股票投资融资篇（1）

引言

金融业的发展情况，代表着国家经济的整体运行情况，随着人们对金融业的关注，金融投资成为很大一部分人们日常生活中的一部分。股票作为走入人们视野时间最长的投资方式，其运行与发展逐渐被人们接受和喜爱，股票知识已经从专业化角度，逐渐渗透在各个行业。股票融资是股票投资过程中的一项重点内容，是融资方式的一个类型。股票融资虽然经历了一定的发展时期，但是，在机制和体制上，还存在一些问题，在股票市场继续前进的过程中，规避矛盾，实现股票新的增值，是股票投资中必须要考虑的问题，是股票能够实现货币化反应的重点。

一、股票融资的概念和主要特点

股票融资是一种综合性的控制权体现，股票融资需要召开股东大会，通过投票方式进行表决，能够参与公司的重要决策项目，在规定范围内，收取股息，并且分享通过良好的经营，带来的红利。股票融资具有一定的特殊性，在股票投资过程中，融资方式与手段的选择，主要就需要在股票使用规范化的角度里，将股票融资做到实处。股票融资属于长期投资，具有长期性。股权融资的筹措资金在没有到期日时，不需要归还，具有资金使用的永久性。这一点对于企业发展具有至关重要的作用。股票融资的不可逆性，就是股票融资是一个单向的过程，任何企业在运用股权融资时，都不需要还本，投资人如果需要在特定情况下，收回本金，就要在流通市场的前提下，进行股权更迭。股票投资一个最明显的特点就是，没有任何负担，股权投资没有固定的股利负担，股利需要支付多少可以根据公司的经营情况而定。在股票投资过程中，融资是进行资金价值升级的途径，对于股票融资的效果认定，需要在实际操作中，验证理论的真实性。

二、股票投资过程融资的优势和缺陷

1、股票融资的优势。一般来说，普通类型的股票是没有时限限制的，在运行过程中，不需要支付利息，不存在还本付息的风险。这样的运行机制就从根本上降低了筹资风险。股票融资的风险小了，就会吸引大量的资金来的项目中，股票融资的速度和数量就会迅速增加。现代企业都非常重视企业品牌效应，企业一旦具有了良好的声誉，就会带来经济效益和社会效益的双重增加，发行股票就会具有社会的主动权。无论是普通股票还是构成公司借入的债务，都会发生很多的资金，这些资金能够为债权人提供有力的损失保障。发行股票实际上就是考验公司企业信用额度的最好时机，在发行股票的过程中，将企业的债务资金进行强有力的保护。股票融资是永久性的投资手段，没有到期日，不需要归还，如果一个企业能够保持长久的旺盛势头，股票融资就会发挥其资金的长期效应。股票融资是具有永久性特点的融资方式，在公司的经营过程中，根据生产经营的资金需求，强调资金的支持力度，可以保证资金的安全稳定运行。股票融资没有固定的利息负担，如果公司处于盈余状态，就可以适合分配股利，把公司盈余进行有效分配，利用投资机会，尽量少支付或者不支付股利。随着我国现代企业制度的建立，股票融资对于企业建立现代化管理模式，具有重要的推动作用。

2、股票融资存在的风险和缺陷。股票融资对于股票投资过程是一种金融再发展的情况，股票融资过程中，标的额通常较大，资本成本较高，如果投资者进行投资，投资于普通股的风险高，但是投资获得收益也是非常可观的。而对于筹资而言，普通股股利从税后的利润中支付，不能进行抵税作用的应用，这是受普通股的发行费用影响的，资本成本较高是股票融资过程中，必须要面对的问题。股票融资过程一旦开始，就会经历漫长的发展时期，由于上市时间长，跨度大，再加上市场激烈的竞争，企业的融资要求就会逐渐膨胀，股票融资中不可确定的风险就会加剧，融资需要就会变得异常紧张，不利于投资者更好的掌握市场动态。股票融资由于控制权分散，企业在发行新股是，就会出售新股票，引进新股东，公司的控制权自然无法进行高度集中，控制权的分散导致企业的运行中，出现意见分歧导致的经营风险和决策风险。如果新股东分享公司的盈余，就会在一定程度上降低普通股票的净收益，引起股票的下跌。因此，明确股票融资的缺点，对于处理好股票融资的相关辅助事宜，具有重要的意义。

三、股票投资过程中主要融资方式的管理

1、优化股票市场结构，建立健全证券市场体系。资本是市场的核心，在股票市场中，货币政策具有一定的决定权。一个高效率运转的股票市场，需要在发展中，逐步扩大市场规模，优化市场结构。股票市场规模的扩大，需要进行整体性升级，无论是投资者规模还是市值规模，都需要一定结构进行管理。股票市场在发展过程中，面对的困难很多，要实现市场繁荣，稳定股市和放大财富，尤为重要。我国上市公司的数量近年来增多，上市企业的整体质量存在一定差异，股市规模需要进行兼顾供给多个方面的问题，在股价大幅波动时，货币政策就要做出相关反应。在市场层次方面，证券市场体系，需要建立多层面企业层次结构，推出金融衍生工具，使投资者能够有有效规避矛盾，在市场布局方面，增加新的交易所和证券交易中心，在东部和西部经济差异的环境下，利用股票融资实施并轨整合，实现证券市场体系的完善性发展。

2、深入改革股票市场的运行机制，促进结构性调整实施。我国股票市场虽然发展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在这种情况下，做好股票融资工作的前提和基础就是要调整股票市场的功能定位，优化配置资源，转换储蓄，刺激消费。对股票市场进行结构性的调整，发展机构性投资，推动中外合作基金和合资券商发展。对股票客体结构进行市场性指导，通过股权的分配，配置改革优化股权结构。我国的股票发行制度尚存在一些弊端，这就需要上市制度进行一定程度的改革，在规模与价格上，需要经过细致审核，以保证股票的真实性有效性。提高上市公司的质量，对上市公司进行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融资机构，增大社会财富。

3、强化资本市场与货币市场的多种关系。股票融资是资本市场的升级和变化，而资本市场的媒介就是货币，货币与资本之间是一种竞争性的互补关系，货币市场与资本市场的互动是金融业发展的动力。要积极建立证券融资渠道，是银行与证券，证券市场与信贷市场之间形成一种资本流动的链条，扩大证券上拆借市场的规模，完善股票的质押贷款方法，使商业银行进入到资本市场的循环中，形成资本市场的财富效应。商业银行是金融服务的载体，商业银行的政策和制度，是最贴近投资者现实操作的窗口，因此，商业银行一定要扮演好股票融资的重要角色，对商业银行要拓宽经营范围，把传统的业务逐渐拓展为投资银行的行为，对商业银行实施监管，以促进股票融资过程的准确性和规范性。

