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［摘要］国际保理是一项集结算、融资、账务管理及风险担保等功能于一体的金融创新业务。本文在介绍了国际保理业务的基础上，指出加快发展我国国际保理业务，可以促使出口企业采取更灵活、更具竞争力的付款方式，使企业在激烈的市场竞争中立于不败之地，从而促进我国进出口贸易的发展。 ［关键词］国际保理信用风险融资 随着经济全球化与市场国际化进程的不断加快，我国对外贸易整体上呈现出持续快速增长的良好发展态势。但出口商同时也发现随着国际贸易由卖方市场向买方市场形式转变以及贸易全球化的发展，出口竞争日趋激烈。要想在国际贸易竞争中立于不败之地，就必须采用灵活的贸易方式。从贸易实践来看，出口商一般采用付款期限在120天以内的赊销方式，对出口商而言即是一种较为有利的贸易方式。据资料统计，目前赊销贸易己占全球贸易总额的70%左右。贸易方式的改变，向出口商提供扩大国际市场机遇的同时，也使出口商又面临出口收汇的风险。根据商务部研究院对500家外贸企业的抽样调查，我国企业的出口坏账率高达5%，是发达国家平均水平的10至20倍，目前，我国外贸企业的出口坏账总额累计已经达到1000多亿美元。日益严重的出口坏账问题，致使许多外贸企业常常陷于“不做等死，做了找死”的两难境地，不少企业因惧怕坏账风险而采取过于谨慎的信用政策，结果限制了业务的发展。一方面要扩大出口，一方面又面临着高额收汇风险。如何获得有效的出口保障，帮助出口企业规避和化解外贸风险，是摆在出口企业面前迫切而现实的难题。而集贸易融资和账务管理于一身的国际保理应运而生，刚好可以解决这些难题。 一、国际保理业务概况 1.保理业务简介。国际保理业务(International Factoring），又称国际保付代理业务，它是以应收账款转让为基础的综合性金融服务，当出口商以赊销（O/A）、承兑交单（D/A）等信用方式销售货物或者提供服务时，通过与保理商签订保理协议，将所产生的短期应收账款的债权转让给保理商，由保理商来提供贸易融资、销售分账户管理、应收账款催收、信用风险控制与坏账担保等服务。所以，保理业务是为信用销售特别是赊销方式而设计的一种综合性金融服务，它的主要作用就是帮助出口商安全收回货款或获得融资。 2.保理业务的基本运作模式。保理的运作模式有两种:单保理和双保理。单保理模式下只有一个保理商，双保理模式下则涉及两个保理商。它们的运作过程不同，其中在国际贸易中使用较多的是双保理模式。在双保理模式中，供应商向出口保理商提出申请，出口保理商对供应商的经营状况进行审查符合条件后，与之签订保理协议，然后出口保理商与购货商所在国的进口保理商签订代理协议，由进口保理商根据对购货商的信用评估，核准给予供应商的信用额度，即可以提供坏账担保的额度，并由出口保理商通知给供应商，供应商与购货商在赊销或承兑交单基础上达成交易后，由供应商将发票及有关单据通过出口保理商寄给进口保理商，由进口保理商传递给购货商，并到期收取应收账款或者供应商将发票代表的债权转让给出口保理商，获得不超过发票金额80%的融资，待进口保理商到期收取款项后，再偿还出口保理商。 在双保理模式中，进口保理商与供应商之间没有直接的契约关系，它仅对出口保理商负责，而出口保理商对供应商负责，出口保理商不必对各个购货商的资信情况、购货商所在国市场情况、法律、贸易习惯等进行调查研究，而是将这些工作交由进口保理商来做，从而可以提高效率、降低风险。 二、积极发展我国国际保理业务的意义 推进国际保理在我国进出口贸易中的应用与发展，对进一步扩大我国的对外贸易具有十分积极的意义。 1.有利于出口企业采取灵活的结算方式，提高竞争力。随着全球经济一体化， 国际市场的竞争日趋激烈。 竞争已不仅仅是质量、价格的竞争，向买方提供商业信用也成为竞争的重要因素。目前我国大多数中小型出口企业相当看重的结算方式还是传统的信用证方式。信用证曾在长达一个世纪的时间里占据了国际结算方式的首选地位，但信用证对进口商有以下两点不利：第一，申请开证时须向开证行提供保证金，影响进口商的资金周转，加重了进口商的负担；第二，在信用证结算方式下，银行仅审查提单、商检单等单据的表面真实性，货物的质量只有等到进口商赎单提货后才能确认，因此，信用证不能保证货物的品质。由于上述两点不利，许多进口商拒绝使用信用证，信用证在国际贸易中的使用率迅速下降。而承兑交单 、付款交单等结算方式使进口商节省开证费、保证金等费用，减少资金占用，降低了交易成本，受到了进口商的欢迎。我们一般出口企业内部对 (D/A )承兑交单、(D/P )付款交单、(O/A)赊账等结算方式持比较谨慎的态度，这对降低收汇风险无疑是正确的。但这种做法实际上并不符合国际贸易发展的趋势，尤其在以买方市场为主导， 网上销售异军突起的新的国际贸易大环境下，许多客户都有赊销的要求。据统计， 目前欧美企业之间信用证使用比例已降至25%，亚太国家之间信用证比例也呈逐年下降趋势。因此，在结算方式采用(D/A)、(D/P)、(OA)等付款方式下，引入国际保理这一工具，可以大大分散出口商面临的收汇风险。 2.增加了解客户的渠道。我国中小企业信息闭塞，对国际市场和国外客户缺乏了解，这是我国中小企业开拓国际市场的障碍。保理作为一种综合性的金融服务，调查进口商的资信状况是其服务项目之一，保理商利用其专业人员和网络优势为中小企业提供资信调查服务。所以保理成为我国中小企业获取国外客户信息、消除开拓国际市场障碍的有效手段。 3.保理能解决出口企业所需的流动资金。融资难长期困扰我国企业的发展。融资是保理这种综合性金融业务的服务项目之一，保理商通过承购应收账款向出口企业提供出口合同金额80%的融资额。相对银行货款来说，保理更容易给企业特别是急需资金的中小企业提供出口所需的流动资金，这主要是基于： (1)保理融资对企业整体资信能力要求低。在贷款这种传统的融资方式下，银行关注的是贷款企业的资产负债率、利润率和现金流量等考核企业整体盈利能力的指标，而对中小企业来说，整体资信能力大都比较差。保理融资方式的基础是出口企业的产品已经销售出去并由此取得短期内到期的应收账款，融资的依据是出口企业的产品在国际市场上被接受程度和盈利状况，而非资产负债的状况，保理商关注的是出口企业的应收账款的质量，将企业的整体资信能力置于一个次要的位置。这正可以规避中小企业整体资信能力较弱的劣势，有利于外销形势好的中小企业融资。 (2)保理融资不需要担保。银行贷款一般需要提供担保，而中小企业往往缺少可供抵押的财产或担保人。而保理融资则不需要提供抵押财产或担保人。 4.保理能降低中小企业的管理成本。应收账款相当于出口企业提供给客户无息贷款，出口企业的资金被客户占用却不付利息。从机会成本看，企业失去了将等额资金存入银行获取利息或用于其它投资获得收益的机会。中小企业采用保理业务可以将流动性差的应收款变现为具有高度流动性的货币资金，盘活了中小企业的资产，降低了资金占用的机会成本。同时保理还可以减轻中小企业应收账款的管理和催收费用。 三、国际保理的适用限制 在国际贸易中，一般遇有下列情况时出口商可考虑选择叙作保理业务： 1.对国外进口商资信情况不了解，对方又不愿接受信用证结算方式，为了达成出口交易，不得不采用O/A 、D/A或D/P等结算方式。 2.出口商必须是在合法经营前提下，这往往是应收账款能够得到出口商、保理商、进口商所在国家法律保护的前提，也是保理商能够收取债款的保证。另外，出口商要承担货物的质量风险。保理业务不同于L/C以单证相符为依据付款，而是在交付货物与合同相符的前提下，保理商才承担付款责任。 3.出口商要具有一定的商业经验和年度财务报告。这是保理商了解出口商的经营状况、管理水平、清偿能力和发展前景，判断保理方式对该出口商的适用程度和经营风险的依据。 4.销售的商品不是复杂昂贵的资本性商品。 四、加快发展我国国际保理业务的几点建议 出口企业要想“走出去”， 参与国际市场竞争就会遇到更多的风险与挑战。有些风险特别是结算的信用风险仅仅依靠出口企业自身的能力是根本无法规避的。因此就需要国际保理为其分担风险，使其能够更快的发展。如何使企业正确认识这一问题，并充分利用国际保理这一有效途径是非常值得我们研究的。 1.针对我国许多企业对国际保理业务不了解，更谈不上灵活运用的状况，必须加大宣传力度，使广大外贸企业的经理和业务人员尽快学习和掌握国际保理业务这一有效的避免外贸收汇风险的方法。应该让他们充分了解到国际保理业务在财务管理、风险、融资等方面所具有的独特优势，以进一步扩大其运用范围，创造更大的效益。 2.开展国际保理业务从业人员的专业培训 ，提高综合素质，为国际保理业务发展提供人才保障。国际保理业务既然是一项综合性很强的国际业务，无论是提供国际保理业务的金融机构还是采用保理业务进行结算的企业都应重视从业人员的业务培训，利用国外成熟的管理模式和丰富的交易经验培养专业人才，以期切实提高国际保理业务人员的理论及实务水平。 3.完善企业管理、强化风险意识。我们许多出口企业的经营管理往往还停留在传统企业管理阶段，无法系统的分析和规避企业“走出去”所面临的各种风险。因此出口企业的经营者和业务人员都必须增强风险意识，从整体利益考虑， 充分认识到国际保理业务对化解风险、扩大出口的重要作用，要重视对出口结算业务中可能出现的各种风险的防范，把风险降到最低，保证企业的稳健经营。 4.转变观念，适应市场。企业不仅要有风险防范意识，更要有正确有效的防范措施，善于运用各种防范措施化解风险，扩大业务规模。我国一部分企业目前虽已意识到风险的存在，但却因噎废食，不能采取有效的防范措施。一些企业由于惧怕非洲、拉美、东欧、俄罗斯等新兴市场的风险而不敢同其交易，白白失去了许多机会，放弃了本来可能拥有的市场。还有一些企业由于担心采用灵活的商业信用支付方式会给收汇带来风险而坚持采用信用证支付方式，其结果只能是忍痛放弃许多诱人的合同，丢掉了客户，使其出口业务更加艰难。对此，出口企业应充分认识到在现今的买方市场条件下，只有采用灵活方便的 O/A、D/A、D/P等方式开展贸易才能占领并不断扩大市场。而国际保理业务又是规避其中可能出现的风险、解决企业后顾之忧的有效途径。

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信用证作为国际贸易结算的重要工具，大大促进了国际经贸往来和发展。但是鉴于贸易双方商业资信风险和操作能力的限制，以及信用证规则漏洞等原因，防范信用证业务风险始终是外经贸企业的内容。特别是随着信息技术和电子单证的快速发展，诸如国际工程承包企业在工程结算和信用证方式的复杂与多样性，以及当前国际经济环境的动荡，都使信用证收汇风险问题更加复杂。本文主要从出口商的角度分析外经贸企业在信用证结算过程中遇到的一些的常见收汇风险和对策。 一、信用证惯例的发展变化 2006年10月25日在巴黎召开的ICC银行委员会会议上各国代表一致通过《跟单信用证统一惯例(2006年修订本)》(简称UCP600)，共39条，于2007年7月1日起生效实施。与500号出版物(UCP500)相比，UCP600做了以下规则变化，力图解决UCP500在13年实践中出现的问题，顺应了国际商务的发展趋势。 首先，UCP600在单据审核上的规定更为宽松、合理。例如，运输单据可以由任何人出具；放宽受益人和申请人地址的要求；除商业发票外的货物描述不再要求与信用证严格一致，只要不与之矛盾；允许商业发票超出信用证金额，只是超额部分不予以支付；等等。其次，UCP600对转运的要求更加宽松，“即使运输单据可以表明货物将要或可能被转运，只要全程运输由同一运输单据涵盖。”“即使信用证禁止转运，注明将要或者可能发生转运的运输单据仍可接受。”第三，UCP600取消了信用证修改中关于“除非受益人在某一时间内拒绝修改，否则修改生效”的不合理规定，认为对该规定“应被不予理会”。第四，UCP600增加了拒付后单据处理的方式，顺应了业务实践的发展，有助于减少不符点事件的发生。第五，UCP600注重保护可转让信用证中无过错的第二受益人，即如果第一受益人提交的发票导致了第二受益人提示的单据中本不存在的不符点，而其未能在收到第一次要求时予以纠正，则转让行有权向开证行提示第二受益人，的单据，并不再对第一受益人负责。此外，原UCP500中银行处理单据“合理时间”期限在UCP600中明确为“五个工作日，提高了可操作性”。然而，另一方面，UCP600增加了一项“单据必须满足其功能”的要求，以及单据内容要有合理性的规定。 但是，新规则并不能消除信用证结算过程中的风险。 二、信用证的风险变化 信用证收汇风险主要包括市场风险和操作风险。 (一)市场风险 出口企业出口收汇过程中面临的市场风险主要是市场国发生的政治风险，它是由于国际政治形势变化或市场国的国家行为导致出口企业不能顺利履约以及顺利收汇的风险，这是一种系统性风险，具有一定的可预见性。例如，市场国的政治或经济动荡、外汇管制、联合国对市场国实施金融等制裁等导致出口商作为受益人无法获得贸易货款。 (二)操作风险 出口企业信用证结算方式中的操作风险分为欺诈性风险和非欺诈性风险。 欺诈性风险是客户与(或)开证行、船方等的恶意欺诈行为，通过伪造信用证、有关单据、以及设立软条款等方式骗取货物，或通过不按合同开证或拖延开证，最终使得出口商货款两空。本文认为，这类欺诈性风险在新规则下仍然存在，UCP600的实施并未消除这种风险，因此，防范信用证欺诈始终是出口商需要长期注意的关键问题。 非欺诈性风险主要包括资信类风险与信用证操作风险。资信类风险主要指客户资信风险和开证银行资信风险。客户资信风险是指某些支付能力不足的客户在市场环境发生变化可能造成损失时或是由于资金周转不灵时，故意寻找单据上的不符点并指示银行拒付货款，乘机迫使出口商降价或延付等，这属于出口商控制能力之外的风险，出口商所应做的就是做好风险评估和防范，必须通过加强事前调查予以避免。开证行的资信风险是指开证行是一些支付能力不足的小银行，在信用证开立后存在开证行倒闭或无力偿付已议付的单据的风险，造成出口商就必须向议付行还款，并且只能凭借买卖合同要求进口商付款，并承担商业信用的风险。UCP600也未就此对出口商的收汇风险予以特别说明，只是在免责中对银行责任做出了说明。 信用证操作风险主要指信用证的开立、修改、生效以及单据操作中的风险，虽然UCP600修订后，不要求单据元素内容在UCP500执行中的“镜像一致”，反而规定单据与信用证之间、不同单据之间只要不矛盾即可；在货物描述规定中，仅 商业发票中的相应显示要与信用证完全一致；在出口商地址问题上，UCP600规定得十分宽松。这些新规定将大大方便出口商的制单，减少了开证行与申请人对单据内容进行无限无理挑剔以达到扣除不符点费、或拒付的目的。但是在单据操作中，UCP600依然不能规避一直存在的受益人操作过错风险，这类风险具体表现为：出口商不能按时装运、不能及时提交单据、单据本身的错误、商谈合同不慎规定了超出自身履约能力的条款(如过短的信用证装运期、有效期等)；等等。这类风险始终存在，特别是外贸经历较短或经验不足的企业。 三、防范对策 首先，出口商应加强对市场国所处的国际政治环境和国内政治经济的稳定性的风险评估，尽量避免合同执行过程中发生因政治环境或国内政策变动引起的收汇风险。 其次，始终将客户和开证银行的资信调查作为一项重要任务。特别是建立和定期维护客户资信档案，依托国内金融机构，加强对信用证开证行的资信审核和评估是企业必须重视的一个工作。 第三，通过签订完善、有效、严密的外贸合同减低信用证的议付风险。众所周知，信用证是一项不依附于贸易合同的独立文件，虽然信用证的开立是以贸易合同为依据的，但信用证一经开出，便成为独立于贸易合同和其他合同之外的另一种契约，不受贸易合同和其他合同的约束，这充分体现了信用证的独立性原则或称自治性原则。所以在贸易磋商阶段就应该本着信用证风险防范的目标准备合同，信用证的开证期限、单据要求、装运要求以及支付限制等条件都应在合同中体现，而不是等到信用证开立后再启动风险管理。 第四，出口商应该通过建立完善、严密的内部业务流程与制度安排来防范收汇风险，通过流程规范、防风险体系的建立以及进一步实施诸如企业资源计划(ERP)等信息管理系统是实现这一目标的有效途径。外经贸企业涉及客户、货物、时间、空间、货币与支付等多信息问题，通过ERP系统，可以使客户、业务、储运、财务、制单等部门的工作有效联系，实现业务部门、财务等职能管理部门信息共享、协同管理，以最大限度地防范市场风险、汇率风险、客户风险和业务操作风险。 总之，面对当前世界金融与经济动荡，已经不可避免地波及到了实体经济与货物贸易，我国外经贸企业应该意识到它所可能带来的需求下降、未执行完订单的货款支付困难、客户资金困难以及银行倒闭所带来的诸多收汇风险，以及此困难局面中可能出现的甚至可能增多的信用证欺诈，外经贸企业必须进一步建立和完善企业的风险防范体系，保证出口收汇的及时与安全。

