个人证券投资篇（1）

【关键词】证券投资账户;顺差;单位根检验;误差修正

一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站和美国劳工部网站中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

个人证券投资篇（2）

1 证券市场个人投资者非理性行为的特性

1.1 个人投资者交易十分频繁

我国证券市场在发展建设过程中，年换手率一直保持较高状态，超过发达国家几倍。就以日本而言，我国证券市场年换手率超过日本将近20倍，在全球股票市场内位居首位，同时我国证券市场年换手率还在不断下降。正是由于我国证券市场年换收率较高情况，造成投资者投资时间不断缩短，自身经济效益大幅度下降。

1.2 个人投资者风险分析分散化程度较低

对我国个人投资整体情况而言，个人投资者所占有的股票数量较少，股票占据数量平均为2.09。我国个人投资者股票持有数量与美国个人投资者持有数量相比较，投资者较为分散。

1.3 个人投资者理念不成熟

我国股市在发展建设过程中，绩优成长股和蓝筹股数量相对较低，同时股票市场波动机构较大，个股频繁波动。大多数投资者在进行投资过程中，对有关信息了解并不够完善，非常容易造成投资者在投资过程中过分自信。投资者在投资过程中持有浮躁心理，自身行为与实际效果之间差异较大，这样就造成整个市场内存在投机理念。我国证券市场在发展建设过程中，短线炒作与追逐热点已经成为主要投机形式。

1.4 政策依赖倾向十分强烈

在我国证券市场内，政策市场特点十分显著，股市波动与政府政策之间有着十分紧密关联。政府部分要是颁布良好政策，能够有效对个人投资者投资行为进行引导，投资者投资积极性较高，存在过度自信情况。但是政府要是颁布利空政策，个人投资者在投资过程中就会产生恐惧心理。我国证券市场充分显示出中国特色。在这种背景之下，个人投资者在投资过程中都过于理想化。

2 对证券市场和个人投资者的建议

2.1 规范政府行为

2.1.1 减少政府对市场的干预

按照我国证券市场实际情况，我国证券市场政策市特点十分显著，个人投资者在投资过程中受到政府影响较为严重，个人投资者要是能够正确理解政府政策，对个人投资者投资具有重要帮助。政府要是出台良好消息，个人投资者投资意愿也就会增加，证券市场交易也更加活跃；政府要是出台利空政策，整个证券市场运行都将受到影响。这些情况都充分表示出，我国证券市场受到政府影响较为显著，投资者交易意愿与交易频率都会受到政府政策的影响，其中包含大量非理性行为。投资者非理性投资很大因素受到投资者对政策依赖性较为严重影响，与投资者自身有着紧密关联。投资者要是能够形成正确投资理念，证券市场规范化建设也就无法落实。

2.1.2 投资者进行教育

投资者教育属于长期性教育，不仅需要政府部门的帮助，同时还需要中介机构的投入，逐渐对证券知识进行普及，逐渐形成社会取向，让更多投资者都能够接受教育。投资者教育内容选择上，不仅需要对证券基础知识理论进行普及，同时还需要对教育广度进行拓展，保证投资者能够对财务报表更加了解，增加对上市公司的了解。

在对投资者操作技术培养过程中，需要提高对投资者操作技术及软件技术操作能力，组织更多讲座活动，从宏观角度上为投资者提供良好经济形态。与此同时，还需要对投资者进行心理辅导，对代表案例进行研究，帮助投资者对自身心理缺失正确认识，了解自身心理问题的原因，最大程度降低投资者出现非理性投资的频率。

2.2 规范?簧毯蜕鲜泄?司行为

2.2.1 加强?簧潭钥突У墓芾?

证券公司是证券市场稳定建设的媒介，对证券市场建设具有重要作用，证券市场在很长一段时间内，对自身客户了解程度较为有限。证券市场在不断建设过程中，证券公司应该为个人投资者提供多样化服务，对个人投资者心理及教育水平进行了解的同时，还应该适当增加对个人投资者投入力度，按照有关信息与证券市场相结合，为个人投资者提供针对性证券投资方案。特别是投资数量较大的客户，需要按照客户实际需求，针对性进行服务。与此同时，从事证券行业的有关工作人员积极与投资者之间保持沟通，及时为投资者提出针对性意见，推动证券市场规范化建设。

2.2.2 构建健全风险预警机制

证券行业工作人员应该利用自身优势，及时获取有关政策信息，正确判断政府政策对证券市场发展所造成的影响。政府政策在出台之后，证券行业工作人员应该为投资者提出针对性意见，帮助投资者躲避风险。证券企业还应该为投资者构建风险预警机制，保证风险预警机制落实到证券实际工作过程中，最大程度有效对投资者效益进行保护。

2.3 规范上市公司的行为

我国证券市场想要稳定健康运行，就需要推动上市公司规范合理化建设，上市公司在运行过程中要是出现不良行为，投资者也就无法进行理性投资，投资理念也就无法形成。现阶段，上市公司不良规范运行，对我国证券市场健康稳定发展具有直接性影响。可以从以下几方面推动上市公司规范化建设。

第一，政府部门需要对公司上市严格掌控，全面落实上市公司标准，在保证上市公司经营业绩的情况下，充分挖掘具有潜力的企业进入证券市场。

第二，提高上市公司内部管理水平，进而不断提升上市公司运行质量及绩效。所以，上市公司应该加强对于挂牌公司之间的治理模式，推动上市公司内部操作规范化建设。

个人证券投资篇（3）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.12.110

按照有关部门统计，我国投资者主要人群为青年，其中44岁以下投资者占整个投资者的比例超过3/5，该部分投资者每月收入基本在3000元左右。个人投资者在投资数量较小，并且自身风险意识较为低下，这种情况基本上能够体现出我国证券市场情况。我国证券市场发展与政府建设之间有着十分紧密关联，但是在很多方面还存在不足，政策导向型较强，政府在证券市场内具有绝对主导性，对广大投资者经济效益造成严重影响。笔者认为，个人投资者投资行为与我国证券市场之间有着十分紧密的关联。

1 证券市场个人投资者非理的特性

1.1 个人投资者交易十分频繁

我国证券市场在发展建设过程中，年换手率一直保持较高状态，超过发达国家几倍。就以日本而言，我国证券市场年换手率超过日本将近20倍，在全球股票市场内位居首位，同时我国证券市场年换手率还在不断下降。正是由于我国证券市场年换收率较高情况，造成投资者投资时间不断缩短，自身经济效益大幅度下降。