4、降低融资风险，改善内部管理。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，中央银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将政策意图传递开来。股票投资过程本身就带有风险性，而风险和利益是一对矛盾结合。股票融资要降低风险，就要从内部和外部一起做好相关工作。内部与外部的因素就是机制与环境相适应的问题。无论是商业银行还是其他媒介平台，在融资手段的应用上都要符合股票投资的要求，做好内部权限规划，也要平衡好多方面的关系。股票市场的资金供给，在我国并不十分成熟，股票交易过程中，股票投资者需要时刻根据市场和经济运行状态，调整投资比例，在一定程度，要保持股票投资的热度，保证资本流动符合经济发展规律，以融资带动资本市场的变化。

结语

我国正处于经济和社会快速发展的关键时期，金融市场的秩序建立和金融行业的稳定，是我国经济能否保持长久发展的根基。金融市场的运行过程中，股票是一个永恒的主题。股票投资已经从少数人手里，逐渐走向大众视野，成为传统与现代相结合的一种投资方式。股票投资中融资方式的选择和确立，是股票在投资的重要表现，是金融业衍生发展的体现。股票投资过程中融资手段的选择，需要掌握专业的知识和理论，以实现股票投资对于融资的重要帮助。（作者单位：南昌农村商业银行）

参考文献：

[1]徐慧，浅谈对股票的一些认识[J]，民营科技，2012年01期。

[2]邢凯，关于通货膨胀对中国经济影响的几点思考[J]，现代经济信息，2011年10期。

股票投资融资篇（2）

目前，对于该领域的国内外研究主要分为两个方面：一是关于投资者情绪的定义，二是关于投资者情绪和股票价格的关系研究。Brown和Cliff（2004）把投资者情绪定义为投资者参与市场时对待市场乐观或者悲观的态度；Baker和Stein（2004）认为它是投资者的投资倾向和对资产的错误估值；Baker和Wurgler（2006）则把投资者情绪定义为一种会引起投资性需求的投机行为趋势。在关于投资者情绪和股票价格的关系研究中，Brown（2005）认为情绪可以用来预测股票的价格以及市场的走势；Schmeling（2009）把投资者情绪归类为一种会影响资产定价的系统因素。

二、构建投资者情绪指数

通常，投资者情绪指标可以分为三类：直接指标、间接指标和情绪变量。直接指标是指可以直接获取的指标，例如通过调查问卷来获取投资者对市场的态度；间接指标则是指无法通过直接方式来获得投资者态度的指标，往往需要通过对反映投资者心理变化的变量（如市净率、市盈率、换手率等）进行综合处理来获取；情绪变量则指投资者所处的天气、气压、云层覆盖率等自然环境因素。由于直接指标的获取方式过于随机和片面，而情绪变量主观不可控，本研究将采用间接指标来构造情绪指数。

本研究选用的间接指标有：换手率、市盈率、市净率、成交量、涨跌幅。这些指标可以间接反映出投资者对市场的热忱度，因此我们可以通过对这5个指标进行主成分分析，获得一个综合指数，相对全面地反映投资者的实际情绪。

本研究选取了互联网金融板块中总股本排名前十的股票（依次为：苏宁云商、中天城投、内蒙君正、大智慧、精达股份、乐视网、东方财富、冠城大通、大连控股、世联行）作为样本，其间接指标的数据来源为Wind资讯金融终端，样本时间区间为2014年1月到2015年9月，且均用周数据作为考察对象。首先，对全部的数据进行标准化处理，再通过主成分分析，得出十只股票各自对应的综合情绪指数。

三、不同时间区间的投资者情绪与股票价格的相关程度

在进行量化分析之前，我们先对投资者情绪与股票价格之间的关系进行了直观的了解。其中，投资者情绪由上一部分得出的综合情绪指数表示，股票价格由每周收盘价（元）表示。观察发现，股票价格通常随着过去或者现在某一期情绪指数的变化进行波动。

首先，我们通过不同时期投资者情绪与股票价格的相关系数（如表1），并通过相关系数随时间变化的折线图（如图1）来反映两者之间的相关关系密切程度以及其在不同时间区间的变化情况。SENTI、SENTI（-1）、SENTI（-2）、SENTI（-3）和SENTI（-4）分别表示当周、前1周、前2周、前3周以及前4周的综合情绪指数。

从表1可以看出，大部分股票的当周、前1周、前2周情绪指数与收盘价强烈相关并且显著，只有少数股票的强烈显著相关性可以持续到前3周，可以初步推断，投资者“情绪黏性”的持续时间在3个星期左右。如图1所示，除“内蒙君正”以外，其他股票与情绪指数的相关系数都随时间向后推移而总体呈现下降或者缓慢下降的趋势。“世联行”的相关系数“最高点”出现在前1周，“内蒙君正”在前3周，其余八只股票的相关系数“最高点”均出现在当周。由此可以得出，在“互联网金融”板块上，投资者 “情绪黏性”的持续长度在3个星期左右，但明显的“情绪黏性”作用时间通常小于7天。

股票投资融资篇（3）

2中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1个人投资者非理

2.1.1个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。

从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。

(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。

3中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3成本平均策略

股票投资融资篇（4）

一、金融专业学生股票投资现状

《投资学》课程学习期间，学校通常会组织学生参加股票投资模拟大赛，就是要求学生利用教学软件分析实时行情，加以选股选时，然后利用虚拟资金进行股票买卖，一般是历时一个月四个交易周，根据收益率进行评比。由于是虚拟资金，学生投资没有压力，学生可以根据自己的本领任意发挥。但是最终的表现大部分就是追涨杀跌或是一次性简单决策，就是颁奖晚会上，获奖者也都说不清自己获利的真正原因，没有表现出真正的投资能力。

二、金融专业学生股票投资存在的问题及影响因素分析

（一）买股环节，不懂得选时选股

学生买入股票，有的是哪个股票上涨就买哪个股票或是听别人说哪个股票好就买哪个，至于什么时间进场也不知道，自己没有判断能力，不能做到独立判断，不能独自选时选股。

（二）持有h节，不懂得留强去弱

学生在持股期间，遇到大涨的股票，表现出来的就是为了保住既得利益，早早收割；遇到大跌的股票，表现出来的大部分就是死守着股票，期盼着能够涨回来，结果就是越来越亏，亏损扩大；这样上涨的幅度比不上下跌的幅度，总体还是亏损。在持股期间，不懂得留强去弱，就是导致学生亏损的直接原因。

