股票投资评估篇（1）

一、引言

2008年国际金融危机的爆发，全国社保基金投资股市再次成为关注的焦点。在我国人口老龄化问题加剧的情况下，为应对未来的养老资金需求，国家建立了全国社会保障储备基金。随着社保基金股市投资比例不断扩大，正确评估其风险控制与收益情况既能如实反映社保基金投资现状，也能为社保基金更好的控制风险和扩大投资收益提供参考。

国内外对社保基金投资研究积累了丰富的成果，但仍存在一定不足。国内对社保基金投资方面的相关研究定性分析的较多，对风险控制和绩效评估的方法采用的较少，因此缺乏对风险的直观性。本文试图采用资本资产定价模型，系统考察社保基金投资所面对的总风险、系统性风险以及非系统性风险，接着对其绩效进行多指标分析，尽可能从多角度理解社保基金的风险与收益现状，为今后社保基金更好地运营提供一定参考。

二、相关测度指标简介

（一）风险测度指标

根据资本资产定价模型（CAPM）定义式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表资产的期望收益率，βi代表资产的系统性风险，Rm代表市场组合的期望收益率，Rf代表无风险收益率。βi值表示市场组合收益率增长一个百分点，资产项i将增长βi个百分点；αi值表示市场组合的收益率为0，则资产项i的收益率为αi。βi的定义式为βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim・σi・σm/σ2m=ρim・σi/σm，对等式两边平方，得： β2iσ2m=ρ2im・σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左边为资产i的系统性风险占总风险的比例，这一比例又可以用ρ来表示。非系统性风险占总风险的比例等于1-ρ2im。

（二）收益测度指标

本文选用历史绩效指标以及经过风险调整后的收益指标――夏普指数、特雷诺指数、M2指数以及詹森指数。

三、实证分析

（一）样本数据与指标选取

样本数据：选取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投资组合作为观测样本。由于通过公共资源无法获得缺失的数据，为了方便研究问题，只选择所有以“1”字开头的投资组合以及602、603、604组合。数据来源为金融界及Wind咨询金融终端。

无风险利率指标：选择上海同业银行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作为无风险利率，用Rf表示。市场基准利率指标：选择上证指数日均指数的对数收益率作为市场基准收益率，用Rm表示。投资组合日均收益率指标：本文采取与道琼斯指数（Dow Jones）类似的编制方法，将每个社保组合编制指数，按照构成投资组合的各股票日算术平均价格计算其价格指数，再依据各组合指数计算组合的日收益率，对其取对数收益率，作为组合的日收益率。

（二）CAPM回归结果

根据CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），对每个样本投资组合运用最小二乘法（OLS）进行回归分析，结果表明，回归结果整体较为理想，F统计量表明模型在1%的显著水平上显著；R2及相关系数ρim表明，除了101组合、103组合、104组合、108组合和111组合外，其余组合的拟合效果较好，相关度较高；回归系数α、β均在5%的显著水平上显著。

（三）风险控制分析

根据CAPM回归结果以及非系统性风险的计算公式（1-ρ2im），计算出样本组合的风险和社保基金投资组合总风险。结果表明，从相对百分比看，101组合、103组合、104组合、108组合、111组合所承担的非系统性风险都在60%以上，102组合、109组合、112组合、603组合所承担的非系统性风险相当接近60%，只有105组合、106组合、107组合、110组合、602组合、604组合所承担的非系统性风险低于50%。而所有组合所承担的非系统性风险都显著高于市场组合，说明各组合的非系统性风险分散能力薄弱，风险控制效果并不理想。除了112组合出现一个异常值以外，其余样本在研究期间都在一个较小的范围内波动，各组合之间差异并不显著。因此，各样本组合在样本区间内的总风险差异并不大，各组合的非系统性风险分散能力差别却很大。

为了验证我国社保基金投资组合的非系统性风险分散情况，本文分析各组合持股数量与非系统性风险分散能力的关系。结果表明，持股数量与非系统性风险之间表现出的关系与理论一致。从各组合看，105组合表现出相对较好的选股能力――持有股票在10只以下，承担的非系统性风险在50%以下，109组合表现出较差的选股能力与风险分散能力，虽然拥有58只股票，高居所有组合之首，却仍然承担着55.56%的非系统性风险，究其原因，极有可能是所选取的股票过于集中，各股之间的相关性过高所致。

（四）绩效评估分析

1、历史绩效

股票投资评估篇（2）

关键词：股票价值；评估；层次分析法

一、当今股票价值评估中存在的问题

1961年莫顿米勒和佛朗哥莫迪里安尼教授所发表的《红利政策、增长和股票价值评估》的文章标志了价值评估的产生。对股票价值评估的兴起源于世界资本市场的高速发展，当公司发行的股票作为一种商品进入流通市场时，如何确定股票的价格对买卖双方都是一件重要的事情。对于公司所有者来说，公司发行上市股票需要科学制定上市价格，因为过高的股票价格会让投资者望而却步，这会影响公司的融资效果；而过低的股票价格会引致大量的投机者，这不利于公司的财务稳定。对于投资者来说，如何正确评估过票价值是他们准确发现投资机会的前提。

股票价值评估作为资产评估理论体系中的一个分支，其评估方法也可以分为三大类：成本法、收益法和市场比较法。成本法是以股票发行公司的资产为基础，强调每股净资产对于股票价值的影响，这一大类最具代表性的方法是账面价值调整法。收益法以股票能给所有者带来期望收益为基础（公司分红），强调上市公司的收益能力，这类方法有：股权自由现金流量折现法和未来收益折现法等。市场比较法以市场为基础，强调市场中类似公司（指财务状况、盈利能力等方面类似）的股票价值应具有一致性，这类方法主要有市盈率比较法等。

其实，这三大类方法恰恰对应了理解股票价值的三个不同侧面，即：账面价值、内在价值、市场价值。账面价值反映了股票的历史净资产，它是一个静态价值，忽略了股票背后企业的收益能力。内在价值反映了该股票的发行公司在未来的收益能力。最为一个动态的指标，内在价值能够充分反映股票的价值，但由于估算内在价值需要用的的企业未来现金流和资本成本这两项指标不容易估计且带有较强的主观性，这使得内在价值一直是一个“看上去很美”的指标。市场价值反映了市场对股票的认可程度，在理想的市场条件下，股票的市场价格是可以充分反映股票价值的。但市场的不完备性是客观存在且不可能消除的，这就造成了市场价格与股票价值的偏离，而这种偏离正是投资者所追寻的投资机会。

综上所述，不管用何种方法进行股票价值评估，都会在“科学性”“可行性”“公开市场性”和“真实性”这几个评估准则中各有缺失。目前，我国股票价值评估存在的问题主要表现为以下两个：

