汇率政策论文篇（1）

一、通过适当增加人民币汇率弹性，增强我国货币政策的有效性

根据诺贝尔经济学奖获得者、欧元之父蒙代尔的理论，在开放经济条件下，一国的独立货币政策、国际资本流动、相对稳定的汇率三者不可兼得，即存在所谓“不可能三角”关系。我国奉行有管理的浮动汇率政策，意在保持人民币汇率在合理均衡条件下的基本稳定。事实上，汇率管理有余，浮动有限，汇率较为稳定，使人民币升值的预期不断累积，对国际资本流入的吸引力不断增强，尤其是在国际金融危机之后，国际资本在寻求规避本国风险，追逐国际套利机会的背景之下，更是窥歔中国。我国虽然尚未实现人民币在资本项下的可自由兑换，但国际资本通过各种变通的渠道流入我国的趋势并未逆转。

二、适当增加人民币汇率弹性不会改变我国的国际竞争力

汇率政策论文篇（2）

2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。

人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。

一、人民币汇率中间价形成机制的改革

2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。

2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。

2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。

2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。

二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制

如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。

从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。

人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。

Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。

尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。

因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。

三、人民币汇率波动幅度的完善

自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。

目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。

除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。

而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。

四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性

人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。

另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。

从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。

在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。

总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。

参考文献:

1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。

汇率政策论文篇（3）

关键词：汇率制度;汇制改革;影响;贸易;未来走向

根据《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。这是人民币汇率改革迈出的历史性的一步。其中，以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；参考一篮子货币，是指我国根据贸易与投资的密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一揽子货币，设定浮动范围，允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内浮动。有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。

如今时隔2年，新的人民币汇率形成机制产生的效果已逐渐清晰。本文将分析这次汇率改革所产生的影响以及在其影响下有关汇率政策的选择。

1现行人民币汇率制度的主要内容

我国人民币现行汇率制度概括起来说就是，以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；单一性是指中国人民银行每日公布的人民币市场汇价适用于外汇指定银行（中资与外资）进行的所有外汇与人民币的结算与兑换，包括经常项目收支和资本项目收支，适用于中资企业和外商投资企业的外汇收支往来；适用于居民与非居民的交往活动。总之是适用于所有交易范围的一切外汇与人民币之间的交易；有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。

2现行人民币汇率制度改革初探

2.1改革必要性

汇率制度是随着一国的经济发展而调整的，作为发展中国家和转轨经济国家的我国的情况也不例外。在经济增长如此迅猛的今天，为了适应经济发展的新的需要，我们有必要对我的汇率制度进行一次改革。这是因为，一方面中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上，这样的经济格局决定了人民币汇率制度的核心目标就是要保持汇率的相对稳定以促进对外贸易与投资；另一方面市场决定汇率水平的内在压力又要求人民币汇率制度应该更有弹性。所以，有必要对我国的汇率制度进行一次改革。

2.2改革积极面

（1）截止到2007年7月23日，人民币汇率为1美元对人民币7.56420元，以累计升值7.22%。首先，民币升值将提升人民币的国际购买力,此时国外产品的国内价格相对下降，此时手中的人民币变得更“值钱”了。这样一来，我国对国外高质量的消费品的进口量将增加，从而刺激国内消费，提高人民的生活水平。与此同时,人民币升值使企业从国外引进先进技术和购买先进生产设备的成本降低,这会推动企业的技术经营革新,也减轻进口能源和原料的成本负担，从而提高企业的劳动生产率，产品的出口竞争力也得到提高。其次，人民币升值能增强中国企业的国际投资能力。国内企业去国外投资的成本将降低，会促使大量企业走出去，尤其是饱受反倾销之苦的行业，也许到国外去建场就会成为一个非常好的选择。这样的话，可以增强国内企业的国际竞争力，提升它们的地位和形象。

（2）采用更为灵活的参考一篮子货币的有管理的汇率制度，有较大的根据市场供求和经济融形势需要主动灵活调整汇率定价基础，从而使汇率制度更富有弹性，但是又保留了央行对调节汇率的主动权和控制权。这样，我国应对投机压力的能力是显著增强了。另外，一篮子货币中的货币的相互波动可能部分被抵消，因此，人民币汇率波动的压力实际上较之原来是下降了。这样一个相对稳定的汇率政策环境下，中国正好可以大力发展金融市场，规范金融法规，为汇率制度的进一步改革作好准备。

（3）2001年中国加入世贸组织后，对外贸易伙伴日益多元化，来中国外商投资的日益增多，中国与世界更多国家的经贸往来日益密切。从单一盯住美元到参考一篮子货币的变化，更加符合中国经济国际化、多元的趋势，使人民币汇率制度日趋与国际接轨。

2.3改革消极面

人民币升值是一把双韧剑，要是人民币升值的幅度过大，或时机把握不当，将会给中国经济带来弊端：

（1）人民币升值应该把握一个度。由于国外不少人认为人民币被严重低估，因此他们抱有强烈的对人民币升值的预期，认为现今人民币升值的幅度远远不够。如今的小幅升值显然不能反映我国国际收支状况所体现的货币汇率低估程度，必然导致进一步的升值预期。这种升值预期的强化会带来大规模的资本流入。这些流入的热钱大都涌往股票市场，房地产市场，造成了中国股市屡创新高，房价不断上涨，给国家的宏观调控带来了巨大的困难。这就要求人民币加快升值的步伐，以降低国外投资者的升值预期，并缓解央行的压力。而且，我国的金融体系还不够完善，出口企业的战略调整以及其应对外汇风险的规避能力还有限，贸然加快升值速度会带来不可想象的灾难。因此，对于人民币的升值应该把握好一个度兼顾好上述两方面。

（2）人民币升值会对国际贸易造成一定不利影响。对外贸易在中国经济中具有举足轻重的特殊地位，中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上。人民币的升值将使我国的出口产品竞争力下降，出口贸易必将会受到负面影响。而作为一个发展中的大国，今后继续保持出口的快速增长,对中国经济的发展意义重大。再加上一些国家为了保护国内市场设置各种非关税贸易壁垒和滥用反倾销手段对进口实施限制。因此人民币升值后我国的出口形势会变得严峻。

3升值压力下的汇制对贸易的影响

汇率变动与商品进出口密切相关，人民币升值问题一直是人们谈论的热点话题，而贸易条件改善或恶化将直接导致一国实际资源的流入与流出，反映货币比价的汇率变动会对贸易条件产生直接而重要的影响，所以人民币汇率变动对我国乃至整个世界进出口贸易的影响的作用是不言而喻的。

我们可以把汇率对贸易的影响分为对进口的影响和对出口的影响。一般意义上讲，如果本币升值，将不利于出口有利于进口，但本币升值后，用外币表示的国内生产总值增大，对外贸易依存度降低。反之，如果本币贬值，用外币表示的国内生产总值减小，则对外贸易依存度提高。宏观经济学角度告诉我们本币升值和由此引起的本币汇率高估会起到促进进口和抑制出口的作用。具体来说就是，人民币升值后，将会导致产品进口价格下跌和出口价格上涨，，它对出口产品的负面影响是无法回避的，比如说一些对出口依存度较高且以价格为主要竞争手段的行业会面临收入下降的冲击。但一方面，海外原材料等进口价格将更便宜，我们老百姓也可以从中受益，比如说可以享受到更便宜的进口汽车和其他进口产品

4对我国汇率政策未来走向的启示

4.1汇率政策选择

(1)继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。优点在于可以避免美元同世界其它主要货币汇率变动带给人民币的冲击，并且能够为日后最终的自由浮动奠定制度基础。缺点在于盯住一揽子货币的选择意味着外汇市场上的人民币汇率要根据全球市场的汇率变动进行频繁调整，不利于国际贸易的投资的进行。

(2)随着我国经济和金融实力的进一步提高以及央行调控能力的进一步加强,我国可以逐步由管理浮动汇率制转向单独浮动汇率制。为了在长期内尽快过渡到人民币单独浮动汇率制度,在中短期内我国应不断完善人民币管理浮动汇率制度。

