投融资和融资的区别篇（1）

在陕西省政府出台的《关于加快西咸新区发展的若干政策》中，金融服务十分重要而突出。例如，明确鼓励西咸新区金融创新，支持西咸新区建立发展基金和发行城市建设债券；鼓励各金融机构在西咸新区设立分支机构或营业场所；积极开展科技型企业和小型企业股权转让系统以及能源、矿产资源、碳排放、土地等交易试点工作，使西咸新区成为陕西省资源要素交易配置中心等，目的就是促进金融服务产品创新、提高金融服务水平，加大对西咸新区的金融支持力度。为此，本文探讨了西咸新区金融发展面临的问题，并提出了有关政策建议。

一、金融支持经济增长的理论基础

金融支持对资本积累与经济增长具有极其重要的作用，发育良好的金融市场有利于储蓄的增加以及储蓄向投资的有效转化。纵观经济学家的研究工作，其观点大致可以分为两大派别，即金融中介理论与金融约束理论。

（一）金融中介理论

美国斯坦福大学经济学教授爱德华?肖和罗纳德?麦金农为代表的经济学家提出了金融中介理论。他们针对20世纪70年展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和政府对金融机构过度干预而影响经济发展的状况，分别提出了“金融深化理论”和“金融抑制理论”，后来被统称为“金融中介理论”。他们认为：金融制度和经济发展之间存在一种相互刺激和相互影响的作用，一方面健全的金融制度能够将储蓄资金有效地调动起来，并引导到生产投资上去，从而促进经济的发展；另一方面，经济发展使国民收入提高，从而提高投资和储蓄水平，刺激金融业的发展。但是由于政府进行金融抑制，过分地干预金融市场，将利率、汇率人为地压低，结果造成金融体系与经济发展停滞不前，形成恶性循环。肖与麦金农认为，要打破金融抑制所造成的恶性循环必须进行金融深化。

金融深化理论认为：金融创新就是利用新思维、新的组织方式和新技术等在金融领域中建立各种金融要素中的一种新组合，是为了追求利润机会而形成的市场改革，通常包括在金融体系中与金融市场上形成的新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段、新的金融组织形式以及新的管理方法等。

（二）金融约束理论

20世纪90年代以来，在东南亚金融危机的背景下，托马斯?赫尔曼、凯文?穆尔多克和约瑟夫?斯蒂格利茨在其共同著作《金融约束：一个新的分析框架》一文中，重新审视了金融体系中的放松管制与加强政府干预的问题，提出了金融约束理论，强调政府干预的“金融约束”政策主张。

金融约束理论认为，在发展中国家金融改革初期，积极发挥政府的作用将有助于国内金融体系的建立和健全，促进经济的稳定和发展。原因之一是由发展中国家的实际情况所决定的。发展中国家在改革前，极度的政府干预已经使市场完全扭曲。原因之二是由于市场失灵的存在，如信息不对称、外部性和规模经济等。尽管自由市场经济可能会促进经济的静态或配置效率，但由于市场失灵的存在，自由市场不能有效地促进长期效率（或动态效率），因此，从长期发展战略看，政府干预或供给主导型的政策更易获得成功。特别是在发展的早期阶段，供给主导型的金融能更积极地促进工业化与经济增长。

（三）金融支持与区域经济增长的相关性分析

不论是金融中介论或是金融约束论，都表明金融支持与区域经济增长有着密切的联系，对区域经济的发展产生重要的影响。主要表现在如下两点：一是资金短缺是区域经济发展所面临的重要问题，而要吸引资金流入需要良好的区域投资回报为前提，也必须要有发达的金融为手段。因此，在提高区域经济自身发展质量的同时，要充分发挥金融在为区域经济发展筹集资金过程中的作用。二是金融调节资金的运动，引导着其他要素的空间运动和配置，进而达到调整区域经济结构的目的。在大力发展各种要素市场时，要特别重视金融市场的建设，利用市场机制促进各种要素的合理流动和配置。而金融的发展通过提高储蓄率和储蓄投资转化比例增加投资，投资的增加则使生产扩大产出增长，并通过金融的发展以及人力资本与R&D资本水平提高，促进技术进步从而促进经济更快地增长。在货币化金融化发展较早的地区，区域经济增长能够获得更大的金融支持，从而发展更快。

二、西咸新区金融发展面临的若干问题

2010年12月国务院颁布的《国家主体功能区规划》明确要求“推进西安、咸阳一体化和西咸新区建设”，标志着西咸新区建设已提升为国家战略，成为新一轮国家西部大开发的战略中枢，承担着“建设大西安，带动大关中，引领大西北”的重大历史使命。现阶段西咸新区要实现更大发展，离不开金融部门的大力支持，不论是基础设施、基础产业和重大项目建设，还是人文、生态等各项社会事业的发展，都对资金提出了更大需求。

当前西安、咸阳两地总体金融资源总量不大，金融生态环境有待提高。现有金融资源主要集中于银行金融机构，非银行金融机构如证券公司、基金公司、以及各类产业基金、创业投资基金等数量不多，规模有限，金融业务处理量及市场覆盖面有限。具有特色的创新品种不多，金融支持能力与市场配置需求间存在较大差距。

（一）金融资源不均衡

区域金融的发展和服务能力与所在行政区域城市化水平和经济发展水平有着很大关系。西安作为省会城市，金融机构网点相对较多，拥有商业银行、股份制银行、外资银行等各类银行业金融机构30家，分支机构近1000家，从业人员25000人。而咸阳作为三线城市，全市共有12家市级银行业金融机构，分支机构网点706家，从业人员7358人，金融机构现代化金融服务水平也相对较低。2010年末，西安新增存款1411.15亿元，约为咸阳7倍，新增贷款1999.65亿元，约为咸阳23倍，新增贷款对地方经济贡献率为41.97%，约为咸阳4倍，这种不平衡的区域金融资源现状不利于西咸区域经济整体发展。

（二）金融体系不健全

西安作为西北地区的金融中心，与上海、武汉、广州等区域中心城市相比，无论金融交易功能、金融服务功能，还是金融辐射功能都有一定的差距，现有的金融组织体系也有待进一步完善。而相对于西咸区域一体化发展的现实需求，咸阳市的金融组织体系还不十分健全，金融机构资金实力单薄，银行业务相对单调，传统的存贷款业务仍占绝对比重，中间业务发展相对缓慢，新兴业务少。另外，西咸两地也还]有形成跨地区放贷和贷款信息资源共享的高效运行机制，难以承载西咸一体化大量的、多样化的金融需求。

（三）金融服务受区域分工限制

目前，四大国有商业银行网点机构是接照省级行政区划划分，每个分支机构的经营范围被严格限制在行政区划之内，金融服务方式和支持力度上存在地方保护主义。除个别银行以外，客户在金融机构办理西咸区域之间支付结算业务仍需要交纳跨区手续费。由于金融机构存在区域分工限制，使金融服务业务标准不统一、服务品种不一致，这无疑大大削弱了金融机构跨区域服务能力。

（四）行政合作力度不够

西咸两地政府现在虽然建立了较高层次的沟通协调机制，但由于区域差别，使区域地方利益较难与区域整体利益相统一，在一定程度上影响了两地经济在更高层次、再深领域和更大范围的合作。目前，西安与咸阳两市区域合作进度大多还处于一种规划中，实质性进展不够快，区域合作的深度和广度也不够，这种状态影响了金融资源自由流动，使区域金融资源难以实现合理配置或金融资源配置低效率、高成本。

金融发展滞后致使新区金融三个功能性的矛盾难以解决。首先，资金供求总量缺口矛盾。新区开发建设资金需求总量巨大，受银行信用的固有局限和我国现行银行体制、机制及业务模式的约束，银行资金供给的总量、范围有限，主要依靠银行信用已经越来越难以满足新区经济建设的资金总量需求。其次，资金供给结构失衡矛盾。一方面，新区开发建设需要大量资本性投入，如土地开发、基础建设、企业初始创业的启动资本和发展的后续资本，仅靠企业自身积累和政府投入显然不足，存在着巨大的资本缺口。另一方面，新区现存金融体系中缺少有效的资本供给机制，如银行资本不能用于股权投资、大量分散的社会资金如基金、民间资本等形不成资本聚集。资金供给缺口问题如果长期得不到解决，将制约新区经济发展，而且会扩大经济金融运行中潜在的风险。再次，存量资本重组矛盾。目前新区企业重组并购缺乏相应的资本交易机制以及专业化的资本运作中介机构和金融资本的介入，金融对促进资源要素流动重组的功能微弱。

三、上海浦东、天津滨海、重庆两江新区金融发展经验

西咸新区在金融创新发展过程中，可以充分借鉴天津滨海新区、上海浦东新区和重庆两江新区的做法，制定并出台若干创新政策。

（一）金融支持浦东新区发展

从90年代的浦东的经济高速发展看，一个很重要的拉动因素是金融发展先行的带动作用，金融的高度聚集支持了经济的高速发展，而经济的迅速崛起则进一步吸引更优质的金融资源进入。浦东新区在金融发展过程中，大胆探索，积极创新，做了许多开创性地尝试，有效促进了浦东新区的经济发展。以争取金融创新先行先试为重要平台，探索设立国内首家信托登记机构、上海信托登记中心；开展房地产信托投资基金和消费金融公司试点，丰富金融机构金融产品；在外资PE机构方面率先探索，为境内外PE机构规范发展提供制度基础，并为产业资本集聚和产业结构调整提供强劲动力；实施外汇九条、积极参与跨境贸易人民币结算试点，为境内金融机构实施“走出去”战略提供基础性平台；主动承接期货保税交割、信贷转让市场、航运金融、离岸金融、上海证券交易所国际板等重大金融创新项目，为金融机构业务的拓展提供发展平台。这些措施有力的推动跨国公司地区总部从管理型总部向资金总部、投资总部升级，有力支持浦东综合配套改革试点取得先发效应和带动效应，极大的提高了浦东的商务环境，打造出浦东新区金融品牌效应。

（二）天津滨海新区金融发展

天津滨海的发展的思路与上海浦东的发展思路基本是一致的，但是在金融创新模式与实现路径选择上有所不同，天津市金融部门积极把金融改革创新作为滨海新区综合配套改革实验的重要任务，在金融创新过程中，坚持金融机构与金融市场协调发展，坚持服务于实体经济,坚持外部环境建设与金融业发展并重。一是以产业聚集带动金融聚集，以大项目带动金融发展，成为特殊发展模式下能够有效实现金融突破的路径。大力吸引世界五百强企业和大型央企落户；我国首家全国性排放权交易市场、首个股权交易所在滨海新区设立，铁合金交易所、贵金属交易所等要素交易所也落户滨海新区；我国第一只契约型产业投资基金渤海产业投资基金在滨海新区成立，我国第一只华侨投资基金、第一只合伙制船舶产业投资基金也相继落户滨海新区。大项目陆续进入滨海，不仅带来大量的项目资金流入，也带动了金融机构对滨海新区的关注。截至2010年，有10家中外资金融机构相继落户滨海新区，101只股权投资基金在滨海新区注册，其中85家私募股权基金认缴出资额282.6亿元，占全市的92.2%；另有美国花旗银行、民生金融租赁、滨海节能环保产业投资基金、红杉资本投资基金和中船基金等金融机构落户保税区。二是重点突破推动金融创新，以发展私募股权基金为重点，以打造国际产业基金聚集中心为目标，围绕产业投资基金的创新进行创新的系列工程从2007年开始每年一度的以世界私募股权基金对接中小企业为主题的年度金融洽谈会及主题论坛；2008年开始承接世界达沃斯夏季论坛；作为创新项目2006和2008年分别推出不同组织形式，不同运行目标的两支产业投资基金；作为创新承载运行平台，2008年建立了针对私募股权基金交易转让的交易所；这三个方面构成一个相互链接持续创新不断放大的创新效应，落户滨海的私募股权基金机构有了规模性的数量增长，而且也有了像美国硅谷最著名的红杉创投基金公司进入滨海。以发展场外交易市场（OTC）为重点，以建立多层次资本市场为目标，围绕股权交易市场的创新进行制度创新的探索，场外交易市场（OTC）为中小企业低成本融资提供了平台，为私募股权基金提供退出通道，为上市公司股票交易在不同市场的转换提供平台，有效分散非市场运行风险。这两个重点突破带动系列创新推进，而且通过项目创新推动了制度创新。三是充分发挥信贷政策导向作用，推动新区新兴产业发展。为贯彻落实国家支持文化产业振兴的有关政策，进一步改进和提升滨海新区文化产业的金融服务，天津滨海新区联合有关部门下发了《滨海新区金融支持文化产业振兴与发展繁荣的实施意见》，提出多项措施，加大金融支持文化产业力度。2011年2月，天津市滨海新区日前出台《关于鼓励绿色经济、低碳技术发展的财政金融支持办法》。新区鼓励辖区单位和企业转变经济增长方式，利用财政金融政策发展绿色经济、低碳技术。

（三）重庆两江新区金融发展

为加大金融支持新区发展力度，重庆成立了重庆两江金融发展有限公司，公司业务模式按照“一级综合管理，二级分业经营”的业务运营模式，建设三大金融平台：一是引导产业发展的资金融通平台，发挥投资引导资金、科技成果转化基金等政府“母基金”作用，吸引境外、民营资本，争取财政部、科技部、发改委等部门的资金支持；参股各类商业性基金，在企业的孵化期、成长期、壮大期等提供资金支持，打造新区企业股权融资的产业链。二是打造金融产业链的资本运作平台，一方面开展担保、租赁、小贷、货币经纪等投资，另一方面积极寻找机遇参股、控股或设立银证保金融机构；从事要素市场相关投资，采取多种股权融资方式积极将要素市场引进两江新区；参与两江新区各类企业的资产整合，支持企业通过发债、发票、境内外上市、租赁、信托等方式实现融资。三是建立金融创新研发设计的服务平台，通过成立专业的金融创新研发机构，形成集策划、宣传、研发、设计等一体的金融创意产业基地。同时，为企业提供股权投资、银行信贷、产品保险、贷款担保、债券融资、金融产品推介、企业上市等一站式综合性融资服务。力争在2015年至2020年期间将两江新区建成面向全国的首个内陆离岸仅金融结算中心。截至2010年，在两江新区的股权投资基金和基金管理公司有20家，占全市比重57%，其中包括全球领先的私募基金--以色列英飞尼迪投资集团投资20亿美元的外资私募股权投资基金以及美国德州太平洋集团与两江投资集团共同成立规模约50亿元的德太中国西部成长基金，重庆版“陆家嘴”的江北嘴金融区也同时启航。