（1）在评估股票价值时，往往只选择一种评估方法进行评估。因而会造成评估结果的科学合理性有所缺失。

（2）在进行方法选择时，评估人员通常都是通过自己的主观判断进行决策。没有一个客观科学的决策方法帮助评估人员进行方法选择。

所以，为了解决这一问题，本文试图将层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）引入股票价值评估，建立层次分析模型，综合使用三种方法进行股票价值评估。

二、层次分析法的原理以及在股票价值评估中的应用

层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世纪70年代由Saaty教授提出的用以解决多方案前提下的目标决策问题的模型。它的基本思路是，首先分理出决策目标的属性（或者要达到目标所要满足的条件），根据这些属性建立判断矩阵（通常采用1-9标度法）得出各属性在决策中所占的重要性比重。然后再根据每一个决策属性对每一种方案建立判断矩阵以进行评估。通过这样一个层层推进的模型，最终确定决策方法。这种模型的优点在于，它可以将很多主观因素进行量化，然后得出一个清晰的决策结果，特别是在多因素的前提下，能够帮助决策者理清决策脉络。

而本文试图建立的综合评估模型的主要步骤如下：

1、根据被评估股票的实际情况，选择若干方法建立层次结构模型，并求出每一种方法的权重。

2、分别用每一种选定的评估方法对股票价值进行评估。

3、综合上述两步的结果进行评估结果加权平均，最终得到综合评估结果。

下面用一个例子对上述的步骤进行解释。例如，某投资者委托评估机构对一家持续经营的食品生产企业的股票价值进行评估，评估人员在经过前期调查后得出如下调查结果：

（1）该食品生产企业的股价稳定，且市面上存在可类比的企业。

（2）该企业拥有大量固定资产，其他资产较少。

（3）通过研究过去几年的企业年报，发现该企业的收益较为稳定，年报中也未提及在未来会有较大的投资举措，所以未来收益可以预测。

下面是评估步骤：

通过上述的调查，评估人员决定选择账面价值法、现金流折现法和市场比较法分别经行综合评估，建立层次分析模型如下：

然后，通过专家组的讨论，确定了准则层真实性B1、公开市场性B2、科学性B3、可行性B4针对目标层A的权重，方法是建立如下的判断矩阵（计算方法不再赘述，可参有关AHP模型使用方法的文献）：

接下来，建立方法层C相对于准则层指标分别称为B1、B2、B3、B4，以这四个评价指标为准则对3个备选方案进行评判得判断矩阵如表2、表3、表4、表5所示。

根据上面的矩阵，可算得三种方法最终的权重向量是：

下面分别使用三种方法进行股票估值。由于具体方法评估股票价值不再本文的研究范围之内，所以省去估值过程。假设用账面价值法、折现现金流量法和市场比较法对该支股票的估值分别是：4.5元/股、5元/股、4.8元/股。那么结合上面的权重向量，该支股票的价值是：

三、对基于层次分析法的综合评估模型的评价

经过上述的计算分析，本文认为将层次分析法引入到股票价值评估（甚至是其他资产的评估）中是可行的。利用层次分析法进行股票价值评估有以下的优点：第一，利用层次分析法进行股票价值评估，解决了评估人员的评估方法选择问题。评估人员可以选择几个评估方法对股票价值进行综合评估。第二，利用层次分析法进行股票价值综合评估，得出的评估结果能够充分反应股票从资产角度、收益角度还是市场角度这三个角度的价值，提高了评估结果的科学性。第三，利用层次分析法评估股票价值的思路和理念是清晰和科学的，这个特点让基于该种方法评估的股票价值更让人易于接受。

当然，基于层次分析法的综合评估模型也有其缺点：第一，该种方法并没有脱离评估人员的主观判断，在建立判断矩阵时，还是需要依据评估人员的主观判断进行重要性排序。第二，这种方法要求评估师具有一定的数学基础，在我国当前的行业大环境下，推广起来略有难度。

综上所述，将层次分析法引入股票价值评估建立综合评估模型，可以解决股票价值评估实践中存在的一些问题。无论是从理论上还是从实践上，都具有一定的积极意义。

参考文献：

股票投资评估篇（3）

（一）预防和安全的作用

财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。

（二）判断最佳股票投资时间

投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。

虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。

二、基于财务报表分析的股票价值评估

公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。

（一）财务指标分析

财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。

1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。

2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。

（二）基于财务分析的价值评估

基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。

1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。

这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。

2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。

三、基于财务报表分析的股票投资策略

财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。

（一）宏观经济分析

根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。

（二）选择投资公司

1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。

2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。

股票投资评估篇（4）

近年来,EVA(Econom ic Value Added)即经济增加值,作为一种全新的业绩评价指标越来越受到人们的关注与追捧。在传统会计利润、净资产收益率、现金流量等单纯的财务指标不能真实评价一个企业的实际经营状况时,现代市场经济的完善和发展使得基于价值的管理逐渐成为占主导地位的理财理念。EVA也就自然成为业绩评价的核心指标。那么,究竟什么是EVA呢?

一、EVA的内涵与计算

EVA源于古典经济学家源于的“剩余收益”这一概念,首先由美国的思腾斯特咨询公司在总结前人研究成果的基础上创造性的提出了经济增加值,并设计了一整套有效激励企业全方位持续改进的有效机制。EVA在衡量企业绩效上遵循的的基本原理(或原则)是:首先,一家公司只有所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利;其次,只有当公司的管理者为其股东所做投资决策的净现值(NPV)为正时才会创造财富。

简单的说,EVA作为业绩评价指标,考虑了权益资本成本,它在净利润的基础上进行一系列调整得到税后净营业利润(NOPAT),再减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额,计算公式如下:

EVA=税后净营业利润-(投入资本×加权平均资本成本)

由此可知,EVA的计算结果取决于三个基本变量:税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。

1.税后净营业利润

税后净营业等于税后净利润加上利息支出部分(如果税后净利润的计算中已扣除少数股东权益,则应加回),亦即企业的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。计算公式如下:

税后净营业利润=营业利润+财务费用+当年计提的存货跌价准备+当年计提的坏账准备+投资收益+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备-EVA税收调整

EVA税收调整=利润表上的所得税+税率×(财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入)

因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润,也即全部资本的税后投资收益,反映了企业资产的盈利能力。

2.资本总额

资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值,包括债务资本和股本资本。

债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券

股本资本=股东权益合计+少数股东权益

资本总额调整额=坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+长期投资减值准备+固定资产减值准备

计算EVA的资本=债务资本十股权资本+资本总额调整额-在建工程

3.加权平均资本成本

加权平均资本成本可通过如下的公式计算得到:

其中:为公司负债总额的市场价值;为公司所有者权益的市场价值;为负债的税前成本;T为公司的边际税率;为所有者权益的成本。

从以上计算过程可以看出,EVA相对于传统的会计评价指标而言,扣除了权益资本成本,因而真正反映了企业是否在创造价值。那么,我们是否可以运用这一更合理的评价指标来进行企业价值评估,进而对上市公司的股票价值进行估值呢?我想答案是肯定的。首先我们来回顾目前比较通用的股票定价模型。

二、经典的股票定价模型

我们知道,一项金融资产的价格是由它未来现金流的现值决定的。股票提供了两种形式的现金流:各期支付的股利和股票持有者出售股票时得到的收入。这样看来,股票价格应当等于下期股利的现值和股票售价之和,这无疑是正确的。然而当股票持有者出售股票时,所获得的价款是另一个投资者为了获得后期的股利所支付的价格,也就是说,公司普通股的价格等于未来所有股利的现值。

(一)如何计算股票价格

在经典的股票定价模型中,我们一般将股利分为三种类型:零增长、固定增长率、变动增长率,用表示第i期的股利,在这三种情况下股票价格可以按一下方法分别计算。

1.零增长模型

如果股利是固定的,股票价格可以由下式决定:

2.固定增长率模型

如果股利以固定比率g增长,则有:

3.变动增长率模型

某些公司的股利并不是以同一个增长率g保持增长的,而是往往在初期高速增长,之后则增长放缓,稳定增长。对于这种情况,我们往往采用的是两阶段模型,即分别计算两个阶段的股利的现值,再将两个阶段相加,注意都要折现到零期,具体公式如下:

上述三个公式中,R表示某一特定股票现金流的折现率,g表示股利增长率,T表示在前T期高速增长。

(二)如何确定增长率和折现率

在以上三种经典股票股价模型中,g和R的确定是能否正确股价的关键。

1.g的计算

当公司的利润有一部分作为盈余留在公司中时,净投资才有可能是正的,此时才会出现增长的情况,可以用下面的等式表示:

明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益×留存收益回报率

由此可以得到

1+g=1+留存收益比率×留存收益回报率

即g=留存收益比率×留存收益回报率

可以用历史的权益资本回报率(ROE)估计留存收益回报率,计算公式遂变成:g=留存收益比率×ROE

2.R的计算

说到折现率R的计算,则有两种计算方法,一种是根据:

(三)经典模型的缺陷

经典的股票估价模型实质上是股票持有者所能获得现金流量的现值,从这个角度考虑可以反映出股票的价值。然而细加推敲之后,我们不难发现这一模型是有缺陷的。

1.上面我们提到,经典的股票估价模型是站在股票持有者的角度考察计算的,将股票持有者所能得到的回报折现,而如果站在其他相关者的角度,例如公司本身或是债权人、职工等,则这种模型不能从他们的角度反映出股票的内在价值

2.在上述模型中增长率g的计算过程中,我们用到了权益资本回报率ROE,而ROE是净利润和平均普通股股东权益之比

首先,会计利润与经济利润相比没有扣除权益资本成本,不能反映企业的经营全貌;其次,会计利润以权责发生制为基础,而理财中遵循的是现金流量至高无上的基本理念;最后,会计利润极易人为操纵,可靠性不高。由此,用会计利润计算出的ROE,以及在此基础上计算出的增长率都不能反映企业真实的经济增长,而只是表面的现象。

3.在经典模型中只是简单的把股票持有者收到的股利折现,其反映的是持有者能够得到的回报的现值,这一简单的折现并不能真正的反映出股票的经济价值,即其内在价值

经过以上分析我们可以看出,传统的股票价值评估方法有其不可避免的缺陷,下面,我们通过使用经济增加值――EVA来创建一种新的股价评估模型。

三、EVA评估模型

将EVA用于股票股价的基本思想是:首先创建EVA企业价值评估模型,根据模型计算出企业价值V,根据V=B+S,得出S=V-B,再除以普通股股数N,得到P=S/N,即股票的内在价值,也就是它的经济价值。那么,首先要解决的是企业价值评估问题。

(一)EVA企业价值评估模型

运用EVA进行上市公司股价评估,首要一步是企业价值评估。企业价值是公司的原始投资额与企业未来创造的EVA之和。其中的关键是对未来EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去,则显然不可能对EVA无限制地预测下去,因此有必要对EVA的分布情况做一假定,根据不同的分布,可以得出EVA价值评估模型的主要形式。

1.EVA零增长模型

当公司处于稳定增长时期,即各期的EVA都相同时,可以适用该模型。此时,有:

3.EVA两阶段增长模型

EVA两阶段增长估价模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段,即持续n年的超常增长阶段和随后的永续稳定阶段。一般来说,这种类型的企业在增长阶段的增长率较高,一般可达30%以上,假定这一阶段持续时间为m年,从第m+1年开始,企业进入稳定增长阶段,在稳定阶段,企业的EVA基本上保持恒定。

V=初始投入资本+未来EVA的折现值

=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值即:

(二)计算普通股价值

根据V=B+S,我们已经通过建立EVA评估模型计算出企业价值V,而企业的负债额B在财务报表中能够轻易地找到,由此我们可以计算出企业的权益资本总价值S=V-B。用S除以企业流通在外的普通股股数N,即可得到普通股每股价值P=S/N。也就是上市公司股票的经济价值。

(三)EVA股价评估方式与经典模型相比的优势

在EVA股价评估模型中,我们应用了经济增加值这一概念,与传统的股价评价模型相比,主要有以下几方面的优势:

1.模型中的参数更容易确定

在经典的估价模型中用未来股利折现法来估计股票价值,但是未来各个时期股利经常变化且无法从现行财务报告中获取,而要更多的信息才能确定。在EVA价值估价模型中,账面净值可直接由资产负债表获得,加权平均资本成本可由当期的情况推导得出,使得各个参数更容易确定,且减少了认为判断,增加了股价评估的准确性。

2.EVA价值评估模型更加真实地反映了上市公司股票的经济价值

经济增加值EVA充分考虑了权益资本的成本,真实地反映了企业的盈利能力,并且对会计报表进行了必要的调整,尽量消除了通用会计准则所造成的影响,使得EVA价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值,从而真实反映了其股票的经济价值,体现了其经济内涵。运用EVA股价评估模型计算的股票价值,无论从与其相关的任何一方来看,都能够真实公允的表明该股票的内在价值,能够消除运用股利折现模型计算所带来的弊端。

