新兴经济市场前景篇（1）

尽管美欧增长前景在好转，但传导至新兴经济体的出口改善是一个缓慢的过程，且发达经济体需求进口弹性、新兴经济体自身外部竞争力普遍存疑，短期内难以抵御海外流动性撤离、国内信贷条件收紧对经济增长前景带来的压力。

在此背景下，我们认为，新兴市场动荡在所难免。美联储开启退出QE3绝不意味着“靴子落地”，海外流动性环境的错综复杂有增无减，新兴经济体阵痛难免。

尽管一些新兴市场货币大幅贬值，有些国家货币甚至已经跌到十年来低点（如南非、印度），但其经常账户仍未见好转。一方面，经常账户变动滞后于汇率贬值9-12个月的“J曲线效应”是原因之一；另一方面，美国、中国的进口倾向持平甚至下降也带来了额外的结构性拖累，意味着新兴市场国家的贬值幅度可能要比以往更大才能带动经常账户的改善。我们判断新兴市场调整尚未到位，那些最脆弱的经济体币值仍然高估，竞争力恢复仍有待时日。

除去阿根廷、委内瑞拉、乌克兰和埃及等政治经济环境已然十分糟糕、投资者已基本撤离的边缘经济体，在主流新兴经济体中，瑞银认为，土耳其和南非是风险最高的两个国家。

第一，它们的储蓄率较低，土耳其的总储蓄率仅为15%左右，南非仅为13%，在主要新兴经济体中位居末两位；第二，它们的经常账户逆差均超过GDP的5%，在主要新兴经济体中目前仅好于乌克兰；第三，此前短期套利资本大规模涌入，外国头寸偏高。过去一年土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%，南非高达5%，位居主要新兴经济体的前两位。第四，外汇储备规模较小。两国当前外汇储备占GDP的比重均不及50%，在主要新兴经济体中位居末席。第五，政治风险高企。土耳其政局动荡，爆发大规模反政府示威，总理因贪腐丑闻而被迫改组内阁；南非将在2014年5月举行大选，政局也存在较大的不稳定因素。

对于土耳其而言，还面临信贷增速和杠杆率居高不下、通胀高企的棘手局面。

新兴经济市场前景篇（2）

2013年新兴市场经济增长面临三大挑战：一是欧洲经济衰退将对以欧盟为主要出口市场的新兴经济体的出口形成冲击，中国及拉美国家经济增长受到影响较大；二是油价高位大幅波动将对原油进口依存度较高的新兴市场经济体构成打击，印度、中国受到的影响较大；三是虽然QE3推出后国际资本撤离新兴市场的步伐有所放缓，甚至部分经济体出现了资本大幅回流，但不排除欧债危机可能恶化所引发的资本再次撤出，这将可能对资本项目开放程度高的拉美国家及部分东南亚国家形成更大冲击。预计2013年新兴市场经济形势仍较为严峻，经济增速虽较2012年有所提高，但增幅较为有限。IMF预测，2013年新兴市场经济增速将由2012年的5.3%小幅提升至5.6%，低于2011年的6.2%。

新兴市场资本流动日益频繁，货币汇率波动加剧

2012年以来，虽然年初欧央行第二轮再融资操作的实施和希腊达成第二轮救助计划曾推动欧元汇率上升，但之后法国、希腊国内选举结果使市场对欧债危机前景产生恐慌情绪，西班牙银行业危机大幅恶化也加剧了欧债危机的恶化，导致美元再度成为国际资金的避风港，美元指数重拾升势。在此背景下，新兴市场货币由于欧债危机动荡引发全球风险偏好骤降，国际资本纷纷从新兴市场撤出，巴西、印度、俄罗斯等国货币大幅贬值。尽管货币贬值有利于促进出口，但部分新兴市场货币贬值已经出现失控趋势。欧债危机的持续演化使巴西雷亚尔成为受冲击最严重的新兴市场货币，2012年5月21日已较去年6月末大幅贬值23.4%，印度卢比和阿根廷比索的同期贬值幅度也分别达到9.2%和8.0%。为了抑制本币继续贬值，巴西、印度、韩国纷纷对汇市进行干预，但效果并不明显。

下半年，受美联储QE3政策推动美元贬值影响，新兴市场货币汇率一改第二季度大幅贬值的颓势，在8月和9月呈现不同程度的被动升值趋势，除巴西雷亚尔在政府进行外汇市场干预后保持震荡以外，其他金砖国家货币均较美元出现不同程度走强。截至2012年10月15日，印度卢比、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔对美元分别较6月底升值7.1%、4.2%和1.9%。

2013年发达经济体新一轮量化宽松政策将可能进一步加剧新兴市场货币汇率和资本流动的混乱局面：一方面，QE3可能再次引发新兴市场之间的“货币战”。QE3出台使得美元对全球主要货币出现连续贬值，新兴市场为了争夺本来已经大幅缩水的出口市场，难免会加大对本币的干预力度，迫使本币贬值。一旦新兴经济体货币步入“竞争性贬值”，不仅将导致全球贸易出现大幅波动，复苏将更加艰难；而且可能加剧自身资本的大幅外流，爆发货币危机的概率将会大增。另一方面，以QE3为代表的量化宽松政策降低了全球资金的避险情绪，推高了全球流动性水平，可能致使跨境资本大幅回流新兴市场，加剧新兴市场资本流动的震荡幅度，增大新兴市场的货币风险和金融风险。预计欧洲央行、美联储以及日本央行推出新一轮的量化宽松政策，将导致资金流出新兴市场势头有所缓解，甚至中国香港重现了资本大量流入的情况，新兴市场货币将在2013年初期出现持续反弹趋势，但受欧债危机仍存在进一步深化的风险、美国经济相对其他发达经济体表现优异制约，预计新兴市场经济体货币将在2013年下半年保持低位反复震荡局势。

新兴市场货币政策陷入两难境地

新兴经济市场前景篇（3）

近期，在经济增速整体放缓的大背景下，以印尼和印度为代表的部分新兴市场经济体突发剧烈金融动荡，出现汇率大贬、股市急跌和债券收益率飙升并存的“股、债、汇三杀”格局，进而导致唱空新兴市场的国际论调再度兴起，甚至有媒体和国际投行认为，新兴市场已经行至危机边缘，“97亚洲金融风暴”恐将重演。笔者以为，对于最新的新兴市场危机论，既不可视若罔闻、盲目乐观，也不宜人云亦云、危言耸听，而是需要在充分研究、细致分析和谨慎预测的基础上客观、辩证地认识新兴市场的旧风险和新秩序。

新兴市场旧风险

唱空新兴市场并非完全空穴来风，当前局势充分反映了新兴市场的既有风险。从处于危机风口浪尖的印尼和印度身上，可以看到大多数新兴市场经济体都具有的风险特征：一是经济增长普遍陷入“失速”困境，根据IMF的预测，2013年新兴市场整体经济增速可能仅为5%，低于2008年～2012年危机期间的5.56%；二是QE退出预期均带来了资本外流的压力，根据IIF（国际金融协会）的预测，2013和2014年，流入新兴市场的国际资本恐将同比下降3.04%和5.85%，其中流入新兴股市的国际资本恐将同比下降27.03%和21.21%；三是金融体系均具有内在的脆弱性，市场层次单薄、外债占比较高、风险缓冲能力较弱，难以对突发状况进行有效应对。

此外，处于危机核心的新兴市场经济体，就像印尼和印度，都具有一些独特的个体风险，这些风险于新兴市场并非普遍存在。例如，印尼积累了大量资产泡沫，危机期间股市最大涨幅近5倍，而同期其他新兴市场股指却大多表现黯淡。此外，作为金砖国家之一的印度，也在长期发展过程中积累了大量结构性风险，除了一定程度上较为普遍的财政失衡风险、外债结构失衡风险、贸易失衡风险和人口结构失衡风险，IT大国印度还具有独特的电子信息产业发展失衡风险。

电子信息产业的蓬勃发展是支撑印度经济崛起的重要力量，2000年～2012年，印度电子信息产业实现了22.09%的年均产值增长，产值年均增速比同期经济增长率高15.06个百分点，但相对落后的基础设施建设限制了印度电子信息产业的可持续发展。根据世界银行的数据，2011年，印度每百人宽带用户为1.03人，大幅低于全球的8.61人和中国的11.61人；印度每百人互联网用户为10.07人，大幅低于全球的32.72人和中国的38.4人；印度每百人移动电话使用量为72部，低于全球的85.47部和中国的73.19部。

