连唯一还算宽松的房地产信托领域，也因实际操作中变相为房地产企业提供高息贷款、风险积聚，而在2011年下半年被监管部门连续严厉的调控政策围堵。

就在此时，房地产基金以股权投资方式介入房地产领域并获得项目分红收益的新型融资渠道被市场所关注。一位房地产开发的业内人士就表示，现在开发商较倾向于跟基金合作，一方面监管可以过关，另一方面房地产基金这种合伙制运作也能省一些税。

蚂蚁搬家，高风险的游戏

当然，除了监管较为宽松，有税收优势外，业内普遍认为房地产基金未来3-5年的确还是有机会的。

由于我国投资渠道狭窄、品种单一，过去几年国内高净值人群的主要投资方向都集中在房地产信托和PE两大领域。但自2011年三季度以后，房地产信托规模开始收缩，占同期资金信托总规模的比例也从最高的17.24%快速下降为14.83%；而到了今年一季度，房地产信托规模绝对额首次出现负增长； PE的整体情况也好不到哪去，过去几年为企业做Pre-IPO成为大多数PE的主要收入来源，而最近一年多来股市持续低迷，企业的上市市盈率一再下跌，PE的暴利时代也一去不复返。

在两大投资渠道尽显疲态，可个人财富持续增长的情况下，高净值人群的投资需求仍然旺盛，目前国内房地产私募基金的目标收益率一般在20-25%，稳定的、持续的高水平收益率能够吸引风险厌恶程度较低的投资需求的关注，之前通过其他平台进入房地产投资的资金将会有很大一部分转移至房地产基金。

抄信托的底

由于前期房地产调控的压力和对信托规模的限制，今年以来，房地产信托的到期兑付压力一直是市场热议的焦点，房地产市场在政策的打压下的确也有了一定的下跌，但展恒理财关于2012年度的策略报告中就认为：“未来很长一段时间内，房地产行业仍然会是国内经济的重要支柱产业，尽管短周期内政策对房地产调控的效果明显，但长周期市场会对限购等政策出现适应性，因此预计房地产市场长周期内仍将稳定增长。”

受政策影响，今年的确是房地产信托集中到期兑付的时期，但另一方面，如果信托公司出现无法兑付的情况，房地产基金将有机会以较低价格承接信托公司的兑付规模。展恒理财早在去年年底就已经在关注房地产基金未来的机会，而实力更强的诺亚财富甚至联合易居中国推出TOP50地产母基金，从国内排名前五十位房地产企业中选择基金投资人，初步计划募资10亿元形成“基石投资”。

打短线，不专业，难退出——问题重重

尽管房地产基金在未来3-5年的长周期中仍然有一定的机会，门槛较高也适合高净值人群长期投资，但由于其在中国的发展状况，房地产基金自身仍然存在的一些问题是未来重要的风险点。

其一，国外成熟市场的私募股权房地产投资基金主要资金来源是诸如保险公司、企业年金、社保基金等拥有强大的资金实力的机构投资者，可以提供与私募基金的特点匹配的长线资金。而现阶段我国私募房地产基金的募集对象分散，可募集的资金规模也十分有限，这就决定了，对风险与回报的认识上，国内投资人与国外机构投资者存在很大的差异。也就是说，高净值人群并不能够提供充足的长线资金，无法担当“战略投资者”的角色，这样也会使得房地产投资的优势得不到充分的发挥。

房地产基金篇（3）

目前活跃于国内的房地产基金其实就是一种私募股权基金（PE），只不过它是主要投资于房地产领域的专项基金，即真正的房地产投资的证券化，使得资本得以进入房地产开发环节，从而扩大供给，起到平抑房价的作用。

国外资本市场对房地产有多种直投渠道，散户投资人投Reits（房地产投资信托基金），中端投资人投信托，高端投资人投房地产基金。美国的房地产业正是以房地产基金为主导，开发商、建造商、销售商和其他服务商为辅的格局。世界500强企业中没有美国开发商的身影，而大型私募基金黑石、KKR等却赫然在列。

缺钱倒逼融资创新

其实，从20世纪90年代开始，我国就已经出现房地产基金，之所以在过去很多年都没有得到充分的发展，一方面是因为我国最初的房地产基金大多以外资基金为主导，在国内严格的资本管制下，以规模衡量普遍介入程度不高；另一方面则是过去十年中，房地产行业作为拉动中国经济的三驾马车中极其重要的一环，可以通过金融领域以各种传统的融资方式（上市、银行贷款、信托）用较低的成本融到资，在长期不缺钱的情况下，融资渠道的创新自然缺乏动力。