1.2 个人投资者风险分析分散化程度较低

对我国个人投资整体情况而言，个人投资者所占有的股票数量较少，股票占据数量平均为2.09。我国个人投资者股票持有数量与美国个人投资者持有数量相比较，投资者较为分散。

1.3 个人投资者理念不成熟

我国股市在发展建设过程中，绩优成长股和蓝筹股数量相对较低，同时股票市场波动机构较大，个股频繁波动。大多数投资者在进行投资过程中，对有关信息了解并不够完善，非常容易造成投资者在投资过程中过分自信。投资者在投资过程中持有浮躁心理，自身行为与实际效果之间差异较大，这样就造成整个市场内存在投机理念。我国证券市场在发展建设过程中，短线炒作与追逐热点已经成为主要投机形式。

1.4 政策依赖倾向十分强烈

在我国证券市场内，政策市场特点十分显著，股市波动与政府政策之间有着十分紧密关联。政府部分要是颁布良好政策，能够有效对个人投资者投资行为进行引导，投资者投资积极性较高，存在过度自信情况。但是政府要是颁布利空政策，个人投资者在投资过程中就会产生恐惧心理。我国证券市场充分显示出中国特色。在这种背景之下，个人投资者在投资过程中都过于理想化。

2 对证券市场和个人投资者的建议

2.1 规范政府行为

2.1.1 减少政府对市场的干预

按照我国证券市场实际情况，我国证券市场政策市特点十分显著，个人投资者在投资过程中受到政府影响较为严重，个人投资者要是能够正确理解政府政策，对个人投资者投资具有重要帮助。政府要是出台良好消息，个人投资者投资意愿也就会增加，证券市场交易也更加活跃；政府要是出台利空政策，整个证券市场运行都将受到影响。这些情况都充分表示出，我国证券市场受到政府影响较为显著，投资者交易意愿与交易频率都会受到政府政策的影响，其中包含大量非理。投资者非理性投资很大因素受到投资者对政策依赖性较为严重影响，与投资者自身有着紧密关联。投资者要是能够形成正确投资理念，证券市场规范化建设也就无法落实。

2.1.2 投资者进行教育

投资者教育属于长期性教育，不仅需要政府部门的帮助，同时还需要中介机构的投入，逐渐对证券知识进行普及，逐渐形成社会取向，让更多投资者都能够接受教育。投资者教育内容选择上，不仅需要对证券基础知识理论进行普及，同时还需要对教育广度进行拓展，保证投资者能够对财务报表更加了解，增加对上市公司的了解。

在对投资者操作技术培养过程中，需要提高对投资者操作技术及软件技术操作能力，组织更多讲座活动，从宏观角度上为投资者提供良好经济形态。与此同时，还需要对投资者进行心理辅导，对代表案例进行研究，帮助投资者对自身心理缺失正确认识，了解自身心理问题的原因，最大程度降低投资者出现非理性投资的频率。

2.2 规范簧毯蜕鲜泄司行为

2.2.1 加强簧潭钥突У墓芾

证券公司是证券市场稳定建设的媒介，对证券市场建设具有重要作用，证券市场在很长一段时间内，对自身客户了解程度较为有限。证券市场在不断建设过程中，证券公司应该为个人投资者提供多样化服务，对个人投资者心理及教育水平进行了解的同时，还应该适当增加对个人投资者投入力度，按照有关信息与证券市场相结合，为个人投资者提供针对性证券投资方案。特别是投资数量较大的客户，需要按照客户实际需求，针对性进行服务。与此同时，从事证券行业的有关工作人员积极与投资者之间保持沟通，及时为投资者提出针对性意见，推动证券市场规范化建设。

2.2.2 构建健全风险预警机制

证券行业工作人员应该利用自身优势，及时获取有关政策信息，正确判断政府政策对证券市场发展所造成的影响。政府政策在出台之后，证券行业工作人员应该为投资者提出针对性意见，帮助投资者躲避风险。证券企业还应该为投资者构建风险预警机制，保证风险预警机制落实到证券实际工作过程中，最大程度有效对投资者效益进行保护。

2.3 规范上市公司的行为

我国证券市场想要稳定健康运行，就需要推动上市公司规范合理化建设，上市公司在运行过程中要是出现不良行为，投资者也就无法进行理性投资，投资理念也就无法形成。现阶段，上市公司不良规范运行，对我国证券市场健康稳定发展具有直接性影响。可以从以下几方面推动上市公司规范化建设。

第一，政府部门需要对公司上市严格掌控，全面落实上市公司标准，在保证上市公司经营业绩的情况下，充分挖掘具有潜力的企业进入证券市场。

第二，提高上市公司内部管理水平，进而不断提升上市公司运行质量及绩效。所以，上市公司应该加强对于挂牌公司之间的治理模式，推动上市公司内部操作规范化建设。

上市公司的规范化运行，最为主要作用就是提高上市公司自身建设规模，提高自身在市场内竞争力，这样才能够有效提升投资者效益，增加长期投资数量。

3 结 论

传统证券市场在对投资者行为举止分析研究过程中，基本上建设在理基础之上。但是从证券市场日常交易过程中，还存在较多非理，对证券市场发展造成严重影响。对个人投资者非理进行研究分析，对证券市场健康发展具有重要意义。

参考文献：

[1]顾海峰.我国证券市场投资者非理的治理路径研究――兼论投资者教育体系的构建[J].南方金融，2013（3）：62-65.

[2]蔡庆丰.迷失的市场理性力量：表现、根源与治理――基于机构和分析师情绪应对及其市场反应的研究[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2013（5）：104-113.

[3]⒀.我国证券市场个人投资者的非理表象及特性分析[J].中国集体经济，2011（9）：116-117.