四、推动西咸新区金融发展的政策建议

（一）建议成立推进西咸新区金融发展的专门机构

由政府牵头，成立推进西咸新区金融一体化的部门，具体负责西咸新区金融业务整体规划、整合、管理和发展等各项工作，逐步使西安、咸阳两地金融业实现优化整合，推动西安、咸阳金融业实现统筹发展。争取在“三库一中心”周围区域，建立“陕西金融高新技术服务区”，吸引省内各金融机构在此建设金融后台服务中心，如，电子银行中心、银行信息中心、信用卡中心和培训中心等，逐步使西咸新区成为带动西咸金融乃至经济一体化发展的中心区域。

（二）积极开展金融创新

中国的金融创新一直以来都呈现是自上而下的创新体制，国家作为创新需求主体集多重身份，既是创新的发动者和方案设计者，同时也是创新政策的供给者，还是创新风险的监管人。而地方和企业仅是创新的执行者，在缺乏创新激励机制下，创新的设计效应与执行效应常常不对应。西咸新区要努力争取重大金融创新在新区先行先试的政策，因地制宜，大胆创新，在先天不足的环境基础上推进创新，形成一套有效的创新激励机制，打造西咸新区金融创新的自主创新、开放系统创新、制度化创新的特有模式。当然，金融创新过程也是风险形成累积与释放的过程，在推进金融创新过程中，特别是在当前金融危机处于高发期及活跃期时，更要注意将金融创新和防范风险有机结合。

（三）以推进战略性新型产业发展为契机，以产业发展带动金融聚集

西咸新区具有丰富的人力资源和科技资源，在发展战略性新型产业方面具有比较优势，西咸新区应抓住国家大力发展战略性新型产业的机会，积极发展适合本地的新兴产业，以产业发展带动金融聚集。新兴产业的发展，仅依附于老的融资模式是不够的，而是特别需要各种各样的股权投资基金来推动新兴产业的发展，特别是新兴产业中一些创业型企业，需要创业投资企业的股权投资支持。从政府的角度讲，通过安排创业投资引导资金，可以充分利用杠杆效应带动社会投资到战略性新兴产业中去，极大提高政府资金使用效率、除了通过引导基金支持以外，政府在其他政策方面也可以为股权投资基金投资战略性新兴产业，特别是高风险领域提供税收优惠。比如对于股权投资基金在战略性新兴产业中高风险行业领域股权投资的收益可以减免所得税，或者对该领域的投资可以豁免国有股转持，设立科技发展专项资金，着重用于支持自主知识产权重大科技成果转化。

（四）探索综合运用多种货币政策工具，支持西咸新区的经济金融发展

一是商业银行应放宽信贷权限，有效调整信贷结构，大力支持大项目及工业园区域建设，使其形成支柱产业链，带动新区经济全面发展。二是为西咸新区配套基础设施提供全方位、专业化的强大金融服务，同时满足企业自主创新的贷款需求。三是中小金融机构要找准目标定位，重点支持新区内中小企业和实体组织的发展，以此拉动地方经济增长。四是以“银团”贷款的方式对大项目和基础设施建设提供信贷支撑。五是要积极拓展现有的融资体制，鼓励企业向资本市场寻求资金。通过这些措施的实施，可广泛吸纳资金并用足用好资金，有效支持西咸新区全力打造内陆经济隆起带，切实带动西北经济跨越式发展。

（五）不断加强区域金融合作，促进区域资金的合理配置与高效使用

在建设西咸新区的过程中，要不断加强区域金融合作，促进区域资金的合理配置与高效使用。要积极引进符合发展需要的境内外战略投资者，通过股权重组，提升金融机构的发展潜能和抗风险能力。再次，通过金融机构的合作来扩大金融规模、提高金融效率，增加服务功能。在信用卡、通存通兑、国际业务、表外业务等方面，开展广泛深入的合作，尽快实现非现金支付工具在西咸两地同城使用，大小额支付系统同城标准收费，探索反洗钱、反假货币、征信等业务合作机制。推进“一卡通、一网通、一费通”建设，为支持新区建设提供金融保障。

参考文献

[1]爱德华?肖.经济发展中的金融深化[M].上海三联书店,1988。

[2]毕家新.区域金融发展与经济增长研究综述[J].西部金融,2010,(5):74-75。

[3]罗纳德?麦金农.经济发展中的货币与资本[M].上海三联书店,1997。

[4]天津财经大学金融学院编.滨海金融探索[M].中国金融出版社,2006。

[5]袁云峰,黄炳艺.地区金融发展水平及其经济绩效研究[J].中央财经大学学报,2011,(1):33-38。

A Discussion on Financial Development in the New Zone of Xi'an and Xianyang

LI Houcheng

投融资和融资的区别篇（2）

研究背景

在金融危机的新形势下，地区发展失衡、产业结构趋同、收入差距拉大、外贸产品附加值低等一系列问题变得日益严峻，并且已经严重影响和制约着我国经济的可持续协调发展和社会主义和谐社会的构建。

事实上，我国政府一直高度重视区域产业结构调整问题，为推动我国区域产业结构的优化与升级，转变外贸增长模式，落实科学发展观，先后出台了《促进产业结构调整暂行规定》、《产业结构调整指导目录》等重要文件，实施了“西部大开发”、“中部崛起”、“振兴东北老工业基地”等重大措施。然而，近年来的改革实践表明，区域产业结构调整仍然推进乏力，其原因之一在于区域产业结构调整中的投融资问题没有得到很好的解决。由此可见，对区域产业结构调整中投融资问题的研究具有重要意义，不仅为改善区域产业结构调整中的投融资问题提供可行的政策建议，还将为区域产业结构调整的投融资提供坚实的理论支持，促进区域金融理论和区域产业结构调整理论发展，在此背景下研究投融资的环境问题意义显得非常重大。

投资是指经济主体为获取经济效益而垫付资金或其它资源于某些事业的经济活动。融资就是货币资金的融通，指经济主体通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的经济活动。投融资环境的含义从最初的自然地理环境和基础设施等基本物质条件，进一步扩展到政治、经济、社会等其他方面，是一个复杂的系统工程。概言之，投融资环境是一定区域影响投融资行为的一切投融资条件与投融资效益的总和。一定时期的投融资环境是一定时期经济发展水平的综合反映。

中国与西方发达国家投融资环境的比较

（一）投融资主体结构的区别

从投融资主体的构成上看，我国传统投融资体制条件下，长时期内政府是唯一的投融资主体。改革开放以后，企业和居民个人的投融资主体地位得以确立，但其投融资所占份额仍偏低。从目前投融资主体结构看，政府在投融资决策上仍然起着主导作用，不但在公共物品领域，而且在许多竞争性投融资领域，政府投融资所占比重都很大，这和西方发达国家的投融资结构存在明显差异（参见表1和图1所示）。

从表1和图1可以看出，中国国家财政支出中，经济建设费一项的比例是很大的，一般占财政总支出的30%左右，这说明中央政府对经济建设的介入程度很深，它与西方政府的行为形成鲜明对比。在西方发达国家，政府代表国家行使的经济职能有比较严格的限制范围，政府对经济事务的介入程度受到多方面的约束，例如美国的政府支出中没有经济建设费一项。即使把有关农业、商业、交通运输、能源、资源与环保等项支出算作经济建设投融资，其总额占政府财政支出的比例也不过10%左右，大大地低于中国30%的比例。

（二）融资方式的差异

我国的资本市场还刚刚起步，法律法规还很不完善，市场机制还很不健全，一级市场不发达，二级市场又疲软。反映在投融资上，筹资的渠道不多，筹资成本偏高，投融资的宏微观调控通过资本市场运作的效应还十分有限。表2和图2是2006年各地区非金融部门的融资结构，从中可以看出，我国各区域的融资结构中，贷款占比最高，高达80％以上，债券和股票的比例很低，各区域中股票的融资又低于债券的融资。也就是说，我国以间接融资为主，直接融资为辅。

2009年全国各地区非金融机构部门融资量大幅增长（见表3所示），融资结构中的货款仍占主导地位，但债券融资占比有14个省份非金融机构部门直接融资比重有所上升，这促进了部分省份融资结构的改善。

西方发达国家的资本市场历史比中国悠久，法律法规完善，市场机制发育，具有比较规范、高效的运行特征。反映在投融资上，表现为能为企业和居民及外国投融资者提供多渠道、多形式、多便利、低成本的投融资资金来源，适应了现代企业向社会化、大规模、高技术方向发展的需要。然而，中国的证券市场出现在改革开放以后，真正意义上的资本市场还远没有形成。另外，金融体制缺乏灵活性和有效性，它对投融资的调控就难以达到预期的效果。

（三）储蓄观与消费观的差异

中国的储蓄率在全世界排名第一。资料显示，1995年、1997年、2005年中国的国内储蓄率分别为42%、45%、51%，近几年的储蓄增长率几乎都在15%以上。而在2003年，全球平均储蓄率仅为19.7%（骆乐，2006）。由于中国传统文化的影响，人们的风险意识，尤其是个人投融资的风险意识整体上看比较淡薄，在储蓄转化为投融资方面存在着某种因为文化与习惯而引起的障碍，这是我们在通过市场配置投融资资源时应该充分注意并加以引导的。

西方发达国家，特别是欧美等发达国家，尽管人均国民收入很高，但储蓄率却往往较低。人们的消费意识更强，西方国家政府，至少自凯恩斯主义产生以来，十分注重培养国民的消费意识并重视刺激消费的效应，从而从需求的角度拉动了投融资。由于投融资手段的多样化和投融资回报率高，因此，不仅储蓄转化为投融资的机制较为灵活有效，而且其它投融资资源也能得到较为充分的利用。

国际比较的借鉴和启示

（一）明晰投融资主体

我国应当根据目前投融资的基本状况，逐步改变现阶段以国家和政府为主导的投融资局面，同时，政府、企业和个人应该重新划分原先为政府独立承担的责任。并且，政府应该承担一些公益性很强的基础设施建设；企业对自己承担的项目应该独自承担投资经营风险；个人应根据“谁收益谁付费”的原则，在可操作实施的情况下，有偿使用或购买公共用品或设施服务。

（二）营造良好的法制环境

一般而言，各项具体的法规都是调整各类经济活动的基本准则，其中的某些法律和法规对外商投融资者有着直接的关系，例如商法、公司法等，而我国有关的法律、法规却还不够完善。在法律使用上做到严格和公平，会对外国投融资者产生较大的吸引力，否则，将会影响外资的进入。

必须健全有关外商投融资的法律体系，要把给投融资者的优惠政策以法律形式固定下来，从而增强国内外投融资者的信心。从长远来看，健全各种与投融资环境相关的法律和制度、政策框架，创造公平的竞争环境，能够使投融资者的根本利益得到保护。

（三）优化间接融资并大力发展直接融资

对政府而言，仅靠财政收入的增加来加大经济建设的各项投入是十分有限的，而发行国债可以缓解政府压力，大力发行国债，吸收民间资本和外资进入。相对于国债融资、银行贷款和股票市场融资方式，企业债券的融资方式更主动、融资成本更低。

参考文献：

投融资和融资的区别篇（3）

一、区域金融流动概述

（一）区域金融流动概念

区域金融流动是指区域间贸易、劳动力转移、投资等行为的产生而引起的区际货币资金流动。本文对区域金融流动的分析基本在金融部门，只对金融资金的流动进行分析，而不涉及实物交易。

（二）区域金融流动的原因

1.追求利益最大化和降低风险。资本具有逐利性，只有当一个地区能够使得资本获得比其他区域更高的利润时，资本才会流入该区域。利润的增加和风险的降低同样能够吸引资本的流入，由于存在交易成本和风险，投资者不仅要关心投资收益，更要考虑投资风险。资本的区域流动可以使的资本通过分散投资、选择最优的投资组合来减低风险。

2.投资者预期决定着资金流向。将资金投向预期收益高的地区是投资者的正确选择。而投资者的预期与地区政府的政策有很大关联。政府予以投资者政策的优惠，通过降低生产成本来提高投资者收益的预期；同时当地政府应当保证优惠政策的连续性，使得投资者能够预见未来较长时间内能够获得稳定的利润，因此投资者才能够将资金投资到该地区。

（三）区域金融流动的途经

1.商品买卖形成的资本区域流动。对沿海发达经济来说，商品生产门类多，服务项目也多能够满足当地企业发展所需的物资。而欠发达地区刚好相反，企业需要到外地去采购所需的生产物资，便导致了资金的外流。

2.劳动力流动引起的资本区际流动。经济欠发达地区的闲置农民外出打工，是主要的劳动力输出地，而北上广深等一线城市是主要的劳动力吸收区。大多数外出的务工的劳动力将钱寄回老家，则形成一股巨大的资金回流。

3.贷款流动引起的资本区际流动。企业的贷款会由于资本逐利的本性流向受益较高的地方，这就形成贷款的夸区域流动。从社会整体看，虽然此举可以产生资源配置效应，获得了更优的产出和效益，但是将致使资金流出地区的发展失血，扩大发展的非平衡型及其弊端，也会存在挤压资金流入地区的金融市场的可能，并增加贷款管理难度。

二、我国区域金融流动的现状

（一）存、贷款的区域分配

从银行角度来看，可以以吸纳的存款数量来代表区域资金吸纳能力，区域资金运用能力则可以通过区域金融机构贷款情况来衡量。2013年全国存款总额为1047654.1万亿，以东部、中部、西部和东北划分区域来看，东部地区存款余额达到了60.4万亿，占全国存款总量的57.6%，中部地区存款总额为20.4万亿，西部和东北地区的存款总额分别为16.8万亿和7.3万亿。2013年去全国贷款总额为73.2万亿，东部贷款总额为42.2万亿，占比达到了57.7%，另外三个地区的贷款额分别为13.9万亿，11.9万亿和5.2万亿。