金融危机后，特别是为应对金融危机推出的一系列救市政策后，极度宽松的货币政策在救市的同时也不断推高资产价格，引发通货膨胀，房价物价齐飞，经济局部过热，为解决这些“后遗症”，货币政策开始全面收缩，抑制房价也成为宏观调控的重中之重，房地产企业上市融资渠道被斩，银行贷款被限制，成本明显抬高，就连唯一还算宽松的房地产信托领域，也因实际操作中变相为房地产企业提供高息贷款、风险积聚，而在2011年下半年被监管部门连续严厉的调控政策围堵。

就在此时，房地产基金以股权投资方式介入房地产领域并获得项目分红收益的新型融资渠道被市场所关注。一位房地产开发的业内人士就表示，现在开发商较倾向于跟基金合作，一方面监管可以过关，另一方面房地产基金这种合伙制运作也能省一些税。

蚂蚁搬家，高风险的游戏

当然，除了监管较为宽松，有税收优势外，业内普遍认为房地产基金未来3-5年的确还是有机会的。

由于我国投资渠道狭窄、品种单一，过去几年国内高净值人群的主要投资方向都集中在房地产信托和PE两大领域。但自2011年三季度以后，房地产信托规模开始收缩，占同期资金信托总规模的比例也从最高的17.24%快速下降为14.83%；而到了今年一季度，房地产信托规模绝对额首次出现负增长； PE的整体情况也好不到哪去，过去几年为企业做Pre-IPO成为大多数PE的主要收入来源，而最近一年多来股市持续低迷，企业的上市市盈率一再下跌，PE的暴利时代也一去不复返。

在两大投资渠道尽显疲态，可个人财富持续增长的情况下，高净值人群的投资需求仍然旺盛，目前国内房地产私募基金的目标收益率一般在20-25%，稳定的、持续的高水平收益率能够吸引风险厌恶程度较低的投资需求的关注，之前通过其他平台进入房地产投资的资金将会有很大一部分转移至房地产基金。

抄信托的底

由于前期房地产调控的压力和对信托规模的限制，今年以来，房地产信托的到期兑付压力一直是市场热议的焦点，房地产市场在政策的打压下的确也有了一定的下跌，但展恒理财关于2012年度的策略报告中就认为：“未来很长一段时间内，房地产行业仍然会是国内经济的重要支柱产业，尽管短周期内政策对房地产调控的效果明显，但长周期市场会对限购等政策出现适应性，因此预计房地产市场长周期内仍将稳定增长。”

受政策影响，今年的确是房地产信托集中到期兑付的时期，但另一方面，如果信托公司出现无法兑付的情况，房地产基金将有机会以较低价格承接信托公司的兑付规模。展恒理财早在去年年底就已经在关注房地产基金未来的机会，而实力更强的诺亚财富甚至联合易居中国推出TOP50地产母基金，从国内排名前五十位房地产企业中选择基金投资人，初步计划募资10亿元形成“基石投资”。

打短线，不专业，难退出——问题重重

尽管房地产基金在未来3-5年的长周期中仍然有一定的机会，门槛较高也适合高净值人群长期投资，但由于其在中国的发展状况，房地产基金自身仍然存在的一些问题是未来重要的风险点。

其一，国外成熟市场的私募股权房地产投资基金主要资金来源是诸如保险公司、企业年金、社保基金等拥有强大的资金实力的机构投资者，可以提供与私募基金的特点匹配的长线资金。而现阶段我国私募房地产基金的募集对象分散，可募集的资金规模也十分有限，这就决定了，对风险与回报的认识上，国内投资人与国外机构投资者存在很大的差异。也就是说，高净值人群并不能够提供充足的长线资金，无法担当“战略投资者”的角色，这样也会使得房地产投资的优势得不到充分的发挥。

房地产基金篇（4）

中图分类号：F290.31 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）23-0129-02

一、面临历史性机遇

近年很多开发商出来说要做基金，媒体很多解读为这是整个信贷政策的紧缩，所以开发商等于在拓展新的募集渠道，这其实只是一个历史的巧合。以美国房地产基金发展为例，美国房地产基金发展壮大也是因为几次市场机会造成的。第一次是1974年的时候美国通过法案允许机构投资人、养老金可以进到房地产基金；第二次是20世纪80年代初，美国出现小贷银行的危机，造成银行贷款枯竭，因此推进了房地产基金的大发展。在中国也面临这么一个历史的机遇，一方面，现在整个房地产对资金的需求仍然庞大；另一方面，证监会、保监会都在出台法规，希望资金有比较好的市场化操作。从这个角度讲，房地产基金面临历史性机会。