个人证券投资篇（4）

理财业务在快速发展和演进的同时，也出现了一些新问题。本文主要分析我国个人理财业务的发展现状和存在的主要问题，提出规范、发展个人理财业务的有关政策建议。

一、我国商业银行理财业务发展现状及存在问题

（一）发展现状

1.外汇理财产品。早期的外汇理财产品主要是个人外汇结构性存款，近年来受人民币汇率改革、美联储不断加息、本外币存款存在较大利差等因素影响，商业银行外汇理财市场日趋活跃、品种正逐步丰富。今年年初，凭借股市和金市的高温，各商业银行推出了一批与股指、黄金价格挂钩的外汇理财产品。外汇理财产品的收益率也大幅提高。

目前国内商业银行开办的外汇理财产品有工商银行“汇财通”、建设银行“汇得盈”、中国银行“汇聚宝”、中信银行“理财宝”。

2.人民币理财产品。人民币个人理财产品是商业银行以银行间债券市场上流通的国债、政策性金融债、央行票据、货币市场基金和企业短期融资债券为收益保证，向个人投资者发行的理财类产品。该理财产品一般以银行信用保证本金安全，且预期收益率高于同期存款税后收益；产品流动性强、风险低。

由于货币市场利率走低，人民币理财产品的收益率在节节攀升后开始逐渐回落，收益率下降，降低了对公众的吸引力，一些行甚至停办了人民币理财业务。

2006年以来，一度跌入低谷的人民币理财再次升温，其主要特点是：一是预期年收益率一般在2%—4%之间，较2005年收益率明显提高。二是产品的流动性明显增强。如工商银行1月份发售的一期人民币理财产品首次在同类型产品中提出允许提前赎回，允诺其半年期产品发行后，客户每个月都有一次赎回机会。三是结构型产品主导市场。各行推出了多种结构型理财产品，资金收益与国际金融市场投资产品相连接，本外币通过衍生产品相联系，以外币的高收益弥补本币的低收益。如民生银行经银监会、外管局批准，首家推出民生财富人民币非凡理财结构性理财产品，利用国际金融市场的衍生交易，为客户提供人民币和美元结构化理财；光大银行“阳光理财A计划”浮动收益产品，收益率与国际金融市场原生及衍生产品挂钩，收益率比同期储蓄高30%以上。四是资金投向有突破混业经营限制趋势。如中行财富投资管理服务汇集了中银股份旗下中银国际、中银证券、中银基金等产品和服务，将借助中银集团在海内外证券行业和基金行业的配置，为理财贵宾客户提供海内外证券投资管理服务。

（二）存在的主要问题

1.将理财作为竞争手段。2005年前，商业银行推行理财业务目的并不完全是为了增加中间业务收入，而在于争夺存款、提高市场份额。一些银行采取盲目承诺高保本收益率，甚至采取搭售储蓄存款的方式销售理财产品，将个人理财产品演变为变相高息揽储的工具。不少股份制商业银行甚至在亏损让利的条件下推出理财产品，以理财产品为竞争手段吸引中高端客户、争夺零售客户资源。而国有商业银行推出个人理财产品的主要目的是应对股份制商业银行的同业竞争，巩固中高端客户，减少客户流失。

2.潜在的金融风险不容忽视。目前我国商业银行在理财产品定价和风险对冲方面，缺乏科学的定价机制和完善的风险管理措施，存在一定的风险。

一是市场风险。推动人民币理财业务快速发展的基本前提是获取债券市场收益率与存款利率之间的套利利差，一旦债券市场收益率大幅下降，这种套利的风险就会自然产生，有可能会导致银行无力支付理财产品的高收益率。由于债券数量有限，加上商业银行人民币流动性过剩问题突出，大量理财资金涌入货币市场，银行获利空间变得极为有限。2004年上半年以来，我国银行间债券市场出现了持续、大幅上涨，上交所国债指数从2004年4月初91.1点上涨到2005年10月中旬的109.73点，上涨20.45%.债券指数已在高位运行，债券收益率曲线整体下移，债券资产利率风险越来越突出。外汇理财产品主要投资于国际金融市场的外币结构性存款、货币掉期、高等级债券、欧洲商业票据、拆放境外同业等产品，也存在较大的市场风险。目前外资银行推出的理财产品，有的与香港红筹股挂钩，有的与新兴市场债券挂钩，有的与商品指数以及国际市场黄金、石油挂钩。目前，美国联邦储备基金利率已达4.5%，且市场普遍有进一步上升的预期，随着美元与人民币利差的进一步拉大，许多商业银行通过各种汇率、利率工具，投资境外衍生产品以提高资产收益率和资产配置效率的意愿比较强烈，一旦市场出现大的逆转，外币理财市场将面临较大的风险。同时，由于我国商业银行缺少自己的产品模型和对冲技术，大部分产品都是依靠外资银行设计、报价、风险对冲，缺乏自主创新能力，也存在一定风险。

二是操作风险。目前银行大量推出创新理财产品，内控建设和风险管理往往相对滞后，在一定程度上增加了因操作失误或欺诈给商业银行带来的风险。有的银行对空白理财产品认购书不作重要凭证管理，经办人员对相关操作规程不熟悉，或者分支行超计划销售，存在较多的风险隐患。

三是流动性风险。对可提前终止的理财产品，如果因为市场利率变化出现大规模赎回，可能影响银行的流动性，特别对资金头寸比较紧张的股份制银行影响较大。

3.理财业务资金管理不规范。部分商业银行的理财资金管理不规范，没有按理财产品协议使用资金，发生理财资金挪用的现象。而且，商业银行通常对出售理财产品获得的资金没有设置专门科目进行管理，只是在储蓄存款科目反映，仅是作了冻结而已，资金实际用途难以监控，增加了监管的难度。

4.缺乏较权威的培训认证机构。为了保证金融理财师的服务质量、维护市场秩序，许多国家的实践经验是对“金融理财师”成立自律性、非营利、非政府的专业资格认证机构，通过对达到一定专业水平和道德水准的金融理财人员进行认证管理，提高行业公信力。国际注册金融理财师标准委员会是在全球范围内受到广泛认可的金融理财师认证机构。目前，我国还没有完善的类似权威机构，只是于2004年9月，以中国金融教育发展基金会名义发起成立金融理财标准委员会，并于2005年8月加入了国际CFP组织，首次在国内引进国际CFP专业资格认证制度。

二、影响商业银行个人理财业务发展的主要因素

目前，我国个人理财业务仍然以产品销售为中心，还没有过渡到以客户为中心，业务仅停留在产品上，尽管不同的银行有不同的品牌，也纷纷建立理财中心，但它们的业务范围更多的是把现有的业务进行重新整合，仅是储蓄功能的扩展和最初级的咨询服务，没有针对客户的需要进行个性化设计，缺乏个性化服务。绝大多数银行开展理财业务的出发点，是将其作为优质营销服务的一个手段。影响理财业务发展的主要制约因素有以下几方面：

（一）外部环境因素

1.居民现代金融意识不强。由于普及性金融教育严重滞后，加上商业银行理财营销过分侧重于收益的宣传，没有严格履行风险提示义务，使大多数居民对风险与收益没有正确的认识。公众更多认同银行传统的存款类业务，对真正意义上的“代客理财”业务缺乏足够的了解和认识，更偏好具有保底承诺的理财产品，对风险程度相对高、没有硬性承诺的产品则“敬而远之”，更鲜有通过资产组合规避风险的需要，导致现阶段市场需求只能是一些低风险的简单理财产品。