(1)首先可以逐步扩大汇率的可浮动空间。有管理的浮动汇率制使央行有更大的汇率预警空间,有利于实现内部平衡目标,有利于积极地发挥市场的价格信号作用,逐渐达到均衡汇率水平,也有利于对外贸易竞争和国内经济结构的调整。鉴于浮动汇率面临的技术难题及入世后国际收支平衡的需要,我国的汇率制度改革应首先将目前较为“固定”的汇率制改为真正的浮动汇率制,即将汇率浮动设定上限和下限,并逐步增大人民币汇率波动区间,汇率的走势将主要由市场来决定,使人民币汇率将可以真正反映市场的供求关系,央行的操作也会更加灵活，可动用各种公开市场业务工具来干预外汇市场,而不是简单地宣布升值或贬值。

(2)加强区域货币合作。关于亚洲货币合作最重要最早的构想是日本提出的亚洲货币基金构想，该构想提出的建立“亚洲货币基金”是目前阶段较为现实的考虑。对中国来说,推进亚洲内部的区域货币合作可促进与其他成员间的贸易进一步增长,稳定区域内货币间的汇率。

汇率从表面上看是一个国家的是货币的对外价值的体现，但从本质上看，则是一个国家综合国力的集中体现。人民币汇率汇率改革应该坚持渐进性的原则，根据市场变化，充分考虑各方面的情况，逐步地进行改革。就近几年的改革目标来看，我国的汇率制度还是应该坚持以市场供求为的，有管理的浮动汇率制度，以保持人民币汇率的基本稳定。但它只是人民币汇率制度改革的一个阶段性的取向，从长远来看,待到国内金融市场、金融制度，尤其是外汇市场的不断完善后，以及国内企业基本能够自由应对汇率风险后，人民币汇率制度终究会从有管理的浮动汇率制度向自由浮动的汇率制度方向转变的，以渐进的方式改革，这也是保持中国宏观经济稳定的基本要求。

参考文献

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［2］冯用富.中国金融进一步开放中汇率制度选择方向［J］.金融研究，2000，（7）.

汇率政策论文篇（4）

从新中国成立至今，人民币汇率制度经历从绝对由官方决定汇率过渡到名义有管理的浮动汇率制度的发展过程，其间经历了以下阶段：

从1949年新中国成立至1952年：当时经济发展速度很快，年平均经济增长速度约为19％，然而外汇短缺，外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收人的一半左右。由于当时物价变化，为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人民不至于亏损和生活困难，政府以内外物价主要是国内物价为依据，不断调整人民币汇率。

从1953年至1972年：中国的经济状况波动很大，但是人民币汇率制度比较简单。当时因为美国对中国实行经济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。由于当时中国与一些社会主义国家的经贸关系较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政策。这段时间人民币汇率的主要特点是盯住英镑和卢布的双重汇率制度。

从1973年至1980年：中国的社会状况发生了很大变化，人民币汇率却保持坚挺。当时国际上，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克松访华，前者结束了国际上主要货币固定盯住美元的汇率安排，后者部分打开了中国的封闭的国际环境。相应地，人民币汇率也作了改变，改成了盯住一揽子货币。

从1981年至1984年：中国开始了改革开放阶段，在汇率制度安排上，人民币实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1美元兑换1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换2.8元人民币。

从1985年至1993年：外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创汇按比例留成，多余外汇可以到官方的外汇调剂市场交易，因而在官方公布的汇率抄I、，又产生了人民币调剂汇率。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不断地下调。这期间主要也是复汇率制度。

从1994年至今，中国对外汇管理体制进行了重大改革，确立了实现人民币完全可自由兑换的最终目标。首先在继续对外汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项目有条件的可兑换。1996年，中国接受国际货币组织第八条款，实现经常项目的安全可兑换。这期间，人民币汇率实行了名义上的有管理浮动汇率制度，但人民币汇率基本上没有什么波动，特别是自1997年后，人民币汇率基本上保持在8.27-8.28的位置。

二、人民币汇率定位的理论分析

面对有关中国人民币政策的各种争论，最需要论证的一个关键问题就是：人民币币值是否被低估或高估，需要当局做出调整。对此，可以参考三种货币汇率理论：

1.购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity）。购买力平价理论，简称PPP理论，是西方汇率理论中最具有影响力的理论之一。其强调经常项目对汇率的决定作用，将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。该理论最早是由古斯塔夫一卡塞尔1922年发表的《1914年以后的货币与外汇理论》中提出的，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且也为后人进行新的研究奠定了理论基础。

按照购买力平价理论进行的计算表明，人民币的币值被严重低估了。例如：世界银行曾经公布的按照购买力平价理论计算的2000年世界GDP汇总表中中国的经济总量是按实际汇率计算的四倍，这意味着依据购买力平价理论计算出的人民币兑换美元的汇率大概为2：1.国际理论界长期的实证结果表明：购买力评价理论从长期来看是比较合适的，但在短期内是失效。因此，单纯的以购买力平价理论来论证人民币应该升值是不全面的。

2.实际均衡理论（TheTheoryofRealEquilibrium）。实际均衡理论是通过选择经济体实现经济基本均衡的一个时点，分析此后相关经济变量的变化（通常选择相对生产力及价格水平变动趋势），从而确定经济体货币汇率相应变化以保持基本均衡的一种理论。举一个简单的例子，如果中国在五年前货币被合理定价，经济处于实际均衡点，鉴于中国国内的通货膨胀很低，同时生产力的增长远高于其它邻近国家，实际均衡理论就可以测算出人民币相对于区域内其它邻近国家的货币应该升值多少来保持其币值的合理定位和经济的基本均衡。从理论的严密性上来说，实际均衡理论在分析测算货币汇率变化时比购买力平价理论更加准确一些。

实际均衡理论在解释发达国家主要货币汇率变化时非常成功，但是却不太适用于发展中的新兴市场。在一些例如中国这样的转型经济中，由于很多不确定因素的干扰，以及迅速的经济开放和结构调整使得确定一个历史基本均衡点及正确判断相关经济变量的变动趋势这项工作很难操作，也使得实际均衡理论在不同均衡点对人民币汇率变化的测算结果往往会不一致。因此，实际均衡理论对人民币汇率定位的阐述也没能得到学术界的一致接受。

3.国际收支理论（TheTheoryofBalanceofPayment）。国际收支理论的理论基础，着眼于一国官方储备的变化，如果外汇当局在外汇市场上买进大量外汇，这就意味着外汇市场在当前价位上供大于求，也就是说该国货币的汇率被低估了。在实际的操作过程中，经济学家更多地采用商品和服务贸易收支及中长期的资本流量两个指标作为衡量标准。如果这两个指标长期显示盈余，货币就面临升值的压力，反之，则面临贬值的压力。

统计数字表明，中国已经连续六年保持着商品和服务贸易的顺差和跨国直接投资的净流人，而中国国家外汇管理局的统计也显示在过去不到三年的时间里，中国的外汇储备从2100多亿美元增长到了3800多亿美元，尤其是在最近两、三个季度，官方储备在以每月平均增加90亿美元左右创纪录的速度增长，预示着人民币正经受着升值压力的考验。

三、国内政策环境及应对措施分析

当今世界上主要有三种汇率体制，即自由浮动汇率、有管理的浮动汇率和固定汇率，而主要市场经济国家普遍采用的是自由浮动汇率。中国自1994年外汇改革以来，一直采用的是有管理的浮动汇率，直至1997年亚洲金融危机，被迫改为盯住美元的汇率政策，具有明显的固定汇率的特征。无论是从长期的角度，还是短期的角度，人民币汇率都存在着升值的压力。从长期来看，这是中国经济持续走强的必然结果，但从短期来看，更多是体制性因素的作用，根源还在于现行汇率的体制。