（三）卖股环节，不懂得选时，也不懂得当机立断

由于学生看不懂主力操作意图，所以股市行情结束了，学生也不知道卖掉，更不知道抢跑，遇到被套较深的股票，不知道当机立断斩仓，直到亏到不能承受才割肉，导致亏损巨大。

综合以上，究其原因，其一，缺乏宏观投资分析能力；其二，不具备K线图分析能力；其三，缺乏股票投资操作能力。

三、金融专业学生股票投资能力培养途径

（一）基本面分析能力培养

1.基本面分析能力培养的必要性

基本面指宏观经济、行业和公司基本情况的分析，包括国内外政治经济、行业发展周期、公司财务报表数据、公司在行业所处地位等等。通过基本面当中的国内外政治经济分析，可以帮助分析判断经济周期，目的是做好投资大趋势选时工作，在经济低谷期要开始考虑投资布局的事情，在经济起步期就要大幅度投入，在经济发展期就好好持有，在经济滞涨期就要赶紧收回投资；通过行业和公司基本情况分析，可以帮助分析判断行业周期，并在行业周期起步期选择好行业龙头个股，这就是在选时选股前要做的功课。

2.金融专业学生基本面分析能力培养方法

（1）加强专业知识学习。专业知识要努力学习，努力构建自己的一套经济知识体系，争取做到看见一些经济现象就能用专业知识进行解析，分析其产生原理，预测其未来发展轨迹，这是投资者必备的能力，能够帮助选时选股。比如《宏微观经济学》《货币银行学》《投资学》《会计学》等等所有专业课程都要认真学习。

（2）关注国内外政治经济信息。国内外政治经济信息，可以通过浏览各大财经网站，比如新浪财经、凤凰财经、都可以；还可以收看中央地方新闻联播。政治经济周期一个阶段向另一个阶段演变过程中，是会有很多现象发生的，相关现象不断发生，经过累积，就会发生质的变化。高明的投资者在发现一种现象在印证另一种现象的时候，就会采取相应投资策略，这就是在做选时选股的准备工作。

（3）研读经济学家或是相关专家的调研报告。经济学家或是专家的调研报告都是经过大量实践调研并且应用专门分析方法得到的结果，专业性强，使用价值高。阅读调研报告能够补充很多专业知识，更重要的是能够从中看到很多有关最新经济信息。

（4）关注身边的事物发展信息。投资自己最熟悉的领域，这是高明的投资者都强调的一句话。由于身边的事物感受最深，随着事物发展的动态变化，也很容易得到第一手信息，投资者可以根据相关信息，分析入市时点，并且根据受益最大的企业找到龙头股票，这样的投资选时选股是很准确的。

（二）K线图感知能力培养

1.K线图感知操作能力培养的必要性

K线图又称蜡烛图、日本线、阴阳线、棒线、红黑线等等，常用的说法是“K线”。它是以每个分析周期的开盘价、最高价、最低价和收盘价绘制而成，有日k线、周k线和月K线之分，常用的是日k线。K线图广泛应用于股票、黄金、外汇、期权、期货等投资领域。通过K线图，能够看出每日或某一周期的市况，随着行情的演变，单根K线或是几根K线图会形成一种特殊形态，不同的形态显示出不同的意义，它能揭示出投资买卖力度和投资者买卖心理，这给投资者的买卖行为提供了有效参考。

2.K线图感知能力的培养方法

（1）通过教材学习。《证券投资学》课本里就有k线图分析章节，里面介绍了很多特殊K线图形态。比如单根日k线图，多根日k线图，都可以好好学习研究，分析投资者心理，有利于投资K线图感知能力的培养。

（2）通过模拟投资学习。利用教学软件或是等股票行情软件进行模拟投资，根据单根k线图或是多根k线图进行分析，这样比单纯通过教材学习分析，根据直观。

（三）股票投资操作能力培养

股票投资融资篇（5）

中国股票市场至今已有二十多年的发展历程，但是相比较国外的股票市场，中国股票市场仍然很年轻。中国股市相关的法律制度不完善，市场不健全，股票波动大，投资者大多以散户为主、抱着投机、等心理参与投资。行为金融理论认为理性投资是有限的，力求在充分考虑人的心理下对股市的异常波动做出合理解释。因此，行为金融的理论在中国股票市场尤为重要，本文在行为金融理论的基础下来分析投资者行为对中国股市的影响。

一、投资者行为研究

（一）中国股市投资者行为分析

1.股市投资现状。近几年来，中国上证指数波动幅度很大，受金融危C的影响，上证指数从2007年10月16日的最高6030.086点，于2008年11月5号跌至1706.703点，其后，维持一段时间的小幅震荡，于2015年5月22日达到了近几年的高点4529.422点，随后出现了大的波动，于2016年1月跌至2749.7854点。在2007年至2009年期间，震荡跌幅超过4000点，2015年至2016年震荡约3000点，可见中国股市的波动幅度很大，暴涨暴跌的现象严重。然而股市的大跌大涨不利于吸引稳定的投资者，使得短线投资变多，容易造成短期投资的现象加剧，这个现象又加剧了股市的波动，形成恶性循环。可见中国股市还处于一个不成熟的状态，并且中国股市上的股票价格没有办法去保证其合理性，股票市场运作缺乏有效性及资金的合理流动性。

2.投资者行为特征。

（1）行为金融理论下的特征

a）羊群效应

羊群行为是指在信息不完全的环境下，行为主体因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私有信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又称为羊群效应。在中国股市上的一些较大波动，虽然没有什么经济政策的大变动或者经济状况的改变，但只要某些传闻就有可能导致恐慌性抛售，进而引起股票的下跌。

b）锚定效应

锚定效应是指人们在评估某事件时，通常会先选定一个起始点，进一步考虑相关信息，并通过反馈的信息对所确定的起始值进行调整最终做出判断和得到解决方法。在中国股市中，投资者容易以利润的获取、价格的上涨等信息作为起始信息，对宏观调控的新信息不够重视，使得投资盲目和宏观调控的效果不理想。

c）处置效应

处置效应是指投资者在进行投资决策时更倾向于选择卖出盈利的股票而继续持有亏损的股票。在中国股市中，政策的利好消息可能会促使一些业绩优良的股票价格回升，但是由于处置效应，本可以继续上涨的股票由于投资者在盈利情况下的抛售而压制了其升幅，外加一些业绩差的股票的持续下跌，本来有回升趋势的市场又表现出整体的下跌行情。