从融资、投资、交易、回报等各环节来看，商业地产存在金融属性。近年商业地产发展趋势看强，由于商业地产投资大、周期长的特性，更给房地产基金的发展带来希望。

在布局国内商业地产的外资中，来自美国的知名私募股权基金华平投资便是其中之一。近期，华平投资入股同昌盛业（北京）资产管理公司，后者以零售商业地产领域的资产管理见长。华平投资集团明确表示，继续看好中国的商业房地产行业。相比之下，国内商业地产运营管理机构的步伐显然更快。成立于2012年8月的商业地产运营机构RET睿意德，在短短的4个月间，已完成了在北京、河北、河南、江苏、湖北、云南、浙江、辽宁、黑龙江、山东和山西等地区的布局，共掌握项目40余个，其扩张速度令人侧目。

众所周知，房地产开发的融资渠道过于依赖银行贷款，且商业地产对资金的需求更大，更需要一个好的融资渠道。而监管层对银行贷款的控制，忽紧忽松。在这种情况下，投资商需要通过股权投资基金的方式进入房地产开发。对于未来，只要中国的城市化还在不断往前发展，中国的刚性需求已经逐渐显示，因此，房地产开发仍然是很好的投资渠道。

截至2012年第二季度，共有30只私募房地产基金募集到位60亿美元。但地产基金还刚刚起步，未来的路还有很长。

二、“名股实债”的风险

不得不承认，随着私募地产基金的狂飙突进，风险亦在累积。目前监管缺失，各基金良莠不齐，房地产市场诡谲莫测，政策和市场的双重“定时炸弹”可能一触即发。

事实上，众多的开发商实际上只将地产基金作为融资的一个手段，即简单的借贷关系，开发商并没有意愿与基金进行深度的合作。因此，众多中国的地产基金，名义上是“股权投资”，但其实是“债权投资”的模式。在这种情况下，一旦项目出现系统风险，开发商无力偿还基金所投的本金和收益时，法律并不保护企业间债权投资的收益，最多是按照当期银行利息判罚。因此，双方都不得不为这种所谓的“股权投资”付出代价。

此外，今年以来，房地产信托低迷，导致不少私募地产基金蠢蠢欲动，意欲低价抄底。长三角一些三线城市的开发企业在2009年高价拿地，为了到期兑付，原本在银行抵押的价格为10亿的地块，转让给地产基金的价格仅为5亿。对于基金接盘信托，私募地产基金接盘时需注意以下几点：房地产基金的接盘目标主要为中小房企，鱼目混珠，需谨慎辨别；地产基金接盘治标不治本，仍需高度关注风险流转；而且中央调控决心不容小觑，政策对赌风险大。

三、商业地产升温，信托风险缓解

“新国五条”来袭，买房者和卖房者双双中箭。市场在一片叫苦声中解读新政的利弊，但种种数据却显示，买房者依然在加紧买房，购房热潮不减。而卖房者则砸钱圈地，尤其瞄准北上广地区集中开炮，等待房价上涨。

从房企陆续交出的2月份销售数据上显示，结果是极为乐观的。保利地产及金地集团双双披露了1—2月的销售业绩。保利地产业绩十分亮眼，其1—2月份共销售187.19亿元，同比上涨265.04%，增长势头极为迅猛；金地集团同期签约41亿元，同比也大增150%。融创中国与世茂房地产披露的销售业绩也不俗。融创前两个月销售71.5亿元，同比增长164%；世茂亦揽金73.7亿元，同比增长151%。万科A、恒大地产、碧桂园以及富力地产已率先公布的前2月销售数据显示，均出现大幅增长。万科前2月销售金额则高达284.4亿元，同比增长49%。恒大1—2月累计实现合约销售金额约114.5亿元，同比增幅为169.9%。碧桂园、富力地产、越秀地产前两个月业绩增幅都在100%以上。这不仅预示着房企业绩依然坚挺，同时也反映出购房者需求十分强烈。 “新国五条”的出台，影响住宅市场，但对商业地产而言却是一针强心剂。近期，有了钱的大型房企已经亮出了商业地产“路线图”，明争暗斗攻略商业地产。

房企更多地转向商业地产和保障性住房，从融资的角度，意味着未来房产信托将会吃重。随着楼市调控升级，开发商的资金链也必然有所紧张。在销售不能满足资金需求的情况下，发行信托产品将是不少房企融资通道。