2.理财资金运用渠道狭窄。

个人证券投资篇（5）

“FPA? （Four-colors Personality Analysis） 性格色彩”的四色分类可追溯到古希腊，以西医鼻祖希波克拉底的四液学说作为源头。希波克拉底认为：构成人体体液的四种主要成分分别是心脏的血液、肝脏的黄胆汗、胃部的黑胆汗和脑部的粘液。每个人体内体液的混合比例是各不相同的，血液占优势的人属多血质，粘液占优势的人属粘液质，黄胆汗占优势的人属胆汁质，黑胆汁占优势的人属抑郁质。他认为“没有两个完全一样的人，但许多人有着相似特征”。

乐嘉借鉴了气质学说的精髓，将乐观爱玩的人归为红色；将循规蹈矩、感情细腻特征的人归为蓝色；将喜欢成为领导者的人归为黄色；而将乐于旁观、很轻易就会被人所领导的人归为绿色。每个人的性格都有其独特的色彩密码，这些性格色彩具有一定的支配功能，会影响人们在具体实践活动中的思想与行为，最终表现出千差万别的行为表现，其具体特征如下表所示。

二、不同性格色彩投资者在上涨与下跌行情中的行为特征

红黄蓝绿四种性格各有各的性格特点，他们在进行证券投资的过程中，不同的性格色彩会影响其具体的投资行为，并且不同性格色彩的个人投资者在股市涨跌中的投资表现有比较大的区别，表现如下：

三、不同性格色彩个人投资者投资行为的问卷调查分析

（一）调查目的。为了验证不同性格色彩的股民在牛熊市中投资行为的不同，旨在了解不同性格色彩对股民投资行为的影响。

（二）样本说明。这次调查通过手机app问卷星完成，共回收208份问卷。调查对象为福建师范大学协和学院2012级金融学、2013级投资学的在校大学生。问卷中利用乐嘉性格色彩学测试题对调查者的性格色彩进行了归类，共有84位红色股民、18位黄色股民、44位蓝色股民及62位绿色股民。为保证调查的质量，被测试者均被告知所有题目均无标准答案，完全由其按自己的第一反应或倾向来答题。

（三）调查结果及分析

1、上涨行情中，不同色彩股民的投资行为特征

问卷题目一：您在上涨行情中的投资行为倾向是（ ）

A、密切关注股市的信息，参考股评专家推荐，作出买卖。

B、相信自己的判断，遇到合适的买卖时点，快速买卖不犹豫。

C、独立分析，构建资产组合，密切关注股市价格的走向。

D、不追求股价的快速上涨，涨的快也跌得深，投资有收益就好。

从上表中可以看出：在上涨行情中，四种性格色彩的被调查者呈现出不同的投资倾向。其中红色股民中有52位倾向于选项A，占红色性格总数的61.9%，说明他们更热衷于追寻市场热点，依据市场信息做出决策，甚至有时候会四处打听消息参考他人意见。黄色股民有11人选择了B选项，占黄色性格总人数的61.1%，说明他们更加自信、勇于冒险、敢于投资，全力把握市场机遇，力求在一波良好的行情中实现资产的快速增值。此外，29位蓝色股民选择C选项，占蓝色被调查者总人数的65.9%，说明他们在追求获利的同时也保持谨慎小心的性格特点，更注重策略，优化资产组合配置，防范市场行情突然变化带来的风险。53.2%的绿色股民偏向于选择D选项，乐天知命并且倡导中庸之道的绿色股民主要以保卫获得的资产增值所带来的利益，追求资产的稳定增值。

2、下跌行情中，不同色彩股民的投资行为特征

问卷题目二：您在下跌行情中的投资行为倾向是（ ）

A、情绪波动，但心中仍犹豫不决，偏向于持股观察等待股价上涨。

B、相信自己的判断，可能是机构诱空，继续观察，但下跌太多会进行止损。

C、全面分析排查下跌原因，调整策略，构建新的组合。

D、快速撤离资金。

从上表中可以看出：在下跌行情中，58.3%红色股民选择了A，说明情感充沛的红色股民的情绪容易受到股市下跌的影响，他们倾向于持股观察。黄色股民中有44.4%的人在股市下跌中相信自己的判断，但如果股价跌得太深，他会止损，避免亏损扩大。严谨细致的蓝色股民，在股价下行时，有54.5%的比例会进行全面排查下跌原因，企图找寻新的股票组合来减小原组合风险。最后，绿色性格股民在股市下跌中，做出的选择的比例较为分化，其中有33.8%的人数选择了快速撤离股市，也有32.3%的绿色股民选择调整资产组合。

个人证券投资篇（6）

本年度本人为G-YX1241、G-YX1242、G-YX1243、WP1401、WP1402、G-JR1431、G-JR1432、G-YX1431、G-YX1432九个班上课，代的课程为《证券投资实务》、《证券市场基础》、《证券基金》等三门课程。在授课过程中，能够认真钻研业务，扎实备课，不断学习扩充自己的知识面，定期去听其他教师的讲课，借鉴其长处，为我所用，不断进行教学方法研究。上课前能够认真写好教案、案首，进行详细的教学设计，上课时能够用浅显的语言讲懂深奥的理论，同时注重调动学生的学习积极性。上课后能够认真进行教学总结，批改作业，并抽出时间对学生进行答疑。

在示范校建设工作中，协助组长完成了计算机软件专业实训室的建设，进一步完善了校外实训基地建设，进行了示范校建设资料的完善、整理、归类，并通过了省级验收， 编写《核心课程试题库汇编》、《软件工程》课程教案、电子商务实务》课程教案，这些资料都印刷成册，投入使用。参加了《示范校建设和评审验收》、《全国职业院校计算机类专业带头人及骨干教师综合能力提升高级研修班》培训，提高了自己的业务水平。

二、政治思想，积极进步

个人证券投资篇（7）

随着我国资本市场环境的持续改善、股权分置改革和证券业务的创新，我国股市的结构性缺陷的问题得到了改善，市场的容量和交易量逐渐扩大，债券、基金和期货的品种不断创新，准入门槛逐渐降低。政府“有形”的手与市场“无形的手”相结合，使得人民币理财产品不断丰富和活跃，极大地增强居民理财的愿望和参与程度。 