由以上数据可以看出东部地区是我国经济发展最好的地区，该地区的存款余额和贷款余额也差不多占到这个比重，都远远超过了其他三个区域，说明了该地区的资金吸纳能力和资金运用能力都比其他区域强，资金从其他区域向该区域流动。

（二）资本市场上资金的区域分配

2013年全国上市公司数量为2490家，其中东部为1620家，占比为65.1%；中部为421家，占比为16.9%；西部和东北分别为311家和138家。从A股筹资额来看，2013年全国上市公司筹资额为4615.2亿，东部地区筹资额为2642.6亿，占比达到了57.2%；中部筹资931.8亿，占比20.2%；西部和东北地区筹资额分别为898.9亿和142.9亿，占比分别为19.5%和3.1%。通过上数据可以看出，上市公司数量东部最多，且该地区的筹资额占比也超过一半，都超过了其他三个地区的总和，说明资金都流向东部地区。

（三）社会固定资产投资的区域分配

我国固定投资一般由政府主导。固定投资体现了国家在全国范围内运用资金，然而不同地区的固定投资额差别很大。2013年全国固定投资额43.5万亿，东部的固定投资额为17.7万亿，占比达到40.7%。而东北地区的固定投资额为4.6万亿，占比不到10%，中部和西部固定投资额分别为12.9万亿和8.2万亿。东部同样的最高的，说明国家在使用资金时，更多的资金流向了东部区域。

三、我国区域资金流动的非协调性分析

（一）金融机构发展不平衡

在我国，企业融资主要是从银行贷款，因此银行信贷资金的流动是区域资金流动的主要方式。我国银行采用的是总行分行制，发达地区经济效益好，资金风险低，金融机构相对就比较发达。总行出于资金利益最大化的原则，必定会将资金多用于发达地区，这样就必然会将欠发达地区分行的资金调至发达地区的分行，支持经济发达地区的发展，这样就会导致更需要资金来发展经济的欠发达地区的资金减少，阻碍了其经济的发展。

（二）资本市场发达程度的非均衡

我国上市公司有超过60%的公司在东部沿海地区，这些上市公司从股票市场上筹集了大量的资金，促进了公司的发展，同时对公司所在地的经济的增长起到了推动作用。而欠发达地区的上市公司无论从公司数量，还是从筹集资金的量上都不能和东部发达地区相比较，相对于东部发达地区，这些地区由明显的资本外流的现象。总之，我国的资本市场发展呈现出明显的地域非均衡特征，民间资本通过资本市场从中西部流向东部地区。

（三）直接投资引发的资金非均衡流动

我国的固定资产投资呈现明显的地区分布。2013年，东部累计完成固定资产投资最多，达到了17.7万亿，占全国固定资产投资的40%，高于其他地区。2013年，全国利用外资达到2490.2亿美元，东部地区利用外资达到1435亿美元，占总量的57.6%，中西部利用外资分别为469亿美元、231亿美元，占总量的18.8%和9.3%。

其次，要重视与周边或发达地区的金融合作，协调不同地区金融和经济发展的矛盾，向发达地区借鉴金融发展经验，扩大金融发展带给经济的乘数效应。同时，在经济发展过程中，国家应当帮助欠发达地区成立指导该地区发展的政策性金融机构，实行适合该区域发展的金融政策。

参考文献

投融资和融资的区别篇（4）

中图分类号：F832.7 文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)11－0034－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.09

一、引言

当前，经济全球化已构成当代世界经济发展最主要的趋势性特征，作为主要推动力量的金融一体化的发展尤为引人注目。在过去的几十年，世界各国的资本自由化运动和不断的金融创新使得全球金融一体化的进程似乎愈演愈烈。随着我国融入世界经济的步伐，我国参与全球金融一体化的程度越来越深，因此有必要对金融一体化的指标进行研究，以更好地判断我国的现状。广东省作为改革开放的先驱，对我国经济近30年的发展起到了重要的作用，本文将通过广东省各市存贷的关系分析广东省金融一体化的情况。

二、文献综述

金融一体化指国与国之间的金融活动相互渗透、相互影响而形成一个联动整体的发展趋势。从金融一体化的含义研究金融一体化的指标，可在两方面讨论。

一方面，两个市场的金融一体化程度越高，意味着市场之间的交易量越大，包括资本流动和金融服务的贸易流动。Feldstein和Horioka（1980）运用本地投资率和储蓄率之间的相关性衡量区域资本自由流动程度，借以判断金融一体化水平。相关性越高，表示资本流动受到障碍越多，金融一体化程度越低[1]。Philip R. Lane、 Gian Maria Milesiferretti（2003）提出过衡量金融一体化的两种指标：第一种是基于总量的方法：IFIGDP=（FA+FL）/GDP, 其中FA和FL分别指国外资产与负债的总量；第二种是基于股票的方法：GDOGDP=（PEQA+FDIA+PEQL+FDIL）/GDP，PEQA（PEQL）表示间接投资中的股票资产（负债），FDIA（FDIL）表示直接投资中的股票资产（负债）。比值越大，金融一体化程度越高。但由于可能存在较多因素影响到资本流，所有上述比值不能完全代表一国金融一体化的程度[2]。该类方法优点在于适用范围较大且不受主观影响，特别适合单独衡量分析一个国家金融一体化的程度。Ip-Wing Yu、 Kang-Por Fung、 Chi-Sang Tam（2010）在Feldstein、Horioka的基础上提出一国的储蓄和投资间的关系应作为判断该国是否实现与其他经济体金融一体化的指标，金融一体化意味着资本的自由流动，各国的真实利率趋于相同。一旦国内出现资金需求满足新的投资，国外资金能够迅速的满足，因此单个国家内的储蓄和投资并不需要高度的关联[3]。

另一方面，完全金融一体化的市场意味着同样特点的金融工具的回报率是一样的，即不存在套利机会。Zhiwu Chen PeterJ. Knez关于金融市场一体化指标的理论就是基于这层含义：一是如果能够在两个不同的市场分别各自构造一个投资组合，而且两个投资组合价格不同但却有着相同的报酬，则这两个市场必定没有实现完全的一体化；二是如果两个市场间存在套利机会，则两个市场不可能已实现了一体化[4]。Rien J. L. M. Wagenvoort、Andre Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）在分析欧洲信贷和债券市场时，分别用到α-收敛判断欧洲各国跨国借贷成本是否相同；σ-收敛判断欧洲各国跨国借贷成本是否正在趋于一致。通过对欧洲各国资金和债券利率的比较判断欧洲信贷和债券市场是否存在套利机会，即欧洲信贷和债券市场是否达到一体化[5]。从这个含义理解，金融一体化也意味着各国相同资产收益率相同，从而“一价定律”成立，对利率平价的偏离就是货币市场一体化的衡量指标。Yin-Wong CHEUNG、Menzie D. CHINN、Eiji FUJII（2003）在定量分析中国大陆、香港和台湾金融市场一体化时，针对实际利率平价、抛补利率平价和购买力平价的偏离情况，说明三个经济体当中中国大陆与香港的一体化程度最好[6]。Ip-Wing Yu、Kang-Por Fung、Chi-Sang Tam（2010）在评价亚洲金融市场一体化时，通过不同股票市场回报率的分布情况判断亚洲各国股票市场的相互联系，以此分析亚洲各国金融一体化的程度。在“一价定律”之下，相同的资产在不同的市场所获得的收益应当是相同的。如果在不同市场的回报率相差较大，意味着亚洲各国并没有实现完全的金融一体化。

另外，可从金融市场的构成研究金融一体化。金融市场包括股票市场、债券市场、外汇市场和金融衍生品市场等。在分析金融一体化时，可以单独对这几个市场分别讨论，以这几个市场一体化的程度代表金融市场一体化的程度。Rien J.L.M. Wagenvoort、André Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）同样是通过对欧洲信贷和债券市场一体化程度的研究分析欧洲金融一体化的程度。

由以上文献可看出，对于金融一体化的衡量方法基本上是从金融市场的一个子市场出发，如信贷市场、债券市场等，通过分析市场间的交易量大小或是市场内金融产品的回报率是否相同来判断金融一体化的程度。当前即使是在金融发展水平相对较高的珠三角地区, 仍然是银行为中介的间接融资为主，储蓄的规模可看作是可利用的金融资源的多少，而债券和股票依然处于劣势水平。因此，本文采Feldstein和Horioka(1980)的方法，通过分析广东省本地储蓄率和投资率的相关性判断金融一体化程度。

三、金融一体化的测度方法

本文采用Feldstein和Horioka（1980）的方法测度广东相关各市的金融一体化程度。Feldstein和Horioka运用经合组织（OECD）21个国家15年的数据，对每个国家的国内储蓄和国内投资关系进行测量，以此分析该国资本市场开放程度，作为判断全球金融一体化的依据。该方法的理论基础是，由于一国总储蓄或总投资的变化会引起经常账户的变动，于是经常账户余额就等于国民储蓄减去国内投资。金融市场完全一体化，国家之间资本的完全自由流动，意味着国内储蓄和国内投资之间没有联系。每个国家的储蓄将会对世界范围内的投资机会做出反应，而每个国家内出现的投资机会都会得到世界范围内资金的支持。

在Feldstein和Horioka的研究中，投资率和储蓄率之间的关系用等式（1）表示：

其中I/Y是国内总投资与国内生产总值的比值；S/Y是国内总储蓄与国内生产总值的比值；Beta的值越大，说明资本流动性越差，即全球金融一体化程度越弱。Feldstein和Horioka同时指出，即使在资本完全自由流动的假设下，如果β值很高，也可能是影响储蓄和投资的因素都发生变动，而不一定反映储蓄和投资间的对应关系。

本文通过投资率和储蓄率之间的关系，分析广东省内金融一体化的情况，测度广东省各市的金融一体化程度。如果β的估计值最后趋近于1，意味着广东各市的储蓄增量不会转移到其他城市，反映本市储蓄和本市投资的变动都受到高回报率的刺激，这种情形说明广东各市并没有实现完全的资本自由流动，即区域金融一体化程度不高。如果β值小于0，意味本市投资率和储蓄率呈负相关关系，反映本市资金较多投资于外地市场，或者外地资本对于本市投资占据较大比例，说明资本的流通频繁。如果β值趋近于0，反映一市出现投资需求，其他各市的资金能够迅速流入，因此一市投资能拥有充足资金来源而不受本市储蓄总额限制，投资率和储蓄率则难呈现对应关系。

四、数据与变量分析

本文采用广东省21个城市2000―2009年间的面板数据，检验广东省的投资―储蓄相关性，以分析广东金融一体化的程度，数据来源于《广东省统计年鉴》（2000―2010），部分2000年的缺失数据采用科学方法进行相应的处理。

根据等式Y=C+S计算各市的储蓄和投资数据，储蓄等于各市的名义GDP减去私人消费和政府消费，各市投资等于各市的总资本形成额，包括固定资产形成总额加上存货增量。储蓄率等于储蓄除以各市的名义GDP，即；投资率等于总资本的形成额比上名义GDP，即。

从图1和图2可看出，广东全省平均投资率和储蓄率均呈现出弱上升趋势，平均投资率由0.382991上升至0.453541，平均储蓄率由0.388782上升至0.467241，投资率和储蓄率存在一定的相关性。

珠三角9市的平均投资率和储蓄率比较平稳，变化不大。三十多年的改革开放历程,珠三角区域的经济发展引人瞩目，成为广东省经济最为发达的地区之一。珠三角以占全国3.6%的人口和不足0.6%的土地，创造占全国经济比重10.3%的经济奇迹。在经济不断发展的历程中，实现经济较好的融合，资本流动愈加频繁，使得广东金融一体化的进程不断加深。由此，可判断珠三角地区资本基本实现自由流动。从整个广东省的范围看，珠三角的金融一体化程度处于较高水平，本文通过实证检验该论点的正确性。

五、结果分析

参照前述（1）式构造实证模型：

式（2）中的下标i表示城市；t表示年份；?滋it 表示误差项。本文采用个体固定效应估计方法，分别对珠三角9市和广东21市进行回归，结果如表1所示。

回归结果表明，广东21市的投资率―储蓄率相关性为0.275512，投资率和储蓄率呈现正向关系，珠三角9市的投资率―储蓄率相关性为-0.315311，投资率和储蓄率呈现负向关系。按照模型理论，珠三角地区投资率和储蓄率不但没有表现出对应关系，相反呈现负相关，说明珠三角地区的资本实现较好的流动，金融一体化处在一个较高水平上。与珠三角9市相比，广东资本自由流动性总体稍弱，金融一体化程度稍低，但总体上仍具有较高的一体化程度。

六、结论

广东省经济发展在全国处于领先水平，但广东省各地并未实现经济的均等发展，相较于珠三角9市，广东其他城市的经济发展差异较大，尤其是粤东、粤北地区仍相对贫困，由于地理位置的差异，粤东、粤北地区无法像珠三角地区吸引充足的外部资金，经济发展水平与珠三角地区有较大差距，经济发展仍带有一定程度的封闭性，加上一些地方保护主义，容易导致资本在区域间的流动受到阻碍，出现投资率和储蓄率呈现正相关。

珠三角地区是中国改革开放以来受益最早、经济成长最快、市场化和国际化水平较高的区域，地理位置上毗邻香港的优势，使得珠三角地区能借助香港经济带动本地经济发展。外商投资给珠三角带来经济增长，而地方政府的各种政策优惠，能够吸引更多的投资，减小了地区内资本流动的障碍，由此珠三角地区的投资增长并不依赖于本区储蓄的增长，实证检验得到的投资率―储蓄率也呈负相关。

总之，相比于珠三角经济发达地区，广东21个城市的投资―储蓄率相关性较高，说明相比于珠三角地区，广东省的投资对储蓄的依赖程度稍高，资本自由流动的程度稍差，金融一体化水平稍低。但基于广东省经济发展的背景，金融一体化程度仍处于较高水平。

参考文献：

[1]Feldstein,M, C.Horioka.Domestic savings and international capital flows[J].Economic Journal,1980(6):314-329.