呈现分化特征

东南亚经济体出现问题，反映了新兴市场普遍性和个体性的旧风险，但局部危机并不代表整体危机，根本原因在于，新兴市场内部已经呈现出和而不同的分化特征。

这种内部分化体现在：其一，经济基本面出现内部分化。金砖四国是新兴市场国家的代表，但从这四个国家的经济发展态势看，无论是现在还是未来都越来越具有本质上的差异。从历史看，只有中印更具有金砖成色，1980年～2012年间，中国和印度的增长均速为9.94%和6.09%，高于全球经济的3.37%和新兴市场的4.61%，而巴西和俄罗斯的增长均速仅为2.75%和2.01%，均低于全球水平。从现状看，2008年～2012年间，印度和巴西实现了6.84%和3.2%的经济增长，超出其历史均速，而中国的9.28%和俄罗斯的1.93%均低于历史均速。

其二，政策取向出现内部分化。经济基本面的不同本身就意味着金砖国家的政策关注点和发力点也截然不同，危机期间自然形成的政策协同效应将减弱并消失，经济金融开放性的差异将使政策分化进一步加剧。

现在和未来，金砖国家都将面对一个尴尬的问题：在美国经济金融地位不降反升的背景下，是跟随还是独立于美国的政策选择？对于巴西和印度而言，本国货币面临巨大的贬值压力，金融开放性则加大了资本外逃的便利性，跟随美国可能是迫不得已的选择。而对于俄罗斯和中国而言，情况有很大的不同。俄罗斯具有大国地位，且与美国全面博弈，经济政策跟随美国的可能性相对较小。中国的情况则更特殊，在金融开放性并不完全、汇改渐进推进的背景下，人民币一直面临着较大的升值压力。笔者利用BIS的数据进行了测算，2013年以来，在61种主要货币中，人民币名义有效汇率以5.89%的升值幅度排名第一位，而巴西、俄罗斯和印度的货币的名义有效汇率分别贬值了1.71%、3.5%和4.82%。如此截然不同的货币形势，导致中国政策选择可能明显异于其他金砖国家。

其三，发展模式出现内部分化。新兴市场一直被称作和看作一个整体，但它们实际上存在极大的禀赋差异。中国有劳动力优势和改革红利，印度有劳动力优势和IT实力，俄罗斯有老牌强国的底蕴，巴西则有资源优势，不同的禀赋决定了发展路径的不同。

在经历起飞阶段的模式趋同之后，未来发展模式的差异性将进一步显现。例如，2011年，美国、英国、法国、德国和日本的城市化率为82.4%、79.62%、85.82%、73.93%和91.27%，巴西和俄罗斯为84.62%和73.82%，近似于发达国家，而中国和印度的城市化率则为50.57%和31.28%，大幅低于发达国家。不同的结构表明，城市化发展模式对于金砖国家的意义可能大为不同。

在内部分化的背景下，少数国家发生危机并不意味着新兴市场整体会陷入危机，大部分中间层和核心层新兴市场国家都具有应对危机的基本面实力和政策调整空间，“97亚洲金融风暴”重演的可能性较低。

中国启示

对于中国而言，一方面，需警惕唱空新兴市场演化为唱空中国经济。边缘个体的危机不等于整体危机，整体困境则更不意味着核心个体的危机。

尽管新兴市场依旧面临着各种挑战，但中国经济在新兴市场里的相对表现堪称中流砥柱。IMF预测中国经济2013年的增长率为7.8%，依旧高于新兴市场整体，并明显强于印度、巴西和俄罗斯的5.6%、2.5%和2.5%。在金砖国家里，中国经济的金砖成色相对更足，这不仅表现在更高的经济增速，还表现在中国经济借由改革开放30年的可持续发展积累了足够的体量和质量，中国金融体系则在市场建设和改革发展过程中形成了内生有力的体系防火墙，面对短期冲击具有更强的缓冲能力和应对实力。

另一方面，中国经济也需要汲取边缘新兴经济体被唱空、被做空的教训。尽管边缘新兴经济体的局部危机演化为全局性新兴市场危机的可能性较小，中国经济也有稳健应对外部冲击的底气，中国经济近期的数据表现已明显改善，但不可安于现状、盲目乐观。

新兴经济市场前景篇（4）

2010年，“复苏”是媒体上出现最多的关键词之一，2011年，这个词会被继续大用特用。与此同时，“通胀”这个词的使用频率也在迅速上升。不过，对发达经济体来说，“复苏”是越来越确定，“通胀”压力才稍露苗头；而对新兴经济体来说， “复苏”早已成事实，“通胀”则是越来越大的风险。

复苏：发达市场之喜

进入2011年以来，越来越多的经济分析人士看好全球经济前景，尤其是发达经济体。国际货币基金组织(IMF)在最新一期全球经济展望中将今年全球经济增长预期从此前的4.2%上调至4.4%。IMF预计，今年新兴经济体增长率将达到6.5%，发达经济体增长率将达到2.5%，较此前预期的2.2%略有提高。标准普尔证券预期今年环球经济会持续复苏。对美国来说，楼市及失业虽然仍是主要问题，但相信失业率已见顶并开始回落，制造业及消费都有改善，坏消息可能于今年上半年出尽。至于欧洲，欧债危机虽仍将持续，但部分地区如德国及东欧的经济增长依然不俗，预期未来3年的经济增长率在1.9%至2%左右，将支持企业盈利向上。美国最新经济数据虽喜忧参半，但更多地是带给市场信心。美联储日前公布的数据显示，去年12月份商业和工业贷款年率增速为7.6%，创2008年10月以来最大涨幅，这表明美国经济正在发展壮大。而美国全国商业经济学会（NABE）上季的调查显示，42%的受访企业（包括制造及金融业等）计划未来半年增聘人手，远超去年首季的29%，同期计划裁减人手的企业仅7%，远少于去年初的23%，反映企业对前景的乐观情绪升温，似乎拉开了劳工市场真正复苏的序幕。而美联储维持低利率水平和购买国债计划，也将为市场继续提供充裕的流动性。经济复苏的乐观预期将为投资者创造良好的投资环境，发达市场股市近期表现抢眼，美国道指在两年半来首次突破了12000点关口。美银美林的月度基金经理调查报告显示，基金经理对股票信心创出3年半以来的新高，其中更对美国、欧洲及日本等发达市场持乐观态度。［P］

通胀：新兴市场之忧

美银美林的基金经理调查报告显示，通胀几乎已成为市场共识，不过，对发达经济体来说，通胀只是初露端倪。景顺集团首席经济师表示，通胀主要是由于信贷增长过快、货币供应太多，使商品价格上升，但除了英国，在发达经济体，看不到有通胀升温的压力。因为对美国来说，美联储量化宽松措施实施后，只有很少资金流出实体经济，所以实质通胀率不可能大升。欧元区的情况相近。而对新兴经济体，通胀是越来越大的风险。IMF警告，在许多新兴经济体，通胀压力正在显现，目前已经出现过热迹象，其中部分原因在于强劲的资本流入。发达经济体的低利率和复苏乏力，加上新兴经济体的快速增长，加剧了外资的流入。外资虽然是增长所需，但随之而来的通胀资产泡沫的风险，对新兴经济体带来了不小的压力。在通胀和政策收紧风险降临时，投资者对经济增长强劲的新兴市场信心有所减弱。今年以来，资金流出亚洲等新兴市场股市的迹象日益明显。标准普尔证券认为，上半年亚洲股市将呈波动态势，到下半年才会较稳定。不过，通胀不会大幅损害企业边际利润，因为随着经济的增长，区内消费需求也将增加，部分弥补原材料成本上升的压力，特别是那些可转嫁成本的企业。［P］

新兴经济市场前景篇（5）

活力充沛的全球新兴市场，由于拥有内需、基建和自然资源等强劲增长主题，成长空间巨大。不过，在众多利好的基本因素中，新兴市场的政治风险尽管比过去已有很大改善，却始终高于成熟市场。由于政治环境多变，导致经济政策的方向反复无常，股市大盘、行业以及单个公司，都可能受到这些政治变化因素的拖累，使得那些不能准确预测或及时应对的投资者蒙受损失，叫苦不迭。