按照中国现行的汇率制度（以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率），人民币汇率理论上应在银行间外汇市场形成。中央银行按前一营业日银行间外汇市场形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元的基准汇率。银行间外汇市场人民币对美元买卖价可以在基准汇率上下0.3％的幅度内浮动，对港币和日元亦可以在1％的幅度内浮动。同时，中国的银行间外汇市场实行会员制，由包括央行在内的342家中外金融机构组成，是一个金融机构之间调剂外汇头寸、买卖外汇的同业市场。

理论上而言，这个市场能够反映人民币和外币之间的供求关系。但是在实际操作过程中，存在一些问题：第一，严格的外汇管制压抑了微观经济主体的外汇需求，而作为外汇业务的垄断者一中国银行在强制结售汇的制度安排下又只能把外汇卖给中央银行；第二，银行间外汇交易市场的交易品种过少，买卖差价过低，会员的获利空间极为有限；第三，中央银行的过度干预进一步降低了市场活力和参与该市场的热情；第四，长期的习惯意识使外汇管理层更多地注重外汇储备，不注意清偿能力，偏好于货币储备，特别是官方储备，而不注重民间储备和基础性物资储备。这些体制性因素一方面强制性放大了外汇供给，另一方面又人为地缩小了外汇需求，增大了使用国际收支理论，对中国市场进行分析的难度。不难理解，人为地干扰外汇供求关系必然导致汇率偏离均衡价格，扭曲货币的真正市场价格，而扭曲的价格，又必然大大降低外汇资源的配置效率，并引发一系列的副作用。

货币的价格就是汇率，而中国汇率制度改革的方向就是要建立真正以市场供求为基础、实现市场有效均衡的汇率形成机制，应该说中国政府在人民币汇率改革这个问题上是做到了心中有数的。中国将根据经济发展水平、经济运行状况和国际收支状况，在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率的形成机制。中国人民银行有关领导认为在汇率实现充分浮动之前要做好三件事：一是比较充分地开放贸易经营，服务贸易相对开放；二是消除对资本项目的过度管制，市场真正发挥决定作用；三是中国国有商业银行的改革顺利进行，主要问题初步得到解决，竞争能力和抗风险能力得到实质提高。因为只有实现贸易自由化，经常项目下的外汇供求才能真实体现；进一步放松资本项目管制，资本项目下的外汇供求才能真实体现；减少对外汇市场的干预，扩大汇率浮动的范围，真实供求关系下形成的货币价格才能避免出现扭曲的价格；国有银行的改革到位，才能不用避免开放外汇市场后由于汇率波动而引发的金融动荡。

四、人民币汇率政策的走向预测

人民币汇率政策的改革目标是十分明确，如果要真正实现以市场供求为基础的、有管理的浮动制度，就必须建立一个真实反映供求关系的外汇市场，有一个实质性的汇率浮动范围。但对于一个新兴加转轨的、面临巨大就业压力的发展中大国而言，无论是汇率本身的调整，还是汇率体制的改革节奏，都有一个时机的选择问题及成本问题。随着经济的日趋成熟，中国迟早会让人民币与美元脱钩自由浮动，但由于中国金融体系的脆弱性以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国距离真正实行自由浮动的汇率制度仍然还有很长的路要走。鉴于其它国家的经验，市场分析人员对人民币汇率政策近期的走向做出了如下五种预测：

1.管理当局行政外汇市场，一次性调高人民币对美元的汇率，然后继续保持对美元的盯住汇率制。

2.管理当局完全放开人民币汇率，停止所有的政策干预，采用自由浮动汇率，使人民币的汇率水平完全由市场因素来决定。

3.继续保持对美元的盯住汇率，并逐渐扩大人民币汇率的波动幅度，增加汇率形成过程中的市场因素。

4.继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。

5.继续保持当前的人民币汇率政策和汇率水平，官方不公开宣布任何重大的政策变动，但引入二系列边际性的措施减少人民币的升值压力。

可以预见的是，经济政策的联系性和稳定性是中国的核心领导层在制订宏观决策时的一贯原则，货币政策（汇率政策）领域不可能例外，因此第一种和第二种做法近期在中国没有可能性。

汇率政策论文篇（5）

一、引言

长期以来我国保持资本管制，并采用盯住美元的固定汇率制度。但近些年，我国外汇储备快速增长，虽然我国存在资本管制，但强度远不足以抵挡投机资本的流入与流出。国际经验表明在金融危机的环境下，资本流动的速度加快而流动的形式也越来越隐蔽，货币当局对资本流动难以实行有效管制。在汇率方面，人民币升值的压力也逐步增强。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将会根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

在Krugman提出的三元悖论的基础上，苗实（2010）探索性地提出了新三元悖论，即一国财政政策独立性、汇率制度选择与国际资本流动三个目标无法同时实现。该理论是否适用于中国？对中国的政策的选择有何指导意义？基于这些问题，本文通过实证检验验证了新三元悖论的存在性。

本文的研究框架安排如下：在第二部分中，回顾传统三元悖论的理论演进，并阐述新三元悖论的逻辑推导；在第三部分中，以我国财政支出额、外汇占款、人民币兑美元的名义汇率分别作为衡量我国财政政策、资本流动程度和汇率的指标，采用向量自回归（VAR）模型进行实证检验；第四部分在前文分析的基础上，对中国未来政策目标的选择给出建议。

二、传统三元悖论理论体系回顾与政策含义

Keynes（1930）指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥。Meade（1951）提出的“二元冲突”，揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。Mundell. R.A.（1963）提出了著名的蒙代尔――弗莱明模型，通过对开放经济中的小国在资本完全自由流动下货币政策的有效性进行了研究，得出结论：如果资本完全自由流动，固定汇率制度下货币政策只会影响外汇储备，对收入和就业不产生影响，即货币政策失效；而浮动汇率制度下货币政策对收入和就业有明显的影响。亚洲金融危机之后，Krugman（1998）首次明确提出了“三元悖论”这一论断，认为资本自由流动的情况下的固定汇率制是危机爆发的主要原因。

传统三元悖论中三元分别指固定汇率制、资本自由流动以及货币政策的独立性，这三者都是一国在经济发展中所渴求的宏观经济政策目标。首先，各国都希望能保持货币政策的独立性，主要是表现在能自主的根据国内的经济形势调整货币政策，尤其是作为中介指标的货币供应量和利率。其次，各国都希望保持汇率的稳定，本币的不稳定性会给经济尤其是对外贸易带来许多不利的影响。再次，各国都希望保持适合本国的合理货币流动，对于本国的资本流动都希望能控制在合理并且可控的范围内。但是，三元悖论表明这三个目标不可兼得，只能同时选择其中的两个。

三元悖论的图形描述见图1。三个角代表上述的三个政策目标，角对面直线的中点箭头

代表其反向目标。三角形的每个边上的三个政策目标是一个国家可以选择的政策目标组合。例如，在 20 世纪 40 年代到 70 年代的“布雷顿森林体系”中，欧美各国的政策选择组合是三角形的下边，即稳定的汇率、独立的货币政策和受到限制的资本流动；在建立欧元区之后，其中的小国由于欧元这种区域货币的存在，更接近于资本自由流动、汇率固定，但货币政策的独立性丧失，即三角形的右边。目前中国的政策选择更接近于三角形的下边，不同的是，汇率和资本项目不是极端的情况，而是处于中间状态，即汇率有一定的浮动空间、资本也有一定的管制。

三、新三元悖论与我国现实

（一）新三元悖论的逻辑推导

新三元悖论是IS-LM-BP模型的另一推论，由苗实于2010年提出。新三元悖论中的三元，指的是财政政策独立、资本账户开放和浮动汇率。所谓悖论，指的是：如果这三元中出现二元，其余一元就无法同时出现。具体说来，存在三种情形：