[2]Philip R.Lane, Gian Maria Milesiferretti.International Financial Integration[R]. IMF Working,2003.

[3]Ip-Wing Yu, Kang-Por Fung,Chi-Sang Tam.Assessing financial market integration in Asia-Equity markets[R].Working Paper Series,2009.

投融资和融资的区别篇（5）

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0104-03

一、地方政府投融资平台建设的必要性和可行性

地方政府投融资平台是在中国推动城市化进程的历史背景下，投融资体制、金融体制和财政体制等多方面制度改革下的产物，它也是解决地方政府财力不足、筹资受限问题的历史选择。作为投融资体制改革的产物，投融资平台是中国投融资领域的重大机制创新，满足了经济建设快速发展的资金需求，弥补了地方政府财力不足的缺陷，大大推进了中国的城市化和工业化进程。政府的组织协调优势和信用优势通过融资平台为载体来发挥作用。地方政府投融资平台作为弥补市场和信用缺损、打通融资瓶颈制约的实践创举，融资平台对拉动投资、扩大消费、增加就业发挥了重要作用。在当前的财政政策条件下，资金短缺已经成为制约地方政府工作的一大瓶颈问题。如何将先进投融资理念运用于本地实际情况中，利用投融资平台充分发挥市场机制，为繁荣地方经济做出贡献，天津、重庆、上海等地方已经走出了一条成功模式。由此可见，构建地方政府投融资平台不仅有必要，而且完全可行。

（一）投融资平台建设推动了经济稳定增长

2008年，为应对国际金融危机，中央政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并计划推出扩大内需、促进经济增长的十项措施，预计到 2010 年底共投资约 4 万亿元人民币。这些投资拉动了地方 GDP 和固定资产投资额的高速增长，以 2009 年底一季度为例，根据统计资料，东、中、西部的 GDP 增速分别是 7.15%、7.93%和 10.62%，城镇固定资产投资增速分别为19.8%、34.3%和 46.1%。与 2008 年同期相比，最大的变化是，西部超过中部，成为全国城镇固定资产投资增长最快的区域。一季度城镇固定资产投资增速超过 50%的有八个省份，除黑龙江和辽宁，均为西部省份，分别为、宁夏、陕西、青海、云南、四川。中西部经济高速的主要原因是：政府“4 万亿”经济刺激计划中，相关投资扩张向中西部倾斜。上述事实表明政府主导的投资已成为拉动经济持续快速增长的重要动力之一。

（二）投融资平台建设提升了城市综合面貌

地方政府投融资项目能较快地提升城市综合面貌，如城市危旧房改造项目是一件惠民工程，能让越来越多的居民陆续搬离脏乱差的破旧居民区，开始住进有绿化、有电梯的小区房。危旧房改造既是解决城市低收入家庭住房难题的民心工程，也是扩内需、保增长的重要举措。

例如，新投集团下属全资子公司天宁房产公司正在进行中的昌吉30号旧城改造项目：2010年11月至今，摘牌取得昌吉30号小区约210亩土地。该项目拆迁总户数为461户，现已完成395户拆迁协议的签订工作，拆迁补偿款为7 197.55万元，支付2011年6月31日前搬离拆迁户的2013年过渡费为97.56万元。此项目，是昌吉市的一大民生工程，即将原来脏、乱、差的回民区改造成有绿化、有电梯、环境优美的小区房，改变了居住环境，解决了当地老百姓的需要，同时也提升了城市的综合面貌。

（三）投融资平台建设增强了城市竞争能力

城市竞争力是指一个城市社会、经济、环境、科技等综合发展能力的集中表现，它主要表现为在一定区域范围内集散资源、提品和服务的能力。地方政府通过投融资平台的运作来为城市基础设施建设筹集资金，并带动整个城市现代化建设，将有利于实现城市经济和社会的全面发展，促进人民生活质量的进一步提高。

西部大开发战略实施以来，自治区基础设施建设得到了飞速发展。2000―2008年，新疆全社会固定资产投资累计完成114万亿元，占改革开放三十年全社会固定资产投资总额的76%;重点项目累计完成投资3 346亿元，新开工建设项目168个，建成投产项目119个。

（四）金融体制和投资体制改革为投融资平台的运作提供有效手段

近年来，随着国家金融体制和投资体制改革的不断深入，银行贷款投向伴随着中国产业发展重点而转移。改革开放以来，中国产业重点呈现出从重工业到轻工业、再到基础产业（煤电油运）的轮动，银行信贷投放重点也随之不断迁移。由于公用事业的投资主体是政府主导，客观上也需要地方政府融资平台的设立。特别是要通过投融资平台逐步将其资产证券化，提高这些资产的流动性，从而通过抵押、质押、发债和出售资产等手段为未来的公共基础设施建设融通资金。

特别是新疆，正处于西部大开发的重要时期，由于西部地区地方财政有限，地方财政入不敷出，需要中央财政给予更多的支持。尤其是西部一些重大的基础设施和生态环境建设项目，往往需要中央财政直接参与投资。由于受区位条件和投资环境的制约，西部地区的产出效果一般要低于沿海地区。在这种情况下，如果缺乏财政政策和地方政府投融资平台的支持和积极引导，追逐高投资回报率的民间投资，将难以大规模进入西部地区。因此，在西部大开发中，特别是财政政策和地方政府投融资平台实际上起着积极的投资引导和带动作用。既能够在短期内极大改善中国西部投资的硬环境（基础设施、环境建设），又可以促使吸引投资的软环境（法律、法规、政策）的完善，给国内投资者乃至国际投资者创造一个“增收益、保安全、高效率”的投资环境，从而保护西部生态环境，加速西部大开发的进程。加快西部地区的发展，不仅是沿海与内地协调发展的需要，国民经济持续健康发展的需要，是中国全面建设小康社会的需要，还是民族团结，社会稳定的需要。因此，新疆地方政府投融资平台的建设是非常之重要的。

二、新疆政府投融资平台建设情况

2012年，新疆维吾尔自治区国资系统积极应对复杂多变的国内外经济形势，克服困难，扎实工作，取得了跨越式发展的新突破，为自治区经济发展和社会进步作出了积极贡献。国有经济发展质量和效益显著提升。截至2012年底，全区国有及国有控股企业资产总额4 722.65亿元，同比增长38.4%;净资产1 867.88亿元，同比增长37.9%。全年实现营业收入717.74亿元，同比增长21.7%;利润总额61.24亿元，同比增长10%;上缴税费41.60亿元，同比增长16.9%。在国际经济形势复杂多变、国内经济下行压力加大的形势下，我区国有经济逆势而上，在全国32个省区市中，新疆国有企业前11个月收入增长居全国第四位，利润增长居第五位。产业援疆工作深入推进。通过深入协调对接，“十二五”期间，中央企业在疆计划投资项目新增64个，总项目数达到548个，计划投资总额追加至1.84万亿元，全年完成投资744.66亿元，累计完成投资1 782.59亿元，项目覆盖面宽，带动力强。2012年，通过19援疆省市国资系统产业援疆座谈会，共达成援建项目507个，计划投资5 264.19亿元，已完成投资273.85亿元，进一步把产业援疆延伸到受援地州、县市，提升了地方经济实力，促进了产业惠民。资本运营质量不断提高。全面启动了7户企业的上市工作，其中雪峰科技和西部黄金已向国家证监会申报上市，西龙土工近期可申报创业板上市;建立上市后备企业库，40户国有企业列入自治区上市后备库，加快了资产资本化、资本证券化进程。进一步加强企业投融资平台建设，大力拓宽融资渠道，全年新增融资额147亿元。

例如，新投集团按照“突出主业，压缩一般，优化结构，整合资源”的原则，清理和处置了部分存量资产。通过采取股权转让、重组、置换、核销等多种方式，对集团原两家投资公司所形成的41家参控股企业进行优化整合，公司将现有的41家企业整合到20家左右，达到集约经营，夯实基础，集中资金办大事目的，实现集团公司“又好”、“又快”的发展目标;有效的提高了国有资产管理水平。

新投集团采取承包经营和合作经营等方式，提高企业资产利用率。通过承包经营、合作经营、招商引资等多种途径，促使这些企业尽快走出困境，使新投集团的股权能够早日变现退出。

三、新疆地方投融资平台运行模式特点

（一）国内政府投融资平台运行模式分析

1.小而全模式

即在地方每一个层级政府（省、市、县、乡）都成立政府投融资平台，并且按照业务领域的不同，又可分为公共交通、道路桥梁、污水处理、燃气、农业发展等投融资公司，甚至针对某些融资规模大的项目，如地铁、高速公路、机场、港口等成立具体的项目公司，实现政府投融资目的。但是，这类融资平台往往资产规模小，资金内部运作能力较差，银行信用水平较低，融资力度有限。这种“遍地开花”式的融资平台建设模式目前在中国中西部地区较为常见，是投融资平台建设的初期模式。

2.大而强模式

即在地方政府只成立若干家投融资公司，每一家投融资平台负责若干个领域的基础设施项目建设。比如东部沿海某发达城市成立的城市建设投资控股有限责任公司，同时负责包括公共交通、自来水、燃气公司、旅游产业、市政建设等多领域的基础设施建设。这类融资平台往往资产规模庞大，内部资本运作能力较强，不仅银行信用水平较高，而且可以通过资本市场融资（发行企业债和股票）。这种投融资平台建设模式在东部发达地区较为常见，属于投融资平台建设成熟期模式。

（二）新疆地方投融资平台运行模式特点

1.由政府主导进行市场化运作

新疆地方政府融资平台作为地方政府为当地基础设施建设筹资的一种有效方式，采取市场化运作方式。地方融资平台既体现了政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营，发挥了财政信用与商业信用相结合的优势。通常地方政府融资平台是由地方政府或相关部门发起设立的市政实体公司，并授权该公司解决辖内基础设施建设的融资问题，实现地方政府基础设施建设职能的市场化运作。

2.以土地或财政收入作为贷款担保

目前，新疆地方政府融资平台大部分是地方政府通过土地等资产的划拨或政府以财政收入作为信用担保向各商业银行取得贷款，而后将筹集到的资金投入到市政基础设施建设当中。地方政府融资平台的贷款方式主要有：一是城市投资公司贷款方式。二是担保公司担保贷款方式。三是“银园保”贷款方式（是由银行、政府、企业和担保公司合作，为工业园区企业提供融资服务）。通常情况下，地方政府通过对一家融资平台公司划拨土地和注入相关资产，使其达到可向银行融资的相关财务标准，可以投资项目的经营性收入或财政收入作为质押向银行取得贷款，取得的贷款用于市政建设等政府公共事业项目。

3.以商业银行贷款为主要资金来源

新疆地方政府融资平台都以银行贷款作为融资的首选。商业银行在与地方政府融资平台的信贷业务中收益比较稳定，因此，商业银行愿意为地方政府融资平台提供贷款，以满足其融资需求。另外，由于受国际金融危机的冲击，在私营经济部门投资未见回暖的情况下，商业银行放贷可供选择的范围和空间相对有限。所以大量的资金涌向有政府财政担保的各类政府项目贷款，地方政府融资平台自然就成为了商业银行放贷的重要选择。

4.土地增值与财政资金是融资平台的还款来源

新疆地方政府融资平台的还款来源主要有三类：一是经营性收入。可以完全依靠项目产生的收益偿还银行贷款。二是部分经营性收入。政府投融资平台不能完全自负盈亏，需要财政补贴来偿还贷款。三是地方政府的财政资金。这是对于没有经营性收入的地方政府融资平台建设项目来说的。目前，新疆地方政府融资平台投资项目中只有10%可以用经营性收入偿还贷款，绝大部分项目都需要利用土地增值收益或政府资金来偿还。因此，土地的增值收益和地方政府的财政资金是目前新疆地方政府融资平台偿还贷款的主要资金来源。

四、结论及建议

综上所述，作为新疆政府投融资平台，新投集团的整体运作模式还是比较不错的，对新疆的跨越式发展，特别是在一些自治区重大项目上起到非常重要的作用，只是在运作的经验以及投融资方面还存在一些问题，在融资的风险把控上还不是很完善，建议在资本运作的创新上还要多下功夫，潜心研究。

参考文献：

[1] 刘颖.地方政府投融资平台与地方政府债务[J].经济研究参考，2010，（47）.

[2] 梁玉芳.地方政府投融资平台的法律地位研究[D].广州：华南理工大学硕士论文，2011.

[3] 黄志龙.整顿和规范地方政府融资平台的对策建议[Z].中国经济分析与展望（2010―2011），2011.

[4] 肖玉香.地方政府投融资平台设立股权投资基金的可行性探讨[J].云南师范大学学报，2010，（1）.

[5] 王晓曦.中国政府融资平台的制度缺陷和风险机理研究[J].财政研究，2010，（6）.

[6] 敬志红.地方政府性债务管理研究―兼论地方投融资平台管理[M].北京：中国农业出版社，2011.

[7] 余萍.地方政府投融资平台建设研究[J].黑龙江对外经贸，2009，（5）.

[8] 巴曙松.地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J].西南金融，2009，（9）.

