集资风险论文篇（1）

2风险投资系统环境分析

笔者基于双重地域集聚效应理论，分析风险投资系统环境各个因素，以及各个因素如何作用于风险投资中心和产业中心的建立，从而探究风险投资如何形成双重集聚效应的良性循环，实现快速发展的内在原因。

2.1宏观环境

2.1.1政府政策因素Rosielloetal（.2010）以历史分析方法研究了以色列和英国、苏格兰的创新政策框架，结果表明风险投资政策的成功取决于许多因素，包括风险投资市场出现的时期、高科技企业集群和特定国家或地区的制度背景。风险投资的相关政策，贯穿了募、投、管、退等各个环节，涵盖了财税支持，住房补贴、人才引进方方面面。通过制定完善的政策支持体系，能够降低外地成熟的风险投资机构进驻本地的进入成本，降低风险投资公司的投资风险和运营成本，提高风险投资机构在本地投资的利润回报率，从而吸引风险资本和投资机构流入，形成集聚效应，构建风险投资中心。

2.1.2法律规制风险投资只能生长在具有机会的灵活的市场和规制较少的市场结构中，太多的规则和条例将迷惑投资者、阻止他们进入。Cummingetal（.2010）采用1971年-2003年风险投资家对北美、南美、欧洲和亚洲39个国家中的3848家企业进行风险投资的数据，发现较好的法律制度能更快地促进筛选交易和达成交易，增加有益联合投资的可能性，降低潜在有害的联合投资可能性。地方政府在法律层面上给予了风险投资公司足够的灵动性，同时规范和保护股权投资公司，加大知识产权保护力量，能够为风险投资行业的发展奠定了宽松和相对完善的法律环境。这可以在一定程度上加大地区对于外地成熟的风险资本和投资机构的吸引力，促进风险投资中心的形成。

2.1.3社会文化区域流动性文化特点，造就了地区特有的创业激情、包容、开放和创新优势，能够为风险投资的发展创造良好条件。城市的包容文化和崇尚创新、创业的精神，培育了大批中小企业，为风险资本提供了大量优秀的投资对象。从而使该城市成为中小创业企业集聚，科学技术先进，创新氛围浓厚、风险资本集聚的城市。

2.2微观环境

2.2.1退出渠道风险投资退出渠道的丰富程度直接关系到创业投资资金的使用效率和投资信心，而拓宽风险投资的退出渠道，主要是通过加强多层次资本市场建设的方式来实现。Mckenzie和Janeway（2010）研究显示整个投资周期的市场环境，尤其是退出时的退出环境是风险投资回报的重要决定因素。从全国的范围内看，我国目前的退出渠道的结构仍然很不完善。中国的主板市场1400多家，中小板只有600多家，创业板300多家，新三板只有100家，这是倒金字塔结构。美国第一层次纽交所只有2000多家，创业板3000多家，第三层黄粉单加在一起有6000家，第四层次是上万家，这是正金字塔结构。这需要各地区政府乃至全国，加大建设规范新三板、各地区的股权交易中心和产权交易所，完善多层次退出渠道，修正倒金字塔结构。

2.2.2产业基础地区行业的发展以及中小企业基础，能够为创投、股权投资企业提供良好的微观产业基础。庞大的市场吸引了外地风险投资机构进入本地区，形成集聚效应，风险投资中心的建立又反过来推动企业的发展。由于我国目前的金融体系尚不完善，许多中小企业面临的最大问题就是融资难。那么能否为企业解决这一难题，则在一定程度上影响了产业的发展水平和地区对于企业家的吸引力。美国、英国及加拿大政府普遍通过建立信用担保政策来解决这一难题，我国发达地区政府采用了重点民营企业贷款风险补偿的措施，政府对合作银行发放中长期贷款给认定的创新成长型企业提供一定比例的风险补偿，以降低企业的创新风险，解决中小企业的融资难问题。这种信用担保补偿机制实际上是一种风险转移,通过政府少量的资金投入，可以带动大量的银行资金和民间资金投向中小型科技企业,实现产业结构升级和企业成长，促进产业中心的建立发展风险投资。这对于非发达地区提高地区对于企业家的吸引力，构建产业中心，有很强的借鉴意义。

2.2.3平台建设服务交流平台和科技创业园区的建设，可以将风险投资人和寻求资金的创业者企业家集聚在一起，起到催化剂作用，促进双方建立信任关系，减少双方的交易成本，促进早期种子项目的投资。通过会议、论坛、园区建设，地方政府将风险投资资本和企业家集聚在一起，促进了风险投资中心和产业中心的构建，实现产学研金的结合。地方政府同时应努力搭建完善服务平台，加强科技部门与各类金融机构的合作，发挥各自的优势。如招商银行推出的天鹰斩翼计划，交通银行推出的产权贷款等都是值得借鉴的对象。

2.2.4人力资源风险投资是高度市场化的投资行为，同时又是与“人”高度相关的活动。风险投资项目经理在项目筛选、尽职调查、项目后续管理等方面发挥着重要的作用，是风险企业价值增加的源泉、推动风险资本市场发展的最重要的力量，对于风险投资业的发展至关重要。随着市场竞争格局的演变，加强我国风险投资专业人才的培养和引进，将成为新阶段的工作重点。地方政府应重视引进和培养高层次人才，及时解决高层次人才在居留、出入境、落户、子女入学、配偶就业、医疗保险等方面的问题和困难，同时建立创新创业专项资助机制，在创业资助、项目研发资助、成果转化资助、政策配套资助等方面支持高层次人才创新创业。由此，聚集大批的科技活动人才，为地区风险投资行业的发展源源不断地输送高质量血液，为风险投资的发展奠定了坚实的基础。风险投资家和企业家，都更偏向于在大量人才集聚的区域建立公司，人才的集聚是风险投资系统环境的一个重要因素。

2.3总结风险投资系统环境各方面因素的优化，能够有效地降低外地风险投资机构和外地企业进驻该地区的进入成本和经营成本，直接决定了该地区对于风险投资家和企业家的吸引力，提高了风险投资机构在本地投资的利润回报率和企业的融资能力收益率。最终促进了风险投资中心和产业中心的构建，形成了一级和二级聚集经济效应的良性循环。

3启示

由于双重地域集聚效应的存在，对于不是风险投资中心的地区来说，要形成一级聚集经济效应就需要创造适宜的风险投资环境，规范完善法律法规，建立多层次的退出渠道，给予财税支持，设立引导基金，建立风险补偿机制，降低风险投资公司的进入成本和经营成本，提高风险投资机构在本地投资的利润回报率来增加当地的吸引力。对于不是产业中心的地区，要获得二级聚集经济效应，则需要专注发展单一产业形成地域特色，建立信贷担保补偿机制，打造科技创业园区，发挥行业协会交流平台的作用，建立人才的培养和引进机制，为中小企业解决融资难、寻才难、盈利难、发展难的问题，提高企业家的利润回报率，吸引企业进驻，促进企业成长。伴随风险投资中心和产业中心的建立，就可以互相促进，形成良性循环，突破发展风险投资的瓶颈。以下从8个方面来阐述地方政府如何打造风险投资系统环境，形成一级和二级聚集效应的良性循环。

3.1经济环境经济发展水平是风险投资发展的源动力，各地区政府应将发展生产力作为第一要义。对于经济发展水平较低的地区，很难像北京、上海、深圳一样，发展成为各行业集聚的综合经济金融中心。非发达地区要获得二级聚集经济效应，应该对自己的经济有一个总体科学的规划，清楚地明白应该以什么产业作为推动当地经济发展的支柱，之后集中有限资源重点支持该产业的发展，形成区域特色的集聚效应，从而促进风险投资发展。

3.2政策环境建立和完善风险投资政策支持体系，从税收减免、财政补贴、注册落户奖励等方面降低外地风险投资公司的进入成本和经营成本，提高风险投资机构在本地投资的利润回报率来增加当地的吸引力，构建风险投资中心。各地区政府可以参考北京、上海等地区所采取的风险补偿政策措施，设立风险投资风险补偿专项资金，对于风险投资机构投资符合条件的项目所产生的亏损，给予亏损金额一定比例的风险补偿，设定上限。同时，由政府设立风险投资引导基金，以少量的政府基金撬动社会资金、民间资金、海外资金投资于初创期科技型中小企业，通过科学设立引导基金出资的比例，确保创投机构由专业机构管理，使政府的专项资金和社会资金更好地结合。

3.3法律环境制定并完善有关风险投资的法律法规，逐步推进风险投资的制度创新，尽快制定和颁布有关风险投资的暂行管理办法，为风险资本市场的长期稳定发展提供法律保障。加强知识产权保护宣传工作，加大知识产权执法力度，同时通过支持帮助企业申请国内外发明专利，建立和完善知识产权信息统计和申报制度等措施，提高创业投资参与者的投资信心和地区风险投资系统环境的吸引力。建立法律制度使得地方资本市场能够进行股权交易，引导民间资本参与地方资本市场，规范风险资本的募资和运营，发展风险投资。

3.4社会文化环境张景安教授在第14届风险投资论坛上，将创新文化建设列为发展风险投资的当务之急。地区政府应重视加强地区文化建设，形成独具特色的区域文化。弘扬创新、创业、创投的文化理念，增强原创意识打造“中国创造”，崇尚创新容忍失败，敢为人先打破局限。

3.5退出渠道地区政府应加强产权交易所的软硬件建设，鼓励企业将其作为股权交易的平台，通过企业兼并、收购与股权回购等多种方式实现产权转让。仿效北京中关村园区股份转让试点和深圳浅海股权交易中心模式，积极争取国家给予股份转让试点资格，推动高新技术企业成为公众公司，为风险投资机构提供多层次的退出渠道。

3.6产业环境建立风险担保补偿机制，解决中小企业融资难的问题，从而吸引企业进驻，促进中小科技型企业的成长。具体做法是由政府成立一个信用担保基金，当中小型企业和高科技企业向商业银行申请贷款时，可以在对创业企业成立年限、贷款用途、行业前景、核心竞争力、财务现金流状况、风险等分析评估的基础上，对其贷款额的70%-90%提供担保，并收取0-2%的担保费率。通过政府对银行中小企业贷款的担保补偿,国家可以用少量的资金投入带动大量的银行资金和民间资金投向企业,从而解决中小企业融资难的问题，大大提高地区对于企业家的吸引力，促进产业中心的建立发展风险投资。

集资风险论文篇（2）

（1）一定数量的企业在地理上的集聚（GeographicalConcentration），至于集聚原因，可以是硬件条件，例如外部规模经济，也可以是软件条件，例如制度环境或者社会资本等。

（2）以价值链为基础的专业化分工（Specialisation），不仅仅是同类企业的大量集聚。

（3）企业、政府、学术科研机构、金融组织和中介组织的多重参与，以及各个参与方之间的动态竞争与协作机制。

（4）作为具有（1）、（2）、（3）特征的集群应该具有长期存在的基础和发展前景。

（5）技术、市场和组织的创新。其驱动力来源于三个方面，首先，新企业的不断涌现和技术多样化；其次，集群内部创新网络的形成；第三，创新与生产、市场的密切联系。国内外经济发展的实践和理论研究均表明，产业集群是加快中小企业发展的重要模式之一。例如，意大利工业区发展的经验表明，产业集群的发展产生了大量积极的外部性，使得集群内中小企业在没有大企业那样的管理和资源支持的情况下，依然表现良好。而无论在产业集群的根植性、生产要素培育、创新能力塑造，还是可持续竞争优势的获得方面，外部金融（ExternalFinance,例如政府补助、企业财务杠杆的运用、金融体系）的支持是否存在且有效、集群及其内部企业能否获得必要的资金支持都是至关重要的。首先，简单的产业集聚要发展成为一个专业化和柔性化的区域生产网络，其企业家精神的培育需要金融体系的支持，在企业家精神驱动下展开的集群内部协作与竞争，有助于减弱产业集群发展的组织性风险（即集群结构过于稳定可能导致的创造力僵化）；缺乏金融体系的支持往往导致集群内部中小企业的非正式融资行为，而非正式融资的短期性、规模和市场规范性均无法满足企业发展的需要。第二，外部资金的引入，尤其是外商直接投资（FDI）的引入，对于保持集群的开放性、进而对集群的可持续增长有重要影响，有助于减弱集群的技术性风险（即专业化分工可能导致技术的不连续性，并进而引致集群的脆弱性）和网络性风险（即合作可能导致集群自我封闭、竞争压力减弱和创新能力下降），第三，协同融资服务体系的建立将推动产业集群向更高级的组织形式区域创新系统转化，网络节点之间互动加强，自主创新能力大幅提升。中小企业融资难是一个世界性问题。在理论中，金融中介理论和优序理论在解释中小企业融资难方面得到了广泛的应用。金融中介理论认为，中小企业融资的借款方与贷款方之间存在较为突出的信息不对称情况，借款方的事前逆向选择（不知道中小规模贷方投资项目的真实价值）和贷款方事后的道德风险（不能确定贷方要求的资金能否被有效地利用）都使得信贷机构对中小企业缺乏信心，导致了较高的风险溢价，较高的风险溢价又反过来吸引了更高风险的项目，最终，信贷机构借贷款项给中小企业的预期利润被人为降低。最后导致的结果是，在给定利率水平下，借款方往往采用信贷配给的方式，只对那些能够提供有效担保的项目进行融资。优序理论则认为，在多数情况下，中小企业只有一个管理者，他经常还是公司全部股份的拥有者。中小企业的运营并不以最优资本结构为目标，对于那些能够在最小程度上影响其运营的融资形式有明显的偏好。因此，中小企业融资首先会考虑企业拥有者的个人储蓄和内部产生的资源，其次才会考虑短期或长期的债务，最后也是最不愿意采用的融资方式就是会稀释股权的权益融资。目前，结合中国中小企业融资实践，可以发现，无论是在外部正式金融机构融资、政府政策性金融还是民间金融方面，中小企业融资都存在不同程度的困难与问题。民间金融的非正式性和非规范性在客观上阻碍了其运行的稳定性和可预期性；政府的政策性金融由于有产业政策导向，也未必适合所有的中小企业。在外部正式金融机构方面，中小企业融资难则存在以下普遍的原因：

（1）信息不对称，获取中小企业信用信息成本较高，财务报表和审计的不连贯性，缺乏第三方信息提供机构等等。

（2）贷款规模小，交易成本较高。

（3）受资本结构、市场波动和管理能力的限制，中小企业贷款风险较高。如不采取切实措施解决上述三个方面的问题，单独依靠政策性金融（例如补贴利率、指导性信贷、政府信用担保等）的传统手段来推动中小企业融资，由于没有抓住问题的症结所在，其推动作用既有限，也难以持续。因此，无论从理论上还是实践上看，要解决中小企业融资难的问题，必须要解决两个关键问题：第一，中小企业在规模和资金等现实条件的限制下，如何通过产业组织形态的改变来获得融资优势；第二，当前存在的正式金融机构融资、政府政策性金融和民间金融三个外部融资渠道，如何通过有效的制度激励，增强三个渠道外部融资的协调性和互补性。从实证研究方面看，产业组织的变化有助于改变当前中小企业融资难的问题。相对于单一的中小企业而言，居于产业集群内的中小企业更容易获得外部金融的支持。一个发展成熟的产业集群往往具有竞争优势的产业链、较为完善的组织形态和有效运行的内部交易网络，这些条件的具备使得金融机构和集群内部的中小企业都有足够的激励进行相互合作。从金融体系的角度看，产业组织形态的变化也会激励金融体系的创新活动。可能的原因在于，产业集群的根植性在一定程度上减弱了借贷双方的信息不对称，从而降低了中小企业的信贷风险。国内的研究和实践也表明，集群的根植性所带来的企业合作、银企之间较为紧密的联系、企业之间的共性特征等因素，都有助于降低银行对中小企业的信贷风险和交易成本。从博弈论角度看，集群内部，企业与企业，企业与银行形成的三轮动态博弈也将为企业形成三个层次的信用增级，看促成放贷的同时降低了不良贷款率，形成良性循环。随着近些年来互联网金融和大数据应用的迅猛发展，集群式产业组织形态所形成的网络信息关系和关联数据流还造就了极为难得的协同环境，为集群内资本和信用的监测识别提供了天然的优势，也为进一步降低融资交易成本提供了技术上的可能。