目前房地产信托产品占全部产品的比重已经创出历史新高。好买基金研究中心固定收益信托月报显示，2月份，44家信托公司共成立182只固定收益信托产品。其中，房地产产品数量为55只，占比30.22%，为2月投向数量最大的行业。房地产信托平均规模也远远超过其他类别，房地产信托的募集总规模为90.01亿元，在整个行业占比超过4成。

在业绩抬头的趋势之下，房企库存已明显下滑，这势必催生房企“囤货”。在“国五条”新政出台后，北京、上海、广州、南京、武汉等地连番上演土地“抢夺战”，万科、绿地、首开等品牌房企频频出手拿地。上海研究机构房地产研究院的 《2月份新建商品住宅库存报告》显示，20个城市新建商品住宅库存总量为7 335万平方米，同比减少5.3%，环比减少3.4%，继1月库存同、环比增再次双双为负。从近三个月的表现来看，房企商品房库存出现了连续下滑的趋势，这也迫使房企纷纷出击，圈地动作频繁。

从2013年1月1日到2013年3月6日，万科、保利以及绿地集团等10家标杆房企拿地金额达483.36亿元，平均每家房企两个多月内拿地支出近50亿元。2013年3月初，国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，尤其是针对房屋出售征收所得税20%的规定，令各地房地产交易中心人头攒动、交易猛增，人们急着完成交易和付费，以规避额外的支出。对此项房地产新政人们众说纷纭。对转让所得征收20%房产所得税，其实并不能压制房价和消灭投资炒房。结合前面的“限购”、“限贷”政策可见，“限购”可以控制已经拥有住房者继续投资和投机，压制了一部分购买力，而“限贷”则限制了购房者的资金支付能力。因此，房屋销售受到政策限制，无法持续过去10年间的投机炒作之风。但是，过去几年间新建的住宅和城区内的二手房形成了供应面的竞争关系，因此“20%房产所得税”这项房地产调控政策更多地是引导刚性需求，从二手房转向一手房，起到了房地产消费导向的作用。

近3年，由于国家采取稳健的货币政策、各大银行严控资金流入房地产业，因此，不少房地产商转向信托业寻求资金支持。2010年房地产信托资金余额4 323亿元，2011年房地产信托资金余额6 882亿元，同比上升近一倍。而2012年末房地产信托资金6 880亿元，依然维持在高位。

房地产信托的平均期限为2年左右，2013年信托公司应有到期的房地产信托产品，据信托业协会的数据显示，2013年房地产信托总还款额约3 100亿元，而兑付高峰将在2013年2季度出现，保守估计约1 301亿元。

年初至今依然有批量房地产信托发行，且呈扩容趋势。好买基金研究中心统计显示，截至2013年1月，公开发行的126只信托产品中，有30只投向房地产行业，占比23.81%。而去年8月至12月，房地产信托的发行数量在所有固定收益信托产品中的占比从未超过20%。

对于一线城市来说，加大交易环节的税收意味着政府收入模式的转变。首先，一线城市已经没有充足的土地可供出售，因此改变地方政府财政收入的来源，从原来出售土地的收入模式转变为房产交易的收入模式，将有利于政府财力的永续保持。其次，房地产依然是中国经济的支柱产业，无论是城镇化还是廉租房均是国家战略方向，因此增加二手房的交易成本，间接暗示房价坚挺，推动购房人持续买入一手房，让一部分收入不宽裕的人群进入城郊新居，将为房地产业迎来不俗的第二春。再次，万一房产税和官员财产公示出笼，20%所得税的征收可以限制房子突发性供应，封锁住房价下跌的空间；让房地产继续锁定巨大的社会财富，以助于消化通胀和货币滥发导致的流动性。

房地产基金篇（5）

在这轮海外房地产基金的大幅反弹行情中，相关基金的经理人还告诉投资人，目前投资欧芙房地产标的为主的全球型基金的反弹力度，明显强于投资亚太标的为主的亚太房地产基金，但从稍长一段时间观察，亚太地区的房地产基金相对抗跌。由于房地产基金与金融业关联度高，亚太地区的银行体系相对欧美健康，融资条件也较为宽松，亚太地区的房地产基金有后来居上的潜力。这为投资人重新检视和配置房地产基金，提供了新视角和新机遇。

那么，美国房地产是否真的见底?回答仍是不肯定的。因为，美国的失业率和房屋销售数据仍比预期的差，这均将影响房地产市场。这说明房地产基金的大幅反弹并没有预示房地产市场已见底。因此，建议投资人谨慎看待此波房地产的反弹行情，甚至不建议投资人立刻买入或配置相应的资产。另外，次贷风暴使美国房地产业蒸发了约3万亿美元财富，但财富缩水率仅相当于网络泡沫破灭时的30％左右。在整个房地产泡沫尚没有挤干净之前，慎言房地产投资。