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外汇储备(Foreignexchangereserves),是一国货币当局持有的国际储备货币。目前,能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币,比如美元、欧元、日元、英镑等。

我国外汇储备汇率风险现状

截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。

在我国8000多亿美元的外汇储备中,美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下,美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年,美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善,很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为,美国要消除巨大的经常项目逆差,至少需要贬值20%-30%,对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元,这大约相当于我国GDP的10%,如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。

本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险,以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据,进行均值-方差分析,实证检验了进行不同储备货币的投资组合,可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。

防范汇率风险的投资组合实证研究

样本币种和样本指标选择

本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币,研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑:第一,根据投资组合理论,一个投资组合中选取的风险资产越多,投资组合的风险则越小。因此,在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合,可以在提高投资收益的情况下,降低投资组合的汇率风险。第二,本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币,具有很强的代表性,这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三,所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币,选择这些国家货币进行适当的投资组合,有利于提高我国国际贸易的效率和质量,完善我国外汇管理体制,提高我国外汇管理水平。

本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价,选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日,数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象,主要是基于以下认识:

第一,我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的,而是强调外汇储备的安全性和稳定性,以便更好的为国民经济建设服务,因此不宜参与外汇市场的投机炒作,以季度数据为研究对象,可以更好地反映汇率变化的长期趋势,为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二,在选择数据时,更强调外汇汇率的最新变化,即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点,如果选择的数据时间过早,虽然可以反映汇率之间的长期变化特征,但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时,选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用,因为按照投资组合理论,投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映,而不是对投资组合终点的反映。第三,本文选择季度数据而不是年度数据,一方面是因为年度数据量过小,不能反映出外汇汇率的实际情况,另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧,外汇市场的波动增大,年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外,年度数据时效性较差,国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整,容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调整风险。

汇率风险防范的投资组合分析

计算平均收益本文在计算外汇收益率时,采用的是连续收益率的计算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,可得以下结果(见表1)。从表1中可以看出:

第一,在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益,存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大,同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑,如果进行调整可以获得适当的存款收益,如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。

第二,外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷,经济增长缓慢,投资者对美元的信心开始下降,美元出现了大幅度的贬值现象,美元的平均收益率降低,仅为-0.3809%,欧洲经济出现全面复苏,经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强,导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升,平均收益均比较高。此外,澳元和加元也表现良好,平均收益较高,其中澳元的收益是所有币种中最高的,达到了1.2681%。

第三,外汇市场汇率波动幅度增大,市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高,但其汇率风险也最大,其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时,近段时间,美国经济出现了复苏的趋势,美元的汇率也出现了一定幅度的上涨,导致美元收益一定程度的上涨,这也说明外汇市场汇率波动更加频繁,需要及时关注和防范,通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。

第四,从整体上看,英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高,而其风险水平相对较低,季均标准差分别为3.6795%和3.6913%,是所有七种货币中最低的两种货币,这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少,其风险与收益的匹配比较好。

第五,单一投资美元汇率风险巨大,需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险,因为外汇市场不存在系统风险,所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险,从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险,但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上,因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。

计算协方差矩阵协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标,正协方差表示资产收益同向变动;负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,得出四种货币的协方差矩阵(见表2、表3)。

从表2和表3中可以看出:

第一,美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的,因为美元的升值(贬值)则意味着其他货币的贬值(升值),美元与欧元的相关程度最高,相关系数为-0.99,与加元的相关程度最低,相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区,与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。

第二,其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高,相关系数分别为0.95和0.82,这也反映了三种欧洲货币的一致性,也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。

第三,按照投资组合理论,在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险,其中负相关越大,降低风险的程度越高。因此,在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险,而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。

计算有卖空限制下的投资组合有效前沿根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿(见图1),从图1中可以得出:

第一,通过进行不同货币的投资组合,可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元,则平均收益将为-0.3809%,投资风险为4.7046%,通过进行投资组合后,在相同投资风险4.7046%的情况下,平均收益将达到1.1737%,远远高于单一持有美元的投资收益。

第二,从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低,在风险为0.2044%和收益为0.3983%前,日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中,在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系,日元的平均收益为-0.3618%,投资风险为4.9854%。

第三,从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低,在风险为0.3067%和收益为0.4409%前,欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关,应该能够充分的分散风险和提高收益,原因主要是欧元的风险程度比较高,其风险为5.6370%,仅次于澳元,导致了欧元在投资组合中的比例较低,而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。

第四,从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时,组合中所需的澳元投资比重则较高,而当要求的投资收益和风险较低时,则组合中的澳元的投资比重为0,即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时,投资比重为0,这与澳元投资收益高和风险高相关,澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%,是组合中投资收益和风险最高的一种货币。

第五,从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高,成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理,在降低投资组合风险的同时,提高了投资组合的收益。

外汇储备资产属于风险资产,可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合,这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家,在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。

本文实证证明,单一币种的外汇储备风险相当大。因此,多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。

在运用投资组合理论时,本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视,更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期,只有这样才能有效的使用投资组合理论,为我国的外汇储备管理服务。

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2005年7月我国实行了人民币汇率制度改革，人民币汇率波动频率和幅度一再加大。人民币汇率的波动必然会产生汇率风险，而汇率波动风险又可能会对中国的出口产生影响。鉴于此，本文主要研究汇改前后人民币汇率波动风险对中国出口的实际影响，将考察期间分为汇改前和汇改后，对比分析实际汇率波动风险在汇改前后对中国出口的影响；对比分析名义汇率波动风险和实际汇率波动风险在影响中国出口方面哪个更为重要。

一、文献回顾

关于汇率波动风险对出口的影响，无论是在理论研究方面，还是在实证研究方面都尚未得到一致的结论。

在理论研究上，学者们从不同的理论假设和角度出发，难免得到不同的结论。Hooper和Kohlhagen（1978）［1］认为汇率波动风险不利于国际贸易。Giovaini

(1988)［2］通过构建局部均衡模型，说明当出口价格以外币表示时，汇率波动风险不会影响国内出口价格，因而不会对出口产生影响。Viaene和Vries(1992)［3］从传统的资产组合理论框架出发，说明汇率波动风险对贸易有促进作用。De Grauwe(1988)［4］则认为汇率波动风险的增加具有收入效应和替代效应。收入效应是指在面对汇率波动风险时，厂商为了避免遭受收益的急剧下降，反而会增加出口量，以弥补收入的可能下降；替代效应则是指汇率波动风险的增加降低了风险厌恶者从事风险活动的动机，从而减少出口。两者的共同作用决定了汇率波动风险对出口的最终影响。

在实证研究方面，由于受数据样本、汇率波动风险估计方法、模型选择等因素的影响，实证检验的结果也不一致。一些研究表明汇率波动风险对贸易产生了显著的正向影响（McKenzie 和 Brooks,1997）；［5］另一些研究表明汇率波动风险对贸易未能产生显著的影响（Ji和Wang,2006）；［6］还有研究表明汇率波动风险对出口及进口的影响是不对称的，这不仅体现在方向上，还体现在冲击力度上（Kevin Daly,1998）。［7］另外，Awokuse和Yuan（2006）［8］分别采用了三种方法来估计汇率波动风险，并在此基础上检验了汇率波动风险对美国出口的影响。实证结果表明，汇率波动风险对出口的影响方向及显著性在很大程度上受汇率波动风险估计方法及数据区间的影响。尽管实证结果受到诸多方面的影响，但是大部分研究还是支持汇率波动对贸易产生了显著的负向冲击（Hayakawa 和 Kimura,2009）。［9］

相对于国外学者而言，国内学者在“汇率波动风险影响中国出口”这一问题上的研究起步较晚，且研究多集中于实证方面。与国外学者的实证研究相似，国内学者的实证研究结果也由于样本选取等问题而存在差异。其中，部分研究表明人民币汇率波动风险对中国的总出口有显著的负向影响（曹阳、李剑武，2006；［10］谷宇、高铁梅，2007［11］）；部分研究表明人民币汇率波动风险对中国与其他国家之间的双边出口的影响存在国别差异（潘红宇，2007；［12］安辉、黄万阳，2009［13］）；还有研究表明人民币汇率波动风险对中国出口的影响因行业和企业的不同而存在区别（郑恺，2006；［14］陈六傅等，2007；［15］王宇雯，2009［16］）。从上述研究文献来看，人民币汇率波动风险对中国出口的影响并不确定。

综合以上研究文献，本文发现现有的国内研究仍存在一定的补充和拓展空间，基于此，本文将在以下几个方面进行拓展：(1)现有文献多采用时间序列数据，而本文将基于面板数据；(2)现有文献大多研究2005年7月汇改前的人民币汇率波动风险对中国出口的影响。我们知道，汇改之后，不管是人民币实际汇率波动还是名义汇率波动较以往而言都更为频繁剧烈，因此将研究样本的数据期间涵盖汇改之后就显得很有必要。因此，本文将对比分析汇改前后人民币实际汇率波动风险对中国出口的影响；(3)现有文献分析的都是实际汇率波动风险对中国出口的影响，而忽视了名义汇率波动风险的作用。到底一个国家的出口受名义汇率波动风险影响大还是受实际汇率波动风险影响大？这始终是个令人困扰的问题。鉴于此，本文分析了汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口的影响，并将这一时期的名义与实际汇率波动风险对中国出口的影响进行了对比分析。

二、计量模型与数据说明

基于国际贸易理论，影响一国出口需求的主要因素包括外国收入及相对价格水平。而本文主要考察本国汇率波动风险对出口需求的影响，因此我们将汇率波动风险作为影响出口需求的又一因素引入计量方程。在借鉴国际上广泛采用的计量模型的基础上，本文构建如下计量模型：

第t期本国货币相对于i国货币的汇率波动风险；舅婊哦睢＊¥外国实际收入反映了国外居民的购买力，它的增加将刺激外国的进口需求，导致X增加，所以我们预期 1＞0；相对出口价格的提高将降低本国产品的国际竞争力，导致出口减少，但是出口是上升还是下降则取决于出口需求弹性，所以 2的符号不确定；汇率波动风险对出口的影响不确定，因此 3的符号也不明确。

本文考虑相关数据的可得性，依据2000年1季度至2009年2季度中国向一国出口的总贸易额（数据来源于DOT（Direction of Trade Statistics Online）数据库，以美元为单位），选取了排名前28位的国家。①由于2005年7月人民币汇率形成机制改革，本文以2005年第3季度为分界点，将样本期间分为2000年1季度至2005年2季度和2005年3季度至2009年2季度两部分，分别考察这两个时间段内人民币实际汇率波动风险对中国出口额的影响，并作对比分析。此外，本文还将考察汇改之后人民币名义汇率波动风险对中国出口额的影响。

下面，我们对计量模型中各变量的数据来源和相关处理进行简要的说明：

Xit表示第t期中国对i国的实际出口额，计算公式如下：

Xit=NXit/CPIt_USA（2）

其中，NXit表示第t期中国对i国的名义出口额，单位为美元，数据来源于DOT数据库；CPIt_USA表示第t期美国消费者价格指数，以2005年为基期（2005=100），数据来源于BVD数据库。

Yit表示第t期i国的实际收入，计算公式如下：

Yit=EYit/CPIt_USA（3）

其中，EYit表示第t期i国的名义收入，单位为美元，数据来源于BVD数据库。部分国家的名义收入具有季节性（一部分国家名义收入的原始数据已经经过季节调整），我们使用EVIEWS3.0的默认方法（移动平均季节乘法）对这些国家的名义收入值进行季节调整。