（1）如果资本账户开放和浮动汇率出现，财政政策独立就无法同时出现。

（2）如果财政政策独立和资本账户开放出现，浮动汇率就无法同时出现。

（3）如果财政政策独立和浮动汇率开放出现，资本账户开放就无法同时出现。

以上三种情形的逻辑推导如下：

在情形（1）中，一国的资本账户开放，并采用浮动汇率制度，如果该国实施宽松的财政政策，即IS曲线水平右移――利率升高――资本内流――本币升值――净出口减少――IS曲线水平左移到原位――产出不变，推理过程如图2所示。也就是说，在资本账户开放且使用浮动汇率的情况下，财政政策就无法保持独立。

在资本帐户开放的情况下，为了维护财政政策独立，就必须实行固定汇率。具体推理是：如果实施紧缩的财政政策，即IS曲线水平左移――利率降低――资本外流――本币贬值――为了维持固定汇率，抛售外币，购进本币――LM曲线水平左移――产出减少，从而保证财政政策所要达到紧缩的效果。如果使用浮动的汇率，那么本币贬值将会带来净出口的上升，IS会右移，导致财政政策无效。

在情形（3）中，在财政政策独立和浮动汇率出现的情况下，就必须实行资本帐户管制。具体推理是：在实行资本帐户管制的情况下，如果实施宽松的财政政策，就没有资本内流，就不会出现本币升值，就不会出现净出口的减少，所以宽松的财政政策就发挥作用，财政政策独立才能实现。

（二）我国实际与新三元悖论的适用性

目前，我国已经实现经常账户的开放，但是仍保持着对资本账户的一定管制，这种制度在某种程度上存在一些的不合理之处。在近几年来，尤其是根据 WTO 的要求，我国已经逐步放开资本账户，所以我国目前的资本流动已经相对比较自由。

自 2003 年开始，大量外资涌入我国市场，使得我国外汇储备量一跃成为世界第一。但是大量资本流动的增强却影响了国内货币政策的独立性，主要表现在： 货币供给量受到资本流动影响、利率政策受到诸多政策目标的限制，资本流动通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动，造成我国中央银行制度货币政策时的被动性。

当前我国的汇率制度是“以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度”，从有管理浮动汇率制度本身看，它既具有固定汇率制度的某些优点，又能使汇率保持一定的弹性。在当前金融危机没有完全消退的情况下，关于人民币升值的问题以及人民币区域化、国际化的问题也获得了广泛的关注，这对于我国汇率的稳定有着重要的影响。

基于上述分析可以看出，资本的自由流动、汇率弹性的扩大，已成为我国经济社会发展的一种趋势。根据新三元悖论，这将会对我国财政政策的独立性造成影响。那么，资本流动、财政政策独立性、浮动汇率制度在我国是否存在新三元悖论所揭示的动态关系？对此，本文采用向量自回归模型（VAR）进行分析。在模型的方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。二十多年来，VAR模型在实证研究中得到了相当广泛的应用，成为一种非常流行的分析经济体系动态特征的有用工具。李树杰、黄薇、潘国陵和苏平贵等也应用了相应的模型进行了汇率制度的分析与实证。

四、新三元悖论在我国的实证检验――基于VAR模型

（一）模型变量选取

1.衡量财政政策的变量。本文采用我国政府月度财政支出数额作为衡量财政政策的指标。由于财政支出在每年年末都存在“翘尾”现象，即支出数额高于全年平均值，因此我们对该时间序列样本数据进行Census X12季度调整。

2.衡量资本流动的变量。目前衡量资本流动的方法较多，本文选用月度外汇占款的数据作为衡量指标来反映资本流动的自由程度。

3.衡量汇率的变量。我国目前采取的是以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度，不再是完全盯住美元。但是由于我国主要的外汇储备和投资仍然是美元，所以本文中采用人民币兑美元的名义汇率作为我国汇率制度的衡量指标来反映我国汇率制度的变化。

（二）模型分析。本文从Wind数据库中整理了从1996年1月至2011年6月，共186期月度数据来进行实证研究。其中y1表示财政支出额，y2表示人民币兑美元的名义汇率，y3表示外汇占款额。为了消除异方差的影响，对上述三个变量分别取自然对数，即ly1、ly2和ly3。

1.数据平稳性检验――ADF检验。本文采用ADF检验对三项数据进行平稳性检验。我们发现三个时间序列均为一阶单整序列，即ly1、ly2和ly3都是I（1）。因此可以对三个变量进行协整关系检验。

2.Johanson协整关系检验。虽然上述各变量都是非平稳序列，但根据协整理论，单整阶数相同的非平稳变量之间的线性组合可能是平稳变量，这种平稳的线性组合就是所谓的协整方程，它揭示了各变量之间长期稳定的均衡关系。本文的三个变量恰符合进行协整检验条件，经检验得出回归方程如下：ly1=o.774ly2+0.715ly3。各变量均通过1%的显著性检验，说明汇率及资本流动程度对财政政策具有显著的长期影响。

3.VAR模型建立及脉冲分析。在变量间存在协整关系的情况下，本文使用对 VAR 模型进行脉冲响应分析，计算各个变量对 VAR系统分量正交化信息冲击产生的脉冲响应函数。

要建立VAR模型，首先对三个时间序列进行Granger检验。从Granger因果检验的结果来看，三个变量是相互影响、相互制约的，因此具备建立VAR模型的条件。据各指标结果综合考虑，我们选择滞后三期为模型的滞后期。根据下表中所显示的决定性残差协方差、对数似然函数和AIC与SC信息量可知，该VAR系统可行。（VAR模型参数估计结果见附录二）

接下来对所建立的VAR模型进行脉冲响应效果分析：财政支出的增加引起汇率及资本流动的正向变动，即本币的升值和资本的流入，这种正向影响的效应会存在较长一段时期，但财政支出则很快回归零值附近。符合第三部分中对于情形一的分析，即在浮动汇率及资本开放的条件下，一国将丧失其财政政策的独立性。

五、新三元悖论对我国未来政策选择的启示

通过实证检验，我们发现新三元悖论在我国经济体中确实存在。它揭示了开放经济条件下经济体系内部所蕴含的另一种矛盾，可以为我国宏观调控的政策选择提供一个全新的理论分析框架。

从我国资本账户开放的程度来看，经过近年来的改革，较多限制和严格管制的项目越来越少，资本开放的格局基本形成。2004年底，按照国际货币基金组织分类的43项资本项目交易中，我国共有21项限制较多，其中严格管制的有6项。而截止到2009年3月底，我国仅剩下11项资本项目不可兑换。另一方面，从人民币汇率制度来看，2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

由此可见，开放资本账户以及实施浮动汇率已成为我国经济发展的必然趋势。那么根据新三元悖论，可知今后我国财政政策的独立性将会受到一定程度的影响，因此本文提出如下政策建议：

1.更多地选择货币政策调节经济，保持货币政策的独立性，灵活运用多种货币政策工具。适度调节存款准备金率和存贷款基准利率，逐步扩大汇率浮动范围，引导商业银行合理安排信贷投放进度和结构，强化央行公开市场操作能力。

2.深化人民币汇率改革。从相对固定的汇率制度中稳步退出，完善有管理的浮动汇率制度，最终过渡为自由浮动的汇率制度。在浮动的汇率制度下，汇率可以自动调节实现外部均衡，进而货币政策可以从维持固定汇率的政策限制中解放出来，实现货币政策的独立。

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汇率政策论文篇（6）

JEL分类号：F4；E5中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428f2012104-0050-08

