国债期货交易策略篇（1）

汇率波动对于有着大量国际交易活动、不可避免地频繁发生资本流动的跨国公司来说有着重要的影响，使跨国公司未来的经营成果和现金流量面临很大的不确定性，这种不确定性就称之为外汇风险。因此，跨国公司有必要根据企业的经营目标及外汇市场上汇率波动的情况，对可能遭受的外汇风险进行预测和评估、制定合理的风险管理决策并加以实施，从而有效避免或控制外汇风险对跨国公司的财务及运营造成的不利影响。本文将从外汇风险的三种主要表现形式人手，讨论如何对外汇风险实行积极有效的管理。

一、外汇风险的分类及管理策略

就广义而言，跨国公司面临的外汇风险除了由于汇率变动引起的折算风险、交易风险和经营风险之外，还应包括所有与外汇活动相关的各种潜在风险，如：不能履约风险、资金筹措风险、外汇政策变动风险等。一般而言，汇率变动风险是外汇风险的最主要组成部分，也即本文讨论的对象。

(一)折算风险(TranslationExposure)

跨国公司是由不同地域的母、子公司构成的经济实体，为了反映跨国公司整体的财务状况、经营成果和现金流量，母公司会在会计年末将子公司的财务报表与母公司进行合并。通常情况下，海外子公司的财务报表采用所在国当地货币作为计账本位币，所以当母公司以本币计账的会计报表合并时，就会出现发生交易日的汇率与折算日汇率不一致的情况，从母公司的角度看，海外子公司按照国外当地货币计量的资产、负债的价值也将发生变化，这就是跨国公司所面临的折算风险。其中，承受本外币转换风险的资产与负债成为暴露资产(Ex-posed Assets)和暴露负债(Ex-posed Liabilities)，由于暴露资产与暴露负债的风险可以相互抵消，故企业总的折算风险就取决于二者之间的差额。

折算损益的大小，主要取决于两个因素：一是暴露在汇率变动风险之下的有关资产和负债项目相比的差额；二是汇率变动的方向，即外汇是升值还是贬值。如果暴露资产大于暴露负债，当外汇升值时将会产生折算利得，贬值时将会产生折算损失。反之亦然。一般来说，折算风险实质上是一个会计问题，是一种未实现的损益，而由此产生的外汇换算损益并不会对用报告货币计量的现金流量产生直接影响。根据公司的价值取决于公司现在及未来真实的净现金流入原理，折算风险本不应影响公司的真实价值，但考虑到利益相关人(包括投资者、潜在投资者，客户和供应商等)以会计利润评价公司以及公司的股票，折算风险因此能够对公司价值产生间接影响。

(二)交易风险(TraIlsactionEXposure)

交易风险指一个经济实体在其以外币计价的跨国交易中，由于签约日和履约日之间汇率导致的应收资产或应付债务的价值变动的风险，是汇率变动对将来现金流量的直接影响而引起外汇损失的可能性。例如，在国际市场活动中发生的以外币计价的、凡已经成立或达成合同的外币事项，像应收、应付账款、外币借贷款项、远期外汇合约以及已经签订的贸易合同或订单等，因汇率变动造成的损失称之为交易风险。其风险的产生源于两点：一是期间性：即外币事项自交易发生时点至结清时点相距一定时间，对于交易双方来说，在此期间的汇率变动有可能产生损益；二是兑换性：即指外币事项在收付实现时，将外币兑换为本国货币(或另一种外币)或将本国货币兑换为外币过程中发生的损益。交易风险表现为，当外币汇率上升时，外币债权或资产因以较高汇率结售而获益，而外币债务或负债因以较高汇率购买外币而遭受损失；反之，当汇率下跌时，外币债权或资产由于使用较低汇率结售而遭受损失，外币债务或负债以较低的汇率购买外币而获益。对于跨国公司来讲，只要发生以外币计价的对外销售的交易日与实际结算的收汇日不一致，就会存在由于汇率变动产生的实际多收或少收外币的可能性。

交易风险通常包括以下几种基本情形：

1　已结交易风险。即以信用为基础延期付款的已结外币应收应付账款，因交易发生至实际结算期间的汇率已发生了变化而引起的风险。

2　以外币计价的借贷款项在到期时，由于汇率可能发生变化而带来的风险。

3　待履行的远期外汇合同的一方，在合同到期时由于外汇汇率的变化而可能发生的风险。

严格地说，交易风险和折算风险存在一定程度的重叠，因为，公司资产负债表上的一些科目，如借贷款项和应收应付科目，已经包括折算风险的一部分。另外，与折算风险不同，交易风险会产生实际的外汇损益。随着跨国公司对外直接投资规模的扩大，投资进人国家的增多，计价货币出现多元化，伴随交易结算而进行的货币转换的愈发频繁，交易风险对跨国公司现金流量和经营成果的影响也变得更为深刻。

(三)经济风险(EconomicExposure)

经济风险是指意料之外的汇率变化对公司未来国际经营的盈利能力和现金流量产生影响的一种潜在风险。汇率变动通过对公司未来产品价格、成本和数量等的影响，导致企业的收益发生变化。既包括潜在的汇率变化对企业产生的现金流动所造成的现期和潜在的影响，也包括在这些变化发生的会计期间以外对整个企业获利能力的影响。

相对于前文所述的折算风险与交易风险对跨国公司的经营成果和现金流量产生的短期的、一次性的风险来说，经济风险可谓“实际发生的深度风险”，对跨国经营所产生的影响也最大。不仅要考虑汇率波动带来的一时得失，更重要的是要考察汇率变动对企业经营的长期动态效应。从长期来看，经济风险对跨国公司的竞争力产生直接影响，这些风险足可以使跨国公司陷入某种困境。假设一企业面临较高的经济风险，它未来的净现金流量因此变得非常不稳定，影响到公司的真实偿债能力，使公司的商业信用受损，客户和供应商也可能因此转向公司的竞争者，公司的供应和销售链体系遭到破坏，无法保证持续稳定的生产经营。

二、外汇风险的管理策略

针对跨国公司面临的不同类型的外汇风险，相应的管理措施包括：资产负债表避险策略、合约性避险策略和经营性避险策略。

(一)资产负债表避险策略

资产负债表避险策略是通过

调整公司暴露资产和暴露负债的大小来降低风险的方式。由于折算风险的根源在于用同一种外币计量的净资产和净负债不匹配，一般可以采用资产负债表抵补保值的风险管理策略，即调整处于不平衡状态的外币资产与负债，使暴露资产与暴露负债达到均衡。当预期子公司所在国货币相对于母公司所在国货币升值时，应尽可能增加资产和减少负债；反之，应尽可能减少资产和增加负债，应该尽可能减少暴露在外汇风险中的净资产。但事实上，这种调节公司资本结构以规避折算风险的方法可行性并不高，因为采取何种资本结构要取决于许多因素，资本结构优化的目的是达到公司长期价值的最大化而并非会计折算风险的最小化。

而该策略当子公司国货币预期贬值时对于交易风险和经济风险的规避的方法为：A　保持维持公司当前经营活动所需的最小水平的当地货币现金余额；B　将超过资本扩张所需的利润转移到母公司；C　加速当地货币应收账款的收款；D　延迟当地货币应付账款的付款；E　将过量资金投资于当地货币存货或其他受货币贬值影响较小的资产；F　投资于较坚挺的外币资产。而当子公司国货币预期升值时应采取相反的措施。事实上，采用这种避险策略也存在着一定的矛盾。比如当预期子公司国货币将贬值时采取上述方法减少子公司的营运资本和生产规模，但问题是当子公司国货币贬值将会使得该子公司生产的产品在国际市场更有竞争力，可以增加该子公司的营运资本和生产规模以加大出口，获取更大的销售收入。因此，在进行具体措施之前，必须综合考虑采用此法带来的短期的和长期的损益，综合交易风险和经济风险的影响进行决策。

(二)合约性避险策略

合约性避险策略是公司利用金融市场上的一些金融工具进行保值避险活动，主要包括：以外汇期货交易避险、以远期外汇交易避险、以外汇期权交易避险、以外汇调期交易避险和货币市场避险。

其中，外汇期货交易避险和远期外汇交易避险都是通过锁定购买者在未来某一时点支付的货币价格，使得公司未来的现金流量流入变得更确定，从而达到规避外汇风险的目的。不同的是，外汇期货交易是标准化合约，交割日和每张合同金额都是确定的，而远期合约可以根据公司个体的特殊需要具体订立。事实上远期外汇交易一般适用于大额交易，而期货合同更适合于规避较小金额的风险。使用外汇期货交易避险和远期外汇交易避险能否起到好的效果关键在于现时远期汇率(锁定价格)与未来即期汇率的偏差大小，实际上只要这一偏差小于现时即期汇率与未来即期汇率的偏差，那么避险就是有效的。事实上，由于外汇市场上存在众多套利投机者，几乎接近完全竞争市场的远期汇率反映了整个市场对未来即期汇率的预期，应该可以在相当大的程度上规避外汇波动风险。

以外汇期权交易避险通过购买外汇期权获得在未来选择是否执行以合约规定的权利，从而在锁定最大亏损的情况下，一旦汇率朝有利方向波动的幅度大于期权费率时，公司还可以盈利。而外汇期权交易另一大好处在于对表外项目外汇交易风险的规避上，如未来可能发生的外汇购销、长期债务、贷款偿付以及其他一些契约性和预期要发生的外汇收支等，因为只是可能发生，并且发生的时间和金额也不确定，因而此时采用外汇期货交易和远期外汇交易进行避险并不合适，而用外汇期权的话，由于拥有了在一定时间内随时选择是否执行交易的权力，则可以较好解决这一不确定性问题。外汇调期交易又称为时间套汇，是在买进即期的甲种货币、卖出即期的乙种货币的同时，卖出远期的甲种货币、买回远期的乙种货币。调期交易一般是在两个当事人之间同时成交两笔相反方向的交易，如一方是买近卖远，则另一方就是卖近买远。这种方式的作用是为了解决不同货币的货币需求，在把一种货币换成另一种货币进行投资时，也可避免汇率风险，显然此种方式要求有对称的交易方，且时间必须明确。货币市场避险是指用货币市场上头寸来抵补未来应付账款和应收账款的头寸。也就是通过在未来应付账款或应收账款国进行借款与投资来规避风险，因为根据利率平价理论，远期汇率的变化会体现在两种货币所在国的利率差异上。但是不难发现，这种方法需要进行具体的投资和借款，并且直接参与了对方国家的金融市场，无疑需要考虑投资风险。

(三)经营性避险策略

外汇风险对于跨国公司长期经营的影响要比对资产负债表和短期交易的影响显著得多，比起前面两种避险策略较多用于短期规避风险，经营性避险策略主要是针对经济风险，从长期战略的角度来考虑对外汇风险的规避和防范。对经济风险的管理目标应定位于以尽可能低的成本将经济风险控制在公司可接受的范围内，提高跨国公司经营成果的稳定性，本质是追求风险的最小化而非利润的最大化。跨国公司经济风险的管理与控制不会是一个短期的战略问题，而是应该立足于公司的长远发展，从生产管理、营销管理及在全球范围内积极推行多元化战略着手。

1　调整经营战略与营销战略

针对汇率的长期性改变，跨国公司可以采取调整经营战略与营销策略，通过改变产品市场结构等途径来维持其竞争力。汇率变化对市场份额的影响是通过影响成本和价格实施的。在国际市场上，子公司所在地货币贬值，会使子公司产品在国际市场上的价格相对下降，使子公司在定价策略上有较大的灵活性和在出口市场上有较强的竞争实力。例如，出口市场上某种产品的需求缺乏弹性，则子公司可以提高出口产品的价格(以子公司所在地货币计)，直到贬值幅度相等，销售收入的增长(以子公司所在地货币计)可以弥补母公司业务现金流的减少。反之，若该产品在出口市场上需求富有弹性，则可维持原有定价，扩大出口市场的占有额，增加销售收入。对于以价格竞争为主要竞争形式的行业，汇率变化会强有力地影响到全行业(例如石油、纺织等)。对于生产这类标准化产品的跨国公司，在本国货币有升值趋势时应采取营销措施防止市场份额的丧失，在本国货币有贬值趋势时应试图扩张市场份额。对于那些以产品创新、促销竞争为主要竞争形式的行业，如饮料、制药等，生产差异化产品来满足不同的细分市场的需求来分散风险和根据各国货币购买力的变化来调整目标细分市场，无疑会使跨国公司在应付汇率变化冲击时具有更大的灵活性。即使是生产标准化的产品，虽然整个行业受汇率变化冲击较大，个别企业优质的服务、过硬的品牌、高质量的广告促销活动，仍能形成一定的市场分割，使得竞争地位改善。增加商品价格以外的竞争力是每个企业应付外汇风险的重要手段。