Pit为第t期本国相对于i国的相对出口价格，本文用实际汇率作为其变量。实际汇率反映了以同种货币表示的两国商品的相对价格水平，从而反映了本国商品的国际竞争力。计算公式如下：

Pit=Eit×CPIit/CPIt_CHN（4）

其中，Eit以直接标价法表示，即第t期i国1单位货币所对应的人民币数。该数据根据IFS数据库提供的第t期i国1单位货币所对应的美元数及相应时期人民币对美元汇率计算得到，其值上升表示人民币对该国货币贬值。CPIit为第t期i国的消费者价格指数，以2005年为基期，数据来源于BVD数据库。CPIt_CHN表示第t期中国消费者价格指数；Pit最终表示为以2005年为基期的指数化结果，该值上升表示人民币实际汇率贬值。

Vit表示第t期人民币相对于i国货币的汇率波动率，我们用该值衡量人民币汇率波动风险。本文采用移动平均标准差法计算Vit。在2005年7月汇改之前，人民币兑美元汇率基本保持稳定，而人民币兑其他国家货币汇率波动主要是由其他国家货币兑美元汇率波动引起，因此，针对2005年3季度之前的数据，本文将只计算人民币实际汇率波动率。汇改之后，人民币兑美元名义汇率波动更加频繁、剧烈，因此，针对2005年3季度之后（包含2005年3季度）的数据，本文将同时计算人民币名义汇率波动率和实际汇率波动率。因为本文采用季度数据，所以实际汇率波动率（REV）的计算公式如下：

REVit=14∑tk=t-3(LnPik-LnPi,k-1)2（的起始期为2000年1季度）（5）

名义汇率波动率（NOV）的计算公式如下：

NOVit=14∑tk=t-3(LnEik-LnEi,k-1)2（的起始期为2005年3季度）（6）

三、实证结果分析

本文采用STATA10.0对模型参数进行估计，运用Hausman检验确定模型形式（固定效应模型或随机效应模型）。经过Hausman检验，方程（1）、（2）、（3）均采用固定效应模型。回归结果见下表。

表中的方程（1）是用汇改前的面板数据进行回归的结果，方程（2）是用汇改后的面板数据进行回归的结果，方程（1）和（2）考察的都是人民币实际汇率波动风险对中国出口的影响。方程（3）是分析汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口影响的回归结果。

从表中可以看出，不管是汇改前还是汇改后，外国实际收入都对中国的出口额产生了显著的正向影响，系数符号符合前述经济理论预期，且系数均在1%的显著水平下显著。但是汇改前的收入效应强于汇改后的，汇改前外国收入上升1%，出口额将增加3.256%，而汇改后外国收入上升1%，出口额只增加1.89%或1.9%。出口收入弹性较大说明我国出口商品对外国需求适应性较强，能不断满足外国收入增长带来的不断增加的需求。但是，高收入弹性同时也表明我国商品出口对外国收入的依赖性较强，外国收入的降低同样也会对我国商品出口造成较沉重的打击。另外，我们认为造成汇改后收入效应显著下降的因素可能包括以下两点：(1)汇改后，人民币升值预期强烈，且在很长一段时期内，人民币兑美元、日元实际汇率升值明显，这降低了外国货币对我国商品的购买力，因此可能会减低外国消费者因收入增加而增加的对我国商品的消费需求；(2)2007年下半年以来的次贷危机已经演变为全球性的金融危机，并且影响到实体经济，因宏观经济形势恶化，人们的消费也会趋于谨慎，因此，外国收入弹性的降低也就不足为奇了。

表中还显示，不管是汇改前还是汇改后，人民币实际汇率贬值对出口额都产生了负向冲击，系数均在1%的显著水平下显著。具体表现为，汇改前人民币实际汇率升值1%，出口额增加1.478%；汇改后人民币实际汇率相同幅度的变化，导致出口额增加0.955%或1.091%。这一结果意味着中国的出口价格需求弹性较低，因此我国出口相对价格的上升（或下降）并不会极大地降低（或提高）出口量。特别是在我国出口商品主要以美元计价的情况下，虽然人民币实际汇率升值以及全球经济恶化导致了我国出口量的减少，但是以美元衡量的我国出口额仍呈增加状态。这同时也可以解释为什么汇改后价格效应并没有如外国收入效应一样出现大幅下降。

最后，我们来看一下人民币汇率波动风险对中国出口的影响情况。表中显示，汇改前后，人民币实际汇率波动风险对中国的出口额均未产生显著影响。而汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口额却有显著的负向影响，系数在10%的显著水平下显著，人民币名义汇率波动风险增加1%，中国出口额将减少0.767%。其实，“到底是名义还是实际汇率波动风险会进入贸易商的决策函数是一个大家反复争论的话题”（ McKenzie,1999）。［19］我们的实证结果表明中国出口商对人民币名义汇率波动风险更加敏感。导致这一结果的原因还是比较直观的，对于出口商而言，实际汇率是一个复杂的概念，而名义汇率的波动相对于实际汇率波动而言更容易被感受到。

四、结论及政策建议

通过实证研究，本文发现：无论是汇改前还是汇改后，人民币实际汇率波动风险对中国的出口均未产生显著影响；而汇改后，人民币名义汇率波动风险却对中国的出口产生了显著的负向影响。由此可见，相对于实际汇率波动风险而言，名义汇率波动风险对出口的影响更重要。

汇率波动风险对出口产生负向冲击，这意味着我国出口商亟待提高抗风险能力来降低汇率波动风险带来的负面影响。一方面，出口商需要积极适应人民币汇率波动，毕竟我国由固定汇率制度转向浮动汇率制度，汇率波动是正常的经济现象；另一方面，为了降低汇率波动风险这种不可控因素带来的负面影响，出口商应加速企业整改，不要将利润来源单纯锁定在低廉的劳动力成本上，而是要更多地依赖自主研发与创新来打造品牌优势，提升出口产品附加值，进一步降低出口产品的价格需求弹性。另外，出口商要想主动规避汇率波动风险，还要借助于金融避险工具。据央行2006年对10省市323家外向型企业的调查显示，约有31%的企业会采用贸易融资工具规避汇率风险，这一比例与我国总体出口规模相比不太相称，且选择使用金融衍生工具避险的企业比例更少。②这既有出口商主观方面的原因，但客观方面的原因也是不容忽视的。商业银行也应加快汇率避险产品的创新，这对我国外汇衍生产品市场的发展提出了紧迫的要求。同时有关部门应当进一步完善当前的汇率制度，加快外汇市场建设，为进一步推出更多的外汇衍生产品提供良好的制度基础。

注 释：

①28个国家分别为：美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡、俄罗斯、意大利、法国、印度、加拿大、澳大利亚、马来西亚、西班牙、印尼、比利时、泰国、墨西哥、巴西、土耳其、菲律宾、波兰、芬兰、匈牙利、丹麦、智利、瑞典。

②调查报告来源：test.pbc.省略/history_file/files/att_13742_1.pdf。

主要参考文献：

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［8］Awokuse, Titus O.，Yuan, Yan.The Impact of Exchange Rate Volatility on U.S.Poultry Exports［J］．Agribusiness,2006,Vol.22(2).

［9］Hayakawa,K.,Kimura,F.. The effect of exchange rate volatility on international trade in East Asia［J］.J.Japanese Int. Economies,doi:10.1016/j.jjie.2009.07. 001.

［10］曹 阳，李剑武.人民币实际汇率水平与波动对进出口贸易的影响――基于1980-2004年的实证研究［J］.世界经济研究，2006(8)．

［11］谷 宇，高铁梅.人民币汇率波动性对中国进出口影响的分析［J］.世界经济，2007(10)．

［12］潘红宇.汇率波动率与中国对主要贸易伙伴的出口［J］.数量经济与技术经济研究，2007(2)．

［13］安 辉，黄万阳.人民币汇率水平和波动对国际贸易的影响――基于中美和中日贸易的实证研究［J］.金融研究，2009(10)．

［14］郑 恺.实际汇率波动对我国出口的影响――基于SITC比较［J］.财贸经济，2006(9).

［15］陈六傅，钱学锋，刘厚俊.人民币实际汇率波动风险对我国各类企业出口的影响［J］. 数量经济与技术经济研究，2007(7)．

［16］王宇雯.人民币实际有效汇率及其波动对我国出口结构的影响――基于ARDL-ECM模型的实证研究［J］. 数量经济与技术经济研究，2009(6)．

［17］McKenzie, Michael D.. The impact of exchange rate volatility on international trade ?ows. Journal of Economic Surveys 13 (1), 1999.

Nominal Exchange Rate Volatility, Real Exchange Rate

Volatility and Exports: Empirical Analysis Based on Panel

Data between China and Its Major Trading Partners

Ma Dan1 Hua Yuan2

篇（5）

自从中国外汇制度开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，中国的外汇风险环境越来越严峻。如何有效地度量外汇风险成为整个金融风险度量过程的重要环节，也是外汇市场经济主体合理规避风险的重要前提。

一、外汇风险的直接度量

外汇风险的直接度量法，是指衡量由于汇率的波动给有关外汇市场经济主体的外汇资产价值带来影响的度量方法。通过这类金融风险度量方法，外汇市场经济主体的管理者可以直接掌握汇率发生变动的情况下外汇投资组合的损失。直接度量外汇风险的金融风险度量法主要有外汇敞口分析、VaR度量方法和极端情况下的各类方法。

在这些方法中，外汇敞口分析可以衡量经济主体因其外币资产和负债组合的不相匹配或外汇买卖的不相匹配而可能产生的外汇亏损或盈利所形成的外汇风险(王璐等， 2006)。这种方法具有计算简便、清晰易懂的优点，但它忽略了各币种汇率变动的相关性，难以揭示由于各币种汇率变动的相关性所带来的外汇风险。目前，为大多学者所使用的外汇风险直接度量方法主要是VaR度量法以及在极端情况下所使用的各种直接度量方法。

(一) VaR度量法

VaR的度量法可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数，较准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失的风险。该方法又可以分为参数分析法、非参数分析法以及情景分析等，这些方法各有特点但均存在不足。

参数分析方法是VaR计算中最为常用的方法，一般是建立在汇率波动是正态分布假设之上的，能正确地估计外汇资产价值变动的分布函数，并且在得出该分布函数后准确地计算出该分布函数的参数值。但用它没有考虑到在现实汇率的时间序列波动中表现出来的厚尾现象和非正态汇率波动现象。

非参数的测量方法包括历史数据模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史数据模拟法所需数据从历史的收益率序列中取样，在应用过程中不需对外汇市场的复杂结构做出任何假设和考虑汇率波动分布非正态的问题。但当波动率在短期内变化较大时历史模拟法估计不准(Engle， 1982)，并且选取的历史数据对VaR值的预测有很大影响。另一种非参数方法为蒙特卡罗模拟法，可以用来观测那些人们认为将要发生，但历史观测值中没有出现的事件。该方法考虑到波动性的时变性、厚尾和极端事件，在解决数据的非正态分布等复杂的问题上表现出了极大的灵活性。但由于测量结果取决于模拟的次数，导致该方法耗时、依赖于电脑并且模拟的代价较高。国内学者朱宏泉等(2002)和王春峰等(2000)均发展了用蒙特卡罗模拟计算VaR的新方法，对非参数方法进行了扩展性研究。

情景分析是测量外币资产与负债组合在汇率发生极大的变化时的敏感度，优点是通过计算资产组合面临的潜在的最大损失找出较为脆弱且容易发生问题的部分，便于经济主体对汇率风险的度量与控制。缺点在于其效果很大程度上依赖于有效情景的构造和选择， 一旦预期的各种组合变动与实际情况存在较大的差距，对汇率风险分析的结果就会失去实践意义，甚至会引发错误的套利政策从而导致不必要的损失。

(二)极端情形度量法

虽然VaR较为准确地测量了金融市场在正常波动情形下资产组合的外汇风险，但实际金融市场中极端波动情景和事件时有发生。如果这些事件发生，经济变量间和金融市场因子间的一些稳定关系就会被破坏，原有外汇市场因子之间的相关性、价格关系以及波动性都会发生很大改变，而VaR在这种极端市场情景下存在较大的估计误差。为此，人们引入了EVT， CVaR， Copula， ES等方法来测量极端金融市场情景下的外汇风险。

1·极值理论

极值理论(EVT)是可以用来测量外汇风险极端情景下风险损失的一种参数估计方法，是研究分布的尾部状态的强有力的工具，其优点主要有两点:首先，不会像历史模拟法受到历史观测个数的限制，即使对于较小的显著水平的样本外VaR值也可方便求得;其次，该理论没有对收益率分布强加某个特定模型，而是由数据本身来说明尾部分布，这样就降低了模型风险。该方法局限性在于只适合于描述尾部的分布，对于较大的显著水平有可能导致大量的数据浪费。并且估计的VaR的精确性并不是很好，计算方法不易掌握，统计量的分析和估计方法比较困难。

国外学者将极值理论广泛地运用到外汇风险度量实证研究中。Akging (1998)利用极值理论研究了拉丁美洲黑市汇率分布特性;Koedijk (1990， 1992)基于极值理论中非参数尾部指数估计，实证研究了东欧7国黑市汇率收益的经验分布; Embrechts (2000)通过实证分析了极值理论的前景和缺陷，并作了全面的总结。国内学者詹原瑞等(2000)以及潘家柱等(2000)讨论了根据极值理论计算VaR的方法;马超群等(2001)提出了完全参数方法，它本质上是参数方法结合极值理论的运用，更进一步发展了该模型，但在我国极值理论的研究仅仅局限于定性分析中，并没有广泛运用到实际操作中来。

2·CvaR模型

条件风险价值CvaR模型(ConditionalValue-at-Risk)，即损失超过VaR的条件均值，代表超额损失的平均水平，可以反映金融头寸的潜在损失。CVaR表示损失超过VaR1-α(X)时的条件期望值。假定M是一个随机变量，表示金融资产的损益， VaR1-α(X)表示在100 (1-α)%置信水平下的VaR，则CVaR1-α(X)表示损失超过VaR1-α(X)时的期望值:

其中， qα是X的α%分位数。由于损益的分布f (x)没有必要是绝对连续的，通常可以用EX表示离散分布条件下VaR1-α(X)。该模型是一致性风险度量模型，具有次可加性，在一定程度上克服了VaR模型的缺点。它不仅考虑了超过VaR值的频率，而且考虑了超过VaR值损失的条件期望，有效的改善了VaR模型在处理损失分布的后尾现象时存在的问题。