（2）中国股市投资者的现状

a）主要以散户为主

中国股市投资在1万以下的比例约为24.46%，1～10万的比例约为48.37%，10～50万的比例约为20.89%，50万以上的比例约为26.28%。可见投资在10万以内的占了50%以上，说明散户投资是中国股市投资的主体，会对股市造成一定的影响。

b）换手率高

换手率是反映股票流动性强弱的指标。股价波动幅度较大，且整个市场换手率表现出极高的倾向，则说明该股市投机性强。中国的股市换手率远远超过了世界成熟股市的水平指标，说明中国股市还处于一个不成熟的状态，投资者的行为对投资影响大。

c）投机心理严重

中国股市投资者心理大多为从众心理、心理、投机心理。在这些心理的趋势下，投资者容易产生“羊群效应”，盲目买入或者抛售股票，所以投资者大多以短线投资为主，这不利于股市的发展。

（二）影响投资者行为的因素

1.政策因素。政策不可避免地会对股市的变动产生影响，当利好政策出台后，投资者交易频率会有明显的上升，且持续相当长的交易日。由于中国的股票市场机制仍不够完善，一定程度上造成了个人投资者的投机行为，不利于股市的健康发展。

2.信息不对称。中国股市的信息的和政策的透明度不高，会导致投资者只顾眼前利益，更乐意进行短期投机。其次，投资者容易盲目跟风，对于股市的内部信息不熟悉，容易盲目跟随投资机构，从而投资机构容易利用投资者的这个心理对投资者进行操控，不利于理性投资。

3.个人因素。

（1）需求和动机因素

作为个体的人除了生存需要外，还有成就需要、权力需要和亲合需要等。投资者的生存需要对其投资行为起主导作用，其投资股票的主要动机是获取经济利益以满足其生存需要。所以投资者容易因为股利和涨幅而盲目选择，那么公司会根据投资者的需求和动机制定“诱因”，从而就增加公司对个人投资者的吸引力。

（2）心理因素

投资者由于信息、专业知识等内在因素和天气等外界的因素，更多地依靠启发式思维进行投资决策，往往产生的心理也不一样，会对投资造成一定的影响。

二、政策建议

在中国股市中，由于投资者受到外界和自身的因素限制，导致投资过程表现出非理性的行为，不利于股市的健康发展。本文针对投资者的情绪对股市的研究提出一些建议。

（一）提高政策的透明化

投资者因为缺乏相关信息而导致投资的判断出现问题。所以政府应该提高股市政策制定和实施的透明度，减少股市的波动对投资者的影响，完善相关的体制制度来帮助投资者作出正确的判断。

（二）加大对上市公司的治理

上市公司应该加深对投资者的认识，规范内部的运作，促进上市公司信息披露的及时性、完整性和规范性，建立相关的制度来防范风险。其中最根本的就是提高公司自身的市场竞争力，给予投资者丰富的回报。这样才能促进公司的稳定发展，减少波动，促使投资者进行长期投资，有利于股市的发展。

（三）投资者增强相关知识，理性思考

投资者非理性思考的一个原因是缺乏相关的专业知识，盲目跟风投资，所以投资者应该多了解相关知识，掌握相关的投资方法。其次，投资者应该根据自身的心理弱点和行为认知偏差，克服相关的盲目从众、投机、过分自信等心理。最后，投资者应该认真反思，理性思考，避免在股市犯同样的错误。

股票投资融资篇（6）

【做好准备等待反弹走势】

到目前为止，市场节奏比预期的好，拖累人气的罪魁祸首强势股，其调整力度在趋缓。市场有资金挣扎痕迹，只是还没有形成共识，分歧少了，就会营造出有赚钱效应的品种，来聚拢人气和领涨指数。还有就是成交量不放大，这是驱动力，一旦放量，也将会给指数行情有一定的促进作用。

雄安依旧调整，毕竟获利筹码不少，需要些时间，不过雄安是眼下市场炒作基因上佳的品种，有聚拢人气和资金的作用，未来有反复活跃需求，投资者有对其保留观察的必要性。至于其他品种，连贯性和赚钱效应始终不好被营造，只能依赖于资金的态度。在笔者看来，指数否极泰来时，率先表现的正常会是短期资金的共同选择。

只要没有指数风险，认为市场均有可以参与的可能性，震荡时会有局部机会，热点有走滚动模式的可能性；重心上移时，节奏大都清晰，持有热点强势股让利润奔跑是好的选择。

股票投资融资篇（7）

金融资本

证监会核发10家企业IPO批文 筹资总额不超63亿元

5月19日，证监会下发了新一批IPO批文，10家企业筹资总额不超过63亿元。证监会要求上述企业及其承销商分别与沪深交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。

三会频出手剑指金融风险 释放温和去杠杆政策信号

继一季度中国经济开门红之后，4月以来，伴随着政策由稳增长转向防风险，近期银监会、证监会、保监会频频出招，监管政策极为罕见地高密度出台，显示金融去杠杆的节奏比市场预期更快。或许是因为市场对金融去杠杆的组合拳表现出的“不良反应”，近日，一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号。

36.73亿元！今年前5个月基金清盘规模已超去年总和

截至2017年5月19日，今年以来遭遇清盘的基金共有9只，合计清盘规模为36.73亿元。也就是说，2017年刚过去5个月，基金清盘规模就已超过2016年全年总和，显然也创出了2014年以来的新高。分析认为，主要是自2016年末以来陆续推出的保本基金(现已更名“避险策略”基金)、分级基金等监管新规使得存续基金后期运作难度加大，监管环境的变化较为直接地影响了这类产品的生命周期。

股票投资融资篇（8）

股票融券交易，又称保证金卖空交易，指投资者出于对股票价格下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向融券方借入一定数量股票，按一定的价格卖出的信用交易方式。相对应的股票融券交易制度涉及融券额度、期限、融资比率、保证金制度、融券回补、客户保证券运用、股份分红派息、表决权等制度性安排。股票融券交易须以现货交易为原则。1998年颁布《中华人民共和国证券法》禁止股票的融券卖空行为，股票交易方式较为单一。随着证券市场的扩大，参与主体素质的提高，政府监管能力的提升和技术的进步，我国证券市场日趋成熟，适时推出股票融券交易具备一定的可行性，对推动完善中国证券市场具有重大意义。