一、引言

关于我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题，国内学者已经进行了许多研究。金雪军、王安安(1999)通过对汇率目标区理论进行分析，认为可通过建立人民币汇率目标区，促进中国的货币政策和汇率政策协调。谢平、张晓朴(2002)基于弗莱明一蒙代尔模型和三元悖论实证分析了1994-2000年我国货币政策与汇率政策的三次冲突并提出了若干协调建议，认为从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，以及扩大人民币汇率浮动区间等。刘锦虹(2004)认为我国的货币政策、汇率政策、资本市场并没有摆脱三者不可调和的“三元悖论”，逐步开放资本项目，完善外汇监管体系，改革汇率决定制度，实现浮动汇率制度是解决矛盾的根本途径。徐长生、苏应蓉(2006)通过分析我国的新斯旺模型。发现在当前面临内外部失衡的状况下，我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。鲁方生、陈恩情(2009)以弗莱明一蒙代尔模型为理论基础，在运用IS-LM-BP模型完成对我国目前经济形势的分析后，再通过IS-LM-BP模型分析货币政策与汇率政策如何结合才能解决我国经济内外不均衡，强调货币政策的短期性和汇率政策的中长期性。曹强、虞文美(2010)在“三元悖论”的理论基础上，阐明了我国的汇率政策和货币政策的矛盾，并且解释了当前我国面临的人民币升值压力来源，分析了人民币升值给我国货币政策中介目标的制定和实施带来的影响和困难，认为我国现在亟需重视两者之间的协调。

综上所述，我们发现，尽管国内学者对我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题已经进行了许多研究，但这些研究基本上都是基于现有的西方经济理论，如“汇率目标区理论”、“三元悖论”、“斯旺模型”和“弗莱明一蒙代尔模型”等，对我国两种政策之间的冲突进行解释，在理论上几乎没有产生新的突破。另一方面，这些研究大都着重从国内视角而很少从国际视角来探究我国货币政策与汇率政策之间冲突的成因及对策。在世界经济一体化、金融市场全球化时期，我国作为一个开放的经济大国，国内的宏观经济政策必然要与区域经济体的宏观经济政策或其他大国的宏观经济政策之间产生“溢出效应”和“溢入效应”，而根据国际政策协调理论，区域经济体之间或大国之间进行宏观经济政策协调是有益的。事实上，我国与东盟之间以及我国和美、日、欧等大国之间也确实进行了一些宏观经济政策方面的磋商、协调或合作，但在国际协调机制不健全的条件下，这些区域或大国政策协调必然也是不完美的，可能会对我国国内的经济政策产生不利冲击和影响。因此，本文拟从国际协调的视角来分析和解释我国货币政策与汇率政策冲突的成因，并试图形成一个新的理论解释。

二、政策的国际协调机制和美元霸权：命题的提出

汇率政策论文篇（7）

一、导言

从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，而且自1994年汇率并轨以来，汇率变化缺乏弹性。人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种盯住美元的固定汇率制。

2005年7月21日后，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率不变化会影响人民币汇率，但参考一篮子货币不等于钉住一篮子货币，它还学要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

二、外文文献综述

（一）“原罪论”及其意义

Hausmann，PanizzaandStein在2000年以及EichengreenandHausmann在1999年阐述，在“原罪论”的假说中，原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资不出现货币错配，便出现期限错配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。

“原罪论”最重要的政策结论就是，在存在原罪的情况下，由于汇率难以浮动，政府在固定汇率制度下又会陷入两难，再加上无论现有的固定汇率制或浮动汇率制都无法解决原罪问题。因此，最好的办法，便是把部分美元化变为全部美元化。换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。

（二）“害怕浮动论”假说及其分析结果

Calvo和Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”。所谓的“害怕浮动”，可定义为这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”的主要发现，可归纳为四点(Reinhart，2000)：（1）那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。（2）这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当高，而在典型的浮动汇率制下，这不应当发生。（3）在这些国家中，名义和实际利率的变动性异乎寻常地高，与那些真正的浮动汇率制国家相比，根本不能同日而语。（4）由于那些按国际货币基金组织分类属于管理浮动制的国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相似，因此，所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种迷思(myth)。相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。

（三）“中间制度消失论”及围绕它的理论争论

在目前关于汇率制度的新理论中，“中间制度消失论”争议最大，最富挑战性。该理论的要点是，唯一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”的钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”的钉住汇率制。“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。Summers(1999)认为，由于资本自由流动下的“三难问题”(trilemma)，中间制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固定汇率制。这一原理指出，在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。

三、中文文献综述

（一）蒙代尔弗莱明模型与人民币汇率制度的选择

张广裕在《蒙代尔弗莱明模型与人民币汇率制度的选择》（2005年）一文中阐述，蒙代尔弗莱明模型表明实行固定汇率制度的代价是使一国的货币政策丧失独立性，成为一种内生的、附属于汇率政策的被动的工具。从整体上看，不利于在国际金融交易不断扩张的时代保持国内的宏观经济稳定。

蒙代尔弗莱明模型对固定汇率制下资本完全流动情况的结论是：一国无法采取独立的货币政策。利率无法背离那些在世界市场上通行的利率水平。实施独立货币政策的任何尝试都会导致资本流动，并且需要干预，直至利率重新回到与世界市场上的利率水平一致时为止。从总体趋势上看，中国外汇制度的改革方向是逐步放弃钉住汇率制度，转向浮动汇率制度。在具体的汇率制度选择中，实行一种有限度的、有管理的浮动汇率制度是一个比较合理的选择。在允许的目标区内，中央银行对汇率的浮动不加干预，名义汇率的变化由市场供求来决定。这是一个能够比较有效地发挥市场供求机制在汇率决定中的作用，又有利于防止汇率不稳定造成宏观经济不稳定的汇率制度。人民币汇率制度的改革可以以此作为目标模式和加以借鉴。

（二）汇率目标区理论

姜凌、韩璐在《汇率目标区理论与人民币汇率机制的改革思路》（《经济评论》，2003年第2期）中阐述，汇率目标区理论的基本指导思想，是用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率(基本汇率)，并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，实际汇率对中心汇率的偏离幅度要确定下来，有关国家正力求使汇率的变动不超过这个区域。

我国应由中央银行建立起人民币基准汇率的生成模型，确定一个与国际收支长期形态相适应的基础均衡汇率(FEER)，即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。在确定目标汇率的范围或波动幅度时，可考虑以下几个因素：一是国内进出口商品物价水平的变化情况；二是出口状况；三是我国的外汇储备水平；四是我国的国际收支状况。在汇率目标区边界内，中央银行应尽量减少对外汇市场的直接干预，促进和完善市场汇率形成机制，增强汇率变动的灵活性，充分发挥汇率政策调节外部平衡的作用。

（三）最优汇率制度选择理论

岳华在《最优汇率制度选择理论与政策判研基于目标区经典模型的修正》（2006年7月），阐述最优汇率制度选择有两个标准，一是有利于经济增长，二是能实现金融稳定。从定性角度比较固定汇率制、自由浮动汇率制、有管理的浮动汇率制及汇率目标区制等4种形式，它们各有利弊：固定汇率制能降低交易成本和汇率风险，营造比较稳定的经济环境，但致命缺陷是丧失货币政策独立性，增加金融脆弱性。自由浮动汇率制有助于吸收或消化外部和内部冲击产生的不良影响，有助于保持货币政策独立性，但易引起汇率较大波动，进一步导致金融危机；有管理的浮动汇率制和汇率目标区制都具有灵活性和稳定性，相比较而言，汇率目标区制透明度更大，政府与市场互动确定均衡汇率水平，有助于稳定投机，但存在的问题是难以计算均衡汇率，如果政府不具有公信力或者政策协调机制无效，将会引发巨大的投机性攻击。超级秘书网

四、评论、新思路

中国的外汇市场是一个供求关系不对称的市场，即一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场。人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化人民币升值的预期。（1）汇率政策成为货币政策中心针对当前中国经济运行状况，央行提出将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。（2）适时调整汇率水平汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动，汇率作为一揽子政策的组成部分之所以能够在调节中国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时调整汇率水平，发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。（3）大力发展外汇市场、汇率衍生品市场大力发展国内外汇市场，逐步放开外汇交易。由于中国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将渐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、掉期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。

参考文献：

[1]Baxter，M.，andA.Stockman(1989):“BusinessCyclesandtheExchangeRate2regimes:SomeInternationalEvidence.”JournalofMonetaryEconomics，Vol.23，pp.377-400.