2　调整生产管理战略

针对暂时性的汇率失衡，一

方面，跨国公司可以调整原材料、零部件和制成品的采购渠道，当本国货币贬值时，公司应根据比较价格和替代可能性来寻找用国内投入替代进口投入的途径，从而维持其生产成本稳定在原有水平上。例如，20世纪70年代初，随着美元的大幅度贬值，美国福特汽车公司增加国内投资生产引擎等投入品，减少从英国和德国的引擎进口。反之，当本国货币升值或外国货币贬值时，公司则应可能提高进口投入的比例。当20世纪90年代前期日元走强时，日本的汽车制造厂商大规模的将生产地由日本迁往在美国，避免了因日元持续走强而使生产成本也持续增加的后果，减轻了日元相对于美元升值带来的负面效应，保持了日产汽车在美国市场的竞争力和市场份额。另一方面，一些大型跨国企业可以在各子公司之间进行适当的产量调整，来降低成本，维持市场份额。这种调整生产布局战略的方案，以国际市场为导向，充分发挥了跨国公司全球范围内的资源配置优势。

3　全球经营多元化战略

(1)经营地域的多元化

在国际经营中，要避免使企业的海外商务活动过分的集中于某一国家或地区，使经营活动不断向其他国家或地区拓展，使海外生产点的产销活动尽量本土化等。首先，跨国公司通过分布在各个国家和地区的子公司及时地了解有关信息，考察当地优势行业和市场情况的变化，这对汇率变化的长期趋势判断，极为有利。其次，经营地域的多元化也会缩小外汇风险给公司总体造成的影响。当一国货币对另一种货币升值时，该国货币可能对第三国货币贬值，即对一国产生的外汇损失可能由另一国产生的外汇收益所抵消。通过产品经营地域的多元化，只要各市场的汇率不总沿着一个方向变化，公司就可以获得相对稳定的现金流。同时，对于在世界范围内拥有众多生产基地的大型跨国公司，通过生产的全球布局，调整在不同生产基地的产量份额，在降低经济风险的同时还可以实现经济利润的改善。

(2)产品结构的多元化

实行产品结构的多元化，可以避免由于企业的生产经营过分依赖于某种或某类产品，减少由于该产品的市场竞争突然加剧或市场突然萎缩带来的不利影响。如一些第三世界国家曾经因过分依赖某些初级产品的出口而时常受到市场的强烈冲击，导致本国经济发展受到了相当大程度上的影响。

(3)投融资结构的多元化

包括积极开展国际证券的融投资、保持资金的来源及其投放在币种、期限上相互匹配并形成合理的结构等方面。比如在外币借款方面，企业应对每笔外币长期借款的币种和额度进行仔细分析，并尽可能使外币长期借款的币种多样化，从而减少外币升值所带来的外币借款的汇率风险损失。

四、外汇风险的内部控制

跨国公司的生产经营，是在其全球战略的指导下进行的，使跨国经营企业的外汇交易风险管理具有特殊性。首先，外汇交易风险管理作为企业经营管理的一部分，被纳入一个更大的多目标管理体系。它与跨国经营企业的全球战略紧密结合在一起，服从跨国经营企业整体战略的需要，而不再是一种单一的管理活动：其次，由于跨国经营企业内部专业分工和协作关系的不断深化，同时存在着内部交易和外部交易。因此，除一般企业的外汇交易风险管理手段外，又出现了许多一般企业没有的新的控制外汇风险的方法，如净额结算、配对管理和提前或延期结汇等。内部控制策略通过把外汇交易风险的管理作为企业日常财务管理的一个有机组成部分，其实质在于尽量减少或防止暴露性的净外汇额的产生，从而降低外汇风险的一种方式。当对于外汇风险不确定、所在国外汇市场不完善或者套期保值成本太高的情况下，跨国公司也可以考虑使用内部控制的方法来降低外汇风险。

(一)净额结算

净额结算是指跨国经营企业在清偿内部贸易所产生的债权债务关系时仅对内部应收款和应付款相抵后的净额进行支付，以此来减少暴露性的现金流动。

净额结算不局限于两个子公司，这种净额安排还可以由许多子公司在跨国企业总公司的财务部门的组织协调下进行多边净额结算。这种安排加强了跨国经营企业对其内部资金往来的集中控制，大大节约了兑换和交易的成本。需要指出的是，对于跨国经营企业以外的企业进行交易所产生的净额并不适用，还有在采用净额结算策略前应认真分析有关国家的外汇管制规定是否对对跨国经营企业的双边或多边冲抵安排加以限制。

(二)配对策略

国债期货交易策略篇（2）

二、结论与建议

展望中国固定收益市场未来十年的发展，我们认为，无论从总量上还是结构上，都还有很大的发展空间。特别是随着中国债券市场对外开放的不断扩大，随着人民币在国际货币体系中间地位逐步的提升，中国债券市场对外开放程度必然会越来越高，在中国经济发展中的作用也会越来越大。这里，围绕如何进一步推动债券市场更好地服务中国经济发展，提出如下建议。

（一）继续坚持市场化方向

“看不见的手”的引导与“看得见的手”的行动，真正做到该管的管得好，该放的放到位尤其是金融监管，如果还沿袭计划经济的思维方式监管，可能会造成比实体经济更大的危害。实践告诉我们，行政管制不仅解决不了市场风险问题，也解决不了市场发展问题，如果缺乏有效制约，还会带来寻租行为和腐败现象。从国内外债券市场的发展历史和经验来看，放松行政管制、面向机构投资者的场外市场发展方向是债券市场发展的客观规律。今后应继续坚持这一发展方向，注重发挥两个市场的相互补充作用，完善多层次债券市场体系。充分发挥市场的决定性作用，鼓励包括商业银行、保险公司在内的机构参与国债期货市场，提高金融资源资源配置效率。从各类监管机构所释放出的信号来看，这已经不是一个是否可以参与的问题，而是一个何时准许此类机构参与国债期货市场的问题。银行、保险类机构参与国债期货，将极大提高国债期货市场的深度广度，进一步发挥其利率风险管理工具之功效。在更多的市场有效参与者进场之前，如何进一步丰富国债期货产品体系，则是需要解决的首要问题。

（二）健全与完善收益率曲线

这既是进一步发挥市场配置金融资源作用的要求，也是健全与完善收益率曲线的内在要求。党的十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，将健全国债收益率曲线纳入了国家全面改革的核心发展战略，具有重大指导意义。国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况，不仅能为金融体系提供基础性的市场化定价参考，而且可以成为经济和金融运行状况指示器。目前，我国银行间货币市场能够形成市场化的1年以内的短期利率，但是银行间债券市场采取双方询价交易方式，缺乏连续竞价机制，而且信息不透明，利率市场化程度较低。受此影响，中长期债券交易效率不高，市场规模和交易活跃程度都差强人意。国债期货具有报价连续、公开透明的特点，能够准确反映市场预期，促进利率市场化的形成。央行可以根据国债期货市场的价格变化，有针对性地在公开市场上买卖国债，引导市场的利率预期，避免国债期货市场价格过高或者过低，完善并增强货币政策传导机制。中央银行货币政策效力的提高，有利于宏观经济和金融市场稳健运行，降低系统性风险发生的概率。

（三）国债现货与期货市场协同发展

我国国债现货市场包括一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）。多品种国债期货上市将促进两个市场流动性和定价效率的进一步提高，同时也将促进两个市场的融通与衔接。完善国债期货市场，改善国债发行效率，降低发行成本。目前，我国所有记账式国债均通过电子招标系统发行。由于市场缺乏利率风险对冲工具，国债发行仍受到一定程度的制约。国债期货的上市有助于提高承销商参与投标的积极性，降低国债发行风险与成本。国债期货的推出，一方面可降低一、二级市场利差，另一方面也为承销商承销期间的利率风险提供对冲工具，从而增强承销商的投标积极性。国债期货上市还可以增强二级市场流动性，降低债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降，降低发行成本。现货与期货市场的协同效应还表现在，国债期货可以多渠道提升现货国债市场的流动性，丰富国债市场参与者的风险管理和盈利手段，对于机构客户而言，将丰富交易策略种类和产品设计，提升创新效率，还将带动回购市场的发展，主要表现为现货收益率曲线中间段变低、变平以及买断式回购市场的发展等。当然，金融衍生市场的风险明显高于金融现货市场，为了确保国债期货市场安全、全面发展，仍有一些问题值得深入研究和探索。但这并不妨碍发挥现货与期货市场的协同效应。国债期货的避险功能和价格发现功能，在为市场参与者提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强抵抗利率风险能力的同时，也提升金融系统稳定性和收窄实体经济波动幅度。

（四）促进金融创新

提高金融市场资源配置功能与效率创新是金融市场发展的原动力。如果说，实体经济中的创新带有某种连续性、在短期内难以赶超发达国家，那么，金融创新具有跳跃性，完全可以充分发挥后发优势，在某一领域赶超发达国家。中国经济规模庞大，为满足实体经济的需要，仍需强化产品创新，不断提高金融对实体经济需求的服务水平来进行创新。并且要推动机制创新，逐渐改变过去由行政主导的创新模式，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，增强市场主体自主创新的积极性和主动性。

（五）以各市场的互联互通为切入点

进一步加强基础设施建设目前，我国国债现货市场被人为分割成银行间债券市场与交易所市场，影响了国债现货市场定价效率的提高。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通。同时，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间的债券流动，从而吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间债券市场的统一互联。交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心。与许多发达国家债券市场相比，中国银行间债券市场的基础设施自建立来就一直处于科学规划和有效监管之下，保障了市场运行透明、风险可控。应汲取国际金融危机和Libor操纵案的教训，大力加强市场基础设施建设，理顺债券市场管理体系。结合危机后国际组织监管改革的新趋势，在宏观审慎管理框架下，按照先易后难、循序渐进的原则，继续强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心市场基础设施建设，提高效率，防范系统性风险。完善国债期货市场，活跃现货交易，提高现货市场流动性。国债期货主要通过以下三个方面促进现货市场流动性的提高：第一，国债期货的套期保值与价格发现功能增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会。第二，国债期货交易提供了期现套利的机会，能够吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性。第三，国债期货采用“一篮子”债券作为交割债券，卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，这将会增加旧券的流动性。

（六）统筹协调形成监管合力

强化市场化约束和风险分担机制从产品监管逐步过渡到功能监管。目前，经国务院批准，由人民银行牵头，发展改革委、证监会参加的公司信用类债券部际协调机制已经建立并运行顺畅，债券市场发展也总体势头良好。各相关部门应坚持“稳中求进”的原则，各司其职，并以公司信用类债券部际协调机制为依托，着力加强协调配合，发挥各部门的优势与合力，共同推动市场发展。政府监管不能替代市场主体自身的风险管理。债券违约的风险是客观存在的，行政审批和政府隐形担保都不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和分担。市场化约束和风险分担机制的关键是信息披露和信用评级制度。应强化信息披露制度建设，继续加强信用评级体系建设，强化培育投资者自行识别和承担风险的机制，强调投资人风险自担。

国债期货交易策略篇（3）

债券的消极投资策略就是选取满意的债券并长期持有甚至持有到期，这种投资策略目标主要着眼于获取债券的票面利息，持有期收益率就基本与买入时债券的到期收益率一致了。

这种策略是一种稳妥保守的消极投资策略，债券的固定收益产品特征此时得到了充分的体现。债券的消极投资策略适合于风险厌恶型投资者，投资者对债券的流通性要求极低，资金可以长期投资。采取消极策略投资债券，应该选取票面收益较高或到期收益率较高的债券，债券的信用风险要求非常低，债券的流动性较低一般在票面利息上会有所补偿，流动性差的债券的票面利息会稍高，比如同期的凭证式国债的票面利率比记账式国债的要高，所以消极投资债券还应该选取流动性较差的债券。如果在债券发行时就申购并采取消极投资策略，那么债券的票面利率、持有期收益率和到期收益率三者就一致了，如果不是以100元面值的价格买入，三者就会不太一样了。