不过，每个硬币都有正反两面。当新兴市场的政治向有利于经济的方向变化时，就能催生出绝佳的投资机会，这时就应该是投资者入市或者增仓新兴市场资产的好时机，因为利好的政治环境可令本来落后的市场迎头赶上，甚至转为领先，成为跑赢大市的黑马。

对于不少新兴市场来说，今年的一大潮流正是政治趋向利好：在台湾地区，大选获胜，带领重掌政权，预料将使两岸关系得到改善，提振台湾经济重新踏上繁荣之路；在俄罗斯，梅德韦杰夫当选总统，普京出任总理，“梅普组合”的建立显示普京仍在权力中心，俄罗斯政局维持稳定，而他随后的讲话则表达对刺激经济的重视，推动俄股有力上涨；在韩国，新总统李明博率领的大国家党，在国家议会大选中获得多数席位，为这位“CEO总统”推行未来的振兴经济政策扫除了政治阻碍。以上这些地方的股市，此前的表现都落后于大市，但今年以来政治上的一系列强劲利好因素，有可能将其催化为年内表现最为耀眼的新兴市场之一。

台湾：下一个重要的中国主题

台湾可能是所有这些市场中，政治催化剂作用最为明显的地方。此前八年仿佛就是政治的“硬币”反面朝上。执政时，对两岸经贸合作严格管控，限制人员与资金往来，并阻碍台湾从大陆进口商品，结果令台湾经济不断走下坡路，股市表现也明显落后于其他市场。5月19日，时代的最后一天，台股指数收于9295点，比八年前仅上涨了176点，但同一时期内，邻近的香港股市却已飙升达七成。

5月20日，宣誓就职，重掌政权，“硬币”被翻为正面朝上。预计未来两岸关系有望改善，经济联系更加紧密。和将会带领台湾经济重新踏上长期繁荣之路，台湾股市也将进入强势阶段，其中又将以旅游、金融和房地产等三大行业受惠最大。

随着中国内地居民到境外旅游的政策逐步放开，内地游客对香港等亚洲地区旅游业的盈利贡献已日渐提高，台湾却一直受累于政治问题而未能受益。相比邻近的亚洲新兴市场，台湾旅游业对整体经济的贡献甚少，住宿和饮食只占2007年台湾本地生产总值的2.1％，旅游相关服务出口业只占1.3％。

根据里昂证券的预测，如果台湾旅游对大陆居民开放，将每天吸引约3000名大陆游客，这些游客在台湾游玩的平均时间为一周左右，他们每年可为台湾带来总共约434亿新台币收入（约合99亿元人民币），相当于台湾2006年旅游业总收入的26％。

第二个受惠的是银行业，市场预料台湾银行在大陆营商的前景渐见乐观。未来数年，台湾银行向在大陆营运的台商所提供的贷款，有望达到现有贷款额25％的比重，同时亦能缓解台商在大陆遇到的融资问题。

此外，由于往返两岸的航程时间预期将缩短，有望刺激在大陆居住和工作的台商回到台湾本土购买物业，因而带旺台湾房地产市场。台湾第二大城市高雄，高级物业的售价目前仅为约每平方米2万元人民币，比越南的胡志明市还低。未来高雄的房地产可能将成为海外台商和香港投资者的购买目标。此外，在大胜之后，不少台湾企业与外国投资者因为憧憬台湾对大陆开放，已部署投资台湾的商用物业市场。

的执政曾令台湾经济积弱多年，使得台湾股市比亚洲其他地区落后甚多。如果确实能够兑现竞选时的承诺，改善两岸关系和台湾经济增长前景，相信台湾将进入增长步伐加快的阶段，预计台股至少在未来三年都将维持强势。

俄罗斯：“梅普组合”新希望

今年5月初，俄罗斯政坛实现政权交接，不过，权力中心并未发生改变。梅德韦杰夫接替普京出任总统，而已经两任俄罗斯总统的普京，则在国家杜马以高票获选出任总理，俄罗斯从此进入“梅普组合”时代。“梅普时代”的开启，让此前人们对俄罗斯政治前途的担忧彻底消散，由于普京仍掌实权，人们相信俄罗斯的经济政策不会发生改变，投资者信心得到稳定。与此同时，预料“梅普组合”的政府将在俄罗斯经济增长中发挥更加强势的作用，将推动俄经济加快发展。

从普京当选总理后在俄杜马阐述的经济施政要点来看，未来俄罗斯政策的几大走向，都将对俄经济产生非常正面的影响。首先是降低石油等特定行业的税率，具体方案将在今年8月最后确定，相信降税措施将进一步推动俄罗斯原油生产和炼制加工。其次是推动金融改革，包括进一步规范金融市场，发展衍生产品，降低交易税率，以及推广证券市场的零售投资业务等，目标是要让俄罗斯转型为一个地区性的金融中心。第三，加大基础设施投资，在2030年以前投资总额将达到13万亿美元。

国际投资界普遍认为，俄罗斯经济现在面临的最大风险是日益高涨的通货膨胀。普京对此也有计划，他表示将把控制通胀当做经济政策的重中之重，在未来几年把通胀率降到个位数，不仅通过货币政策来遏制通胀，而且还将投资17亿美元来发展农业，提高本土市场粮食供应。

俄罗斯拥有丰富的天然资源，对外足以从中国等其他新兴市场的高速增长中受惠。同时，国内市场又拥有基础建设投资加大和金融市场改革深化等增长动力。俄罗斯股市目前的估值仍然很低，据瑞信估计，2009年俄公司每股盈利增长可达18％，预期市盈率仅为9.6倍，相当有吸引力。展望未来，只要俄罗斯能够将通胀控制在合理范围，“梅普组合”的这些利好政策将在较长时间内，持续推动俄罗斯经济快速发展。

韩国：“747经济发展计划”

在今年4月9日举行的韩国国会选举中，新总统李明博所领导的大国家党在全部299个国会议席中获得153席，赢得半数以上席位，出现了韩国历史上首次总统和执政党均来自同一政党的局面。这种“朝大野小”格局将有利于李明博推动和落实政策，而其中最为人关注的，就是这位“CEO总统”所提出的刺激经济措施。

在李明博执政以前，韩国经济已经经历了几年令人失望的沉寂，未能显现其真正的经济实力。韩国曾在上世纪创造过著名的“汉江奇迹”，从60年代初至1997年金融危机以前的几十年中，年均增长率高达8％，即便是金融危机之后到2002年期间也有年均7.2％的增幅。但在李明博的前任卢武铉执政期间，韩国国内内需不振，就业恶化，税负沉重，房价飞涨，令年均增长萎缩至4.5％，股票估值更是在亚洲区内几乎垫底。

国际投资界认为，韩国经济其实拥有相当不错的基本面因素，欠缺的只是利好经济的政策环境。因此，曾经担任过现代建设总裁等职的李明博，以及他在竞选时所提出的“747经济发展计划”就被广大韩国民众寄予厚望。李明博的“747经济发展计划”提出，要将韩国的本地生产总值增长率提高到7％，到2017年人均本地生产总值达到4万美元，并且跻身全球前七大经济体。

具体的经济政策包括，减免税收，包括企业税和个人所得税；大规模投资基础设施，如韩半岛大运河和国际科学及商业城等；撤销管制规定，容许工业企业持有金融机构，放宽对住宅及按揭借贷市场的限制，鼓励私有化；缩小政府规模，削减政府开支，减少公务员人数，以及精简政府部门等。

对于韩国经济来说，李明博和大国家党的掌权可能提供了强有力的催化剂。假如“747经济发展计划”能够有效落实，将有机会改善韩国的营商环境，刺激韩国经济增长加速，并将推动韩股急起直追。

在韩国经济的各个行业中，出口贸易的增长前景最为正面。虽然今年以来的美国次贷危机，令不少以欧美为主要市场的出口国家受到牵连，但韩国的出口却因为主要输往新兴市场，而未受影响。据统计，美国占韩国出口市场的比例正逐年降低，从2000年的21.8％降至去年的12.3％，预料今年还将进一步降低至10.5％。与此同时，新兴市场的份额却越来越大，目前已经达到七成之多。其中中国的庞大内需市场，正在成为韩国出口贸易的最大支撑。韩国对中国市场的出口额正以每年11％左右的速度增加，已经占到韩国总体出口份额的23％。再加上今年以来韩元兑美元已下跌11.5％，进一步刺激出口贸易增长，因此预计韩国今年的出口形势仍然乐观，总额将达到400亿美元以上，明年更有机会突破500亿美元。