3.EVA价值评估模型有助于管理者作出对股东有益的决策

价值创造的基本理念是投资者预期的未来收益能够超过资本成本时即创造了价值,运用EVA评价企业价值和股价有助于将这一理念融入到经营决策中。由于EVA考虑了权益资本成本,因而与其相关的经营决策必定符合股东利益。

4.EAV价值评估模型剥离了股利政策对股票估价的影响

传统的股利折现模型用到的股利不可避免的受到公司管理层的人为影响,在很大程度上取决于公司当年的股利政策,只是一种未来收益的现值而无法预测其内涵。运用EVA价值评估模型则不受股利政策的干扰,能够更加真实的反映出股票的内在价值。

参考文献

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股票投资评估篇（5）

二、股票价值评估的主要方式

包括股票在内的所有资产评估的基本方法有成本法、市场法和收益法三种方法。在股票价值评估方式上存在股票本身价值评估方式和以企业整体价值评估为基础的评估方式。

在股票价值评估时，成本法是对持有的股票按照包括取得该股票时所发生的手续费等必要费用在内的实际支出额进行评估；市场法按照股票市场的实际价格进行评估；收益法是以持有的股票未来产生的红利等收益，给投资者的投资回报作为资本成本，选择适当的折现率计算得到的现值作为股票价值。

上述评估方法，都是对评价对象――股票本身的直接评估方法，股价代表其发行企业的所有权，以股票发行企业的整体评估价值为基础，除以其发行的股票股数的值，就可以认为是该股票的价值。由于非上市公司的股票几乎没有其市场价格形成的基础，因此，利用企业整体价值评估推导出股票价值的方法的使用范围就更广些。

现将股票价值评估方式和方法相结合的结果整理如表1所示。

三、各股票评估方式的特征及其与会计指标的关系

其一，成本法。利用成本法对股票本身价值进行评估时，是按照持有股票取得时的支出额进行评估的，由此，会产生较早取得股票的历史成本与现行市价相差较大，同样，利用成本法计算得出的公司现在时点上的净资产额作为股票估值的净资产价格方式会存在很多问题。但是公司的资产、负债是经常变动的，因此净资产价值评估方式至少反映了自股票取得时点到评估时点的净资产变动，避免了利用股票本身取得的历史成本方式的许多弊端。

净资产价值评估方式又可以进一步分为账面净资产价值方式和以市价进行计量的净资产两大方式。虽然是账面净资产价值方式，但绝不是所有的资产和负债都是利用取得时的历史成本计量评估得到的净资产。这是因为，现行的会计制度下，资产用于经营投资和金融投资两大类投资的大部分和经营投资的一部分是按照市场价值进行评估的。因此，在公司资产负债表所有者权益中主要包含：实收资本、价值变动和换算差额，在合并资产负债表中还包括少数股权。

采用账面净资产价值评估方式时，以最近的合并资产负债表为基础，利用实收资本和计入资产负债表中的公允价值价值变动损益、汇兑差额之和作为净资产价值，除以已发行的股票数量，就可以取得每股价值的估值。

其二，市场法。以股票市场的实际交易价格，作为股票评估价值的方法是公认的最值得信赖的方法。但是，市场法却不适用于评价对象是非上市公司股票。在这种情况下，以同行业或类似行业某上市公司股票的平均价值为比较基准，把影响该股票价值形成的因素进行加权计算，得出被评估对象股票价值的方法，也是市场法的一种（即比照同行业价值的方式）。如选取同行业上市公司股价（A）作为比较基准，选取每股收益额、每股红利分配额、每股净资产额账面价值为比较的加权因素，同时考虑到企业规模等综合因素，可以将被评价企业股票的价值计算公式表达如下：

式中：A表示表示比较基准企业的股价；EPS、DPS、NPPS表示被评价企业的每股收益、每股红利、每股净资产账面价值；AEPS、ADPS、ANPPS表示比较基准企业的每股收益、每股红利、每股净资产账面价值；f1、f2、f3分别表示各要素所占的比重；SIAF表示企业规模等综合影响倍率。

一般情况下，非流通股因流通性低是需要进行折价的，企业规模与企业股票价格之间存在正相关关系，同时考虑到同类上市公司平均股票价值信息比非上市公司股票价值更可信，因此，也更能受到投资者的青睐，非上市企业股票价格应不超过同类规模上市公司的股票价值。反映不同规模的非上市公司对股价影响倍数应小于1。大、中、小型企业的具体影响倍数可以通过测算得到。

利用类似行业因素比较方式可以计算被评价对象企业的股票价值，构成了市场法的另一个特征。

其三，收益法。成本法以被评估企业期末资产负债表为依据，评估客观性较好，但是存在不能反映一个企业的资产作为一个整体创造收益的能力的问题，即成本法不具有一个公司以清算价格为基础的评估价值的性质。把反映收益能力的指标引入股票评估之中的方法就是收益法。收益法按照反映收益能力的财务指标的不同，可以进一步进行细分类。

作为企业经营业绩指标得到广泛认可的当属净利润，以资本成本为折现率计算得到的未来所创造的净利润的折现值作为股票的评估价值的方法，称之为收益还原法或简称为收益法

以净利润为基础的模型中，净利润指标容易受到会计政策和方法变更的影响，该指标存在容易被人为操纵的缺点。为此，将净利润指标更改为不易纵的现金流量，主张利用未来现金流量折现值作为股票价值的评估方法，称之为DCF法。

另外，为了维持企业向股东红利分配的稳定性，当红利分配额与企业的收益能力具有某种程度的相互联系时，就可以利用红利分配额来代替收益能力指标。于是，用未来的红利额的折现价值作为股票的价值评估的方法，就是广为人知的红利还原方式。

作为衡量业绩折现对象的红利、利润、现金流量等反映收益能力的收益法的重要性不断提高。在传统的企业经营中，不论是商业还是制造业，先进的设备投资是重要的经营战略，但是，在资本密集型的传统产业中，不能直接计入资产价值中的研究开发活动费用不断提高，特别是以风险投资型企业为代表的知识型企业数量和规模增加，其自行创造的无形资产的持有量左右着企业业绩，但按照现行的会计制度，只有企业能够证明开发支出符合无形资产的定义及相关确认条件，才可将其确认为无形资产。不是所有开发阶段支出都可以资本化的，研究费用和部分开发费用只能费用化处理，不能反映在资产负债表中。由此可以认为，在股票价值评估三种方法中，收益法比成本法和市场法会适合更多评价对象企业。