有利于完善中国证券市场交易机制

股票融券交易机制为股票市场基本的交易机制，没有做空交易的市场就好像一条腿的人一样残缺不全，从这个意义上说股票卖空交易是市场完善所必需要引入的机制。同时也只有股票融券交易的卖空机制的存在，各种证券市场的制度创新和产品创新才能应运而生。

在证券交易市场，融券交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨偏离价值时，看空者预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加证券的有效供应，从而抑制股价过度上涨；与此相反，当股价过度下跌偏离其价值时，看多者预期股价不久会上涨，提前融资买入，增加证券的有效需求，遏制股价的进一步下跌。因此融券的信用交易有助于稳定股票价格，使价格更接近其内在的价值，提高股票市场价值发现能力，有利于完善股价形成机制，优化资源配置。

我国股票市场为典型的单边市场，只能做多，不能做空。一方面中国的投资者多数为短期投机者，投资的目的多数为博取价差收益，为了获利只有先低价买进股票然后再高价卖出。对于市场中的投资者而言，股价的一路上涨为多赢的局面，这样容易导致股市泡沫的产生；然而一旦泡沫破灭，市场中的所有投资主体却又面对同样的下跌风险，市场中的投资主体集体的抛售行为又容易导致股票过度下跌。因此缺少做空机制的股票市场导致股市过度的波动和频繁的波动。而在完善的股票融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用，可以一定程度上抑制股市泡沫的形成和股票市场的过度波动。

我国的股票市场操纵行为比较严重，市场操纵者惯用的操纵手法为，主力机构（也称庄家）在相对低位大量买进股票，控制股票的大量筹码，然后利用资金的优势推高股票，最后利用各种机会派发筹码，也即通过控制单只股票较大比例的股份达到操控股价的目的，对于这类股票，庄家的意愿超越市场机制成为决定股价的首要因素。如果有了股票融券交易制度，通过融券卖空机制就可以大幅增加股票的供应，达到削弱庄家控制股票交易的目的，使价值在股价形成机制中发挥主导作用。因此股票融券交易制度有利于打击股价的盲目炒作、倡导价值型的投资理念，促进股价的合理形成，优化资源配置。

另外，股票融券交易有利于增加股票市场的流动性。流动性是一个市场的公共属性，是变现能力的体现，良好的流动性是证券市场实现价格发现功能的前提。所谓流动性是指能够以较低的交易成本即时完成交易指令，同时对市场价格影响较小的交易能力。股票融券交易可以增加证券市场的总供给，扩大证券交易的深度，而且，证券卖空交易本身就存在一种使股价连续的内在机制，如各国证券市场的卖空交易均要求卖空价必须高于或不低于最近一次成交价，从而提高股票市场的流动性。

有利于金融创新和证券经营、盈利模式转变

金融业发展的最大动力来自于创新，创新反过来推动金融业的发展。金融创新的载体为金融产品的推出，然而新的金融产品的推出需要借助于市场上存在的金融工具，利用金融工具的手段推出新的金融产品。然而如果没有卖空机制，就像我们的代数计算中没有了减法这个运算符，金融创新的努力将会很大程度受到遏制，大量的金融产品没有办法推出，严重的影响金融业的发展进程，影响价格机制的形成、金融创新进程以及金融业的发展。事实上大部分金融创新都需要卖空机制的存在，例如股指期货期权、股票期货期权等的条件之一就是存在卖空套利机制，股票融券交易机制为股指期货和期权的推出创造了有利条件。

在成熟的证券市场如果没有做空机制，券商资产管理业务的风险将很大。一方面，在实际开展业务时证券公司对客户都有私下的保底收益率的承诺。另一方面，由于缺少有效的避险机制，大量的多头股票组合在股票市场下跌过程中，将遭受巨大的亏损。证券公司在股票市场低迷时开展的资产管理业务所导致的亏损，往往是导致券商亏损、被接管或破产的最主要的原因。例如自2001年6月以来的股市的长时期的下跌，使证券公司的资产管理业务遭受巨大打击，许多券商因为资产管理业务的巨大亏损，导致被政府接管或者宣布破产；由于没有做空机制，一方面券商很难推出保底收益率承诺的金融产品，而客户一般要求管理方提高保底收益率，这样将导致资产管理业务很难开展。而证监会明令禁止向客户承诺保底收益率，因为机制的缺失，资产管理方不能够靠金融产品本身实现保底的收益率，如果保底将会给券商带来难以承受的风险，而这个风险又可能会传导到金融系统的其他部门。但是一旦做空机制存在，资产管理方在某种程度上可以实现一定的保底收益率，例如可以通过股票+做空的保险策略实现客户保本的安全性的要求。通过这种方式，投资者期待的、资产管理方常常在地下开展的保底的投资金融产品可以合法推出，有利于券商的资产管理业务，同时券商也可以增加盈利水平。

另外，券商研究股票投资价值不仅可以通过价值低估的股票获利，而且还可以通过发现价值高估的股票获利。这样不管是证券公司本身还是其客户对于价值研究会有很大的需求，推出股票的融券交易将促使证券公司以及其他研究机构将在股票价值研究上投入更多的研究力量，从而提高券商研究股票投资价值的积极性，增强券商的研究开发能力，进一步发挥股票市场的价值发现功能、优化资源配置功能。

股票融券交易可以增加投资机会和加快股市国际化

股票的融券交易机制将使投资者将面对更多的投机金融工具，面对更大的风险收益特征的金融产品，也就是使投资者有更多的投资机会。

首先，做空机制的引入使得投资者即使是在“熊市”市场中也有机会盈利，为投资者创造新的投资途径和盈利模式。例如投资者可以通过做空获利，改变以往靠天吃饭，只有股票市场上涨才可能获利的单一的获利模式。

其次，投资者可以根据自己的风险收益偏好，自己选择投资杠杆，满足自己的投资需求；另一方面，做空机制推出后，证券机构推出的各种金融衍生产品将进一步满足客户的风险收益偏好。市场中不同风险收益偏好的投资者可以更大程度上得到所需要的个性化的金融产品，进一步促进了风险和资源的优化配置。

最后，可以增强投资者抗风险的能力。投资者通过向证券公司融券，扩大交易筹码，而可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应。然而在现货现款交易中，投资者只能通过证券投资组合来规避投资风险，其抗风险能力是有限的，因为充分的投资组合对资金规模有限的投资者来说不具有可操作性。有了信用交易之后，投资者可以通过融券卖空策略，使用相对较少的资金就可以获得与证券投资组合同样的效果。另外，含卖空的投资组合可在一定程度上可以锁定投资收益，消除证券市场或个股意外波动可能带来的损失，可以用来对冲系统性风险。