寻找政治催化剂

除了上述政治利好的台湾、俄罗斯和韩国，今年还有不少新兴市场也都处于政治变化的关键时期。

在泰国，主要由前总理他信支持者组成的人民力量党在大选中获胜，泰国内状况有所改善。虽然泰国的政治风险仍然存在，联合政府内各成员之间争执不断，但泰国新政府成立以来，已推出一系列利好经济的措施，包括取消外汇存款冻结30％资金的规定，将居民收入可免税部分从10万泰铢上调到15万铢，以及鼓励投资退休基金和减免中小企业税负等，相信这些措施都将对泰国经济起到正面的刺激作用，并能提振泰国股市的投资气氛。

在马来西亚3月份的大选中，国民阵线仅以简单多数获胜并继续执政，失去了国会中的绝对多数优势。这一选举结果令马来西亚未来的政治走向不太明朗，市场日渐担忧基建项目或会延迟，致使股票市场人气较弱。在印度，随着2009年大选临近，国内通胀问题倍受执政党重视，当局已经出台了措施，限制水泥出口，并对钢材出口征收高额关税，使得相关的水泥钢材等出口企业盈利受损，股价下跌。印度当局还同时在新年度预算报告中，勾销农民巨额债务，希望能为明年大选铺路。

所有这些新兴市场都拥有良好的长期增长动力，有的人口庞大、内需强劲；有的资源丰富、出口旺盛；还有的更是两者兼具，可为投资者分散风险并创造增值机会。但是，和大部分成熟市场不同，在看好新兴市场成长机会的同时，投资者也应高度重视这些国家或地区中的政治催化剂，以及它们可能对经济和股市产生或正或负的影响。

政治上的良好领导和管理，能让某个新兴市场跑赢其他，比如政府增加基础建设开支，吸引外国直接投资，以及刺激本地居民消费等，都可以推动经济，提振投资气氛。反之，政治不利亦会拖累该国或地区的经济增长，打击投资者信心。

新兴经济市场前景篇（6）

在新兴市场的资本流出创造新纪录的同时，与此相悖的观点也开始慢慢浮现。一方面，资金从新兴市场流出出现了暂时趋缓的迹象；另一方面，有些新兴市场经济体出现了股票基金的资金流入：从土耳其到越南，还有墨西哥——墨西哥的股票基金甚至出现了自2013年11月以来最大的一周资金流入。

全球投资者在金融市场弈，新兴市场在层层迷雾中何去何从，各方面都面临抉择。

布鲁金斯学会经济研究项目资深研究员杰拉德·柯恩（Gerald Cohen）认为，新兴市场近来经历的狂暴，是美联储退出QE所诱使的脾气发作而已。他对《财经》记者说，新兴市场的波动对美国和欧洲等发达国家的影响有限，但美联储退出量化宽松政策使投资者开始重新考虑新兴市场的价值。

在2014年到来之前，新兴市场已经体会过QE退出的连锁反应。彭博统计数据显示，在过去13个月中，有近200亿美元从新兴市场ETF中流出。

巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）对《财经》记者解释说，2014年无论是QE退出，还是新兴市场的种种症结，比起2013年来，并没有什么全新的情况出现。新兴市场的四面楚歌，不过是长期资本流动趋势的一个部分。只是在蓄势数月之后，在过去几周集中爆发罢了。这是市场运行并重新整合的结果。

市场前瞻的观点认为，新兴市场增长周期的峰值已过，盖朋由此推论，新兴市场资金外流的形势可能还会延续，最终可能要等到2014年底，新兴市场经过价格修正后，投资者看到新的机会，情况才会真正得以改观。

在全球货币环境收紧、商品需求动力减弱的背景下，新兴市场正在痛苦地进行去杠杆化的历程。新兴市场是涅重生、重返昔日荣光，还是就此一蹶不振，其答案会在资金动荡的过程中变得清晰。 新兴市场外流加剧

曾几何时，世界增长最强动力的新兴市场突然成为投资者唯恐避之不及的焦点。

国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民就发现，在他岁末年初的三大洲之旅中，每到一处人们问他的问题几乎都是相同的：新兴市场怎么了？新兴市场的增速放缓是长期的吗？

新兴市场在美联储去年5月意外发出可能开始缩减QE的信号后开始第一波动荡，但那时的卖盘多数来自机构投资者。

新兴市场基金研究公司数据显示，今年开年不到两个月，新兴市场股票及债券基金的资金流出量已经超过2013年全年。

2014年以来，新兴市场的动荡已经持续了相当时间，资本不停地外流，导致散户投资者也加入到撤回资本的队伍。

巴克莱策略研究报告显示，新兴市场基金的主要赎回来自零售客户，散户的撤出又转而带动投资于新兴市场的专业基金管理者出售其所持有的证券，好的资产往往也在出售之列，这又引发更多零售客户的赎回行为，并形成了一个恶性循环。

新兴市场基金研究公司数据显示，2014年以来的资金流出总量已达到297亿美元，而2013年全年的流入量为292亿美元。其中，新兴市场股票基金年内总流出量达到217亿美元，债券基金的年内赎回量达到80亿美元。

IMF和世界银行1月的2014年全球经济预测表明，自2008年金融危机探底以来，全球增长今年将首次由美国、欧洲和其他高收入国家推动。但是，发达国家的明媚前景似乎与新兴市场的阴晴不定相对立，PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，尽管今年全球经济有向好之势，但投资者的注意力则集中于新兴市场从超高速的信贷增长中退出的荆棘和下行风险。

相当一部分新兴市场国家自2008年以来，经历了超过经济增长速度的信贷增长。信贷繁荣之后，在泡沫被挤出的过程中，新兴市场又受到资金大量流出的冲击。

新兴市场普遍受到信贷紧缩和外资减少的内外打击，彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）对《财经》记者指出，虽然大家把新兴市场放在一起说事，实际上，并非所有的新兴市场国家都受到了同等程度的冲击，因为不同的新兴经济体经济基本面也不同，比如墨西哥的经济就比较牢靠，巴西居中，阿根廷则是一团糟。和阿根廷同属于被投资者抛弃的边缘经济体还有委内瑞拉、乌克兰和埃及等国。

盖朋则说，在新兴市场中，具有系统重要性的金砖四国的症结各自迥异：中国在进行经济增长模式转型，印度则是国家发展的基础设施落后，俄罗斯经济过分依赖能源出口，巴西则面对增长模式乏力和改革停滞的内部问题。

当美国经济进入复苏期，美联储进入升息周期之际，新兴市场遭遇卖压，在过去一个月中，土耳其、南非、匈牙利和俄罗斯货币首当其冲，成为被抛售货币的主要牺牲品。

1月27日，美元兑土耳其里拉触及2.39里拉的纪录高点，南非兰特也重贬6%，这使得土耳其央行史无前例地将隔夜贷款利率上调4.25%至12%，其他新兴市场央行也调高了利率。在政府出手干预后，市场对这些货币的恐惧有所平复。

不过，土耳其里拉、南非兰特对国际资本流动较为敏感。有研究机构认为，如果新兴市场再次遭遇卖压，土耳其里拉和南非兰特将是最脆弱的货币，即使两国的央行大幅升息。

柯恩指出，投资者最初在极低的利率环境下为寻求高收益而选择了新兴市场，这一资本流动本身并不全是坏事，但是资本流入国面临的风险是：这些国家没有对应的经济结构和金融市场来匹配这样天量的资本流入。

以印尼为例，在2013年三季度前的12个月中，外国投资者把超过150亿美元的资金砸向了只有8880亿美元规模的印尼经济中。这种天量资金会导致经济不平衡，比如大幅的经常账户赤字，从而导致经济大量依赖外资。

通胀高企是一些新兴市场国家面临的又一问题。

尽管2013年经济只是温和增长，但在墨西哥、巴西和印度等国家，叶文斌说，通胀在一定程度上超过了政府设定的目标。大多数新兴经济体劳动力市场的紧张又加剧了通胀压力。于是，很多新兴市场国家的央行采用大幅提高利率的方法控制通胀，同时抵御本币汇率贬值。