房地产基金篇（6）

在美国，房地产投资信托基金通常是一个房地产上市公司，其组织结构是完整的公司制度，经营范围单一，仅限于房地产的交易和经营管理。通常是由董事局制订投资及借款政策，通过发行基金份额，以股权融资方式向投资者进行融资，投资者即基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITs所投资的不动产。上市公司或其委托的资产管理公司通过对相关物业的管理获取租金收入，并以股利的方式分配给基金持有者。基金份额可以在二级市场进行交易。

房地产基金篇（7）

虽然调控政策使房地产行业有所降温，不少房企从单纯依靠银行提供融资，转向开发多种融资渠道，转向信托和基金融资获取资金。比如近期承明投资管理有限公司募集发行了用于旭辉集团（00884.HK）开发上海南翔项目的地产基金，投资期限1年，预计收益率超过9%，目前正在如火如荼地进行第二期基金产品募集。

对于个人投资者而言，政府的限购限贷，二手房转让税负的提高，以及房产税都在不同程度提高了直接投资房地产的成本。那么，在这样的环境下投资者应当选择何种工具投资房地产？

对此笔者建议，投资者应该从房地产的实物投资转向房地产的金融投资。其益处主要在于：1，投资的杠杆化，比如有些股权收益类产品，资金用途为土地款支付，享有项目公司分红权，未来销售可分享项目公司收益，实现了以土地款投入，到以销售退出之间的杠杆；2，投资退出的多样化：目前市场上很多融资产品都设有一定风险控制措施，比如开发产品的担保，以及项目公司股权回购承诺等多种退出方式，为投资者提供了资金安全保障。

房地产基金篇（8）

中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0171-01

1 房地产投资信托基金的概述及在我国发展现状

房地产投资信托基金，是指由专门的投资机构通过发行受益凭证筹集社会闲散资金，将其投入到房地产领域，如投资房地产证券，房地产开发项目等，从中获取收益，再将投资收益按比例分配投资者的一种投资基金制度，它实际上是资产证券化的一种形式。

我国在积极探索房地产投资信托基金，其目的是减轻单一融资渠道下，银行金融政策的变化对房地产业的冲击，将国家、银行风险向社会上转移，由社会发挥监督功能，改进房地产公司的治理结构和资本结构。而我国现阶段发展的房地产投资信托基金并不是真正意义上的REITs，多数基金采用的是房地产信托计划的形式，以“房地产信托计划”之名行“房地产投资信托基金”之实，但我国的房地产信托计划和西方的房地产投资信托基金在制度管理上是有区别的，这使我国基金投资者承受着较大的风险，这些风险有来自市场的风险，还有来自基金管理者的道德风险。

2 我国房地产基金的治理结构的缺陷和投资者面临的风险

我国的房地产投资信托基金没有西方房地产基金那样完善的发展模式和治理结构，其相关的法律规范也处于空白时期，所以，在基金契约链中，基金投资者起到了重要作用，同时，也承担着较大的风险。

（1）基金管理者和基金托管人地位混淆。

与管理制度比较完善的证券投资基金相比，我国房地产投资信托计划中的基金管理人和基金托管人的角色不能得到明确的定位。在证券投资基金中设有基金管理人和基金托管人，投资者投入资金，基金托管人保管和分配资金，而基金管理人投资和管理基金财产，各行其职，相互监督，相互牵制。但从我国现阶段的房地产投资信托计划的发展状况来看，在已发行的信托计划中，仅有极少数设有基金保管人，而大多数基金只是投资信托公司扮演着基金管理人和基金托管人的双重角色，这种缺陷的存在使房地产投资信托公司在资金的使用上有着较大的权利，投资者和投资信托公司之间就产生了委托成本，这不利于投资者权利的维护。

（2）封闭式基金固有的风险。

由于房地产行业的投资额大，周期长，流动性差的特点，若在经济衰退时期，投资者随意撤出资金，会使房地产行业由于缺资愈加发展困难，进而影响整个国民经济的发展，所以，我国房地产投资计划采取的是封闭式基金的形式。但对投资者来说，封闭式基金本身存在着一定的风险。和封闭式基金相对的是开放式基金，它的运行机制是：当投资信托基金的业绩下滑，投资项目失败时，投资者会根据自己的意志赎回资金，使投资信托基金面临着赎回风险和信任危机，迫于这种压力，基金管理人不得不为投资者利益着想，对投资项目的选择采取谨慎态度，这益于投资者和基金管理人的利益协调。而在封闭式基金管理下，投资者将资金投入到投资信托公司中，就相当于所有的风险皆由投资者承担，这些风险中既包括市场风险，也包括委托风险。