在遭遇熊市或者投资者判断市场将要下跌时，投资者可以做空以回避控制风险。对于大型的机构投资者，例如基金管理公司、社保基金、保险公司等大的机构投资者，可以利用卖空股指期货或者股票来为自己的大量长期投资股票多头对冲风险。例如可以通过构建（股票持仓+卖空）的投资组合规避股价下跌风险、锁定投资收益。对于想中长期持有上市公司股票的战略性投资者，尤其需要这种避险对冲工具。例如战略性机构可能通过二级市场购买了大量股权以获得表决权以及中长期的投资收益，以实现该公司的战略目的，如果该公司想回避该公司股票下跌的风险，也可以通过构建（股票+卖空）的投资组合规避股价下跌风险。这样可以为投资者提供避险工具、促进机构投资者的发展。

同时，有了融券交易制度，长期持有的投资者还可以通过构建（股票多头+融出券）的组合增加收入，因为投资机构可以获得额外的“放券”收入。在国际证券市场中，保险公司和社保基金是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方，因为这类投资者一般来说是长期投资者，他们的收入来于分红、资本利得、放券收入。在目前中国证券市场分红很少的情况下，开展融券交易，可以增加长期投资对这类投资者的吸引力，进一步形成市场长期价值投资的理念，稳定证券市场。

总的来说，股票融券交易机制，一方面使得机构投资者可以通过放券增加收入，增强机构投资者坚持价值型投资理念的信心；另一方面，更为重要的是，投资机构可以通过做空对冲组合的风险。可大大提高基金抵抗股市波动风险的能力，促进机构投资者的健康发展。

我国证券市场已经走过15年，我国试点开展股票卖空交易的条件已经基本具备，同时有西方成熟市场和亚洲新兴市场的相关经验可参考借鉴。而且债券方面，开放式回购机制的引入，实质上是允许在债券市场中引入了做空机制，因此在股票方面，完全可以借鉴其相关的经验。事实上从参与主体的素质、技术系统以及监管能力看，我国开展股票融券交易都具备可行性，证券融资融券交易制度有利于我国股市走向国际化，接轨于国际惯例，完善合格境外机构投资者（QFII）制度，吸引更多的QFII投资者长期投资中国A股，促进中国证券市场持续健康发展。对于成熟的证券市场，融券交易是基本的交易制度，国际性的投资机构习惯于现货交易和信用交易并存的市场交易制度，他们对这种交易制度也有迫切的需求。2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，从此国外的投资者可以通过QFII投资中国A股。为了更好的吸引国外的投资者，完善中国的QFII制度，我国应该适时推出股票融券交易。该交易制度的推出，将是我国证券市场完善发展走向国际化的一个标志。

参考文献：

1. 戴国强，吴林祥.金融市场微观结构理论.上海财经大学出版社，1999

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3. 约翰.Y.坎贝尔等.金融市场计量经济学.上海财经大学出版社，2003

4. 陈晓舜.证券信用交易制度与风险控制.证券市场导报，2000

5. 胡继之，于华.证券公司融资融券制度研究.深圳证券交易所综合研究所，1999

股票投资融资篇（9）

在我们引进的经济学概念里，“机会成本”深入人心的程度是非常之高的，它不仅活跃于经济学理论学术界，而且深得现实经济生活里各方面的器重，甚至于扩展到了政治体制、法律观念和社会管理等诸多方面，至于在金融投资、股票、证券行业里，“机会成本”常常与风险概念一并使用，成为投资决策与风险判断的最重要的方面。不谈“机会成本”而言投资者，多半会被认为是“不合格”的投资者。

    

机会成本又称为择一成本，它是指在生产资源有限的情况下，生产一种货物占用资源而不能用于生产另一种货物的价值。换言之，就是当一种资源只能用于生产一种产品时，未被选择的生产产品的价值大小，就是被选择的生产产品的机会成本。如一批钢铁用于生产机床时，它们就不能被用于生产汽车，生产汽车产生的价值便是生产机床的机会成本；同样，当钢铁用于生产汽车时，生产机床产生的价值就是生产汽车的机会成本。由于资源的有限性，生产者只能在不同的产品生产决策上做出选择，择一而须弃另一，择得合适，便是机会成本低下，经济效益好；相反，择得机会成本高者，经济效益就不好。由于机会成本并不是实际选择定的生产产品的成本，它更大程度上是观念性的。

    

无疑，这是一个很有实际使用价值的经济学概念，当它从生产领域引入到投资领域后，投资资金便作为资源来看待了。在投资的选择上，择一而不能投另一，便有投资的“机会成本”考虑。投资者的投资决策无一不是在投资项目的多方面对比与选择后才完成的，那种被列于选择，而最后又没有投资的项目，自然成为了机会成本的计算主体，在这一主体上投资可能得到的全部的价值收益加上投资价值量，就是被选择定的投资的机会成本。

    

当机会成本概念引入投资领域时，相应地，人们对于风险的概念也发生了重大的变化。在传统的投资活动里，人们通常只从投资活动本身计算成本，如投资咨询成本、投资的可行性研究成本、投资的生产资料成本、人工成本等，它构成了投资的实际成本。一个投资项目或对象，只有耗费于其上的各种支出才是成本计算范围内的。在这样的基础上，投资的成功与否，就取决于投资后产生的收益，投资成本水平高低则取决于收益的多少，它与投资活动范围以外的项目是没有什么关系的。在这种成本概念下的投资风险，也就是投资后可能没有任何收益，而且可能损失投资资本的结果。有了机会成本概念之后，投资者便将风险的范围扩大了，如果投资的项目或对象虽然得到了收益，但没有达到预计的水平，没有达到投资于另一个项目或对象可能产生的收益水平，也就是说，投资实现的收益水平并没有高于机会成本，这便是投资的不成功，投资没有得到“机会”性收益，投资决策错误，与此相关的投资决策与活动就是风险巨大型的。

    

正是这样的投资机会概念和投资风险概念，使得投资者对于投资的考虑发生了一次革命性的变化，投资者不再简单地将投资的直接收益作为评判投资成本与否的标准，而是将收益与风险和“机会成本”联系分析，对投资的成功要求大大提高了。相应地，人们推出了新的风险分析办法，并且推出了大量的避免风险的工具与方法，试图在任何一次投资活动中，都取得最大的收益，或是将风险降低到最小水平。金融衍生产品就是其中重要的工具之一。