Rockafellar等(2000)首先提出了CVaR的概念，认为该方法可以很好的应用于大型投资组合和复杂的情景分析中。由此，国内外很多学者均从VaR与CVaR的比较方面进行研究，如刘小茂等(2005)和殷文琳等(2006)均对VaR和CVaR度量方法进行了比较分析，发现CVaR独有的次可加性最能显示它相对于VaR的优越性，并给出基于条件风险价值的计量模型以及其在投资组合管理中的应用。

3·ES模型

ES (Expected Shortfall)模型是在CVaR基础上进行改进的一致性风险度量模型。ESp定义为在一定的置信水平p下，某一资产或投资组合在未来特定时间内的损失超过VaRp的条件期望。假设X为某金融资产的损失，其分布函数为F (x)，则ESp (X)可以表示为:

其中， F-1(α) =inf {x | F (x)≥α}。

当损失X的密度函数连续时， ESp可以简单的表示为:

ESp=E {x | F (x)≥p} (3)

Acerbi (2001)提出一般化的ES模型，认为该模型对于损失X的分布没有特殊的要求，在分布函数连续和不连续的情况下都能保持一致性风险度量。因此，该模型不仅可以应用到任何的金融工具的风险度量和风险控制，也可以保证在给定风险量的约束条件下最大化预期收益组合的唯一性。但是目前在我国将ES模型运用到外汇风险度量的研究还没有得到广泛的发展。

4·Copula方法

Copula是一种把多维随机变量的联合分布用其一维边际分布连接起来的函数，可以用它来研究与相形相关或VaR不能描述特征的相关极端事件相联系的一些问题。由于Copula可由随机变量的边际和相关性来确定，能够全面描述随即变量的联合性质，因此正态假设和联合分布建模问题都可以通过该方法来解决。

假定随机变量X和Y分别代表两种外汇资产的损失，它们的边缘分布分别为F (x)和G (y)，具有Copula函数C (F (x)， G(y)，则投资组合的VaR可表示为:

其中，δ代表资产X在投资组合中的权重，γ为限定值，它与置信水平α是相对应的。Copula函数可以解决传统的多元分布函数在实际应用中存在的解析式难处理、约束条件多的缺陷。当外汇组合中的资产已经确定，外汇市场风险可由一个相应的Copula函数来描述，从而构造灵活的多元分布函数，掌握资产组合内各金融资产收益的真实分布与相关关系。

将Copula函数真正应用于金融经济研究近几年才刚刚开始。在Nelsen (1998)比较系统地讨论了Copula的定义和构建方法后，许多学者系统地研究了Copula在金融中的一些应用，如Bouye等(2000)， Lindskog (2000)和Clemente等(2003)均运用Copula理论研究了如何建立有效的风险管理度量模型，并验证了该方法在求联合分布函数的便捷和准确性。

在中国， Copula方法的应用才刚刚兴起。吴振翔等(2004)拓展了Copula方法的应用范围，他们运用Archimedean Copula方法给出了确定两种外汇最小风险投资组合的方法，并对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析得到了二者的最小风险投资组合;罗薇等(2006)同样基于Copula结合具有不同边际分布模型来计算资产投资组合。但是目前以Copula为基础的相关性测度方法并不完善，属于需要做进一步研究的前沿领域。

二、外汇风险的间接度量

上文分析了外汇风险的直接度量方法怎样衡量汇率变动可能给企业带来的直接影响。同时许多学者通过研究发现，由于汇率的变动对于宏观经济变量发生作用从而又通过种种经济的传导机制，最终使企业的价值发生改变。这种未预期到的汇率变动所引起的公司价值的变化也叫外汇风险暴露，企业通常使用回归的方法来度量汇率波动与公司价值变动之间的关系，从而间接描述外汇风险。

外汇风险暴露的度量方法又可以分为两种，一种为资本市场法，另一种为现金流量法。资本市场法认为，外汇风险能影响企业的股票价格，因此Adler和Dumas (1984)首次提出外汇风险暴露可以由股票收益率对汇率波动的敏感度来度量，他们认为一单位汇率变动造成股票价值变动的大小，就是该资产的外汇暴露。因此外汇暴露是一个包括了以上因素的倾斜的回归方程，可以表示成:

P=α+bS+e (5)

其中， P是公司的股票价值， a是常数项; b是暴露的回归系数，表示为b=Cov (P， S) /Var (S); S是汇率的波动; e是残差项， E (e) =Cov (e， S)。

国外许多学者在Adler-Dumas模型上进行了发展， Jorion(1990)， Amihud (1994)以及Choi和Prasad (1995)都使用了一个两因素模型:

Rit=αi+βiRmt+γiXt+εit(6)

其中Rit为i公司t期的股价报酬率; Rmt为市场大盘指数报酬率; Xt是t期未预期汇率变动率。

许多学者利用该模型进行实证研究均对其进行发展和完善，Martin (1999)利用指数平滑法发展了一个简单的汇率预测方法來估计投资人对汇率的期望值，这个变量可同时包含过去的汇率变动率和最近一期的汇率变动率，从而使结果比较客观和结构化。Bod-nar和Wong (2000)， Parsley和Popper (2002)以及Dominguez和Tesar (2001)也对该模型所度量的外汇风险暴露在变量指标的使用如汇率与市场收益率数据的选取上有建设性的建议。

由于企业在现实外汇交易中，可能不只一种货币的汇率对公司价值造成影响，因此当影响公司价值的汇率由单独一种货币的汇率变为多种货币的汇率后，公司i的价值决定的方程可以变为:

Vi=a+b1S1+b2S2+…+bmSm+c1K1+c2K2+…+cnKn+ei

(7)

其中， Sm为影响该公司价值的汇率; m， K为其他因素。可以通过上式求出各种外汇汇率对公司价值的“净影响”，即求出汇率Sm对该公司价值V的偏导数bm， m=1， 2，…， m， bm即为i公司面临的货币m的外汇风险暴露。

但是由于许多不发达国家股市的不稳定和不完善，容易受到许多人为因素和政府政策因素的影响而引起波动。许多对不发达国家所进行的股票收益率与外汇波动之间的关系研究结果显示，用资本市场法度量的外汇风险暴露显著性均不是很明显。由此Shapiro(1990)提出，如果ΔPV/Δe (ΔPV为公司价值的变动，Δe为外汇的变动)不等于零时，公司将暴露于外汇风险中。他的研究发现，外汇风险暴露为公司价值因不确定外汇变动的影响而产生的变动，亦即外汇的变动会影响公司的现金流量。因此，他以营运的概念为出发点，认为外汇风险暴露的衡量可以用下面的回归式来衡量:

ACFt=α+AEXCHt+ut(8)

其中， ACF为t期的现金流量变动， AEXCHt为名义汇率变动率， a为常数项， ut为回归式的残差项。Brown (1995)， Walsh(1994)以及Martin和Mauer (2003)均采用现金流量法研究企业的外汇风险暴露，其模型表示如下:

Rit=ai0+aixext+ait(9)

其中， Rit为公司i在t时期的营业收入变动率， ext为汇率变动率， ai0为常数项， ait为残差值。由于一个企业的某个时期的营业收入的高低，不仅会受到当期汇率变动的影响，也应受到既往汇率变动的影响。因此，上述学者在该模型的基础上进行改进，加入汇率滞后的因素来探索竞争效果。由于他们均对将企业的月度营业收入代表企业的价值，采用落后四期的汇率变动，约一季度的时间来讨论企业的经营暴露状况:

其中， Rit为公司i在t时期的营业收入变动率， ex为汇率变动率， aki为落后k期的外汇风险暴露系数，εit残差值。用回归方法测量外汇经济风险暴露的优点在于:计算过程非常简便，并且其结果以数量的形式表示出来，简单明了，便于公司的管理人员进行其它定量分析。但该方法也存在着一些不足:第一，在计算外汇风险暴露时，只能计算整个外汇风险暴露，而难以将外汇经济风险暴露与外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露区分开来;第二，在选择模型形式时，若对模型形式的选择根据主观判断进行，则具有较大的随意性;第三，在构造模型时，难以将影响公司价值的所有因素均引入到模型中，从而在计算的外汇风险暴露中，既有外汇风险暴露也包含了其他因素引起的风险暴露，从而从结果上直接表现为模型的拟合效果均不是很好;第四，进行参数估计时，需要大量的数据，常常出现数据不足或数据难以获得的情况。

篇（6）

国内外学者对汇率风险暴露的研究

汇率风险，一般认为可以分为交易风险、经济风险和换算风险，而汇率风险暴露可以分为交易风险暴露、经济风险暴露和换算风险暴露。其中，经济风险暴露包括资产风险暴露和经营风险暴露。Adler and Dumas(1984)在其奠基之作《货币风险的暴露：定义和度量》中把汇率风险暴露定义为实际汇率的变化对企业股票收益的影响程度，并提出汇率风险暴露的度量方法，在这个定义和研究框架下，学者们开始深入研究汇率风险暴露理论问题。

学者们认为影响汇率风险暴露的因素主要有三点：汇率风险暴露的滞后性，风险暴露的行业差异性和公司是否采取套期保值进行风险规避。

汇率风险暴露具有滞后性是由于汇率变化主要作用于未来现金流的变化。Chow et al(1993)发现企业汇率风险暴露不明显的主要原因是汇率变化对企业现金流的影响是长期作用的结果，因此，短期内数据不能充分显现汇率风险的暴露。Martin and Mauer(2003)用股票收益法和企业现金流量法两种方法研究了美国105家银行企业的汇率风险暴露情况，研究发现长期的现金流汇率风险暴露是普遍存在的。Sohnke M.Bartram(2007)用股票收益法和企业现金流法研究了美国非金融企业的汇率风险暴露情况，认为从长期来看，存在明显的风险暴露。

在实证检验中，汇率风险暴露具有行业特征。Jorion(1990)研究了287个美国跨国公司样本，发现美国的跨国出口型企业和制造业的股票价值受到汇率的变化影响并不非常明显，并通过实证证明跨国公司的对外出口率是影响汇率风险暴露的决定因素。Bodnar and Gentry(1993)以美国、日本和加拿大的行业板块为例，来评估汇率风险暴露对行业回报率的冲击。研究发现，汇率变化因素对三个国家的行业回报率都产生了一定的影响，实证结果显示跨行业企业受到汇率的变化影响并不是非常明显。He J.and Ng，L.(1998)以日本的171家跨国公司为样本进行研究，指出汇率风险暴露主要集中在电子机械，精密装备和运输等行业。Rohan Williamson(2001)以美国和日本的汽车行业为例，研究名义汇率变化对跨国公司产生的效应，认为汽车行业的跨国公司具有明显的汇率风险暴露，并证明出口比率是汇率风险暴露的主要决定因素。

是否采取套期保值方法也影响汇率风险暴露程度的因素。Bartram(2005)在独家获取大量非金融企业的内部和外部资本市场数据的基础上，研究了这些非金融企业的汇率风险暴露情况，分析表明，这些企业通过现金流量法或股票价值法衡量的汇率风险暴露不明显，主要原因是企业层面使用了套期保值方法。

从搜集的文献资料来看，国内学者对于汇率风险暴露的研究主要集中在人民币升值对中国经济的影响方面，而对汇率风险暴露的研究还处于起步阶段。对于微观企业的汇率风险暴露及其管理的研究涉足较少，主要停留在经济风险暴露控制的机理层面。

样本、模型和实证分析

――样本和模型。本文选取制造业8个子行业――电器制造业、机械造船业、汽车制造业、煤炭石油业、电子产品制造业、有色金属、钢铁、纺织服装业，共119家企业，以2005年7月1日到2008年7月共751天为研究区间，对每一个子行业以及每一子行业有代表性上市公司，分别获取股票收益率。其次，计算每天资本市场的平均收益率和人民币汇率变化率。人民币汇率用直接标价法，即人民币／美元。这里有两种方法计算人民币汇率变化率，第一种方法是相对于前一天的汇率变化率，第二种方法是以2005年7月1日的人民币兑美元汇率为基期，获得人民币汇率相对于基期的变动率。本文分别采用了两种计算方法及进行回归分析。

本文采用国际学者广泛接受的股票收益率研究框架，借助Jorion(1990)运用的股票收益法模型，把原来对企业的汇率风险暴露的测度改为对制造业的子行业汇率风险暴露的测度：

Rjt=β0t+β1jRmt+β2jRst+εjt

Rjt表示在t时间，j子行业的平均股票收益率；Rmt表示t时间段整个资本市场回报率；Rst表示t时间段货币的变化率；通过回归子行业股票收益率与汇率变化率之间的关系，测度在汇率变化时，企业的股票收益受到影响的程度，从而判定汇率风险暴露情况，β2即反映子行业的汇率风险暴露程度。

――实证检验和分析。本文运用EViwe3s.1软件分别对8个子行业119公司的数据进行OLS回归，得到各行业相应的β2值即汇率风险。如果某公司的β2值为正，则人民币升值使该行业的股票收益率减少，反之人民币的升值使该行业股票收益率上升，并且β2的绝对值越大，影响幅度越大。结果显示，各行业的β2值较均匀地分布于0的两侧，但行业间的差别比较大。

基于汇率相对于前一期的变动率，分别以日、周和月为单位时间，进行行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验，检验结果发现：整体上各子行业的平均收益率与汇率变化率相关性不显著。只有电子产品基于周和月的行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验结果呈现一定的显著性，β2系数分别为-2.421和-6.636，信度分别达到90％和88％。

基于汇率对基期的变动率，进行行业平均收益率与汇率变化率的相

关性检验，检验结果发现：整体上各子行业的平均收益率与汇率变化率相关性仍不显著。但是β2系数变得比较平稳，而且，随着检验周期的扩大，β2系数有增大的趋势，可以认为，检验周期越长，在人民币持续升值的条件下，汇率变化幅度越大，因此，各子行业的平均收益率受到汇率变化率的影响程度也越大。基于周和月的行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验结果发现，电器、煤炭石油和钢铁行业呈现相对较强的相关性，基于周的相关性检验结果，电器、煤炭石油和钢铁的β2系数分别为-0.187、-0.180、-0.194，信度分别为97％、96％、97％。基于月的相关性检验结果，电器、煤炭石油和钢铁的β2系数分别为-0.716、-0.642、-0.750，信度分别为85％、76％、91％。

结论与建议

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中图分类号：F832.6；F752.6 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）009-0-01

一、我国涉外企业外汇风险管理现状

1.外债所导致的外汇交易风险日益加大

近些年来，我国许多涉外企业由于对外经济往来的增加，使得跟其他国家的企业的债权债务的规模越来越大，2014年到现在人民币对美元一直处于贬值的状态，这就使得我国涉外企业对外债务的偿还成本增加。