（3）房地产基金投资者只有收益权和知情权，而没有对房地产投资项目的管理权和表决权。

房地产基金的这一特点是与证券投资基金相比的最大的区别，当房地产基金获取利润时，投资者理所当然的分享投资收益，这是投资者最基本的权利，投入资金的投资方向，信托投资公司也有责任如实传达给投资者，这也是信托投资公司最基本的义务。但房地产基金投资者分散，房地产计划又没有完善的基金持有人大会或股东大会，投资者行使决策权和监督权的成本太高。而且，每个人都有“搭便车”的心理，基金投资者缺少一种行权的平台和动力，基金管理人损害投资者利益的可能性就很大，如有些投资信托公司和房地产开发公司合谋，通过高买高卖房地产项目，从中获取高额佣金和利益，最后受损的是基金投资者，不但收益萎缩，还要支付高额的费用。对于西方发展比较成熟的房地产投资信托基金来说，当基金公司业绩下滑或投资失败时，基金持有人就会将手中的受益凭证在二级市场上抛售，这种“用脚投票”的行为会产生积极的效应，它能使投资者及时避险，也给基金管理人施加了压力，但我国还没有房地产基金受益凭证的二级交易市场，无法保证投资者的受益凭证及时变现，所以我国基金投资者还承受着基金流动性的风险。

3 解决思路

我国的房地产投资信托基金还处于发展的初级阶段，在治理结构上的改善都应借鉴西方房地产基金的管理制度和证券投资基金的管理制度，虽然委托风险和房地产投资信托本身固有的市场风险不可能从根本上消除，但通过完善治理结构，协调投资者和信托投资公司之间的关系，从中可以实现“双赢”，实现利益的协调。

（1）加快我国房地产信托投资公司国内上市的步伐，用市场机制规范基金管理人行为。以上市公司的治理结构标准来严格要求投资信托基金，完善治理结构，结合证券投资基金的治理机制的经验，引入基金托管人制度，在契约链条中建立资金保管和供给的节点，通过基金托管人来约束基金管理人的行为，有利于实现基金管理人行为的自觉性和规范性。将房地产投资信托推向市场，拓宽了投资者获取消息的渠道，投资者不仅可以从基金管理人那里得到信息，还可以获取到在证监会强制命令下报出的基金投资信托公司的会计年报和其他重要信息。

（2）建立股东大会或持有人大会等权力机构，引入独立董事制。基金持有人若想维护其自身的利益，必须主动要求房地产投资信托公司设立股东大会或持有人大会，由于我国房地产基金采用契约型方式，所以只能设立持有人大会。持有人大会虽然对投资项目的管理影响不大，但它可以对投资项目实施表决权。当基金经理有了好的投资项目时，持有人大会有权就该项目进行表决，只有持有人大会一致通过的项目，才能纳入基金投资公司的最终投资范围，这种规范化的管理，有助于防止“内部人控制”，但仅设立持有人大会，还远远不能对基金经理进行全面的监督，基金信托投资公司还需引入独立董事制度。独立董事是独立于持有人大会和基金经理的第三方，他受托于持有人大会，但不受制于持有人大会和基金经理任何一方，由于其较强的独立性，能够实施有效的监督职能。

（3）完善信息披露制度。我国对房地产投资信托基金的信息披露还没有一个全面而详细的要求，基金公司披露的信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围，而在基金运作过程中，就有可能出现信息披露错误，披露的信息具有误导性，或遗漏重要信息的情况，这时候，投资者得到的信息是毫无价值的，所以房地产基金必须建立健全严格的信息披露制度，以满足投资者进行投资决策所需要的信息质量要求。

参考文献

［1］高菲．我国发展房地产投资信托的法律障碍与对策［J］．宜宾学院学报，2006，(2)：61-63.

［2］龙云．中国房地产信托的治理结构缺陷及其改进［J］．上海金融，2006，(2)：31-33.