问题是，加侬说，在控制通胀上落后一步后，再将通胀收回到可控制范围内就相当有难度。

同时，土耳其还面临着外汇储备规模小的问题，有数字显示，从2013年6月开始，土耳其已动用27%的外汇储备捍卫本币，这一努力不见成效，土耳其除去商业银行存款以外的外汇总量，在2月10日剩340亿美元，只够偿还其短期债务的0.29%。

加侬指出，外国头寸偏高也使一些新兴经济体成为空头袭击对象。有数据显示，过去一年，土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%、南非则高达 5%，在主要新兴经济体中占比最高。两国的共同点是，外部融资均靠稳定性较差的证券投资、银行和企业外债为主。如今在货币贬值后，两国还债成本变成一个负担。 中美因素存在变量

新兴市场失去光环后，人们提出的新问题是，新兴市场何时能够吸引投资者重返？

如果目光不单纯地停留在未来市场的调整上，就大的图景而言，新兴市场ETF大约为2290亿美元，在4.5万亿美元可投资的新兴市场股票基金中，约占5%的比重。

有经济学家指出，今年新兴市场资本外流只是EFT基金8%的下挫，不到新兴市场活跃基金数值的四分之一。

此外，新兴市场基金自2013年5月底开始资本流出，不到其背后市场规模的0.8%。

巴克莱的报告也指出，目前新兴市场的资金外流的真实情况没那么糟：新兴市场的主要货币标价债券目前表现强劲，高评级债券2014年收益率目前高于美国国债。

另外，新兴市场本币标价债券收益率按美元折算，仍低于3%，这个数字的背后，是新兴市场面临的资产价格复苏和负面动量的拉锯战。

在拉锯战中，投资者在鳞选更有风险抵御能力的新兴国家的货币，进一步做空基本面不好的新兴经济体，从而使新兴经济体之间分化和差异进一步加大。

以商务部近日公布的中国2014年1月FDI数据为例，FDI同比反弹了16.11%。

有分析认为，除了低基数和热钱的原因外，也与部分新兴经济体发生了动荡，中国基本面的韧性表现更强，影响了其他新兴经济体对中国FDI的替代性有关。

今年上半年，印度尼西亚、南非、泰国和印度，下半年土耳其、巴西和尼日利亚等新兴经济体的选举周期达到顶峰，政治不确定性也会加深新兴国家间的分化。

决定拉锯战的胜负成败，除了新兴市场经济体在多大程度上改善其经常账户前景、提高竞争力之外，还有两个重要的因素是中国和美国。

盖朋指出，新兴市场显然没有与发达经济体脱钩，尽管新兴市场经历此番重击有多重复杂的因素，但不可否认美国经济复苏与美国货币政策的转向是引发动荡的主因之一。

一个历史现象是，美联储的加息等活动往往会伴随着新兴市场国家的经济危机。

上世纪80年代到90年代，当美国从衰退期进入繁荣周期的过程中，新兴市场先后出现了拉美金融危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。相对应的是，新兴市场通常会被投资者归属在同一个资产种类之中，个别国家的起伏可能会影响到其他新兴经济体。

人们发现，新兴市场的起伏在相当程度上与美国国债走势相关，只要十年期美国国债收益率持续上升，新兴市场就会承压。

近日，美联储主席耶伦确认了稳步撤出的立场后，市场趋于相信，对整个债券发售数量而言，下一个新兴市场面临的挑战节点，是美联储每月购债规模降至550亿美元后。

经济冲击在国与国之间的传导往往成因复杂，但是也有相当一部分人把新兴市场的恐慌归因为，在流动性受损后，中国经济失去动力、甚至可能硬着陆风险带给市场的担忧。

柯恩说，中国经济的好坏已经产生了衍生效应。中国经济放缓、影子银行等一系列问题使人们相信，新兴市场对中国这个全球第二大经济体的表现相当敏感。

新兴经济市场前景篇（7）

短期过热下的政策收缩

在去年三季度中国经济触及库存周期高点以来，从四季度开始，一直在经历着从投资转外需的过程，外需高峰的如期而至也表明上半年的中国经济基本趋势是向上的。恰在这时，刺激政策的负面效应　通胀膨胀将迎来宣泄高峰，在这一片“过热”的氛围下，背后的隐忧即产能过剩和资产泡沫的风险并未丝毫减轻，随后的政策退出成为大概率事件。

中国经济将面临周期性调整，但具有内生性和外来性的两个方面。外来性就是受制于长波周期的共振，而内生性则源于内部经济增长模式的升级。中国经济发展和工业化起飞阶段的主导基础产业，比如钢铁、有色金属和石化等和相关的主导产业房地产、金融等时都是强周期行业。在金融危机之后，周期性行业受到最为直接和严重的冲击，决策者开始认识到经济结构中的弱点，但是似乎又无力挽回这个日益失衡的局面。传统的周期性行业一直受制干对原有增长路径潜在风险的担忧，而在这个大背景下，担忧必将更加加深。

当前，经济增长动力依然强劲，表现在地方政府的投资冲动，而中期的隐忧则是物价水平的上升，主导产业的房地产泡沫化，这两点都将在中期削弱中国经济的持续增长能力，中央政府政的紧缩已经被市场所预期和接受，并且减缓上述两点造成的中期基本面风险，但显见的影响是代表中国经济总量增长的大盘股群体承受过热风险，而流动性趋紧形成对市场整体估值的压制。

主要周期性行业目前并不具备上涨动力

周期性行业如石油开采、煤炭开采、化学原料、金属、建筑建材和造纸等行业业绩预期下降的居多，而且净利润增长远低于行业平均水平。

我们以自下而上的方式分析二级市场主要周期性行业：钢铁、有色金属、煤炭、化工原料、造纸和建筑建材的影响因素。无论从成本压力、行业供需关系、细分子行业类型；相对估值水平和投资预期年回报率优势等因素分析，如果业绩预期进一步下调，这些周期性行业的股票不排除有一定回落空间。

2009年的过度刺激已经注定了2010年后经济持续增长动力不得不下降，在中国经济中枢回落到8％以后，传统经济引擎的泡沫化所带来的负面影响将阶段性存在，并将系统地降低传统周期性行业的配置价值，而在资源约束下中国的工业深化和城市深化将首先带动制造业的产业升级和消费多样化，在这个过程中组织创新、模式创新、流程创新和技术创新都将为整个经济注入新的增长动力。这表现在二级市场上，便是近期以科技、新能源为代表的新兴产业概念股方兴未艾。而以钢铁、石化为首的周期性板块却江河日下。

新兴产业：经济增长新引擎

危机倒逼我国培育新兴产业

本次危机进一步凸显我国经济发展不平衡的矛盾，而通过推动技术进步，进行结构调整无疑是促使经济再平衡的根本途径。经济危机造成中国经济增速永久性下滑的担忧也促使管理层更加注重长期的经济增长。

而长久以来，我国的宏观调控政策更加注重需求管理，试图平滑需求以减少经济波动，而我们的实证研究则表明，供给方的因素对我国产出的影响更大，因此侧重供给管理可以提高宏观调控的效率。

我们看到，此次危机后，国家促进技术进步，扶植新兴产业的政策制定紧锣密鼓的进行，对技术进步的重视程度也是空前的。

(1)科技支持是危机后我国经济刺激计划的重要组成部分。

(2)去年下半年以来，管理层推动技术和新兴产业发展意图明显。

(3)2010年政府工作报告再次指出，要大力培育战略性新兴产业，要大力发展新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业。积极推进新能源汽车、“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用。加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。

战略性新兴产业将挑大梁

新型工业化的提出。目前中国的工业化率已经超过了40％，重工业化率已经超过了70％，中国工业化面临转型压力。我国在十六大上提出要走新型工业化的道路，所谓新型工业化，就是坚持以信息化带动工业化，以工业化促进信息化，就是科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充分发挥的工业化。新型工业化涉及到产业结构的优化与升级，其支撑点在科技创新与可持续发展。