积极投资策略

债券的积极投资策略是着眼于获得价差收益以使总投资收益水平超越单纯的票面利率水平。实施债券的积极投资策略必须对债券基础知识和交易规则相当了解，并且掌握基本的债券投资技巧。债券没有涨跌幅限制，可以T+0交易，而且没有印花税，交易佣金不超过万分之二，这些都为债券的积极投资策略的实施提供了良好的条件。

债券的收益曲线的走势会与基准利率的走势紧密相关，而且会提前反应，必须通过对各类经济数据的分析预测央行可能采取的加息或降息，央行的每次加息或减息不会是孤立的政策行为，往往会同方向连续多次调整基准利率，形成所谓的加息或减息周期，因为宏观经济转向后会持续很长一段时间，央行调整基准利率就是相机抉择以对冲宏观经济波动的风险。减息则债券的收益曲线也应该下行而存量债券的价格会上升，这样存量债券的收益水平与新发债券的收益水平才能对接上，而加息则债券的收益曲线会上升同时存量债券的价格会下跌。能否准确预测基准利率的调整方向是成功实施债券的积极投资策略的关键。

在减息预期下，持有久期越长的债券的价差收益也会越大。固定收益产品发行后的总收益是比较确定的，但由于基于预期的债券交易的发生必定会在投资者之间不均等地重新分配，采取债券的积极投资策略就是要在这样的收益重新分配中获得正效应，当然也会有失败的风险。债券回购还可以被反复多次操作以起到放大债券的收益与风险的杠杆作用。可转债的转股收益是不固定的收益，取决于正股价格能够上涨高出转股价格的幅度，要通过交易获得转股收益需要对可转债的正股走势有事先的正确判断。除了国债没有利息税外，其他债券都有20％利息税的问题，个人投资者应该在付息日前后做相应的卖出买进操作以避税，否则只会白白地丢掉20％的利息收益。

组合投资策略

债券的组合投资策略是着眼于多只债券的组合管理，不是把自己投资的每只债券都分割开来看而应该把它们联系起来作为一个有机的整体来看。单只债券不可能正好满足投资者的所有要求，而多只债券的不同比例搭配的投资组合有望满足各类投资者的需求，就好像调酒师可以调出各种鸡尾酒以满足客户不同的口味一样。

因需而选　记账式国债的信用风险低，但目前的收益率都不高于4％；企业债的风险适中，收益大多高于4％，但一般流动性较差；公司债和分离债的收益能高过6％，但是有的公司债和分离债的信用风险比较高。全部买国债可以很放心，但是收益就会偏低，全部买无担保的公司债，收益可能较高，但又担心信用风险，全部买转债又担心正股价格下跌，所以必须从自身的预期收益水平、风险承受能力和投资期限出发兼顾债券的收益性、安全性和流动性来构建合适的债券投资组合。

国债期货交易策略篇（4）

就在一周之前，中国证券监督管理委员会（下称证监会）主席郭树清在武汉表示，国债期货将要争取在年内推出。这是监管层第一次明确该产品推出的时间表。

3月，中金所已完成合约设计和规则制定，正式将国债期货方案上报证监会，并获得证监会批准立项。立项之后，证监会需对产品进行内部论证和调研，征求相关部委的意见之后，上报国务院。国务院批准之后，新品种方可上市。

这意味着，国债期货的筹备工作取得了阶段性成果。然而，尽管期货业普遍对监管层迅速推进国债期货抱有乐观情绪，目前正在中金所进行仿真交易的国债期货要想顺利推出，还必须解决若干实际问题。

比如，国债期货涉及多个债券市场，其背后的托管交割清算环节尚未打通。市场尚处分割状态。且国债期货作为新兴事物，投资者的培育和成熟也需时间，监管层的愿景能否实现是未知数。

相对于仿真交易运行将近四年的股指期货来说，国债期货虽能吸取其经验教训，但由于标的物的市场不同、交割方式更加复杂，目前仿真交易还不能完全模拟至交割全流程。有业内人士认为，仿真交易运行一年以上更为稳妥。

毕竟，上世纪90年代中国对国债期货的短暂尝试因为一场市场豪赌戛然而止。所谓“327 国债事件”令大批投资者血本无归，阴影至今还挥之不去，成为监管层和业内人士在金融衍生产品推进道路上时刻谨记的前车之鉴。

另一方面，鉴于国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用，业界已经达成共识，引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，对债券市场深化意义重大。

仿真交易启示

早在2008年底，中金所就开始走访金融机构并进行国债期货产品的调研。此后，由交易所人员、学者、自各金融机构借调研究人员约30人组成了中金所国债期货筹备小组，负责研究品种设置合约和规则，并从2011年11月开始，在交易所内部进行内测交易。

内测交易后不到三个月，2月13日，国债期货仿真联网测试启动，包括国泰君安期货、海通期货、中证期货等13家机构被指定为首批试点机构，此后又逐步开放至39家。机构和个人投资者均可通过在期货公司提交申请参与仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前启动，超出业内不少人士的预料。

3月23日，证监会以研讨会形式，在上海召集银行、保险、证券和基金公司等机构投资者，交流国债期货的合约设计、合约规则制定、套期保值及套利策略等技术问题。

据悉，国债期货将采取名义标的加上实物交割的方式进行。

在仿真合约中，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于其交割。而四年至七年的债券需要通过中金所设定的“转换因子”公式换算，以得出相对于标准债券的折溢价。

在合约到期月份的第二个星期五，持有国债期货仓位的投资者进场交割。卖方通过转换因子，自动遴选出其所持有的四年至七年的国债中的“最便宜可交割券”(Cheapest to Deliver, CTD)，用于交割，而由中金所随机分配给买方。

这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训，使得逼空者缺乏明确的逼空对象，增加市场的操纵难度。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号，对应基础券总量246.8亿元，当时整个国债存量也不过1020亿元。因此，市场屡次出现持仓总量超过国债实际发行量的情况。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者蒙损。

目前中国剩余期限为四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，这一规模，令任何投资者都很难控盘，逼仓风险大大减小。

而选择五年期的国债，因其作为2009年重新恢复发行的国债关键期限，市场供给充分，流动性好，并且各金融机构的债券组合久期，也多在此期限附近，市场规避组合风险的动力很强。

久期，在数值上与债券的剩余期限近似，但反映的是债券价格变动对利率变化的敏感度。

但是，单一国债期货产品显然无法对冲掉债券市场的全部风险。汇丰晋信固定收益总监郑宇尘对《财经》记者表示，若持有的都是长期债券，以中期的国债期货来做套保，虽然从久期上可以做匹配，但仍存在一定的风险。而城投债、高收益债等品种，仅能对冲利率风险，无法对冲信用风险。

对于不同风险承受能力的机构，以何种方式参与国债期货市场，投资策略和范围有哪些，也成为国债期货推出前各项重要准备之一。

中金所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的交易会员结算。实力雄厚的机构才能成为结算会员，而其他不具备结算会员资格的非结算会员须通过结算会员来结算，从而形成多层次的风险管理体系。

根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。因此，商业银行以何种方式进入国债期货市场尚属未知。

中证期货总经理助理、金融机构部总经理曹宇对《财经》记者表示，五大行交易量巨大，可能成为中金所特别结算会员。其他商业银行，可以通过收购期货公司或通过期货公司渠道间接参与市场。而大的券商，基本都有自己控股的期货公司，可通过自己的通道来参与。

曹宇认为，对银行或只应开放套期保值业务，不可以使其从事套利和投机。银行需通过向交易所提交所持现券的资料，在交易所批定的额度之下，进行操作。而套利和投机可能开放给证券公司和基金公司等。

但基金公司对投资的开放范围也不乐观。汇丰晋信的郑宇尘对《财经》记者表示，不同投资策略背后对应的投资者群体不同。公募基金面向广大个人投资者，以单边投机方式参与国债期货的可能性很小。即便以套保的方式参与国债期货，监管机构也可能将设定卖空占基金净值的最高比例。而基金公司专户则可能尝试更激进的投资策略。

虽然在制度设置中，风险控制措施包含最低交易保证金为合约价值的3％，涨跌停板为上一个交易结算日的2％，以及单边最大持仓不得超过800手等规定，但是个人投资者是否能参与专业性更强的国债市场，仍是未知数。郑宇尘认为，高达30倍的杠杆，估计不可能一开始就让个人投资者进入，有可能后续慢慢放开。

在今年“两会”期间，全国人大代表、中金所总经理朱玉辰曾公开表示，国债期货将以机构投资者为主，资金和技术门槛都会比较高，不适合散户参与。

交割事宜未决

参与国债期货筹备的人士对《财经》记者表示，由于债券市场的割裂，仿真交易的交割环节至今仍未打通。由于国债期货涉及实物交割，在当前交割技术细节尚且模糊的情况下，国债期货的推出并无可能。

目前，中国国债交易场所主要由银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台记账式国债共三个市场组成，其中前二者是债券交易的主要市场，其债券托管也分别在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限公司进行。

而投资者持有的现券可能一部分是交易所市场，一部分是银行间市场，两市场需有一定的配合，并与中金所系统联网，才能实现顺利交割。一位参与仿真交易的人士表示，3月仿真合约到期时，最后交易日后三天内账面并未看到相应的交割债券，系统并未对接成功。

业内相关人士对《财经》记者表示，从目前已公布仿真交易的相关规则了解，有在交割环节发生违约的可能性。

最后交易日结束后，连续三个交易日为交割日，第一天是卖方申报日，第二天是债券配对，第三天是实物转移。上述业内人士表示，“如果第一天卖方申报手持现券时，中金所很难知道在交易所市场或者银行间市场是否有相应的债券。如果卖方手中并无那么多现券，就涉及恶意卖出。”

“同时买方的资金是否到位，目前交易规则也并未细化。”该业内人士表示，股指期货因采用现金交割，账面现金不足时会被追加保证金，而国债期货在最后交易日前两个交易日起，交易保证金才逐步提高至合约价值的10％。

此外，交割环节的其他细节也并未敲定。郑宇尘对《财经》记者说，“如果我账面上有2亿元的券，我卖5000万元国债期货并交割，我该如何指定哪些券用来交割，指定后这些券如何被冻结、分配、过户，现在还无技术细节。如果账面无足额现券，如何交割？怎么计算违约及罚金？”

仿真交易走势亦令不少投资者感到一头雾水。某期货公司相关人士表示，参与仿真交易和真正参与市场交易的并非同一群人，比如，期货公司员工为测试系统的流畅性参与仿真交易；机构投资者为测试各种投资策略，常在极端情况下报价并寻找规律等等。因此目前的仿真交易不能作为市场的真正指导，投资者亦不可太当真。

据悉，各大金融机构目前都在为迎接国债期货，加大对人力培训和交易系统等的投入力度，甚至部分券商开始为此招兵买马。然而，机构人士认为，银行是参与国债期货的最大主体，银行间市场交易人员了解期货市场，需要一定的过程，因此国债期货的相关培训仍需持续很长时间。

助推利率市场化

当前，中国无论是从债券市场基础规模、利率市场化程度，还是从期货交易所的风险管理技术、合约设计能力来看，都取得了长足进步，为国债期货的复出提供了最好的时机。

“327国债事件”时，中国利率市场化改革尚未起步，货币市场利率和银行存贷款利率都在国家的严格管制之下。当年国债期货的走势，更多地是在对赌国家给予的“保值贴补利率”的高低，即反映了对国家政策调整的预期，而不是市场利率的波动。

因此，在现货市场不发达，以及政府调控方式非市场化的情况下，国债期货很容易演变成多空双方对赌的工具，而不是趋于规避风险的需求，所以才会演变成当年期货市场的一场投机豪赌。