投融资和融资的区别篇（6）

文献标志码：A

文章编号：1000-8772(2015)01-0036-05

一、绍兴城镇化投融资机制现状

1.城镇化建设以土地财政和土地金融为主导

目前，绍兴城镇化建设以土地财政和土地金融为主导。据统计，绍兴市从2010年以来的基础设施投资分别为201、241、284以及365亿元，而同期地方一般财政性收入分别为193、239、256、293亿元；基础设施的投资均超过地方财政收入，也就是说绍兴的基本建设主要依靠土地出让金，招商引资的运作方式仍停留在以土地换投资的阶段。虽然近年来土地出让金的占比有所下降，在政府融资平台运作中，政府以土地作为优质抵押品，获得银行贷款投入基础设施建设，而土地出让金收益是偿还债务的主要来源。

2. 融资机制不够灵活

作为建设投融资主体的投融资平台对于解决城镇化资金问题起了一定的作用，但据统计绍兴市的城镇建设融资平台负债率高于65.4% ，已经超过银行贷款风险控制警戒线，这样下去将失去再融资能力。BOT、TOT、BT 等先进融资方式未得到广泛的应用。另外，政府投融资平台在2010年地方债务遭遇银行贷款严格限制之后，地方债务转移至银行表外通过城投债、信托等理财产品形式滚雪球式扩张。

3.支撑城镇化投融资有序运转的财税管理体制不畅

财政投入和银行贷款在投资中所占比重偏高，而市政债券和股票融资所占比重过低，城镇化发展市场化融资渠道不畅，特许经营模式还有待完善。财力与事权的不相匹配，导致政府特别是处于基层的县乡政府财政运转困难，有限的收入难以满足城镇化在基础设施建设和公共服务提供等方面的资金需要。

二、城镇化创新投融资的思路：拓展“以城养城”

拓展“以城养城”的发展思路，充分发挥市场机制的基础性作用，坚持以市场为导向，以制度建设为重点，构建符合市场经济规律要求的融资渠道和融资方式。形成市场融资为主导、政府投资为补充、民间投资健康发展的城镇化投融资格局。

一是加强政府投融资主体的改革和创新，强化政府资金的引导作用。政府必须创新投入方式，最大化地发挥有限财政资金的倍增效应，起到集聚信贷资金、撬动社会资金、引导各种资源共同投入城镇建设的作用。

二是完善立体化的融资体系为核心，拓展融资渠道、开发相应的融资模式、通过传统金融工具的拓展、国际创新金融工具的引进和新式金融工具的开发弥补城镇化发展的资金缺口。

三是坚持政策扶持、政府推动、企业为主、市场运作、互利共赢的原则。融资创新的重点是扩大和银行合作；吸引社会投资，加快发展股权类投资。利用各种金融工具，多渠道提高直接融资比重。借鉴北京、苏州、天津等地引导基金做法，支持城镇化投资引导母基金，并大力发展其他多元化基金主体形式，形成基金合力。

三、创新城镇化投融资机制的策略

1. 创新投融资管理决策机制

（1）强化统筹协调机制

加强统筹协调。建立全市城镇化提升工作领导小组，强化对我市城镇化发展规划、重要政策、重要问题的协调。强化对城镇化发展中瓶颈问题的研究和协调推进。同时，学习国内城市有关做法，进一步完善联席会议制，努力构建“1＋X”协调推进机制，强化对不同建设主体、相关职能部门和县（市）、区的统筹协调。

（2）加强政策保障机制

尽快编制《绍兴城镇化中长期发展规划》，针对城镇化推进中投融资长效机制、调动市和县（市）、区积极性、协调推进机制等方面，组织专题研究，研究提出符合绍兴实际、可操作的破解对策。同时，强化制度创新，建立起有利于加快推进城市建设、发扬城市形象、有效提升城市品质的政策保障体系。可以通过财税政策、产业政策向城镇化建设倾斜，让公益性项目能容易获得政府最高等级信用担保支持，让准经营性项目在信用市场与资本市场得到增信，让经营性项目能获取各类产业基金、民间资本的青睐与投资。政策创新要尽量引导城镇化投资主体多元化、城镇化融资方式多样化。制定吸引民间资金和外资进入经营性基础设施领域的产业政策，制定鼓励市政公用企业到资本市场融资甚至发行企业债券或到境外上市的各项政策。

（3）确保利益共享机制

重点强化事权与财权的匹配性：一是对于跨区域的重大线性工程，可以积极探索市和县（市）、区以及县（市）、区之间共建共享的推进模式。二是对于市里为主体开发的功能区块，项目所在有县（市）区可以土地、资本注入等方式参与项目投资公司。三是对于县（市）、区为主体开发的功能区块，市里重点做好规划管理、政策保障和协调服务，帮助县（区）政府及时破解区块开发和项目建设中的难点和障碍，县（区）政府掌握足够的主动权和决策权，负责具体项目的推进实施和管理运维，享受项目收益，从而充分调动县（市）、区政府的开发建设积极性。

（4）构建完善的投融资的内外监控机制

一是构建起“国有资产管理机构—政府投融资平台—政府投融资平台全资、控股、参股企业”的市场化契约治理模式。提高政府投融资平台信息透明度，推动促进投融资平台及时公开自身资金使用情况和财务状况，接受人大以及投资者和社会公众的监督。同时建立健全政府投融资责任制度。对政府投融资项目的预算与绩效进行科学评估，由财政部门及聘请第三方审计机构进行独立评估，实现对项目的立体式评价。

二是完善政府投融资风险管理内控流程。并对各类项目的直接融资、融资平台融资和各种或有负债进行统一归口统计，建立和改进政府投融资风险管理监控模型，测算债务偿还计划，进行预警指标情景分析，便于实时监控。

2. 创新投融资运作机制

（1）加快组建重点功能区和重大项目封闭运作的项目公司

对于城市重点功能区块，可以借鉴杭州钱江新城开发模式，组建管委会或项目公司，研究赋予土地储备职能和土地一级开发权，实行封闭式开发，采取资源经营的市场化运作方式，土地出让金基本全额返还，通过土地市场运作实现建设资金自平衡，做到“自行筹资、自行建设、自行经营、自行还贷”；对于跨区域重大线性工程，实行一个城建项目设立一个新的项目公司的建设机制，研究把沿线划定红线范围内可抵押担保的土地出让和沿街拟征用房产处置的收益注入项目，以经营性现金流对项目本息进行全覆盖，项目建设期间由市政府赋予土地储备职能，其公司资本金由市财政按项目概算20%要求注入，实行封闭运作，对整个区块统一规划，统一收储，统一建设，建成后项目公司随即注销。

（2）完善土地储备融资机制

在建立全市土地储备库的基础上，进一步创新土地储备机制，构筑高效顺畅的土地前期开发、储备、融资体系，加快土地收储过程，缩短土地融资、出让时间，提高土地资源周转效率，为重大区块、重点项目的开发提供资金保障。

（3）健全政府投融资公司长效发展机制

一是完善资产注入机制。通过土地、财政资金、股权等多种渠道注入资产，帮助国有投资公司做大资产规模，做优资产，增强融资能力，使投融资平台实现由输血型向造血型转变。除了每年安排一定比例的财政一般预算支出作为资本金注入投资公司外，可以借鉴上海经验，上海市政府将市财政预算内专款、城市建设维护费、城建政策性收费、土地批租、发行债券、市政项目国际性融资、已建成的市政设施的资产经营等七项全部用于城市建设， 其中绝大部分由上海城投公司集中统一使用，确保了城建所需的巨额资金。

二是积极拓展融资渠道。一方面，要创新直接融资方式，通过发行企业债券、短期融资券、中期票据、信托融资、保险业务融资等渠道扩大直接融资规模。另一方面，要充分发挥绍兴民间资本充裕的优势，鼓励社会资本以多种投融资模式，研究建立城市建设专项基金、交通建设专项基金等，吸引社会资本参与，发挥财政资金的杠杆作用。此外，还可以通过股权注入、无形资产注入等多种方式如建造－移交（BT）、建造－经营－转让（BOT）、建造－经营－转让（BOT）、建造－出租－移交（BLT）、建造－拥有－经营（BOO）、建造－移交－经营（BTO）、开发－经营－移交（DOT）、重建－经营－移交（ROT）、重建－拥有－经营（ROO）、移交－经营－移交(TOT)、公共－私人－合营（PPP）、民间主动融资模式（PFI）参与基础设施。

三是整合提升融资平台。可以借鉴吉林经验，当地对政府资源进行梳理整合和现金流设计，打破当地国有独资的城投集团负责融资建设的单一形态，借鉴国际通行的“公私合营模式”设立社会资本参股的特殊目的公司来负责融资、开发、整理、建设城市特定区域，形成举债和还贷良性循环的平台运作模式。实现股东开发，收益共享。

3. 创新投融资金融服务机制

（1）大力完善城镇建设的金融服务体系

大力完善城镇建设的金融服务体系，形成政策性银行、商业银行、民营金融机构等多种形式并存的金融体制。因此，首先要发挥政策性金融的先导作用，应出台政策措施促进国家开发银行、农业发展银行等金融机构开展有针对性的贷款。其次，鼓励农业银行和农村信用社、小额贷款公司及商业银行以现代农业、特色产业和新农村建设为切入点参与城镇化建设。同时，要建立适合城镇建设的金融环境，加强银企合作，降低金融风险。特别是要完善股权质押、专利质押、土地承包经营权抵押、农村住房抵押等贷款机制。

（2）加强金融服务创新

一是建立基础设施的产权交易市场，完善政府投资项目的退出机制，以便于退出部分国有股权，盘活政府融资平台现有的资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金。

二是以城镇化未来收益为支撑，探索开展市级政府发债试点。先期可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将那些以公用事业为募集资金投向、以使用者付费收入为主要还款来源的城投债定位为市政收益债，享受税收减免待遇，并在政府预算中设立特别账户，封闭管理发债资金运用和偿债资产收益，同时按市政债的要求强化其信息披露和惩罚约束责任。进一步推动利率市场化改革和分层次的信用体系建设，发挥信用评级在强化市场约束中的作用。进一步推动各类金融机构完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，促使投资者按市场化理念和原则，基于透明的政府财务信息和信用评级结果进行投资决策

三是积极探索基础设施资产证券化。通过ABS（资产支撑证券化）等模式，对已有的能产生现金流的基础设施资产或者在未来能产生现金流的基础设施资产进行证券化，使建设者加快资金周转、分散投资风险。

参考文献：

[1] 贾康.城镇化进程中的投融资需求[J].中国金融，2011(10).

[2] 石亚东，李传永.我国城市基础设施投融资体制改革的难点分析[J].中央财经大学学报，2010(7) .

[3] 张文龙.市域城镇化建设的投融资体制机制创新研究[N].科技日报，2011-07-15(11).

[4] 杨志勇.我国城镇化融资方式分析[J].中国金融，2011(17).

基金项目：论文为绍兴哲社2014年重点课题125406《引导社会资本参与绍兴城镇化建设的对策研究》的部分成果。

投融资和融资的区别篇（7）

二、浙江区域金融创新的发展现状

近年来，浙江金融业规模呈现出持续快速增长的态势。2012年浙江省金融机构存贷款规模分别达到66679亿元和59509亿元，分别是2007年的2.3倍和2.4倍，分别居全国第4位和第2位；共有境内上市公司246家，比2007年增加了126家，其中境内上市公司数和中小企业板上市公司数均居全国第2位；证券和期货交易额分别占全国交易总额的10.5%和13%；金融业增加值达2965.5亿元，五年间年均增长14.4%[7]。截至2012年底，浙江省共有3家政策性银行、5家国有大型银行、12家股份制商业银行、11家外资银行、165家中小法人银行机构、4家资产管理公司、14家证券和期货类总部、74家保险经营主体，共设立小额贷款公司277家、村镇银行和农村资金互助社58家、农村保险互助社1家、省级担保公司2家[7]。浙江区域金融创新取得了较好的成绩，主要表现在以下几个方面：

1.地方金融业“浙银品牌”初步确立

浙江地方银行业金融机构以市场经济为依托，以产权制度改革为突破口，以体制机制创新为着力点，改革步伐不断加快。通过抓住中小企业板和创业板的推出、境外上市等重要机遇推进企业多渠道上市融资，证券市场的“浙江板块”加速崛起；通过不断完善保险体系，创新保险产品，保险业的“浙江亮点”逐步显现；通过整合重组、增资扩股、改制上市等多种途径，浙商证券、浙商银行、财通证券、信泰人寿、浙商保险、浙商信托、浙商基金、浙商期货、浙商租赁等“浙商系列”总部金融机构的影响力逐步增强。私募股权市场迅速发展，机构数量、管理资本量和投资项目数均跻身全国前列；地方产权市场规模快速增长，初步建立了未上市公司股权转让平台。城市商业银行产权制度改革取得重大进展，形成了地方政府、国有企业、外资、民营企业、员工共同持股的多元化股权结构。如宁波银行跻身国内首批上市的城市商业银行的行列，台州银行、泰隆银行、民泰银行和稠州银行在全国率先改制为民营商业银行，2012年新增宁波东海银行、宁波国际银行2家城市商业银行，13家城市商业银行绝大部分实现跨区域发展[7]。“浙商系列”总部金融机构日益壮大，经过存量整合、增量拓展，呈现“浙银品牌”，知名度与影响力日益扩大，对地方金融业的引领作用日益显现。

2.金融产品创新层出不穷

浙江金融机构对浙江省海洋经济发展、舟山群岛新区建设及义乌国际贸易综合改革试点不断开展金融服务创新。2012年启动温州金融综合改革试验区建设和丽水市农村金融改革试点，出台《关于加快金融改革发展的若干意见》（浙委[2012]83号），为浙江省今后一个时期的金融发展指明了方向。温州金融综合改革在民间融资规范化、阳光化，小微企业金融服务创新、多渠道破解“两难两多”问题、地方金融监管和风险防范等方面都取得了阶段性进展成果。丽水成为全国首个经中国人民银行批准开展农村金融改革试点的地区，“林权抵押贷款”、“农村信用体系建设”、“便农取款服务”成为三大亮点，初步形成金融支农惠农的“丽水模式”。浙江省银行业积极探索“抱团增信”、“网络联保”、“桥隧模式”、“路衢模式”、“信贷工厂”等100多种金融服务方式，推出供应链融资、物流融资、小企业债权集合信托小额贷款保证保险等60多种信贷创新产品，开展专利权、林权、商标专用权、农村住房权、海域使用权、股权、船舶、仓单、排污权等抵质押贷款业务；积极推进金融市场创新，短期融资融券、中期票据、中小企业集合票据等企业债务融资工具快速发展，在全国率先发行证券、金融债券等创新产品。