二、中小企业集群融资风险分析

从我国目前的实践上看，产业集群内的中小企业还缺乏正式的外部直接融资渠道，金融机构贷款在企业资金来源中的比重较低，企业缺乏充足的抵押品和担保是集群内中小企业融资难的重要影响因素。在金融危机的冲击之下，由于资金链断裂造成企业经营难以为继的情况比比皆是，中小企业集群融资风险凸现。本文认为，目前存在以下三个方面的重要风险性因素，制约了集群内中小企业与外部金融机构的互动，阻碍了金融机构利用创新的融资方式支持产业集群的发展。

1.周期性风险：产业集群生命周期风险与外部融资手段错配

产业集群是一个具有集聚、发展、成熟和衰退等几个阶段生命周期的经济地理现象。从最初的企业集聚到集群成熟，有较长的时间跨度。在这一期间内，企业集聚能否顺利转变为产业集群，有较大的不确定性。同样的，金融机构所面对的融资群体，并非在一开始就具备成熟产业集群的特征。在这样的情况下，产业集群融资所面对的对象，也并非在一开始就是一个具有完善治理形式的集群，在更多的情况下是一个个独立的中小企业。一些基于完善集群设计的融资方式，也并不完全适应当前产业集群发展的需要。包括政府、企业和外部金融机构等集群治理的参与方，如果不对产业集群生命周期这一风险因素有较为切实的认识，由风险错判所带来的外部融资手段错配，很可能会成为阻碍产业集群发展的障碍。一般而言，以中小企业为主的产业集群，在集群发展的初期，从金融机构自身风险控制的角度考虑，以单个中小企业的实力，是难以获得金融机构支持的。这一期间集群发展所需要的资金，只能是两个来源，一是企业的自我投入或民间金融，二是政府的政策性金融。但当企业的自我投入有限、而民间金融又不能合法运作时，政府的政策性金融就要在集群发展的初期起决定性作用。政府的财政资金是有限的，其资源能力无法覆盖全部需求，这样，客观上就需要金融机构的进入，这种进入是以政府担保和补贴为前提的。显然，建立于政府信用和补贴基础之上的金融机构对集群的融资，是一种间接式的介入。尽管在事实上形成了集群发展的外部资金支持，但这种支持背后的激励机制是缺失扭曲的，从而也是不可持续的。因此，当中小企业集群发展到中期，集群组织形态和治理机制逐步完善之后，政策性金融必然要考虑退出，取而代之的应该是完全市场化的融资手段。分别从我国东西部地区的情况看，集群外部融资手段是否匹配将对能否成功规避集群风险产生重要影响。在东部地区，当前各类制造业集群已经非常成熟，以技术创新和持续经营为目标的集群根植性是当前探讨的主要问题。与此相应的，在外部金融支持方面，当前探讨的主要问题是基于市场机制的外部金融机构（正式与非正式）如何对集群内的中小企业进行有效融资。而在西部地区，随着东部地区产业转移速度的加快，西部地区产业集聚也随之提速。但从总体来看，西部地区产业集群还处于企业集聚的初步阶段。尽管企业集群已有一定规模，但集群特征并不明显，产业发展的方向也不明确。在这一阶段，在企业集聚区内的中小企业所需要的外部金融支持，除了企业的自有资金外，更为主要的是由政策性金融所带动的外部金融支持。外部金融机构对集群的融资，主要是在政府产业政策指导和政府信用的支撑下展开的。因此，对于东部地区而言，再继续强调政策性金融的作用对于产业集群的升级和发展是不利的；对于西部地区而言，至少在当前阶段，以市场化的中小企业融资模式来衡量集群融资效率则是不恰当的。

2.管理风险：产业集群治理结构模糊与信用体系缺失

集群作为现代工业产业组织形态，必须要有一个合法授权的机构，实现对集群的治理。治理的目的有二，其一，建立集群内部企业之间的关联关系，促进专业化分工；其二，维护集群内部的竞争环境，保持集群的创新能力。集群内部的过度竞争，特别是恶性的价格竞争，会恶化集群内部的产业环境，具有技术创新能力和市场开拓能力的优秀企业难以在集群内生存，最终的结果是淘汰好的企业，留下坏的企业。另一方面，集群内部无竞争，靠价格同盟维持集群在市场上的竞争地位，最终导致的将是集群专业化分工受阻，创新能力丧失。集群治理必须要防止这两种风险情况的出现，维持集群内部合作博弈的格局。就当前我国产业集群治理的发展情况看，大多数的集群没有一个多方参与的有效治理机构，集群的重大事项决策权和日常管理均授予政府委托的管理机构。这种模式的风险在于：其一，缺乏形成多方参与治理的激励。由政府委托机构进行集群治理，在利益共享方面难以实现多方共赢，难以形成合理的激励，促使外部金融机构积极参与集群治理。其二，企业信息系统缺乏，难以降低融资成本和风险。产业集群之所以对解决中小企业融资难问题有积极作用，在于外部金融机构可以通过针对集群（企业群体而非单独的企业个体）展开融资来降低对中小企业融资较高的交易成本和融资风险。但如果没有多方参与的集群治理机构，单独由政府一方掌控企业群体管理，由于受运作成本的限制，无法形成对集群内企业经营情况的适时动态跟踪，管理方所拥有的信息落后，使得集群作为一个整体难以成为外部金融机构的合格对象。其三，政企不分，融资风险承担主体错位。政府在集群发展风险方面承担了过多的责任，导致了大量的寻租行为。较为普遍的情况是，产业园区引入的企业在土地使用、税收、劳动力等多方面享受众多的政策优惠，企业实际投入集中在与生产相关的设备和厂房方面。因此，一旦集群发展受阻，企业可以通过转移资产迅速撤离，而留下的园区基础设施建设负债、失业问题等则主要由政府承担了。这样的风险分担机制远远超出了政府能承担的范围3.技术风险：产业集群低端技术锁定风险与产业政策调整无论是政策性金融还是基于市场机制的外部融资行为，产业集群本身的竞争优势和企业的赢利能力都是重要的依据。从目前的情况看，我国的中小企业集群所处的领域多为低技术、劳动密集型产业，且大多处于产业价值链的低端，通过利用劳动力资源优势、规模的快速扩张来赢得价格优势和形成竞争能力。在外部需求旺盛的情况下，这样的集群本身内涵的低技术风险被旺盛的需求因素所掩盖，可以在产业政策和技术水平保持稳定的情况下实现快速的扩张。相应地，中小企业融资难的问题，也在中小企业快速扩张、企业群体结构成熟的过程中得到解决。在国际金融危机和经济萧条的影响下，这一过去成功的中小企业发展模式客观上已难以再继续复制。一方面，外部不旺、劳动力供给萎缩，产业低端技术扩张的基础性条件不易具备；另一方面，政府产业政策在结构调整升级的指挥棒下，越来越倾向于高技术产业，以低端技术水平为主要特征的中小企业集群想获得政策性金融支持的机会也正在逐渐降低。在两个方面因素的作用下，通过承接产业转移发展起来的中小企业集群，面临如何适应内需的需要、通过摆脱低端技术锁定风险的新问题。因此，要想顺利摆脱低端技术锁定、增强集群的竞争优势，以市场机制为条件，产业集群的发展获得金融机构融资的支持是至关重要的。但如果产业集群本身无法摆脱中小企业所固有的高风险、高成本融资特征，集群要获得金融机构的支持也是难以做到的。在这方面，存在着较为明显的两难选择。

三、基于风险控制的西部中小企业集群融资模式选择

从当前解决集群内中小企业融资难问题的思路上看，一般采用的方式包括：其一，以政府信用为基础、设立中小企业信用担保公司，其好处在于，集群环境可以缓解企业和担保公司之间的信息不对称，抵押物处置便利，可以较好地实现风险控制。同时，当前信用和担保体系建设的问题在于，担保机构、信用评级机构、担保基金以及信用信息服务平台的建设与产业集群的规划发展结合不紧密，对产业集群的发展实际的支持力度不足。其二，根据不同的企业类型，选择不同的贷款方式，例如关系型融资、互助担保性贷款、信用评分型贷款、抵押担保贷款等等。其三，若干中小企业通过股权或协议建立“联盟“，通过合力减少信息不对称，降低融资成本，或者相互帮助获取资金，主要方式包括集合债券、担保融资、团体贷款等。从金融机构风险控制的角度看，各地实践中所采用的这些方法均可以在一定程度上降低金融机构的融资风险。但由于各地集群发展的实际情况不一样，所采取的针对性措施未必就适用于其他地方。因此，有必要在实践的基础上，从更为一般的系统性风险控制层次对中小企业集群融资模式进行归纳和总结。一个具有一般意义的中小企业集群融资模式（见示意图）应当从时间维度和结构维度两个层次来加以描述。从时间维度上，按照产业集群生命周期的阶段性特征，可以将集群融资分为初期阶段模式和成熟阶段模式两个层次。在不同的层次上，集群融资的对象、融资渠道、信用体系的来源和构成，都是不同的。

1.初期阶段模式

在初期阶段模式上，这一阶段由于中小企业集群尚处于初期的企业集聚阶段，在集群内部，还没有形成一个有效的多方参与治理主体，在市场方面，集群竞争优势也尚不明显，内外部的条件限制均使得集群还无法作为一个独立的主体进行融资活动。在这一阶段上，集群内部的中小企业个体是集群融资实际上的融资主体，集群周期性风险因素是导致外部金融机构融资风险的最主要因素。鉴于中小企业本身缺乏获得金融机构融资的实力与条件，信用风险过大，外部金融机构缺乏必要的激励去参与对中小企业的融资。在这一阶段上，采用完全市场化的融资渠道（无论是正式的还是非正式的）来促进融资，并不能取得良好的效果。就正式融资渠道而言，出于规避风险的考虑，中小企业较弱的实力和较差的信用条件都会使得金融机构“惜贷”，反过来，金融机构的惜贷和信贷配给又会使得中小企业进行逆向选择，由此形成的融资市场效率必定低下。就非正式融资渠道（例如民间金融）来说，尽管可以在一定程度上避免正式融资渠道的弱点，但其存续的合法性、经营的规范性以及较高的融资价格均对尚处于发展初期的中小企业不利。从风险控制的角度看，市场化的融资渠道无法达到效果的原因在于：由于交易制度和交易能力的限制，融资风险无法在交易的双方之间得到合理的配置。因此，要解决这一问题，初期阶段模式中必须要引入第三方，也就是政府，来对过大的融资风险进行分担。政府以政策性金融的手段进行适度介入对于融资风险的控制有如下影响。首先，通过补贴的手段激励外部金融机构参与对集群内中小企业融资，降低外部金融机构对中小企业融资的交易成本，提高金融机构承担融资风险的能力。其次，通过政府担保、规范民间融资渠道等形式作用于融资市场，提高融资市场的规范性和稳定性，分担融资风险。第三，通过产业政策和相应的税收、市场等优惠政策作用于中小企业，加快中小企业自身的发展，以缩短发展周期，降低集群生命周期风险，提高中小企业承担融资风险的能力。如前文所言，在初期模式阶段中，由于集群多方治理结构的缺乏，外部金融机构对集群的融资是一种“间接”的介入和参与，其内在的激励在于政府的支持与信用。尽管初期阶段模式在集群发展初期的一个较短的时间期限内可以取得较好效果，但也会造成融资市场的定价机制扭曲、融资风险过多地由政府承担等一系列问题。因此，随着集群由初期发展阶段向成熟阶段转变，融资模式也必须要随之调整，以规避周期性风险以及融资手段错配问题。

2.成熟阶段模式

当集群的发展进入成熟阶段，集群的融资模式也必须调整为成熟阶段模式。这一阶段的集群融资，有以下几个特征。第一，集群融资的基础性机制是市场机制，政府的政策性金融必须要适时退出。政府对集群融资的参与仅限于对融资市场的管理和对集群治理的参与两个方面，不再全面介入集群内中小企业的融资活动。第二，以集群的多方治理结构形成为标志，集群融资的主体对象由初期阶段的中小企业转变为集群。第三，外部金融机构通过参与集群治理的方式来提高信息的对称性，通过依靠市场机制来确保对中小企业融资的盈利性。第四，外部金融机构需要考虑的导致融资风险的主要风险因素是集群管理风险和技术风险。从风险控制的角度看，成熟阶段的集群融资模式与初期阶段模式之所以不同，在于导致融资风险的因素转变。集群的管理风险和技术风险已经成为导致融资风险的主要因素。要应对管理风险因素，就需要构建一个包括企业、政府、社区和金融机构在内的多方参与集群治理结构；要应对技术风险因素，就需要集群能够对市场和技术的变化有灵敏的反应。对于中小企业集群融资而言，这意味着，一方面，外部金融结构不仅要通过融资市场与集群内的中小企业建立联系，更要通过参与集群治理的方式来更为动态和深入地把握集群内企业的经营情况；另一方面，中小企业群体必须改变过分依靠自身实力和政府来向金融机构融资的状况，应通过积极参与集群治理，以一个整体的形式，来建立与金融机构更为广泛和稳定的联系。因此，成熟的集群融资模式中有一个关键点，即构建多方参与的集群治理结构。培养有承担风险能力的市场交易主体，转变初期阶段模式中融资风险过多地由政府承担的情况，使得中小企业融资风险可以在集群这一产业组织框架下得到较为合理的分散与承担。

集资风险论文篇（3）

一、高技术产业的特点

与其他产业相比，高技术产业具有如下特征：

(一)以人为本。任何一种产业的发展都是资本、人才、技术等多种生产要素综合作用的结果。高技术产业发展的特点在于，在所有生产要素中，人力资本在该产业的发展中起决定作用，由人力资本所形成的知识产权等无形资产在总资产中占有很大的比重。发展高技术产业既需要大师级的帅才在技术源头上提业化技术源头，更需要领袖型科技企业家作为企业和产业的领航人。比如微软公司，其成功的秘密正是其员工所具备的开发电脑软件的知识和创新能力，以及比尔·盖茨等经营高科技产业、开发高科技市场的企业家才能。

(二)融资活动的高投入、高风险和高收益。高技术产业的完整周期是“高技术的研究

工程开发的产业化——生产经营的规模化”。高技术的技术价值不仅要有技术的先进性，还要有技术的成熟性和市场的经济性。如果只有技术先进性，没有成熟性和市场经济性，高技术就难以产业化。

(三)高发展速度。高技术产业是当前最活跃和发展最快的产业领域。计算机领域有一个摩尔定律，芯片功能每隔2—3年就要换一代，集成电路产量提高的同时价格迅速下降，大约平均每两年降价50％。这种高速度的技术进展是支撑经济快速发展的基础，美国的高科技推动了经济发展，20世纪90年代，其增长速度一直维持在3％以上，很多高科技产业也正是在快速成长的技术引导下迅速发展起来。