目前，中国虽未完全达到利率市场化，但是国债现货市场已经实现了利率市场化，并在规模和流动性方面产生了培育国债期货的土壤。

2011年，银行间债券市场现券交易量合计67.76万亿元，其中国债现券交易量达到8.64万亿元，占2011年银行间债券市场现券交易量的13％，较1995年的1020亿元不可同日而语。

而目前在利率市场化的进程中推出国债期货，在一定程度上有助于市场对冲货币政策变动的风险，反过来也有助于推动利率市场化。

国债期货交易策略篇（5）

（一）美国经济扩张低于预期，欧元区经济扩张仍较温和

5月份，美国非农就业新增3.8万人，远低于预期16万人，创下自2010年9月以来的最差水平；失业率下降至4.7%，低于前值5%。ISM制造业PMI回升至51.3%，高于预期的50.3%。5月CPI较4月份环比上涨0.2%，主要受汽油价格和房租上涨的影响，但涨幅低于接受MarketWatch调查的经济学家的预期。综上所述，美国宏观经济扩张势头大幅低于市场预期，但物价略微上涨。

5月份，欧元区CPI同比终值-0.1%，降幅与初值和预期值一致；核心CPI 同比终值上升0.8%，符合预期；核心CPI 环比上涨0.4%，略高于预期值。综合PMI指数从4月份的53%略微上升至5月的53.1%，但扩张幅度仍较温和。5月服务业PMI为53.3%，优于预期的53.1%。总体来看，欧元区整体经济扩张仍较温和。

（二）国内宏观经济略显企稳迹象

1.CPI环比降幅扩大，同比涨幅略降

5月份，CPI同比上涨2.0%。其中，城市上涨2.0%，农村上涨2.1%；食品价格上涨5.9%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨2.0%，服务价格上涨2.1%。1―5月平均，CPI比上年同期上涨2.1%。

5月份，CPI环比下降0.5%。其中，城市下降0.5%，农村下降0.4%；食品价格下降2.7%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.7%，服务价格持平。

2.PPI环比涨幅略降，同比降幅继续收窄

5月份，PPI环比上涨0.5%，同比下降2.8%。工业生产者购进价格环比上涨0.6%，同比下降3.8%。1―5月平均，PPI同比下降4.1%，工业生产者购进价格同比下降5.1%。

3.PMI仍位于扩张区间

5月份，PMI为50.1%，与上月持平，连续三个月位于扩张区间。

4.进出口贸易总额略微上升

海关总署公布的数据显示，2016年5月，我国进出口总值20189.64亿元人民币，同比上升2.8%。其中，出口11718.67亿元，同比上升1.2%；进口8470.97亿元，同比上升5.1%；贸易顺差3247.7亿元，同比下降11.46%。

5.货币信贷市场情况

（1）5月人民币贷款增加9855亿元，人民币存款增加1.83万亿元。5月末，本外币贷款余额105.23万亿元，同比增长13.0%。其中，人民币贷款余额100.10万亿元，同比增长14.4%，增速与上月末持平，比上年同期高0.4个百分点。5月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元。5月末，本外币存款余额148.11万亿元，同比增长11.3%。月末人民币存款余额143.78万亿元，同比增长11.5%，增速比上月末低1.4个百分点，比上年同期高0.6个百分点。当月人民币存款增加1.83万亿元，同比少增1.40万亿元（见图1）。

（2）广义货币增长11.8%，狭义货币增长23.7%。5月末，广义货币（M2）余额146.17万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低1.0个百分点，比上年同期高1.0个百分点；狭义货币（M1）余额42.43万亿元，同比增长23.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和19.0个百分点；流通中货币（M0）余额6.28万亿元，同比增长6.3%。当月净回笼现金1622亿元。

6.货币政策工具操作情况

本月实现资金净投放275亿元。其中，央行在公开市场开展21次逆回购操作，合计投放资金14650亿元，逆回购到期回收资金合计16200亿元，MLF投放资金2900亿元，MLF回收资金1475亿元（见表1）。

货币市场运行情况

5月份，货币市场资金利率小幅下行。具体来看，银行间回购R01D品种平均利率较上月下降1个基点至2.04%，每日平均成交量19081.26亿元，环比增加18.69%；R07D品种平均利率较上月下降4个基点至2.45%，每日平均成交量1494.53亿元，环比减少86.9%。

债券市场价格走势及特点

（一）债券收益率曲线涨跌均有

5月份，各券种债券收益率曲线涨跌均有。平均来看，国债收益率曲线平均上行，政策性银行债、企业债和中短期票据收益率曲线均出现下行。具体来看，国债收益率曲线短端下行、中长端上行，政策性银行债收益率曲线全面下行，企业债和中短期票据短端上行、中长端下行。分券种来看，国债各关键期限点（不含隔夜收益率）本月末较上月末平均上行3.99BP，政策性银行债、企业债（AAA）和中短期票据（AAA）平均分别下行10.62BP、6.26BP和5.68BP（见表2）。

（二）中债―新综合指数略涨

5月份，中债―新综合指数普遍下跌。全月来看，中债―新综合净价指数从上月末的101.76点上升至本月末的101.83点，涨幅0.07%。中债―新综合财富指数从上月末的170.66点上升至本月末的171.41点，涨幅为0.44%。

债券市场交易结算

5月份，全国债券市场21个交易日共发生现券和回购交易82.81万亿元，同比增长55.04%。其中，中央结算公司结算52.31万亿元，同比增长37.06%，占全市场的63.17%；上海清算所结算12.02万亿元，同比增长100.66%，占全市场的14.52%；上海和深圳交易所成交18.48万亿元，同比增长99.65%，占全市场的22.31%（见表3）。

中央结算公司本月交易（不含柜台）177835笔，同比增长37.54%；日均结算量24911亿元，同比增长30.53%；日均结算笔数8468笔，同比增长31%。

（1）5月份中央结算公司登记债券的现券交易结算量达67027.25亿元，环比增加6576.78亿元，环比增加10.88%，同比提高30%。从交易活跃程度看，5月活跃的机构类型包括城市商业银行、证券公司、农村商业银行、全国性商业银行、基金类、外资银行、信用社和境外机构，交易量分别达25653.93亿元、15261.50亿元、7641.33亿元、6791.99亿元、5832.77亿元、3673.38亿元、1031.84和405.95亿元。从机构买卖净额的角度看，城市商业银行、全国性商业银行、证券公司和农村商业银行主要为现券的净卖出方，净卖出量分别达到1454.97亿元、1253.8亿元、342.44亿元和52.6亿元；基金类、境外机构、信用社、保险机构和外资银行则表现为现券的净买入方，净买入量分别为2576.9亿元、300.7亿元、112.23亿元、73.7亿元和29.65亿元。

（2）从中央结算公司登记债券的换手率来看，5月平均换手率为8.15%。其中，较为活跃的债券包括政策性银行债和企业债，本月换手率分别为40.37%和21.88%（见表4）。

（3）5月份，中央结算公司登记债券的质押式回购交易结算量为437378.41亿元，环比增加93587.65亿元，环比增加27.22%，同比提高39.37%。买断式回购交易结算量为18716.71亿元，环比减少1192.79亿元，环比下降6%，同比提高15.04%。

债券市场发行情况

5月份，全国债券市场新发债券682只，发行总量为17789.10亿元，同比提高36.19%。其中中央结算公司登记新发债265只，发行12514.39亿元，占债券市场发行总量的70.35%；上海清算所登记新发债247只，发行3780.12亿元，占债券市场发行总量的21.25%；交易所新发行债券共计170只，发行1494.59亿元，占债券市场发行总量的8.4%（见表5）。

国债期货交易策略篇（6）

CRMA和CRMW是对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）这一产品进行本土化而设计的信用风险缓释产品，被称为“中国版CDS”。“信用风险缓释产品”这一名称，强调了“中国版CDS”的风险管理功能，然而俗话说“一个巴掌拍不响”，任何市场的发展壮大，都离不开具有互补需求的参与者。从参与目的看，既要有追求风险缓释的套期保值者，也要有追求投资回报的投资者；从参与风格看，既要有静态的长期持有者，也要有动态的投机交易者。所以，“中国版CDS”市场的发展前景，不仅依赖于“信用风险缓释产品”的套期保值作用，也直接依赖于其投资价值。那么，CDS产品将带来哪些新的投资策略和投资机会？带着这个问题，我们将目光投向国际金融市场中丰富的信用交易策略，寻求启发与借鉴。

CDS: 相对价值投资

在做空、杠杆、衍生品等新型资产管理手段之前，中国投资者受制于大市潮汐涨落对回报的决定性影响，也难以高效地利用不同资产间、不同市场间的价格分歧获利，资产配置和基金管理的分工细化使相对回报框架成为投资管理的主流，传统的基金经理专注于跑赢特定资产类（如股票）定领域（如大盘股或某一特定行业等）的标杆（详见《新财富》2010年3月号《绝对回报：对“全天候”投资的回归》）。

相对回报框架下，基金经理不会关注也无法利用跨市场的价格分歧（例如同一公司的股票与债券的价格分歧等）。随着金融衍生品的兴盛，这些价格分歧成为擅长做空、杠杆、衍生品等金融技术的新型机构投资者套利的沃土。在严格意义上，套利是指对于同一资产或等同现金流，在两个或多个市场同时操作，锁定无风险利润。然而在金融实务界，套利也常泛指对于相似资产进行相对价值投资，并不仅限于无风险的情况，比如同一公司的股与债之间的相对价值投资，就常被称为资本结构套利（Capital Structure Arbitrage）。

相对价值投资策略不仅可以利用新型的、更为复杂的投资机会，也能有效地屏蔽大市的影响，因而在新型的绝对回报投资中占有重要的地位。在国际市场中，CDS是许多跨市场套利策略的工具（图1），其价格也日益成为备受关注的市场风向标。

单一实体策略

从合约结构上看，CDS类似于其标的债务的违约保险，相应的年化保费被称为CDS息差。由于CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，CDS息差应与其标的债务（债券或贷款）的年化信用风险溢价亦即现货信用息差相当，CDS息差与现货信用息差的差额被称为CDS基差。当CDS基差显著偏离零时，可以在CDS和现货间进行套利，这种投资策略被称为基差交易。比如，当CDS基差达到显著的负值（比如20基点或更多）时，CDS息差显著低于现货信用息差，可以通过同时购买现货和CDS保护，构建一个无信用风险的资产组合（假设交易对手风险很小），套取息差收入获利，这种策略称为负基差交易。当CDS基差显著为正时，则可以同时做空现货和出售CDS保护，这种策略称为正基差交易。

国际通行的CDS一般是一整类同权债务，这一特点虽然给CDS与现货的相对价值分析带来了一些独特的复杂性，但使CDS将多只同权债务连接起来，CDS市场（包括对应于贷款的LCDS市场）与债券和贷款市场是紧密联动的。

可转债套利主要利用可转债和股票之间的相对价值，是国际市场中一种活跃的交易策略。CDS的可交割债务也包括可转债，因而CDS、可转债、股市形成了联动。

其实，CDS与股市（或股票期权市场）可以有直接的联动，其纽带是资本结构套利或资本结构交易。一个公司的资本结构包含多个优先权不同的层级，比如债权比股权优先，而在债权中有抵押债权比无抵押债权优先。资本结构套利就是利用同一公司所发行的优先权不同的证券之间的相对价格偏差获利。一个简单的例子是，如果相对于CDS市场股票价格偏低，可以买进股票并购买信用保护，反之则做空股票并出售信用保护。这种操作利用了股市与信用市场的相对价格偏差，在资本结构套利中是一种常用的策略，也被称为E2C（股对信）。

另外，不同期限的CDS之间也可以进行相对价值投资，这种策略关注CDS息差随期限变化的曲线，因而被称作信用曲线交易。CDS和奇异信用衍生品如CDS期权之间也可以进行相对价值投资。

资产组合策略

CDS指数、CDS指数分层、合成型CDO、CDS指数期权等资产组合式的信用衍生品，基石都是单一实体CDS，其中与CDS关系最直接的是CDS指数。

在概念上，CDS指数和股票指数类似。根据股指的各成分股价可以算出股指的水平，同样，根据CDS指数的各成分CDS息差也可以算出CDS指数的内在息差。CDS指数市场的供需关系有可能使CDS指数的实际息差偏离其内在值，这一偏差被称为CDS指数基差，这一指标可以指导CDS指数与成分CDS之间的相对价值投资。

