长期投资资金回收的方式篇（1）

二、施工企业BT项目会计核算的方法

施工企业在BT项目建设和合同执行过程中，具有三种职能：项目管理公司、项目投融资者、施工单位。所以其核算的内容包括：核算业主对BT项目的资金拨付以及资金的投入使用；核算BT项目融资费用，整个项目的投资完成情况；BT项目的建筑工程费用，核算工程收入、成本和利润；核算BT项目回购价和投资收益以及收回情况。BT模式下的会计核算分为两种：一种是投资建设方虽然进行投资，但不参与项目的施工建设，所以工程施工收入和成本不用确认，而是按照《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》的原则，根据合同规定支付施工过程中的工程价款，确认金融资产。由于BT项目的建设周期和回购期较长，一般都超过1年，且资金量大，所以在建设期以“长期应收款”科目归集发生的投入费用，核算实际发生的成本和利息。根据金融资产的“持有至到期投资”的定义，如果项目公司有能力持有至到期且意图明确，可以在建设期结束后，由“长期应收款”科目转入“持有至到期投资”科目进行核算。项目公司在回购期的持续期间内，把每期收到实际的回购款按其占原全部回购款的比例冲减“持有至到期投资”科目，按合同规定把差额部份计入“投资收益”科目。另一种是投资建设方进行投资的同时还参与施工建设，对于业主提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号—建造合同》的规定确认合同收入及费用。对发生的借款利息，应按照《企业会计准则第17号—借款费用》的规定，将贷款利息计入工程总成本。具体会计处理如下：

（一）建设期按实际发生的成本借：工程施工贷：银行存款、应付职工薪酬、应付账款等根据项目管理公司、业主或监理公司的审核的工程进度额确认收入、成本借：应收账款贷：工程结算收入借：工程结算成本贷：工程施工同时确认税金及附加借：主营业务税金及附加贷：应交税金、其他应交款在BT项目建设期间，均重复上述会计处理。

（二）回购期BT项目的回购款及投资回报支付方式一般有两种：一种是等额本金方式；另一种方式是等额本息方式。1.等额本金方式这种方式是指回购期内每期收到等额的本金，投资收益按照尚未支付的本金余额乘上投资回报率，所以每期投资回报不等，本利和也不等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）计算在确定的偿还期内每期应偿还的本金；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）每期的本利和=每期应偿还的本金+每期应付的投资回报。2．等额本息方式这种方式是指在项目回购期，每期支付的本金和投资回报之和是相等的，但每期支付的本金数和投资回报数均不相等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）根据年金现值系数计算出每期相等的偿还金额；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）计算出每期偿还的本金=每期相等的偿还金额-每期应支付的投资回报。两种支付方式的不同可以看出：采用等额本息的方式，每期支付的金额相等，但前期支付的本金少，投资回报多，后期支付的本金多，投资回报少；采用等额本金的方式，每期偿还的本金一样，但前期支付的投资回报多，后期相对较少。

（三）收到合同价款时借：银行存款贷：应收账款。

三、加强施工企业BT项目财务管理的建议

（一）承接BT项目事前应做好前期决策的融资准备和财务支持工作在公司经营部门的协调下，各相关职能部门应当对照招标文件的要求，对项目进行综合分析论证，对项目的总体风险进行预测，对项目业主的信誉、财政状况进行充分调研，对项目收益和融资成本进行测算，并对融资方式和融资方案进行选择，并和贷款银行进行融资洽谈，制定积极的财务管理制度，创造良好的财务环境，为BT项目提供强有力的财务支持。

（二）投标报价时要充分考虑资金成本由于BT项目的建设期和回购期较长，在测算投标报价时，对融资费用及融资风险要考虑充足。如对融资方案和融资方式的选择对融资费用的影响、国家宏观调控的货币政策对贷款利率和利息的影响、项目实施过程中施工成本的融资成本控制，这些都会给BT项目的资金成本带来风险，所以在资金能够按期足额取得的条件下，公司才能考虑是否参与BT项目的投招标工作，并结合BT项目的进度计划和融资情况对用资计划进行定量地分析，制定预算，控制资金成本，满足施工进度需求。

（三）合同签订时要与招标文件衔接，确保合同签约质量BT项目的合同中须明确回购基准日、回购期数、回购条件和回购期资金利率等。对每期回购款的具体支付时间、履约保证金的退还时间等同样须在合同中明确规定。为确保回购资金的按期支付，还可以要求政府或业主出具项目回购承诺函，或以第三方（银行）的名义提供回购担保函。

（四）施工阶段要加强总体筹划，提高工程质量施工单位要组建BT项目的管理机构，落实内部考核目标。编制项目资金的预算，落实融资资金到位，并制定科学的建设计划，按照工程进度合理安排资金使用量，控制融资费用。同时定期召开项目分析会，及时发现问题，促进项目经营目标的实现。当BT项目完工达到验收条件，及时办理材料调差、人工单价、设计变更等资金费用的调整工作，及时清算监理费用、建设管理费等资金费用，项目审计决算后，与业主确认项目回购基价，计算确认建设期资金利息。

（五）重视回购期的资金收回，确保企业收益BT项目竣工后，按业主要求做好项目的移交，配合审计部门做好审计工作，业主按合同约定按时支付回购款，若出现不能按期收回时，应派专人及时与业主进行沟通谈判，及时解决资金回收问题，减少企业资金额外的融资成本。

长期投资资金回收的方式篇（2）

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）02-0-01

一、BT模式的概念和特点

1.概念。BT模式是由BOT模式所延伸转变形成的一种新型模式，它的本质概念是“建设―转移”。它是指政府（或业主）通过特许经营或招标方式等确定投资建设方，由投资建设方负责工程项目资金融资、建设，工程竣工验收合格后由政府（或业主）回购，政府（或业主）向投资建设方支付工程建设费用，融资费用及项目收益。

2.特点。（1）这种模式能够有效地帮助政府（业主）进行资金筹备，从而降低政府（业主）因资金投出过多而形成的压力，进而将工程的开展难度有效降低。（2）其次投资建设方在建成后，而是将项目移交给工程项目业主，不存在经营行为。从这点上，它又区别于BOT模式（建设―经营―转移）。（3）项目建成移交后，业主一次性或按比例分期向投资建设方支付合同的约定价款。从这点上，它给予了政府（业主）资金支持，延后付款。

二、BT模式的实施方式

BT模式没有固定的运作方式，由项目的特点、所在地的投资环境、各参与主体的实际情况所决定。根据已实施的BT项目的实际运作特征，其主要的方法大体上分为三种，分别是：完全BT模式、BT工程总承包方式，以及BT施工承包方式。在这其中，所谓的完全BT模式是指业主通过招标等方式确定项目投资建设方，然后在由其组建相应的公司，之后进行融资和投资等工作，最后再进行建设工作和项目移交，当这些都完成之后，便有项目业主进行规范化的回购。BT工程总承包方式则是指通过招标确定项目投资建设方，由项目投资建设方按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、竣工验收等全过程承包，并承担项目的全部投资，由业主委托指派工程监理，项目竣工验收合格后由业主回购。BT施工承包方式是指业主确定投资建设方后，投资建设方按合同约定负责工程施工及融资，项目竣工验收合格后由业主回购。

三、BT模式实施中的财务会计核算

BT项目财务会计核算可以分两种模式：一种是投资建设方投资并且自行施工建设，对于其提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号―建造合同》的规定根据完工百分比法确认合同收入和合同费用。建造过程中发生的借款利息中，也应按照《企业会计准则第17号―借款费用》的规定，将借款利息预计入工程总成本。通过“工程施工”科目核算、归集建设期间项目的投入费用（包括材料、人工费、机械使用费、分包成本等）。