3.农村金融体制改革不断深化

通过理顺管理体制、明晰产权制度、化解历史包袱，浙江省农村信用合作社系统改革取得了阶段性成效。杭州联合银行等5家农村合作银行已启动或完成股份制改造和组建农村商业分行的进程，一批县级法人农村金融机构正在进一步做大做强。农村信用合作社在原有合作制的基础上进行股权改革，引入投资股和法人股，产权关系更加清晰。截至2012年底，浙江省81个县（市、区）的农村信用合作社已全部改革成为县级统一法人机构，其中，农村合作银行43家，农村信用合作社38家[7]。农村信用合作社系统的存贷款规模分别居全国同行业第一位和第二位。同时，各种新型地方金融机构不断涌现，成为多层次信贷市场的有效组成部分，进一步丰富了地方金融组织体系。2011年以来，股份制产权制度改革开始提速，已有3家农村合作银行改制为农村商业银行，还积极推进小额贷款公司、村镇银行等新型金融机构试点的建设。截至2012年底，浙江省有小额贷款公司174家，设立村镇银行41家、农村资金互助社7家、贷款公司1家，有效地完善了农村金融组织体系[7]。

4.地方性准金融组织日益规范

浙江区域金融运行质量和抗风险能力总体不断提高，信用环境和金融生态位居全国前列。浙江金融机构不良贷款率一直维持在较低水平，2012年为1.6%[7]。经过多年的经营实践，内生于民营经济的地方性准金融组织逐步成长和完善。融资性担保机构起步早、数量多、规模小，在政府引导下，2010年3月开始进行待业规范整顿工作，至2011年3月底，首批344家融资性担保机构获得经营许可证，同时，那些担保实力差或是从事吸储和民间拆借等违规行为的担保公司，成为此次“洗牌”对象，最终只能转行或被剔除融资担保业务。典当行稳健发展，不仅满足了中小企业和自然人小额应急性融资需求，同时也带动了拍卖业、旧货流通业、仓储业和鉴定评估业的发展。截至2012年底，浙江省正式注册的典当企业有401家，比2011年增加77家，累计发放典当贷款407.66亿元，同比增长33.14%；私募股权投资基金蓬勃发展，据不完全统计，浙江省共有股权管理公司507家，管理资金规模超过630亿元，备案创业投资和股权投资机构数量、管理资本量和投资项目数均居全国前列，已成为全国私募股权投资基金第四大集聚地，与江苏和广东一起形成发展股权投资基金的第二梯队[7]。

三、加快浙江区域金融创新的政策建议

1.发展地方中小金融机构，扩大地方金融机构队伍

以国务院最近的被称为“金十条”的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（[2013]67号）为契机，积极争取新设地方金融机构指标和获准审批，将浙江作为中小型金融组织体系改革试验区。一是组建社区性民营银行；二是积极发展村镇银行和科技银行；三是支持发展非银行金融机构；四是稳步发展地方性非存款类准金融机构。

2.加快地方金融机构改革创新，增强地方金融机构核心竞争力

地方金融机构要在市场竞争中获胜，就要以市场化为导向，推动改革创新，实现向股权优化、治理完善、内控有效、特色经营并具有较强竞争力的现代金融企业跨越。一是加大市场主导型金融创新；二是不断完善法人治理结构；三是建立灵活高效的经营机制。

3.优化金融政策环境，加大地方政府扶持力度

以国家金融方针、政策和法律法规为依据，结合浙江区域实际，制定有利于地方金融机构发展的相关规划和支持政策，提高政府引导、管理和服务的有效性。积极向国家争取创新型金融市场、金融组织和金融创新业务的先行先试资格，鼓励地方金融机构积极开展金融产品和金融服务创新，加强对金融创新成果的保护，营造鼓励金融创新的环境[8]。

4.抓准地方金融创新的突破口，加快推进地方金融创新

当前须抓住四大突破口：一是推进农业科技金融发展，探讨地方金融创新从城市向农村的突破；二是抓住温州金融综合改革试验区契机，探讨与省域金融腹地协同发展的瓶颈突破；三是围绕舟山大宗商品交易中心建设，探讨地方金融创新从传统模式向特色服务的突破；四是结合义乌国际贸易试点，探讨地方金融创新从国内市场向国际市场的突破。

投融资和融资的区别篇（8）

文章编号：1003－4625(2009)04－0013－05　中图分类号：F830.6　文献标识码：A

一、引言

金融抑制在农村普遍存在，一个稳定有效的农村金融体系的缺失使金融抑制更为明显。利率管制、金融市场分割和行政干预等金融抑制问题严重阻碍了经济的协调发展和社会福利的改进(麦金农，1973；肖，1973)。发展中国家农村信贷市场的效率非常低下，农户金融抑制的程度相当地严重(stiglitzand Weiss,1981，Carter,1988；Aniini Koehar，1997；Jeremy D.Fohz,2004)。金融机构支农动力不足、金融机构投资的两极分化、农村资金外流与金融市场的准入限制等方面的金融抑制特征(吴敬琏，1997；谈儒勇，1998；何广文，2001)严重阻碍了农村经济发展与农民收入的提高，导致农村家庭大量的福利损失(李锐和朱喜，2007)。金融深化是解决金融抑制的有效途径，农村金融是中国金融市场的一个组成部分，通过发挥金融的基础性支持作用，大力推进农村金融体制改革，发展农村金融市场，提高和改善农村家庭参与金融市场的机会，降低参与成本，让金融为广大农村家庭服务，2006年的诺贝尔和平奖授予孟加拉国经济学家尤努斯和他创办的乡村银行就是成功的例子。好的投资使人们受益，高生产率可以带来富裕，只有有效的金融体系才能将资金配置在好的投资机会上，为了实现这一目标，贫困国家必须终止金融抑制，促进金融深化(米什金，2007)。

在解决金融抑制、促进金融深化的背景下，我国农村家庭的资产配置和参与金融市场的程度体现了金融深化给农村家庭带来的经济福利的提高。农村家庭参与金融市场的影响因素有哪些?对于农村家庭，什么因素对其从事高风险投资的影响较为显著?

影响农村家庭参与金融市场的因素不一而足。在经济人假设前提下，根据现资组合理论，人们会根据风险差异对资产进行配置，并且安全资产和风险资产配置的区别只在于投资者风险偏好上的差异。但是，实际上，有限参与问题始终是一个现实的悖论，无法得到满意的解释。针对美国居民的投资研究也证实了这一点，上世纪80年代末美国只有四分之一强的人参与股票市场和持有股票，到上世纪90年代末的时候，在美国最富有的10％的家庭中持有股票的比例也只有85％(Guo,20011121)。根据2001年中国人民银行对50个大中城市家庭的金融资产结构的调查，中国家庭84.5％的流动资产投在银行储蓄账户上，7.7％投在股票，5.8％投在债券，1.7％投在各类保险上。已有的家庭金融文献研究集中在城市家庭主体，对农村家庭金融市场参与状况的研究相对缺乏。

二、数据来源与分析

(一)数据来源与问卷调查

本研究是由清华大学公共管理学院课题组开展与进行，在文献研究的基础上设计了问卷调查的初稿。正式问卷调查于2007年7月份(浙江金华)和2007年9月份(四川南充)进行。问卷调查采用分阶段和随即抽样的方法，第一步，对浙江金华和四川南充下辖的所有县(市、区)都进行调查；第二步，对每个县下辖的所有乡镇进行问卷调查；第三步对每个乡镇下辖的所有行政村进行调查；第四步对每个行政村根据人口数量和总问卷数量进行按比例分配问卷，问卷对象在农村家庭间随机发放。问卷填写的对象是农村家庭的户主(可以是男性也可以是女性)，根据农村家庭实际，规定户主年龄在22岁到60岁之间。

在浙江省金华市所辖的10个县(市、区)共发放问卷1592份，由清华大学课题组、金华市卫生局联合开展，回收有效问卷1350份，有效回收率为85％，接受调查的男性户主为占57％，女性户主占41％。在四川南充市的9个县(市、区)共发放2000份，由清华大学课题组、南充市卫生局、南充市统计局联合开展，回收有效问卷1825份，其中男性户主比例为89％，女性户主比例为11％。

(二)描述统计与分析

第一，农村家庭特征。表一是对东西部农村家庭年龄、性别与家庭人口等特征的描述。

对于年龄，因为农村家庭的收入主要是根据家庭劳动力的状况来决定的，本次调查根据农村家庭的实际状况设计了户主年龄涵盖的范围从22岁到60岁，从问卷的统计情况看，金华市农村家庭户主年龄的均值为42岁，年龄的偏度和峰度都在合理范围内，说明样本具有代表意义。南充市农村家庭户主的年龄均值为48.11岁，比金华市要多出近6岁，但都在40－50岁之间。中年户主家庭在农村是创造财富和进行投资的主要家庭，不仅在收入上是创造财富的主体，而且在投资决策上也是主体。对于户主的性别特征，从两个地区的峰度值可以看出，东部地区农村家庭的户主男性略多于女性，而在西部地区农村家庭的户主绝大部分则是男性。家庭人口数量多少，一方面反映了家庭的支出负担大小，家庭人口多的家庭用于生活、教育方面的支出要比其他家庭要多，在收入差距不是很大的情况下，家庭负担就成为影响家庭进行资产配置和参与金融市场的因素之一，从两个地区的比较看，在家庭人口方面非常接近。

第二，财富效应假设对农村家庭资产配置的影响。由于金融市场的深化、资产价格的上涨和国家诸多惠农政策的实施，农村家庭的财富与家庭收入增长幅度加大。财富与收入的增长直接带动资产需求的上升，家庭资产分为实物资产与金融资产，财富效应就会直接体现在实物资产组合与配置的变化上。家庭金融研究将房产投资作为重要财富，通过房产投资来实现财富增长，但是对农村家庭房产只是生活物品，极少作为投资对象，因此本文不是用财富存量而是用家庭年收入财富流量来测试财富效应。

第三，人力资本假设与农村家庭健康状况对资产配置、金融市场参与的影响。依据已有的人力资本理论，劳动者的人力资本存量主要由健康、知识、技能和工作经验等要素构成，但唯有其中的健康存量，决定着个人能够花费在所有市场活动和非市场活动上的全部时间。因此医疗服务投入一直被视为最重要的健康投资指标。随着农村经济的发展与收入提高，农村的收入差距和投资差异更加明显，在考虑农村家庭金融市场参与时，将农村家庭的医疗支出纳入到研究中来，更符合农村的实际。

由问卷统计结果在安全性很高、收益很低的银

行存款上，不同医疗支出的农村家庭持有比例相近，差别不明显，但是在股票这种高风险的资产上差别很大，随着医疗开支的增大，持有比例从9％降到1％。对于西部农村家庭的健康状况(用家庭医疗支出占家庭收入的比例来替代)在不同的医疗支出水平上，农村家庭的资产配置差异不大，在不同的医疗支出水平上，农村家庭安全型金融资产的配置比例都很高，均接近95％，但是对于风险型金融资产，西部农村家庭的配置比例都非常低，在1％－4％之间。

第四，金融深化与金融资产回报率。金融抑制的一个明显特征就是政府对存贷款利率的上限实行强制规定(麦金农，1973)，因为利率的压制会限制金融业的发展，对资产的有效配置产生较高的成本。通过金融资产投资回报率从原来的单一化到多层次的转变可以反映出金融深化的过程与效果。金融深化的程度也决定了农村家庭在资产配置与金融市场参与上有了更多的机会与选择。

三、Logit回归模型与农村家庭参与金融市场的决定因素分析

(一)变量选择及确定

因变量的选择与界定。农村家庭的资产分为两大类，实物资产和金融资产，农村家庭金融市场参与情况通过其风险程度不同的金融资产配置来体现。对于金融资产来说，根据风险程度的差别，也可以分为两类，一类是银行存款，这类金融资产的收益性低但安全性高，另一类是风险高的金融资产，包括股票、基金和债券等，其中尤以股票投资为代表，这类投资风险程度高，但收益率高，因此这两类金融资产在风险性和收益性上有很大区别。对于金融市场参与的情况根据农村家庭购买金融资产来考察，只拥有安全性高、收益率低的银行存款取值为0，拥有风险大、收益率高的股票等金融资产取值为1，这样也把农村家庭参与金融市场的情况设计为二分类变量。

自变量的选择与界定。在参考和借鉴Campbell(2006)、李涛(2006)和吴卫星、齐天翔(2007)的研究基础上进行自变量选择。第一，在家庭金融投资理论中普遍认为家庭投资存在财富效应假设，即财富的多寡对家庭投资活动产生重要影响。本文用家庭收入来代替家庭财富，一个家庭的年收入更能代表家庭的经济状况与未来的预期收入。本文对农村家庭年收入进行了分组，根据东西部家庭收入的实际差别，将东部的农村家庭分为六个组(0－2万元，2－3万元，3－5万元，5－7万元，7－9万元，10万元以上)，并进行了虚拟变量处理，为了验证财富假设将最低收入(即2万元以下)的家庭作为参照；将西部的农村家庭年收入分为四个组(0－1万元。1－2万元，2－3万元，4万元以上)，做虚拟变量处理后将0－1万元收入家庭作为参照。第二，家庭金融研究中存在人力资本假设，即家庭的经济状况与发展是由家庭人力资本的状况决定的，对农村家庭来说就是劳动力的健康状况，考虑到当前重大疾病对农村家庭带来的重负甚至因病致贫或返贫，用医疗支出占家庭收入比例表示人力资本状况，本文将医疗支出比例分为三个组，5％以下、6％－15％和16％以上，做了虚拟变量处理后将16％以上作为参照。第三，解决农村金融抑制，促进金融深化，推动农村金融市场发展是提高农村家庭参与金融市场分享金融深化带来的社会福利普遍提高的重要途径。农村家庭参与金融市场的数量与渠道可以反映金融深化的程度，同时金融深化最直接的体现就是金融产品定价的合理，金融资产回报率就可以反映金融产品的多样性和定价的合理性，因此本文用金融资产回报率来反映金融深化的水平。将金融回报率分组，收益率4％以下、5％－8％和9％以上，并做了虚拟化处理，忽略了收益率在4％以下的组别作为参照。