房地产基金篇（9）

大多数人选择搭车的程序是这样的：因为资金有限，一般先买几套房，然后装修后出租或者再卖出赚取价差。但有过这种经历的人都会发现出租房子是件很琐碎的事，想在理想价位卖出手里的房子也很不容易。有没有一种既能分享地产利润，又能节省时间和精力的投资方式呢？

新近，有一个不太熟悉的名词跳入眼帘――REITs， 中文译为房地产投资信托基金。它是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于这种信托基金可以上市流通，因而投资者可以通过证券市场自由买卖，享受投资回报。

目前我国市场上的房地产信托是一种封闭式的资金信托。而这种信托发行数量有限，也不能在证券交易所上市流通，对投资者的回报为信托计划中的协议回报。而房地产投资信托基金是一种标准化可流通的开放式资金信托产品，其投资回报是把收入的大多数分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95%分配给投资者。

房地产投资信托基金之优势

相对于房地产投资，房地产投资信托基金具有以下四大优势。

第一，加大了个人房地产投资的空间

目前，个人投资房地产的渠道比较单一。你买房子，买别墅或者是公寓，再转卖或者出租，只有这一种途径。所以，投资房地产时你只能投资住宅市场。像办公楼、商场你就没有办法投资了，因为它投资金额太大，而且将所有的钱都放在一处，风险也过于集中。而分散风险是投资的一个重要原则。房地产投资信托基金成立之后可以上市，上市以后，如果你对华盛顿市中心的办公楼有兴趣，认为它的前景很好，你就可以买100个股份或者是1000个股份这个办公楼的信托基金。这就是说，你间接拥有了比如说香港、伦敦、华盛顿等城市房地产办公楼的一部分。

第二，投资收益高而稳定。这类信托基金主要投资于回报率稳定的成熟物业， 如写字楼、商场、宾馆、物流中心和住宅等，不参与房地产投资开发项目

所以，投资REITs面对主要风险仅仅是房地产市场的风险。REITs 投资者的主要收益来源为房地产租金收入及其资本增值。由于大部分REITs 的收入都会回馈信托持有人，因此，REITs的分红会较其他上市投资工具为高且相对的平稳。比如在新加坡，这种信托基金股息的回报率差不多是在6%~7％，美国差不多是8%~9％。

第三，分享专业化管理的利润

这种信托基金管理公司和管理经理都是专业的房地产从业人员，从教育背景或是经历来讲，都比普通的投资者对房地产更熟悉一些，运作管理也都比较专业。所以，你如果把资金投资到房地产信托基金，就可以享受到更多的专业分工带来的利益，这比你管理你自己的钱会更好一些。

第四，广泛的市场监督

房地产基金篇（10）

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01017901

目前,在香港上市的房地产产业投资基金一共有五支,其中以我国内地房地产为题材的房地产产业投资基金只有一支――越秀;故此,本文将选择以内地房地产为题材的越秀作为分析对象,一方面,房地产产业投资基金在我国属于初级阶段,将来我国推行房地产产业投资基金将遵循循序渐进,逐步成熟的策略,其投资对象在一定地区范围内,所以选择以内地房地产为题材的房地产产业投资基金符合这一策略。另一方面,通过对越秀做出统计分析,也是为我国将来发展房地产产业投资基金所做出的一项基础性的工作。[JP]

1 分析对象简介

越秀基金代码为000405,拥有广州天河中心区写字楼、零售及其他商业用途楼,其中包括白马大厦4. 9万平米商铺、仓库和写字楼;财富广场 4.04万平米零售和写字楼;城建大厦4.24万平米零售和写字楼;越秀大都会8.6万平米商业;维多利广场裙楼8.96万平米写字楼:亚太世纪广场商业;珠江新城西塔商业发展中的物业有优先购买权。整个物业估值为40.05亿港元。

2 越秀房地产产业投资基金基本状况统计分析

越秀基金经过四年的经营,到2008年12月31日,物业整体出租率已达98. 8%,全年总营业收入约为369475000港元,总可分派收入约为206683000港元,每个基金单位的分派约0. 2067港元,比预测高出约2. 8%,各项业务营运均表现理想,呈现出持续向上、稳步发展的良好势头:首先,出租率稳步提升。于2008年12月31日,物业在租总面积为158144. 4平方米,与2007年末的物业在租总面积相比,净增11390. 4平方米,物业整体出租率由2007年末约95. 5%进一步提高至2008年12月31日约98. 8%,增加约3. 3个百分点。其中,维多利广场单位、白马大厦单位分别保持接近100%或实际100%出租率,财富广场单位的出租率由90. 2%上升至约99. 5%,城建大厦单位的出租率由92. 6%增至约96. 0%,该两项出租率分别上升了约9. 3及约3. 4个百分点。其次,租户结构优化,增强核心竞争力。一方面,白马大厦八、九楼改造提升后,引入了30多个国内外知名服装品牌,进一步强化了白马大厦在广州乃至全国服装批发市场的龙头地位。同时,财富广场及城建大厦两个写字楼物业分别保持约61. 57%及80. 53%的较高续约率;在稳定现有租户的同时,财富广场通过争取汇丰集团扩租2000平方米,使金融类企业在该大厦中所占面积比重进一步提高至40%。此外, 维多利广场在推进天河商圈差异化竞争策略上迈出成功一步,新租约的平均租金水平亦较原租约上升约20%。国美电器扩租后,其在维多利广场的总经营面积将达到11366. 34平方米。国美电器的经营目标是打造国美电器中国第一店,因此形成维多利广场与天河