另一种是投资建设方不参加工程施工建设，所以不用确认工程施工收入和成本，而应按照建造过程中支付的工程价款等考虑合同规定，确认金融资产，会计核算适用于《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》。由于BT项目一般资金投入大，建设周期长，一般都超过1年，所以，在建设期应在“长期应收款”科目中归集所发生投入费用，核算内容包括实际发生的成本和资本化利息。在项目建设竣工验收合格并审价后，由于最终收回的可购款的到期日固定、回收金额固定，有项目公司有明确意图和能力持有至到期（即最后的回购款支付日），符合金融资产的“持有至到期投资”的定义。项目由建设期间结束而到投资期间的开始，因此科目由“长期应收款”应转入“持有至到期投资”科目进行核算。在项目回购的持续期间内，每期项目公司应按照收到实际的回购款占原全部回购款的比例计算冲减持有至到期投资，差额部份按合同规定分期计入“投资收益”。

第一模式下，参与自行施工建设的投资建设方公司的一般会计处理如下：

1.合同的成本、费用的归集。

借：工程施工――分包、材料、人工、机械使用费等

贷：银行存款、应付工资、应付账款等

2.资产负债表日，投资建设方确定建造合同的结果能够可靠估计的，按完工百分比法确认收入、成本和毛利和税金。

借：工程施工――合同毛利

主营业务成本

贷：主营业务收入

借：主营业务税金及附加

贷：应交税金

3.建设期结束时，基本确定很可能收回合同价款的。

借：长期应收款

贷：工程结算

4.工程竣工，对冲工程施工和工程结算。

借：工程结算

贷：工程施工

5.项目建设完工竣工验收并审价后，以“长期应收款”账面价值转入“持有至到期投资”。

借：持有至到期投资

贷：长期应收款

6.收到回购资金：回购资金超出回购基数的部分确认为“投资收益”。合同规定×年内分×期等额回购，回购资金分期给付，则投资收益亦按同比例确认。

借：银行存款

贷：持有至到期投资

投资收益

第二模式下，投资建设方公司的一般会计处理如下：

1.BT项目公司支付工程成本、资本化利息以及其他费用。

借：长期应收款

贷：银行存款、应付账款等

2.项目建设完工竣工验收后，以“长期应收款”账面价值转入“持有至到期投资”。

借：持有至到期投资

贷：长期应收款

3.收到回购资金：回购资金超出回购基数的部分确认为“投资收益”。合同规定×年内分×期等额回购，回购资金分期给付，则投资收益亦按同比例确认。

长期投资资金回收的方式篇（3）

“锚”的含义

长期投资的锚中的“锚”是指以养老金为代表的长期资金在进行长期投资时所承受的风险水平。

运营长期资金面临的主要矛盾

收益和风险是资产的两个维度，也是一对矛盾。这种矛盾时刻反映在大型长期资金管理过程当中，深刻影响着我们的理念。

收益和风险很难平衡 在运营长期资金时，面临的矛盾之一是，一方面希望长期投资回报率尽可能高一些；另一方面又希望投资过程中的短期波动率尽可能小一些。但现实往往是高风险和高收益相对应，低风险与低收益相对应。这在逻辑上非常简单，因为长期来看，高风险资产必须有较高的预期回报，才能吸引投资者到这个领域来，否则投资者不会进入这个领域，这意味着要获得较高的长期回报，必须承担较高的波动风险。

低风险高回报并非资本市场常态 有人提出这些年波动率低的资产较波动率高的资产回报率可能更高。但如果考虑资产流动性，很快又会重新回到高风险高收益、低风险低收益的状态。投资者有时会提出一种想法，一定要低风险高回报，这个愿望是良好的，但是这个愿望在资本市场确实不是常态，没有这种场景。

实现双重目标十分困难 养老金问题上，任何单一目标都好实现。如果可以扩大风险敞口，提高长期收益水平不是难事；如果严格要求确保资金安全，不允许有任何亏损的话，把风险敞口控制好也可以做到。难就难在既要风险小，又要收益高，这就会出现很多问题。

解决上述问题的两种思路

投资收益可以分解为三类：一是无风险回报；二是承担风险的回报，即资产风险溢价带来的回报；三是超额回报，即β回报以外的剩余部分。前面两部分，都是投资者承担风险的回报，可以用被动方式（比通过指数化产品）获得，只有第三类超额回报是投资者创造的。

将控制风险并提高收益的任务交给投资管理人相机抉择 众所周知，投资有风险，于是人们想到找专业机构在完成控制风险的同时提高收益的任务，以实现收益高风险小的良好愿望。对于小资金来说确实可能在短期内做到这一点，但对于大额资金来说，这个任蘸苣淹瓿伞＜纫风险小又要收益高，投资管理人的决策中就应该包含两个内容：一是在投资过程中，尽可能少地承担风险，避免收益波动；二是把主要收益来源放在超额回报上。

实践表明：确实有些优秀基金经理能够在较长时间里面取得一定规模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有稳定的规模可观的α。我们发现，超额回报经常与市场风格有关，市场风格与投资策略相吻合时α大，市场风格与投资策略不吻合时α可能为负。

总的来看，α的规模有限，难以承载长期资金对收益率的较高要求。运用这种模式时，委托方通常会多找几个投资经理，以形成竞争机制，然后通过比较收益率进行排名，收益率高多给点资金，收益率低则把资金收回来。

确定长期投资的“锚”，并赋予一定的管理灵活性，在既定的风险水平上提高投资收益 这本质上是把收益来源的重点放在承担风险的回报上，而不是放在超额回报上。养老基金管理机构通常把自己的使命表述为：在既定的风险水平上努力实现最大回报。这里的既定风险水平就是长期投资的“锚”，努力实现最大回报就是在获得承担风险回报的同时，通过提高投资管理水平多创造出正的α收益。获得α收益的途径包括通过组合管理找α，通过产配置动态调整找α等。以承担风险的回报作为长期收益主要来源，这意味着长期投资要提高回报，就要承担一定的风险。

控制波动风险并获得承担风险的回报 先要确定可以承受的最大风险水平。然后对资产进行分类，并选择有代表性的市场指数表示各类资产，测算每类资产波动率和平均收益水平。在此基础上建立基金战略资产配置，参照战略资产配置管理各类资产投资比例，管理整个基金的整体波动风险。

战略资产配置是养老金长期投资的“锚” 养老金长期投资的“锚”，就是战略资产配置，代表投资者愿意承担的风险水平。战略资产配置使长期投资目标和风险政策具体化。它们之间的关系是，以长期投资目标、风险政策、每类资产风险收益特征为基础，用数学优化模型算出各类资产的最优配置比例，这就确定了战略资产配置。反过来，战略资产配置通过各类资产的长期投资比例，反映了未来较长一段时间内基金的平均风险暴露水平，也基本确定了基金的长期收益水平。可以承受的风险水平、投资目标和战略资产配置是同一事物的不同表达方式而已。战略资产配置的表达方式更加具体化，使基金管理过程变成了可以操作的过程。

战略资产配置没有好坏之分，只有合适与否。受托人制订的战略资产配置是否合乎委托人的风险承受能力，是一个十分关键的问题。制订战略资产配置时，受托管理机构要与委托人反复沟通，最终达成共识。如果委托人不认同受托人的战略资产配置，那么投资逻辑就建立不起来。战略资产配置是养老基金受托管理的起始点，按照现行法律要求，受托人承担战略资产配置的职责，投资实践中，委托人时常干预受托人，这让受托人经常无所适从。解决这个问题的办法是：请委托人参加战略资产配置的制订过程，或者由受托人协助委托人制订战略资产配置，这样可以把投资逻辑建立在共识基础之上，避免了许多问题。