我国越来越多的参与国际市场，外资银行陆续进入中国，促进了我国个人理财业务实现了极大的飞跃，加上我国金融机构对个人理财业务软硬件的建设力度的加大，个人理财业务已经上升到了实质性的规划和操作层面，个人理财的发展趋势一片大好。 

（二）个人理财业务发展的背景 

第一，经济的发展以及国民财务的积累，我国的经济总体实现了快中又稳的发展，经济增长带来的国民财富迅速积累，对财富管理随之产生了客观需求，个人理财市场有着巨大的潜力。 

第二，国家体制改革的完善，我国在就业、养老、教育和医疗体制方面的改革，逐渐解决了居民的后顾之忧。 

第三，理财投资产品逐渐丰富，证券投资工具越来越多，股票、期权、基金、债券等，可以满足投资者多样化的投资需求。 

二、个人理财与证券投资基金 

（一）个人理财产品的分类 

银行理财产品，银行理财产品的期限相对较短，收益率和流动性也较低，无法满足长远的投资计划。存款类产品，存款类理财产品主要就是指传统的银行储蓄类的产品，这类产品风险小，流动性强，收益率低，在个人资产配置中所占的比例也相对较低。股票，目前股票投资这种方式正在兴起，但是股票虽然收益高但是往往也伴随着高风险，大幅度波动的股票市场是投资者都不愿经历的。期货、外汇和期权，这类理财产品的专业性较强，同时这类投资的涨跌幅度没有界限，在带来客观收益的同时很可能带来投资者难以承受的额巨大亏损。保险产品，保险规划可以降低家庭理財的风险。 

（二）证券投资基金的发展现状 

我国证券投资基金包括封闭式基金和开放式基金，开放式基金属于当前我国证券投资基金市场发展的主流，截至2017年第一季度，总的发行规模8892.95亿元，同比增长127.74%平均预期收益率在4%～6%区间内变化，发展势头足，平均收益率高，尤其独特的优势。与此同时，我国的证券投资基金产品类型不断丰富，多元化组合投资逐渐成熟，个人理财市场上的投资者也日趋理性。销售渠道不断拓宽，服务和交易模式也在不断创新运作日趋规范，符合我国绝大多数投资者的需要，但是证券投资基金仍然存在一定的问题。 

三、我国个人理财市场上的证券投资基金存在的问题 

（一）资产配置同质化严重，投资策略趋同 

我国的基金虽然形成了不同风险—收益特点的基金产品，但是受到证券市场发展的限制，各类基金投资品种选择的空间不大，导致资产配置同质化现象严重，投资风格相似。 

（二）羊群效应 

这一效应源于委托—问题，基金管理人由于能力不足或缺乏激励机制，不愿意财务积极的投资策略，在信息优势的作用下，反而会采用与其他管理人相同的投资策略和手段，所以基金管理人普遍采用保守型的投资策略，导致市场的“羊群效应”特别明显。 

（三）从业人员素质不高，专业人才匮乏 

我国基金行业快速发展，人才需求量大，但是各个基金公司之间的竞争也造成了行业内的高端人才流动频繁，我国基金经历培养期短也直接导致了基金人才的低龄化和阅历浅，不仅缺乏从业经验，也缺乏扎实的研究功底。 

（四）内部治理结构不合理 

首先基金持有人大会形同虚设，逐渐失去作用。同时，独立董事作用不能发挥，缺乏独立性。 

再次，基金激励机制尚未建立，造成基金管理人的收益报酬和风险责任的不对称。 

最后，基金托管人无法实施独立、有效的监督。 

四、相关的政策建议 

（一）加强人才建设、树立正确的理财观念 

鉴于我国当前理财市场发展中重产品、不重理念的缺陷，我们必须树立正确的理财观念，但是正确的理财理念也离不开从业人员的诠释和理财机构的宣传，所以，加强从业人员的教育培训，培养和导入现金的理财理念是十分重要的。 

（二）加强品牌营销，树立品牌意识 

金融机构只有顺应投资者个性化和人文化的发展趋势，逐步树立自己的品牌意识，才能在同业竞争中脱颖而出，个人理财业务今后的发展自会更加趋向个性化，金融机构必须通过不断更新观念，进行制度和产品创新。 

（三）发展理财经营模式 

我国当前金融机构理财是国内理财的主要形式，机构理财由于分业经营的限制和机构理财人员缺乏独立性，导致理财服务质量和效果不佳。可以通过政策鼓励和逐步发展独立理财模式，逐步提高从业人员的综合素质，规范行业发展。 

（四）完善基金运营机制 

我国当前证券投资基金领域缺乏权威性的评估机构，这是造成当前行业监管不足的主要原因，因此要建立健全基金评估机制。同时，可以通过激发基金业的行业内竞争来避免产品同质化和投资策略雷同化的问题，最后，促进开放式的基金发展。 

参考文献： 

[1]赵丛丛.国内商业银行个人理财业务发展趋势研究[J].商场现代化，2009（26）：12.

[2]陈芳.中国居民个人理财的现状及对策[J].经营管理者，2013（32）：10-12. 

[3]魏敏，田蕾.个人理财市场细分及客户群差异性分析[J].金融论坛，2006（10）：42-47. 

作者简介： 

个人证券投资篇（8）

机构投资者是指那些资金实力雄厚，对股票的价格有一定影响作用，不是价格的被动接受者的投资人，并且他们在搜集信息、信息处理和投资决策上，有人才和规模优势。也就是说，这里所指的机构投资者主要是从经济特征来考虑，不是从法律特征来考虑，并不要求机构投资者一定要具有法人地位，包括那些合法或非法（主要指以身份证开空账户的形式）的投资者。而个人投资者是指那些资金实力薄弱，人数较多，力量分散，对股票价格没有影响，只是股票市场价格的被动接受者的单个的投资人，并且个人投资者在搜集信息、信息处理、投资决策等各方面均处于明显的劣势。现假设：

1）证券市场是非完全有效的。按有效市场理论［3］，如果与基础资产相关的所有信息能够完全充分地反映在价格上，那么该价格基本接近于金融资产的内在价值。但该理论有几个重要的前提假设：信息及传递是无成本的，所有交易者都能同时得到信息，所有市场参与者都是完全理性的，并且均追求效用最大化。然而在现实的证券市场上，信息是异常复杂的，信息的收集、传递、分析、利用也是要花费成本的，不同交易者基于自身的情况限制，收集、分析信息的能力也存在巨大差异，因此在市场上所占有的信息也是不完全的。因此基于这一前提下的交易所形成的价格也是不充分的，与金融资产的内在价值存在一定偏差，进而市场非完全有效的假设较接近于中国证券市场的实际情况。