    

应当说，当前的金融衍生产品给予我们这个世界的，主要还是一种方法，一种工具。它似乎在表明，凡是与金融活动相关的产品，无一不可以来“衍生”一下，利率可以，股票指数可以，外汇可以，债务当然也可以。因此，我们目前还根本细分不了金融衍生产品的种类，大体与金融活动相关的期货、期权、调期、回购等都在金融衍生产品范围之内。因此，金融衍生产品可以定义为已有金融产品基础上设计出来的新的投资对象。显然，作为投资对象，金融衍生产品的功能就是清楚的：一是避免风险功能；二是投机套利功能，投资就有投机的可能，金融衍生产品不是一般的投资对象，投机功能就是强大的。就金融衍生产品的避免风险功能而言，在投资者风险概念扩大了的情况下，金融衍生产品的这一功能似显得更加招人喜欢，也更显得地位突出。

    

以股票期货指数为例来讨论。对于单个投资而言，股票投资可能是世界上风险最大的投资之一，这就产生了投资避险的要求。股票指数期货正是应这样的要求而“衍生”出来的产品。对于一个有多种股票的投资者而言，股票指数期货就是最有效的避免风险的工具了，它以股票指数期货市场相反的操作。一定时间后，股票的价格真的下降了，投资者手中的股票贬值了，他的投资受到了损失；但是，股票期货也下跌了，他通过买入股票期货来对冲，赢得了期货市场上的正向收益，结果，该投资者没有损失，或许还能赚点，最普遍的情况，便是损失得很少。

    

同样，如果一个投资者卖出股票后，做了空头，股票价格上升，而且显示出了继续上升的热头，这对于投资者是一个损失，他需要别的方式对这种损失进行补偿，于是，他需要买入股票期货来避免这种风险，如果股票市场价格上升，他出售股票的损失也就越大；而在股票期货市场上，股票指数期货价格上升，卖出合约可以得到相当价值的收益，这样一收一付，正负相抵后，至少也是风险减少，股票指数期货的避免风险功能表现得格外充分。

    

在这样的股票市场与股票指数期货市场相反的操作中，我们可以留心到如此的事实：如果投资者在股票市场上做的是多头，而同时并不利用期货市场上的避险保值功能，那么，投资者可能会有两种结果出现：一是股票的价格上升，股票的投资者将抛出股票，取得可观的投资收益；二是股票的价格下降，股票的投资者由于资金周转等问题，他不得不抛出，由此蒙受较大的投资损失，与既做股票市场多头，同时又做股票期货市场上的卖空来说，投资者可能赚得痛快，也可能赔得惨重，收益的波动曲线是大幅度的；而利用了股票期货市场者，就在不赔不赚和小赔小赚之间波动，曲线是平缓型的。

    

同样，当投资者在股票市场上做的是空头时，在不利用股票期货市场的情况下，投资者可能由于价格下降而庆幸抛得及时，减少了损失或是获得了收益；相反，如果股票价格上升，投资者则可能后悔抛股票过早，形成了重大的损失。和利用股票期货市场情况不同，如此的投资活动的收益波动曲线是高波峰和低波谷的。如果利用了股票期货市场，则拉平了收益的波动曲线。

    

可见，用不用股票期货来做反向操作，实际上是投资者对投资做不做保险的选择，如果做了，投资者就不再有投资损失的巨大风险，但同时，它也使投资者得到较大收益的可能性消失了。鱼和熊掌不可兼得，风险是避免了，但赚取大钱的机会也丢掉了。我们承认，这的确是金融衍生产品投资保值避免风险的功能。但是，如果认识只是停留于此，我们的思想就显得过于狭窄了。

    

仔细的分析可以发现，利用股票期货市场来避免做股票投资的风险，从本质上看，是一种夸大机会成本的观念在作崇，投资者将股票投资的非实际成本过于计较了。在多头投资者那里，他将股票价格可能下降而形成的风险夸大了，但他又不想马上抛出股票，由此利用起了股票期货产品；在做空头的投资者那里，他将股票价格可能上升而形成的风险夸大了，但他又没有办法不做空头，他也就利用起了股票期货产品。多头者想持有股票，空头者不想马上投资，都是以相反的操作作为机会成本来考虑的：多头怕抛了股票会有更大的损失，而空头则害怕马上买入会极不合算。这样的结果，机会成本成了投资的最主要考虑，同时又被放置于放大的地位上，投资者便有无所适从的感觉。最后，干脆利用股票期货市场来“保险”，夸大的机会成本马上变成现实的风险度量，投资者用股票期货消灭了风险，也消灭了增加收益的机会。

    

但是，机会成本毕竟不是实际成本，在进行股票投资时，考虑机会成本是必要的。若是过于计较，结果就失去投资本身的意义了。在进行任何投资时，投资量、实际成本支出、投资收益和投资损失量是四个真实的需要计算的指标，一个股票投资者做多头时，他应当对股票市场的情况有充分的研究和了解，如果他估计股票价格将下降，最简单可靠的反应是将股票及时地抛出；一个股票投资者做空头时，如果他估计股票价格将上升，他就应当在股票市场上及时地买进，以待谋利。如果投资者的估计错了，投资者将需要支付的是实际的投资损失量或是实际成本。利用股票期货市场来“保险”价值，实际上是一种将手中现有价值延续到一段时间后不变的做法，它与股票投资者对市场的分析与判断不再有任何关系，市场是升是降，投资者手中的价值基本不变。这是一种积极意义上的投资么?就此而论，股票期货产品的保值功能是消极的工具，它使投资者没有了投资价值的变化风险，也没有了投资价值增加的积极力量。

    

问题还远不止于此。股票市场上的投资者千千万万，如果每个投资者都是如此进行操作，不论做空头还是做多头，投资的风险都由股票的期货市场操作“保险”住了，那么，股票市场的价值变化也就将基本稳定了。从总的情况分析，现代的股票市场，不论是发达国家的市场还是发展中国家的市场，都具有“零和交易”或是准“零和交易”的性质，即是股票市场有人赚钱，一定是他人赔钱所致。在投资者都用股票期货来进行保值后，股票市场便一定是超常地稳定了，没有人能够利用股票市场的波动来进行投资了，这样一来，股票市场的存在便有了问题，没有投机的股票市场，还有什么投机者呢?就是一般的投资者，谁又不想低价买入而高价卖出呢?股票市场的存在又还有什么必要呢?