“锚”的作用

“锚”主要有以下几个方面的作用。

为资产配置决策提供参照基准

大量研究表明，投资者，包括机构投资者，在投资过程之中都具有非常明显的顺周期特征。资产大幅上涨以后，尽管资产预期回报率下降，但大家信心更足，更愿意加仓；资产大幅下跌以后，按理说考虑估值因素，资产预期回报率上升，但是投资者在这个时候往往过于悲观，把风险资产的仓位一减再减，在市场恢复正常的时候丧失了投资机会。在多元化投资环境之下，战略资产配置是有效管理基金整体风险的重要手段，战略资产配置相当于总开关，使风险管理过程变得更高效。

为评价投资业绩提供基准

战略资产配置所对应的回报就是无风险回报与承担风险的回报之和。资本市场竞争就是人才竞争，人才竞争背后实则是体制机制的竞争。体制机制竞争的基础是客观系统的绩效评价，需要有一个评价基准，而“锚”一旦确定，就能为管理人的投资业绩评价提供一个相对客观的评价基准。

为基金管理体制和运营机制奠定基础

基金投资管理，必须建立多元化、市场化、专业化的基金管理体制和运营机制。多元化指的是投资哪些资产，这些资产是什么。战略资产配置一开始就将资产分类，定义各类资产的收益风险特征，系统回答了这两个问题。市场化，大家通常认为把资金委托给市场上的专业机构运营就叫作市场化，但其主要意义不在于此，更重要的是用市场指数作为衡量投资业绩的基准；专业化则是以资产配置为手段，将实现长期投资目标的任务一一细化，分解到各个资产类别和各个投资组合，建立投资管理体系。只有当整个投资管理体系建立起来之后，才能清楚地看到哪些专业领域需要加强，哪些资产应该委托给外部的专业管理机构，哪些资产应该建立自己的专业团队，这样才能有效配置资源。

将长期目标转换为中短期目标，将绝对回报转换为相对回报

对于部分机构来说，其制定的长期投资目标只是形式，并没有发挥实际作用。然而，长期投资目标是战略资产配置的重要基础，前面讲过，长期投资目标和战略资产配置本质上是一回事，只是表现方式不同。建立战略资产配置以后，长期投资目标就变得很具体了。

“锚”的确定

“谁承担风险，谁决定承担风险的限度，同时享有承担风险的回报”，这是决定锚的基本原则。因为是委托人在承担风险，所以受托人要与委托人一道研究战略资产配置，或者受托人协助委托人制订战略资产配置，重要参数必须由各方达成共识。

针对现行不同类型养老金的资产配置，我们有如下认识：第一支柱中，包括储备基金和基本养老保险结余资金，由政府监管部门和受托管理机构共同决定战略资产配置；对于第二支柱，包括企业年金和职业年金，应由委托人和受托人共同决定战略资产配置；第三支柱的个人税延养老金，应该由养老金投资管理机构提供多样化的金融产品供个人选择，个人行使资产配置决策权。以智利和美国为例，智利是由养老金公司按照风险水平的大小将基金划分为5个类别，供个人选择；在美国的缴费确定型补充养老金，企业有义务帮助职工了解不同金融工具的风险与收益差异，员工自主决策。

传统资产配置模式

资产配置需要用到数量化模型，模型确实很重要，但模型结果只能是辅助参考，模型参数是否合理至关重要。传统配置模型中的均值方差模型，本身\用广泛，有较强的理论基础，但是模型的稳定性较差，资产收益的内在驱动因素不明确，不适用于低流动性的另类投资。提醒大家不要用这种模型驱动因素不明确、不适用于低流动性的另类投资，也不要用这种模型配置PE基金和未上市股权资产。未上市股权资产的必要回报率高于股票，股票每日计价，波动率充分反映，而未上市股权资产通常按成本计价，波动率没有反映出来，如果用模型，得到的结果是大量配置未上市股权资产。无论何种基金，即便是期限很长的基金，保持一定流动性也很重要，这方面有很多教训。

资产配置模式的创新

一是因子配置模式，着重于控制对利率、经济成长、通胀、波动率等风险因子的敞口。优势是更精确地描述系统风险与个别风险，不足是因子比较抽象，资产收益与因子的关系不稳定。

二是风险均衡模式，通过杠杆按照风险均等化要求决定资产类别的构成，基金整体风险平均分配在各个资产类别中。这种模式需要高杠杆，不适用于大额资金，理论基础也比较薄弱。

三是机会成本模式，通过高流动性的公开交易资产构成的参照组合来刻画个别投资策略或者投资项目的机会成本，也能较好地解决另类投资的配置问题，但对基金管理人授权程度较高，对组合再平衡的要求较高。

战略资产配置的参数估计

战略资产配置的参数估计主要存在两种不同的方法论：前瞻式和均衡式。前瞻式意为前瞻性地预测分析各类资产的预期收益率、波动率、协方差等参数，运用收益率分解模型。这种方法国外很流行，但是在2008年遭受巨大亏损后，大家发现资本市场变幻莫测，前瞻式看不了那么远，需要防止主观错误。均衡式就是用长期历史数据来估计模型参数，比较客观，也比较实用，但是这种方法在当前环境下正在遇到严峻的挑战，这个挑战就是供给侧结构性改革。供给侧结构性改革将通过影响经济潜在增速、通胀、资产估值中枢等因素改变资产的预期收益率，历史数据的有效性可能大大降低。

“锚”的运用

长期投资资金回收的方式篇（4）

 

 一、封闭式基金和开放式基金的定义 

 

 证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。 

 按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。 

 开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。 

 

 二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析 

 

 1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。 

 2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。 

 3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。 

 4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。 

 5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。 

 6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。 

 

 三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析 

 

 封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的： 

 1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。 

 2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。 

 3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。

 四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析 

 

 由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。 

 笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下： 

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。 

 2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。 

 3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。 

 4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。 

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。 

长期投资资金回收的方式篇（5）

文章编号：1003－4625（2008）09－0069－04中图分类号：F830.91文献标识码：A

一、引言

自2001年9月21日，第一只开放式基金华安创新成立以来，开放式基金就以其独特的优势一直保持着逐年递增的态势。2006年以来，随着股市牛市行情的深入进行，开放式基金更是获得了迅猛的发展。天相数据统计显示，截至2008年第一季度所有开放式基金总净值达到16003.9亿元。但是，我们也应看到，在开放式基金市场一片繁荣的背后，一些固有的问题并没有得到解决。

开放式基金与封闭式基金之间最主要的区别在于,基金在实现资金保值、增值的同时,必须随时满足投资者的要求按基金当日公布的资产净值赎回其发行的股份,当然发生不可抗力、证券交易场所交易时间非正常停市导致基金管理人无法计算当日基金资产净值以及发生巨额赎回等特殊情况可以例外。

2007年以来，随着股票市场波动幅度的加大，基金净值的增速有所放缓，部分股票型和偏股型基金遭遇了巨大的赎回压力。统计数据显示，2008年一季度，开放式基金累计申购额为4700.69亿元，同期的赎回额则达到了4708.28亿元。

短期大规模的资金流出对基金的经营是十分不利的。当基金遭遇大规模不可预见的赎回时, 基金必须保留大量现金来应付赎回, 甚至不得不在低价位卖出基金资产, 造成基金净值的损失。同时大量的流动性的冲击严重影响了管理者对市场个股的选择和市场时机的选择，不利于开放式基金的长期稳定发展。因此对基金投资者的赎回行为进行深入研究以降低投资者赎回规模、控制基金的流动性风险对于基金管理人来说具有非常重要的意义。