三、红利折现模型、现金流量折现模型和剩余收益模型的一致性分析

假设企业第i期的红利分配为DIVi，ri表示第i期资本成本，则本期期初的股票内在价值VE0为：

假设股东权益的账面价值为BVEi，净利润为NIi，则存在如下关系式：

BVEi=BVEi-1+NIi-DIVi （3）

根据剩余收益AEi的定义，其表达式为：

AEi=NIi-ri*BVEi-1（4）

即剩余收益是从净利润中扣除期初股东权益账面价值与资本成本后的余额。因此，

NIi=AEi+ri*BVEi-1（5）

将（5）式代入（3）式可以得到（6）式。

DIVi=ri*BVEi-1+AEi+BVEi-1-BVEi

=（1+ri）BVEi+AEi-BVEi（6）

将（6）式代入（2）式的展开式可以得到：

红利折现模型与剩余收益模型是等价的，将红利分配额用自由现金流表示，可见红利折现模型与DCF模型的等价性。因此，在不考虑数据取得难易程度和数据预测估计差额所引起的误差，在理论上三个模型的股票价值评估结果是一致的。

四、收益评价模型的定性判断与比较

其一，红利折现模型的定性判断。红利模型以红利分配额作为被评价企业价值创造能力即企业股票价值指标，只要红利分配比例达不到100%，那么，红利分配就只是企业价值的一部分，对分配额进行折现就是不充分的，这是红利分配模型与其他收益模型相比较存在的最大缺陷之一。由此，该模型存在许多无意义或不能使用的情形。例如，对那些长期采用不分配红利战略的企业来说，就不能使用红利模型。另外，对于红利分配比例较低的企业会过低估计企业的股票价值，特别是采取与每股业绩无关的定额分配政策的企业，显然不能采取这种方法。为克服这一缺陷，折现金额应包含未来企业清算时支付给股东的预测金额。但是，准确地预测清算时剩余财产的分配以及未来长期的红利分配额是十分困难的。因为，企业获得的收益何时向股东分配存在着很大的自由裁量。相对于其他收益模型，红利折现模型预测对象的终值较大。企业留存收益形成企业的未来的红利或净资产，增大了预测对象的终值，通常情况下，该数值越大伴随其产生的预测误差就越大。

从实践的角度来看，红利分配模型的未来分配额和终值的精确度比其他模型要低。

其二，DCF模型的定性判断。DCF模型也存在不适用和无意义的情况。即预测折现对象的自由现金流量时很可能出现负值，这种情况往往产生在企业的成长期，处于成长期的企业，会需要大量的新设备投资，新投资超过当期收益时就会出现负数。当然，现金净流出是不会长期持续下去的，不然会使得企业面临破产。

对出未来长期自由现金流量的准确预测的难度和对红利的预测存在着同样的难度。其精确程度受到以利润表为出发点的自由现金流量的构成项的直接影响，自由现金流量的主要构成项可以用其计算公式来表示为：

自由现金流量=营业利润*（1-所得税税率）+折旧-设备投资额-营业成本的增加额

另外，在计算包含在负债中的加权平均资本成本时，必须考虑到带息的外部资本成本的融资与返还等问题。

企业设备投资和带息的资本成本的融资与返还，是与企业的经营战略和经营方针等多种因素紧密相连的，因此，各年度波动幅度很大，对其作出准确的预测是很困难的。为提高DCF模型预测的准确度，可以结合未来5年经营计划的设备投资和资金的筹措方式，预测相对可信的未来5年左右的现金流和未来5年的股票终值。在这里仍然存在终值预测精度的影响问题，其对DCF模型的影响远小于对红利模型的影响，但是，大于对剩余利润模型的影响。

其三，剩余收益模型的定性判断。如前所述，红利折现模型和DCF模型都存在以下不足：模型不适应的情况；模型所需要的未来数据的预测困难；预测对象有限期间内对终值的过度依赖等问题。

剩余收益模型却能够较好地解决上述不足，首先，无论企业收益是负数或为零，不影响剩余收益模型的合理性，模型几乎不存在不能使用或者无意义的情形。其次，剩余收益模型所必须的对未来收益的预测数据，要比未来红利分配或未来现金流量预测数据可信度高。这是因为现行的利润核算采用的是权责发生制，对企业的现金流出与流入采取的是期间配比的处理方式，收益和费用的预计波动幅度较小。例如退休金支付问题，按照权责发生制原则，从业人员未来退休时的支出额已经事先分配到了各期，只要没有大的结构变化，以本期的退休金支付的费用为起点对未来进行预测，就不会造成很大的预测差额。但是，要对从业人员退休时所支付的现金流进行直接预测是十分困难的。概括的说就是利润要比现金流的期间变化小，所以。预测的可靠性程度就提高。另外，剩余利润模型在限定的时期内对终值的依存度明显比其他模型要小。红利折现模型终值预测，必须首先对未来各期红利分配进行预测。DCF模型终值的预测，必须首先对以后各期的自由现金流量进行预测。但是，剩余收益模型本身不需要对未来期间的净利润进行预测，而需要的是从净利润中扣除自有资本成本的差额，这个差额的绝对值会小于红利和现金流量的值，由此，对剩余利润预测误差会小些，其可信度就会提高。剩余利润模型在实践方面优于其他模型的根本原因是由权责发生制的特性所引起的。将三个模型的优劣对比见表2所示。

五、结论

非上市公司股票交易和增资及其相关的税务实践，都要求对公司股票价值进行作出科学的评估，本文通过主要的股票价值评估模型的对比分析，得出了以下主要结论：第一，成本法、市场法和收益法等股票价值评估方法中，收益法的重要性将进一步提高。第二，在收益法中，剩余收益折现模型是对净利润扣除权益性资本成本差额后的折现，其结果是股票价值由企业期初资产负债表中的股东权益账面价值和未来超额利润的折现值构成，因此，这种评估方法就自然将账面净资产方式和收益还原方式结合到了一起，其优势是显而易见的。第三，收益法中的红利折现模型、现金流量折现模型和剩余收益模型在理论上是一致性。第四，剩余收益模型与红利折现模型和DCF模型相比较具有以下优势：模型不存在不适应的情况；模型所需要的未来数据的预测精度相对较高；预测对象有限期间内对终值的依赖度较低。

参考文献：

股票投资评估篇（6）

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

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[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

股票投资评估篇（7）

多因子模型是量化投资中运用最为普遍的量化模型，通过寻找各种指标（因子）与未来股票收益之间的关系，构建多因子模型对股票的投资价值进行评价，再选择综合评分较高的若干股票构建投资组合，以期获得相对较高的超额收益。

多因子模型为我们提供了一个分析股票投资价值的框架。在构建模型时，我们往往对因子指标的计算和检验、因子选取的方法、因子权重的配置倾注了大量精力。然而，模型的层次往往被忽视，这里的层次不是指从“择时模型——行业选择模型——选股模型”这样的层次关系，而是指更微观的，仅在选股模型上的层次。