(四)高竞争性。高速发展正在引起高度竞争。由于当前世界各国的发展都有赖于增强高技术产业来提供强有力的推动与支持，因此高技术领域的竞争不仅日益激化，而且正在远远超出企业与企业以及企业集团之间的商业市场竞争的范围，成为国家与国家之间激烈争夺的制高点。高技术竞争是技术、人才信息、资金管理等方面的综合的、全方位的竞争。

(五)高集聚性。从世界近20年高技术产业发展情况看，高技术产业有一种空间集聚现象，较为典型的如美国的硅谷、日本的筑波、中国台湾的新竹、印度的班加罗尔，都集聚了一批世界知名的高科技公司。这是一种较为普遍的规律。集聚的原因，一方面是由于企业在自发地寻找集聚效应，在分工创新的产业发展模式中，企业间相互提供的外部性，使高科技企业创新更节约成本；另一方面，也是受到政府政策的影响，即政府为高科技企业比较集中地提供公共产品，为了获得这部分利益，高科技企业形成了空间高度集中现象。

二、风险投资的概念

高技术产业集聚是高技术企业集中在某一特定的区域，而高技术企业的成长离不开资金的支持，风险投资是推动高技术产业集聚区快速发展的“发动机”。

(一)风险投资作为一种投融资机制，最早出现于第二次世界大战结束后的美国。风险投资作为一种支持创业者的工具，在孵化创新型中小企业、推动高技术产业发展方面发挥了巨大的作用，越来越受到各国的重视。风险投资的涵义有广义和狭义之分。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。通常所说的风险投资一般指狭义的风险投资。

(二)对于风险投资的概念，目前理论界具有代表性的有以下几种观点：

第一种，美国全美风险投资协会将风险投资定义为：风险投资是职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。

第二种，欧洲投资银行认为风险投资是为了形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形成承诺的资本。

第三种，经济合作与发展组织则先后有过三种表述：风险投资是以高科技知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业股份，并促进这些中小企业的形成和创新的投资；风险投资是一种极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。

第四种，国内还有一种比较流行的看法：风险投资是一种主要对尚处在创业期的未上市的具有很高的成长性的新兴企业作长期投资，并通过所投资金的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。

第五种，美国《企业管理百科全书》将风险投资定义为：对不能从诸如股票市场、银行或与银行相似的单位获得资本的工商企业的投资行为。

第六种，美国著名经济学家DouglasGreenwoody认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资。

(三)从风险投资的以上六种概念我们可以看出，各种风险投资概念的侧重点不同，本文主要按照美国斯坦福大学ThomasHellman教授的界定：风险投资是指由专家管理，并为有增长潜力的创业公司提供股权或融资的资本。据此，风险投资有四个特点：(1)由理财专家管理；(2)拥有权益或融资工具；(3)投资于尚未赢利，尚未销售甚至还没有生产出产品的，但是具有很大赢利潜力的创业企业；(4)通过转让已育成企业的股权获得高额盈利。因此，风险投资不同于一般投资的最大特点是其高风险、高失败率、高回报并存，这是由其主要投资对象——高技术产业的特点所决定，由于高技术产业具有种种不确定性，将面临多种风险，因而失败率很高。风险投资是一种中长期的股权投资，它最关心的不是项目的短期盈利性和安全性，而在于项目的远期成长性。虽然风险资本投入的较多项目均可能失败，但可以从少数成功项目的巨额回报来弥补项目的损失并获取收益。

三、风险投资制度的复杂性

(一)风险投资是一种对市场前景不明确、但有发展潜力的值得冒险的企业或是对技术密集型和开发新思想、新技术的小企业进行的一种权益性或半权益性投资。风险投资具有其自身特有的运行机制，它包括：风险投资家对风险项的甄别、评估；风险投资家和创业者之间建立投资契约框架；风险资本进入风险企业后，风险投资家参与风险企业的经营、管理和决策；风险企业成熟后，风险资本撤出风险企业等过程。该机制和一般的投资制度不同，它用其特有的规则和手段以确保风险投资能够成功。

(二)要使风险投资能够有效地进行，风险投资组织就必须取得资金的来源，因而必然要和富有的家庭和个人以及银行、保险基金、养老基金等金融机构取得联系。风险资本要能顺利地进入风险企业并发挥作用，又必然使得风险企业组织和风险投资组织之间发生相互联系，也即涉及到企业组织制度问题。风险资本要能成功地退出风险企业，又必然涉及到私人股权转换，大宗回购，场外交易市场等股权市场。因而，风险投资并非是一项简单的制度，而是有多角色参与的制度，其中有上游的传统金融机构，下游的活跃的股权交易制度，中间的企业组织等。风险投资有效地发展，又必然受到法律、法规、其他正式制度的影响，也将受到国家、政府这个角色的影响；另外一些传统文化、道德、习惯等非正式制度也将影响风险投资制度。

四、风险投资与高技术产业集聚

(一)尽管人力资本日益成为高技术企业的核心资源，但物质资本依然是高技术企业生存与发展必不可少的重要投入要素。低风险和收益稳定是传统投资哲学的精髓所在，而高技术产业融资则具有高投入、高风险、高收益的特点，因此高技术产业的发展离不开资金的支持，但高投入、高风险和高收益的行业发展特点，使得高技术产业很难通过传统融资渠道获得足够的资金。支持高技术产业发展的资金渠道有以下四种：民间资金、银行贷款、政府资助、股票市场。

(二)从政府资助来看，一方面政府的财政资金是有限的，只能满足很少一部分项目的需要，从而制约了高技术产业的发展壮大；另一方面政府财政资金过多投入，又会将风险全部让国家承担，加大整个国民经济的运行风险，不利于经济的稳定发展。从银行贷款的角度看，商业银行在资源配置上存在着一个“逆向选择”问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行贷款追求的对象。因而高技术产业本身具备的风险性特征，与银行贷款追求资金安全性的要求相矛盾，显然以稳健经营为原则的商业银行一般不愿意对高技术产业进行融资，尤其是那些处于雏形阶段的高技术企业。而在股票市场上融资必须在企业上市之后，这对于尚处于创业阶段的高技术企业显然是不可能的。高技术产业融资的特点，决定了仅靠传统融资手段是不可能满足其资金需求，风险投资正好承担起弥补传统融资体系的缺口、孵化高技术产业的重任。国外高技术产业开发区发展成功的经验表明：高技术产业的发展离不开风险投资的支持，风险投资是高技术产业集聚的“催化剂”。

(三)由于高技术产业集聚是高技术企业在某一特定区域的集中，因此，高技术产业集聚区与风险投资的关系是密不可分、互相依存。风险投资为集聚区内高技术企业提供资金和管理帮助，是高新技术企业的孵化器，高技术向生产力转化离不开风险投资，风险投资被称为高技术产业发展的“发动机”。

(四)具体来说，风险投资促进高技术产业集聚的制度功能表现在：

第一，产业培育功能。风险投资不仅对新创企业有资金供应的功能，而且风险投资家往往还运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络，帮助高技术企业提高管理水平和开拓市场。对一个国家来说，风险投资对高技术产业的推动，并不仅仅表现在塑造一、两个成功的高科技企业，而是在强烈的竞争氛围下形成一种“一马当先，万马奔腾”的气势，促成高技术产业的诞生和成长。

第二，激励创新功能。风险投资敢于承担高科技发展过程中的高风险，这从制度上来讲有一种鼓励冒险、宽容失败的制度效应，所以能激励创新。

第三，政府导向功能。政府为鼓励和引导风险投资的发展，制定了财政补贴、税收优惠和信用担保等政策，从某种程度上说，风险投资体系是政府和民间资本融合的产物，在这个社会过程中，它体现政府的产业政策意图。

第四，更新人们创新观念的功能。在风险投资市场中有成功也有失败。风险投资的成功能吸引更多的风险投资基金，能激励更多的人去创业。在风险投资过程中，人们的就业观念、市场观念、风险意识、效率效益观念、合作协作精神、双赢理念都会发生深刻的变化。

五、高技术产业集聚的风险投资制度安排

风险投资应在政府的支持下，完善金融市场机制(包括融资机制和退出机制)，健全政策法规体系和构建发达的中介服务机构，从而为充分发挥风险投资在高技术产业发展中的作用提供制度保障。

(一)风险投资融资机制。风险投资需要一个长期的、相对稳定的资金来源，以保证风险投资家不断对原有项目进行追加投资和对新项目进行投资。风险投资具有高风险性、低流动性的特点，要开辟多元化的融资渠道，充分调动各种资本参与风险投资的积极性，就必须有完善的金融市场机制作保障。政府作为制度的供给者，应当在风险投资资金筹措上给予支持。

(二)风险投资退出机制。为了保证风险投资的顺利退出，实现投资价值，政府应建立完善的退出机制，以确保风险资本获得高额回报退出。风险投资的目的不是企业利润，而是资产的变现，所以，在风险投资过程中，最关键的是股权和产权交换。风险投资在3～5年内一般会通过股权和产权交换退出被投资公司。退出是一种形象说法，事实上，资本的退出是资本内在的实现流动性和变现性的一个通道。风险投资的退出机制是创业资本形成和发展的充分必要条件。没有退出机制就没有资本进入，也就没有风险投资的发展。从国外经验看风险资本的退出方式有：首次公开上市、股权转让和清算。

(三)健全的政策法规体系和发达的资本中介机构。风险投资作为市场行为不宜采用官办形式，但它却离不开政府的支持，政府应该创造有利于风险投资发展的社会环境、政策和法律环境，并给予积极的支持。政府应采取支持引导的态度，具体来说：1制定有利于风险投资发展的鼓励支持政策，主要包括税收优惠政策、提供贷款担保政策、政府采购和拨款资助政策等。2建立信息网络。政府应组织建立高效、便捷、畅通的风险投资信息网络，为风险投资者和高新技术企业牵线搭桥。3培育适应风险投资需要的各类中介机构，包括风险投资协会、标准认证机构、知识产权评估机构、科技项目评估机构、专业性融资担保公司等。4通过多种途径，大力培育复合型风险投资人才。政府法规是风险投资机制建立和运行的一个不可缺少的要素。风险投资是一种市场行为，而这种市场行为一方面要有法律的支持和保障，也要由法律加以规范，使其能稳定健康地运行。

参考文献：

[1]倪正东，风险投资浪潮[M]，北京：光明日报出版社，1999

[2]闫冰，国际风险投资理论综述[J]，经济纵横，2002，(2)

[3]吴敬琏，发展中国高新技术产业：制度重于技术[M]，北京：中国发展出版社，2002

集资风险论文篇（4）

关键词：金融集团；监管资本套利；资本成本；风险成本

中图分类号：F83039 文献标识码：A

文章编号：1000176X（2016）01004207

一、引 言

我国金融业虽然名为“分业经营，分业监管”，但实际上已经出现了大量的金融集团、控股银行、证券和保险等多个行业，开始向实质性的混业经营阶段发展。由于监管相对落后，有可能导致金融集团利用不同行业资本监管制度的差异进行监管资本套利。从而，在实际风险水平并未减少的情况下，降低监管资本的总体要求。目前我国的金融集团主要包括五种模式：第一，银行主导型，如中国工商银行控股了租赁、基金、证券和投资等多个行业的子公司；第二，保险公司主导型，如安邦集团，拥有保险全牌照，控股成都农商行，并在2014年又控股了世纪证券；第三，央企主导型，较为知名的包括中信集团、华润集团、光大集团等；第四，四大资产管理公司主导型，在收购金融机构不良资产的过程中，四大资产管理公司已经控股了大量不同行业的金融机构；第五，地方国资主导型，如上海国际集团控股浦发银行和国泰君安证券，并在2014年分别整合了旗下的上海信托与上海证券。此外，民间资本也具有金融集团的雏形。在监管方面，为了应对分业监管的困境，2013年由中国人民银行牵头设立了金融监管协调部际联席会议制度；2014年3月银监会下发了金融资产管理公司集团监管办法征求意见稿，希望以四大资产管理公司作为切入点，尝试混业监管。2014年8月银监会下发《商业银行并表管理及监管指引（修订征求意见稿）》，希望借以规范银行集团内部的不规范行为。

二、相关文献述评

1关于金融集团的研究

根据巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）和国际保险监督官协会（IAIS）2012年所的《金融集团监管原则》，金融集团是至少从事了银行、证券、保险三类业务中的两类的金融控股公司。关于金融集团的优势，易志刚和易中懿[1]基于共生理论与经济资本理论，运用共生模型与TVaR模型，通过计量分析证明综合经营共生模式具有优越性与先进性。张涤新和邓斌[2]构建了风险控制权配置模型，证明金融集团可以通过分权和集权的调控来应对内外部冲击，有助于更好地防范风险。此外，通过对金融危机冲击下我国金融机构的实证分析，指出金融集团的盈利能力明显高于独立银行，而风险水平则明显小于独立银行。李明刚[3]指出科层制与内部市场是金融集团内部资源配置的两种主要手段，合理运用可以获得协同效应，但需要进行必要的利益补偿与风险分担。关于金融集团的问题，杨琳[4]指出我国金融集团的问题，主要包括定位不清晰、监管法律体系不完善、监管模式不明确以及监管要求不全面。田静婷[5]分析了我国金融集团立法中存在的问题，并介绍了台湾《金融控股公司法》的经验。关于金融集团的监管，朱亚培[6]、付强[7]以及胡燕[8]比较了《金融集团监管原则》2012版、1996版以及1999版的区别，并介绍了欧美国家对于金融集团的监管经验。张晓朴等[9]从风险并表管理、业务条线的垂直管控、关键岗位派驻人员三个方面，介绍了国际经验，并提出了我国金融集团并表管理的建议。于小晖和吕可[10]将金融集团的风险分为基础性风险和感染性风险，并利用层次分析法建立了金融集团风险评估指标体系。

2关于监管资本套利的研究

Jones[11]最早系统地论述了监管资本套利，其研究成果被国内学者广泛应用，并直接导致了此后对于巴塞尔协议的修订。Drago和Navone[12]指出，即使是修订后的新巴塞尔协议，也存在监管资本套利的空间，并讨论了标准法下情形。Fleischer[13]指出，监管资本套利源于交易的经济实质与监管认定之间的差异性。这种差异性产生于监管制度的不完全性，其无法对交易的经济实质给出足够精确的界定。宋永明[14]分析了监管资本套利在美国次贷危机中的重要作用。沈庆[15]指出虽然采用了新巴塞尔协议，但我国依然会存在监管资本套利，分析了经济资本小于监管资本的必然性，提出了监管资本套利的若干可选策略。沈庆[16]研究了监管资本套利对于经济均衡的影响。张桥云等[17]分析了资产证券化对于监管资本的影响，以及由此引发的监管套利。黄国平[18]证明可以将经济资本看做是金融机构愿意为持有美式卖出期权而支付的价格，可以将监管资本看做监管部门要求金融机构为其所持有的美式卖出期权而支付的价格。研究表明，如果经济资本能够考虑到系统性风险，那么就可以实现经济资本与监管资本的趋同，从而消除监管资本套利。马庆强与沈庆[19]分析了跨国保险集团内部存在的监管资本套利行为，以及对于保单持有人福利的影响。

3研究述评与本文的创新之处

目前国内外对于监管资本套利的研究，基本都是针对一个主体和一个制度框架而进行的。这种研究范围的设定，与特定时期的制度环境具有内在联系，因为无论是美国还是中国，监管资本套利的爆发式增长，都出现在分业经营的制度框架之下。但是随着混业经营的出现，制度环境出现了较大的变化，新的制度环境必将导致新的监管资本套利策略的出现，也将带来理论关注点的转移。