二、文献回顾

（一）国外相关研究

Spitz(1970)最早开始研究基金历史业绩与资金流入的关系(即PER关系)。Spitz 研究了1960 ―1967年美国20只共同基金的业绩(Performance)和资金净流入(Net Cash Inflows)的关系,在加入可支配收入变量后,发现业绩与资金净流入呈现出正相关关系。Ippolito (1992)对1965―1984年143只美国共同基金的业绩与资金流动进行了研究,按照风险调整后的收益与市场指数之差是否大于零将基金分为赢家基金和输家基金。结果发现基金收益残差呈现自相关性,投资者能够理性地对基金的业绩产生反应,申购赢家基金赎回输家基金。而且发现流入赢家基金的资金量显著快于流出输家基金的资金量,说明PFR 关系不对称。Goetzmann 和Peles (1997)认为这一现象可用投资者的“认知失调”(Cognitive Dissonance)来解释。“认知失调”是Festinger (1957)提出的一个心理学现象。人们会因为遭遇认知不协调的因素而感到沮丧。比如过去的选择与后来的情况不符就会造成“认知失调”。投资者愿意买进业绩良好的基金,但是却不愿意卖出业绩不好的基金。卖出业绩不好的基金,就意味着承认自己投资错误,这会让投资者感觉“认知失调”。

（二）国内相关研究

陆蓉（2007）研究发现，中国开放式基金的业绩及资金流动的关系与成熟市场不同，呈现负相关且为凹形。这说明投资者的选择未能发挥“优胜劣汰”机制。面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。束景虹(2005)用2002年和2003年开放式基金的季度规模数据，对基金的赎回率进行实证分析。研究表明，我国开放式基金的赎回存在着非理性的行为，表现为赎回比率过大、赎回与风险及回报的关系不明显、短线的赎回十分突出等。另外还发现，投资者普遍关心基金的系统风险，而不关心基金的总体风险，这在客观上助长了基金持股高度集中的行为。刘志远和姚颐(2004)发现我国开放式基金存在赎回困惑,即随着基金业绩增长,赎回率不降反升,而且基金的净申购并不是出现在基金业绩增长最高时,而恰恰是业绩增长最低时,另外即便业绩增长达到最高时,赎回率只是趋近于0,仍然未能出现净申购。

综上所述，国外的研究揭示了基金业绩与资金流入具有正相关关系,且业绩对资金流入和流出的影响不对称,因此PFR 呈现正向凸曲线的形状。国内研究发现了中国基金业绩提高却导致了投资者的大面积赎回,这提示中国的PFR 关系可能与国外的表现不同。

三、数据与方法

（一）研究样本和数据

由于中国开放式基金发展比较晚,到目前为止,时间序列数据有限,为了考察尽可能长的样本时间,本文选择从2004年4月份到2007年6月31日29只偏股型开放式基金共13个季度的数据作为样本。这29只基金分别是金鹰增长、华安创新、华安180、鹏华成长、宝盈鸿利、华夏成长、嘉实成长、富国动态、易方达增长、新蓝筹、银华优势、国泰精选、易方达策略、易方达50、普天收益、融通深100、融通成长、合丰成长、合丰周期、合丰稳定、金鹰优选、招商股票、景顺股票、广发聚富、万家180、嘉实增长、嘉实稳健、长城平衡、德盛稳健。数据均取自CCER数据库。为了剔除捧场资金①在开放初期的大量赎回对数据的影响,将2004年1季度的赎回数据排除在样本外。所有数据计算用EVIEWS6.0软件完成。

（二） 数据定义及相关假设

我们对2004年4月份到2007年6月31日29只偏股型开放式基金进行统计, 选择以资金净流出来表示基金的净赎回（即负的净申购）。定义基金净赎回率JSi,t：

JSi,t=(Ji,t-1×Qi,t-1-Ji,t×Qi,t)/Ji,t-1×Qi,t-1

其中Ji,t是i基金t期末的单位净值，Qi,t是i基金t期末的份额，n为市场上偏股型开放式基金总只数。

根据上述文献研究结论，我们提出以下假设：

1.基金的绩效影响投资者的选择。一般而言，基金业绩越好，投资者越倾向于继续持有，赎回率越低。净值增长率JZi,t表示了当期基金的业绩表现，单位累计净值增长率DJi,t代表了基金的历史绩效，因此选取这两个指标代表基金的绩效。

假设1：净值增长率JZi,t和赎回率负相关。

JZi,t=(DJi,t-DJi,t-1)/DJi,t-1,其中DJi,t是t期末i基金的单位累计净值。

净值增长率JZi,t越高，基金的当期业绩越好，增强了投资者对此基金的投资信心，投资者越倾向于继续持有，赎回率也会越低。并且好的业绩会吸引新的投资者选择这个基金，从而提高了申购率，赎回率就因此降低。

假设2：单位累计净值增长率DJi,t和赎回率负相关。

单位累计净值增长率是基金目前单位净值相对于基金成立时净值的增长率，可以用它来评估基金成立至今的业绩表现。单位累计净值增长率反映出基金管理者的投资能力和管理者能够给投资者带来的收益。因此，这个指标值较高的基金投资者更愿意持有。

2. 股票市场行情影响投资者的赎回操作。股票市场行情用市场指数收益率SZVt来表示。即SZVt=(SZt-SZt-1)/SZt-1，其中SZt是t期末上证综合指数。

假设3：市场指数收益率SZVt和赎回率成负相关。

偏股型基金的投资受股票市场的影响非常大。当股票市场处于牛市时,基金净值会随股票指数上涨而上涨,投资者此时购买基金能分享到市场增长的利益。所以理性的投资者会在牛市时申购基金而在熊市时赎回基金。

3.基金的市场规模会影响赎回率，用GMi,t来表示。即GMi,t=log(Ji,t×Qi,t),其中Ji,t是i基金t期末的单位净值，Qi,t是i基金t期末的份额。

假设4：基金的规模GMi,t和赎回率成负相关。

一方面，市场规模越大，越有利于基金管理者管理资金进行投资，并且降低了资金的费率，有利于基金的业绩表现；另一方面，市场规模大显示了此基金受到投资者的信任，也更增加了新投资者对此基金的信心。因此，市场规模越大，赎回率越低。

为了检验以上因素对投资者选择的影响，本文建立以下面板数据模型：

JSi,t=c(1)×JZi,t+c(2)×DJi,t+c(3)×SZVt+c(4)×GMi,t+c(5)

（三）研究过程

先对所有解释变量和被解释变量做单位根检验，选取LLC方法得出结论均为平稳序列（见表1）。对数据进行Hausman随机效应检验，得出本数据不适合用随机效应模型，所以本文用固定效应模型（见表2）。

表1 Panel Unit Root Test

表2Correlated Random Effects - Hausman Test

本文数据分析结果如表3所示：

由表3得出，回归结果的拟合度都比较低，分别能解释各自赎回率变化的43%与38%，说明在上述四个变量之外还有其他重要的解释变量可以加到回归模型中，他们对开放式基金的赎回率也有重要的解释力，但这并不影响我们对于基金绩效与赎回率关系进行检验的结论。

表3面板数据的估计截面权重加权最小二乘法分析

通过面板数据检验，我们得到基金净赎回率与市场指数收益率、市场规模负相关；与当期基金净值增长率、单位累计净值正相关。

四、实证结果分析

通过实证分析，我们发现以下因素影响投资者对基金的赎回行为：

（一）投资者倾向于赎回业绩好的基金

c(1)、c(2)均为正值，基金的单位净值以及净值增长率越高，基金的净赎回就越多。这与成熟资本市场中的基金表现不同。据ICI(美国投资公司协会) 统计, 美国共同基金从20 世纪90 年代以来一直处于净申购状态。而中国开放式基金业绩越好的，遭受的赎回量也越大。这符合行为金融理论中的“处置效应”，即人们喜欢处置盈利资产以使账面利润变成显示利润。