2）证券市场博弈的参与人即决策主体为机构投资者和个人投资者两个主体。他们都是经济意义上的“理性人”，在一定的约束条件下谋求自身利益最大化。

3）机构投资者哄抬或打压的股价是在合理的范围内，即个股的涨跌是在整个股市行情波动的范围内。否则，股价太高或太低，诱骗散户跟进或卖出的信号完全失灵，这时机构投资者会处于被动的地位，且价格太离谱时会招致管理层的管制，那时其他参与方的行动变量不再为常数。

2静态博弈［4］

进行投资交易时，个人投资者往往根据一些噪音或表面信息的伪信号为基础进行决策，常表现为高买低卖和追涨杀跌。而机构投资者在对各种信息进行理性分析的基础上，针对个人投资者的策略进行套利活动。设机构投资者的纯策略是套利或不套利，个人投资者的纯策略是买入或不买入。当个人投资者预期股价上涨时则买入，而机构投资者预期股价将下跌，对个人投资者的买入进行套利而卖出，实际操作的结果股价有上涨和下跌两种情况，用以下博弈模型进行分析。

令下跌的概率为μ，上涨的概率为1－μ，μ的大小与个股中机构投资者与个人投资者持筹数量之比以及信息中的噪音含量成正比关系。在最终下跌的情况下，个人投资者分别以p和l－p的概率进行买入和不买入，机构投资者在上述两种情况下的收益分别为A1和B1，而个人投资者在机构投资者分别以q和1－q进行套利和不套利的情况下买入的损失为－C1，和－D1，最终股价上涨时情况与下跌时相反。由此得出下跌时机构投资者套利期望收益为pA1＋（1－p）B1，而股价上涨时套利的期望收益为p（－A2）＋（1－p）（－B2），最终套利的期望收益为：U1＝μ［pA1＋（1－p）B1］＋（1－μ）［p（－A2）＋（1－P）（－B2）］，（1）θU1θμ＝pA1＋（1－p）B1＋pA2＋（1－P）B2≥0（2）而个人投资者进行买入操作所获得的期望收益（损失）为：U2＝μ［－qC1－（1－q）D1］＋（1－μ）［qC2＋（1－q）D2］，（3）θU2θμ＝－qC1－（1－q）D1－qC2－（1－q）D2≤0．（4）由实际情况可知，在股市下跌时，机构投资者套利收益必有A1B1，而个人投资者买入股票时损失必有C1D1。同样可知，在股市上涨时，机构投资者套利损失必有A2B2，而个人投资者买入股票时收益必有C2D2。由上可知，机构投资者对个人投资者进行套利操作后的期望收益与μ成正比，即个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比越大，信息虚假量越多，机构投资者的获利越大。同时，从个人投资者买入操作的收益（损失）可以看出，其收益与个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比，以及信息中的虚假含量成反比例关系。以上分析隐含地约定个人投资者处理伪信息能力，与机构投资者相比差距甚大。由于机构投资者壮大对证券市场的发展是有积极作用的，个人投资者过多会给股市带来太多的投机效应，应当尽量减少个人投资者的数量，由前面的分析可见，当μ越大时，个人投资者的损失就越大，就越容易自行退出市场，而要μ增大，扩大机构投资者的持股数量就是必须的，因而要发展证券市场，大力发展机构投资者是必然趋势。

3动态博弈［4］

在不完全信息动态博弈中，“自然”首先选择参与人的类型，参与人自己知道，而其他参与人不知道。在证券市场上机构投资者知道自己的类型，而个人投资者不知道机构投资者的类型。一般来说，在股市上机构投资者主要通过两种行动：①哄抬股价即作多头；②打压股价即做空头来操纵市场，使个人投资者以为这时买进或卖出能够使自身利益最大化，从而盲目跟进以至受损。在这里为了分析的方便，我们从个人投资者角度把机构投资者分为两种类型：可跟进型和不可跟进型。

在“自然”选择之后，机构投资者开始行动，个人投资者能观测到机构投资者的行动，但不能观测到机构投资者的类型。但是，由于机构投资者的行动是类型依存的，他们的行动都传递着有关自己类型的某种信息，个人投资者可以通过观察机构投资者所选择的行动来推断其类型或修正对其类型的先验信念（概率分布），然后选择自己的最优行动，即买进或抛出。机构投资者预测到自己的行动将被个人投资者所利用，就会设法选择传递对自己最有利的信息，避免传递对自己不利的信息。如机构投资者哄抬股价，而个人投资者不跟进的话；或者机构投资者打压股价，个人投资者不抛售的话，机构投资者都会蒙受损失。因此，博弈过程不仅是参与人选择行动的过程，而且也是参与人使用贝叶斯法则不断修正信念的过程。

首先要说明的是，在此，我们只讨论机构投资者哄抬股价的情形（打压股价的情形可以类推分析）。设V为机构投资者的实际操纵股价的上涨率，并且出于方便讨论，我们限定股票价格在这一定时期内的上涨率V∈［0，1］：令θ为机构投资者的类型。即可跟进型和不可跟进型（这是机构投资者的私人信息，只有机构投资者知道自己是何种类型，个人投资者不知道）。令θ＝0代表机构投资者的类型为可跟进型，即此时个人投资者跟进时，股价继续上扬；θ＝1代表机构投资者的类型为不可跟进型，即此时个人投资者跟进时，机构投资者将大量抛售已处于高价位的股票，造成股价下跌，个人投资者将被套牢。设Ve为个人投资者对股价的预期上涨率。

假定机构投资者的单阶段效用函数如下：U＝－12V2＋θ（V－Ve）．（5）

从我们的假设得知：若θ＝0，即机构投资者为可跟进型时，则U＝－12V2，这时只有V＝0才能使其效用最大化。而V＝0意味着此时机构投资者操纵的股价上涨率为0，这是因为倘若股价飘扬，会使个人投资者怀疑到机构投资者在坐庄，此时理性的个人投资者是不会盲目跟进的，这样的话，最终是机构投资者不能获利脱身。因此，该效用函数能正确地反映理性可跟进型机构投资者的行为偏好，这与我们的假设逻辑上是一致的。若θ＝1，即机构投资者不可跟进型时，由于V∈［0，1］，IJ，知U＝－12V2＋θ（V－Ve）＝V－12V2－Ve中的第一部分V－12V2－Ve＞0。下面我们来说明只要Ve充分地小，则就可以保证下列不等式成立：U＝V－12V2－Ve≥0．（6）