本文考虑到：（1）金融集团下属的不同金融机构，由于处于不同的行业，将面对不同的监管要求，会被要求使用不同的风险度量模型；（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构，其通过资本市场进行股权融资的成本不尽相同；（3）子公司之间可以通过交易进行风险的转移，而金融集团通过股权控制，可以实现集团利益的最大化。

笔者与马庆强和沈庆强[19]的论文以Lu等[20]的论文也运用了类似的研究思路，考察了两个主体和不同制度框架下的最优监管资本套利策略，但研究对象的是保险集团中的再保险策略。本文对此做了进一步拓展，将研究对象拓展到了金融集团，研究结论更具一般性。传统的针对单一主体、单一制度框架的监管资本套利研究成果，在混业经营、分业监管模式下依然成立。本文的贡献在于将制度范畴扩大到了一个更为一般的情况之下，上文所列的已有研究成果许多可以与本文的研究结论进行融合，从而形成新的更为一般化的研究结论。

三、金融集团监管资本套利的影响分析

金融集团的监管资本套利具有较大的负面影响，包括增加了集团内部的传染性风险，导致财务信息失真与财务误导，降低了资本监管制度的有效性以及加剧了金融体系的系统性风险。

1增加了集团内部的传染性风险

我国目前实施的是分业监管模式，对于防范混业经营可能带来的问题缺乏足够的监管手段。金融集团通过对子公司之间风险的重新配置，降低了监管资本要求，实现了监管资本套利。但风险的配置需要借助子公司之间的交叉性金融活动，不可避免地导致了风险在金融集团内部的传染，增加了风险。金融集团内部，不同子公司之间的跨行业的交叉性金融活动，一方面是进行监管资本套利，另一方面也服务于其他监管套利目的，以及盈余管理目的。这导致了目前我国金融机构之间极为丰富的合作关系，进一步增加了传染性金融风险。

2导致财务信息失真与财务误导

由监管资本套利所导致的交易，并不具有真实性的经济实质。无论是实质性的金融交易从一个子公司转移到另一个子公司，还是子公司之间订立的旨在转移风险配置的交易合约，抑或仅仅是财务报告制度的特殊处理，都会导致财务信息与交易实质的背离，导致财务失真与财务误导。即产生了由监管会计向财务会计领域的偏误传导，对于监管部门以及投资人来说，可能会被失真的财务数据误导，进而做出不正确的投资决策监管决策。

3降低了资本监管制度的有效性

金融集团通过监管套利，在风险并未真正改变的情况下，降低了监管资本的要求，使资本监管制度不能有效约束金融机构的风险行为，影响制度的有效性。监管资本套利也会导致其他机构效仿，如果不能及时制止，可能动摇资本监管制度权威性，从而影响资本监管制度有效执行。

4带来与独立机构的不公平竞争

金融集团的监管资本套利，依托于集团下属子公司之间的风险转移。监管资本套利方式的核心是利用金融机构之间的监管差异与市场差异。对于市场差异的利用，是金融集团由于独立金融机构之外，无可非议。但是其对监管差异的利用，则导致了与其他独立金融机构的不正当竞争。如果金融集团的监管资本套利能够为其带来足够多的利润，则有可能刺激其他独立金融机构出于监管资本套利的目的，进行集团化整合，不利于资源配置与金融稳定。

5加剧了金融体系的系统性风险

充足的资本是金融机构应对非预期损失的关键。金融集团监管资本套利导致其实际资本充足率低于应有水平，从而影响了微观审慎监管。金融集团往往规模较大，如果有大量金融集团参与监管资本套利，会导致整个金融体系的资本充足率低于应有水平，导致系统性风险。此外，金融集团监管资本套利所使用的交叉性金融交易，本身加剧了风险的传染性，增加了系统性金融风险。所以，金融集团监管资本套利带来了更高的杠杆、资本充足率降低以及金融风险交叉传染，加剧金融体系系统性风险。

四、金融集团监管资本套利模型

金融集团的各子公司由于分属行业不同，因而面对不同的监管制度环境。一方面，由于不同类型的金融机构，股权估值模型不尽相同，所以各子公司往往面对不同的股权融资成本；另一方面，由于我国分业监管模式的存在，各子公司往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平。本文构建了一个可以分析上述两点的模型，并分别讨论了三种情况下金融集团的最优监管资本套利策略。由于篇幅原因，对于VaR与CTE两种风险测度下最优资本水平的具体推导，可参考Lu等[20]与笔者的论文；对于VaR与CTE两种风险测度下最优风险转移的具体推导，可参考马庆强和沈庆[19]与笔者的论文。本文仅展示研究思路与结论。

1基本模型的构建

假设金融集团只有两个子公司，两个子公司的股权融资成本率分别为λ1和λ2，所采用的风险度量模型分别为ψ1和ψ2。两个子公司共需承担的风险为L，风险并不必然导致损失，最终实现的损失将是0至L之间的一个数。无论最初两个子公司各需承担多少风险，我们假设金融集团可以将L在两个子公司之间进行任意的重新配置，其配置策略为Φ1和Φ2，且有L=Φ1（L）+Φ2（L）。基于两个子公司最终承担的风险，根据他们所采用的风险度量模型，其所需的监管资本分别为ψ1[Φ1（L）]和ψ2[Φ2（L）]。对于任意一家子公司而言，为被分配到的风险Φk（L）所需付出的成本将包含两个方面，一方面是风险发生后的真实损失，在事前可用期望损失予以度量；另一方面是因监管资本高于期望损失而增加的股权融资的成本，即：

V[Φk（L）；ψk，λk]=E[Φk（L）]+λk{ψk[Φk（L）]-E[Φk（L）]}，k∈（1，2）（1）

对于金融集团而言，其监管资本套利的目标是选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2，使两个子公司的成本之和最小化，即：

minΦk（L）V[Φ1（L）；ψ1，λ1]+V[Φ2（L）；ψ2，λ2] （2）

由于目前各国监管当局使用最多的风险度量模型为VaR与CTE，所以本文也假设ψ1和ψ2为VaR或CTE中的某一种，以下将分三种情况讨论选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2以及相应的经济影响。

2子公司均采用VaR模型时的监管资本套利策略

当两个子公司均采用风险模型VaR时，式（2）转化为：

minΦk（L）（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1VaRα1[Φ2（L）]（3）

解该最优化问题，可得：

Φ2*（L）=min[L，VaRα1（L）] λ1>λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1

f2（L） λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L>VaRα2（L）

min[f1（L），t1] λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L≤VaRα2（L）（4）

其中，f1（・）、f2（・）为非递减Lipschitz连续函数，f1（0）=0，f1[VaRα1（L）]=f2[VaRα2（L）]=t1，t1∈[0，VaRα1（L）]。

图1展示了当金融集团的两个子公司均采用VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的重新配置情况。从图1（a）可以看出，如果第二个子公司面对较低的资本成本，那么在一定范围下的损失都将由其来承担。由于VaR模型具有尾部的不敏感性，如果使用VaR的公司仅仅承担尾部的极端风险，则其无须计提资本。所以第一个子公司虽然由于资本成本较高，不具有以资本支撑风险的比较优势，但其依然可以利用VaR模型的缺陷，吸收尾部风险。即两个子公司之间的最优风险配置策略是，如果最终金融集团遭遇的损失低于某一阈值时，全部损失将由第二个公司承担；当损失大于该阈值时，超过的部分由第一个公司承担。这样，第一个公司无须持有任何资本，而第二个公司持有的资本也低于由其承担所有损失所需持有的资本水平。从图1（b）可以看出，如果第一个公司具有资本成本优势，则金融集团应该采取与上述方案正好相反的监管套利策略。即当最终实现的真实损失较为有限时，由第一个公司全部承担；但如果损失超过了某一极端值，则超出部分由第二个公司承担。相当于第二个公司为第一个公司提供了一份具有免配额的保险。而由于VaR测量模型的内在缺陷，第二个公司并不需要为其提供的这样一份保险持有任何资本。从图1（c）和图1（d）可以看出，如果两个子公司的资本成本相等，则不存在尽量以哪一个公司的资本来承担损失的动机。此时应关注其模型对于尾部临界值的规定是否相同，对于正好处于两个临界值之间的损失，则可以通过监管套利的方式以降低资本要求。如果第一个公司的临界值小于第二个公司的临界值，则应由第一个公司承担临界值之间的全部损失。反之，则由第二个公司来承担这一段损失。对于其余的损失，则可以在两个公司之间任意配置，并不会影响最终计算的总成本。

图1 子公司均采用VaR时金融集团的监管资本套利策略

3子公司均采用CTE模型时的监管资本套利策略

当两个子公司均采用风险模型CTE时，式（2）转化为：

minI2∈F（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2CTEα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（5）

解该最优化问题可得，当VaRα1（L）=VaRα2（L）时，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2，C

0 λ10

minL，VaRα1（L） λ1>λ2，C>0

L-VaRα1（L）+ λ1

minf2L，t2 λ1=λ2，C>0（6）

当VaRα1（L）>VaRα2（L）时，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2

[L-VaRα*2（L）]+ λ1

0 λ10

[L-VaRα2（L）]++min[f3（L），t3]λ1=λ2（7）

其中，C=λ2α21-α2-λ1α11-α1，f3（0）=0，f3[VaRα2（L）]=t3，t3∈[0，VaRα2（L）]。

从式（6）与式（7）可以看出，最优的风险配置依然要关注模型方面的临界值差异，以及资本成本方面的差异。但由于CTE模型相对于VaR模型对尾部风险更加敏感，而不是直接将尾部砍去，所以情况要更加复杂。监管资本套利的核心在于利用资本成本的差异性。总体思路是由资本成本较低的公司承担较多的风险，极端情况是，由第一个子公司或第二个子公司承担全部风险。

4子公司分别采用CTE与VaR模型时的监管资本套利策略

当第一个公司采用风险模型CTE，第二个公司采用风险模型VaR时，式（2）转化为：

minΦk[L]（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（8）

解该最优化问题，可得：

Φ2*（L）=[L-VaRα2（L）]++min[L，VaRα**1（L）] λ1>λ2[L-VaRα2（L）]++min[f1（L），t1] λ1=λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1

其中，α1**=minα1*，α2，α1*=λ1α1λ2（1-α1）+λ1α1，VaRα1（L）≤VaRα2（L），f1（L）为非递减Lipschitz连续函数，且f1[VaRα1（L）]=t1、f1（0）=0、t1∈[0，VaRα1（L）]。

当金融集团的两个子公司分别采用CTE模型与VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的新配置。由于第二个公司采用的是对尾部不敏感的VaR模型，而第一个公司采用的是尾部敏感的CTE模型，所以无论两个公司的资本成本如何，都应该利用VaR的这一缺陷，由第二个公司来承担极端损失。对于极端风险以外的风险，有兴趣的读者可与本文作者联系。

对于极端风险以外的风险，由于VaR与CTE并无本质区别，所以此时需要考虑两个子公司资本成本的差异，以及其临界值的大小。从图2（a）可以看出，如果第二个子公司具有资本成本优势，则风险应主要由其承担。但如果第一个公司的临界值小于第二个公司，则应充分利用模型对于尾部与中部处理的差异性，所以对于两个临界值之间的部分，则由第一个子公司承担。从图2（b）可以看出，如果两个子公司资本成本相同，则依然应该充分利用临界值之间的差异；其如果第一个公司的临界值小于第二个公司，对于两个临界值之间的部分，则应由第一个子公司承担。其他部分可以在两个公司之间任意配置，对总成本无差异。从图2（c）可以看出，如果第一个子公司具有资本成本优势，则除尾部以外的风险，应当由第一个子公司全部承担。

图2 子公司分别采用VaR与CTE模型时金融集团的监管资本套利策略

5研究结论

首先，由于金融集团各子公司往往面对不同的股权融资成本，且往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平，所以金融集团通过风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的。实务中存在诸多相应的风险转移手段，本文未对此进行讨论。本部分假设这些风险转移手段是无成本的，研究了对于金融集团来说其最优的风险配置策略。

其次，本文的均衡结果并非最优比例，而是最优策略的概念。研究表明：由于VaR模型对于临界值以外的风险分布完全不敏感，所以金融集团可以利用VaR模型的尾部来承受极端风险；由于无论是VaR模型还是CTE模型，除尾部以外，其对于风险的度量具有相似性，所以金融集团可充分利用具有股权融资优势的子公司来承担风险。本部分讨论了多种情况下，金融集团的最优策略。

最后，从图1可以看出，理论研究的结论相对极端，部分情况下出现了一定幅度内的风险从一个子公司向另一个子公司的全部转移。现实中由于其他影响因素的存在，很难出现这种极端情况。但目前金融体系中存在大量的通道业务、同业业务，如果从风险转移的视角观察，确实也具有类似于模型结论的表现。考虑到两点差异性具有足够的重要性，本文的模型结论应具有实践指导意义。

五、结论与监管建议

本文研究表明，金融集团通过将风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的：（1）由于分业监管的存在，不同行业的金融机构被要求使用不同的风险度量模型，而没有任何模型能够完美地描述风险，且模型之间必然存在度量逻辑的差异，所以金融集团可以利用子公司之间这种模型差异，进行监管资本套利。（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构其通过资本市场进行股权融资的资本成本不尽相同，所以金融机构可以利用资本成本的差异性，将风险向资本成本较低的子公司进行转移，从而实现监管资本套利。本文构建了一个风险成本最小化模型，在总体风险给定的情况下，分情况讨论了使金融集团风险成本最小化的风险配置策略。该策略便是基于上述两点差异性进行监管资本套利的最优方案。对于上述的监管资本套利行为，本文也分析了其可能带来的负面影响。

基于上述分析，对于如何遏制金融集团的监管资本套利，本文提出以下几点建议：

第一，从分业监管向混业监管过渡，实现监管制度的一致性。

制度差异性是监管资本套利产生的根源，而我国实质性的混业经营、分业监管模式，更容易带来监管套利的空间。目前无论是在资本层面，还是在产品业务层面，一定程度的混业经营已经成为趋势。笔者建议逐步实现从分业监管向混业监管的过渡，在金融监管协调部际联席会议制度的基础上，尝试进行监管部门的合并与监管框架的重构。

第二，降低行业之间的市场壁垒，建立完善统一的资本市场。

对于由资本成本差异而产生的监管资本套利，笔者认为不应作为治理的重点对象，而应从市场建设上进行改革。我国的资本市场被进行了人为分割，形成了不同逻辑的定价模型，使得同样的融资项目产生不同的溢价程度。市场壁垒导致的市场分割，不利于价格功能的有效发挥和资源的有效配置。笔者建议降低相应壁垒，逐步建立完善统一的资本市场。

第三，建立防火墙制度，防范金融集团内部的交叉业务风险。

笔者认为金融集团内部的风险转移，在实现监管资本套利的同时，也带来了业务交叉，风险传染，增加了系统性风险。针对该问题，应当建立防火墙制度，控制金融集团子公司之间的交易内容，确定可以进行重新配置的风险类型，以免带来不合理的风险配置结果。与此同时，在金融集团以外的金融机构之间的交叉性业务，也是其他类型监管套利的重点所在，应在建立防火墙制度和防范较差业务风险时一并考虑。

第四，优化剩余控制权在监管部门与金融集团之间的配置。

监管资本套利的产生，理论上是源于制度的不完全性，留下了可供金融机构进行运作的剩余控制权。而在监管资本套利的多发区，将剩余控制权较多地配置给监管机构，是平衡监管与效率的有效方案。笔者认为，引入原则性监管、自我承诺型监管、穿透式监管以及其他实质重于形式的监管手段，可以增加监管部门的剩余控制权数量，有助于遏制监管资本套利。