另一方面，投资者在赎回基金时，却对仍在基金中未要求赎回的投资者产生了或正或负的外部效应。开放式基金份额的价值取决于资产净值在总份额上的分摊价值，若要求赎回的投资者，其潜在收益高于基金投资者的平均累积未实现收益，那么其赎回行为对其他投资者来说存在负的外部效应，也就是说其他投资者将会因为该投资者的赎回而减少未实现的累积平均收益（李曜，2004）。因此，作为一个风险厌恶的投资者，都不愿意自己的收益受到损失，最好的办法就是在别人赎回时，自己同样采取赎回的方式来避免损失。这也从另一侧面解释为什么基金在净值高时投资者会有跟风赎回的“多米诺效应”。

（二）股票市场行情影响投资者的赎回操作

c(3)值为负，说明股票市场行情的上涨会使基金投资者产生净申购的行为。这是因为市场行情的上涨，造成了投资者对行情进一步上涨的预期，所以投资者会更倾向于基金的申购。当市场总体疲软时，投资者会尽快赎回基金，以降低未来的不确定性，减少损失。投资者青睐于那些处于上升市场环境下的基金，减少赎回。据天相数据库统计显示，2008年一季度，上证指数下降34%，股票型开放式基金净值平均下跌22.58%,而开放式基金的总赎回量为2723.41亿份。

（三）基金的市场规模对投资者的申购行为产生正面影响

c(4)值为负，说明基金的市场规模越大，投资者越倾向于进行申购。这是由于大规模基金的表现要优于小规模基金。其原因在于大基金在管理费用的收取上较小基金要多,所以形成比小基金更大的资金优势,这样就有可能形成更多的信息优势、人才优势、研究和风险成本管理优势等。这些因素导致了投资者对大规模基金的青睐,从而认购更多的基金份额。

五、结论和建议

与发达国家开放式基金的表现不同，我国开放式基金的赎回出现了异常现象，即面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。这一异常现象给开放式基金市场增加了负面影响。一方面，基金管理者面对投资者的异常赎回，将改变原有的稳定、可预期的投资策略，被迫变现具有盈利前景的资产组合以应对流动性的需求。另一方面，由于这种异常赎回而造成的外部效应，使未实施赎回的基金持有人利益受损。由于存在异常赎回使得基金的被迫提前套现，造成了未来收益低于预期收益，而增加的交易成本却由还持有基金的持有人承担，还未赎回的持有人被迫承担了这些损失。

基金的异常赎回导致市场资源分配功能扭曲，降低了市场的效率，不利于基金的长期发展。为了改变基金目前存在的不合理现象，本文提出以下建议：

（一）基金公司和市场管理者要大力加强基金的市场作用和投资价值的宣传，使投资者提高对基金的认识，改变投资者观念，树立长期投资理念。开放式基金是与股票不同的一种投资工具，其收益不在于获取短期的收益率，而主要是长期的积累。国外共同基金中最重要的是养老基金、退休计划等，是将基金作为个人生命周期中的长期投资计划。因此，基金管理公司应该大力宣扬健康正确的投资理念，当投资者的心理期限延长以后，投资者就不会急于赎回，也就不会因为外部效应而轻易改变长期投资决策。

（二）基金公司要从自身做起，加强自身的管理能力和投资能力，在取得好的投资收益的情况下并能稳定基金业绩，提高公司的品牌，以此增强投资者的信心，吸引投资者长期持有和积极申购。

（三）应警惕市场的系统性风险。股票市场行情会对投资者的选择产生影响。单只基金的资金净流入与整个基金市场资金的净流入正相关。当市场行情好时,大量资金同时进入市场;当市场行情不好时,大量资金又同时撤出市场。这种风险无法通过市场本身加以调节,市场监管者应警惕这种系统性风险。

参考文献：

[1] Goetz Mann, W. N., and Nadav Peles, 1997, “Cognitive Dissonance and Mutual Fund Investors”, Journal of Financial Research 20, 145 -158.

[2] Ippolito, R. A., 1992, “Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry”, Journal of Law and Economics 35, 45 -70.

[3]Jason T. Greene, Charles W. Hodges, David A. Rakowski, 2007, “Daily mutual fund flows and redemption policies”, Journal of Banking & Finance 31, 3822 3842.

[4]Spitz, A. E., 1970, “Mutual Fund Performance and Cash Inflow”, Applied Economics 2, 141-145.

[5]李斌.我国开放式基金赎回问题的行为金融学分析[J].新疆财经学院学报.2005,(2):75-77.

[6]罗剑.从行为金融角度浅析基金赎回异常现象及对策[J].经济师,2005,(2):223-225.

[7]陆蓉,陈百助,徐龙炳,谢新厚.基金业绩与投资者的选择――中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究,2007,(6):39-50.

[8]李曜,于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应[J].财经研究,2004,(12):111-120.

长期投资资金回收的方式篇（6）

    并且,采用后端方式购买时不缴申购费,等赎回时才一次性缴纳,这样刘女士的10万元资金全部买成了基金份额,而王女士的10万元资金扣除申购费,当时实际买到的基金份额只有98522个单位,基金份额不一样,赎回后的实际收益又相差了600元,这样,两人虽然一起买基金,但因为选择收费方式不一样,实际的投资收益竟相差了近千元。

长期投资资金回收的方式篇（7）

无论在哪种形式下，BT项目核算的重点都在B阶段，BT工程总承包由于质量和投融资均存在监管，而较为常见。本文以一高速公路为例剖析BT总承包模式下的核算范例。核算背景如下：2010年1月1日某省高速公路集团有限公司从A市政府中标承建××高速公路，特成立××高速公路建设开发有限公司（以下简称甲公司）负责项目的建设与融资，甲公司项目资本金为总投资额的20%，负债资金为项目总投资的80%，与银行签订贷款协议解决。项目总投资人民币580，000万元，建设期为2年（2009.01.01-2010.12.31）；建设方式为发包建设，发包标的540，000万元，预计建设期间产生财务费用10，000万元、管理费用6，000万元。政府作为回购主体，回购金额630000万元，回购期2年等额支付。

BT项目核算的主要内容必须包含4个部分：1.核算项目的融资情况；2.核算业主投资情况；3.核算工程的建筑安装情况。4.核算项目回购情况。

（1）公司本部收到集团拨付款或银行融资款，借记“银行存款”，贷记“上级拨入资金/ 内部单位借款/ 长期借款”等。

（2）公司本部支付项目贷款利息及相关融资费用等、向业主支付的项目履约保证金和项目建设投入资金、支付业主的建设管理费、勘察设计费、监理费等费用、向业主支付进入合同总价但由业主自由使用的资金等，均计入“长期应收款”，同时为了配合建设单位（发包单位）对项目财务决算的需要，可以按照原建设单位会计的核算要求，进行明细核算，如设置“建筑安装工程投资”，再按单项工程和单位工程进行明细核算，即清单中100～800章的费用等进行辅助核算，借：长期应收款―××高速公路―建筑安装工程投资―×标段―×路面

―待摊投资―设备购置费

贷：银行存款/ 应付账款 /长期借款

（3）项目建设期间，项目部根据业主、监理公司、项目管理公司共同审批确认的工程结算计量支付资料，按期确认合同收入、合同成本、合同毛利，借记“应收账款”科目，贷记“工程结算”、“工程施工―合同毛利”（或借）科目；同时确认营业税金及附加，借记“营业税金及附加”科目，贷记“应交税费”科目。