实现存量市场的效率提升和带来增量市场的新机遇是建设新型工业化的双重目的。新型工业化的本质或核心是信息技术在国民经济各部门、各产业、各企业的融合应用，是利用信息技术创新的革命性、市场空间的无边界性、产业链的包容性等产业特性来激活或加速国民经济各产业的新陈代谢过程，一方面有助于提升传统产业的经营效率、降低生产成本；更重要的，是通过运用诸如传感网、云计算、三网融合等战略性新技术在融合应用过程中创造新产业、新市场、新就业机遇，逐步实现从粗放型规模经济向集约型的范围经济转移和过渡。

当前推进新型工业化的关键是增量突破。当前，国家首要强调保稳定、保就业、保民生问题的特殊历史阶段，如何获得增量的突破既具有可持续发展的战略意义又具有优化产业结构、增加就业的现实意义。这是因为对传统制造业的改造从投入到产出的周期通常需要3年至5年的时间，市场前景存在很大的不确定性；更何况在传统工业面临产能过剩、结构亟待调整的当前，如何降低投资支出防止利润下滑和不裁员，这既是企业追求经济利益的内在要求又是政府对国有垄断性企业的政治任务。然而，通过运用战略性新技术实现新型商业模式变革、以及延伸工业产业价值链的市场空间，既能提高科技产业占国民经济的比重，以达到优化结构的目的，同时又能产生新就业机会，这正符合国家实现跨越式发展的内在要求。

战略性新兴产业作为中国未来经济成长的领头兵。温总理在《让科技引领中国可持续发展》报告中指出：战略性新兴产业必须掌握关键核心技术，具有市场需求前景，具备资源能耗低、带动系数大、就业机会多、综合效益好的特征，在电子信息领域中云计算、传感网、电子商务、三网融合，下一代网络、行业信息化、IGBT、液晶面板、LED等产业符合这些特征，未来产业本身成为战略性新兴产业作为未来中国经济成长的领头兵，同时并为其他战略新型工业化产业提供信息化的手段。

2010年最为重要的投资主题之一

经济危机，催生了新兴战略产业的萌发，也是中国借机步入新兴产业革命的重要历史时期。发展战略性新兴产业，将在“后危机时代”支撑中国经济的持续增长，同时，经济结构性调整以及政策导向转变将给战略性新兴产业带来较好的投资机会，战略性新兴产业也将成为2010年最为重要的投资主题一。

政策空间决定投资机会

中央政府对于战略新兴产业的高度重视和过去一年中推出的一系列政策都让我们对未来可能出台的扶持政策充满期待。我们认为未来对于新兴产业的扶持可能将集中在产业政策的规划出台、财政直接与间接补贴、税收优惠、金融支持、科技投入的增加和公共服务的改善几个方面。

产业政策方面，温总理表示战略新兴产业的发展规划将和国家“十二五”发展规划紧密结合。据国家发改委透露，日前国务院已同意国家发展改革委《关于加快培育战略性新兴产业有关意见的报告》，对加快培育包括航天产业在内的战略性新兴产业做出了总体部署。可以预期的是，在一系列产业的重点扶持之下，包括航空航天、信息、生物医药和生物育种、新材料、新能源、海洋、节能环保和新能源汽车等在内战略性新兴产业将隐藏重大投资机会。发改委相关人士也透露《战略性新兴产业发展规划》正在制定之中，原先规划的《新能源振兴规划》将并入其中，预计今年早间有望出台。产业政策的明晰和国家规划的公布将为整个产业的发展提供方向性指引。

财政补贴方面，财政部和发改委已经联合推出了第一批新兴产业创投基金，预计未来两到三年内还将有200支类似的基金设立，使得超过1万户中小企业收益，同时，发改委仍在继续研究财政对于核心技术研发的投资和补贴措施。

税收优惠方面，国税总局明确明年将继续落实结构性减税措施，新兴产业将是税收优惠的重点，相关细则可望逐步推出。金融支持也是战略新兴产业发展的必备条件，央行的工作会议要求加大对于战略新兴产业的信贷支持，我们认为相关的倾斜政策和利率优惠可以期待，而发改委也在制定中小企业集合发债的相关细则，改善科技创新型企业的融资困境。科技部将在明年加大战略新兴产业的科研投入，并进一步构建面向企业技术创新的公共服务平台，促进国家实验室、大学、科研机构、检测中心、大型仪器中心等向企业开放。

总体而言，战略新兴产业的发展和政策的支持将是一个可持续的长期的过程，必将引起资本市场良好的反响。

新兴产业也需要讲究价值投资

从最近市场表现来看，代表新兴产业的上市公司得到资金的大力追捧，因为股市投资者对于有着美好前景和预期的东西有天然的追逐热情。我们认为，国家的新型战略性产业的支持将带来持久性的投机机会。但近期相关板块的表现明显可以看到炒作的痕迹。在政策退出的大背景下，市场流动性不足以推动市场整体向上，转而在追逐题材性质的小市值股票，这些新兴产业上市公司正好满足这一需求，这一来却给新兴概念股带来了巨大的泡沫。

我们丝毫不怀疑新兴产业中存在这样优质公司，但肯定不是所有的公司都具有这样的发展前景。在市场热情高涨的追逐新兴产业股票的时候，我们应该冷静的坐下来，搞清楚这些行业的特点是什么，这些企业的商业模式到底是怎样的，它们的管理层能否在未来不确定性的外部环境下带领企业做大做强。在很多新兴产业，都可能产生这样一些能做大做强的公司，但是需要投资者真正去了解和理解，还要有足够的耐性去等待。毕竟，企业的发展是不可能像资本市场所期望的那样一帆风顺稳步增长的。

链接

新兴经济市场前景篇（8）

世界经济在危机后迎来复苏，推动力量的主要方式有持续投资、恢复内需，加大贸易力度，尤其是新兴的经济体制逐渐成为世界经济贸易发展的主要形式。近年来，世界经济逐渐复苏，但是发展仍然不平衡，并面临一些新的挑战。所以相关人员应积极应对挑战，深入分析世界经济贸易形式，这种方式对前景展望有着重要意义。

一、判断分析世界经济贸易形式

（一）世界经济贸易现状

根据相关资料显示，2011年世界经济比上年增长1.4%，新型市场和发展中国家的经济增长率为6.2%，世界经济复苏有一定积极影响。例如，美国整体经济呈现良好局面；欧洲债券危机有一定缓解；新型市场得到平缓调整；资本投资市场的经营着回复信心。具体情况如表1：

表1：2010年-2013年的世界经济增长形势（%）

（二）政策空间不足，推出政策面临考验

为了缓解经济危机，很多国家都将利率水平降低，积极而宽松的政策能够为国家带来大量高额债务和财政赤字，但是全球经济发展仍处于增长期，在这种形式下，市场要求财政进行大力整顿，从另一方面来讲，资金的较大缺口，使经济复苏不够稳定，经济增长率出现下滑现象。

新一轮的经济刺激措施的可行性不高，从短期来看，现如今出现的经济复苏加剧的现象，都面临一定风险。首先，世界经济复苏形势还不够强大，发达国家的公共及私人部门拥有较高债务，欧洲的金融体系面对很大压力，社会也出现了高失业率的现象，持续走高的油价也给市场带来了潜在的影响。然后，欧洲相关财政部门的建立，以及相关机制的制定和措施的应用，为其债务危机提供了一些方法，但是在较短时间内欧债危机无法解决，而且这些措施无法处理意大利和西班牙等国出现的债务问题，这种全新的债务问题应找寻新的方法。

（三）经济变化的产生原因

产生这些现象的主要原因是，一些银行在速度和经济冲击的选择上存在一定问题。经济活动是因为财政过度调整，而导致不利影响。相关人员对市场的信心降低也是原因之一，相关人员过早取消刺激性支出，还可能导致新的经济打击，而且若经济增长没有增长势头，相关单位要进行额外笔记，避免政府出现两难的困境。目前，结束欧元危机、恢复信息是欧洲最紧迫的政策任务，所以相关单位人员要努力提高经济增长程度，并进行相应调整，合理控制去杠杆化过程，并颁布更多流动和宽松的货币政策，使财政部门的货币管理更为温和。

二、世界经济贸易的前景展望

由于欧债影响的逐渐恶化，金融市场十分脆弱，严重影响了经济发展，发达经济体系会受到风险危机，新兴的经济体制外部需求不强，内部缺乏调整，经济增长率较慢。所以，国际相关组织对世界经济的发展情况持有悲观态度，世界银行在全球出现经济危机时，重点国家及地区的应对措施的前景展望先汇报如下：