参考文献：

[1] 易志刚，易中懿 保险金融集团综合经营共生模式的机理研究――基于国际视角的分析[J] 经济问题，2013，（1）：62-66

[2] 张涤新，邓斌 金融危机冲击下我国金融控股公司的经营绩效――微观主体风险控制权配置的视角[J] 管理科学学报，2013，（7）：66-79

[3] 李明刚 金融控股集团内部市场及其协同效应[J] 财经科学，2013，（6）：37-44

[4] 杨琳 推动金融集团监管改革[J] 中国金融，2013，（10）：80-82

[5] 田静婷 我国金融控股公司法律机制的构建和完善――以台湾《金融控股公司法》为视角[J] 河北法学，2013，（4）：82-88

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[15] 沈庆 新巴塞尔协议下是否依然存在监管资本套利[J] 上海经济研究，2010，（5）：13-22

[16] 沈庆 商业银行监管资本套利的均衡分析[J] 经济评论，2010，（6）：49-58

[17] 张桥云，王纬，吴静 贷款证券化、监管资本套利与资本监管改进[J] 投资研究，2012，（5）：23-33

集资风险论文篇（5）

文章编号：1000176X（2016）01004207

一、引 言

我国金融业虽然名为“分业经营，分业监管”，但实际上已经出现了大量的金融集团、控股银行、证券和保险等多个行业，开始向实质性的混业经营阶段发展。由于监管相对落后，有可能导致金融集团利用不同行业资本监管制度的差异进行监管资本套利。从而，在实际风险水平并未减少的情况下，降低监管资本的总体要求。目前我国的金融集团主要包括五种模式：第一，银行主导型，如中国工商银行控股了租赁、基金、证券和投资等多个行业的子公司；第二，保险公司主导型，如安邦集团，拥有保险全牌照，控股成都农商行，并在2014年又控股了世纪证券；第三，央企主导型，较为知名的包括中信集团、华润集团、光大集团等；第四，四大资产管理公司主导型，在收购金融机构不良资产的过程中，四大资产管理公司已经控股了大量不同行业的金融机构；第五，地方国资主导型，如上海国际集团控股浦发银行和国泰君安证券，并在2014年分别整合了旗下的上海信托与上海证券。此外，民间资本也具有金融集团的雏形。在监管方面，为了应对分业监管的困境，2013年由中国人民银行牵头设立了金融监管协调部际联席会议制度；2014年3月银监会下发了金融资产管理公司集团监管办法征求意见稿，希望以四大资产管理公司作为切入点，尝试混业监管。2014年8月银监会下发《商业银行并表管理及监管指引（修订征求意见稿）》，希望借以规范银行集团内部的不规范行为。

二、相关文献述评

1关于金融集团的研究

根据巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）和国际保险监督官协会（IAIS）2012年所的《金融集团监管原则》，金融集团是至少从事了银行、证券、保险三类业务中的两类的金融控股公司。关于金融集团的优势，易志刚和易中懿[1]基于共生理论与经济资本理论，运用共生模型与TVaR模型，通过计量分析证明综合经营共生模式具有优越性与先进性。张涤新和邓斌[2]构建了风险控制权配置模型，证明金融集团可以通过分权和集权的调控来应对内外部冲击，有助于更好地防范风险。此外，通过对金融危机冲击下我国金融机构的实证分析，指出金融集团的盈利能力明显高于独立银行，而风险水平则明显小于独立银行。李明刚[3]指出科层制与内部市场是金融集团内部资源配置的两种主要手段，合理运用可以获得协同效应，但需要进行必要的利益补偿与风险分担。关于金融集团的问题，杨琳[4]指出我国金融集团的问题，主要包括定位不清晰、监管法律体系不完善、监管模式不明确以及监管要求不全面。田静婷[5]分析了我国金融集团立法中存在的问题，并介绍了台湾《金融控股公司法》的经验。关于金融集团的监管，朱亚培[6]、付强[7]以及胡燕[8]比较了《金融集团监管原则》2012版、1996版以及1999版的区别，并介绍了欧美国家对于金融集团的监管经验。张晓朴等[9]从风险并表管理、业务条线的垂直管控、关键岗位派驻人员三个方面，介绍了国际经验，并提出了我国金融集团并表管理的建议。于小晖和吕可[10]将金融集团的风险分为基础性风险和感染性风险，并利用层次分析法建立了金融集团风险评估指标体系。

2关于监管资本套利的研究

Jones[11]最早系统地论述了监管资本套利，其研究成果被国内学者广泛应用，并直接导致了此后对于巴塞尔协议的修订。Drago和Navone[12]指出，即使是修订后的新巴塞尔协议，也存在监管资本套利的空间，并讨论了标准法下情形。Fleischer[13]指出，监管资本套利源于交易的经济实质与监管认定之间的差异性。这种差异性产生于监管制度的不完全性，其无法对交易的经济实质给出足够精确的界定。宋永明[14]分析了监管资本套利在美国次贷危机中的重要作用。沈庆??[15]指出虽然采用了新巴塞尔协议，但我国依然会存在监管资本套利，分析了经济资本小于监管资本的必然性，提出了监管资本套利的若干可选策略。沈庆??[16]研究了监管资本套利对于经济均衡的影响。张桥云等[17]分析了资产证券化对于监管资本的影响，以及由此引发的监管套利。黄国平[18]证明可以将经济资本看做是金融机构愿意为持有美式卖出期权而支付的价格，可以将监管资本看做监管部门要求金融机构为其所持有的美式卖出期权而支付的价格。研究表明，如果经济资本能够考虑到系统性风险，那么就可以实现经济资本与监管资本的趋同，从而消除监管资本套利。马庆强与沈庆??[19]分析了跨国保险集团内部存在的监管资本套利行为，以及对于保单持有人福利的影响。

3研究述评与本文的创新之处

目前国内外对于监管资本套利的研究，基本都是针对一个主体和一个制度框架而进行的。这种研究范围的设定，与特定时期的制度环境具有内在联系，因为无论是美国还是中国，监管资本套利的爆发式增长，都出现在分业经营的制度框架之下。但是随着混业经营的出现，制度环境出现了较大的变化，新的制度环境必将导致新的监管资本套利策略的出现，也将带来理论关注点的转移。

本文考虑到：（1）金融集团下属的不同金融机构，由于处于不同的行业，将面对不同的监管要求，会被要求使用不同的风险度量模型；（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构，其通过资本市场进行股权融资的成本不尽相同；（3）子公司之间可以通过交易进行风险的转移，而金融集团通过股权控制，可以实现集团利益的最大化。

笔者与马庆强和沈庆强[19]的论文以Lu等[20]的论文也运用了类似的研究思路，考察了两个主体和不同制度框架下的最优监管资本套利策略，但研究对象的是保险集团中的再保险策略。本文对此做了进一步拓展，将研究对象拓展到了金融集团，研究结论更具一般性。传统的针对单一主体、单一制度框架的监管资本套利研究成果，在混业经营、分业监管模式下依然成立。本文的贡献在于将制度范畴扩大到了一个更为一般的情况之下，上文所列的已有研究成果许多可以与本文的研究结论进行融合，从而形成新的更为一般化的研究结论。

三、金融集团监管资本套利的影响分析

金融集团的监管资本套利具有较大的负面影响，包括增加了集团内部的传染性风险，导致财务信息失真与财务误导，降低了资本监管制度的有效性以及加剧了金融体系的系统性风险。

1增加了集团内部的传染性风险

我国目前实施的是分业监管模式，对于防范混业经营可能带来的问题缺乏足够的监管手段。金融集团通过对子公司之间风险的重新配置，降低了监管资本要求，实现了监管资本套利。但风险的配置需要借助子公司之间的交叉性金融活动，不可避免地导致了风险在金融集团内部的传染，增加了风险。金融集团内部，不同子公司之间的跨行业的交叉性金融活动，一方面是进行监管资本套利，另一方面也服务于其他监管套利目的，以及盈余管理目的。这导致了目前我国金融机构之间极为丰富的合作关系，进一步增加了传染性金融风险。

2导致财务信息失真与财务误导

由监管资本套利所导致的交易，并不具有真实性的经济实质。无论是实质性的金融交易从一个子公司转移到另一个子公司，还是子公司之间订立的旨在转移风险配置的交易合约，抑或仅仅是财务报告制度的特殊处理，都会导致财务信息与交易实质的背离，导致财务失真与财务误导。即产生了由监管会计向财务会计领域的偏误传导，对于监管部门以及投资人来说，可能会被失真的财务数据误导，进而做出不正确的投资决策监管决策。

3降低了资本监管制度的有效性

金融集团通过监管套利，在风险并未真正改变的情况下，降低了监管资本的要求，使资本监管制度不能有效约束金融机构的风险行为，影响制度的有效性。监管资本套利也会导致其他机构效仿，如果不能及时制止，可能动摇资本监管制度权威性，从而影响资本监管制度有效执行。

4带来与独立机构的不公平竞争

金融集团的监管资本套利，依托于集团下属子公司之间的风险转移。监管资本套利方式的核心是利用金融机构之间的监管差异与市场差异。对于市场差异的利用，是金融集团由于独立金融机构之外，无可非议。但是其对监管差异的利用，则导致了与其他独立金融机构的不正当竞争。如果金融集团的监管资本套利能够为其带来足够多的利润，则有可能刺激其他独立金融机构出于监管资本套利的目的，进行集团化整合，不利于资源配置与金融稳定。

5加剧了金融体系的系统性风险

充足的资本是金融机构应对非预期损失的关键。金融集团监管资本套利导致其实际资本充足率低于应有水平，从而影响了微观审慎监管。金融集团往往规模较大，如果有大量金融集团参与监管资本套利，会导致整个金融体系的资本充足率低于应有水平，导致系统性风险。此外，金融集团监管资本套利所使用的交叉性金融交易，本身加剧了风险的传染性，增加了系统性金融风险。所以，金融集团监管资本套利带来了更高的杠杆、资本充足率降低以及金融风险交叉传染，加剧金融体系系统性风险。

四、金融集团监管资本套利模型

金融集团的各子公司由于分属行业不同，因而面对不同的监管制度环境。一方面，由于不同类型的金融机构，股权估值模型不尽相同，所以各子公司往往面对不同的股权融资成本；另一方面，由于我国分业监管模式的存在，各子公司往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平。本文构建了一个可以分析上述两点的模型，并分别讨论了三种情况下金融集团的最优监管资本套利策略。由于篇幅原因，对于VaR与CTE两种风险测度下最优资本水平的具体推导，可参考Lu等[20]与笔者的论文；对于VaR与CTE两种风险测度下最优风险转移的具体推导，可参考马庆强和沈庆??[19]与笔者的论文。本文仅展示研究思路与结论。

1基本模型的构建

假设金融集团只有两个子公司，两个子公司的股权融资成本率分别为λ1和λ2，所采用的风险度量模型分别为ψ1和ψ2。两个子公司共需承担的风险为L，风险并不必然导致损失，最终实现的损失将是0至L之间的一个数。无论最初两个子公司各需承担多少风险，我们假设金融集团可以将L在两个子公司之间进行任意的重新配置，其配置策略为Φ1和Φ2，且有L=Φ1（L）+Φ2（L）。基于两个子公司最终承担的风险，根据他们所采用的风险度量模型，其所需的监管资本分别为ψ1[Φ1（L）]和ψ2[Φ2（L）]。对于任意一家子公司而言，为被分配到的风险Φk（L）所需付出的成本将包含两个方面，一方面是风险发生后的真实损失，在事前可用期望损失予以度量；另一方面是因监管资本高于期望损失而增加的股权融资的成本，即：

V[Φk（L）；ψk，λk]=E[Φk（L）]+λk{ψk[Φk（L）]-E[Φk（L）]}，k∈（1，2）（1）

对于金融集团而言，其监管资本套利的目标是选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2，使两个子公司的成本之和最小化，即：

minΦk（L）V[Φ1（L）；ψ1，λ1]+V[Φ2（L）；ψ2，λ2] （2）

由于目前各国监管当局使用最多的风险度量模型为VaR与CTE，所以本文也假设ψ1和ψ2为VaR或CTE中的某一种，以下将分三种情况讨论选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2以及相应的经济影响。

2子公司均采用VaR模型时的监管资本套利策略

当两个子公司均采用风险模型VaR时，式（2）转化为：

minΦk（L）（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1VaRα1[Φ2（L）]（3）

解该最优化问题，可得：

Φ2*（L）=min[L，VaRα1（L）] λ1>λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1

f2（L） λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L>VaRα2（L）

min[f1（L），t1] λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L≤VaRα2（L）（4）

其中，f1（?）、f2（?）为非递减Lipschitz连续函数，f1（0）=0，f1[VaRα1（L）]=f2[VaRα2（L）]=t1，t1∈[0，VaRα1（L）]。

图1展示了当金融集团的两个子公司均采用VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的重新配置情况。从图1（a）可以看出，如果第二个子公司面对较低的资本成本，那么在一定范围下的损失都将由其来承担。由于VaR模型具有尾部的不敏感性，如果使用VaR的公司仅仅承担尾部的极端风险，则其无须计提资本。所以第一个子公司虽然由于资本成本较高，不具有以资本支撑风险的比较优势，但其依然可以利用VaR模型的缺陷，吸收尾部风险。即两个子公司之间的最优风险配置策略是，如果最终金融集团遭遇的损失低于某一阈值时，全部损失将由第二个公司承担；当损失大于该阈值时，超过的部分由第一个公司承担。这样，第一个公司无须持有任何资本，而第二个公司持有的资本也低于由其承担所有损失所需持有的资本水平。从图1（b）可以看出，如果第一个公司具有资本成本优势，则金融集团应该采取与上述方案正好相反的监管套利策略。即当最终实现的真实损失较为有限时，由第一个公司全部承担；但如果损失超过了某一极端值，则超出部分由第二个公司承担。相当于第二个公司为第一个公司提供了一份具有免配额的保险。而由于VaR测量模型的内在缺陷，第二个公司并不需要为其提供的这样一份保险持有任何资本。从图1（c）和图1（d）可以看出，如果两个子公司的资本成本相等，则不存在尽量以哪一个公司的资本来承担损失的动机。此时应关注其模型对于尾部临界值的规定是否相同，对于正好处于两个临界值之间的损失，则可以通过监管套利的方式以降低资本要求。如果第一个公司的临界值小于第二个公司的临界值，则应由第一个公司承担临界值之间的全部损失。反之，则由第二个公司来承担这一段损失。对于其余的损失，则可以在两个公司之间任意配置，并不会影响最终计算的总成本。

图1 子公司均采用VaR时金融集团的监管资本套利策略

3子公司均采用CTE模型时的监管资本套利策略

当两个子公司均采用风险模型CTE时，式（2）转化为：

minI2∈F（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2CTEα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（5）

解该最优化问题可得，当VaRα1（L）=VaRα2（L）时，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2，C

0 λ10

minL，VaRα1（L） λ1>λ2，C>0

L-VaRα1（L）+ λ1

minf2L，t2 λ1=λ2，C>0（6）

当VaRα1（L）>VaRα2（L）时，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2

[L-VaRα*2（L）]+ λ1

0 λ10

[L-VaRα2（L）]++min[f3（L），t3]λ1=λ2（7）

其中，C=λ2α21-α2-λ1α11-α1，f3（0）=0，f3[VaRα2（L）]=t3，t3∈[0，VaRα2（L）]。

从式（6）与式（7）可以看出，最优的风险配置依然要关注模型方面的临界值差异，以及资本成本方面的差异。但由于CTE模型相对于VaR模型对尾部风险更加敏感，而不是直接将尾部砍去，所以情况要更加复杂。监管资本套利的核心在于利用资本成本的差异性。总体思路是由资本成本较低的公司承担较多的风险，极端情况是，由第一个子公司或第二个子公司承担全部风险。