[2]Calvo，GuillermoA.，andCarmenM.Reinhart(1999):“FixingforYourLife.”BrookingsradeForum2000，No.1，pp.1-58.(2000):“FearofFloating.”NBERWorkingPaper7993.

[3]Chang，RobertandAndresVelasco(2000):“FinancialFragilityandtheExchangeRateRegime.”JournalofEconomicTheory,Vol.92，No.1，pp.1-34.

[4]易纲（2002），《汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计》，中国人民银行评论员文章第2期.

汇率政策论文篇（8）

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直关注汇率理论研究，不过这些汇率理论注重汇率的决定。而维持汇率的稳定性不仅仅需要关注汇率的决定因素，还要从本国的货币政策角度上进行研究。一方面，汇率的影响因素颇多，正如Mundell and Fleming(1965)认为的，购买力平价尽管未考虑市场结构、财政税收或者国际套利因素，但一国长期的汇率由购买力平价决定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也赞同上述观点，认为由于在PPP规则之下预期的自我实现功能，使得政府很难通过短期的贬值和升值达到平抑宏观经济的波动，长期的汇率仍然由购买力平价决定。学术界试图在汇率与本国政策之间建立一些直接联系，Benigno and Benigno(2006)研究基于货币政策利率规则中的汇率决定理论后，认为反馈性的简单利率规则能够在自由浮动汇率机制下不对汇率做出任何反应，并能够决定长期的稳定均衡汇率。进一步地，Bodenstein et al. (2008)也认为，购买力平价足够决定5-10年的长期的汇率，短期中，汇率由外汇市场的货币需求与供给决定。由此可以看出，购买力平价决定长期的汇率，而本国的政策因素对短期的汇率起着十分重要的作用，维持汇率的稳定性不仅需要寻求长期的决定因素，更重要的是短期内，维持稳定的政策，防止经济的大幅波动。另一方面，货币政策与汇率之间存在紧密联系。Galí and Monacelli(2005)使用小型开放经济模型分析货币政策在开放经济中的效应，并利用利率规则研究汇率稳定性与货币政策的关系，认为货币政策不同的目标规则对汇率的稳定性作用存在差异，Liu(2006)则从考察可贸易商品和不可贸易商品的情况，并分析不可分割的消费对经济的作用。他们从理论上对汇率稳定性机制进行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用两国模型和贝叶斯技术，研究美国和欧盟两经济体Ramsey最优政策，认为购买力平价并不成立。这是从货币政策与汇率关系的实证上展开的研究，这些成果集中展示货币政策对汇率稳定性的作用。而最令我们感兴趣的是，在内外部市场均衡中所采取的最优货币政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二阶近似方式，以福利函数为目标函数，福利最大化的政策就是最优政策或Ramsey均衡。这里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最优货币政策上的研究提供了有益的借鉴。

    本文以中国经济为背景，建立小型开放经济模型，利用货币政策的利率规则为政策工具，研究汇率的稳定性与最优货币政策之间关系。因此，本文的创新有三个方面：第一，建立汇率目标与货币政策之间的小型开放经济Ramsey均衡模型；第二，比较分析在各种政策体制下汇率稳定性与货币政策之间的最优政策机制；第三，将汇率的稳定性与汇率的升值贬值波动区间联系起来，分析在汇率发生波动情形下的最优货币政策。

    二、理论模型

    本部分建立具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型、Liu(2006)的小型开放经济模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的两国模型，对于模型的其他约束条件也参考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特点是具有两个对称性国家、生产差异化的产品、可贸易商品和不可贸易商品、连续性企业和家庭、Calvo(1983)粘性定价机制、浮动汇率机制和货币政策利率规则，用Ramsey均衡作为最优政策评估方式。

    (一)家庭部门

    家庭部门包括本国家庭对消费的决策、劳动力资源的配置，以及在国际金融市场上对资产的选择安排。本国家庭部门是具有连续性瞬时效用函数，由消费C[,t]和劳动N[,t]构成，并且效用函数满足CES函数形式：

    

    

    

    

    

    (四)生产部门

    假定本国生产部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门由两阶段优化构成，最终产品部门按照成本最小化原则进行生产，中间产品部门按照利润最大化原则生产。具体而言，假定第i个中间产品生产商具有线性生产函数：

    

    进一步变换后，由本国通胀条件，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下：

    

    上式是本国的CPI通货膨胀或者说本国整体通货膨胀水平。在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数α越大，则进口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行市场管制可以减小输入通货膨胀的风险。

    (五)中央银行

    一般而言，中央银行采用标准的Taylor(1993)利率规则对宏观经济进行调节，而在开放经济中，中央银行需要关注汇率目标，这样标准的利率规则演进为如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二阶矩分析

    

    根据中国经济的结构参数，以及标准的利率规则货币政策结构，我们模拟得到如表1所示的二阶矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型开放经济结构的基本特征，并且为了与Ramsey最优均衡进行比较，还列示竞争性均衡的统计结果。表中展示在Ramsey均衡下中国经济处于一个负向偏离零边界的最优通胀率－0.002％，并且中国的最优利率为3.68％，这一水平接近于同期国债收益率，比国债收益率稍低，而竞争性均衡下通胀水平提高0.28％，本币具有贬值压力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，监管产出缺口为负，但是总产出大于竞争性均衡下的产出水平。我们对比Ramsey均衡和竞争性均衡的两种体制中的本国商品项和汇率贸易项，发现Ramsey均衡下通胀与产出具有较低相关性，而汇率贸易条件以及一价定律缺口与产出具有较高的负相关性，竞争性均衡下两者程度与之相反，这表明Ramsey均衡下的最优货币政策有益于内外部市场的均衡，并且有益于总产出。

    值得注意的是，上述汇率体制中，货币政策并不直接关注汇率目标，而政策制定者关注内部均衡时最优政策就能够促进本国汇率和贸易条件的改善，这在中国经济实践中将是一个重要的启示。而就目前状况来看，中国央行已启动了汇率的稳定性机制，使用有管理的浮动 汇率机制，这样，我们将使用更加贴合经济实际的货币政策工具对本文模型进行重新优化。

    (三)汇率目标下的最优货币政策

    

    

    表2展示货币政策在汇率目标下的最优均衡和竞争性均衡的比较，从表中可以看出，汇率目标对本国货币政策并没有形成很大的负担，但是，对比表2和表1中的结果后我们可以发现，货币政策为了保持汇率的稳定，使得本国的通胀和产出的波动水平提高，这种现象表明Ramsey最优货币政策也存在维持汇率的稳定与本国市场目标之间的冲突问题。更进一步地，为保持汇率的稳定，本国货币的贬值率以及贸易条件和一价定律缺口无论是Ramsey均衡还是竞争性均衡，自相关性程度均出现下降趋势，这展示货币政策在外部市场上的主导作用。再次对比表1和表2中的本国商品市场项和外汇贸易项后，依然可以看出，与竞争性均衡相比，汇率稳定目标下的Ramsey均衡有益于外部市场均衡。

    (四)汇率波动下的最优货币政策

    当汇率作为货币政策目标时，汇率的稳定性并不排斥汇率的波动，比如中国近些年由于出口的大幅增长，外汇储备的大幅攀升导致本币具有升值趋势，而中国经济的强劲发展趋势，吸引大量外资的涌入，人民币具有较大的升值压力，允许人民币在一定幅度范围内波动有益经济的自我完善。而这一波动情形发生时，采用最优政策对平抑内外部市场的均衡十分重要，这里，我们得到实际有效汇率在升值与贬值5％时的最优货币政策，用于观测和分析当汇率存在波动情形下的本国最优政策，具体如表3和表4所示。

    

    表3展示实际有效汇率升值5％时的最优货币政策，对比表中的Ramsey均衡和竞争性均衡，发现当汇率升值5％时，最优的货币政策利率为3.68％，而最优的通胀率水平为负的零边界，呈现紧缩性水平，不过产出缺口为负，升值5％时的最优政策引致更高的产出。这里，仔细观测两种体制下的货币政策利率后发现，竞争性均衡下升值5％货币政策利率水平要在4.27％，通胀率为0.17％，这样的结果实际最终导致产出的下滑，这种情形就是汇率升值5％所引致的效应。