合成型担保债务凭证（Synthetic CDO）将CDS组合（基础资产池）的风险按优先次序分成层档，各层档的价格不仅依赖于组分CDS息差，还对基础资产池组分之间的相关度非常敏感，是一种信用相关度产品。CDS指数分层是合成型CDO的一种特例，其基础资产池是CDS指数。CDS指数分层产品和其他合成型CDO带来了丰富的信用风险关联交易策略，包括层档与基础资产池之间、层档与组分CDS之间、不同层档之间、基于不同基础资产池的层档之间等多种对冲和相对价值投资的新角度。另外，投资者如果对于信用市场整体波动性有所判断，可以利用CDS指数期权进行相对价值投资。

多层次信用投资:宏观到微观

借助于CDS等信用衍生品，投资者可以在信用领域灵活精确地表达宏观到微观多层次的判断（图2）。最为宏观的层面是信用市场整体，可以将资产组合信用风险净敞口向多方（或空方）倾斜，以表达看好（或看淡）的展望。其次是行业层面，比如预期经济将进入下行周期时，可以做空周期性行业，做多非周期性行业。再次为子行业层面，比如可以在化学产品的子行业如专业化学产品和日用化学产品之间，做多一个、做空另一个，实施相对价值投资。再次为同业内展望，比如当预期流动性将深度紧缩时，可以在房地产行业的不同公司之间实施相对价值投资，做多现金相对充裕的公司、做空现金紧缺的公司。最为微观的层面是与同一公司相关的不同金融工具。在同一公司层面进行相对价值投资的例子有信用曲线交易、基差交易、资本结构交易、选择权交易、同授信内交易等。

相对价值投资:最微观层面

信用曲线交易可以在现货市场或CDS市场实施。在CDS市场实施的信用曲线交易也被称为CDS曲线交易，主要表达对于CDS息差曲线上两个不同期限点之间陡度的判断。比如，某公司5年的CDS息差为100基点，而10年的CDS息差为110基点，仅比5年CDS息差高出10基点，CDS曲线较为平缓。如果投资者预期CDS曲线的陡度将增加，则可以购买10年期CDS、同时出售5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用增陡交易；如果投资者预期CDS曲线的陡度将减少，则可以出售10年期CDS、同时购买5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用平缓交易。信用曲线交易表达的是对信用曲线陡度的展望而非对信用曲线整体水平的展望，所以，盯市的交易团队常常希望尽量屏蔽信用曲线整体水平对于总市价的影响。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市价对于CDS息差更为感度，出售5年期CDS的面额应大于购买10年期CDS的面额，以尽量减少总市价对于信用曲线平移的敏感度。

CDS和相应信用债券之间常存在相对价值机会，可以用基差交易把握这些机会获利。固息债券的市价常常明显受市场利率的影响，而CDS对利率不敏感，所以CDS和相应信用债券资产组合的市价常常对于市场利率较为敏感，可以借助利率互换或国债对冲这种利率风险。

资本结构交易中，最常用的是在股与债之间进行相对价值投资。在公司财务层面，股与债的内在价值之和等于公司的总资产。在风险回报层面，股与债有显著不同的行为特征：从产品结构角度，债权是固定收益产品，因而其收益的上行空间有限，而股权收益有无限的上行空间；从资本结构角度，债权优先于股权，因而当公司财务状况恶化时，理论上股权首先受损，为债权提供缓冲。那么，如何看待股与债之间的联动呢？从角度看，股与债的价值都与总资产的价值正相关，这是股东与债主利益一致的一面；从内部角度看，股东与债主之间竞争对总资产的分配，这是股东与债主利益冲突的一面。所以从基本面看，股与债的价值有时是正相关的，有时是负相关的，而股市与信用市场又有各自的供需机制，所以股与债的市价之间关系极为复杂，也经常持续脱节。在股市与信用市场之间进行相对价值投资，不仅需要全面分析其复杂的联动机制，还需要对上述不确定性有足够的了解和承受力。

选择权交易和同授信内交易主要基于对不同债权合同中的多种选择权的判断。比如有些债券包含提前回购或提前回售的选择权，而商业贷款一般包含提前偿还的选择权，但简单债券不包含选择权。商业贷款或含选择权的债券的市价有时对于选择权估值不当，它们的市价与简单债券相比过高或过低，这样可以在含选择权的债与简单债券之间做多一只、做空另一只，布局选择权交易。西方银团贷款的一揽子安排中，一般既包含定期贷款也包含循环授信。与定期贷款不同，循环授信中含有借款方的提款选择权，在循环授信与定期贷款之间的相对价格出现偏离时，可以在它们之间实施同授信内交易。

中国版CDS:相对价值投资

在国际市场中，金融产品尤其是金融衍生品种类丰富，参与者需求和风格各异，因而市场活跃度较高、交易便利、成本较低，尤其是CDS市场与多种其他市场联动，蕴含着丰富的投资机会。本文介绍的多种信用交易策略，对于当今中国市场具有借鉴意义：相关产品和市场已基本具备的投资策略，有基差交易、信用曲线交易等；相关产品和市场已初步具备的，有资本结构交易等；相关产品和市场尚未具备的，包括各种资产组合策略、与CDS期权相关的策略、选择权交易和同授信内交易等。

新环境下的旧策略

基差交易可以在中国版CDS与债券之间实施，其主要挑战应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。另外，信用债卖空可能执行不畅，使正基差交易难以实施，当然，这一困难在国际市场也存在，在中国市场中可能更为显著。信用曲线交易可以在不同期限的中国版CDS之间实施，其主要挑战也应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。

值得注意的是，目前中国版CDS与国际通行的CDS对于标的物有不同的安排：中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，而在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等的债务，可称之为同权债务，这是一个重要的区别（详见《新财富》2010年10月号《CDS：中国式创新》）。

国际通行的CDS涵盖多款不同期限的同权债务，因而每一族CDS汇集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲线，为理性定价提供依据。中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，交易量零散，又受限于具体指定的债务的期限，难以形成完整的CDS曲线，CDS之间可比性较弱，这为基差交易和信用曲线交易都带来了独特的复杂性。从另一角度看，中国版CDS的标的债务由于是具体指定的债务，消除了CDS包含的“最廉价交割”选择权，增加了基差交易中CDS与现货间的可比性，在一定程度上简化了基差交易的定价。

资本结构交易可以借助中国版CDS、债券、股票等金融产品实施，但中国融资融券市场的活跃度有待进一步改善。其次，中国缺乏股票期权市场，因而对于预期波动率难以找到市场参照。另外，国际市场中可以借助股票期权或波动率互换表达对个股或股市整体波动率的判断，与信用产品组合出更为灵活的股债相对价值策略，这在目前的中国市场尚无法实现。

国债期货交易策略篇（7）

此前令人困惑的是，中国经济增长和通货膨胀双回升，10年期国债收益率却仅小幅上升，国债收益率曲线平坦化。《证券市场周刊》在4月末对23位宏观与债券分析师的调查结果显示，市场预期二季度10期国债利率高点的中值在3.0%，均值在3.02%。可是就这10BP，却挪不动脚步。

更令市场不解的是，尽管看涨利率者众，交易盘纷纷离场，甚至做长期配置的机构也视当前价位的10年期国债为鸡肋，但是仍有神秘的买盘汹涌不绝，不仅在二级市场大举扫货，而且在一级市场招标发行中也压低了利率。买家凭借在全市场标杆品种10年期国债上敢于逆市而为的作风被各路市场英豪奉为“债王”。从4月下旬开始，7年期国债收益率超过了10年期，使曲线在长端倒挂，更令市场对债市感到困惑。

《诗经・王风》曰：“知我者，谓我心忧;不知我者，谓我何求。”谁是主宰债市长端利率的王？为何偏要扫货10年期国债，哪怕在曲线倒挂后依然进行？这种逆市交易的策略会执行到什么时候，又在传递着什么信号呢？

凸起的曲线，奇怪的策略

从3月底开始，国债收益率开始缓慢抬升，并伴随着3月份的经济数据逐个公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超过了10年期，一度倒挂12BP，创下了近十年的最大负利差，利率互换买方报价一路上涨，国债期货也连续下跌。长期国债成交在这一段时间激增，“债王”开始浮出水面。

当时市场人士普遍认为，“债王”的买盘估计撑不了多久，未来将会出现国债各期限收益率全线上行。但从4月24日开始，收益率竟然开始回落，尤其是7年期国债收益率从3.05%被压回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲线凸起异象虽有所缓解，却不是按照市场普遍预计的熊市走法。买盘看起来出乎意料地顽强。

这种异象还体现在一级市场上。5月4日财政部对最新一期的10年期国债招标发行，359亿元发行量录得3倍的投标倍数，发行利率2.9%，边际利率2.94%，将边际投标利率设在2.95%以上的投资者都落空了，可谓火爆。有资深资管固收人士对本刊记者指出，在一级市场投标的主要是国有大行。“10年期国债是一般交易户偏爱的品种，但是现在收益率没有吸引力，交易户基本上都不持有了。”该人士对本刊记者称。

但“债王”如此积极买入，是真的看好后市行情吗？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方倾斜的收益率曲线上出现凸起，并且投资者看好未来利率下行，最佳选择应当是去买凸起的部位，才能在曲线回归常态时赚取最大收益。对照此前的市况来看，“债王”似乎更应当主动买入7年期国债而不是市场所看到的10年期国债，凭借着买10年期国债的力度，如果去买7年期品种的话，早早就能消除收益率曲线上的期限负利差了。

10年期国债是有对应的期货品种做对冲，“债王”不采取看起来最佳的买入7年期品种交易策略，是为了对冲利率风险吗？前述资管固收人士对本刊记者指出，国债期货交割时投资者可以自己选择可供交割的最廉券，当收益率曲线倒挂时，市场上的最廉券就变成了7年期品种而不是10年期。这意味着，如果“债王”真想做多的话，买入7年期品种之后依然可以通过10年期国债期货对冲现货风险。

也就是说，神秘的“债王”虽然在市场认为偏贵的价位大举扫货10年期国债，并且不惜代价调动资金在一级市场高价投标以阻止中标利率走高带动二级市场收益率上行，却并没有显示出强烈做多的意愿。

谁是“债王”？

采用如此奇怪的交易策略，又是谁在买入10年期国债的“债王”？

在一季度，以各国央行和财富基金为代表的境外机构坚决地增持了中国国债。但它们接下来已经偃旗息鼓，中债登数据显示其在4月份仅增持了55亿元。

基金公司也是一季度买入国债的主力。但是基金公司买债不局限于国债，而是对各个券种均大幅增持，这与2015年三季度债券牛市带动了四季度以及2016年一季度债基发行规模增长的现象是一致的。基金公司在4月份依然全方位净增持，其中包括国债441亿元。但在4月份，债基发行有所减速，较3月份环比下降近50%，这意味着基金公司的后续买盘可能正在变弱。

在4月份，真正积极买入国债的是全国性商业银行，包括国有大行和股份制银行，而且此类机构在一季度还在净减持。托管数据显示，它们4月份转为净增持821亿元，显示期间交易策略很可能发生了变化。

实际上，也并非所有全国性商业银行都在净增持。多位市场人士均对本刊记者表示，主要是一家国有大行的理财以及私人银行资金在买入10年期国债，它才是市场所说的“债王”。

债券市场变化幅度几个BP之间就决定了大额的盈亏，而且市场趋势一旦形成往往会持续较长时间，因此交易策略十分重要。银行间市场又是一对一交易，交易员们都清楚自己每笔交易的交易对手是谁，如果说有一家机构在大范围买入某一债券，那么其交易策略用不了多久便会传遍市场，成了半公开的“阳谋”。

不为做多的买入

“债王”采用了奇怪的买入策略，又不是为了做多，到底是为了什么？

为了揣摩其策略，不妨先看标的之间的区别，10年期国债比7年期品种最大的优势在于市场成交活跃，具有更好的流动性。实际上，7年期债券几乎是市场上流动性最差的品种。可是如果既不看多后市，又希望保持流动性，那岂不是直接持有现金等待机会出现或者是配一些短久期的品种更好，比如同样能用期货对冲利率风险的5年期国债？