2.外汇交易风险严重影响了涉外企业的利润

对外涉外企业来说，外汇风险影响到了企业的成本，从而影响了企业的利润。比如一家企业出品一批商品价格为100万美元，6个月后收到款项，现在美元对人民币的汇率是1美元等于6.8人民币，假设这批商品的总成本是650万人民币，用现在的汇率计算出品这批商品的利润就是30万人民币，如果6个月后汇率下降到1美元等于6.4人民币，那对于企业来说利润就是负的10万人民币。

3.外汇交易风险管理水平差异较大

所有的涉外企业都面临着外汇交易风险。但是不同的企业对于外汇风险的管理水平不一样。对于大型企业来说，一般都有专门的风控部门来预测外汇未来的走势，从而采用相关的措施来规避或者转移外汇风险。但是一些小的涉外企业，由于规模比较小，对于外汇风险的认识不够，也不舍得花费资金来规避风险，所以他们的风险管理水平低。

4.外汇风险对我国国际贸易影响越来越大

由于我国国际贸易规模扩大，外汇风险对我国国际贸易的影响也越来越大。当一国的货币H值，有利于出口，不利于进口，这是因为本币贬值意味着外币升值，外币的购买力增加，以外币表示的本国商品的价格下降，从而导致本国商品在国际上竞争力增强，出口将增多；而以本币表示的外国商品的价格会上升，进口商品的竞争力下降，进口数量减少。如果本币升值就会使得出口减少，进口增加。所以很多时候我们会采用调整外汇汇率的方式来调整国际收支失衡的情况。

二、涉外企业外汇交易风险的管理

企业面临的外汇风险的种类很多，但是对企业影响最大的就是交易风险。外汇风险管理的目的是保值，设法消除敞口的价值风险和时间风险。我们有以下几种方法可以规避外汇交易风险。

1.货币法

（1）选择好合同的计价货币

在国际贸易过程中能否选择好计价货币关系到交易双方承担外汇风险的大小，一般来说选择货币会遵循下列的原则：

第一，尽量使用本身来作为结算货币，因为不涉及到货币的兑换也就不存在外汇风险。第二，在贸易过程中收“硬”付“软”。在收款的时候尽量使用“硬”货币，在付款的时候尽量使用“软”货币。第三，使用多种货币计价。

（2）平衡法

在进出口过程中如果未来要收到或者支付一笔款项时，创造出一个相同货币，相同金额，相同期限的资金反向流动，从而达到消除外汇风险的目的。例如，涉外企业三个月后要收到50万美元，现在做一笔在三个月后需要支付50万美元的交易，这样等三个月后我收到50万美元的时候就可以用来支付后面这笔交易的款项。无论外汇汇率怎么波动对企业都没有任何影响。

（3）调整价格法

调整价格法包括两种：加价保值和压加保值。也就是出口过程中尽可能提高商品的价格，在进口过程中尽可能压低商品的价格，以此来抵御外汇风险。

2.交易法

（1）远期外汇交易

远期外汇交易是在双方签订远期合约时，先约定交易的货币币种、数量和汇价，在未来的某个时点进行实际交割。如果未来要收到一笔外币，那么就在远期市场卖出相同金额的外币远期合约；如果未来要支付一笔外币，那么就远期市场买入相同金额的外币远期合约。无论未来汇率怎么波动，远期合约在未来一定要按照协议价格成交。

（2）外汇期货交易

外汇期货交易是在远期外汇交易的基础上发展起来的。它是一种标准化合约，在期货交易所进行交易，交易双方达成交易协议后，需要缴存一定比例的保证金，只有期货交易所的会员才能够在期货交易所进行交易。运用期货来规避外汇风险有两种方式，一种是多头套期保值，一种是空头套期保值。如果企业未来要收到外币就运用空头套期保值，即在期货市场上卖出期货合约；如果企业未来要支付一笔外向就运用多头套期保值，即在期货市场上买入期货合约。

（3）外汇期权交易

外汇期权交易是指交易双方签订期权合约，买方在未来有权利按照协议价格买入或者卖出一定数量的外汇。期权买方购买的是一种权利而不是一种义务，未来可以执行期权也可以不执行期权，如果汇率变动对买入有利就执行，不利就不执行。但是期权的卖方必须在买方要求执行期权时，卖出或买入这种外汇资产。买方购买权利就应该付出相应的代价-期权费，对于买方来说最大的损失就是期权费，最大收益理论上可以无限，对于期权的卖方来说就刚好相反。

（4）借款法

涉外企业未来要收到一笔外币，可以向银行借入等额外币贷款，期限与收款期限相同，这样就把未来的收入转移到了现在，从而消除了时间风险。等到未来收到外币的时候，可能用收到的外币来偿还银行的贷款，避免了外汇汇率波动给企业带来的风险。

（5）投资法

涉外企业未来如果要支付一笔外币，企业可以在签约日拿出所需外币资金进行投资，通过投资获取相应的收益，但是投资期限要小于或者等于需要支付的时间，等到需要支付的时候拿这笔投资到期的外币支付应付账款，也避免了外汇汇率波动给企业带来的风险。

参考文献：

[1]涂永红.外汇风险管理[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[2]叶永刚，黄志坚，等.编著.外汇期权[M] 武汉：武汉大学出版社，2004.

篇（8）

近年来，我国企业在对外开放和改革中不断发展壮大，面对激烈竞争和趋于饱和的国内市场，许多企业选择走出去，开拓国际市场。这些企业在不断取得丰硕成果的同时，也面临着比国内市场更大的风险，其中，外汇汇率风险是最突出的风险之一，尤其是美国金融危机、欧债危机，人民币升值等对经营成果影响十分突出。本文根据外汇管理理论，结合企业经营实际，对实务操作中如何规避风险、减少汇兑损失进行了简单总结。

一、外汇风险及其管理概述

（一）外汇风险

外汇风险是指汇率变动对企业资金带来的损益影响或者致使以外币计价的资产或负债价值上涨或者下降的可能性，最终以汇兑损益的方式体现出来：在发生外币计价交易、外币兑换业务和期末账户调整及外币报表换算时，按记账本位币折算产生的差额，包括外币之间买卖兑换产生的损益。

汇率风险包含两个因素：汇率和时间，同时具备就会形成汇率差，进而形成汇兑损益。如果只以一种货币计价结算或核算，就不会发生汇兑损益，也就不存在汇率风险。汇率风险两个因素对形成汇兑损益的影响是：外币所占比例越大，风险也就越大，反之则风险越小；时间越长，风险越大，反之则风险越小。改变时间，如缩短外币债权债务的收付时间就可以减少外汇风险；而如果始终只使用一种货币计价结算并记账核算，则不会产生汇兑损益。因此，调整货币结构或以外币计价核算资产负债的结构，使其效果趋同于使用一种货币就可以减少风险。这两点也是以下各种汇率风险规避管理措施的基本依据。

（二）外汇汇率风险的主要类别

外汇汇率风险主要有会计风险、交易风险和经济风险三种。

1.会计风险

会计风险又称折算风险，指以外币计价的资产、负债和收入、支出项目期末转换为以本币计价，由于汇率变化在财务报表折算时产生汇兑损益的可能性。

2.交易风险

交易风险指汇率变化引起以外币计价结算的合同现金流转化为本币表示的价值发生变化的可能性。

3.经济风险

经济风险指不可预期的汇率变化对企业未来现金流或价值造成的影响。

（三）外汇风险管理内涵

外汇风险管理是对外汇计价反映的经济业务、资产、负债通过风险识别、风险衡量、风险控制，预防、规避、转移或消除外汇业务中的风险，从而减少或避免可能的经济损失。

二、境外工程项目特点与外汇风险的类型

（一）境外工程项目特点

境外工程一般具有以下特点：一是大多数项目以外币计价确定合同金额；二是合同期较长；三是施工地在不同的国家，需要在当地收付资金，发生费用；四是部分国家经济不发达，或受外汇管制、国际制裁等导致外汇资金收付困难、延滞。以上特点导致汇率风险的必然存在。正确认识汇率风险，积极防范和合理规避汇率风险，是国际承包工程财务管理工作的一个重要方面。

（二）境外工程汇率风险的主要类型

1.工程收入汇率风险

工程承包合同约定的工程价款可能以美元等硬通货计价，也可能以项目所在国货币计价。由于不同币种的币值稳定性和币种之间供求关系变化导致币种之间汇率的变化，使工程收入面临缩水风险。

2.工程支出汇率风险

由于工程支出的计价货币与工程收入的计价货币币种可能不一致，或虽然币种一致但收入时间与支出时间不一致，以及支出货币与记账本位币不一致等导致工程支出汇率风险的存在。

3.融资及资金运营汇率风险

本文所指融资主要是借款。借款及其用途在价值上应匹配。融资来源可能是人民币或外币，其用途则可能使用另外一种货币；而归还贷款时来源一般是项目收入，其币种与贷款币种也可能不一致。即使是同一种货币，由于借款和还款的时间差异，汇率变化导致折算成记账本位币时价值也存在差异。资金运营在本文中指资金结算、结汇、购汇、货币兑换等活动，其承担的汇率风险主要体现为资金沉淀引起的汇率折算损益以及不同货币之间的兑换损益。

4.外币资产负债的汇率风险

由于境外承包工程合同期一般较长，以外币计价的资产负债项目在期末折算为本币核算时因汇率变化导致价值变化，即汇率会计风险。

三、境外石油工程项目外汇风险管理实务

（一）工程收入风险管理

收入汇率风险管理本质上是对汇率经济风险的管理，这种风险可能产生收入溢余，但更多是关注收入缩水的风险。主要从以下几方面着手：

1.合同风险管理

签订合同时选择适合的合同货币、合同条款增加保值规定（如当原材料价格和工资等发生变化，按原材料价格和工资等的变化来计算合同的最终价格；在合同中加入硬通货保值条款，就是选择一种硬货币作为合同货币的保值货币，按照签约日的汇率确定与合同货币等值的保值货币金额，到结算日，如果汇率发生变动，则按照结算日的汇率逆向确认与保值货币金额等值的合同货币金额，并按此金额结算）、合同结算时间的规定（结算影响资金回收的时间，也是影响汇率风险的因素）。采用货币以外的实物结算，如境外石油承包项目中结算方式可以原油为支付工具，在汇率波动较大时可以直接规避汇率风险，但同时会承受价格波动风险，应充分对比分析。

2.经营多样化

在国际范围内分散工程承包市场、原材料和人力来源地以及工程种类的多样化、投资方向或方式的多样化。

3.目标市场选择

在进入某国市场前，对该国经济特别是金融环境进行充分分析，如以该国货币签订合同，预测其币值的稳定性。

（二）工程支出风险管理

1.物资采购汇率风险管理

（1）订立物资采购或分包合同时，应尽量采用与总承包合同相同的货币支付，不论该种货币的汇率如何变动，都有一部分汇率风险由供应商或分包商分担。

（2）可尽量选择相对甲方支付货币有贬值趋势的货币作为采购计价结算货币。

（3）当前美元对人民币汇率呈下降趋势，应以美元计价作为采购结算货币。

2.工资支出汇率风险管理

（1）项目所在国货币汇率平稳或存在贬值趋势时，可考虑增加当地工人招募，采用当地货币支付。

（2）项目所在国货币汇率波动存在升值趋势时，可增加所在国以外国籍工人招聘，并采用美元或欧元作为结算币种。

（3）人民币近期呈升值趋势，中国员工工资结算尽量不要采用人民币。

（三）对融资及资金运营汇率风险的管理

承包合同签订后，往往伴随着为项目实施而进行的融资行为，对项目效益和汇率损失有较大影响。

1.人民币融资

如果项目需要从中国国内采购设备、材料，或外汇融资在额度、政策上受到限制时考虑使用，否则，应对比利率，分析汇率变动，选择外汇融资。

2.外汇融资

在目前人民币对美元总体呈升值趋势且美元贷款利率较低的情况下，宜大量使用美元融资，利用利率差和汇率变动差降低财务费用。如项目需要在所在国支付当地货币，在综合考虑当地货币利率与美元或欧元利率、美元或欧元兑换成当地货币的汇兑损失等因素，如融资成本合适也可选择当地货币借款。

3.资金运营管理

（1）根据对计价货币汇率的走势预测，通过提前或延后收付外汇达到规避外汇风险或获取汇率变动收益。

（2）努力确保外汇资金收支平衡，利用相反业务抵销汇率变动差异。一是尽可能在外汇交易中做到收付币种一致，借、用、收、还币种一致，以避免或减少风险。二是结合经营过程大量资金收付业务，适当利用金融投资业务，在一笔交易发生时，再进行一笔与该笔交易在货币、金额、收付日期上完全一致但资金流向相反的交易，使两笔交易面临的汇率变化影响抵销。

（3）金融衍生工具规避汇率风险。金融衍生工具种类很多，在此仅以远期结售汇为例说明。远期结售汇业务可以将未来汇率锁定在固定水平上。表1是一则具体业务数据，从数据可见远期结售汇可以比实际外汇到账结汇减少汇兑损失。

（4）扩大企业集团内部结算。大的企业集团，特别是上下游一体化的集团公司，在境外同时开展上下游业务，并且上下游企业之间存在结算关系时，可以签订人民币合同规避汇率风险，即使签订外币合同，从企业集团总体考虑，无论收入成本还是资产负债都可以抵销汇率引起的汇兑损失。

（5）建立企业集团内部金融机构。大的企业集团通过建立内部经营外汇业务的非银行金融机构，可以便捷资金结算，减少资金沉淀产生的汇兑损失；互通资金有无，减少外部融资成本；开展不同币种互换，节约外币兑换成本。

（6）推广人民币跨境结算。境外中国企业之间签订人民币合同跨境结算，可以完全避免汇兑损失。

（四）对外币资产负债汇率风险即会计风险的管理

对会计风险的管理，通过使资产负债表上各种外币核算资产与负债项目的数额相等，达到折算风险头寸（资产与负债之间的差额）趋近为零的目的，从而使折算损益大部分抵销。如果条件允许并操作得当，也可以根据不同货币汇率变化方向，做大资产升值和负债减值项目，做小资产减值和负债升值项目，从而获取汇兑收益。但这种调整操作并不是简单认为的拼对抵销，应结合实际业务需要，以真实业务背景为基础进行调整。以下结合当前人民币升值的大背景，简述应收款、存货和应付款项的具体管理措施。

1.应收款管理

加大应收账款回收，可以减少资金占用成本，减少外部融资成本，同时避免减值。主要措施有：加强对甲方信用调查和管理，从源头控制拖欠；充分利用担保或出口信用保险；建立严格的赊销审批责任制度和收款激励机制；积极利用法律手段；通过应收账款保理、福费廷、保付、多方抵账等方式积极回收应收账款。