    再来观察表4中展示的汇率贬值5％所产生的经济效应。从表中可以看出，汇率的贬值与升值情形类似，不过在程度上区别较大，一方面，升值5％的最优货币政策利率为3.68％，最优通胀水平为负的零边界，几乎与升值情形类似，这样表明Ramsey均衡的货币政策在应对升值和贬值波动情形下具有较高的稳定性。同时，观察贬值5％情形下的竞争性均衡。货币政策利率为4.63％，通胀水平为0.54％。而对比竞争性均衡下的汇率波动，贬值面临通胀的上升和利率水平的提高，不过，贬值和升值上的产出变化并不是很显著。相应地，Ramsey货币政策使用了适度稳定的利率政策，获得了低通胀水平和更加稳定的产出。有管理的浮动汇率机制作为本国货币政策实施内外部市场均衡的一种重要工具，在维持汇率的稳定性上起着重要作用，而当汇率的波动货币政策应在什么程度上对汇率进行响应，表5中的分析较好地展示同来。这里，正如这些数据展示的一样，最优货币政策使用较低的利率，获得更低的通胀和更高的产出，并且在同样的汇率波动情形下，贸易条件以及一价定律缺口上的冲击并不至于发生较大波动。

    

    (五)外生冲击

    本文中的外生冲击主要来自本国技术、本国利率和外国的实际利率。注意外国的实际利率冲击未予列出，一方面有节省篇幅的考虑，此外也在于中国资本市场未完全开放，外部的实际利率冲击没有本国内部政策的冲击影响强烈和显著。这样，本文得到如图1和图2所示的本国技术冲击以及本国利率冲击时的最优关键变量的脉冲响应函数图，图中展示一个单位冲击发生之后，在后续的40个季度内的响应水平。

    图1中展示本国的技术冲击对CPI通胀、本国通胀、进口通胀、本币贬值率以及贸易条件变化的冲击。如图中所示，技术冲击会导致通胀水平降低，通胀率的降低释缓货币政策压力，使得利率具有降低趋势，在外部均衡上，技术冲击导致本币具有升值压力，但是贸易条件具有改善趋势。使用类似的分析来观察图2，本国货币政策利率的冲击导致通胀水平降低，并且在本国技术冲击和本国利率冲击之间，两者对上述关键变量的冲击方向相同。再观察有管理的浮动汇率机制与自由浮动汇率机制之间的冲击响应，我们发现，有管理的浮动汇率机制下的最优货币政策利率冲击通胀的幅度较低，并且对本币升值压力较自由浮动机制下要低，贸易条件改善的幅度较低。

    (六)敏感性分析

    从模型的一致性角度出发，需要对本文模型进行敏感性分析。常用的办法是对参数的敏感性进行检验，而检验办法主要是考察参数发生变化，对结果的波动影响。一般而言，偏好在短期内不容易发生变化，而检验的主要是市场性参数，这里，本文考虑一组市场参数的敏感性程度，分别是开放性程度、本国商品价格粘性和进口商品价格粘性。表5中列示这一组参数的敏感性检验结果的标准差，表中除了列示的参数取值之外，其他未列示的均是本文中的基本参数。

    

    图1　技术冲击的最优响应

    

    图2　利率冲击的最优响应

    

    从表5中的检验结果可以看出，决定小型开放经济模型的开放程度参数处于高开放性和低开放性两种指标之下变化时，本国商品市场上价格粘性和进口商品价格粘性发生变化时经济的波动性程度可以帮助我们判定模型的一致性，当开放性程度越高，参数α取值越大，这样，高开放性经济中本国商品市场占比较低，而进口商品市场占比较高，这样经济开放性程度越高，经济波动性水平越大。表中的第一列展示这种变化，这样经济开放性程度提高40％，而经济的波动性提高5％，模型满足一致性要求，意味着本文结论具备较高的可信度。

    四、研究结论

    本文以国际经济学为视角，研究汇率的稳定性与货币政策之间的最优关系。本文的分析建立在无时间视角的Ramsey均衡分析框架之上，通过对不同条件下的汇率体制与最优货币政策进行比较分析后，得到如下研究结论：

    第一，汇率的稳定性与宏观经济波动之间的关系依赖于货币政策所选择的汇率政策体制，Ramsey均衡的最优货币政策有益于内外部市场的均衡。在汇率目标机制中，汇率的稳定性作为货币政策关注的目标，最优货币政策对汇率波动的响应并不对货币政策造成压力，相反，最优货币政策执行汇率的稳定性目标有益于货币政策处理内外部市场均衡问题，有管理的浮动汇率机制使得货币政策根据汇率目标的波动进行响应， 最优货币政策在保持汇率稳定性目标条件下，保持市场更低的利率和通胀水平。

汇率政策论文篇（9）

一、汇率及汇率决定理论

汇率是本国货币与外国货币相互折算的比价，有直接标价法和间接标价法两种表示方法。汇率可分为名义汇率与实际汇率，名义汇率是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率，实际汇率是一个人可以用一国的物品和劳务与另一国的物品与劳务交易的比率。实际汇率＝名义汇率＊国内价格／国外价格。

经济学家采用了很多理论和模型来解释汇率是如何决定的，这里只介绍纸币本位制度下的汇率决定理论购买力平价理论。用购买力平价理论可以预期名义汇率的近似值，为评价和选择汇率制度提供依据。该理论根据的是单一价格规律，这种理论认为，任何一种通货的一单位应该能在所有国家买到等量的物品。一种物品如果不以同样的价格在各地出售，就存在着未被利用的利润机会，由于套利的存在，总有商业行为会从价格低的A国购买该物品到价格高的B国出售，从而使B国该物品价格下降，直至两国价格相同。由此，一种通货必然在所有国家都具有相同的购买力或实际价值。很多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。如前所述，名义汇率等于外国物价水平与国内物价水平的比率，根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率反映这两个国家的物价水平差别。当物价水平变动时，名义汇率也变动，而任何一个国家的物价水平的调整会使货币供给量和货币需求量平衡，因此，名义汇率取决于物价水平也就取决于每个国家的货币供给与需求。当一个国家的央行增加货币供给并引起物价水平上升时，就会引起该国通货相对于其他通货贬值。理论上，要想测算人民币兑美元的名义汇率的变化趋势，就要对两国的物价水平进行评估。如果中国人民银行的货币供给增长较快，造成国内物价水平上扬，美国内物价水平保持稳定，则很有可能导致人民币兑美元的名义汇率贬值而不是升值。而实质上，我国的外汇市场是由银行间外汇市场和柜台结售汇市场组成，由于我国实行强制结售制度，商业银行和企业结售汇周转头寸以外的外汇收入必须进行平盘，由中央银行进行买入或卖出的交易。

二、汇率制度及其分类

汇率制度是指，各国确定货币的汇率、汇率波动的界限和维持汇率措施的制度。总体上，汇率制度分为两大类，一类是固定汇率制度，一类是浮动汇率制度。固定汇率制度是一种将本国货币与外国货币之间的兑换率或汇率稳定在一定水平上，并保持其变动幅度相对固定的汇率制度。浮动汇率制度是指，政府对汇率的确定和变动不加干预，任其在外汇市场上根据其供求状况自行涨落的汇率。1999年1月起，国际货币基金组织（IMF）根据各国现实汇率水平来判定其施行的汇率体制，将汇率体制分为三大类。