控制变量的处理与界定。除了主要考察财富效应假设、人力资本假设和金融深化的程度三个影响农村家庭资产配置与金融市场参与的主要因素，家庭的其他特征也会影响其投资选择。本文还将家庭户主的性别、家庭人口数量、家庭户主的受教育程度等因素作为控制变量进行研究。由于家庭金融研究中针对不同年龄投资者普遍存在的年龄效应，本文将户主年龄分成四个组(22－30岁，31－40岁，41－50岁，51－60岁)做了虚拟变量处理，将51－60岁的户主家庭作为参照。此外，性别做了0、1变量处理，男性为1，受教育程度和家庭人口是定序变量。

(二)模型结果

根据上面的变量选择和模型设计，可以建立农村家庭金融市场参与的LOGIT模型。模型一和模型二是东部农村家庭金融市场参与决定因素的模型结果，模型三和模型四是西部农村家庭金融市场参与的模型计算结果。统计软件使用SPSS13.0进行运算。

实证结果显示，对于东部地区农村家庭金融市场参与的决定因素方面，首先家庭收入方面除了在2－3万元的家庭的影响不显着之外，其他不同收入水平对农村家庭参与金融市场均有显著影响(且显著水平均为0.01)，收入对参与金融市场的影响逐级提高，从发生比(odds)看，对于不同收入家庭(3－5万元，5－7万元，7－9万元，10万元以上)，进行风险性金融资产投资的概率分别是只投资安全性金融资产的2.0、3.4、4.9和5.2倍。其次医疗支出方面，医疗费用占家庭支出比例在5％－15％区间时，家庭成员是否患病对家庭参与金融市场的影响显著(显著水平为0.05)。再次，金融回报率的高低对于农村家庭参与金融市场的影响非常显著。最后，将控制变量纳入到分析中，主要自变量对于参与金融市场的影响的显著性同模型五一致，不同的是，针对年龄效应，在参与金融市场方面，不同年龄对投资影响都不显著，性别和家庭人口也不显著，但是户主的受教育程度对于家庭的金融投资决定影响显著。

对于西部地区农村家庭参与金融市场的决定因素，首先在没有引入控制变量时，年收入在1－2万元和2－3万元的农村家庭积极参与风险性较高的金融市场，但是对于年收入在4万元以上的家庭对参与金融市场的影响却不显著。而在考虑到控制变量后只有年收入在2－3万元的家庭会积极参与风险性较高的金融市场投资活动。其次，无论考不考虑控制变量，家庭的健康状况即医疗支出比例对西部农村家庭参与高风险金融市场投资的影响均不显著。再次，从模型三、四的结果可知，金融深化程度越高，对农村家庭参与金融市场风险性较高的投资活动影响越为显著。最后，性别、年龄和家庭人口情况对其金融市场参与的影响均不显著，但受教育程度越高，则参与风险性较高的金融市场活动的程度越高。

四、结论与未来研究方向

农村家庭的投资行为研究尚待深入。当前我国正在大力推动农村金融改革来改善农村的金融环境，促进金融深化，提高金融发展给农村家庭带来的福利，因此对于农村家庭参与金融市场的决定因素进行实证研究极具现实意义。通过上面的描述与实证分析，对于东部地区与西部地区农村家庭金融市场参与的不同结果，结论如下：

第一，用家庭年收入来替代财富效应对农村家

庭投资决策的影响进行研究，结果验证了收入因素是导致金融抑制的一个重要方面，模型结果基本验证了金融市场参与的财富效应假设，但是在东西部的体现却存在差异。东部地区家庭年收入存在多层次现象，家庭投资活跃，而西部地区由于年收入普遍处于较低水平限制了其从事金融市场风险投资的能力，因此提高农民的收入水平特别是西部地区农村家庭的收入，缩小东西部经济发展水平和农村家庭收入上的差距是解决金融抑制的一个重要途径。从模型结果看，东部地区和西部地区农村家庭金融市场参与方面，东部地区存在明显的财富效应(随着收入的提高，参与金融市场的能力越强，这一点可以从回归系数的值越来越大得到验证，同收入在2万元以下的家庭相比，只有2－3万元的家庭影响不显著，其余组别的家庭都非常显著)，但是同最低收入家庭(1万元以下)相比西部地区农村只有中间收入的家庭(1－2万元和2－3万元)对金融市场参与影响显著，而最高收入的家庭却影响不显著。因此虽然财富效应得到了结果支持，但是在东西部地区的差异性影响还有待于进一步研究和提供解释。

投融资和融资的区别篇（9）

为了使我国特别是欠发达地区的投融资体制改革具有科学性、有效性、开放性和包容性，本文认为有必要研究国内外的投融资体制改革经验，做到“知己知彼”。对此，本文选择从国际和国内双重视角予以分析。国际改革经验方面，本文拟分析美国和日本的投融资改革，国内改革经验方面，本文拟分析四川、重庆和上海的投融资（平台）改革。

一、美国投融资改革经验

美国的投融资政策特别是对欠发达地区的政策具有较强的代表性。从历史上看，美国在较为落后的西部开发中与我们国家具有较大的相似性，即西部开发需要大量资金，而完全来源于政府的资金难以满足其需求。然而，美国通过政策倾斜加商业投资的方式较好的解决了西部开发中的投融资问题。

首先，政府制定了有利于长期稳定发展的政策，并通过健全的法律法规予以保驾护航，为西部地区的开发创造了良好的经济、政治及社会环境。

其次，政府通过倾斜性的财税政策来扶持西部地区的发展，比如通过直接投资以及转移支付等方式为西部地区建设包括交通、教育、卫生及技术平台等基础设施，这些必要基础设施的搭建有利于西部地区的资本积累，有利于其增强发展的内生动力。

再次，政府通过税收优惠和项目高回报等方式为招商引资创造条件，如对到欠发达地区投资兴业的企业，可以根据其所创造的就业机会和雇佣人数降低税率，以此来鼓励各类企业参与西部开发的投融资；此外，政府还通过适当的资金贴补等政策来吸引社会资本甚至是国外资本投资西部地区的基础设施建设，从而解决西部地区基础设施建设所需的大量资金需求。

最后，政府还通过有倾斜性和针对性的货币金融政策来支持西部地区的开发建设。如赋予地方联邦储备银行较大程度上的独立自，在法定存款准备金率、再贴现率以及资本金等方面实行差异化政策，允许欠发达地区根据经济增长需要实施差别化的金融政策，以此来吸引资本流入；同时，为了更多的吸引社会资本参与西部地区的投融资，政府还通过成立区域性商业银行、企业贷款担保以及优惠贷款等方式来加大对支持西部开发建设的金融机构的支持。

二、日本投融资改革经验

在梳理日本投融资经验时，将以日本开发建设较为落后地区的北海道为主。日本在对其欠发达地区的投融资过程中，政府发挥着绝对的主导作用。

首先，日本与美国的做法一样，通过法律法规来制定并出台具体的投资政策，并在此基础上出台分阶段、分步骤、有重点的建设方案，此举不仅弱化了由于信息不对称所带来的市场失效等问题，而且还为欠发达地区的发展创造了稳定的增长环境。

其次，日本政府实行了积极的并带有倾斜性的财政政策来大力支持北海道地区的发展。如政府直接设立财政专项资金用于交通、房产、市政以及农村基础设施等方面的建设，由于这些领域由于具有建设周期长、利润回报率低等特点，社会资本很难大规模进入，因此，政府必须以主导者身份投入大量资金来推动其建设，以弥补市场失灵。

再次，日本政府通过政府参与的财政性投融资制度，为欠发达地区的发展提供具有财政和金融双重特征的资金支持。政府参与或主导是日本政府支持欠发达地区发展的重要特点，日本政府以政府信用作为担保或支撑，成立了能够吸收存款发放贷款的金融机构，这些机构运用金融手段筹集社会盈余资金，通过金融机构筹集的资金将与政府财政预算相结合，在政府投融资计划的统一安排下进行有针对性的资金分配。

最后，日本政府为了充分发挥地方政府的积极作用以及社会资本的投融资功能，逐渐开始采取地方为主、中央为辅以及社会为补的投融资体制，这种投融资体制的实施有利于缓解中央政府的财政压力，有利于强化地方政府的公共责任，有利于盘活社会盈余资本的活力。

三、上海投融资改革经验

上海市作为经济发达地区，其政府投融资平台的数量较多，主要有上海地产集团、上海久事以及申通地铁等平台。

从职能定位来看，这些平台公司与重庆的投资集团类似，各自有着明确的职能划分和功能定位，比如上海城投主要负责上海市重大工程的投融资，而申通地铁则主要负责轨道交通的投融资。

从投融资方式来看，上海市采取了差别化和市场化的融资方式，即根据建设项目性质的不同采取不同的投融资方式，这些投融资的具体运作将按照市场化的方式来进行。

具体而言，上海市将其平台的主要投融资行为集中于公益性项目，对于具有盈利性和较为稳定现金流的项目，采取PPP模式或者引导金融机构及公司参与建设，形成政府引导加社会资本的投融资模式，对于现金流回收周期长且收支存在失衡的项目，则通过政府财政补贴和贷款贴息等方式予以一定程度的补给。上海市通过明确政府和市场的各自定位和主要功能，形成了政府加市场的投融资模式，较好的解决了上海市经济社会全面发展所需的绝大部分资金需求。

四、四川投融资改革经验

四川的投融资平台与其他各地的融资平台类似，其主要形式通常是采取成立一个资本金和相关资产符合市场融资标准的城市投资公司，初始资本金由地方政府采取财政资金划拨、土地划拨、股权或债券等方式注入，该公司代表政府进行城市基础设施建设等方面的投融资，并且管理与城市建设等相关的项目和资产。

成都城建投资管理集团有限责任公司是四川省成都市拥有最大资产规模的投融资平台，具有较强的代表性，因此文中将集中梳理该公司在投融资方面的融资方式和运作模式。

融资方式方面，该平台主要通过银行贷款和企业债券等方式来进行融资。银行贷款是地方政府投融资平台最为主要的资金来源。银行贷款具有一定的隐蔽性，对于融资主体而言，其相比其他融资方式具有较低的约束力，此外，由于地方政府信用的存在，也为平台获取低成本的建设资金提供了便利。

由于城市基础设施的建设、改造及完善具有资金需求量大等特点，银行贷款难以在短期内满足较大的建设资金缺口，因此，该平台还选择了发行企业债券的方式来解决资金问题，通过发行企业债券来融资，一方面使得融资方式更加多元化，另一方面也显示出了做大做强投融资平台自身的必要性，因为在资本市场上成功发行债务性证券，必须要求该发行主体具有较强的管理能力和财务实力，该平台能够发行企业债来解决建设资金需求，也恰好反映出了其运作经营的成效。

运作模式方面，该平台主要采取了市场化运作的模式。作为地方政府投融资平台，其需要承担大量的城市基础设施建设任务，但是经营性项目具有较为稳定的现金流量，能够获得盈利，而非经营性项目由于大多属于公益性项目，很难形成能够获利的现金流，为了解决非公益项目的建设资金以及平台本身持续经营等问题，该平台通过创新公司经营理念、开辟多元融资渠道以及提升公司资产质量等方式来进行市场化运作，有效的实现了建设资金的保值增值，更好更快的推动了地方经济社会的发展。

五、重庆投融资改革经验

重庆的投融资模式主要是渝富公司与投资集团（重庆市城市建设投资公司、重庆市开发投资有限公司、重庆市地产集团有限公司、重庆市水务控股有限公司、重庆高速公路发展有限公司、重庆高等公路建设投资有限公司、重庆市水利投资有限公司以及重庆市能源投资集团）组合而成。

从运作方式来看，资本金方面，重庆市主要通过国债、土地储备、税费、存量资产以及其他资金这五方面来为平台公司注入资本；融资方面，平台公司主要通过国家开发银行贷款、商业银行贷款、信托资金、公司债券以及公司上市这五方面来融取建设资金；平台管理方面，主要通过做到资产负债匹配、现金流匹配以及投入产出匹配这三方面来实现平台公司的持续健康发展；风险防范方面，平台公司主要通过降低政府直接担保比例和范围、杜绝相互担保以及专项资金专项使用这三方面来防范债务的过度累积，以保障平台公司运行的安全。

重庆市这种以资本金注入、融资渠道、平台管理及风险防范相结合的运作模式为地区经济增长提供了良好的投融资服务。

参考文献

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投融资和融资的区别篇（10）

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）02-0031-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.07

一、引言

随着中国经济的持续增长、投资环境改善，外国对中国的直接投资规模逐年增加，2013年中国实际利用外商直接投资金额1175.86亿美元，同比增长5.25%。对华投资前五位国家或地区（以实际投入外资金额计）依次为：香港地区（783.02亿美元）、新加坡（73.27亿美元）、日本（70.64亿美元）、台湾地区（52.46亿美元）、美国（33.53亿美元）①。良好的外商投资形势一方面源于中国投资环境的稳定，或者说东道国的优越条件，另一方面来源地的经济金融发展水平仍是决定是否投资或投资金额大小的重要因素。

对于国际直接投资，有一系列经典的解释理论，如垄断优势理论（Hymer，1960）认为对外直接投资是由于其某种垄断优势而决定的[1];产品生命周期理论（P.Vernon，1966）认为产品的生命周期是发达国家对发展中国家进行直接投资的决定因素[2];国际生产折衷理论J.H.Dunning（1977，1981）认为，一国要进行海外直接投资必须具备三个要素：所有权优势、区位优势及内部化优势[3];边际产业扩张理论K.Kojima（1978）提出，失去比较优势的产业可以凭借标准化的技术、雄厚的资金来开拓对外直接投投资，以使投资国集中精力实现本国的比较优势产业升级[4]。尽管发达国家有垄断优势，成为对外投资的主力，但发展中国家仍然能开展对外直接投资。投资发展周期理论J.H.Dunning &R.Narula（1996）认为，发展中国家对外直接投资取决于投资国的经济发展阶段并遵循一定的周期性，即根据人均GNP对经济发展水平划分为五个阶段，在每个阶段有不同的国际直接投资动机需求[5]。Wells（1983）认为发展中国家的独特竞争优势也是有利于其对其他类似或更穷的国家开展直接投资[6]。Lall（1983）也提出了发展中国家的特定优势能促使其对外直接投资，主要表现在小规模、标准技术和劳动密集型方面[7]。