（4）项目部收到工程价款时，借记“银行存款”科目，贷记“长期应收款”科目，进行内部冲销。

（5）工程完工时，根据业主审定的建安工程费用，对合同收入、合同毛利等科目进行调整后，借记“工程结算”科目，贷记“工程施工”科目。项目部有关债权债务应核对准确，及时进行财务清算或转回公司本部统一清算。

（6）工程完工达到合同移交条件，公司本部与业主清算建设期资金利息， 确认“长期应收款”科目金额。同时，摊销“长期应收款”中的融资费用差额，借记“财务费用”科目，贷记“长期应收款”科目。双方在合同中约定有投资收益回报金额的，应将确认的“长期应收款”科目金额转入“持有至到期投资” 科目。借记“持有至到期投资”科目，贷记“长期应收款” 科目。

（7）业主退还到期项目履约保证金时，借记“银行存款”科目， 贷记“长期应收款”科目。

长期投资资金回收的方式篇（8）

何谓“基金定投”

美国华尔街流传着这样一句话：要在市场中准确地踩点入市，比在空中接住一把正在落下的飞刀更难。对于普通基民来讲，有一种方法可以大大提高“接住飞刀”的几率，那就是选择定期定额的理财方式。

定期定额买基金，也就是所谓的“基金定投”业务，是国际上通行的一种类似于银行零存整取的基金理财方式，是一种以相同的时间间隔(例如每月25日)和相同的金额(例如500元)申购某种基金产品的理财方法。投资者提前约定每月扣款时间和扣款金额，由开放式基金的销售机构(包括银行和券商)在每月约定日从投资者指定资金账户内自动完成扣款和基金申购申请。基金定投最大的好处是可以平均投资成本。

举例说，若每月1日投资200元于某一只开放式基金，半年下来共投资6次总金额为1200元，每次投资时基金的申购价格分别为1元、0.95元、0.90元、0.92元、1.05元和1.1元，则每次可购得的基金份额数分别为200份、210.6份、222.2份、217.4份、190.4份和181.8份(未考虑申购费)，累计份额数为1222.4份，则平均成本为1200÷1222.4=0.982元，投资报酬率则为(1.1×1222.4-1200)÷1200×100%=12.05%。

如果一开始即以1元的申购价格投资1200元，当基金净值达到1.1元时，投资报酬率则只有10%。当然，如果你是在基金净值为0.90元时一次性投资，当基金净值达到1.1元时，回报率就有22.2%，问题是，要抓到这样的低点并不是一件容易的事。

基金定投堪称一种懒人投资法。因为它完全不考虑市场的涨跌，因而长期看赢利相对稳定。从一个较长时间段看，在证券市场经历震荡整理后逐步上扬的过程中，总投资将由大量相对低位的基金份额和少量高价基金份额组成，摊薄的结果是每一单位的平均成本相对较低，投资收益率相对高于上扬过程中的单笔投资。

当基金净值走高时，买进的份额数较少；而在基金净值走低时，买进的份额数较多，即自动形成了逢高减筹、逢低加码的投资方式。长期下来，每月的分散投资能摊低成本和风险，使投资成本接近大多数投资者所投成本的平均值。这样，不仅资金的安全性较有保障，而且平时不在意的小钱也会在长期积累之后变成“大钱”。

基金定投的收益分析

基金定投的效果一般要10年以上才能凸现。由于国内开放式基金尚无超过10年的案例，以香港的一支基金为例，说明定期定额投资消除市场波动风险的效力。1996年至今的10年间，JF东方基金先后经历了亚洲金融危机、科技股泡沫等大的市场波动，基金净值也曾有过缩水40%的记录，但时至今日，十年如一日坚持扣款的投资人仍能获得7%的年复利回报，再加上单笔投资10年的回报，这一报酬率足以助您实现第一个100万元的梦想。

从国内的情况看，2001年12月至2004年4月，沪指在1770点徘徊，但定期定额按指数模拟投资，却可有约14%的收益，因市场下跌时买入的基金份额也越多，如300元/1元净值=300份，如果净值跌至0.95元，可买到300元/0.95元净值=315份，只要有长期持有的信心，就是越买越获利。

以国内一只基金为例，看看采取定投的收益分析。该基金2005年1月6日推出该项业务，假设每月6日为定投日（遇非交易日顺延），每月投资1000元（为简单计算，不考虑期间分红收益和定投成本因素）。

2005年1月至2006年1月的一年时间里，沪深300指数大部分时间都在1000点以下运行，这期间，投资者A共进行定投13期，总投资13000元，期末拥有份额12508.27份。

2006年1月至2007年1月的一年时间里，沪深300指数由1000点区域上涨到2000点区域，这期间，投资者B共进行定投13期，总投资13000元，期末拥有份额9381.76份。

假设A的定投进行13期后结束且一直持有，截止2007年1月8日，平均单位份额成本1.04元，收益为（2.05-1.04）×12508.27=12633.35元，收益率12633.35/13000=97.18%。

B在同一日的收益情况则为：平均单位份额成本1.39元，收益为（2.05-1.39）×9381.76=6191.96元，收益率47.63%。

通过对比不难发现，无论在绝对收益还是相对收益上，A都要优于B。原因就在于前者在市场低位开始投资，尽管一年时间没有明显的收益效果，但是却拥有了大量的低成本投资份额；B虽然在市场快速上涨过程中开始投资，很快取得明显收益效果，但是因为投资成本高，因此同样时间内，最终收益情况明显不如A。虽然定期定额的回报率在牛市中比不上单笔投资，但在市场震荡中，确实能有效降低投资组合的波动性，并获得稳健的投资回报，非常适合逐步完成理财目标。

定投的好处

定期定额投资的主要目的，在于维持中、长期稳健报酬。能依据股市多空变换灵活调节股票、债券投资比重的平衡型基金，应是更适合长期定期定额、达成投资理财目标的工具。

运用定期定额，父母可以为孩子储备长期的教育费用，单身贵族可以为自己准备退休金，甜蜜的恋人也可以帮彼此储蓄结婚基金，辛苦的上班族更可以通过定期定额积累出国旅游资金……只要把投资时间放得足够长，不要每天担心净值的微小波动，投资会成为一件令人愉快的事情。

此外还有两个易被忽视的优势。首先基金公司每年最多收1.5%管理费，而提供的理财服务对钱少的人更有价值。每月投300元，1年投入3600元，这样的资金规模很难去找人替您专业理财。但如每月买几百元基金，得到的报酬率比起投资10万元或500万元的机构一点都不少。其次无论投资额多少，都可平等享受诸如查询、资讯、投资顾问等服务。

此外，一些投资人误以为定期定额投资要办理赎回时，只能将所持有的基金全部赎回结清。其实定期定额也可以部分赎回，或是部分转换。如果临时需要资金，而市场后续走势仍然看好，投资人不必一次赎回全部的基金，可以赎回部分基金，其它份额可以继续持有等到市场趋势明朗再决定。

基金定投的流程

首先，确定理财需求计划，以及计划的时间期限，这一点很重要。

其次，评估自己的风险承受能力及投资偏好，并确定投资组合。

第三，根据个人的收入支出情况，确定每期投资的金额。

假如一对夫妇计划为其儿子建立一个教育基金，假设儿子刚上小学，投资年限为16年，已经决定投资华夏基金旗下的华夏成长证券投资基金，期望年收益率为10％，每期扣款500元，申购费率为1.8％，收费方式为前端收费，将这些信息输入华夏基金公司提供的定期定额投资计算器，可以得出到期收益为134984.26元，期间申购总费用1728.00元，到期本利和230984.26元。这样一笔钱，应该可以够孩子读大学和研究生的费用。