这样看起来，“债王”似乎面临着被动配置债券的压力，又希望防范债券市场的流动性风险，能够随时卖出，还需要满足收益率的要求，久期太短的话收益率恐怕覆盖不了成本，5年期国债收益率仅有2.7%，不得已而选择了买入10年期国债。

另一位固定收益后台业务人士对本刊记者指出，国有大行的理财募集成本大约在3.5%，融资成本大约在2.3%，回购利率从4月中旬以来还几次上跳至2.6%，这样就意味着，拿理财资金去买国债肯定是要亏钱的，不可行，而且融资买5年期国债也随时会亏钱。那么“债王”似乎是在用融资的方式加杠杆买10年期国债，一个看起来激进的策略！

不可忽视的一点是，目前银行理财作为仍然保留着刚性兑付习惯的资产管理机构，在信用风险频发的情况下，面临着极高的资产重新配置压力。如果说2015年的“资产荒”是找不到可以赚钱的资产，那么2016年则是要避免亏钱。海通证券首席宏观债券分析师姜超在年初曾提出了“慢就是快”的观点。

前述资管固收人士对本刊记者称，大行买入10年国债是在稳定理财产品的估值。

前述固定收益后台业务人士也对本刊记者表示存在这一可能。随着债务置换加快进行，高收益安全的非标日渐稀少，现在信用债和金融债的价格波动都在加大，理财的净值面临较大的波动，国债可以起到稳定净值的作用。

“尽管银行理财的池子以前积累了一些浮盈，但是因为毕竟投的都是债券或者少量的非标产品，所以浮盈也不是特别多。前几年理财的价格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，现在信用债违约再一来，浮盈就更少了。”该人士称，“如果把理财产品视作按照净值管理的基金的话，最近虚拟净值也该跌了不少。如果是持有像东北特钢债这样的品种的话就更悲催了，按照中债估值才30来块钱，对净值的冲击更大。”

但是买入国债似乎陷入了另一种困境。有固定收益交易员分析认为，“债王”之所以不顾一切地在2.9%死守10年期国债，是由于此前买得太多，而且采用了市价法（mark to market）对债券估值，一旦市价下跌收益率上涨，就会面临高额浮亏。前述后台业务人士指出，大多数理财都会按照成本摊余法或者是参考中债估值，对市价并不敏感，但是不排除一部分私人银行或者是不保本的理财产品会采用市价法。

被动之举还是主动出击？

不为赚钱为了稳定净值，已经足以显示出信用风险高发给银行理财产品带来的运营压力。另一方面，也在说明“债王”的资产管理业务正在转型，从兜底转向采用净值管理的模式。但是融资成本2.3%，还随时会上行，10年期国债收益率2.9%，价格还随时会下跌，加杠杆，加久期，如果“债王”为了这么一点利差还愿意辛辛苦苦、冒险融资交易，又说明什么？

数位资深固定收益市场人士均对本刊记者表示，大量买10年期国债而非7年期国债，这种“买入却不为做多”的奇怪策略很可能是为了提高资产组合的流动性，万一发生流动性冲击的话国债也会大幅下跌，10年期国债流动性好能以最小的损失抛掉。毕竟目前银行只能通过委外投资的方式来做国债期货而不能直接入市交易，并且已有市场人士对本刊记者透露，最近有机构席位大量开仓国债期货空单已引起监管部门的注意，一旦对冲流动性风险引发利率风险，总体上还比较难对冲。

实际上，信用风险是否会转化为流动性风险，正是债市乃至于股市都在担忧的问题。敦和资产首席经济学家徐小庆指出，违约数量增多会引发债券价格的持续下跌，持有这些债券的金融机构的资产缩水，并且将其作为抵押品获得融资的能力也会大幅下降。一旦金融机构融资出现问题，那么信用风险就从企业层面扩大至金融机构层面，系统性风险的概率将大大提升。2008年美国次贷危机的爆发就是起源于个人贷款违约率上升，传染至持有这些贷款证券化资产的投资银行资金链断裂。

信用风险释放是大势所趋，各家机构坐等风险暴露然后去维权固然也是一种被动的处理方式，但是还没有什么很好的主动应对办法。前述固定收益后台业务人士进一步对本刊记者指出，“债王”在鸡肋价位上大买特买国债，传递出来的更浓重的信号就是对信用债后市整体长期看空，否则也不会冒着投资和运营压力去融资配低息国债，承担长端利率的波动风险。不过，“债王”之所以为王，这至少是在其他机构都茫然时该机构选择的一种主动提前调仓的策略，而且带动了一些跟风盘。

让“债王”稍感宽慰的是，信用风险转化为流动性风险的担忧似乎在近期有所缓解，收益率回落以及10年―7年负利差的收窄是对此的反应。

火中取栗还是胸有成竹？

这种交易策略的风险有多高，是否值得呢？

首先，2008年至2009年国债收益率降到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平;相比而言，现在公开市场7天逆回购招标利率是2.25%，这也是全市场都不愿意继续做多国债的重要原因。即便是银行间2.3%的融资成本，万一遇上资金市场的紧张，对于投资和运营的压力都非常大。

“债王”之所以敢于逆市而为的底气，首先应当在于对于资金成本控制有足够信心。这或许也是其相比于其他市场机构的优势所在，能够更容易地获取便宜的钱，维持足够的利差保护。由于配置户关注的是静态的利差收益，不敢买10年期国债的机构肯定负债成本的约束更高。

尽管银行内部会采取内部资金转移定价（FTP），买入资产的背后不直接对应着存款、金融市场融资或者理财募资的钱，但是相对而言较为便宜的存款和金融市场融资的比例应当更高。而且一般来说，大行是资金市场的净融出方，这意味着，大行要借钱只能找央行了，其对货币政策稳定资金价格有着充分的信心，能在河边走而不湿鞋。

其次，对于理财产品价格的下降，“债王”应当也有信心。4月中旬，非结构性人民币理财产品的平均预期收益率收于3.97%，创出近5年来新低，理财产品市场宣告“3”时代的到来。实际上，大行在这方面的转型并不缺乏示范。以工商银行私人银行为例，其2016年一季度报告透露，在权益市场获取超额收益之余，还将以产品净值化管理为发展方向。

再者，债券借贷在近年来爆发式增长，这是一种融券做空方式，同时帮助长期持券机构提高资金使用效率。债券借贷即用一家金融机构用信用债质押向另一家机构借入利率债，此后可以卖出做空以后再买回还券，也可以再用利率债去做质押融资放杠杆。国有大行持券较多，探索较早，是融出利率债的主力。大行如果锁定了静态利差，可以作为国债的融出方，获取票息之外的额外收益。

最后，值得一提的是，如果“债王”真是买得太多，自己就成为了这个市场，以至于让10年期国债的二级市场流动性都有所下降。难道会为了维护价格而一直成为整个市场的对手盘？除非，未来市场价格会自发地演化出多头行情。

寻找预期差，利率新常态

“债王”如果买入流动性较好的10年期国债在防备流动性风险之外，依然面临着基本面的不确定性。回顾2009年年初的宏观环境和债券市场，2016年年初看起来似曾相识。2009年年初也是在市场对经济过度悲观并且在央行最后一次25BP降息之后，将市场利率的温和上升解读为部分机构获利了结但债牛依然存在，结果伴随着利率加剧上升，市场才开始聚焦经济基本面的变化，后来出现了2009年的经济周期复苏和2010年的滞涨。利率从大牛市转向了大熊市。

但如今收益率曲线却可能会演绎出一种前所未有的形态――短期利率不再下降，但长期利率仍会小幅下行，令收益率曲线在当前位置平坦化，与发达国家QE带来的极低利率以及中国此前的强刺激曲线陡峭上行都有别。在此位置入场的交易户会发现除非有流动性异常波动，否则多空都缺乏交易性机会。

随着5月9日《人民日报》头版刊登了对“权威人士”就中国经济的访谈，以及4月份通胀数据公布，债市投资者正在形成新的宏观预期，即投资降温，坚定地去产能和淘汰“僵尸企业”，货币政策不会再宽松，全年通胀趋于温和。这里面是否存在预期差呢？

主要的预期差很大一方面在于固定资产投资。当前中央政府通过财政政策实现了对经济更直接的支持，因此虽然货币政策看起来不再宽松，但是和2009年地方政府财政扩张对刺激信贷和投资需求比起来效果并不差。另一方面，目前市场对房地产投资普遍抱有悲观预期，但是开发资金到位、开工率、土地成交等微观指标都在好转，钢铁现货、建材和重卡等资本品销售同比也在改善，而且营改增之后持有房地产可以抵税。因此对下半年的固定资产投资和经济不宜悲观，做多利率债缺乏空间。

另一个预期差在于货币政策不再宽松、资金价格不再下降，未来就会出现流动性紧缩。目前市场看空长期利率的一个重要原因是资金价格和短期利率被央行锁定在2.3%附近。不过，这并不必然会导致长期利率上升。目前央行投放长期资金显示出利率上限的意味，5月看涨利率互换的投机力量也已经消退，从信用债市场转移至利率债的避险资金重配可能才刚刚开始。

国债期货交易策略篇（8）

1.国债市场有助子形成市场基准利率

利率是金融市场的核心，是市场最重要的宏观经济指标之一。国债是一种固定收益、无信用风险的投资工具，这一特性使得国债利率成为其他金融工具定价的基础。在国债市场充分发展的条件下，某种期限国债发行时的利率就代表了当时市场对该期限利率的预期水平。但在二级市场上，国债又是有风险的。国债价格随人们对未来利率预期的变化而向相反方向变化，因此价格的变化也预示着利率的变化趋势，多年来，我国利率的管制是多层次的：存款利率严格控制，任何机构都不得违反央行的规定自定利率；贷款利率则视不同金融機构有不同的上下浮动权；但国债的市场利率及同业拆借利率则是完全市场化的。就国债发行市场而言，由于短期国债的缺乏，相应的短期收益率曲线无法形成：而中期及长期国债的发行定价中，由于国内的利率市场化尚未完成。发行主体对利率的走势预期未必准确，其定价有时候不一定恰当。就流通市场而言，由于国内同时存在银行间市场与交易所市场（托管结算系统、参与主体均不同），市场的分割有时甚至导致两个市场同期限回购利差最高时竟达到一个百分点；此外，由于国债交易方式还不完善，主要还是单向做多交易（2004年推出的开放式回购可以实现做空机制），不利于形成高效合理的市场结构。

2.国债市场是货币政策公开市场业务有效实施的重要依托，具有联结财政政策与货币政策的功能

由于计划经济体制的淡出，信贷计划已经被放弃，代之以市场经济国家货币政策常用的工具：利率、存款准备金率以及公开市场业务。就利率工具而言，因为我国利率还未完全市场化，市场主体对利率的敏感程度不高，利率传导机制还不很健全；存款准备金率调整由于冲击性过大，不能作为日常工具。根据市场经济国家及我国的实践，公开市场操作是当前能够作为日常工具的最优选择。大量的国债发行与交易为中央银行的公开市场操作提供了基础。除此之外，国债市场还具有重要的市场联结功能，对强化政策效应具有重要作用。近年来，财政政策与货币政策的多项配合中，都借助了国债市场的联结功能。一是国债发行为金融机构提供了一个重要的投资工具，特别是商业银行通过投资国债优化了自己的资产结构。在经济增长减速时提高了盈利水平，稳定了银行业；二是国债二级市场的存在，为财政筹资提供了便捷的渠道。由于财政向银行透支被禁止，使用积极的财政政策只能通过国债的发行来筹资，没有这样良好的市场，积极财政政策是不可能实现的。

3.国债市场具有联结货币市场与资本市场的功能

大量的国债交易在为商业银行提供流动性的同时，已成为货币市场与资本市场的联结工具。从目前的情况看，国债市场由银行间市场和证券交易所市场组成，二者的功能有所不同，但是，银行间市场的参与者中，证券商可以通过这个市场进行回购交易获得融资便利，使银行资金转为资本市场上的资金来源。在我们原则上不允许银行资金进入股市的情况下，这种市场的联结应该说既有利又有弊，主要是我们如何趋利避害加以正确引导。