4子公司分别采用CTE与VaR模型时的监管资本套利策略

当第一个公司采用风险模型CTE，第二个公司采用风险模型VaR时，式（2）转化为：

minΦk[L]（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（8）

解该最优化问题，可得：

Φ2*（L）=[L-VaRα2（L）]++min[L，VaRα**1（L）] λ1>λ2[L-VaRα2（L）]++min[f1（L），t1] λ1=λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1

其中，α1**=minα1*，α2，α1*=λ1α1λ2（1-α1）+λ1α1，VaRα1（L）≤VaRα2（L），f1（L）为非递减Lipschitz连续函数，且f1[VaRα1（L）]=t1、f1（0）=0、t1∈[0，VaRα1（L）]。

当金融集团的两个子公司分别采用CTE模型与VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的新配置。由于第二个公司采用的是对尾部不敏感的VaR模型，而第一个公司采用的是尾部敏感的CTE模型，所以无论两个公司的资本成本如何，都应该利用VaR的这一缺陷，由第二个公司来承担极端损失。对于极端风险以外的风险，有兴趣的读者可与本文作者联系。

对于极端风险以外的风险，由于VaR与CTE并无本质区别，所以此时需要考虑两个子公司资本成本的差异，以及其临界值的大小。从图2（a）可以看出，如果第二个子公司具有资本成本优势，则风险应主要由其承担。但如果第一个公司的临界值小于第二个公司，则应充分利用模型对于尾部与中部处理的差异性，所以对于两个临界值之间的部分，则由第一个子公司承担。从图2（b）可以看出，如果两个子公司资本成本相同，则依然应该充分利用临界值之间的差异；其如果第一个公司的临界值小于第二个公司，对于两个临界值之间的部分，则应由第一个子公司承担。其他部分可以在两个公司之间任意配置，对总成本无差异。从图2（c）可以看出，如果第一个子公司具有资本成本优势，则除尾部以外的风险，应当由第一个子公司全部承担。

图2 子公司分别采用VaR与CTE模型时金融集团的监管资本套利策略

5研究结论

首先，由于金融集团各子公司往往面对不同的股权融资成本，且往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平，所以金融集团通过风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的。实务中存在诸多相应的风险转移手段，本文未对此进行讨论。本部分假设这些风险转移手段是无成本的，研究了对于金融集团来说其最优的风险配置策略。

其次，本文的均衡结果并非最优比例，而是最优策略的概念。研究表明：由于VaR模型对于临界值以外的风险分布完全不敏感，所以金融集团可以利用VaR模型的尾部来承受极端风险；由于无论是VaR模型还是CTE模型，除尾部以外，其对于风险的度量具有相似性，所以金融集团可充分利用具有股权融资优势的子公司来承担风险。本部分讨论了多种情况下，金融集团的最优策略。

最后，从图1可以看出，理论研究的结论相对极端，部分情况下出现了一定幅度内的风险从一个子公司向另一个子公司的全部转移。现实中由于其他影响因素的存在，很难出现这种极端情况。但目前金融体系中存在大量的通道业务、同业业务，如果从风险转移的视角观察，确实也具有类似于模型结论的表现。考虑到两点差异性具有足够的重要性，本文的模型结论应具有实践指导意义。

五、结论与监管建议

本文研究表明，金融集团通过将风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的：（1）由于分业监管的存在，不同行业的金融机构被要求使用不同的风险度量模型，而没有任何模型能够完美地描述风险，且模型之间必然存在度量逻辑的差异，所以金融集团可以利用子公司之间这种模型差异，进行监管资本套利。（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构其通过资本市场进行股权融资的资本成本不尽相同，所以金融机构可以利用资本成本的差异性，将风险向资本成本较低的子公司进行转移，从而实现监管资本套利。本文构建了一个风险成本最小化模型，在总体风险给定的情况下，分情况讨论了使金融集团风险成本最小化的风险配置策略。该策略便是基于上述两点差异性进行监管资本套利的最优方案。对于上述的监管资本套利行为，本文也分析了其可能带来的负面影响。

基于上述分析，对于如何遏制金融集团的监管资本套利，本文提出以下几点建议：

第一，从分业监管向混业监管过渡，实现监管制度的一致性。

制度差异性是监管资本套利产生的根源，而我国实质性的混业经营、分业监管模式，更容易带来监管套利的空间。目前无论是在资本层面，还是在产品业务层面，一定程度的混业经营已经成为趋势。笔者建议逐步实现从分业监管向混业监管的过渡，在金融监管协调部际联席会议制度的基础上，尝试进行监管部门的合并与监管框架的重构。

第二，降低行业之间的市场壁垒，建立完善统一的资本市场。

对于由资本成本差异而产生的监管资本套利，笔者认为不应作为治理的重点对象，而应从市场建设上进行改革。我国的资本市场被进行了人为分割，形成了不同逻辑的定价模型，使得同样的融资项目产生不同的溢价程度。市场壁垒导致的市场分割，不利于价格功能的有效发挥和资源的有效配置。笔者建议降低相应壁垒，逐步建立完善统一的资本市场。

第三，建立防火墙制度，防范金融集团内部的交叉业务风险。

集资风险论文篇（6）

一、风险管理理论概述

风险管理就是通过对风险的识别、估测、评价，并在此基础上选择并实施风险管理技术，对风险实施有效管控，从而实现以最小的成本获得最大安全保障的目的。其意义就在于通过对风险的有效管控，最大限度的减少损失或获取利益。它有利于企事业单位做出正确的决策、有利于保护企业资产的安全、有利于实现企业的经营活动目标，对企业来说非常重要。

二、运用风险管理理论研究并解决民办院校非法集资问题的必要性

民办院校的非法集资问题为什么必须要用风险管理理论研究并解决呢？这是因为风险管理理论的优点在于企业通过对风险的有效管控，可以最大限度的减少损失，非常有利于民办院校的持续、健康发展。因此，我们认为运用风险管理理论研究并解决民办院校非法集资问题是非常必要，也是非常紧迫的。具体表现在以下几个方面：

1、运用风险管理理论研究并解决民办院校的非法集资问题符合民办院校的管理实际，是适应民办高校自身管理需要的体现，是民办院校实现可持续发展的现实需要

首先，目前民办高校面临许多风险，迫切需要运用风险管理理论加以预防。近十年来，随着高等教育买方市场的逐渐形成，我国民办高校的生存环境已经发生了根本性变化，以前是学生愁没学上，现在是学校愁招不到学生。在这种情况下，民办高校之间的竞争将会变得非常激烈。并且随着社会的变化，民办高校面临着种种严峻的考验，它不仅面临着政策性风险，而且还面临着战略决策风险、生源竞争风险，资金筹资风险、教学管理风险等。这些风险必须引起民办高校管理者的高度重视，并制定预案积极应对。否则，稍有疏忽，就会发生灭顶之灾。在实践中。我们经常看到一些民办高校由于管理不善等因素而出现倒闭、被兼并的现象。并且这种倒闭与兼并似乎有从民办非学历高等教育机构向民办普通高校蔓延的趋势。这从另一侧面说明民办高校的办学风险在日渐加剧。在这种背景下，民办高校能否及时地识别并处理办学风险，将关系到高校能否健康、持续发展。治理国家需要先进的方法和理论，管理学校也需要先进的方法和理论。目前，已经有许多国家将风险管理纳入高等教育领域，并且效果不错。因此，民办高校非常有必要运用风险管理理论研究并解决民办院校的管理问题，构建一套符合民办高校特点的风险管理体系，通过对风险的识别、衡量和分析，预先制定科学而周密的风险应变方案，从而达到有效预防和控制风险的目的，进而促进民办学校管理水平提升，实现民办院校的可持续发展。

其次，民办高校的非法集资问题之所以如此严重，与民办学校的管理者和政府监管部门风险意识薄弱，对风险管理缺乏足够重视有关。现实中，有许多民办高校的举办者对投资民办教育的风险缺乏足够的认识，过高的估计了民办高等教育的发展空间，乐观的认为我国高等教育的生源市场仍十分广阔，投资民办教育大有前途，因而仓促上马或者盲目扩大办学规模，企图在两三年内就跨入万人高校。不料在办学过程中，由于后续资金不足导致很多开工项目成了烂尾楼，学校倒闭或濒临倒闭。如创办于1987年的西安理工专修学院办学十多年来，虽历经坎坷，但已经处于小富状态，由于不满足现状，急于膨胀，于是在白鹿原租赁700亩土地建立新校舍，可是由于事先对风险估计不足，在工程进行到一半的时候，资金链发生断裂，所有工程都无法按期完成，紧接着学生又大量流失，雪上加霜，最后被迫终结办学。[1]试想想，如果民办院校的管理者具有风险管理意识，就可以及时采取措施，避免资金链断裂。如果政府监管部门具有风险意识，就可以及时对这些民办院校存在的风险因素进行分析，及时采取措施，避免事态的扩大。所以，运用风险管理理论研究并解决民办院校非法集资问题是非常必要的。

2、运用风险管理理论研究并解决民办院校的非法集资问题，有利于民办学校提升自身的管理水平，实现学校的内涵式发展

中共十报告指出，要“努力办好人民满意的教育，推动高等教育内涵式发展”，[2]这为民办教育的发展指明了方向。我们认为，民办高校内涵建设应包含学科建设、办学特色、科研工作、制度建设和校园文化五个方面的内容。而在学校制度建设方面就要求民办学校内部必须建立科学民主的决策机制，建立健全各项管理制度，努力提高办学质量和效益，以实现民办高校的内涵式发展。这些民办院校之所以存在非法集资问题恰恰反映这些民办学校的法人治理机构不够完善，决策机制不够民主与科学，还没有建立严格的财务审计制度和风险预警机制。因此，民办学校如果能运用风险管理理论研究并解决民办院校的非法集资问题，然后针对这些问题，不断完善学校的法人治理机构，建立严格的财务审计制度和风险预警机制，将非常有利于民办学校提升自身的管理水平，实现学校的内涵式发展。

3、运用风险管理理论研究并解决民办院校的非法集资问题，进而对学校全面实施风险管理是民办院校履行社会责任的需要

任何一个组织作为社会的一分子，不仅有其组织使命，而且还有其社会使命。它不仅是为自己活着，还应该为整个社会活着，它应该积极履行其社会责任。在我国，许多民办高校的规模都非常大，有的学校在校学生达到了上万人，有的甚至达到了数万人。而这些学校一旦发生风险事件，受损失的不仅仅是学校，而且还会殃及学生，严重的可能会引发，危及整个社会。例如，2011年，西安市高新技术培训学院由于学校负责人刁继珍、刁继花利用学校实施集资诈骗活动。案发后，学院被警方依法查封，导致该学院的1100多名学生无法正常上课，只能被分流到其他学校上学。2015年，西安联合学院的非法集资事件更是导致了数万群众到省、市政府门口上访，对社会稳定造成破坏。因此，民办学校能否及时识别并处理这些风险，不仅关系到民办高校能否健康有序的发展，还关系到社会能否和谐稳定。如果民办高校能够实施卓有成效的风险管理，将极大的促进对社会的和谐与稳定，更好的履行其社会责任。

【参考文献】

[1] 李钊.民办高校风险管理：理论与实践[M].教育科学出版社，2013.4.

集资风险论文篇（7）

一、企业集团财务风险分类及成因

财务风险作为一种经济上的风险现象,可以从不同的角度来理解。从债权人的角度来理解主要是指企业偿还债务及本息的能力;从投资者的角度来看主要是指所投资金的安全性和收益率及对企业的控制权的掌控;从经营者的角度来看主要是指维持企业的正常运营以保持在财务弹性和企业收益之间的一个合理平衡。

目前,人们对财务风险的认识主要有两种观点:一是认为企业所有的经营风险最终都会表现在财务上导致财务风险,换句话说,企业的财务风险是企业所有经营风险的货币表现;二是认为财务风险是经营风险的一种,是企业在资金运动过程中的所面临的各种风险,包括筹资风险、投资风险、现金流量风险、利率风险、汇率风险。而利率与汇率风险是贯穿于企业集团的筹资、投资和资本运营的整个过程中,故而这里把企业集团的财务风险分为筹资风险、投资风险和资本运营风险(现金流量风险)。从企业集团作为一个内部资本市场的角度来说,其在很大程度上都是为了分散经营过程中的风险,充分利用集团内部资本市场来分散由于经营风险带来的财务问题。因此,不但要从广义的角度来理解企业集团的财务风险,更要从企业集团的战略、经营的高度来理解企业集团的筹资风险、投资风险、现金流量风险,即把企业集团的财务风险视为经营风险的一个综合性的量化指标来管理,把财务风险管理作为企业集团风险管理与财务管理的核心。

企业财务风险产生的原因主要是由于外部的环境复杂多变与内部的管理操作失误,企业集团的组建主要是为了在一定程度上抵消外部环境的复杂多变。然而,企业集团在稳定经营减少外部因素导致财务风险的过程中,却由于内部的管理复杂和制度安排的问题导致财务风险的增加。故而,企业集团不但要管理控制好外部环境导致的财务风险,还要管理控制好内部管理与制度安排的复杂所致的财务风险,更要注重处理好外部环境导致的风险通过内部的管理与制度安排不当导致集团的整体财务风险。因此,企业集团财务风险就是由于企业集团内部的制度架构下的信息缺陷导致的贯穿于其生产经营过程中的有关资金筹集、投资使用、收益分配等财务活动所面临的不确定性及造成损失的可能性。按此定义可以将企业集团的财务风险从总体上分为制度性财务风险与非制度性财务风险,前者是指企业集团的制度安排与企业的理财经营环境不相符合所引发的风险;后者主要是指企业经营管理人员在自身的职责范围内客观上的操作性失误或财务方法的误用所招致的财务风险。

这里要注意的是企业经营管理人员在自身的职责范围内主观上的操作性失误或财务方法的误用所招致的财务风险本质是属于制度性财务风险,因为这是由于委托或激励机制所造成的道德风险与逆向选择问题,属于制度安排的范畴。这里所论述的企业集团财务风险主要是指制度性财务风险,而非制度性财务风险只能通过企业的员工培训或企业文化构建来减少。而制度性财务风险则可以通过优化企业集团的制度安排来事前防范控制,是论文的论述对象。前面所述的企业集团的筹资风险、投资风险、现金流量风险,都是制度性财务风险与非制度性财务风险的具体表现形式,也就是说,企业集团的筹资风险、投资风险、现金流量风险均有制度性与非制度性两个层面,本文在论述的时候也主要是论述其制度性的层面。

二、企业集团财务风险结构控制框架体系的构成

企业集团的最终目标就是价值最大化,因而,企业集团财务风险管理控制框架体系的构建在遵循上述基本原则的基础上必须围绕着价值最大化这个目标来进行。企业集团财务风险管理控制的最直接目的就在于:培育一种适合企业集团自身特点的制度体系和运行机制,即一定结构、制度、流程下与特定的人的活动结合而形成相对稳定或成型的方法、程序、步骤、模式等。所以企业集团的财务风险管理控制不是仅仅对结果的管理控制,更是对企业活动全过程的有效监控。我们设计的基于价值的企业集团财务风险管理控制的制度体系如下图1所示:

图1基于价值的企业集团财务风险管理控制框架

从上述框架图可以看出,基于价值的企业集团财务风险管理控制体系可以归结为以价值最大化为中心,运用结构、制度、流程三个管理控制维度,实施治理结构、组织结构控制和预算控制、现金流量控制、内部审计控制及集团财务风险的分析、识别、衡量、预警和责任评价机制等多层次,多系统的财务风险管理控制体系。上述框架体系大致可以分为三个部分,各部分之间相互影响、相互制约,共同构成一个统一的整体。首先,此图表明了企业集团财务风险管理控制的一个中心是集团价值最大化,这是企业集团管理控制的中心,集团财务风险管理控制的各个方面都必须以价值最大化为中心;其次,企业集团财务风险管理控制以企业集团价值管理为出发点,这就要求,在设计企业集团财务风险管理控制的框架体系中必须要对价值动因进行有效的管理,提高风险的价值创造能力消除风险的价值削减能力进而提高企业集团的价值,同时,企业集团财务风险管理控制的中心――价值最大化也要求企业集团进行有效的价值管理;最后,企业集团财务风险管理控制要从结构、制度和流程三个维度着手,因为从前面的论述中,企业集团的财务风险管理控制的关键就在于制度安排,而这里所说的结构、制度和流程都是一种制度安排,他们是针对企业集团财务管理的不同层次而言的,结构控制指的是财务风险管理的环境制度安排,包括集团治理结构、集团组织结构的制度安排,而制度控制是财务风险管理的配套制度安排,包括集团预算、现金流量和内部审计的制度安排,而流程控制指的是集团财务风险管理控制的过程制度安排,集团财务风险的分析、识别、衡量、预警和责任评价等方面的制度安排。

三、企业集团财务战略风险控制模型构建

企业集团的财务风险管理在治理结构层就是要做好财务战略性风险的管理控制,企业集团财务风险的广义概念要扩展延伸到未来战略层面,企业集团的财务战略风险控制也要求扩大到企业战略风险控制。因而,“战略性”风险因素的识别和风险价值的衡量就是企业集团治理结构的风险管理控制功能;因为集团治理结构是集团应对风险的战略反应,其职责核心就是确保有效的风险管理方案的适当性,而适当的风险管理方案就要首先识别战略性风险和衡量战略性风险价值。企业集团战略性的风险因素包括不熟悉的领域、不具备能力或资源、市场或经营的巨大变化、董事会所设下的公司经营管理基调是风险偏好型还是风险规避型,公司高层管理当局的经营风格、理念、风险态度等。这些战略性风险的识别和风险价值的衡量的基础就是集团治理结构要以决策的科学为目标导向。

在20世纪80年代以后国外就将财务风险管理控制研究延伸到战略方面,我国长期以来就把财务风险管理当作一项战术来对待,这种状况要求加强对企业集团财务战略风险的管理控制,把财务风险管理战略融于整个经营过程之中,这种财务战略风险管理模型可以归结如下图2所示:

在财务战略风险管理控制模型中,起点是探测企业集团财务战略风险因素,评估其风险价值,同时要了解评估企业集团股东及利益相关者的风险态度和集团的信号传递机制对他们的影响,做好资本或资源的规划甚至是集团战略方向转变的准备。接下来就要着手制定集团财务风险管理战略,确定财务风险管理哲学和组织责任;在执行集团财务风险管理战略的过程中,要做好财务运作的权利配置与行动的计划;最后根据集团成员的执行结果反馈,不断的修正财务风险管理战略,使企业集团的财务风险管理战略更好的反映和整合了集团所面临的所有风险。

参考文献:

[1]彭韶兵.财务风险机理与控制分析.上海:立信会计出版社.2001.

[2]魏明海等.财务战略―着重周期性因素影响的分析.北京:中国财政经济出版社.2001.

[3]李亚静.公司治理与价值创造.成都:西南交通大学出版社.2004.

[4]李斌.公司价值与公司治理.北京:方志出版社.2004.

[5]刘俊彦.财务管理机制论.北京:中国财政经济出版社.2002.

[6]张延波.企业集团财务战略与财务政策.北京:经济管理出版社.2002.

[7]李维安.公司治理.天津:南开大学出版社.2001.

[8]王月欣.现代企业集团财务控制研究.北京:经济科学出版社.2004.

[9]王璞.母子公司管理.北京:中信出版社.2003.

[10]席酉民.企业集团治理.北京:机械工业出版社.2002.

集资风险论文篇（8）

中图分类号：F590 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）018-000-03

一、风险分析理论和方法

（一）层次分析法

层次分析法是美国运筹学家Saaty于上世纪80年代提出的一种实用的决策方法。其主要特征是，它合理地将能够定性的数据资料和能够定量的数据资料有机的结合起来，按照经验、心理的思维模式把项目决策过程层次化、数量化。

（二）模糊评价法

1.模糊评价法的含义

模糊评价法，广义上来说就是利用数学理论对现实世界中存在的那些模糊的、不确定的事物即原本只能定性分析的事物进行定量化地分析和研究，从而对需要判定的事物作出相对具体的、细致的、有效的、符合实际的评价，进而解决具有模糊性的问题。

2.建立模型

在本文模型中，主要运用了层次分析与模糊评价相结合的方法对项目风险进行评估打分和预测。

（1）建立模糊集

设项目的一级风险集为B=（B1，B2，…，BL）其中：B1，B2，…，BL分别代表项目的一级风险。

相应权重集为D=（d1，d2，…，dL）其中d1+d2+…+dL=1（∑dk=1，k=1，2， …，L）d1，d2，…，dL分别代表一级风险在项目整体风险中所占比重。

设项目的二级风险为Bk=（Bk1，Bk2，…，Bkm），其中K代表第K个一级风险，K=l，2，…，L；Bk1代表第K个一级风险的第I个二级风险。

理论上，可以以这种方法设置到第Y级风险及第一级风险到第Y级风险的所有项目在整体风险中所占的权重，以便在层次分析法的基础上用模糊评价法对项目的风险进行具体分析。

设风险评语集为V=（V1，V2，…，Vn）其中VJ（J=1，2，…，n）表示风险或风险因素从低到高的评语。通常设n=4。

（2）确定隶属矩阵

从Bk到评语集V的隶属矩阵为

其中： rij （i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）表示第二级风险或二级以下风险的第i个下一级风险对第j级评语Vj的隶属度。

rij 的计算方法：有若干个专家对第i个风险打分，假如对第k个风险的第j级评语的专家有Vij人，则rij =Vij / ∑Vij（其中j=1，2，…，n）；∑rij=1，（其中j=1，2，…，n）。

（3）模糊矩阵计算

对二级风险Bk进行对评价集的隶属度计算：

二级风险B对评语集V的隶属矩阵为：Bk=Dk*Rk=（bk1，bk2，…，bkn）

一级风险对评语集V的隶属矩阵为：R=（B1，B2，…，BL）T

项目整体风险对评语集V的隶属矩阵为：B=D*R=（b1，b2，…，bn）T

（4）项目综合分

将评语集V内的评语V1，V2，…Vn分别赋予数量化的分值V'1，V'2，…V'n；则赋予分值后的评语集为V'=（V'1，V'2，…V'n）

整体风险综合评分： M=B*V'，项目整体风险评分的结果为一个数值。

二、丽江花卉博览园项目投资风险分析

由A集团和B集团共同筹建规划的丽江花卉博览园项目投资公司组织项目内部专家组内部成员，运用层次分析法和模糊评价相结合的方法，对项目投资风险指标和权重进行设定。

（一）风险识别项目及其权重的确定

运用项目风险识别的模型与理论，对本项目的风险种类及其各层级风险的权重进行确定和整理。本项目的一级风险为：经营管理风险、政策风险、市场风险、基础配套完善程度风险。对同一层次的风险进行两两排列组合进行比较的方法，由项目组专家结合经验对各级风险的权重进行初步确定，一级风险的权重为： A=（0.28，0.31，0.23，0.18）；第k个一级风险的子风险权重矩阵为AK。一、二级项目风险种类和权重如表1所示。①

（二）风险整体评估

设风险评语集D=（很小，较小，较大，很大）。

1.确定整体风险对评语集的隶属向量

按照专家对风险因素评语的人数确定矩阵，经过高等代数中对矩阵的处理方法，确定方案的一级风险一经营管理风险的子风险对评语集D的隶属矩阵为：

一级风险经营管理风险的四个子因素的权重组成的向量A为：

A1=（0.28，0.28，0.22，0.22）

则其对评语集V的隶属向量为：

B1=A1*R1

=（0.28，0.28，0.22，0.22）・

=（0.4725，0.2775，0.125，0.125）

按同样程序，经过计算、评估、统计、整理得项目其余三个一级风险的风险因素对评语集V的向量为

B2=（0.2425，0.33，0.19375，0.23375）

B3=（0.4025，0.3475，0.125，0.125）

B4=（0.4075，0.3425，0.125，0.125）

于是可以得到项目的一级风险对评语集D的隶属矩阵为：

则项目的整体风险对评集D的隶属向量为

B1=A*R1

=（0.28，0.31，0.23，0.18）・

=（0.3734，0.321575，0.1463125，0.1587125）

2.项目整体风险评分

综合项目风险排序，将项目风险评语集D=（风险很小，较小，较大，很大）分别赋予分值为 （80，60，40，20）则分值评语集为：D'=（80，60，40，20）。

则项目整体风险评分D1=（80，60，40，20）*（0.3734，0.3216，0.1463， 0.1587）=58.193

三、项目风险可行性评估

丽江花卉博览园项目的整体风险评分为58.193分，其整体风险处于较小状态，因此，根据项目的风险分值可以判定，执行本项目的时候存在一定的风险性，但从全局层面上考虑是可行的。

注释：

①项目风险权重由项目组专家确定。

参考文献：

[1]沈爱华.太阳岛游乐园项目投资经济可行性分析[D].哈尔滨工程大学硕士学位论文，2007.

[2]E飞.赛格宝华公司橙果酒店项目可行性分析及风险控制研究[D].湘潭大学硕士学位论文，2013.

集资风险论文篇（9）

中图分类号：F840文献标识码：A文章编号：1006―1428(2010)04―0054―03

一、一般风险

(一)决策风险

决策风险指保险公司在资本配置、项目投资、管理层聘用、内部管理系统调整等重大问题的决策方面所面临的不确定性。其中控股公司和其子公司都存在一定的决策风险。

从决策发生的层次、决策的内容来看，包括战略决策、管理授权决策、业务发展决策等。决策风险在每一个层次都会发生。但对公司影响的重要程度是不一样的。

(二)市场风险

市场风险是由于资产价值和定价发生变化而引起的潜在损失，比如由于利率波动、汇率波动、股票价格和商品价格发生变化而引起的损失。对于混业经营的保险公司来说，由于涉足了不同的金融业务，各种业务会面临不同的市场风险。其中利率风险对保险公司的影响最大。其主要取决于经营主体的利率敏感性资产与利率敏感性负债的对比关系。

(三)信用风险

信用风险是指由于债务人或者交易对手不能履行合同义务，或者信用状况的不利变动而造成损失的可能性。它不仅包括借贷和债券义务的风险，也包括担保人风险和派生交易者不能履行其义务的风险。有时，信用风险还包括由于借款人信用评级降低而导致其公司债务市值减少引起的损失的可能性。

二、特殊风险

(一)组织模式带来的风险

我国保险公司将面临“控股”组织架构所带来的四种特殊风险：内部交易风险、资本重复计算风险、利益冲突风险和系统传递风险。保险控股公司规模越大，成员越多，关系越复杂，此四种风险带来的危害越大。

1、内部交易风险。

内部交易风险(即关联交易Intra.group transac-tion)是指保险控股公司内部由于交叉持股、相互担保等复杂的资金往来关系，致使风险在整个保险集团内部传播、扩散和放大。

2、资本重复计算。

对于控股公司而言，内部由于存在较为复杂的持股关系，为了实现资金利用效率的最大化，它会在母公司和子公司间多次使用同一笔资本。同一资本可能被两个或更多的法人实体用以抵御风险。资本的这种重复计算意味着资产重复计算，这会使整个集团的财务杠杆比率过高，影响到集团的财务安全。

(二)实现途径带来的风险

在保险控股公司中，各子公司处在不同的竞争环境之下，要求不同的管理技能，需要保持各自独特的企业文化。如投资银行的公司文化是企业家精神、承担风险以及有激励的报酬体系；商业银行的公司文化是稳定的客户关系，承担稳定的风险，个人的报酬与业绩关联不大；保险公司的文化同样有两大类，寿险公司一般是与激进的作风、市场营销创新、咨询式销售以及有激励的报酬体系相联系的，非寿险公司的文化介于寿险公司和商业银行之间。由于公司文化的不同，在实际运营中很容易产生文化冲突。

三、全面风险管理现状及问题

近几年来，随着保险业的快速发展，我国保险公司在积极探索全面风险管理，但全面风险管理框架还处于探索阶段，风险管理中存在很多不足。

(一)对全面风险管理的认识不够

很多保险公司并未将全面风险管理作为公司发展中重要的竞争优势来对待，不少保险公司仍习惯于采用传统的风险管理组织结构，由不同部门承担着不同的风险管理职责，缺乏对风险的统一管理。如，负债风险由精算部管理，资产风险由财务部管理等，部门之间的合作由高层领导来组织协调，缺乏制度化管理。另一方面，一些公司已初步建立了全面风险管理组织架构，最大的特点是在各业务部门上成立风险管理委员会，由首席风险官和风险管理委员会负责公司的统一风险管理。但这也只是一个初步建立起来的框架，全面风险管理作为一种管理职能，还未被全面融入保险企业的经营管理中，大多数保险公司及控股子公司其风险管理没有贯彻到公司的各项业务过程和各个操作环节。许多关键控制点形成所谓的控制盲点。部门之间、员工之间虽然能各司其职，但普遍缺乏协同作战的精神，往往只针对局部风险进行单独处理，风险管理存在着严重的“竖井效应”。

(二)没有形成科学、完整的风险内控制度

很多保险公司治理结构不完善。独立董事制度面临挑战，部分公司内部人控制现象严重，经营者注重短期经营行为，缺乏激励约束机制。有些内控制度缺乏可操作性，形同虚设，使管理工作无章可循而出现混乱的局面。并且风险管理主要是以事中和事后控制为主，而风险控制制度又多是分布在不同的文件中。不成体系。

(三)风险管理技术水平低、管理手段和方法不成熟

我国保险公司在风险管理方面表现出突出的传统风险管理模式的特征，重视定性分析，主观性较强，量化分析手段欠缺，在风险识别、度量、监测等方面客观性、科学性不够突出。与国际保险公司大量运用数理统计模型、金融工程等先进方法相比，我国保险公司风险管理方法显得比较落后。在资产负债管理理论、偿付能力管理理论、动态风险管理等风险管理方法的采用并不成熟，普遍采取简单确定法定最低偿付能力标准的方法来评估偿付能力、管理风险。另外，我国资本市场起步较晚、市场不成熟、法制不健全、投资工具比较少、缺乏应有的经验数据和模型，对于金融衍生品等产品的风险管理，国内金融机构对其认识相当有限，与银行证券公司相比，我国保险公司在这方面更是缺乏经验。

四、混业经营全面风险管理

(一)以公司治理结构为基础，健全和完善公司内控制度

首先，公司股权结构是保险(控股)集团公司治理结构的基础，因为保险控股公司和子公司之间的股权结构比较复杂，容易产生关联交易、资本金重复计算等问题，如果没有完善的法人治理结构和严密的内控制度，就可能产生更大的风险。控股的母公司和子公司之间应该尽量实现股权结构的清晰化，不宜使股权结构太复杂。另一方面，对于保险控股公司而言，应该尽量做到股权分散。实证表明：企业的经济绩效与股权集中度呈现二次相关，在股权集中度35％-45％区间内，经济绩效达到最优。保险控股公司股权应由多种性质的所有制经济主体持有，公司的职工也可成为自己公司的股东，中资保险公司和大型企业(集团)及大型金融机构之间可相互持股，但在母子公司之间和子公司之间要尽量减少相互持股。