大量的研究和多年的投资实践告诉我们，全市场统一模型的优点是评价标准统一，但至少在以下两个环节中，其暴露的弊端是显而易见的：（1）因子有效性的评价。检验一个因子是否有效需要非常严格的评价标准，而以全市场股票作为研究对象，符合标准的因子将会很少，同时因子的有效性也将打折扣。例如，从全市场来讲，公司的质量因子效果不太明显，而在成长股中质量因子是非常有效的。再如，从全市场来看，估值因子是有一定效果的，但在大小盘中估值因子的作用却有天壤之别，小盘股的估值并没有想象的那样受到关注。（2）选股结果的投资效果。正是因为在不同种类股票中因子的效应有着非常大的差别，统一因子构成的单一模型选出的股票并没有反映股票之间的差别。

将全市场的股票进行分类，我们发现因子在不同类别股票中的效果有着很大差异：（1）盈利能力强和成长性好的股票中，速动比率、流动比率等公司质量因子的效应大幅提升；而低盈利和低成长的股票反转效应更强。这说明，运营质量保证下的盈利和成长才是关键，而低盈利个股的市场交易特性更强。（2）大盘股中，盈利、质量、估值因子的效果提升明显，而成长因子效果与全市场效果基本一致，说明投资者在投资大盘股时，更关心盈利能否持续、运营是否平稳、估值是否合理，而对成长性的期望并不高。小盘股则不同，投资者更关心交易是否活跃、前期跌幅是否比较大，对是否盈利和估值高低并不太在意。（3）成交活跃的股票中，高盈利因子效果大幅提高；（4）上月涨幅较高的股票中，盈利和成长性好的股票将延续良好表现；（5）高估值的股票中，流通市值小的、流动性差的个股相对有更好表现。

因子在不同类别的股票中效果存在较大差异，说明市场是多层次的，因此，使用相同的因子和模型对其进行统一评估确实会遗漏一些市场信息，我们应该根据市场的多层次性构建多层次的量化多因子模型。首先，将每一只个股进行归类，使用所归类别中有效的因子进行评估，对于有些同时具备不同类别特征的股票，还应在相应类别中分别进行评估，再通过加权的方式统计该只个股的综合评分。之后再通过测试，进一步构建多层次的量化多因子选股模型。这样一来，超额收益及稳定性比统一模型都有了较大幅度的提升，也更加能够发掘市场中细微的投资机会。

股票投资评估篇（8）

股票市场千变万化，人脑判断的浅薄显然易见，而且由于人性本身的缺陷，总是容易犯错误。市场投资的越多，越觉得市场的不确定性越大，大部分时间处于未知的状态，无法判断未来会怎么样，唯一能够做到的就是把握大概率的机会，还有就是把控制风险和资产管理放在首位。量化投资是通过一种理性的方式，通过程序选出股票，实现一种大概率化的投资，最大限度的克服人性的恐惧和贪婪。而量化投资中一个非常重要的投资思想或者选股策略是GARP（合理价格成长）的选股策略，本文主要阐述GARP思想及其在A股市场的量化运用。

在根据GARP选股策略进行股票投资时，我们首先确立投资对象范围，构建目标股票库，然后根据公司的成长特性建立股票分类体系，在成长分类的基础上对股票进行评估，对不同成长类别的公司，我们都同时关注于估值和公司基本面确实的或者预期的改变。对每家公司根据其成长性归类，从基本面趋势、估值、基本面趋势的认同度三方面进行综合评估。我们将公司基本面趋势和基本面趋势认同度视为投资契机，目的是帮助我们避免“价值陷阱”。仅仅是有吸引力的估值不足以构成我们买入的充分理由，反过来也一样。如果我们的估值显示目前的市场价格已经过度反映了公司未来的成长性，良好的成长表现或预期、上升的基本面趋势认同度也不能自动构成买入建议。我们买入价格有吸引力且基本面有良性变化、市场认同度逐步提高的公司的股票。总会有一些股票初看上去，不能轻易满足我们的价值评估标准，但是正确评估三方面因素是我们最基本的要求，并且在大多数情况下，已足够得出投资结论。

从GARP选股策略的反面来看，为什么高估值的股票表现不佳呢？我们认为主要原因是专家们的预期经常出现错误。当分析师做出收益预测时，他们或者过于悲观，过于乐观是时常发生的事，无论哪一种情形，投资者都会采取过度行为，甚至出现很多投资者的扎堆行为，因为投资者都喜欢从众。同时，也证实了分析师的悲观预测对于高估值个股的业绩损害远远大于对低估值个股的业绩损害；原因在于当某个季度收益低于预期时，低估值个股一般不会崩盘，因为价格中已经包含了怀疑主义的因素，但是当收益高于预期时，这些股票就会光芒四射；而分析师往往高估高估值个票的未来收益，当这些收益低于预期时，这些股票就会崩溃，因为这些股票往往包含太多的泡沫。

将GARP的选股策略应用于量化投资中是一个比较复杂的系统工程，是GARP投资思想系统化的体现，首先我们来回答GARP选股策略为什么在量化投资中可以更好的成功运用？战胜市场获得超额收益和打败竞争对手是每个机构投资者的目标，为了达到这个目的，时常感到恐惧贪婪及追求短期业绩的机构投资者不得不增加大量的短线交易。最终，这些机构投资者预定了他们的悲惨结局，有时侯还会造成巨大的经济损失，“短线交易”导致市场经常出现“错误定价”的股票。量化投资成功的关键在于能够快速准确找出符合GARP选股原则的个股，股票市场不总是有效的，所以愿意研究和学习的机构投资者还是有机会击败市场的。

股票投资评估篇（9）

garp量化选股策略在a股市场中的应用

股票市场千变万化，人脑判断的浅薄显然易见，而且由于人性本身的缺陷，总是容易犯错误。市场投资的越多，越觉得市场的不确定性越大，大部分时间处于未知的状态，无法判断未来会怎么样，唯一能够做到的就是把握大概率的机会，还有就是把控制风险和资产管理放在首位。量化投资是通过一种理性的方式，通过程序选出股票，实现一种大概率化的投资，最大限度的克服人性的恐惧和贪婪。而量化投资中一个非常重要的投资思想或者选股策略是garp（合理价格成长）的选股策略，本文主要阐述garp思想及其在a股市场的量化运用。