基金定投并不影响正常的申购赎回，在办理定投业务的同时，如果还有闲钱需要投资，完全可以继续申购。扣款日一般应设在每月的1日到28日之间，因为2月份没有29日这一天。

投资人退出基金定投业务有两种方式：一种是投资人通过银行向基金管理公司主动提出退出基金定投业务申请；并经基金管理公司确认后，投资人基金定投业务计划停止。二是投资人办理基金定投业务申请后，投资人指定的扣款账户内资金不足，且投资人未能按照约定及时补足申购资金，造成基金定投业务计划无法继续实施时，系统将记录投资人违约次数，如违约次数达到3次，系统将自动终止投资人的基金定投业务。

目前，开展基金定投业务的已有工行、农行、招行、建行、民生等多家银行，可定投的基金包括华安、博时、中融、华夏、招商、湘财、银华、海富通等基金公司的产品。投资者只需选择一只或几只基金，向代销该基金的银行或券商提出申请，选择设定每月投资金额和扣款时间以及投资期限，一次性办完手续后就可坐等基金公司自动划账。目前，不少基金都可以通过网上银行和基金公司的网上直销系统设置定投，投资者足不出户，轻点鼠标，就可以完成所有操作。

基金定意事项

基金定投的进入门槛较低，以工商银行为例，最低每月投资200元就可以进行基金定投。虽说基金定投是懒人理财，但并非是傻瓜理财，其中还是有一定投资技巧的。针对基金定投，理财专家给出了三点建议：

首先，巧选基金品种。一般而言，基金定投对市价波幅大小的注重，会大于实际价格涨幅，所以波幅较大的基金更适合做定投。因此，选择股票型基金或者是配置型基金，定投的效果相对较好。而货币型等接近固定收益工具的基金，因为收益率波动不大，且收益预期接近固定水平，因此单从收益方面来说不太适合定投。

此外，指数基金也比较适合定投，尤其是市场运行结构越来越复杂，主动投资获得超额受益的难度也在加大，也就是说主动型的偏股型基金不会始终跑赢指数，这一点在2006年就有所体现。所以长期定投指数基金，在牛市周期中也是一个非常可行的投资方法。

有时候一些投资者为了急用，中止或赎回多年的定期定额基金投资，损失也不小。建议投资者可考虑同时定投不同性质的基金，比如股票型基金和债券型基金，组成一个定投组合，在万一出现急需用钱的时候，可以先赎回货币型和债券型基金以及持有股票比重相对较小的基金。

长期投资资金回收的方式篇（9）

这一新规的出台可以说是在基金市场中扔下了一枚深水炸弹。眼下熊市已进入第六个年头，且还看不到明显的大牛市到来的征兆，这对众多基金公司而言可谓流年不利，偏股型基金大多销售乏力，各家基金公司都在想方设法开拓销售并尽量保住基金规模。巧合的是，6月7日正是今年高考开始的日子，而今后将对短炒基金的行为征收多少惩罚性赎回费，也将是摆在各大基金公司面前的一道难题。

赎回费标准下放基金公司

根据证监会新闻发言人的说法，目前我国的开放式基金销售费用涵盖申（认）购费、赎回费、转换费、销售服务费、增值服务费和客户服务费（尾随佣金）等多种类型，对销售费用结构和最高水平等也作了相应规定。此规定自8月1日实施后，新注册的基金销售费用结构、水平适用于该规定；实施之日前已经注册的基金，其销售费用结构、水平的调整由基金管理人依照法定程序自行确定。

值得关注的是，新规明确，强制性惩罚性赎回费规定适用于除ETF基金、LOF基金、分级基金、指数基金、短期理财产品基金等之外的股票基金或混合基金。不过证监会并未明确惩罚性赎回费的具体比例。

在基金销售费用的收取方式上，新规在目前允许货币市场基金和部分债券基金收取销售服务费的基础上，进一步放宽收费基金种类，允许各类基金采取此种方式。

翻阅今年2月证监会公布的《关于修改〈开放式证券投资基金销售费用管理规定〉的决定（征求意见稿）》可以发现，在意见稿中，证监会曾建议对收取销售服务费用的股票基金和混合基金，应当对持续持有期少于30日的投资人收取0.5%以上的赎回费；对于不收取销售服务费的股票基金和混合基金，对持续持有期少于7日的投资人收取1.5%以上的赎回费，对持续持有期少于30日的投资人收取0.75%以上的赎回费。上述赎回费均将全额计入基金财产。

而此次正式出台的新规中之所以没有硬性规定具体的赎回费下限，有业内人士表示，可能是由于部分基金公司担心强制规定过高的短期赎回费率将会使部分基金投资者在投资前有所犹豫，进而使得部分基金投资者流失。而从证监会此次新规的精神来看，证监会也鼓励各家基金公司形成差异化费率，因此在征收短期赎回费的标准上把权力下放给了各家基金公司。

强收赎回费意在更公平

那么证监会出台这一新规的初衷是什么呢？从规定文本描述来看，主要目的有两个。一是促进基金市场更加公平，即避免投资人的频繁交易对长期持有人利益造成损害。

这是由于在债券型基金中，过去经常会出现在打新收益率较高的时期，部分短期套利资金蜂拥进入债券基金中分享打新收益。打新结束、收益到账后又迅速赎回，这样一来就摊薄了原有的长期持有人的利益。而这两年由于股市持续低迷，偏股型基金发行困难，为了冲高新基金的首发募集资金量，基金公司会动用各种资源、以较高的渠道费用来吸引一大批帮忙资金，而这些资金在新基金上市后会很快赎回，基金规模的暴涨、暴跌会使得基金风格漂移，对基金经理的操作带来极大的困扰，同样会损害到长期持有基金的真正的投资者的权益。而对偏股型基金强制征收短期赎回费，将能大大推高这些帮忙基金短炒的成本和风险，从而抑制新基金发行中的泡沫，让基金的市场规模显得更加理性而真实。尽管作为开放式基金，证监会不能强制要求基金持有人必须持有3个月或半年以上，但通过对短期持有人征收较高的惩罚性的赎回费，并将这部分费率并入基金资产，则能够实现用短期持有者的权益对长期持有人权益的补偿。

另一个可能更重要的目的是证监会希望以此来进行投资者教育，通过费率杠杆，促使基民们摒弃短炒基金的习惯，鼓励其建立起长期投资的投资习惯。

新规可操作性存疑

尽管初衷良好，但这一新规能否真正落实却还存在不少问题。

首先，在操作层面就存在一定的困难。假如投资者分批买入某基金，其中部分持有期满6个月，部分不满6个月，此时投资者赎回部分基金，那是否要征收惩罚性的赎回费呢？而假如赎回费率标准划分得更细，比如根据半年内、3个月内、1个月内和1周内赎回的费率依此递增的话，会给赎回费的计算带来更大的困难。此外，许多基金公司为了鼓励投资者进行基金定投，会对以定投形式申购的基金给予优惠的申赎费率（甚至为了吸引投资者而承诺定投满若干年后可免收一切申赎费用），由于定投往往会呈现出“在市场低点长期持续小额申购，在市场高点一次性大额赎回”的形式，因此赎回定投的基金时往往会有一部分基金的持有期不满6个月，这部分定投收益的赎回费又该如何计算呢？假如对这部分定投基金也征收惩罚性赎回费，显然与证监会的初衷相悖；假如不征收惩罚性赎回费，又难免会引发新的不公平。

新规可能被架空

更重要的疑问在于，既然证监会把制定费率的权力下放给了基金公司，而基金公司又是以客户需求为导向的营利性机构，这就很可能导致基金公司在执行这一规定时为了顾及投资者情绪而手下留情。事实上，尽管债券型基金对短炒资金收取惩罚性赎回费已有多时，但真正敢于收取诸如1.5%这样的高额惩罚性赎回费的基金依然是凤毛麟角，原因就是怕征收太高的赎回费会吓跑不少投资者，使自身利益受损。