其次，有效的公司治理结构需要建立一套与股权结构相适应的、权责分明的组织体系。保险公司治理结构中应加强董事会建设，逐步完善独立董事制度。强化董事与董事会的责任，确保董事会的独立性，强化董事会的审计、薪酬、提名等专业委员会的作用和

责任；应着力提高监事会的功效，提升监事会的地位及其监控与决策权能，监事会成员结构需得到优化，也可以吸纳外部监事。

(二)全面风险管理的目标及重点

必须先有目标，风险管理部门才能识别影响目标实现的潜在事项，全面风险管理框架要求管理当局采取适当的程序去设定目标，确保所选定的目标与它的风险容量相协调。我国多元化经营的保险控股公司主要从两个层级上设定风险管理目标。各个层级都要明确自己的风险管理侧重点和主要风险对象。在对风险进行识别和评估的基础上，制定不同的战略规划，采取不同的风险管理技术和方法。

(三)加快建设风险管理信息系统

为综合考虑集团所面临的主要风险。我国保险控股公司应建立集团风险管理信息系统。其一，应建立支持集团风险集成管理程序的数据库，该数据库中应包含支持集团风险集成管理程序所需要的信息量。其二，应设定综合管理信息技术平台的关键链接，通过建立通用的客户标识使公司的风险管理委员会、风险管理部及风险经理能够在很短的时间里获得有关客户的信息资料。其三，风险管理人员在对风险信息进行计算、分析和归纳之后，应形成集团与子公司各层级与各部门的风险管理分析报告。并通过该信息系统快速送达。其四，应建立风险管理数据模型，并开发相关的管理软件。以此提高集团风险定量化管理的能力和风险预警能力。

五、结论与建议

首先要在集团层面贯彻集团控股，法人分业的制度，使得控股集团与专业公司的权责利明确。控股集团通过董事会监督考核专业子公司，但不能直接干涉子公司的经营，限制股东利用子公司控制权为本集团谋取利益的行为。保障专业子公司的高度自主性。同时建立子公司的绩效考核机制，鼓励子公司之间的合作，并通过集团协调子公司之间的利益冲突，避免子公司之间的冲突风险。

其次，在专业公司层面从公司的内部和外部着手，以流程和制度为基础，完善内部控制和风险管理机制。在内部制定合理的风险控制原则、流程和制度，并确保公司的业务流程符合预先的规定。在外部则分析公司外部环境、权衡风险回报以实现公司利益的最大化，并制定相应的原则，在公司内部执行。

再次，保险业的一个主要风险就是分支机构的管理控制，一方面金融机构的分支机构众多，因此将分支机构的相关权限集中起来，统一人力资源管理体系和费用预算管理制度，削弱分支机构的管理职能，从职能上防止分支机构的风险。同时，还应该建立更为透明的职能监管制度，建立自上而下的内部审计和稽核制度。

参考文献：

[1]刘莉，彭建坤.保险公司信用风险研究[R].特区经济，2005(6)

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[3]夏斌.金融保险控股公司研究，中国金融出版社[M].北京，2001年

[4]林美娟.金融跨业经营保险业防火墙设立之研究[D].台湾国立政治大学硕士论文，2001年

集资风险论文篇（10）

文章编号：1003―4625(2006)05―0051―03

中图分类号：F831．59

文献标识码：A

一、引言

“在既有的经济理论的这一分支即风险理论中，最基本的问题是奈特(knight)于1921年提出的风险与不确定性的关系问题。”(新帕尔格雷夫经济学大辞典，P216)奈特认为“风险是指个人根据对事实的客观分类有能力计算出概率的情形”，同时，还争辩道“不确定性是指不可能客观分类的情形”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)，然而，杰克・赫什莱佛和约翰C・赖利不同意奈特的划分，认为“能否进行客观分类不是关键之所在。”就研究不确定性与风险的目的而言“风险和不确定性指的是同一件事。”而用“主观概率的概念来处理这类事：概率只能简单地算作相信的程度。因此，决策者绝不会处于奈特所定义的风险世界，相反却总是处于他所定义的不确定世界。”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)本文就不确定性与风险的判识上，倾向于接受赫什莱佛与赖利的观点，即从讨论金融中介的风险管理的功能而言，对不确定性与风险不作区分。当然，相应于金融中介的风险管理功能的不同局面，本文亦会对风险作进一步地细分与推演。

不同于不确定性与风险问题，“金融中介问题进入现代经济学的历史并不长，”(张杰，2001)虽然由费雪(Fisher)的“费雪分离定理”经阿罗－德布鲁(Arrow-Debra)，弗里德曼和施瓦茨(Friedman &Schwartz)以至米什金(Mishkin)等的不断扩展，但金融中介真正形成主流的理论还是作为“信息经济学和交易成本经济学平行发展所做出的回应”，而确立的金融中介规模效应观，即“从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄与投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的资源，这被称为金融中介的‘分配技术’”。同时，“金融中介机构还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称之为‘中介技术’”(张杰，2001)。

凡此种种，均是基于金融中介的规模优势。在此规模优势的基础上，“Santomero基于Tobin――Markowitz资产组合模型发现，中介机构在投资者之间发挥风险转移的功能，以使整个社会的平均风险水平下降或处于一个相对稳定的水平，”(张杰，2001)这正是金融中介的风险管理功能。

本文很大程度上正是基于金融中介的风险管理功能观，在对风险本身作进一步细分的情况下，针对中国转轨经济时期的风险特征，来对目前中国金融中介的风险累积的原因和困境作出解释和尝试求解，并进一步推演出国家――这一提供制度产品的主体，在面对转轨时期的风险与金融中介的风险管理功能的背离性所应起的作用及可能的变迁方向。当然，这里亦不是简单地引用金融中介风险管理功能观去阐释上述问题，而是结合金融中介的“中介技术”(张杰，1998，PP78－84)，提出“主动性”金融中介风险管理功能观与国家对金融风险的相应的制度产品供给模式的。

二、风险的差异性与金融中介的“主动性”风险管理功能观

毋庸置疑，金融中介机构是金融资源的集中与分配的媒介。然而，金融资源在带给交易主体收益和福利增进的同时，也同样意味着风险。也就是说，金融资源本身就是收益与风险的集合体。因此，金融中介在配置金融资源的同时，不可否认也集中与拆分着与金融资源天然伴生的金融风险。

正是这独特的伴生现象导致了金融中介以吸收风险和集中风险来获利，或称其特殊之处就在于这种悖论“要赚取收入丰厚的回报，金融中介必须寻找风险”(多米尼克・卡瑟利，1997，P27)，即所谓的金融中介的“脆弱性”恰恰是金融中介存在的内在逻辑。

而此逻辑的自然推演的结果则是金融中介是以拆分风险为前提来吸收和集中风险的。因此，其中介功能的发挥与否与其能否成功地化解风险有根本的关系。

这里，必须进一步阐述的是此处所指的风险已不仅仅是由于不确定性所带来的损失的一般层面上的风险。而针对金融中介机构这种以自身信用吸收与集中风险，并进而拆分风险的组织安排而言，其风险更多是体现为借方风险，即金融中介能否顺利地拆分风险，能否以低成本拆分并进而在此风险中介的过程中获利。

具体而言，金融中介能否完成风险管理的功能取决于以下三个方面：

首先，是能将风险转移出去，即金融中介机构在集中了贷方风险后，能将风险以借方风险的形式转移出去，经济生活中存在金融中介的风险借方。

其次，是风险的承受主体，即金融中介的风险转移对象，对于风险的态度以及形成金融中介的借方风险具有较大的差异性或称弱一致性。只有这样，如同资产组合理论处理风险所需的条件一样，金融中介通过将具有较大差异性的借方风险进行集中，才能在合集(借方风险的集合)中或称组合中抵消风险，体现金融中介的规模优势。

再次，金融中介能够低成本地拆分风险，而拆分成本的高低决定了由谁，是国家，还是由一般的金融中介机构作为主体来拆分风险。

显然，以上针对金融中介拆分在金融资源的配置流程中所面临的更具体化的风险――主要是借方风险时，其风险管理表现为两个层次的问题：能否拆分，拆分能否获得。对于风险的管理主要基于“Santomero基于Tokin-Markowitz资产组合模型”而演化出的金融中介风险管理功能观，即其发现：“由于投资者的风险偏好不同，中介机构便要在投资者之间发挥风险转移的功能，以便使整个社会的市场风险水平下降或处于一个相对稳定的水平”。“Merton(1989)发现中介机构所生存的特权就是可以将风险打包与拆分，从而使风险以最低的成本加以分散。”(张杰，2001)

然而，需要强调的是，本文所认为的

金融中介的风险管理功能观绝不仅仅限于金融中介以寻找借方风险的差异性来相对被动地拆分风险，而是认为金融中介基于自身的特点――以拆分风险为前提来集中风险，对于具体化的借方风险，其管理风险的功能体现于如下三个递进的层次：

第一个层次，以外延的角度来看，金融中介正是借助自身的规模优势，通过将更大范围内的借方风险置于同一个风险管理的集合，寄望于由于集合范围的扩大，借方风险之间应有更大的概率，相互抵消或消减。这也是前述的金融中介之所以较之普通投资者更勇于吸收风险的规模效应的解释。

第二个层次，从借方风险的结构上讲，尽管金融中介可以借助规模优势，以提高社会中借方风险的负相关性的概率。但归根到底，借方主体偏好，或称借方风险的弱一致性，负相关的程度是根本上决定基于资产组合理论的金融中介的风险管理效率的。不同于传统的风险管理功能，金融中介并不只是以借助于寻找借方主体的风险偏好差异，并进而进行风险管理的。不断进行的金融创新，展示了金融中介也在主动地以提供更多的差异性的金融产品来努力创造着借方风险的多样性。这正是本文认为的金融中介的主动性风险管理功能的主动性所在。从本质上讲，风险转移和日益复杂的金融工具和市场的创新是金融中介为创造借方风险差异的必然。

第三个层次，是从主体选择的角度，这必然引进了制度层面的因素。金融中介机构为拆分风险，一方面从结构上创造并利用借方风险的差异性；另一方面，借助规模优势，将更大范围的借方风险集中，提高相互抵消的概率。

然而，对于拆分风险的金融中介机构是否有能力或更客观地讲，是否具有拆分风险的比较优势，尤其是对于无法借助创造差异性及扩大外延的手段有效(此处的有效指的是相对低成本的拆分借方风险)地拆分的系统性风险。同样作为宏观经济主体的国家将起什么作用，其制度产品供给者的特殊的角色又将赋予它哪些强势的能力?这将是本文依逻辑次序将于第三部分结合中国转轨经济特殊时期着力阐述的问题。

三、转轨时期中国金融中介风险拆分的不可能性及国家的作用

前述的金融中介拆分风险的能力主要决定于其发现借方风险的差异性及创造差异的能力、金融中介归集借方风险的规模效应的大小以及拆分风险的成本即拆分风险的效率。

对于转轨时期的中国的金融中介机构而言，由于借方风险的承受主体从产权基础来划分的话，主要以国有企业为主，因此，其风险承受主体过于单一化。

这种借方主体产权上的一致性，使得如下情形成为必然的结果：

从经营风险的角度，对于中国的国有金融中介(转轨时期，国有金融中介占有绝对的优势地位)而言，所面临的借方风险的固有一致性较强，借方主体产权的一致性必然导致借方风险的同构性，换句话说，固有的系统性风险很大。

从信用风险的角度看，由于国有企业(借方主体)与国有中介机构从根本上讲，产权的归属主体的同源性――均属于国家这一“非人格化”的产权主体。自然引发的金融中介机构债务偿还的“软约束性”。从本质上讲，这一特有的产权追溯的同源性，使得原本属于非系统性风险的借方信用风险发生了实质性的转变，成为转轨经济时期，中国金融中介机构的系统性的借方风险――逃废债务。换言之，在中国目前特殊的转轨经济时期，原本基于市场环境条件下的金融中介机构的风险转移受体却通过这一银―企特殊的链条，将企业自身的风险，如经营风险逆向转移到金融中介的身上，形成整个经济运转中，金融中介普遍面临的风险。

面临如此巨大而单一的系统性风险，基于借方风险的多样性，因而寄望可以借助规模优势通过资产组合理论或风险管理理论将风险集中于一个集合中，通过其相互的抵消，从而拆分风险的金融中介机构将很难回避这一性质单一的总量巨大的系统性风险，使得拆分风险这一根本环节发生了梗阻，其直接的后果是：

第一，由于拆分风险环节的受阻，必然使得集中的大量的贷方风险无法释放，形成巨额的呆、坏账。这就是中国银行类金融中介机构呆坏账的存量角度的成因之一。

第二，同样由于转轨时期，国有金融中介的资金动员功能，使得即使在金融中介拆分风险受阻的情况下，国家仍要求其继续吸收居民储蓄，即进一步积累贷方风险，这是银行类金融中介机构呆、坏账的增量角度的成因。

第三，也是最重要的后果，国有金融中介机构面对着由于制度原因(借方主体的产权一致性)而面临的巨大单一的系统性风险，可称之为制度性风险，单靠金融中介机构，即使是努力去创造借方风险差异――如推出越来越多的个人消费信贷、住房信贷等也是收效甚微的。因为从本质上讲，依靠技术层面的调整是无法解决制度层面的障碍的。基于资产组合原理的金融中介主动性风险管理功能观，在遭遇如此巨大的制度性风险时，无论从借方风险差异性还是规模集合两个必要角度看，均是苍白的和无法发挥作用的。也表明了转轨时期，国有金融中介进行有效的风险管理的不可能性，以及呆、坏账等风险积累的必然性。一句话，对于转轨经济时期，在金融中介领域产生的这一制度性风险所导致的制度性需求，只能以相应的制度供给来得到解决。而作为制度产品的供给主体――国家，也只有国家这个具有强势权威和惟一的产权归属主体才有能力或称有成本优势。去处理积累的贷方风险。

一方面，国家利用其特殊的地位，以其权威为后盾，通过行政或称指令性或产业倾斜等制度安排，将资金分配于各行业，分配的过程也是国家有意创造借方风险多样性的过程。借方风险的多样性意味着通过国家在更大范围内的风险和集中，呈负相关性的借方风险相互抵消的概率会显著提高。这一方面体现了国家创造风险差异的独有的能力，另一方面也体现了国家所具有的更为巨大的规模优势。

另一方面，对于此制度性风险中，即使从国家层面上依然无法通过创造差异，以及在更大范围内进行风险抵消来消除的部分。国家只能通过惟一的途径也是直接针对其成因的解决方式――财政注资冲销，这也是改革成本的一部分。

当然，拉长制度转轨的时间视界，国家为拆分这一内生制度障碍而形成的系统性风险而不断地进行相应的产权改革，即进行市场化的改革，是从根本上消除系统性风险的手段，在减少此制度性风险的增量的同时，也在更大范围内构建使金融中介风险管理功能发挥条件的制度环境。无疑这将是一个渐进和较长的过程。

总之，金融中介不仅是金融资源的配置媒介，同时也是与金融资源相伴生的金融风险的集中与拆分者。其最根本的风险管理原则是以拆分风险为前提进行风险的集中与吸收，所谓金融的脆弱性恰是金融中介运作的特征。更进一步地讲，金融中介必须有能力有效即低成本地拆分所主要面对的借方风险，并获利。