（一）美国与欧洲地区

美国经济受到日本海啸和欧洲影响，企业内部的失业率上涨，消费低迷，在2012上半年中，美国的经济增长率为2.1%，这种情况不是十分理想，但下半年的经济情况有所改善，而个人消费开支和库存投资以及居民住房固定投资增加是国家经济发展的主要原因。

欧洲地区因为家庭消费以及制造业的萎靡现状，导致经济增长率下降，全年经济增长速率缓慢，希腊因为债务危机，导致经济回缩7.1%，其他国家的经济也受到一些影响，例如葡萄牙回缩了1.6%，西班牙和意大利仅增加了0.7%和0.4%，而核心国家德国的增长率为3.1%，支撑了整个地区的经济情况。

（二）日本、新兴市场与发展中国家

日本因为债务危机、日元升值以及世界经济的缓慢增长，导致日本经济增长的基础外需减少。而日本地震的产生导致个人消费、住宅投资等一系列行为阻碍经济增长，自2012年以来，日本因外部环境改善，使经济缓慢回升，灾后重建工作也强化了投资者对日本企业改善的信心。

2011年，新兴市场和发展中国家的经济增长速度有所降低，中国、巴西、俄罗斯等国家为了应对通货膨胀、本币走强以及财政赤字和房地产泡沫问题，阻碍了国家经济发展，以至于没有跟上全球发展势头，巴西经济增长率为2.8%，增长幅度没有达到上年的一半，印度的经济增长率也出现了过去三年最低这种情况。中国的经济增长率为9.3%，同此上年，降低了1.3%。中东北非地区因为剧烈的政治影响，导致该地的国家经济活动受到制约，而同时外部环境导致增长变慢，增长率不高。

（三）发展前景的应对措施

应对美国经济面临的两种风险，应尽量改善失业率，确保国家增加的就业人员与实际失业人数向平衡，避免经济复苏现象反复出现，改善就业市场，使其具有自行改善的能力，并且大力解决经济结构性视野逐渐恶化的问题；日本、新兴市场与发展中国家应重视经济复苏存在的外在风险，尤其日本要重视灾后重建工作，其他国家要主要政治引发的经济影响。新兴市场是带动世界经济增长的主要形式，虽然其整体运行进行较慢，但是这种发展形式仍然有足够多的政策空间。中国在这场变动中，只受到一些影响，没有巨大变动，经济仍保持增长的局面。尽管增长速率降低，出口量下降，但是整体表现较好，前景乐观。

三、结束语

通过上文对世界贸易形式的判断分析和前景展望，能够得知，尽管很多国家受到世界复苏缓慢的影响，但是通过发达国家的带动，近年来，投资形势呈上升趋势，根据联合国会议内容，世界FDI持续增长，规模也有所增加，比危机前的水平要高。世界经济在2012年复苏的脆弱性，导致国际金融市场和欧元债务市场的不确定性，这种情况也对全球投资造成影响，所以相关人员应该谨慎对待，采取合理的改进，促使是经济能够得到增长。

参考文献：

[1]于培伟.扫描当前世界经济正在发生的新变化[J].中国远洋航务，2014（3）：167-168

新兴经济市场前景篇（9）

从宏观的角度来看，投资者倾向于认为迅速增长的新兴经济体（尤其是中国）可能会缓冲美国经济走软引发的全球增长震荡。

从对市场的观点来看，投资者认同我们总体的投资立场，即在全球经济形势更严峻、中国政府采取紧缩立场、估值处于高位（尤其是A 股）、盈利的可预见性逐步降低的情况下，2008 年的回报之路将是震荡的，全年回报率可能不及过去几年的水平。尽管如此，大部分投资者仍坚信中国的长期增长，愿意在更具吸引力的介入点出现的时候买入。

由于他们担心 （1）美国的潜在衰退和/或 （2）中国经济的显著放缓（如果中国政府调控过度的话），投资者还赞同我们的行业配置策略，即较之传统经济周期性股票，我们更看好内需型股票和盈利前景清晰的防御型股票。

其他被频繁谈及的话题还包括人民币升值、QDII/DII 、国内政策走向、A 股估值和盈利质量。

投资者对于我们对中国投资观点的转变很感兴趣。在我们于11 月8 日发表的报告“2008 年展望：在一个难以捉摸的周期中定位”中，我们表示，在过去3 年持续结构性看好中国股市之后，我们对2008 年中国股票市场前景持战术上更谨慎/中性立场。

很多驻美国的投资者对于我们立场转变的主要原因很感兴趣，我们也作出了相应的解释。简而言之，高盛分析师刘劲津认为，更严峻的宏观经济前景（尤其是美国经济的放缓）、中国政策的紧缩立场、整体市场估值的高企以及不那么乐观的预期盈利增长前景可能对2008 年市场回报率造成压力。

一般而言，投资者认同我们的分析，认为从股票回报率的角度来看，2008 年与过去几年相比将是一个更艰难的年份。不过，我们惊讶地发现美国投资者对于中国的投资机会存在浓厚兴趣；很多投资者表示，如果更好的介入点出现，他们打算购买中国股票。

仍寄希望于中国？在美国经济增长近期内可能回落（若非陷入衰退的话），而欧洲和日本增长可能疲软的形势下，我们感觉到很多投资者对迅速发展的新兴市场（尤其是中国）来支持全球稳健增长寄予了很高的期望。显而易见的是，多数投资者仍非常坚信中国的长期增长前景，尽管如我们的经济学家所表述，一些周期性不利因素可能导致2008 年中国增长势头放缓。

盈利脆弱程度的压力测试，投资者希望了解中国企业的盈利在美国经济增长严重放缓的情况下所受的影响，尤其是那些与出口相关的行业，如航运、基本金属以及部分可选消费品行业等。此外，他们非常担心中国过度调控的风险，这将对与经济息息相关的行业――包括银行、房地产和金属及采矿业的盈利造成严重影响。

新兴经济市场前景篇（10）

出人意料的是，环球新兴市场虽然并非此次金融海啸的中心所在，却不幸成为股市大跌的重灾区，波动和下跌幅度全都超过欧美市场，令不少投资者对该资产类别的未来走势忧虑重重。那么，为什么新兴市场股市会出现如此极端的波幅？其实体经济将因此受到多少拖累？在即将到来的2009年中，各新兴经济体又会如何表现？

高度波动的资产类别

对于新兴市场股市而言，“高度波动”已经成为今年的老生常谈。以摩根士丹利新兴市场指数为例，自从去年10月底见顶以来，截至今年11月21日，该指数以美元计已大跌逾65％。仅过去两个月当中，也已下跌近45％。此外，该指数在10月27日到达低位之后，曾一度强劲反弹，十天内升幅达33％，但其后又再次下挫并将之前所收的失地几乎全部吐回。

虽然新兴市场向来都以波幅巨大著称，但近期的极端波动仍然出乎不少人的意料，尤其这场由美国楼市和次级债所引发的金融海啸，并非以新兴市场为中心。

我们认为，新兴市场的波动主要有三个原因：依赖外国投资者及本地投机客购买股票，令新兴市场短期炒作成风，阻碍了非政府机构进行反周期性的长线投资；本地制度不完善，加上企业治理相对较差，令本地资本的运营欠缺效率；与环球平均水平相比，新兴市场对商品价格尤其是石油的依赖度较高，虽然长期而言这或许是项优势，但在当前油价大起大伏的情况下，只会给已经相当波动的市况火上加油。

不少评论家将当前的情况与过去几次金融危机相提并论。如以跌幅而言，现时的新兴市场股市确实与上世纪八九十年代的危机有相似之处。但我们认为，还是1999年-2001年的科网潮危机更有可比性。因为那时也和现在一样，由充裕的流动资金及相伴而来的牛市热情推高股市，最终导致泡沫破裂；那时的科网潮危机也是先始于成熟市场，然后影响才蔓延至全球；此外，新兴市场尽管并非科网潮的风暴中心，但也仍然在危机中大跌逾五成。