在根据garp选股策略进行股票投资时，我们首先确立投资对象范围，构建目标股票库，然后根据公司的成长特性建立股票分类体系，在成长分类的基础上对股票进行评估，对不同成长类别的公司，我们都同时关注于估值和公司基本面确实的或者预期的改变。对每家公司根据其成长性归类，从基本面趋势、估值、基本面趋势的认同度三方面进行综合评估。我们将公司基本面趋势和基本面趋势认同度视为投资契机，目的是帮助我们避免“价值陷阱”。仅仅是有吸引力的估值不足以构成我们买入的充分理由，反过来也一样。如果我们的估值显示目前的市场价格已经过度反映了公司未来的成长性，良好的成长表现或预期、上升的基本面趋势认同度也不能自动构成买入建议。我们买入价格有吸引力且基本面有良性变化、市场认同度逐步提高的公司的股票。总会有一些股票初看上去，不能轻易满足我们的价值评估标准，但是正确评估三方面因素是我们最基本的要求，并且在大多数情况下，已足够得出投资结论。

从garp选股策略的反面来看，为什么高估值的股票表现不佳呢？我们认为主要原因是专家们的预期经常出现错误。当分析师做出收益预测时，他们或者过于悲观，过于乐观是时常发生的事，无论哪一种情形，投资者都会采取过度行为，甚至出现很多投资者的扎堆行为，因为投资者都喜欢从众。同时，也证实了分析师的悲观预测对于高估值个股的业绩损害远远大于对低估值个股的业绩损害；原因在于当某个季度本文由收集整理收益低于预期时，低估值个股一般不会崩盘，因为价格中已经包含了怀疑主义的因素，但是当收益高于预期时，这些股票就会光芒四射；而分析师往往高估高估值个票的未来收益，当这些收益低于预期时，这些股票就会崩溃，因为这些股票往往包含太多的泡沫。

将garp的选股策略应用于量化投资中是一个比较复杂的系统工程，是garp投资思想系统化的体现，首先我们来回答garp选股策略为什么在量化投资中可以更好的成功运用？战胜市场获得超额收益和打败竞争对手是每个机构投资者的目标，为了达到这个目的，时常感到恐惧贪婪及追求短期业绩的机构投资者不得不增加大量的短线交易。最终，这些机构投资者预定了他们的悲惨结局，有时侯还会造成巨大的经济损失，“短线交易”导致市场经常出现“错误定价”的股票。量化投资成功的关键在于能够快速准确找出符合garp选股原则的个股，股票市场不总是有效的，所以愿意研究和学习的机构投资者还是有机会击败市场的。

股票投资评估篇（10）

关键词:股票价值评估方法 市净率 市盈率 现金流量 剩余收益估值法

格雷厄姆是股票价值投资的开创者。在格雷厄姆之前,全世界没有股票定价的标准,人们只知道坐庄和投机,格雷厄姆通过自己的成功向人们证明了基本面研究的重要性。他使得“投资”这个概念最终在华尔街出现并逐步取代“投机”而成为主流。但格雷厄姆的股票价值投资方法还是停留在如何通过对公司基本面的分析购买便宜股票上。巴菲特继承了格雷厄姆的股票价值投资方法,但他并不是墨守成规,而是不断的突破前人,随着时代的发展而发展。所以,对巴菲特所使用的股票价值评估方法的考察,就是一部股票价值评估方法的发展史。

通过研究巴菲特每年写给伯克希尔股东的信,以及巴菲特发表的一些言论,结合股票价值评估方法在理论上的发展变化,股票价值评估方法在应用方面的发展大体上划分成以下四个阶段:注重资产负债表阶段;注重损益表阶段;注重现金流量表阶段;资产负债表和损益表并重阶段。

市净率法:注重资产负债表阶段

在早期,巴菲特评估股票价值的方法是从格雷厄姆处学到的市净率法。市净率指的是股票的市价除以公司的净资产所得比率。这种方法认为,股票的价值等于公司的账面净资产,挑选股票,就要选择股价远远低于每股净资产的股票。由于净资产的数据来自资产负债表,所以根据市净率购买股票的方法被划分为注重资产负债表阶段。

在20世纪五六十年代,价值投资还没有深入人心,使用价值理念进行股票投资的人很少,所以巴菲特使用这种方法取得了非常大的成功。后来,巴菲特发现这种方法越来越没有成效了。其原因是这种方法太简单了,只要稍微有点会计知识的人都会用。用的人多了,就会导致股票市场上股价低于账面净资产的公司越来越少,要找到这样的股票变得很困难。

再后来,巴菲特发现,这套方法还很成问题。例如,巴菲特严格按照格雷厄姆的投资理论,买进了价格低于账面净值的新英格兰纺织业伯克希尔――哈撒韦公司的股票。但巴菲特很快就发现,虽然他购买的股票价格低于净资产,看起来没有什么投资风险,可是正应了那句老话“便宜没好货”,这些公司隐藏着巨大的经营风险。道理很简单,这些公司的股票之所以便宜,主要是因为其业务不景气。如果公司业务将来好转,股价当然会随之上升;如果公司业务继续恶化,其股票会变得更不值钱。经过几次碰壁后,巴菲特很快就抛弃了这种方法。

在经历了购买股价远远低于账面净资产的便宜货吃大亏的教训后,巴菲特就从市净率法转向了根据公司盈利能力来评估公司价值。

市盈率法:注重损益表阶段

有一次,巴菲特在伯克希尔公司股东大会上说,大家一定要注意股票价值和账面价值之间的区别:账面价值表明过去的累计投入,而股票价值表明的是未来预计所得;账面价值是一个会计概念,股票价值是一个经济概念。他用了一个很简单的例子说明了两者的区别:如果有两个小孩,用相同的钱让他们都读到大学毕业,那么这两个孩子的账面价值是相等的,可是,两个孩子都读到大学并不意味着他们将来的前途完全一样,这表明他们的内在价值是不同的。因此,不能根据公司的账面价值来评估公司的股票价值。

那么,是什么因素决定公司的股票价值呢?在这一阶段,巴菲特认为,股票价值的决定因素是公司的盈利能力。如何评估公司的盈利能力呢?每股收益在一定程度上也能反映公司的盈利能力。但是,由于每股股票的价格不一样,即便不同股票的每股收益一样,它们也不具有可比性。因此,每股收益对于不同股价的公司也没有可比性。

后来,人们研究出了用“市盈率”这个指标来衡量公司的盈利能力。“每股市价”除以“每股收益”就得到了公司的市盈率。市盈率用来说明人们为每一块钱的收益付出多少的问题。与每股收益相比,市盈率这个指标消除了每股股价高低的影响。

市盈率法是巴菲特从格雷厄姆那里学到的第二条估值方法。当时,巴菲特认为,市盈率越低,表明股价越便宜,因此,选股一定要选市盈率低的股票。那时,巴菲特的选股策略是:在大盘大跌的时候,就大量购进市盈率在10倍以下的股票。在巴菲特投资生涯的前期,使用这种方法为他赚了不少钱。但是,后来他发现这个方法风险较大,尤其是购买盈利不稳定的公司的股票风险更大。