假如今后强制征收赎回费，最终能收到的恐怕也只有那些资金量较小的个人投资者，而申赎动辄几百万元甚至几千万元的机构投资者由于资金体量大，议价能力强，基金公司也未必真能收得到赎回费。然而从对基金正常运作的影响角度来看，散户的赎回行为大多分散而规模较小，因此对基金的影响极小，反倒是机构大资金进出对基金运作的影响极大，这也是许多货币基金在春节、清明、端午等各种节假日前好几个工作日就纷纷叫停500万元或300万元以上大额资金申购，而对小额资金申购的限制则低得多的原因所在。换言之，新规最终很可能像“国五条”那样高高举起，轻轻落下，非但没有落在真正应该限制的机构大资金上，反倒让对基金影响不大的个人投资者备感受伤。

徒增基民入市成本

从市场现状来看，弱市中原本就很难吸引投资者购买偏股型基金，如今又偏偏针对偏股型基金征收惩罚性赎回费，难免会起到雪上加霜的负面效应。毕竟，征收惩罚性赎回费和提高证券交易印花税或券商佣金一样，最终都会增加投资者的交易成本，只不过前者针对特定的短线投资者，后者则针对所有投资者罢了。试想一下，之所以不少基民选择短炒基金，不正是因为市场不景气吗？短期投资获利的就想迅速落袋为安，亏损的怕进一步扩大亏损而迅速赎回止损。在没有惩罚性赎回费之前，至少他们还敢于尝试投资，但今后他们很可能由于入市成本的大幅增加而索性放弃入市，导致市场资金面进一步趋紧。没有新鲜血液的注入，股市就难以走强。股市持续走弱，又会进一步削弱投资者入市的信心和积极性，形成恶性循环。

假如监管层真的想要加强投资者对基金的信心，应该做的不是限制投资者赎回，而是进一步打击市场中损害基民权益的违法违规行为，比如层出不穷的老鼠仓。只有还基民、股民们一片更加透明、更加公平的投资天空，让投资者看到实现自己股市中国梦的希望，才能最终迎来一轮大牛市，让老百姓在股票市场中获得实质性的财产性收入。

该谁教育谁

邢力

近年来，“投资者教育”一词频频出现在财经新闻上。这个词语乍听起来似乎十分科学、理性，但细细分析却发现其内在逻辑存在不少问题。

长期投资资金回收的方式篇（10）

一、债券质押式回购可实现低风险套利

债券质押式回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种，其有类似于债券风险低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现，在债券现券和回购之间长期存在着大约3%～4%的利差，有时甚至高达5%以上，这种利差的存在为债券质押式回购这种低风险套利操作提供了可能。

（一）定义解释

鉴于国债票息较低，套利空间小，本文所称债券是公司债券和企业债券等信用债券。债券质押式回购交易是指在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限，达成资金拆借协议，融资方（买方）以相应的债券库存作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权；融券方（卖方）则在此时间内暂时放弃资金的使用权，从而获得相应债券的抵押权，并于到期日收回本金及相应利息。以债券现券做抵押融入资金的行为称为债券质押式回购。

（二）利差存在的理论依据

债券现券的收益率和回购利率都作为市场化利率，从理论上来说，都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识，体现了市场中资金的供求状况。以下两点进一步解释了存在这种利差的原因：第一，债券现券的收益率反应的是长期资金成本，回购则体现的是短期资金成本，它们之间天然存在着期限利差。第二，债券收益率对应的是债券的流动性、信用违约及利率风险，而回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证，如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉，所以违约风险极低，他们之间存在着信用利差。

二、债券质押式回购套利操作

（一）操作可行性分析

原则上说，债券质押式回购套利中只适合个人在场内交易所进行，债券质押式回购套作需要在券商开通回购权限，对于普通的投资理财需求，债券是比较稳健的理财工具，但是如果能再利用债券现券收益率高于回购利率的利差进行多次质押式回购循环操作，往往能够获得比单独持有债券更高的收益。

（二）要素选择

在实际操作中，此类套利方法的关键是寻找收益风险比较高的债券现券和利率较低的回购品种，这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性，结合中国经济发展和证券市场的现状，作出以下推论：

1.利率走势的判断。在经历2013年经济降杠杆、钱荒迭起的痛苦过程之后，2014年经济增速放缓是大概率事件，为保证经济的平稳发展，货币政策再加紧的可能性已经不大，降低存款准备金的可能到是有，这也从年初以来回购利率和CPI维持在低位可见一斑。因此在经济增速长期放缓的相当长时间内，我国利率走向只能紧中有松。

2.债券现券的选择。债券的利率期限结构理论告诉我们，在经济正常增长时期，债券的收益率曲线斜率为正，即债券的到期日越长，收益率越高。那么，在预期收益率曲线在债券持有期间不发生变化的条件下，到期日越近的债券，收益率越低，价格越高。但考虑到宏观经济、货币政策对债券价格的影响，我们不仅需要票息高带来的较高利差，还要避免债券价格下跌带来的价格损失，更要避免买入亏损垃圾债券带来的丧失折算率、流动性和违约风险。在这种情况下优选个券显得尤为重要，选择债券主要考虑到期收益率（Yield To Maturity，简称YTM）和当期收益率（CurrentYield）、信用评级、担保、业绩、折算率、久期、回售选择权等综合因素。

3.交易所的选择。由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状，使得投资者不能跨交易所交易，即上海交易所的债券只能在上海交易所质押融资，深圳交易所债券只能在深圳交易所质押融资，因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所，考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。

4.回购品种的选择。GC001、GC007是上海证券交易所交易最为活跃的两个回购品种，每天续借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更长期限的回购比如GC091、GC182，具有更大的灵活性，随着债券行情的变化，我们的套作倍数不会是固定不变的，当我们规避风险降低套作倍数时，原来回购的GC182所得资金就会闲置，或者又要做逆回购借出的情况；当债市上扬要增加套作倍数时，仍然要适时地增加融入资金，GC001每天续作就很方便，可以根据需要每天调整融资数量。

三、债券质押式回购收益率推算

（一）操作思路

债券质押式回购的操作思路和手法上是先用现金购买债券现券，再以债券现券质押回购进行融资，然后以所融资金再次购买债券现券。进一步，在第二次购买债券现券之后，仍可以以此债券现券进行质押回购融资，然后第三次购买债券现券，如此往复循环，以此获取最大限度的投资收益。

（二）理论推算

理论上，债券质押式回购的总收益率F，由债券票面利率F1和回购套作收益率n（F1-I）组成，其关系近似为F=F1+n（F1-I），其中n为循环操作的次数，I为回购利率即融资成本。只要能保证每次操作时（F1-I）>0，总收益率F将随着n的增大而增大，两者呈正相关关系。

四、风险控制

（一）控制资金杠杆，避免过度融资

由于套作的方式对风险有放大效应，投资者应根据实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅下行时，造成巨额亏损。同时要关注套作倍数是否在证券公司规定的范围内。

（二）关注留存资金，避免资金不足

由于，每次回购到期，投资者需要支付相应的回购利息，投资者账户内应留存一定的资金，加上折算率和回购利率等变化将影响投资者的资金支出，所以必须要留存一定的超额资金，避免因折算率、回购利率变化等因素造成的账户资金不足，出现欠资行为。

（三）分散投资债券，避免流动不足

由于投资债券可能面临流动性不足以及单只债券评级下调、到期违约的风险，投资者应该分散投资债券品种，避免投资品种单一造成流动性不足而引发的风险。