2.存货和应付款项管理

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金融学

我国涉外企业汇率风险内外部规避策略研究

一、选题的背景与意义：

1973年，布雷顿森林固定汇率体系崩溃，特别是1976年牙买加协议正式承认浮动汇率合法性

以来，控制在一定波动范围的固定汇率制随之解体。再加上全球经济竞争的日趋激烈，各国对金融管制的逐渐放松，金融风险急剧增加，汇率出现了前所未有的巨幅波动现象。就我国的情况而言，1994年以后，外汇风险基本由国家承担，2005年7月21日起，人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的汇率机制。此后，央行又陆续出台了一系列相关政策，进一步推进汇率制度的改革。汇率风险严重地影响着我国的国际收支平衡和涉外企业的经济收益。随着全球经济一体化的发展以及中国改革开放步伐的加快，外汇风险管理日益成为我国涉外企业普遍关注的热点和难点问题之一，对外汇风险内外部规避策略的深入研究着实具有重大的现实意义。

二、研究的基本内容与拟解决的主要问题：

1、总体内容：采用循序渐进的研究思路。首先，通过分析国际国内金融市场，初步了解当今世界外汇市场的现状;接着明确汇率风险的相关概念、种类及影响汇率走势的因素，形成对汇率风险管理的总体知识;紧接着重点研究我国涉外企业汇率风险内外部规避策略;然后，通过对浙江外贸企业和跨国公司的汇率风险管理案例分析，深入剖析控制汇率风险的措施;最后对全文进行主要研究总结，并提出进一步研究方向展望。采取理论与实际相结合的方法。 2、具体内容： 1. 外汇市场

1.1外汇及外汇市场1.2国际金融市场和外汇市场1.3我国外汇市场

1.3.1人民币升值过程简要回顾 1.3.2我国外汇市场的现状 2. 汇率风险2.1汇率风险概述

2.1.1汇率风险的概念 2.1.2汇率风险的种类

2.1.3影响汇率走势的因素 2.2汇率风险对企业的影响 2.3汇率风险管理

2.3.1汇率风险管理的概念

2.3.2汇率风险管理的原则 2.3.3汇率风险管理的策略 3.我国涉外企业汇率风险内部管理策略3.1选好或搭配好计价货币3.2平衡抵消法避险3.3利用国际信贷3.4运用系列保值法3.5开展各种外汇业务

4.我国涉外企业汇率风险外部管理策略4.1加强汇率风险的外部监管4.2完善监管的法律法规

4.3加快我国金融衍生品市场的建设4.4稳步推进我国的汇率市场化改革 5.案例分析

5.1浙江外贸企业汇率风险规避策略研究

5.1.1浙江外贸企业在汇率风险管理中存在的问题 5.1.2汇率风险规避策略5.2跨国公司汇率风险规避策略研究

5.2.1跨国公司在汇率风险管理中存在的问题 5.2.2汇率风险规避策略 6. 总结

6.1主要研究总结 6.2进一步研究方向展望

三、研究的方法与技术路线： 1、研究的方法------

本文用到的研究方法有：理论分析和实证相结合，其中理论研究为主，从而研究我国涉外企业汇率风险内外部规避策略。

2、技术路线------

四、研究的总体安排与进度：

(一)启动阶段(2010年11月12日前)：确定指导教师、申报毕业论文题目，师生双向选题，指导教师下达任务书，指导学生查阅文献，做好开题前期工作。

(二)开题阶段(2010年12月10日前)：在广泛查阅资料的基础上，完善课题研究方案，完成外文翻译、文献综述和开题报告等工作，组织开题论证和初期检查工作。

(三)实施阶段(2011年5月6日前)：进行课题的实验、设计、调研及结果的处理与分析等，完成论文写作或毕业设计说明书，进行毕业论文的审阅和修改完善。

(四)答辩阶段(2011年5月22日前)：毕业论文的第一次答辩资格审查、答辩、成绩评定及成绩输入。

(五)答辩阶段(2011年6月5日前)：毕业论文的第二次答辩资格审查、答辩、成绩评定及成绩输入。

(六)评价阶段(2011年6月17日前)：毕业论文教学质量的总结、评估和评优、材料归档。

五、主要参考文献：

【1】Dominguez, K.M.E.，Tesar，L.L. Exchange rate exposure [J]. Journal of International Economics，2006 (1)：188~218.

【2】Hutson，E.，ODriscoll，A. Firm-level exchange rate exposure in the Eurozone[J].

International Business Review，2010(5)：468~478.

【3】王德中.企业对外汇风险的防范措施研究[J].经济学家，1994(1)：53~61.

【4】王布衣，邵拥军.浮动汇率时代的企业外汇风险管理[J].商业会计，2007(6)：51~52. 【5】刘海云，褚晓飞. 出口企业外汇风险防范策略[J].经济论坛，2008(9)：48~50. 【6】古筝.企业如何规避外汇风险[J].合作经济与科技，2010(3)：71~73. 【7】余晓婷.企业外汇风险管理[J].企业导报，2010(1)：134~135.

【8】梅光增.企业外汇风险管理战略探讨[J].现代商贸工业，2008(9)：245~246. 【9】徐鸿燕.浅谈我国企业面临外汇风险的现状及对策[J].北方经济，2010(4)：59~60.

【10】白淑云.人民币汇率制度改革与商业银行外汇风险防范对策[J].北方经济， 2008(4)：72~73. 【11】李鹏.人民币升值下企业如何应对外汇风险[J].辽宁经济，2009(1)：60. 【12】何燕.涉外企业经营中外汇风险的形成与规避[J].山东经济，1997(2)：38~40. 【13】邱志德，贺宁.涉外企业外汇风险控制浅析[J].财会通讯，2010(6)：143~144. 【14】张意新.我国企业外汇风险防范与规避探讨[J].财政监督，2009(10)：78~79. 【15】王光磊.我国涉外企业如何规避外汇风险[J].时代经贸，2008(11)：219~220.

外汇储备变动对货币供应的影响开题报考篇二 选题背景与研究意义

外汇储备，指由各国官方持有的可兑换货币及其他短期金融资产，它是当前国际储备的主要组成部分和国家宏观调控实力的重要标志。1978年,我国的外汇储备只有16亿美元。改革开放以后,外汇储备逐渐增加,1983年达到89亿美元。但当时误认为储备过多积压外汇资金,主张增加进口,结果外汇储备急剧减少,到1986年下降到20.72亿美元,此后逐渐恢复并一直维持在一二百亿美元的平,1993年底为211.99亿美元。1994 年外汇体制改革后,外汇储备不断增长。 2008年国际金融危机以来，中央政府为了保持经济的持续增长，采取了宽松的货币政策，同时伴随着我国对外贸易的逐渐复苏，我国的外汇储备也持续攀升。随之而来的是，国内的通胀问题也越来越严重。2010年，我国的外汇储备达到了28473.38亿美元，连续居世界首位。同时 还伴随着对外贸易双顺差现象，中央银行被迫投放了大量的基础货币，使得货币供应量的增长率一路高升。与此同时，我国物价水平也一路上扬，这意味着我国 通货膨胀现象越来越明显。

外汇储备的持续大幅度增加, 大大增强了我国对外支付能力, 提高了我国综合国力, 坚定了国内外对 我国宏观经济政策、人民币币值稳定的信心,有利于外资流入、降低对外筹资成本。外汇储备增加还提高了我国在国际经济政治交往中的地位,为我国在国际 事务中发挥相应的作用和在国际交往中争取应有的权 利赢得了一定的主动。与此同时,中国人民银行作为中央银行直接参与银行间外汇市场的外汇买卖活动,国家外汇储备及其增减对我国货币供应的影响不仅直接、迅速,而且有力此次国际金融危机下，虽然中国经济增长放缓，但是外汇储备量仍然保持增长。

在开放经济条件下，外汇储备反映了一个国家调节国际收支和稳定汇率的能力，标志着一个国家的金融实力和国际经济地位。但是，外汇储备并不是越多越好，巨额的外汇储备可能给我国带来一定的负面影响，巨额的外汇储备不仅仅增加了持有成本、削弱了央行货币政策的独立性 和宏观调控的有效性。同时还会带来流动性过剩、通货膨胀等负面影响，损害中国经济发展的潜力。

文献综述

1、我国外汇储备变动情况

在国际经济失衡的背景下，中国国际收支近年来持续双顺差，汇储备不断攀升，外汇储备的增加，导致外汇占款增加，进而引起基础货币 增加，而基础货币的增加又通过货币乘数引起货币供应量的成倍增加。上述可以用图简略表示为：

外汇储备增加 外汇占款上升 基础货币增加 货币供应量增加

为了更方便地分析外汇储备对基础货币投放及货币供给的影响，可将中央银行的资产负债表写成下面的简表形式见 (表一)

表1 中央银行资产负债简表

用B来代表基础货币，根据资产负债的会计恒等式有：

B=C+M=FA+1+2+3+4-5-6-7

可见，影响基础货币的因素有五个：第一，中央银行的国外净资产FA;第 二，中央银行对业银行等金融机构的再贴现及贷款1;第三，中央银行对政府的净债权 2-5;第四，中央银行对 非金融机构的净债权 3-6;第五，中央银行其他 债权净额 4-7。可以将影响外汇储备的后四个因素合在 一起，视为国内净资产，即国内信贷(包括对金融机 构债权、对政府的净债权、对非金融机构的净债 权和其他净债权)，用D表示，即

D=1+ (2-5)+ (3-6)+ (4-7) (1)

中央银行的国外净资产FA由外汇占款、货币黄金和在国际金融机构的净资产三个部分构成。外汇占款是指中央银行为收购外汇所投放的资金。我国中央银行的国外净资产主要由外汇占款构成，货币黄金和国际金融机构的净资产仅占了很小一部分，特别是1994 年外汇体制改革以来，随着我国外汇储备的增加，外汇占款的投放量几乎和国外净资产相等。因此：

基础货币= 外汇占款+ 国内信贷，用R表示外汇占款。

则 B=R+D (2)

从上式可以明显看出：基础货币是外汇占款的同向线性函数，即在假设其他变量不变的情况 下，外汇占款的增加直接 造成基础货币的等量增加。

进一步的，中央银行发放的基础货币B在 整个金融银行系统流通中有一个放大的过程，假设货币乘数为 k，那么货币供应量

M=kB (3)

M 表示货币供应量，k表示货币乘数，综合以上可得：

M= (R+D)k (4)

假定k 和 D 不变，则 M 的增减取决于 R(外汇占款)，而外汇占款的增加是由国家外汇储备的增加引起的，因而外汇储备变动是决定中央银行货币供应的一个重要因素。从以上的分析中，可以知道，外汇储备的增加会导致外汇占款的增 加，进而引起基础货币的增加，而基础货币的增加又通过货币乘数的作用引起货币供应量的成倍增加。

二、对中国货币供给量的内生性分析

古典学派的经济学家一般都认为货币本身并无内在价值，它仅仅起到方便交易的作用。 认为货币是覆盖实体经济上的一层面纱，对经济不 发生实际的影响，即持有货币中性论的观点，这对中国货币供给量的内生性分析

(一)我国货币供给的基本模型为：Ms=BK。(其中 B 为基础货币投放量，K 为

货币乘数)

(二)对基础货币 B 分析：我国基础货币投放量 B 的来源主要有三个部分： 一是人民银行对银行系统贷款;二是外汇占款;三是人民银行对中央财政预算的 透支与借款。而从中国人民银行历年的资产负债表中可以看到：

(1)自 1994年以来，外汇占款在中国人民银行资产中比重逐渐增大，成为基础货币投放的主渠道;

(2)由于 1994 年后中央银行转变基础货币投放方式，银行系统贷款比例逐步减少，但它仍是基础货币供给的重要组成部分;

(3)中央银行基本停止对中央财政的透支和借款，虽然 2001 年后有所增加，但占基础货币供给的比重呈下降趋势。

(1)外汇占款分析：一般地，一个国家外汇储备的增加可能有三种情况： 一是由于国际收支出现顺差，外汇市场上外汇供大于求，中央银行为了保持本币 汇率的相对稳定 ，在外汇市场上用本币收购外汇，导致外汇储备增加;二是用 借入的外汇补充外汇储备;三是用外汇储备收益补充外汇储备。我国的外汇储备 收益不计入我国的外汇储备，而是计入中央银行的对外资产，而且我国也不存在 借入外汇补充外汇储备的情况，所以，我国外汇储备的迅速增加只能是通过第一 种情况增加的。在当前的结汇售汇制度和外汇市场制度下，外汇储备受国际收支 状况和外汇管理体制的影响，中央银行是不可能自主控制外汇占款的，而只能被 动地提供基础货币。

(2)人民银行对银行系统贷款分析：对存款货币银行的债权是通过中央银行对存款货币银行提供再贷款和再贴现而形成的。1998 年开始，中央银行取消 了贷款限额管理，存款货币银行进一步强化资产负债比例管理和风险管理，存款 货币银行是否向中央银行申请再贷款和再贴现取决于其信贷意愿。经济的景气与 否，直接关系到企业和商业银行的贷款意愿。在经济不景气时，商业银行的惜 贷现象，完全可以削弱中央银行为刺激经济所做的宏观货币政策调控。企业信 贷需求的顺经济周期特性决定了中央银行对存款货币银行债权的多少。另一方 面，中央银行为控制基础货币随着外汇占款大量增加而被迫作出对冲调整， 相应减少对存款货币银行的债权。但中央银行不可能自主确定外汇储备和外汇占 款的规模，只能通过收回对商业银行的贷款来对冲外汇占款的大量增加。因 此，中央银行对银行系统贷款的控制是很弱的。

(3)人民银行对中央财政预算的透支与借款分析：1995 年《中国人民银行 法》明确规定中央银行不得对政府财政透支，不得向地方政府和各级政府部门提 供贷款，财政赤字要依靠市场融资来解决，从而在制度上杜绝了财政收支对基础 货币的过多影响。我们从中国人民银行资产负债表中可以看到：中央银行对政府 债权占基础货币的比重逐年减小，政府债权对基础货币的影响力度似乎削弱了， 大量的政府财政赤字似乎是通过在市场上大量发行国债来解决的。但是，由于我 国国债的购买者大多是国有银行和国有大中型企业，因此政府的资金短缺最终还 要由中央银行贷款来解决。可见，人民银行对中央财政预算的透支与借款也是具 有内生性的。