对股票投资有所了解的人都知道,市盈率的高低与多种因素有关,越是业绩优秀的公司,市盈率就越高。在遇到业绩优秀、市盈率高的公司的时候,这时,巴菲特往往就陷入了两难境地,不知道究竞是该买还是不该买。

1987年巴菲特致股东的信中说,“我们永恒的持股:大都会ABC公司、盖可保险公司、华盛顿邮报。在这些公司上,我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么差异,每次我们都试着买进一些长期看好的公司,我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的公司,芒格和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的”。从此,巴菲特彻底抛弃了买便宜货的想法,从而摆脱了格雷厄姆观点的局限。

市盈率中的“每股盈利”是指公司账面上的利润,而公司账面利润容易被公司管理层操控。伴随会计假账的蔓延,巴菲特发现越来越无法用市盈率法对一只股票进行正确的价值判断。后来,巴菲特就抛弃了市盈率法。

未来现金流量估值法:注重现金流量表阶段

为了抑制公司管理层的会计造假行为,美国于1987年要求上市公司提供现金流量表。现金流量表是反映公司如何产生和使用现金的。由于现金的流入和流出都需要真金白银,并且有轨迹可循,所以现金流量表要做假账更不容易。

由于资产负债表、损益表都很容易造假,现金流量表提供的现金流量因为需要真金白银,不易造假。所以,在实务界,对公司价值的评估依据纷纷转向现金流量表。

顺应历史潮流,巴菲特对于股票价值的评估也从利润表转向了现金流量表,用公司未来现金流量这个更准确的盈利能力指标来估计公司的股票价值。

会计学者都知道,单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。后来,在实务中,人们普遍使用扣除折旧、利息与税收前的盈余(EBITDA)作为公司现金流量的近似值。

2000年巴菲特在致股东的信中说:“芒格和我在阅读财务报告时,对人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣,有关扣除折旧、利息与税负前的盈余(EBITDA)的引用更让我们胆战心惊,难道经营阶层真的认为拿牙齿就可以换来大笔资本支出吗?”由此可见,从那时起,巴菲特已经对未来现金流量估值法预测公司股票价值产生怀疑了。

实际上,现金流量表的主要作用是为了防止公司管理层的会计造假行为。但未来现金流量估值法却将其用于评估公司股票的价值,实在勉为其难,这样的价值评估也不可能会很准确。目前,不论在理论上还是实务中,未来现金流量估值法都已经退出了西方股票价值评估的主流地位。

剩余收益估值法:资产负债表和损益表并重阶段

(一)现金流量表的主要作用

现金流量表的产生是缘于公司管理层的会计造假行为。如前所述,由于现金的流入和流出都需要真金白银,并且有轨迹可循,所以现金流量表要做假账更不容易。

相对来说,资产负债表和损益表比较容易做假账。但是,由于三大报表的勾稽关系,如果一张会计报表做了假账,一定会影响到其他两张报表,这叫做“动一发必动全身”。如果公司管理层对资产负债表或损益表做了假账,这种假账一定会在现金流量表上表现出来:要么现金流量表也是假账;要么破坏了现金流量表与资产负债表、损益表间的勾稽关系。针对第一种情况,审计师轻而易举就能发现,针对第二种情况,本文通过建立三大报表的勾稽关系也很容易发现。

可见,即便股票价值评估中不直接使用现金流量表提供的信息,现金流量表在股票价值评估中的作用也不容忽视。

(二)历史成本原则的局限

至今为止,以历史成本为基础的会计仍然是世界绝大多数国家普遍采用的会计模式。目前我国的会计计量基础仍然是历史成本原则,公允价值计量虽然已经引入了我国的会计准则,但它只是一种补充形式。

在经济活动比较简单的年代,以历史成本为基础的会计报表基本上能反映企业经济活动的全貌。但是,后来由于会计环境的变化,特别是货币贬值、知识经济和市场竞争的加剧,以历史成本为基础的会计报表越来越难于真实地反映公司的实际状况。具体表现在两个方面:一是资产计价失真;二是利润确定失实。所以,资产负债表或损益表单独提供的信息都不能确切地反映公司的真实状况。如果我们用于计算公司股票价值的信息只是来源于一张会计报表,那么这样计算出来的股票价值肯定是不可信的。

(三)巴菲特评价好公司的指标:净资产收益率

虽然单独一张资产负债表或损益表所提供的财务信息已经不能真实地反映企业的实际状况了,但由于两张报表编制原理、编制基础不一样,单独一张报表的缺陷,可以由另一张报表来弥补。所以,报表使用者只有把两张报表提供的信息综合起来才能准确理解企业的实际状况。

巴菲特在给伯克希尔股东的信中多次重申,评估公司价值的最重要指标是净资产收益率,并且他认为这个指标也是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。

净资产收益率是指来自公司损益表中的净利润去除以来自资产负债表中的股东权益账面价值所得的比率。这个指标反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率。净资产收益率越高,表明这家公司的股东投资回报率越高。

最主要的是,计算股东权益报酬率这个指标所使用的两个数据,一个来自资产负债表,一个来自损益表,从而使这个指标在一定程度上克服了单独一张报表的缺陷。比如,按照权责发生制,公司的研发支出应当作为资产处理。但是,为了稳健起见,现行会计准则要求,公司的研发支出一般作为发生当期的费用处理。这样,就使得资产负债表显示的资产总额减少了。但是,研究开发的效用却会提升公司未来的竞争力,这意味着公司在未来会取得更多的销售收入。由于研发支出没有被记录为公司的资产,这意味着公司未来产品的销售成本会相应的减少,从而增加公司未来的利润。

(四)剩余收益估值法:以净资产收益率为基础的股票价值评估方法

虽然现在没有证据直接证明巴菲特正在使用剩余收益法来计算股票价值,但从他对净资产收益率的重视可以推断,他一定推崇这种方法。剩余收益估值法主要采取以下步骤来计算股票价值:

剩余收益=(净资产收益率-股权资本成本)×净资产

股票价值=净资产的账面价值+剩余收益的现值

这就是著名的剩余收益模型。通过资产负债表和损益表的共同作用,剩余收益模型在一定程度上弥补了历史成本会计在价值评估方面的不足。由于会计的缺陷,公司资产的账面价值会较低,但较低的资产账面价值意味着计入公司产品的成本也会更少,在公司销售收入不变的情况下,会使未来产生更多的剩余收益。从理论上说,较高的剩余收益与较低的资产账面价值结合起来,公司的价值基本不受影响。