因为Ve为个人投资者对股价的预期上涨率，作为一个理性的机构投资者，他知道与个人投资者之间是一个多次的重复博弈，为了获取最大效用他就应该在博弈的最后一个阶段前一直采取买进以哄抬股价的对策。接着本文将证明这是一个不完全信息重复博弈纳什均衡，并且随着博弈次数的增加，Ve是在减小的，即个人投资者预期股价上涨率越来越小，这一点将在下面给出回答。因此，只要Ve充分地小总能保证U＝V－12V2－Ve≥0。故U＝V－12V2－Ve≥0能表示不可跟进型机构者的偏好特征，否则的话，若V，Ve不能使U≥0，则不可跟进型机构投资者就没有继续哄抬股价的必要。同时，由于我们对θ的设定，还把可跟进型的机构投资者与不可跟进型的机构投资者严格地区分开来。给定理性预期的情况下，个人投资者的股价预期上涨率与实际上涨率相等，对U＝V－12V2－Ve≥0求一阶条件，在单阶段博弈中机构投资者操纵的最优股价上涨率为Ve＝1，这是一次性博弈机构投资者的最优选择，此时，U＝12。如果博弈次数足够地多，因为一次股价的哄抬上涨幅度是有限的，理性的机构投资者为了最大化其得益，必定哄抬股价至行情波动范围内的最高点，然后再获利脱身。这样的话，机构投资者在博弈的最后一个阶段之前就要使个人投资者相信股价还会上扬，做多头是有利可图的，从而使U≥0，这要比一次性博弈获取的效用U＝12好得多。这也就是为什么机构投资者在一定的约束条件下采取继续哄抬股价不抛盘的动机所在。下面就此展开分析。假定θ＝0的先验概率为p0；θ＝1的先验概率为1－p0。（即在t＝0时，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率为p0；抛盘的概率为1－p0）。

假定博弈重复T阶段，Yt为t阶段机构投资者选择继续哄抬股价策略的概率，Xt为个人投资者认为机构投资者选择继续哄抬股价对策的概率。在均衡的条件下，Xt＝Yt。根据贝叶斯法则，如果在t阶段个人投资者观测到机构投资者没有抛盘，那么，个人投资者在t＋1阶段认为机构投资者继续哄抬股价的后验概率为：Pt＋1（θ＝0｜Vt＞0）＝Pt×1Pt×1＋（1－Pt）?Xt≥Pt（7）

其中Pt是t阶段机构投资者可跟进型的概率。由上式知，如果机构投资者本期选择继续哄抬股价，个人投资者认为投资者在下期是可跟进型的概率会增大的，如果Xt＜1，上式的严格不等式成立。如果机构投资者选择抛盘以获利脱身的话，则：Pt＋1（θ＝0｜Vt＝1）＝Pt×0Pt×0＋（1－Pt）?（1－Xt）＝0（8）

也就是说，若机构投资者本期大量抛盘，导致个人投资者套牢，个人投资者就知道机构投资者下期是不可跟进型的，因此，不到最后阶段（这最后阶段即为股市行情波动的范围内所能哄抬的最高股价）机构投资者选择抛盘是非理性的，这也就是本质上操纵股市以求获利的机构投资者继续哄抬股价的原因。我们分析博弈的最后两个时期，在T阶段，机构投资者没有必要再继续哄投股价，因此，机构投资者的最优选择是VT＝1（显然这时θ＝1），个人投资者对机构投资者的哄抬的预期股价上涨率：VeT＝VT?（1－PT）＝1×（1－PT）＝1－PT（9）

机构投资者此时的效用水平为：UT＝－12V2T＋（VT－VeT）＝－12＋［1－（1－PT）］＝PT－12（10）在最后阶段以前个人投资者越是认为机构投资者是可跟进型的，则PT越大，从而机构投资者在最终阶段抛盘获利越大。现在我们分析T－1阶段机构投资者的选择，假定机构投资者在T－1前继续哄抬股价，使个人投资者跟进有利可图，因而，个人投资者认为机构投资者哄抬股价的预期上涨率为：VeT－1＝VeT－1?（1－PT－1）?（1－XT－1）＝1×（1－PT－1）?（1－XT－1）（11）其中VeT－1，为T－1时的最优股价上涨率，1－PT－1为机构投资者在T－1阶段抛盘的概率，1－XT－1为个人投资者认为机构投资者抛盘的概率。

令λ为机构投资者的贴现因子，它可以表示机构投资者的耐心程度。若机构投资者在T－1阶段选择抛盘获利，即在T－1阶段，个人投资者观测到由此引起的利益的损失，个人投资者就认为机构投资者是不可跟进型的。设个人投资者的预期股价上涨率为VeT－1，则机构投资者的总效用：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝－12V2T－1＋（VT－1＋VeT－1）＋λ－12V2T＋（VT－VeT［］）（12）又由式（10）知：UT－1（θ＝1）＋λUT（θ＝1）＝12－VeT－1）－12λ（13）若机构投资者在T－1阶段选择继续哄抬股价，则机构投资者总效用函数为：UT－1＝－VeT－1＋λPT－（）12（14）因此如果机构投资者在T－1阶段继续哄抬股价的策略优于抛盘获利的策略，则有：PT≥12λ因为，在均衡情况下，个人投资者的预期XT－1等于机构投资者的选择YT－1，则XT－1＝YT－1＝1，由前面后验概率公式可知：PT－1＝PT则有：PT－1≥12λ因此，如果在T－1阶段，个人投资者认为机构投资者继续哄抬股价的概率不小于12λ，由此可得出该博弈中机构投资者的纳什均衡战略为在T－1期选择继续哄抬投价：在T期选择抛盘，只要λ足够大。从我们的分析可以看出，机构投资者在选择T－1阶段的对策时面对眼前利益与未来利益的权衡，给定个人投资者不知道机构投资者的真实类型，如果机构投资者在现阶段抛盘，则他的下期效用最小，如果PT－1充分大，机构投资者的最优选择是在前T－1阶段继续哄抬股价，最后阶段抛盘以获取最大利益。