4.国债市场有助于人民币国际化程度的提高

随着我国经济逐步融入全球化的进程，人民币国际化（至少是区域国际化）是一个重要的发展趋势。而要实现人民币国际化，必须有一个相应的人民币投资渠道。显然，中国政府发行的国债无疑是最优的选择。国债市场的充分发展将能够为外国政府，以及外国机构投资者提供良好的投资渠道和有效的资产配置工具，有助于其在全球范围内实现良好的收益和风险调整。这样，人民币才可能获得国际范围的认同，有望成为重要的国际化的战略目标。

二、我国近年来国债市场概况

作为一项重要的宏观经济政策工具，国债在市场经济国家一直具有重要的地位。自1981年我国恢复国债发行起，国债市场处于缓慢的发展期。1993年下半年起，中央对过热的经济“踩刹车”，紧缩的货币政策使银根普遍紧张，中央担心这会影响经济的增长。为缓解刹车太急可能产生的经济增长下降，国债发行规模开始快速扩张。1994年发行量首次突破了1000亿元大关（94年前每年发行不超过400亿元）；97年亚洲金融危机发生后。为了冲销外部环境的影响，我国实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，国债的发行规模进一步扩大。据有关数据显示，从2001-2004年，财政部各年发行的国债规模分别为4884亿元、5934亿元。6283.4亿元。6924亿元；截至2004年12月底，国债余额为20862.47亿元（不包括政府外债余额）；根据有关市场数据预计，2005年国债发行规模应该在7000亿元左右。从国债发行的购买主体看，以2002年为例，银行占44%；社会各类机构投资者占31%，个人占25%，这个比例基本上代表了国内国债购买主体的结构概况，二级市场比较活跃的参与者包括中央银行、商业银行、保险公司投资中心以及基金管理公司等。

三、国债的微观金融功能分析

作为一种特殊的金融工具，国债具有信用风险低、市场认同度高和流动性强等特性，从而，国债市场具备重要的微观金融功能，从国债市场的各个参与主体的角度看，国债市场不可或缺。

就商业银行而言，国债已经成为其持有的主要资产之一，是其重要的二级储备。在90年代上半期，商业银行持有的国债占其总资产的比例仅为1%，但现在已增至6%—8%，接近于市场经济发达国家10g6的比例。从近年的实践看。适当增加国债的持有量，有助于商业银行改善资产的收益结构和风险结构，从而改善盈利能力和支付能力，也在更大的程度上保障了其流动性。不过，近年来各商业银行增持的国债大都是在利率较低的时候发行的，由于缺乏相应的对冲工具，一旦利率出现较大幅度的上升，各商业银行将面对较大的市场风险，这一点已经在2003年以来的经济波动中得到验证。因此，可以说国债的风险，主要是利率风险，而非违约风险。

就保险公司而言，由于国债特有的期限长、信用风险低、市场流动性强的特性，国债投资成为保险公司资金运用最重要的方式之一。与之相似，对于社保基金以及近来兴起的企业年金来说，国债投资同样不可或缺。2004年底，我国保险资金的运用结构中，国债投资余额为2651.7亿元，占比为22.8%.不过，由于目前长期，尤其是超长期（20年甚至30年以上）国债的发行还较少，长期保险资金的配置还存在一定的困难，有待于完善。

就机构投资者而言，国债投资同样非常重要。以目前国内最主要的机构投资者基金公司为例，国债持有比率通常都在20%以上。在开放式基金。货币市场基金中，由于对市场流动性的特殊要求，国债持有的比率更高。

此外，国债也是个人投资者重要的投资工具，这一点，对于要求低风险、稳定回报的老年投资者而言尤其明显。

四、对国债市场金融功能进一步发展的思考

过去十年，中国的国债市场有了很大的发展，逐步形成了一个有一定效率的市场。它为中国经济的平稳发展发挥了重要作用，也将发挥更重要的作用。但是，市场的发展是有它自己的规律的，市场总是利弊共存的，在发挥利的时候更要想到其可能的危害。在过去的十年中，金融机构，特别是商业银行通过投资国债规避了大量风险。那时的市场利率水平是呈下降趋势的，但是进入2003年以来，市场对利率的预期一直是上升的，这就导致国债价格的大幅度下跌，甚至出现国债发行的流标。而同时，即使在宏观经济的一片看好声中，股市不升反降。这就使那些通过国债市场回购获得资金再投资股票的证券机构面临两面下跌的窘境，从而出现流动性困难，进而引起整个市场的流动性紧张。这种缺陷，在某种程度上也反映出市场的结构性缺陷。在设计市场的时候，显性的损失往往容易被人看见，而隐性的损失往往被忽略。在证明一个市场有用时，往往善意地忽略其风险的一面；而为了证明某一市场风险，则又往往忽略其有效的一面。

对于我国国债市场的现状，我有以下四点建议：

1.在完善现有国债市场的前提下，恢复国债期货市场

十年的国债盈利期过去了，我们突然发现国债价格在经济“过热”时大幅下降，给金融机构带来大量风险。价格下跌的风险可能完全被机构忽略或被股市的可能利润所掩盖；也可能是机构投资者完全能够预测价格的下跌。但是它没有可用的避险工具，只好一直持有到价格真的下跌。对于后一种情况，市场是有解决办法的，那就是通过国债期货交易的方式来避险。当然期货本身也是有风险的，但是对于市场上的风险回避者，是希望在投资时有一些风险爱好者来承接他们所不愿承担的风险的。因此，理性的投资者往往会通过一系列的市场行为来锁定成本。因此，若我们认为国债市场是中国金融市场的一个重要组成部份，那么国债期货市场也就是一个不可或缺的市场。当然，国际国内的期货市场也都造就了一些失败者，这让我们常常引以为诫，但是，对于害怕有失败者而不要这个市场与有市场而承担一定的显性损失。哪一个给经济带来的最终损失更大，结论恐怕还是要市场。

2.对市场参与者的损失限制

这看起来不应当成为问题，但恰恰是我们市场上的问题。这样的问题不会在市场走高时表现出来，而是在市场出现波动时，一些亏损者会采取某些极端的手段。比如说保证金交易时，保证金已经全部损失还在继续交易；在国债托管时，当价格跌至回购价格以下时，回购者往往就采取主动违约方式来减少损失。这些行为都使损失集中，从而造成系统风险。这是市场一定要避免的。

3.稳步推进人民币国际化的进程，为国债市场创造更加广阔的外部条件

国债期货交易策略篇（9）

国债期货的意义却大不同。同美国等以直接融资为主体的金融体系不同，我国一直以来都是一个以间接融资为主体的金融体系。资本市场一方面在社会总融资体系中占比很小，另一方面也同银行体系处于相对分离的状态。这点在债券市场体现的非常明显，我国债券市场以银行间市场为主，交易所市场几乎处于边缘化的地位。

但自从股权分置改革以来，资本市场在国内融资体系中的地位逐渐确立，从目前国家大力推进资本市场的行动和表态可以看出，在可以预见的未来，直接融资体系和间接融资体系将并肩支撑起国内的融资体系来。

基于此前提，国债期货一旦推出，将有效的弥补当期对冲工具的不足。

一、交易主体多样化，投资目标多元化。目前国内参与股指期货的交易主体，一般以期货市场的投资者和股票市场的部分投资者为主，其投资目标主要以投机和套利为主。而国债期货的参与主体涵盖的范围却要广得多，它理论上可以涵盖融资体系下所有的参与者，比如银行、保险、基金、企业等等。这样一来，交易主体的投资目标就可以实现多元化，从而提高市场的活跃度，增加交易品种定价的有效性。而这点正是实现对冲的基本条件。

国债期货交易策略篇（10）

中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1660-1770(2009)03-038-04

本文以国际货币竞争为主要内容，从微观和宏观两个层面，介绍了学术界对国际货币形成的相关理论和实证研究成果，以期激发对货币国际化路径以及我国参与金融全球化的方式的研究。

一、国际交易的货币选择

国际上从事国际交易货币选择研究的学者主要有格拉斯曼(Grassman)、吉奥瓦尼尼(Giovannini)、堂伦费尔德(Donnenfeld)，孜尔查(Zilcha)、哈特曼(Hartmann)、斯瓦伯达(Swoboda)，巴切塔(Bacchetta)，冯・温库帕(van Wincoop)、恩其尔(Engel)、雷(Rey)、戈德伯格(Goldberg)以及铁勒(Tille)等。

(一)国际贸易货币的选择

关于国际贸易货币的决定的相关研究有三条主线。一是由斯瓦伯达(Swoboda，1968，1969)推出的低交易成本论，认为外汇市场上的低交易成本是选择贸易货币的重要考虑。二是行业特性论，认为贸易计价货币的选择与行业特性有关。麦金农(1979)认为在产品同质性强并在专业市场上交易的行业更可能采用一个低成本货币作为计价货币。克鲁格曼(1960)指出在选择计价货币上存在惯性并讨论了偏离行业做法的负向激励因素。三是宏观因素论，认为宏观经济政策和波动性将影响媒介货币的产生。吉奥瓦尼尼(Giovannini，1988)和维兰德(Wilander，2006)认为企业有动机选择那些宏观冲击(如货币总量)波动性较小的国家的货币来计价国际贸易，以最小化汇率波动性。此外，格拉斯曼(1973)通过实证研究发现了国际贸易计价货币的选择中存在着“格拉斯曼定律(Grassman's Law)”，即从国家观察来看，相对进口计价货币而言，人们更倾向于在出口中更广泛地采用本国货币计价。

近期这方面较具代表的研究，有菲利普・巴切塔(Philippe Bacehetta)和埃立克・冯・温库帕(Eric van Wincoop)构造的两个国家和多个国家的研究国际贸易中计价货币(invoicing currency)的决定问题的模型以及戈德伯格(Goldberg)和铁勒(Tille)的三国三货币国际贸易媒介货币决定模型。

菲利普・巴切塔(Philippe Bacchetta)和埃立克・冯・温库帕(Eric van Wincoop)认为，企业在选择计价货币时有两个重要的决定因素：一是出口国在国际市场上的市场份额，二是国内企业产品对国外竞争企业产品的替代性。出口国市场份额在行业中的占比越高，产品差异性越大，企业以出口国货币计价的可能性越高。如果出口国占国际市场份额越低且产品与外国竞争者的替代度高，则国际竞争越激烈，出口企业就越可能采用外国竞争者采用的货币计价。

基于传统的厂商理论模型，他们从分析出口厂商的利润函数出发，考察了出口厂商对计价货币的选择行为。当需求增加引起的成本增加幅度超过需求减少引起的成本减少幅度时(假定资本为常数，成本只取决于劳动)，由于以出口商货币定价导致的需求的变动会降低厂商的预期利润，从而使得以进口商货币定价更有吸引力。市场份额较低且需求的价格弹性很充分时，企业当以进口商货币定价。如果市场份额达到并超过某个程度时，则存在多种博弈均衡。其中最佳结果就是所有企业都以出口商货币计价。当需求价格弹性小于1时，不管别的企业采取何种货币定价，采用出口商货币定价是企业预期利润效用函数最高的。当需求价格弹性大于1，且其它出口商都以进口商货币计价时，也采用进口商货币计价则是上策。在越多的其它企业采用出口商货币计价时，对边际企业来说如法炮制的吸引力就越大。当出口国完全控制整个市场，且所有企业都采用出口商货币计价时，需求的不确定性就完全不存在。此时，若企业以进口商货币计价则反而存在价格不确定性。在多国出口模型下，价格需求弹性越大，企业对需求风险越关注，而通过采用与竞争者相同的“平均”计价货币，可以将这一需求风险降至最低。如果一组国家形成一个货币区，那么它们会以自己货币区的货币计价。货币区的进口也会更倾向于用货币区货币。在三部门模型(两个为贸易部门，一个为非贸易部门)中，在考虑了需求与成本后，刚性名义工资下，当企业以出口商货币计价时贬值将提高需求，但贬值也会引起外国货币供应的下降从而降低需求。这种抵消效应降低了需求风险，使得以出口商货币计价更具吸引力；刚性实际工资下，对大国而言，消费价格水平是既定的因为市场由以本币定价的国内企业所主导，而小国则不然，当大国中主导部门的出口企业以出口商货币定价时，小国的消费价格指数会随货币贬值而上升，由此带动名义工资上升。这会增加企业以出口商货币定价的预期成本，因为贬值会同时提高工资率和需求。理论上国家大小在模型中确实很起作用，但现实中的情形却并非如此，尤其是日本作为世界第二大经济体，却很少以其本国货币计价出口。