    

股票投资融资篇（10）

二、融资融券在我国的发展状况

融资融券交易在国外成熟的资本市场已经实施了较长时间，已经成为维护证券市场稳定与健康运行的重要工具，同时交易规模在资本市场上占有很大比重。自从2010年我国开始开展融资融券业务以来，融资融券业务得到了较快发展；截止到2015底，上海证券交易所的融资融券标的证券500只、深圳证券交易所上午融资融券标的证券400只。以下我们将通过上海证券交易所公布的有代表性的具体数据来阐述我国融资融券业务的发展现状，同时引出融资融券业务与股票市场的关系以及对其的影响，而深圳证券交易所分析结论基本相似。

从表2.1可以看出，自从我国在2010年3月31日推出融资融券交易制度以来，经过6年的发展，融资融券规模有了大幅度提高以及增长的速度非常快，虽然融资融券余额在发展过程中有间断性的起伏，融资融券规模总体趋势是不断增加的，这也说明了我国融资融券业务的推出符合了我们股票市场的需要，得到了股票市场各类参与主体的认可。融资融券业务的主要作用应该是充分发挥融券的作用，即有效实行卖空机制，从而改变我国单边市的现状，让投资者在股票下跌也能够控制风险从而减少损失。但是从图2.1来看，融资融券余额基本上就是融资余额，两条折线走势几乎是重叠的，融券余额相对于融资余额而言基本可以忽略不计，这说明我国的融券业务发展大大滞后于融资业务，两融业务发展极其不平衡，我国融资融券业务主要以融资业务为主，融券业务所占比重较少，这也说明卖空机制并没有发挥在股市下跌时控制投资者风险的功能，与西方发达国家相比有较大差距，我国融资融券业务仍具有较大的提升空间，这违背了我国推出融资融券业务的初衷。

同时我国融资融券业务标的较少，现如今我国的融资融券标的数量为900只，但相对于整个沪深市场的证券品种而言选择的标的十分有限，随着我国投资者股票交易需求逐步上升，标的品种数量欠缺将降低股票市场交易的活跃性。同时，我国现在融券来源主要是试点券商自身持有的股票品种，缺乏有效的转融通机制，券商自身持有的可出借给投资者的理想股票品种更加单一。如果没有有效的转融通机制，投资者与试点券商之间并不是双赢的合作关系，而是一种零和博弈，即投资者通过融券获得的收益或损失恰恰是试点券商的损失或收益。

正是基于以上的发展现状分析，从图2.1的上证指数走势可以看出，当股市在2014年6月30日左右进入牛市后融资规模迅速扩大符合融资业务内在要求；但是当股票在2015年6月30日左右进入熊市时融券规模不但没有有效扩大，反而因为投资者前期办理的融券业务相继到期而大幅下降，只有少部分专业的投资主体预测到了股票下跌的大体走势，由于融券业务的制度设计缺陷以及投资者专业知识的缺乏导致融券业务推进缓慢，从而使得大部分投资者无法通过融券业务去控制持仓风险，无法满足投资者在股票市场被高估或者下滑时卖空获得收益，从而在熊市时使投资者损失惨重。

三、融资融券业务对股票市场的波动性影响

（一）融资融券业务对股市波动性影响的定性分析

从数据面分析，图2.1可以直观的看出融资融券余额对股票市场的波动性影响，我们研究其影响选取图2.1的融资融券余额折线与上证指数折线分析，在2012年12月31日之前融资融券业务的总体规模比较小，即使融资融券余额总体规模不断扩大，但是相对于股票市场的交易规模而言影响是微不足道的，因此2010年6月30日至2012年12月31日这阶段上证指数的走势相对平稳，没有短暂的大起大落，股票的走势逐步平稳发生变动。在2012年12月31日至2014年6月30日期间融资融券规模总量大幅提高，从2012年12月31日的617.66亿元上升到2014年6月30日2656亿元，从而对股票市场的影响较之前明显加大，虽然此阶段上证指数的总体变化并没有明显提升，但是也没有大幅下降，走势相对平稳，此阶段最明显的变化就是投资者对融资融券业务的了解不断加强，开始有一部分投资者参与到融资融券业务当中来。在2014年6月30日至2016年3月31日期间融资融券规模总量达到了历史之最，在2015年6月30日融资融券余额为13384.67亿元，相比于2014年6月30日增长速度达到了408.56%，但是在2015年6月30日之后又突然下降，而此时的股票市场走势基本与之一致，在融资融券余额突起突落过程中股票市场也经历了牛市到熊市的转变，这就是基于融资融券业务的助涨助跌效用。基于以上分析，我们得出融资融券业务加大了股票市场的波动性，使之变动更加难以把握。

从理论上分析，融资融券业务对股票市场的波动性影响都是通过股票的供给与需求来实现的。首先从融资业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票被严重低估时，一些敏感的投资者会选择使用自有资金或者融资大量投资这些股票，而当这种股票被低估信息被其他投资者所知晓时，那么这些投资者也会通过融资跟风买入从而增加该股票的需求，从而抑制该类股票继续下跌。其次从融券业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票明显高于其内在价值时，部分专业投资者会将自有股票或者融券大量卖出该类股票，而此类被高估股票的信息通过市场传达给其他投资者，其他投资者会跟风卖出，从而使股票回归到其真实价值。基于理论分析，融资融券业务有助于抑制股票市场的波动性。

（二）融资融券业务对股票市场波动性影响的定量分析

1.模型的构建。我们为了更好的描述与理解融资融券余额与上证指数的关系，采用模型回归分析方法。根据以上的理论分析，融资融券余额对上证指数的走势有明显的助涨助跌影响，因此在一定程度上两者呈现一定正相关关系。为了更好的选择模拟两者之间关系的最优模型，根据表2.1编制散点图3.2.1。

从融资融券余额X与上证指数Y散点图可以直接观察出两者呈现一定的线性正相关关系，并且散点基本分布在一条直线附近。因此我们构建一元线性回归模型：

Yt=b0+b1X+ut

其中：Y：上证指数

X：融资融券余额

Ut：随机误差

2.参数的估计。我们使用表2.1的数据以及利用计量经济学软件EVIEWS对参数进行OLS回归分析，回归结果如下图3.2.2所示。

根据以上的回归结果得到样本回归方程：

Y^=2227.101+0.139773X

（93.25122）（0.020972）

t=（23.88281）（6.664667）

R2=0.668763 n=24

3.模型的评价。