商圈其它商场错位竞争的格局,令维多利广场更具市场竞争力。最后,积极推进增值工程,提升物业回报率。物业整体出租率己经达到一个比较理想的水平,为提升资产的回报率,2006年,重点提高白马大厦的资产值,2006年四月份如期完成了白马大厦八楼及九楼的翻新改造,增加了批发、零售楼面面积,新增商铺、写字间均通过公开竞标方式一次性租出,租赁单价较预测约高出20%,实现了资产增值的目标。另外,对白马大厦的消防系统、电梯、大堂客户服务中心等一系列设施合共斥资12876000港元,实施了改造和完善,大大改善了大厦的设备设施及经营购物环境。2007年,将利用预算余款对大厦局部电缆系统进行改造,对部分楼层通道进行翻新,以进一步改善大厦的基础设施,保持白马大厦的竞争力。

3 房地产产业投资基金特质性风险模型分析

房地产产业投资基金的特质性风险影响因素由于经济周期处于不同的阶段、投资者心理预期、不同的基金公司的表现、投资的房地产及其他外界影响因素的不同在不同的时期表现出不同的结果。

3.1 房地产产业投资基金特质性风险模型介绍

假设房地产产业投资基金的收益率为r,收益率的方差为δ(r),表现为收益率的波动,既为房地产产业投资基金的风险。房地产产业投资基金的资产规模(x1)、财务负债结构(x2)、资产利用程度(x3)、流动性风险(x4)、股东资本(x5)与现金收入流入的稳定程度(x6)作为影响房地产产业投资基金的因素。从而建立模型δ(r)= a1 x1+a2 x2 +a3 x3 +a4 x4 +a5 x5 +a6 x6,以此测算房地产产业投资基金的特质性风险。

3.2 越秀房地产产业投资基金特质性风险模型建立

依据上表,可以得出特制性风险测算方程δ(r)=0.0216 x2-0.0294 x3-0.1026 x4,从以上检验结果来看,x2,x3,x4系数均表现出了抵御风险的符号,但是x5, x6却出现了错误的符号方向,而x1,x5,x6的检验也未通过。

3.3 越秀房地产产业投资基金特质性风险分析结论

资产规模对于一支房地产产业投资基金来说,是至关重要的。但对于这种新型的金融资产来说,投资者更容易被其高比例的利润率、相对稳定投资标的所吸引,而没有对其资产有太多考虑,在进行综合风险测算的时候,t检验没有通过。对于任何一家基金公司,其财务杠杆的作用不可忽视,但对于越秀这样一家刚刚成立四年多一点的基金公司,其财务杠杆相对较小,没有较大的财务风险,从而相关系数也较低。资产利用程度与流动性风险两个变量无论从符号方向、相关程度大小还有统计检验,在风险测算时均体现出正确性。在这两个方面,属于金融研究中基本的财务分析,而结果的正确性也说明房地产产业投资基金的金融性是十分明显的。对于股东资本与现金流入的稳定性来说,它们与风险相关的变化方向与预期是错误的,在综合测算时也没有通过检验。这与香港整体金融环境有密不可分的关系。越秀在香港上市,其中一段时间香港整体金融走跌,房地产产业投资基金也不可避免的受其影响,包括越秀在内的五支房地产产业投资基金均出现了收益波动较大局面,而与此同时,越秀在广州的经营的却蒸蒸日上,不但有一定的股本累计,而且现金流入上也因为更良好的管理不但量上有所增加,而且也更加稳定。从而导致了上述问题的产生。[JP]

总之,伴随我国的经济的发展,房地产市场的繁荣,越秀基金的基本物业状况表现良好,2007年底己比2006年底的状况大有提高,而2008年底则在在2007年的状态良好的情况下进一步巩固个方面的业务,并对新的房地产进行投资。以越秀目前的发展状况来看,我国内地其他可以发展类似固定资产管理形式的城市、物业均有丰富的资源,并且可以有良好的经营效果。相信在房产资源与经济的良好发展的前提下,在我国内地发展房地产产业投资基金是有良好的前景。

参考文献