琳达・S・戈德伯格(Linda S Goldberg)和塞德里克・铁勒(Cedric Tille)在斯瓦伯达等早期研究的基础上，丰富了国际贸易中媒介货币的选择理论。他们在2005年创设了一个新的国际贸易计价货币选择模型。该模型在原来两个国家两种货币的基础上扩展到三个国家三种货币，允许出口商在本国货币、对方货币以及第三方货币(媒介货币vehicle currency)这三种货币中进行计价货币的选择：同时又将产业特征如竞争者间商品的替代性与宏观经济因素如商业周期以及汇率波动性等情况纳入模型进行对比分析。这项研究有着较好的数据背景基础(24个国家国际贸易数据)。这些数据显示美元是最主要的，用于美国为一方的国际贸易的计价货币，欧元取代了原欧元区各国的法定货币，并在欧盟成员国内的某些交易上超越了美元，亚洲国家、澳大利亚、英国等仍将美元作为重要的计价货币。

这项研究的一个亮点是关于最优定价货币的研究。研究将企业的定价策略考虑为基于三种货币权重基础上的选择(篮子

货币因素法)。在考察了出口目的地市场竞争产品的价格指数对汇率波动的敏感性后，发现：要维持市场上相对价格的完全稳定。需要出口商在选择不同货币的权重时。要与这些货币在全行业的价格指数中的份额完全一致。这为计价货币选择上的“从众”(herding)行为和风险对冲目的提供了解释。出口商以本国货币计价具有全面稳定出口商边际收益的好处，因其收到的货款为固定的本国货币，但这种全面稳定不一定是个优选，理由有二一是出口商通过选择与其竞争对手相近的计价策略，可以最好地锁定其相应价格的波动。二是出口商需要选择计价策略来锁定边际成本波动对其利润的影响。选择目的地国家货币，本币贬值时会增加出口商以本币计值的收入，如果汇率贬值导致边际成本增加，以目的地货币计价能够提供对冲效用，因为边际收益与边际成本会同步变化。计算显示商品越具替代性，计价货币选择中的“从众”现象越明显，因为相关价格变化导致的销售量变化会很大；规模收益递减越强，这一效应也越明显，因为产量波动会导致边际成本的大幅变化。

研究表明具有高度差异性的行业出口计价时对宏观经济变量如工资、需求等应有更多的考虑，而产品同质性高的行业中，企业会采用与其他竞争对手相近的篮子货币因素法来确定计价策略。

(二)债券货币的选择

关于资本市场上资产组合货币的选择研究主要有德肯(Detken)和哈特曼(Hartmann)。他们的研究(2000年)主要从市场规模，流动性以及交易成本和风险分散等因素来考察资产组合的货币选择情况。吉斯(Geis)，梅尔(Mehl)以及雷敦伯格(Wredenborg)2004年分析了以欧元计价的国际债券发行，认为欧元的国际使用存在很强的区域特点，伦敦在供求以及中介方面的作用很大，欧元区本身是欧元国际化的主要推动力量，因为欧元区投资者是非欧元区居民发行欧元债券的主要购买者。

尼古拉斯・塞格弗雷德(Nikolaus Siegfried)等，3对国际资本市场中非金融企业在发行外币债券时的货币选择进行了研究，发现非金融企业选择发行债券的币种时有以下方面的考虑一是对冲管理外汇波动风险；二是监管差别，三是市场特性。特别是与国外监管框架有关的信息不对称，使得发行外币债券成本较高，从而降低了小规模的外币债券发行数量。不同货币区的市场特性，是影响企业债券发行人在货币选择决策上的重要因素。尤其是不同货币区债收益率曲线的长度不同，对发行企业债的货币选择影响很大。期限长的企业债倾向于用英镑发行，因为英国的债比美国、日本以及欧元区的债有更长的久期。

通过对1999年－2003年间全球以美元、欧元、日元和英镑四种货币发行的8022只债券的研究，塞格弗雷德等发现以下特点：一是债券发行人具有强烈的本币倾向――约有86％的债券是以本币发行的；二是美国公司的区域倾向很显著一占总发行量的50％多；三是美元币种倾向更大――8022只新发债券中有5127只以美元发行；四是企业发行外币债券主要用于对冲管理外币风险。不管是以国外子公司的比例，还是国外并购活动的比例来衡量，外汇敞口增加了发行外币债券的可能性。因此，地区分布越广泛的公司越可能出于对冲目的发行外币债券。战略考虑在决定是否发行外币债券方面也有一定作用。尤其是大公司在国际债券市场上更活跃，原因有三：一是大公司倾向于在不同货币区分散其投资者群体；二是大公司在其本土市场也面临一定的融资约束；三是大公司海外知名度高，在外国债券市场的进入以及成本较低。监管差别的影响主要表现在海外发行债券的固定交易成本很大，因此只有较大规模的发行才符合经济原则，而小规模的发行则主要以本币进行。大规模债券发行倾向于以欧元，英镑以及日元发行而非美元。掉期以及债市场的特性对发债货币选择的影响，主要表现在较长的久期会降低以外币发债的可能性，因为长久期使得对手方风险加大而造成将发债所得的外币收入掉期成本币的成本更高。公司债的久期与相应的国债市场的平均久期有着密切的联系。因此，市场特性在发债货币的选择上作用巨大。

研究还发现，监管差别会抑制债券发行。因此协调各国监管有助于便利跨货币的小规模债券发行，有利于提高资金的配置效率。国债市场的作用非常重要，即使在高度发达的国家，公司债的发行也受到债收益率曲线跨度的影响。政府着想深化公司债收益率曲线的某个特定部分，可以通过构建一个相应久期(duration)框架上的该特定部分的高流动性标杆(国债收益率)来实现。

研究认为公司债券发行中货币的选择取决于成本最小化和战略考虑。对冲动机涉及成本，战略供求影响考虑主要涉及国内债券市场的有限容量。此外，货币选择还反映了对既定市场惯例下的路径依赖以及对管理的规避成本。

综合上述关于国际贸易货币以及国际债券货币选择的相关理论研究，笔者认为推动一国货币走向国际的微观基础，在于经济主体规避汇率风险的动机，而微观条件则在于企业在国际市场中所占的份额以及贸易定价能力。贸易大国通常拥有更多的结算货币选择权优势，金融强国(金融市场有足够的深度和广度)则拥有更多的金融交易货币选择优势。

二、国际货币的演变和竞争

关于国际货币史的研究显示：在国际货币的竞争中存在着一个格雷欣法则的悖论――即国际货币的竞争中存在着“良币驱逐劣币”现象。蒙代尔在对国际货币史的研究4中指出：“在数千年的历史长河中，强势货币总是在国际竞争中驱逐弱势货币，夺得支配地位。”内在一致、高度稳定、质量优越是伟大货币的共同品质，它们将在竞争中胜出而成为国际性货币。“因为国际货币的竞争，在很大程度上是一个优胜劣汰的自然生存法则。”

关于国际货币的竞争的很多理论研究，围绕英镑和美元这两大货币在国际货币领域的主导权的交替兴衰开展。研究方法相对宏观。主要研究学者包括克鲁格曼(Krugman)，特瑞尤斯(Trejos)，莱特(Wright)、艾钦格林(Eichengreen)等。

1979年－1980年，保罗・克鲁格曼从国际货币体系中两个不同的层面――国际收支结构(structure of payments)和国际汇兑结构(structure of exchange)――来讨论货币的国际化问题。他运用局部均衡的方法，建立了一个简单的三国三货币模型，并分四步讨论国际媒介货币(vehicle currency)的形成问题，即国家货币的国际化过程。该理论模型的框架如下：第一步是假定没有交易成本，三个国家各自与另一个国家之间存在两两间的国际收支差额(模型假定这种差额是双边且环链式存在的)，需要借助货币汇兑来解决各自之间的不平衡，此时有三种国际汇兑结构，一是全部直接汇兑(即各自双边汇兑循环解决差额)；二是局部间接汇兑，即其中一个国家在其国内外汇市场上引入与自己没有直接国际收支关系的国家的货币，并借此

来清算自己的国际收支差额，而另两国则维持直接汇兑方式来清算各自之间的差额：三是全部间接汇兑，即三国均选择一种货币来清算各自之间的差额。第二步是引入交易成本来决定国际汇兑的结构。为了忽略国际汇兑结构可能对国际收支结构造成任何反馈性影响，引入的交易成本假定很小，因此达威的均衡为近似均衡。交易成本为两种货币发生兑换的经纪费(按交易规模的一定比例收取)并假定一种货币的经纪费低于其它两种货币的经纪费。因此低费用会使这种货币成为人们倾向于选择的媒介货币。第三步是从国际收支结构角度来考察这一交易成本的决定情况。假定交易成本随交易规模递减，因此国际收支规模对国际汇兑的影响就非常直接。只有国际收支规模占全球之比较大的国家的货币，才会因交易费用的降低而被选为国际汇兑媒介：如果一个国家的国际收支在全球占绝对优势地位，则所有其他国家之间的交易都会采用间接汇兑方法清算。第四步是讨论国际汇兑结构的动态情况。由于交易媒介货币的选择过程中存在几种可能的均衡(直接汇兑，部分间接汇兑，全部间接汇兑)，有必要通过动态分析来确定究竟何种均衡会最终胜出。克鲁格曼采用了对非均衡向均衡的动态调整过程的分析来推导并假定交易成本不确定，是由人们主观判断的。这些主观判断的交易成本将随着时间的推移而逐步拉近与实际交易成本之间的差距。这一动态分析发现了国际货币决定的两个特点，一是国际货币体系存在杠杆倾覆现象(tipping)，即人们在比较各市场交易成本后所做的动态货币选择决定，将使一个国家的国际收支规模在达到一个关键点之后，会导致国际汇兑结构上的一个突变(即该国货币成为国际媒介货币)；二是短暂性事件可能导致永久性变化，即如果一国暂时在全球国际收支中取得了主导性地位并且其货币被作为一种国际媒介货币，那么该货币仍有可能在该国的重要商业地位下降后仍被作为国际媒介货币。

巴瑞・艾钦格林通过对英镑和美元在19-20世纪对世界货币地位的竞争中交替消长的实证研究，揭示了国际货币竞争的格局，也探讨了有关国际货币竞争的相关理论。他认为：19世纪到20世纪初，英镑之所以能在世界货币体系中担当国际储备货币之职，与其当时作为世界最大贸易国有关。1860年时英国吸纳了全球300％的出口，1890年时仍占20％。英国是当时制成品和服务的主要出口国，同时也是粮食和原材料的主要消费国。这一格局导致1860年－1914年间约60％的世界贸易以英镑计价成交。进口的增长以及这些商品的再出口带动了商品交易所的发展，而这些商品交易所又都以英镑进行报价(即期和远期)。同样地，在资本金融交易领域，因英国是当时全球唯一最重要的长期海外投资国，故此也沿循了英镑为计价货币的路径。此外，英国的帝国势力也强化了英镑的地位。自18世纪初起，英国就有意识地鼓励在帝国势力范围内采用英镑以简化和规范交易并努力维持英镑兑黄金的可兑换性。这些做法进一步加强了伦敦市场的流动性，使之成为外国央行和政府持有生息资产的首选地。可以说，一战以前美元很少被用于国际贸易的结算。

艾钦格林等认为，在两次世界大战期间，美元的国际货币地位逐渐上升，超越了法国法郎和德国马克并分享了英镑的国际储备货币地位。20世纪后半叶，美元份额迅速窜升到了占全球外汇储备的85％。战后，美元之所以崛起为国际储备货币，除了上述成立美联储推动市场流动性和做深市场的一系列举措外，与当时世界主要国家限制其货币国际化有关。