由基础货币 B 的最主要决定因素分析中我们可以看出：中央银行对基础货币 的控制力量是有限的，也即基础货币 B 是具有内生性的。

三、引起外汇储备变动各因素对货币供应的影响

( 一) 汇率变动对货币供应量变动的影响汇率是通过国际收支对国家外汇储备

产生影响的。当一国货币对外贬值时,出口商所换回的外汇可以在国内兑换更多的本国货币,而进口商则需要支付 更多的本国货币兑换进口所需的外汇。因此, 一国货币对外贬值会刺激出口, 使外汇收支得到改善, 从而使外汇储备增加; 反之,一国货币对外升值,则会导致该国国际收入相对减少,国际支出相对增加, 从而 使外汇储备减少。我国汇率变化的基本轨迹是从高估到市场汇率并轨。

( 二)资本大量流入对货币供应的影响资本大量流入在一定程度上可以弥补国内资金不足,但在外汇受到管制的国家,国际资本流入也会直 接增加国家外汇储备。我国是资本项目实行严格管制的国家,境外长期投资和短期投机资金的大量流入意味着国际收支的不平衡, 这必然导致中央银行通过不断购入外汇的方式向社会注入基础货币, 因而它对国 内货币的冲击是直接的、迅速的, 而相对而言, 在资本项目管制不太严格的国家, 资本流动对货币供应的冲击则比较间接。

四、外汇储备与货币供应量关系的理论分析

大卫 休谟早在18世纪中叶提出的铸币流动机制理论，就对一国贸易收支引起一国国内货币供应量变动的关系作出了研究。其基本思想主要是：在金本位制 下 ，当一国国际收支出现逆差时，就意味着本国黄金的净输出 ，国内货币供量减少;反之一国国际收支出现顺差时，将导致本国黄金的净流入，黄金流入使国内黄金存量增加，货币供给相应增加。这一过程如下图二 。

图 2价 格 铸币机制的作用过程

古典经济学家大卫 .李嘉图继承并发展了自动调节理论，认为如果国际收支顺差引起流通中的货币量增加，商品价格就会上涨，黄金的名义价值就会跌至实际价值之下，从而导致黄金流出，商品输入。这样，国际收支的不平衡引起的货币的国际流动，解决了各国货币量的过多与不足的问题。

在开放经济条件下，外汇储备还是是本币政策和外币政策的联系纽带和结合点。在弹性汇率之下，扩张性货币政策在增加经济中的总需求上是有效地，并且它的效果会因净出口增加而加强。但在固定汇率制之下，若货币供应量增加，总需求增加，同时降低了利率 ，这会引起国际收支逆差，国际收支逆差引起货币供给下降，除非这种效应被货币当局运用积极地货币政策抵消，其进一步的影响是：(1)若国际收支余额被冻结，货币供给将维持在新增加的水平上，对经济的扩张性影响继续存在。 但外贸逆差要求必须减少相应数量的外汇储备。这种政 策 只能实行到外汇储备下降到不可接受的低水平为止。 于是 ，货币供给将不得不削减到其初始水平。

(2)若国际收支逆差不被冻结，货币供给将下降，从而总 需求减少。这就抵消了最初的货币扩张。也就是说，对于实行固定汇率的发达国 家而言，扩张性货币政策显然受制于融通逆差的外汇储备的多少 。

参考文献

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中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：1003－9031（2007）11－0047－06

一、我国保险资金境外运用的实践

（一）《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》的出台

2004年8月央行与保监会共同制定和颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），标志着保险外汇资金境外投资渠道的开放。《暂行办法》出台之前，随着三大保险公司在海外上市融资，外资、合资保险公司的资本金和运营资金，中资保险公司引入外国投资者后获得的外汇资本金和外汇保险业务的收入，我国保险企业的外汇资产迅速增长，到2004年6月已达到97.75亿美元，约占同期我国保险业总资产的7.5%，成为保险企业资产的重要组成部分。[1]《暂行办法》对保险外汇资金境外运用的范围、额度和管理方式都做出严格限制。投资品种均为固定收益类,包括银行存款、高信用级别债券、货币市场产品等，可投资总额不得超过公司上年末外汇资金余额的80%,实际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度。而且保险企业都要将其境外运作的全部资产进行托管。《暂行办法》的出台是监管层对保险外汇资金运用所做出的制度性安排，使保险企业能够更有效地运用外汇资金，充分利用国际市场配置资产，从而拓宽资金运用渠道、提高投资收益和进一步分散投资风险。

（二）《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》的颁布

随着2005年7月21日央行对人民币汇率形成机制的改革，9月11日保监会颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》（以下简称《实施细则》），补充和进一步细化了《暂行办法》，标志着保险外汇资金境外运用步入实质性操作阶段。与《暂行办法》相比，《实施细则》扩大了保险外汇资金运用的范围和比例，首次将中国企业在纽约、伦敦、法兰克福、东京、新加坡和香港证券交易所上市的股票列入投资范围，但最高不得超过投资付汇额度的10%，投资单一股票最高可达该股票发行总额的5%。同时将结构性存款、住房抵押贷款证券（MBS）、货币市场基金等列入投资范围，且严格规定其投资比例。在投资管理方式方面，《实施细则》对《暂行办法》所明确的委托人、受托人、托管人三方共管的框架进行了补充和细化，对委托、托管相关具体操作程序，托管银行、受托人的资质条件，及投资过程中的监督管理都进行了更具操作性的规定。另外，为适应新的人民币汇率形成机制，明确规定境外投资币种配置为美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎、澳元、新加坡元、港币及保监会批准的其他币种。[2]

（三）《保险资金境外投资管理暂行办法》，《保险资金境外投资管理办法实施细则》基本成型

2007年7月25日，保监会与中国人民银行、国家外汇管理局共同《保险资金境外投资管理暂行办法》（以下简称《管理办法》），同时为确保《管理办法》的有效实施，保监会有关部门已起草《保险资金境外投资管理办法实施细则》（以下简称《细则》），这预示着保险系QDII将正式问世。[3]《管理办法》的颁布实施将使保险资金的境外运用产生重大变化。在境外投资主体、资金来源和投资额度方面，符合资质条件的保险企业均可通过购汇来进行境外投资，投资总额上限为上年末总资产的15%，而对单一投资品种的比例不作逐一规定。按2006年底我国保险业总资产1.97亿元计算，理论上可进行境外运用的资金规模接近3000亿元人民币。[4]在投资范围方面，从商业票据、大额可转让存单等货币市场产品，开始向银行存款、债券、证券化产品、信托型产品等固定收益产品和股票、股权等权益类产品领域拓展，还可运用远期、掉期、期权、期货等金融衍生品作为风险对冲的安排。[5]

从实践的轨迹可以清楚地看到，以自有外汇投资为起点，资金来源和投资规模逐步放大，投资渠道逐步拓展，管理模式也逐步建立与完善，我国保险资金的境外运用选择了一条稳健的发展之路。

二、国内外学者对保险资金境外运用的理论研究

（一）国内学者对保险资金境外运用的理论研究

目前国内学者对于保险资金境外运用问题的理论研究成果并不多，主要集中于这样几个方面。

1.关于政策法规的解读和保险资金境外运用必要性的分析。对先后出台的有关保险外汇投资各项政策的重要意义、政策所调控的重点和范围及新政策与已有政策对比所存在的进展，国内学者都给予密切关注。对于《暂行办法》，徐光润认为，它将《保险法》规定的保险资金运用渠道落到了实处，对保险企业从事外汇资金境外运用应当具备的资格条件、投资范围、投资比例、外汇资金管理、资产托管以及监督管理等问题做出了明确规定，提供了法律依据。对于《实施细则》，孙祁祥认为，它体现了保险监管部门积极顺应市场环境变化，推进了保险企业外汇投资的实质操作进程，适度开放开了境外投资渠道；通过建立相互制衡的治理架构、遵循国际市场的操作规则、加快专业运作管理创新和突出市场化的运行规则等措施，有助于保险企业充分利用现有市场资源，实现资源的最优配置；运用引入第三方独立监督机制、设定受托人、托管人评估基准、制订投资范围和投资比例和规范关联交易等手段，建立了对保险行业投资的新型、稳健、规范的监管体系。[6]

关于保险资金境外运用的必要性，多数学者都给予积极的肯定。宋子斌通过国内与国外股票市场相关性实证分析及因果关系的实证检验，得到我国保险资金进行境外投资是非常必要的结论，并指出如果保险资金的投资渠道仅仅局限于国内市场，国内证券市场投资的高风险性不仅影响保险资金投资的证券化，而且影响保险资金投资的安全性、收益性和流动性，进而影响保险公司的偿付能力。[7]

2.关于保险外汇资金运用现状及问题的分析。对于保险外汇资金运用的现状，李韶辉认为主要存在两方面的问题，一是由于外币投资工具少，保险外汇资金难以得到充分有效的运用，保险公司无法利用国际金融市场丰富的投资品种来分散投资风险；二是由于近年来境内外币存款利率不断下调，保险外汇资金运用收益率不断降低。[8]徐光润认为，尽管我国保险业的外汇资本金充足，业务发展空间较大，但外汇资金的总体规模较小，其运用的主要渠道是银行存款。在对保险外汇资金的监管问题上，外汇业务监管尚处于弱势，存在着保监会和外汇局对监管的权限、范围及职责划分不够明确、沟通与配合不够、信息掌握的及时性和渠道不畅、监管手段落后和监管效率不高的问题。[9]

3.关于保险资金境外运用的风险分析与策略建议。 对于保险资金境外投资的风险，邹琪分析将其归纳为政治风险、市场风险、汇率风险、利率风险和流动性风险，并提出了一些风险规避与防范的投资策略建议；[10]徐光润则从监管的角度，提出加强保监会、外汇局、银行等有关部门的协作联合监管机制、构建符合市场发展规律和中国实际的保险资金境外运用管理模式、加强对保险公司外币偿付能力的监管、提高保险公司境外投资管理水平、建立预警机制和培养高素质人才等策略建议。[11]

（二）国外学者对保险资金境外运用的理论研究

在美国、日本、英国等这样一些保险业、金融业都很发达的国家，国内金融市场与国际金融市场高度融合，几乎没有国内、国外金融市场的划分，同时由于这些发达国家的资本账户是开放的，不像我国保险企业需要单独划分出外汇资金并单独运作，但保险资金中总有一部分会投资到境外金融市场，主要目的是为获得较丰厚的收益或分散投资风险。因而国外学者的学术研究并没有将保险外汇资金或保险资金的境外运用作为一个问题来进行专门的理论研究，但基于风险管理角度有借鉴意义的理论研究大体有以下几个方面。

1.关于保险资金的运用原则。1862年英国经济学家贝利提出保险资金运用的五大原则，即安全性、以最高利息为奋斗目标、资产的一部分具有随时可变现性、残余的大部分资产可以长期固定、尽可能用在有利于保险业务发展的事业上。把安全性放在第一位，收益性放在第二位。1912年另一英国保险统计师梅又增加了分散性原则。1948年英国精算师佩格修正了前二人的观点，提出强调盈利性和社会效益的四大原则。目前大多数学者认为保险资金的运用应遵循以下原则：安全性、盈利性、流动性、多样性和社会性。[12]

2.关于影响保险业投资风险的相关因素。1949年Kenney正式提出保险公司的投资风险与承保风险之间存在紧密联系的观点，在Kenney研究的基础上，Hofflander和Duvall通过建立数理统计模型、Jackson通过随机过程的方法、Dained通过对131家保险公司进行数理统计的实证分析，得出基本一致的结论，即随着承保风险的增加，保险公司在投资资产中的股票比率份额会相应减少。也就是说当保险公司的承保风险增大时，应相应降低投资风险。

Michaelsen和Goshay（1976），Hammond et al.（1976），Harrington & Nelson（1986）从保险公司资本结构(保险公司的保费收入与保险公司自有资本之比)与保险公司投资风险关系的角度，对资本结构的相关性进行了定量分析，认为资本结构是影响投资风险的一个重要因素，保险企业投资风险的大小与其负债比例成反比，即当投资资金中来源于负债部分的资金越多时，投资风险就越小。但这些研究都缺乏理论上的证明，在假设条件中也缺乏对保险公司目标效用函数的设定。

在Galai和Masulis（1976）的期权定价理论的基础上，由Sounders（1990），Black和Skipper（1994），Staking和Babbel（1995），以及Cummins和Sommers（1996）发展起来的“财富转移效用理论”认为，投资管理者对公司的所有权越大，就会越趋向于选择高风险的投资资产；而由Smith和Stulz（1985）提出的“风险厌恶效用理论”则认为，投资管理者对公司的所有权越大时，越愿意选择风险小的投资资产，因为他们会从企业生存的长远角度来考虑自身利益。后人对这两派相反的理论研究发现，财富转移效用和风险厌恶效用都会同时作用于投资管理者，但财富转移效用一般要大于风险厌恶效用，因此，在两种效用相互抵消之后在投资中就通常表现出财富转移效用。而且这两派观点都是从人问题的角度来研究保险公司的投资风险，有助于帮助保险公司在对本公司投资管理者是否赋予或赋予多少所有权的问题上做出定性分析和判断，从宏观角度控制企业的投资风险。

3.关于寿险业的投资风险理论。对于与寿险投资风险相关的各种因素的研究，1978年以前大多研究者们认为，影响寿险公司组合投资决策的决定性因素是投资预期收益率，即公司设定的预期投资收益率越大，就越会选择风险大的组合投资策略。后来，John D. Stowe（1978）通过设计“可能性――约束模型” 计算分析得出，影响寿险公司组合投资决策的因素除收益率变量之外，还有盈余和责任准备金的成本等非收益率变量，这些因素与组合投资风险之间的关系是：预期收益率越高，越会导致风险大的组合投资；公司盈余越多，越会导致风险大的组合投资；责任准备金的成本越低，则越会导致风险大的组合投资。

Frankel（1981）将均值―方差理论运用到寿险业投资中，提出“非线性的完全信息最大化可能性技术”。他的研究结论是：在某种条件下（单期的预期效用最大化目标，固定程度的风险厌恶水平，投资收益率成正态分布），各投资资产数额变动的协方差矩阵正好就是投资收益率的协方差矩阵。该研究技术有效地为寿险业的投资提供了多因素条件下的风险与收益计算的数理方法，尽管计算因非线性使过程复杂、成本高昂。M.W.Luke Chan和Itzhak Krinsky（1988）改进了Frankel的模型，得到线性的“推理预期模型”，使均值―方差理论成功地运用到寿险企业投资研究中，并考虑了除风险和收益之外的其他相关因素：投资滞后收益率的变动程度和保险企业对风险的厌恶水平。