基于这样的历史背景，我们发现，原来新兴市场的近期市况并不算特别惊人。当市场气氛从贪婪急转向恐惧，当流动资金紧缩以及信贷市场突然冻结时，新兴市场资产遭到了不问情由的大幅抛售，即使是其中拥有良好基本因素支持的股票、行业和地区都未能幸免于难。

我们看到，中国等受惠于商品价格下跌的市场，跌幅与巴西等商品出口国相当；台湾等经常账盈余的市场，情况与南非等赤字国家相差无几；而韩国等出口国的股市表现，也与印度等相对封闭的经济体十分接近。这一切都显示，在极端市场情况下，投资者情绪和抛售潮的力量非常强大，而且这种力量在中短期的未来将会继续主导新兴市场股市的走势。

“脱钩理论”辩论

在今年以前，“脱钩理论”可能是看好新兴市场前景者的最热门论点。这种理论认为，在经历近几年的高速发展之后，新兴市场的经济增长已无需再依赖以美国为首的成熟市场，亦即有能力与欧美的经济走势实现“脱钩”。然而，从现在的情况来看，新兴市场股市与成熟股市之间仍然有较强的相关性，惟在实质经济方面，新兴市场有望抵御来自欧美衰退的冲击，继续保持一定幅度的增长。

如上所述，全球投资者避险意欲加剧，蜂拥抛售风险资产是新兴市场股市受挫的最主要原因。根据摩根大通证券的统计数据，今年截至11月19日，全球投资于新兴市场股票的基金已流出406亿美元，而在去年牛气冲天的情况下，新兴市场全年录得的净流入一共也仅408亿美元。其中，新兴欧洲、中东及非洲的净赎回潮已经连续15个星期，而韩国和台湾也已连续八个星期录得净流出。

从上市公司的盈利情况来看，新兴市场的不少股票质量仍然好于成熟市场。欧美银行不愿意发放贷款，是造成此次金融海啸如此严重的一个重要原因。从这个角度出发，新兴市场的企业在经历了连续几年的强劲盈利增长之后，总体资产负债情况良好，部分更拥有充裕现金。对于这些企业来说，即使未来获得借贷尤其是来自欧美银行跨境贷款的机会减少，明年的情况应该仍在可控范围内。

在过去五年中，新兴市场企业的资本纪律和股本回报率都有很大改善。但是考虑到环球形势变化，目前新兴市场的盈利预测可能还是过于乐观。一般来说，股票分析师对于企业盈利的预测调整总是落后于实际的市场变化，也就是说在未来12个月中，我们还将会看到进一步的盈利预期下调。

在这种情况下，我们通常用来衡量市场估值高低的市盈率指标就变得相当波动，不再那么可靠，反而是市账率较具价值。观察过去20年的新兴市场可以发现，熊市常会在市账率过高时发生。当新兴市场股市在1994年、2000年及2007年到达高位时，市账率均超过2倍，而在两次由流动资金推动的超级牛市中，亦即1988年-1994年（上涨335％）和2003年-2007年（上涨350％），股市见顶时的市账率已接近3倍。

虽然使用这种分析并不可能预测市场时机，因为在上述每一种情况下，于2倍市账率时沽出都意味着，会错失其后长达12个月且涨幅逾七成的升市机会。但是当我们坚持以估值为本，就会发现上述理论反过来更具参考价值。历史告诉我们，假如投资期限为三年至五年，那么在市账率低于1.5倍水平时买入新兴市场股票，就已经有机会产生相当良好的回报。而根据摩根大通的统计，目前新兴市场的市账率已经跌至约1.2倍水平，明年预期更可进一步降低至1.1倍。

虽然暂时而言，新兴市场股市仍然无法与成熟市场“脱钩”，但若论及实质经济，新兴市场早已非1997年亚洲金融危机时的吴下阿蒙。区内宏观经济经过多年改革实现巨大改善，包括丰富的财政盈余、独立的中央银行、严格控制的通货膨胀、浮动汇率制度，以及强大的外汇储备等，这些都令新兴经济体抵御外部冲击的能力大大增强。我们因此认为，虽然未来新兴市场经济，将会受累于欧美衰退而有所放缓，但仍然可以保持正面增长。

从行业来看，我们最为看好的是基础建设和内需消费这两大类别。一方面，基建是新兴市场国家未来数十年城市化进程的基础，中国过去20年的经历已经显示，基建投资可以带来潜在增长率上涨的好处。另一方面，新兴市场的内需消费发展畅旺，有助于抵消西方需求走软对出口行业构成的打击。在日益深化的全球化趋势下，新兴市场居民的消费渴望逐渐接近成熟市场居民，刺激区内欠缺发展的消费服务需求快速发展，尤其是在移动通信、银行、零售、消费品及食品等领域。上述这一切都不会因为最近几个月的金融危机而有所改变，只是在部分国家发展的速度可能放缓。

不过，虽然新兴市场总体看好，但需要注意的是，其中不同国家和地区的情况并不一致，所以不能以一概全，而是应当区别对待，审慎选择。比如经济规模愈小、市场愈开放、对外收支及政府财政赤字愈大的新兴经济体系，其股市表现受外界冲击也会愈大。又比如，当地经济对出口贸易的依赖程度越高，受到欧美衰退的冲击也就会越大。

新兴亚洲有望脱颖而出

与欧美相反，新兴亚洲目前仍然拥有负债低和储蓄丰富的优势。区内储蓄占本地生产总值的比例超过30％，中国的比例更达48％。以目前的情况来看，亚洲地区的商业银行可能是全球硕果仅存最为强健的银行体系（假设并无大规模的美国银行倒闭潮），因此当全球央行大幅放宽货币政策以刺激经济时，相信只有亚洲的商业银行能够正常回应当局放宽银根的措施。

同时，经过多年前亚洲金融风暴的教训之后，新兴亚洲企业的杠杆水平维持低企，区内企业与消费者对于正荼毒欧美银行体系的住宅按揭担保证券及其他信贷工具，也几乎并无沾手。在这种环境下，加上利率正在下降，我们可以合理地预期，一旦目前的混乱形势逐渐平息，整体金融市场回复稳定，而国际投资者亦重振现时极度低迷的冒险意欲，新兴亚洲就会在之后一段时间脱颖而出。

在整个新兴亚洲市场中，中国的角色攸关重要。我们应当看到，中国目前的增长放缓并非仅由于欧美需求减弱所致，另一主因是过去12个月中央为冷却经济增长及控制通胀而收紧内部货币政策。随着环境转坏，中国政府已经接连出台多项措施，包括4万亿元人民币的经济刺激方案，以及下调银行利率等，显示当局的政策倾向已经明确转为支持增长，亦说明中国能在需要之时动用足够资源以刺激增长。

此外，中国私营范畴及中央政府均拥有强健而流动性良好的资产负债表，将对增长构成支持。中国银行体系并没受损，因此在放宽银根的渠道方面仍应相当有效率。虽然短期内中国将难以重演去年的增长速度，但是即使中国本地生产总值增长在明年放缓至8％，仍足以令其他主要经济相形见绌，而且亚洲其他地区亦将依赖中国的需求，局部抵消出口至欧美下降的影响。

在亚洲以外，拉丁美洲、新兴欧洲、中东及非洲等市场近来也因为环球投资者的避险心理而大幅下挫。这些市场何时能够反弹，很大程度上取决于国际投资者的整体风险承受意欲，以及区内政府的政策回应。我们必须牢记，投资者所投资的是每股盈利增长，而非本地生产总值增长，宏观经济政策不到位的国家，表现就较可能逊色于经济政策规范的国家。因此尽管目前这些市场的估值都已跌至有相当吸引力的水平，但后市的关键仍然在于企业盈利是否能够持续，以及信贷危机不断扩大的影响将对区内实质经济产生怎样的作用。

这些新兴经济体的一大特点是自然资源丰富。拉丁美洲、东欧以及中东地区，都已从近几年商品价格的大幅上涨中受惠良多，这反过来亦对其当地的内需消费和基建开支构成支持，令其内部经济增长动力强劲。但是近期以石油为代表的国际商品价格接连大跌，对这些市场构成严重打击。展望未来，商品价格短期仍有可能进一步下跌，因此或将拖累区内股市继续下挫。尽管如此，我们认为国际能源和原材料长期的供需关系仍将维持紧张，尤其是来自中国和印度等主要新兴市场国家的需求，将支持商品的长期走势看好。

明年增长的希望