以上经典理论发现，发达国家的垄断优势，发展中国家的竞争优势，是投资国对外直接投资的基本因素，但我们认为金融市场在培育这些优势中具有根本性的意义，一国金融市场发达，融资渠道畅通，能更好的为优势产业服务，形成良性循环，进一步强化垄断优势或竞争优势，从而促进投资国的对外直接投资，本文主要关注对华外商直接投来源地的金融市场是否有助于对其对华投资，从而为金融市场对本国投资海外市场是否具有积极作用提供参考，同时也为我国深化“走出去”战略从发展完善金融市场的角度提供政策建议。

二、文献回顾

Tinbergen（1962）最早运用引力模型研究双边贸易的决定因素，表明了双边贸易量与两国GDP成正比，与距离成反比[8]。De Ménil（1999）提出了引力模型与FDI流动的相关性[9]。一些学者也开始用引力模型来解释国际直接投资现象[10-12]。对于出口和对外直接投资的关系，有些学者认为投资和出口是相互替代的关系，如Mundell（1968）;Helpman et al.（2004）[13-14]。而另一些学者则认为国际直接投资与国际贸易是互补的关系，如Markusen et al. （1996）[15]。

随着金融市场逐渐发挥作用，金融市场的完善性与信贷约束的研究逐渐引起学者们的关注。有大量的文献研究金融发展与经济增长的关系[16-18]。如Rajan and Zingales（1998）验证了金融发展与经济增长的关系，指出金融发展能降低外部融资成本，促进经济的增长[19]。一国金融发展不仅对经济增长有显著作用，其对出口贸易也表现出积极的影响[20-23]。如Beck（2002）研究发现，金融发达的经济体有更少的搜寻成本，使公司更能获得便宜且丰裕的外部融资[24]。Manova（2013）指出，如果有更多的融资，国内的企业就能缓解生产扭曲，获得资金从事出口，或出口更多[25]。

同样，金融市场对国际直接投资的相关文献也逐渐涌现。Antràs et al. （2009）发现东道国金融发展，即增加对投资者的保护和投资合同的履行，会降低FDI的流入[26]。Huang（2003）也通过中国的经验表明中国吸收了很多FDI，是因为中国的国内企业尤其是私营企业受到了信贷约束，这种约束限制了本地企业的进入而鼓励了外国企业通过FDI的进入[27]。Qing Liu and Larry D. Qiu（2014）研究发现，东道国金融的发展对母国跨国公司的决定行为产生影响，东道国金融发展良好，会使投资国减少对东道国的投资[28]。以上研究表明东道国金融的发展在一定程度上会减少对该国的投资。另一些学者对东道国金融发展的作用有不同的看法，认为东道国的金融发展会促进投资国对该国的投资，如Bilir，Chor，and Manova （2014）证明了东道国的金融条件不仅影响跨国公司进入的决定，还影响了附属子公司全球销售的模式;东道国的金融发展缓解了跨国公司的流动性约束，会促进FDI的进入及销售总水平[29]。从投资国的角度，Di Giovanni（200

5）通过引力模型考察私人部门信贷规模和股票市场规模对海外直接投资的影响，研究显示投资国的融资规模会促使对外的跨国兼并和并购[30]。Buckley et al.（2007）对中国的对外直接投资的影响因素进行了分析，表明资本市场发育度和政府政策的支持对中国的对外直接投资有积极的作用[31]。

在已有的金融与国际直接投资的文献中，我们发现大多是从东道国的金融市场去考虑跨国公司的决策，而从投资国金融发展的角度研究对外直接投资的文献相对较少。然而，金融市场对于一国优势产业的培育具有相当重要的作用，如果一国金融市场发达，资金配置有效，会激活很多的项目积极发展，当国内市场有局限时，跨国公司便会走出国界寻找更广的市场，获取更多的利润。中国是一个非常有潜力的市场，面对如此之多的投资国，尽管FDI的流量也是逐年增大，但不同的投资国其投资的规模还是有区别的，是什么使他们的投资规模不同？本文试图从投资国的金融市场进行分析，考察是否是金融发展的程度影响了投资规模的大小。因此，本文基于2003―2011年在华直接投资的82个国家①，根据Beck et al.（1999）及更新的金融结构数据，从投资国的6个金融指标来考察投资国的金融发展状况对中国直接投资的影响②，进一步的从规模、活跃度及金融机构的效益等多方面权衡金融市场对我国直接投资的作用[32]。

三、模型设立与经验研究分析

（一）模型设立

根据已有理论及文献，建立以下模型：

Ln（fdijt）=β0+β1ln（finjt）+β2ln（distj）+β3ln（tradejt）

+β4ln（pgdpjt）+εjt （1）

式（1）中，fdij，t表示t年中国实际利用j国的直接投资流量，数据来源于国家统计局。finj，t代表t年j国金融发展水平，分别是私人信贷占GDP的比值（pcgdp）、股票市场价值占GDP的比值（stmktcap）、股票交易总额占GDP的比重（stvaltraded）、流动负债占GDP比值（llgdp）、银行存款占GDP的比例（bdgdp）、银行成本占收入的比例（costinc）;数据来源于Beck et. al（1999）及其更新数据①。distj代表中国与j国的距离，数据来源于CEPII。tradej，t表示t年中国与j国之间的进出口贸易，数据来源于国家统计局;pgdpj，t表示t年j国的人均国民生产总值，数据来源于WDI;εjt是指误差。对于所有的变量，本文的模型都取对数，以避免异方差。相关变量的统计描述及预期符号见表1。

（二）经验研究分析

1.估计结果分析

对于模型（1），我们运用面板数据固定效应，采取不同的计量方法进行估计，以求更加稳健的估计结果。由于金融指标的6个变量很可能出现共线性，所以我们将几个变量根据一定的经济学含义对其进行分组回归，第一组是融资规模即私人部门获得的信贷资金比和股票市值比;第二组指标是流动性负债比，体现金融深化对海外直接投资的影响;第三组是金融机构提供的资金比和股票交易额比之和，体现私人部门的金融机构的信贷约束和股票市场的活跃度给对外直接投资带来的效应;第四组是银行成本收入比和银行机构的存款，检验银行机构的效益对海外直接投资的影响。在整个估计中，除了采用对数避免异方差以外，我们还采用稳健标准差修正，尽量使结果更加可靠。

我们没有考虑普通最小二乘法是因为数据的特点所决定的，在对中国的直接投资额中，某些年份某些国家或地区完全撤出了对中国的直接投资，致使这些数据为0，所以，整个FDI的数据就是大于或等于0的分布。如果把大于0的投资额看成是连续的分布，那么0和大于0的投资额就构成了一个离散点和连续分布组成的混合分布，这明显体现了截取回归（censored）的特征，Tobin（1958）提出了用MLE方法来解决此类问题[33]。因此，根据数据的特点，本文首先用tobit回归以求估计结果更加准确。Tobit回归结果见表2。

Tobit_1体现了私人部门在金融机构和股票市场的融资规模（pcgdp+stmktcap）对中国直接投资的显著作用，投资国国内企业获得金融机构的融资资金越多，股票市场的市值越大，对外进行直接投资的可能性就越大;Tobit_2体现银行流动性负债与GDP的比率（llgdp）对中国直接投资仍然在1%水平上显著，表示一国金融深化程度越高，越能促进该国进行海外直接投资;Tobit_3列表示股票市场的交易额比（stvaltraded）对海外直接投资有积极影响，说明了股票市场的活跃度指标对中国的直接投资具有很强的正向作用;Tobit_4列运用银行成本占收入的比例（costinc）、银行存款占GDP的比例（bdgdp）对中国的直接投资进行回归，考核银行机构的效益对海外直接投资的影响。从回归结果来看，银行存款比对海外直接投资有促进作用，这与古典经济学认为储蓄能促进投资，促进一国经济增长思想一致。一国有充足的储蓄资金，便有了海外直接投资的源泉。通常银行成本收入比越低，说明银行的效益越高，银行机构发展越健康，越能给海外直接投资提供一个稳定的金融环境。但在回归结果中，银行成本占收入的比例体现出了正向作用，与预期不太一致。这可能是因为海外直接投资与银行进行紧密的业务往来的关系，成本的增加是由于需要处理的海外直接投资的项目增加了，由此导致的管理费用、各种手续费增加了。所以成本的增加与海外直接投资的增加有显著的影响。考虑到结果的可靠性，本文采取了第二种方法即Heckman方法进行回归。

为了使回归结果更加稳健，我们考虑采用Heckman两阶段模型进行回归，以再次检验回归结果的可靠性。因为样本中的投资国或地区对中国的直接投资额呈现了偶然断尾的现象（数据里的FDI大于或等于0），而这种偶然断尾可能是与投资国的金融发展有关，从而出现了样本选择问题。Heckman（1979）针对此类问题提出了两步估计法，即首先用Probit估计方程，然后用OLS进行回归得到最终估计值[34]。目前，Heckman回归有两种方法可以运用，一种是两步估计法，另一种是极大似然估计法。由于极大似然估计法比两步估计法更有效率，因此，本文采用Heckman的极大似然估计法进行估计，估计结果见表3。

从估计结果来看，Wald p值都明显小于0.05，说明该样本存在样本选择问题，用Heckman回归是正确的。同时，Heckman回归结果与Tobit回归的结果几乎一致，金融发展的6个指标的显著水平、系数的正负严格保持的一致，系数的大小接近，因此，我们的估计结果是稳健的。

为了分析不同类别的国家或地区对国际直接投资可能会一些区别，本文在截取回归的模型上进行分样本回归。我们将样本里的82个国家或地区分成了OECD和非OECD两组，检验OECD和非OECD国家或地区在金融发展与海外直接投资关系的区别，分样本回归结果如表4。我们以三组金融发展变量为例进行分样本回归。分别衡量信贷规模、流动性负债和银行效益对发达经济体和非OECD国家或地区的区别。在Tobit分样本_1中，信贷规模都显著为正，OECD国家或地区的金融机构融资规模在1%水平显著，非OECD国家或地区的金融机构提供的信贷规模对中国的直接投资在10%水平上显著，这表明OECD国家或地区的金融机构的融资规模对中国直接投资的促进作用大于非OECD国家或地区。但非OECD国家或地区的股票市场规模对直接投资的影响较OECD国家或地区大。Tobit分样本_2体现金融深化指标在OECD和非OECD国家或地区的区别，非OECD国家的流动性负债对促进其在中国的直接投资的可能性更大。Tobit分样本_3考察了银行的效益即金融机构的健康程度对国际直接投资的作用，在银行成本收入比方面，OECD和非OECD国家或地区的系数都为正，只是前者不显著，后者显著。非OECD国家或地区体现了成本越高，对外直接投资越多，这种促进作用比OECD国家或地区更大，这表明非OECD国家或地区的银行机构可能给了对外直接投资更有利的条件，在银行服务方面加大了成本的开支，从而导致成本的增加与海外直接投资紧密相关。同时，也反应出了非OECD国家或地区在成本控制方面不如OECD国家或地区稳定，非OECD国家或地区银行机构的金融健康问题可能需要值得注意。在银行存款方面OECD和非OECD国家或地区都对直接投资有积极作用，仍然是非OECD影响作用更大。综合而言，分样本的回归中，除了成本收入比不同外，其他的金融指标在非OECD国家或地区都体现了比在OECD国家或地区有更大的积极性去促进对中国的直接投资，这表明了非OECD国家或地区在经济发展过程中更关注对类似国家的直接投资来促进本国的增长，它们更加积极的加大海外直接投资的力度，从而出现了银行成本的上升与海外直接投资的积极作用，同时也反应了这些非OECD国家或地区金融机构的成本控制问题急需改善。另一方面，由于OECD国家或地区的金融市场相对成熟，经济发展已经到了稳定的阶段，对华投资也相对稳定，而非OECD国家或地区对金融管制一直比较严格，一旦金融市场的约束减少了，金融市场有了进一步的发展，其对海外直接投资的力度就非常大，所以出现了OECD国家或地区的指标的系数比非OECD指标的系数小。

2.内生性问题

本文研究的问题是投资国的金融发展对中国直接投资的影响，即一国的金融发展是否是促进该国对中国进行海外直接投资的重要因素，但也可能会发生逆因果关系，即由于对外直接投资引起该国金融指标发生变化。出于反向因果关系与遗漏解释变量而导致的内生性问题考虑，本文将相关解释变量滞后一期，以期在一定程度上避免该问题。估计结果与前面的Tobit、Heckman结果较为一致，说明金融发展与中国对外直接投资间并没有逆因果关系，再次证明了前文的估计结果稳健。

四、结论

本文在外国对中国的直接投资额的基础上，利用2003―2011年82个国家的数据，研究了投资国的金融发展对中国直接投资的影响，考察了包含融资规模、银行储蓄、股票市场的活跃度、金融深化以及金融机构的效益在内的6个金融发展指标对一国海外直接投资的作用。研究结果显示：一是融资规模、股票市场的活跃度、银行储蓄、金融深化等指标形成了一国的竞争优势或垄断优势，为一国进行海外直接投资提供了充足的资金保障，积极的促进了他们对中国的直接投资;二是非OECD国家或地区的金融促进对中国的直接投资作用大于OECD国家或地区，这是因为发展中国家长期受融资约束后，一旦金融市场自由化程度加深了，其对经济促进的边际作用比发达国家更大，这对我国完善金融市场促进投资有很大的启发;三是非OECD国家或地区银行机构的成本收入比对一国的海外直接投资的显著作用，表明非OECD国家或地区银行机构的效益还比较低，金融机构还存在成本控制问题。

本文研究结论的启示是，随着中国步入新常态，在引进外资的同时对外投资也在稳步增加，要提高中国跨国公司的海外直接投资能力，一方面应充分利用外商投资国在我国投资的资金优势，另一方面通过金融机构和股票市场的融资规模、股票市场的活跃度方面进行引导，拓展金融深化指标，加强对金融机构成本的控制，提高金融机构的效益，给予国内跨国公司更广阔与宽松的金融环境。

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