个人证券投资篇（9）

一、我国证券市场现状

我国证券市场发发展迅速，经过近20年的发展，成绩斐然。根据中国证监会最新统计资料：截至2010年12月，沪深交易所股票市价总值从1991年12月底109.19亿元增长到现在总市值265422.59亿元，总流通市值193110.41亿元，总股本33184.35亿股，中国上市公司为2063家，证券公司106家，股票有效账户数为13391.04万户。由此说明，证券市场已经成为中国经济的重要组成部分和经济发展的推进器。

但与欧美的证券市场相比，我国的股票市场仍然是一个年轻的市场，在诸多方面尚未成熟。证券市场中存在着过度的投机行为、上市公司不诚信行为、股民盲目相信虚假信息、股价异常波动、换手率高等现象，这些对证券市场的健康发展产生了负面影响，若处理和治理不及时，将会对我国金融系统产生非常大的破坏性影响，大大弱化证券市场优化配置资源的功能。

二、投资者非理的宏观表象

（一）市盈率分析

市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获取一定的预期收益而付出的成本倍数。市盈率的高低直接反应了证券投资相对成本的高低，体现了证券市场的风险，市盈率越高，风险越大。一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。1994年至2010年证券市场市盈率，如图1所示。

自沪深两市建立以来，我国证券市场的市盈率普遍高于发达国家水平。可以看出我国沪深两市绝大部分时间的市盈率都在30-40之间，和其他国家相比是较高的。如韩国为15-19，香港为10-20，纽约证券市场为15-20。特别是2000年和2007年平均市盈率超过了50，这几乎是同期世界最高的，但市盈率高的公司并不是具备增长潜力的公司。相反一些盈利较差的公司，市盈率却是高的惊人。我国证券市场有着如此高的市盈率和市盈率的不正常分布的现象，说明我国投资者存在着非理。

（二）换手率分析

换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标，并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易，就存在换手率，它也是保证股市流动性的必要条件。

在成熟发达的股票市场中，根据经验数据，换手率保持在30%-60%是正常的。纽约股票市场年换手率在60%左右，日本在30%左右，伦敦60%左右，香港在65%左右，新加坡在60%左右。在若换手率过高，则意味着交易热衷于短线操作，投机行为严重。

1994年到2010年我国主要股票市场的年换手率，如图2所示。

从我国主要股票市场的年换手率情况，可以看出我国股票市场的年换手率大多在400%-600%之间，这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4次-6次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个月；也就是说每年600%的换手率意味着，40个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。整个市场的交易情况极为活跃，这从一个侧面反映出我国股票市场具有较强的投机性，说明我国投资者存在着明显的非理。

（三）波动率分析

我国证券市场历来波动异常，股价超出预期值的情况经常出现。一般的股价涨跌是正常行为，但我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅度过大。我国股票市场年振幅程度，如图3所示。

可以看出我国的沪深指数振幅剧烈，最高振幅与最低振幅相差超过150%。市场上充斥着过度投机的行为，投资者不在关注公司的好坏，而是非理性的投机最高价格。我国证券市场的情况和国家的宏观调控相关性十分大，每一次的宏观政策的出台，股价的波动明显。还有一些上市公司利用虚假信息，虚报利润和业绩，从而导致股价异动。这些都充分地说明我国的证券市场中投资者存在着非理。

三、投资者非理的微观表象

（一）投资者认知偏差

所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离。

我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，这些偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。众多的投资者均预期公司的未来高成长性，认为公司的股价在未来必定大涨而入市，就会形成一种强买的操作模式，股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的，他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。这就导致了证券市场投机气氛浓烈，投资者有着严重“心理”，大多数投资者认为股市就是一场“”。

（二）羊群行为

羊群行为通常指在不完全信息环境下，投资者因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又被称为羊群效应。

（三）处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”；在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损的股票。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向。在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，它会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。投资者非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，必然是赢少亏多。

（四）过度交易

过度交易是指市场中的投资者习惯于不断地进行买卖交易，主观认为通过买卖交易的次数的增多可以获得更高的收益。这种现象大多发生在市场规模相对较小的情况下，市场种类相对单一，投资者选择性较少的情况下出现。但如今我国的证券市场已发展到了流通市值193110.41亿元，这么大的一个市场中，投资者的交易次数仍然居高不下。说明我国的投资者存在着交易偏好。

四、我国证券市场中投资者非理的特性

（一）个人投资者交易十分频繁

我国证券市场的年换手率一直居高不下，甚至是日本的20倍，是美国的10倍，流动性居全球股票市场之首，并且这种高换手率的现象并没有减缓的趋势。我国证券市场高换手率的特点，使得投资者持股时间降低，直接降低了投资的收益率。

（二）个人投资者风险分散化程度较低

总体来看我国个人投资者持有十分少的股票，平均仅有2.09家不同公司的股票。相比较起来，美国个人投资者持有4家公司的股票，平均而言我国投资者分散化程度不及美国投资者的一半。

（三）个人投资者理念不成熟

由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，股市存在着高投机性、高换手率，以及市场和个股频繁和剧烈的波动特点。多数个人投资者对公开信息反应不足，而投资者过分自信。这就表现出浮躁的心态，行为与效益最大化不一致，令市场中充斥着投机理念。追逐热点、短线炒作的投机方式成为我国证券市场的主流。

（四）强烈的“政策依赖”倾向

我国股票市场呈现出明显的“政策市场”特征，股市的波动大多与政府的行为有关。利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向，而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是我国股票市场上具有中国特色的特有现象。在这种背景下，大多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”。

五、总结

传统的证券市场中对于投资者的分析，多为建立在理基础之上的，但从具体的日常交易中可以发现证券市场存在着很多的非理，投资者交易行为并非有效性的投资。找出这些异常现象背后的原因，建立科学的评判标准，对于证券市场的健康发展有着深远的意义。2004年国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出要“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，要“处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”，因此研究证券市场投资者的非理性决策行为，分析非理产生的原因并提出相应的投资策略，对于指导我国投资者正确投资，保护我国投资者合法权益和防范市场风险都有极为重要的理论和现实意义。

参考文献：

1、顾海峰.我国证券市场投资者非理及治理[J].审计与经济研究,2009(7).

2、李心丹.行为金融学――理论及中国的证据[M].上海三联书店,2004.

个人证券投资篇（10）

关键词：证券投资基金犯罪违法行为

1证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。

证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。

证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

2证券投资基金犯罪的构成要件

2.1证券投资基金犯罪的客体要件

根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。

就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

2.3证券投资基金犯罪的主体要件

对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。

就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。

单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:

（1）商业银行；

（2）证券交易所；

（3）证券公司；

（4）证券投资基金管理公司；

（5）其他金融机构。

2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：

（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。

（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。