一类是硬盯住汇率体制，其中又分为3类：（1）无独立货币，如美元化的东帝汶，澳元化的基里巴斯以及欧元区国家。（2）货币联盟，指一种或几种完全可兑换货币形成的固定不变的汇率。其货币政策是基于联盟的水平，不允许联盟中任一国家在货币政策上存在自主性。联盟内实行单一的对外汇率政策。例如西非经济与货币联盟、中非经济与货币共同体。（3）货币发行局，货币机构只发行完全基于外汇资产的一种货币。汇率由政策和法律固定，国内货币基于外汇储备。具备国际收支的自纠机制，国际收支出现逆差则自动收缩货币供给，缩减支出。例如香港等。各国货币对外汇资产依存的种类和比例各不相同。

一类是软盯住汇率体制，分为三类：（1）固定软盯住体制。货币在中心汇率±1的窄范围内盯住锚。IMF认为中国即是实行的此种体制。（2）爬行软盯住体制。对货币进行阶段性调整，调整依据为一个预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。（3）带状软盯住体制，又分为：地平线带状体制和爬行带状体制。地平线带状体制指币值盯住固定汇率，围绕中心汇率波动的范围大于±1。爬行带状体制指围绕中心汇率进行阶段性调整，依据是预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。如以色列。

还有一类是浮动汇率体制，分为：（1）有管理的浮动体制。管理当局通过直接或间接干预影响汇率，不依附于任何其他货币。进行干预主要依据的指标是国际收支头寸、国际储备水平、在平行市场中的发展等。如越南、埃塞俄比亚、印度。（2）完全浮动体制。汇率由市场决定，官方干预只在汇率异常波动时发挥作用，货币政策不锁定任一特定的汇率目标。如美国、冈比亚、南非。

三、固定汇率体制和浮动汇率体制的特点

由于国际价格的可预测性，固定汇率可以鼓励贸易和投资，减少交易成本和汇率风险。固定汇率可以通货膨胀作为名义锚，盯住一个低通货国家的货币，有助于防止通货膨胀，降低通货膨胀预期。同时，要实现盯住的目标，对本国的宏观经济政策也提出严格要求，这将有利于约束政策制定者的主观因素。固定汇率的另一个好处是减少参与竞争性货币贬值的随意性。固定汇率的缺点是货币政策失去抵御国内外冲击的自主性。一个完成融入世界资本市场的国家，如果执行硬盯住的汇率政策，就没有独立的货币政策，只能通过财政政策来化解冲击，对财政政策提出严格而有弹性的要求。固定汇率容易受到投机冲击，宏观经济秩序锁定在盯住汇率体制会带来较大的经济和政治成本，可能引发汇率风险或短期投资资本的流入。此外，采用固定汇率体制必须维持足够的外汇储备。浮动汇率体制具备了货币政策的自主性，限制了投机冲击的空间，可避免承受过度的汇率风险。但是，浮动汇率失去了货币政策的名义锚，汇率波动风险加大。从国际市场价格不可预测性的角度，是不利于国际贸易和投资的。浮动汇率更大的自由度还可能使央行产生误解，认为不得不更多干预外汇市场，结果是浮动不仅使汇率不确定，而且没有为宏观经济政策带来更大的自由度。

四、汇率制度选择理论及实践经验

汇率制度的选择理论有几个流派：

一是最优货币区理论。把经济体所面临的内外冲击的性质和规模，作为选择汇率制度的决定因素。

二是实际冲击与名义冲击的权衡理论。认为汇率制度的选择在一定程度上取决于实际冲击相对于名义冲击的重要性。如果一经济体所面临的危机主要来源于名义冲击（如货币供应量或货币流通速度的变动），则应实行固定汇率制度；如果实际冲击（贸易条件、政府消费、投资等）是危机的主要来源，则应选择浮动汇率。由此推论，在贸易流动和国际资本市场一体化的情况下，采用浮动汇率制度更适合。

三是政策拐杖论。它论断通过盯住汇率制度可获得或加强政策的公信力。如果一国的体制公信力低，盯住汇率可提高公信力，降低通账预期。

四是三元悖论。它认为蒙代尔、弗莱明等经济学家提出的“三元悖论”，揭示了在经济开放国家，保持汇率固定、允许资本自由流动和维护货币政策独立性三个目标不可能同时达到。

经验表明，在国内货币和财政机构信用缺乏的情况下，应采用固定汇率体制。贸易国际化程度高的国家倾向于更多干预外汇市场。当固定汇率能给一国带来更大利益时，该国会应用紧盯的固定汇率政策。如果邻国都选择盯住的汇率体制，这些国家很有可能盯住的是同一货币。关于是盯住单一货币还是盯住篮子货币的判定。如果一国是低通货国家，且在与本国的货易中占主导地位，则可选择盯住该国单一货币。如果不存在在贸易中占主导地位的国家，则应选择盯住篮子。其好处有二：一是篮子中的单一货币波动不会对本国经济造成严重影响；二是对篮子中的货币选择适当权重能保护竞争。理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但实践中很难选择合适的篮子构成。篮子的权重和构成通常不公开，汇率波动区间及中央银行干预的手法不明确，盯住篮子的制度缺乏透明度和可信度。当所盯住的货币不能反映本国的贸易格局，或者贸易竞争对手已放弃了盯牢的体制，现行的盯住汇率体制就可能会降低本国对外贸易的竞争力。可从盯住一个固定汇率转向爬行盯住，或从盯住一个固定汇率转而盯住一个汇率篮子。当持续资本流入时，可采用更有弹性的汇率体制。其好处，一是可降低资本流入引起的通货膨胀。二是可降低盯牢和严格管理的汇率体制的暗示作用，抑制短期流入资本的波动。三是鼓励谨慎的风险管理，抑制银行和企业无障地累积外汇头寸。四是由于市场参与者避险的需求，刺激即期和远期外汇市场的发展。

五、固定汇率制度的退出

退出盯住汇率常常是被迫的。大部分放弃固定汇率制度，选择更为灵活的汇率制度的国家在这一转换过程中伴随着金融危机，是金融危机迫使这些国家被动退出。当一国经济严重放缓或金融部门出现问题时，很难维持盯牢汇率体制所需保持的高利率。当金融部门出现问题，如果采取提供再贷款的救助措施，将改变本国货币投放量，难以维持盯住的汇率体制。资本大量流入也会冲击盯住的汇率政策。经验表明，汇率稳定、本币升值是退出盯住汇率的时机。退出固定汇率制度需要为货币政策选择一个名义锚。国际金融经验有两个基本的货币政策名义锚可选，一个是货币供应量 ，一个是通货膨胀率。大多数新兴市场经济国家都选择通货膨胀作为货币政策的名义锚，一个主要原因就是金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定。通货膨胀目标不仅使货币政策关注于国内的问题，及时对经济的变动产生反应，保持价格稳定，使央行保持低通胀的承诺具有较大的可信度。更加灵活的汇率制度需要与一个更开放、灵活的市场机制来支撑，政府、政策要尊重市场经济的规律，由市场决定利率和汇率，增加企业、个人结售汇的自主性，进一步放开外汇市场，引进更多的避险工具。退出过程中，还要严密监控跨境资本的流动，防范热钱的冲击。

六、IMF针对成员国汇率问题的4个原则

（一）成员国要避免通过操纵汇率或是国际货币体系来获得国际贸易等方面的不公平竞争优势。（二）成员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期内汇率的大幅波动。（三）成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。（四）成员国在制定本国汇率政策时，要确保汇率政策不会引发“外部不稳定”。

2009年12月以来，人民币对美元汇率风云突变，人民币贬值，人民币汇率中间价出现异动，引发了市场对人民币汇率改革提速的猜想。当前汇率波动的状况能否为汇率市场化改革提供实战训练场地乃至机遇值得深入研究。

参考文献

[1]国际货币基金组织扩大汇率监管，上海证券报，2007

汇率政策论文篇（10）

如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。

一、国外研究情况

经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的is-lm模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。

英国经济学家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(mundeb,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fmundell-fleming model),并由此得出了着名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fpaul krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是着名的“三元悖论”。

二、国内研究现状

国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用is-lm模型进行分析得出,在我国is曲线较为陡峭而lm曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的mf模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用var模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。

也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显着,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fm—f模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。

三、总结及启示