Reddy和Mueller（1993）的研究表明：在寿险公司的组合投资中，面临的投资风险越大时投资回报率可能会越高，但与此同时监管成本和信用成本也会上升。因此，确定组合投资时，在追求投资收益率的同时，要考虑到投资风险的大小，以协调好投资收益与监管、信用成本之间的关系。Goodfriend等人（1995）将Reddy和Mueller的研究向前推进了一步。他们在研究保险公司的房地产投资时提出：寿险公司在优化组合投资中，还应该考虑其他因素，例如；承保风险、责任准备金的久期和质量、资产和负债的匹配、商业策略（诸如：公司扩张、并购、定位、退出等）、财务弹性等。尽管对这些因素如何影响寿险公司组合投资决策没有做出具体分析，但为后人的研究提供了思路，使人们在分析寿险公司的投资组合中，能够更全面地考虑多种现实的影响因素，使寿险公司的投资组合研究更趋完善。

对于寿险投资风险与“基于风险的资本金”监管。1990年，根据监管的需要，美国保险监督官协会（NAIC）起草了保险公司基于风险的资本金模型法案（Risk-Based Capitalinsurers Model Act），1992年制订基于风险的资本金（RBC）标准，1993年1月对人寿保险公司生效。RBC将寿险公司的风险分为资产风险、承保风险、利率风险和一般性的商业风险等四种，根据这些风险的大小来确定公司的最低资本金额。RBC比例是监管者用来估计保险公司偿付能力的数据，RBC比例越高说明公司的偿付能力越强。制订RBC的目的是为了有效控制投资风险，以保证寿险公司充足的偿付能力，有效地从监管者的角度来考虑和控制寿险公司的投资风险。Covaleski（1994）提出，对于许多保险公司来说，BRC中对应于资产风险所要求的资金远远超过了对应于其他三类风险所要求的资金。RBC中对应于资产风险的资金是指：根据保险公司各项投资的“无法履行”、“贬值”、“市场价值衰退”发生的概率，即各项资产投资的风险，来确定不同的资本金数额，以便与各项投资相对应。为此，许多寿险公司为了提高自身的RBC比例，开始重新构造组合投资，如卖掉投资债券，抵押债券、优先股、普通股等资金要求较多的投资资产，而将这些资金重新投资于政府公债等资金要求较低的资产。[13]

4.关于产险业的投资风险理论。产险业的投资风险理论是随着Markowitz（1959）的组合投资理论的发展起来的，他将投资可能发生的实际收益率与预期平均收益率的偏离程度以及发生的概率联系起来，得到投资的风险衡量公式，并得出一个组合投资的有效曲线。Baumol（1963）在Markowitz研究的基础上，加入了对投资者个人风险厌恶程度的衡量，进一步推进了投资风险理论。Agnew et al.（1969）正确界定了产险业投资风险并推进了Baumol的研究，第一次将投资风险理论运用到产险业的投资风险问题的专门研究。此后以Yehuda Kahane & David Nye（1975）为代表的研究，将“产险业对各行业的承保”和“产险业的资产投资”合为“组合投资行为”进行整体研究，认为保费的投资收益由两个因素决定：一是保费所对应的承保组合，二是承保组合中各承保行业的“资金产生系数”，由此引出了投资收益与风险之间的关系；从投资角度考虑，为了使投资收益最大化，产险公司愿意承保“资金产生系数”大的行业；但从承保角度考虑，“资金产生系数”大的行业可能面临的承保风险也很大。二十世纪八九十年代，很多学者在前人研究的基础上，提出了更加切实有效的产险企业投资风险模型和系统的研究方法。如SusanX.Li和Zhimin Huang（1996）给出了帮助产险企业最优化保险和投资的组合投资模型；Li和Huang则从产险企业的实际出发，考虑其现实因素，使产险业组合投资的研究更接近现实和具有可操作性。另外，Michaelsen和Goshay（1967）Hammond等人（1976），Harrington和Nelson（1986）在投资风险与产险公司杠杆比例关系的研究中发现：产险公司的组合投资风险越高，所对应的杠杆比例就越高，即产险公司的投资风险越大，就越愿意选择较高的杠杆比例（保费收入／自有资本）。同时，杠杆比例也会反过来影响产险公司对投资风险大小的选择，Mertontl977）根据期权定价理论分析认为，投资资金来源于平准保费的收入越多，保险公司在投资中就越愿意选择高风险的投资产品。[14]

三、我国保险资金境外运用的风险分析

（一）外部风险

1.利率风险。目前我国保险资金境外运用可使用的主要金融工具，如银行存款、股票、债券、基金等，都属于利率敏感性产品，利率的变动将是此类产品面临的主要风险。利率下降，银行存款的收益将会减少；利率上升则会使债券价格下降，据估算利率每上升1个百分点，债市价格将下跌5-10%，而且债券的流动性越强，受利率影响产生的价格波动幅度也越大，从而使预期的投资收益面临的风险也越大。利率水平的变动对股票市场的影响，会波及企业的投资扩充与流动资金计划，从而影响在境上市企业的价值；而利率结构的变动也会影响流动资金的折现率，从而影响企业资产的价值。

2.汇率风险。保险资金进行境外投资总的报酬率，是由在投资国所取得的投资报酬率和投资国货币的升值或贬值率两部分组成的。因此境外投资者不仅要承受在投资国能否取得预期收益的风险，还要承受汇率变动所带来的风险。这种汇率变动风险不仅有投资国汇率变动本身所产生的、不同国家汇率间相互变动造成国际证券投资组合的风险增加所产生的，还有各国间汇率变动与各国证券报酬率的互变关系造成国际债券组合的风险增加所产生的。由于我国目前境外投资的现状，仅汇率直接变动一项所带来的影响就很大，截止2007年7月20日，人民币升值幅度自2005年汇改以来已超过5%，对拥有大量外汇资产的中国人寿、中国平安和中国财险三大海外上市公司的影响已成为现实。

3.市场风险。保险资金进行境外投资时会受到境外资本市场上许多不确定性因素的影响，如信息的不对称会影响投资对象收益、风险水平评估和投资决策，股票市场价格的波动直接影响投资的收益水平，投资国通货膨胀因素将影响金融资产的总体购买力，证券发行人由于经营风险或财务风险会给境外投资者带来的信用风险等。

4.政治风险。投资国政局变动、政策和法律变动以及战争也会给境外投资带来损失的风险，如会计或税收制度、治理结构和企业文化等因素的变化造成股票估价基础的变化，将直接影响对收益和风险的识别和估计，中、长期债券因执政党更替、新政策实施等遭受的兑付损失，以及投资国突然的外汇管制和汇兑限制等。

（二）内部风险

1.决策风险。在境外投资活动中，如果对宏观经济趋势预测出现重大偏差，有可能导致整个境外投资业务结构性失误；如果将投资业务过于集中于某一品种或市场，可能形成极高的单一化风险；如果对某些重大境外投资项目决策失误可能造成巨额的投资损失；如果决策者在经营思想上的产生偏差，违规进行资金运用，也将会使企业的境外投资蒙受损失。而且，决策风险往往具有较大的随机性和不确定性。尽管目前我国保险资金境外投资中并未发生此类风险造成的损失，但应该充分关注中航油及国储铜等国内公司在境外衍生品交易中遭受巨额损失所起到的警示作用。

2.操作风险。投资业务中的操作风险一般是由于规章制度或工作流程中存在漏洞，使业务部门因操作不当而诱发的投资损失风险。如缺乏科学、严密的投资活动管理操作流程、投资部门越权经营、违章调度使用资金、超风险限额投资、业务部门虚报信息等。由于我国保险资金的境外投资起步晚、规范小，此类风险还未显现，但国内投资的实践中操作风险造成的不良后果已屡见不鲜。2004年，中国人保和中国人寿两家保险公司各有4亿元资金深陷汉唐证券，据估计能拿回一两千万元已相当乐观；2005年，人保曾公告其存放于银河证券的5199亿元国债的全额收回存在一定的不确定性，中国人寿托管于闽发证券价值4146亿元的国债也因闽发证券经营管理出现问题面临损失，新华人寿一笔6亿元的债权关系也因南方证券被行政接管而变得难以厘清。这些现象都与保险企业资金运用在管理制度、操作程序、内部监控方法上的缺位和决策部门、执行部门和操作部门之间缺乏相互的制衡机制有关，如果漫延到境外投资领域，后果将不堪设想。

（三）资产与负责匹配风险

保险境外投资也是以负债，也就是资金来源为中心的，而且由于保险资金来源的渠道和期限不同，决定了必须以具有不同到期时间、不同风险偏好和不同现金流量的资产与负债相匹配。保险企业资产与负债不匹配风险在某一时点上的表现是资产的净现金流与负债的净现金流不匹配，暂时的不匹配只会影响日常给付、投资的减少和财产的稳定性，而长期的不匹配则会导致给付危险，甚至导致公司破产。这种风险可能是因投资管理不当而造成，也可能是因利率、汇率和其它市场因素的变动，使资产的价值减少或负债价值上升而引起的。

四、基于安全视角的我国保险资金境外运用路径选择

保险资金境外运用的过程中需要遵循安全性、流动性和收益性相结合的原则，但必须将安全性原则放在第一位。而且对安全性的认识不能仅从个体的、狭义上的、静态的角度去理解，而是应从整体上、广义上、动态的角度去理解和运用。从目前我国保险业资金运用发展的实践出发，实现境外投资的安全性，可从以下几个方面做出策略安排。

（一）采用既有利于有效控制风险，又便于市场化运作的保险资金境外运用管理模式

在目前我国保险资金境外投资时间短、投资经验与技术能力不足、风险控制能力不强、对国外发达资本市场的运行规律不甚熟悉的现实条件下，《管理办法》规定保险企业通过委托管理的模式进行境外投资，既可以借助专业资产管理机构的能力，有效防范投资风险，提高投资效率，又可以实现投资资产与投资操作的分离和交易与清算的分离，有效保证委托人的权益，还可以借助托管人发挥资产保管、清算、会计、评估等功能监督资金流向，提高境外资金运用的透明度和信息的时效性、准确性和真实性，为委托人进行风险分析和风险管理创造有利条件。而保险企业作为委托人，应授予受托人自主运用资金的权利，但应从资信状况、专业水平、技术能力和从业经验等方面严格选择受托人，并可就资金的投向、投量、收益、投资状况的定期报告等双方权利和义务与受托人达成相关协议，保留在特定情况下根据自身业务需要调整资金投资方向和金额的权力，在保证资金安全的前提下，充公发挥市场运作的优势。

（二）加强保险企业的风险管理与内控制度建设，控制境外投资风险

1.应遵循风险管理部门、内部审计部门与投资运作部门相对独立的原则，构建保险企业内部的风险控制组织体系。风险管理部门、内部审计部门直接对公司最高决策层负责，保证风险控制机构和风险控制评价机构的独立性和权威性。体现全面风险管理的原则，使风险管理渗透到公司资金运用的各个过程和操作环节。各职能部门之间要权责分明，信息沟通方便、快捷、准确无误，以保证风险管理系统的高效运作。

2.制定全面的风险识别、计量、报告和评价、处置程序。保险公司与资产管理公司、内部专职投资部门的风险管理部门应整合现有内部控制资源，统筹制定对市场价格风险、信用风险、利率和汇率风险、操作风险等风险进行识别、监测、计量、报告的制度、程序和方法，运用风险控制技术对各类风险进行持续监控，并有针对性地建立业务流程风险和管理流程风险控制体系，依靠岗位责任的设置来实施内部风险控制。资产管理公司或专职投资部门不仅要建立资金运用风险管理系统，对资金运用，特别是境外投资过程中可能产生的风险进行定性和定量分析，并通过风险评价、纠正机制及时控制和化解风险，还应建立资金运用重大突发事件应急报告制度，制定应急预案，避免因重大突发事件而导致的偿付能力危机。此外，保险企业还应建立独立于资金运用部门的资金运用业绩评价体系，将投资收益和风险纳入评价体系进行综合考核，这种考核可通过内部审计部门来完成，也可通过风险管理部门来进行。

3.制定资产负债匹配的境外投资策略，保持充分的偿付能力。借鉴国际先进的风险管理理论和风险管理技术制定投资策略，特别是要建立一套科学有效的外汇资产负债管理体系和监测指标，以负债为基础确立投资策略，对资产进行合理的组合安排，使资产在总量与结构上与负债相匹配。这不仅包括资产与负债的规模的对称、资产结构与负债结构的对称与平衡，还要使资产与负债的偿还期限保持一定程度的对应关系，通过资产的适当分散实现其安全性、流动性和盈利性的均衡。

（三）以偿付能力为核心，提高保险资金境外投资的监管效率

要实现保险企业境外投资监管重点由过去的市场行为监管向偿付能力监管的转变，提高监管效率。随着保险资金境外运用渠道的拓宽和规模的扩大，面临新情况、新问题应转变新思路、采取新措施。首先，要求监管部门对保险资金境外投资的监管主体和监管职责进一步明确，并建立协同监管机制。保监会主要负责监管境外运用的投资品种、投资比例，内部管理制度是否建立和健全，风险控制措施是否到位和完善。外汇管理局主要负责投资付汇额度的审批、保险外汇资金的流出和流入的监管。监管部门应根据各自职责严格把关，并加强沟通与合作，将可能的风险降到最低。第二，保监会和外汇部门可考虑共同研究制定保险外汇资金偿付能力监管指标体系，加强对保险外汇资金负债比例管理。保监会应将境内保险公司本外币业务同时纳入监管范围，以保持充分的偿付能力为核心，督促保险企业做好资产负债匹配管理。目前保险资金运用监管的思路正在从对静态的偿付能力指标的监管向对动态的资产负债匹配的监管转变。保险资金的境外运用应顺应这一监管趋势，外币资产的配置应首先建立在对外币负债的详尽分析的基础上，结合外币负债的期限、币种等因素进行安排，在保持充分的偿付能力的前提下，追求稳定的收益。保监会应根据新设立的指标体系对保险资金境外运用的考核数据进行统计、汇总和分析，并定期通报外汇管理部门。第三，外汇管理部门应考虑设计开发“保险经营机构外汇收支业务信息系统”，把对保险外汇收支的非现场监管转变为日常审核，既能及时跟踪分析、防范控制风险，又能强化非现场检查，对违反保险外汇管理规定行为进行及时查处。另外，在各保险企业建立风险监控机制和风险管理体系的基础上，监管部门应建立以偿付能力监管指标为基础的境外投资早期风险预警体系和保险信息网络。风险预警系统的建立可以使监管机构在一定程度上对境外投资风险做到提前防范、早期介入和事前解决，而信息网络的建立则更能规范监管行为、规范投资行为，形成对保险

资金境外投资透明化、公开化的一种约束机制。

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