房地产信托论文篇（1）

2美国模式与中国香港模式分析

2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。

2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。

2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。

2.2中国香港模式

2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。

2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。

2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。

3中国房地产信托发展现状

目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：

3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。

3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。

3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。

4中国发展房地产投资信托的路径选择

目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。

4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金

4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。

4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。

房地产信托论文篇（2）

作为一个新兴的金融品种,房地产投资信托在我国出现不过两三年的时间,其热潮始于2003年6月央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》,简称“121号文件”,这一文件对商业银行向房地产项目贷款做出了严格的限制,房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道,截止2004年6月底,全国房地产投资信托募集资金已高达150亿元。然而,银监会于2005年国庆前的“212号文件”——《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》却使得信托业也遭遇了政策的“坚冰”。此时,对我国房地产投资信托进行再审显然已成当务之急。

房地产投资信托的含义和基本特征

房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场,把所获得的收益,几乎全部以红利的形式分配给投资者,而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件(包括资产构成、收入来源收入分配等)的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税(房地产投资信托的投资项目不属于应税财产,且免除公司税项)。与其它筹资方式不同,投资信托具有以下几个特征:

稳定的高收益。由于它必须把90%的应税收入作为比例分配,因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说,它的年收益率波动范围在10%到17%之间,相对稳定。

流动性强。由于多数房地产投资信托像其他股票一样,可以在证券交易所上市交易,与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,因此它的流动性相对较强。

能够抵御通货膨胀。作为房地产投资信托价值基础的房地产,具有很强的保值功能。一方面,通货膨胀来临时物价上扬,房地产物业的价值更是升值得很快,以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面,在通货膨胀时期,房地产投资信托的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。

面向中小投资者。由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产,通过其特有的运行机制,使得一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具,也符合国家的经济和产业政策。

我国房地产投资信托发展过程中存在的问题

房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场,作为融资手段又可以推动房地产业的发展,对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。但是,由于我国相关的法律法规还不完善,再加上房地产投资信托在我国还是一个新生事物,所以在我国房地产投资信托发展还存在诸多问题。

法律法规尚不健全

目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看,房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像国外那样,真正做到证券化,能够让投资者像买卖股票一样,随时选择买进、持有、卖出。同时,在募集资金的使用上,虽然产品设计了贷款给房地产经营企业、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向,但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为,无法长期或永久性地购入商业物业,进行租赁、经营等商业运营。

道德风险问题

房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式,对受托人的有效约束和激励机制尚未形成,容易发生受托人的道德风险。在这种情况下,由于存在信息不对称,信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因此,如何创造一种环境或制度,尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致,对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人,且相互间不得存在关联关系”,但是由于缺乏完善成熟的监督机制,信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业,违背投资收益最大化的原则。

项目自身及市场风险

房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险,对项目的选择是房地产信托首要工作,如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题,则信托产品无论怎么设计控制风险,项目本身的先天缺陷是无法避免的。

进一步完善房地产投资信托的建议

从上述分析可以看出,我国房地产投资信托业务的发展,因为受到政策等多方面的限制,在我国还需要更进一步完善。

建立相适应的政策和法制环境

加快我国相关政策和法律法规制定的进度,为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面,海外的立法和实践能给我国很多的借鉴,政府可以借鉴美日等经济发达国家的做法,根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规,保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明,来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面,要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用,实行专业化投资组合,并保护投资者的利益。

道德风险问题的防范

作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构,信托投资公司受到国家金融监管机构——中国银监会的严格监督和管理,严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上,信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与,对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部,应建立和完善业务评审及风险控制流程,按照审慎的原则运用信托资金,各部门分工协作,交叉监督,以最大限度地防范风险。借鉴美国经验,我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会,负责制订房地产信托的业务发展计划,并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。

项目自身及市场风险的防范

信托公司在进行项目选择的时候,可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估,对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识;深入调查了解开发商实力、财务及资信情况,选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作;落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施,在项目运作过程中,加强资金监控,做到“封闭运行,专款专用”。通过这一系列的手段,信托公司能将项目风险控制在最小范围之内,最大限度地保证信托资金的安全,保护委托人和受益人的利益。

就目前的市场状况而言,房地产商也好、投资者也好、信托机构也好,距理性认识房地产投资信托,在心态上还有一定差距,尚不成熟。例如从投资者来看,投资者投资具有盲目性,很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别,而且收益更好。而信托产品的流动性很差,缺少转让平台,也存在较大的流动性风险。因此,只要出现一个信托产品不能兑付,有可能导致信托业受到致命的打击。这不仅需要信托机构、房地产商不断调整心态,投资者在投资过程中也应加强金融知识,提高风险意识。

参考文献:

房地产信托论文篇（3）

5.1.1我国REITs市场的分阶段发展策略

我国存在发展REITs的积极因素，同时也存在若干制约因素。由于我国的国情特殊，许多问题的解决需要一定的时间，因此我国发展REITs需要循序渐进分阶段实施，如图14所示。图14我国发展REITs市场的步骤第一阶段，鼓励多种方式发展私募房地产基金。在华的外国投资公司、中国本地企业等都可以建立私募房地产基金，对中国的房地产进行投资。私募的房地产基金是整合房地产资产的一种过渡手段，在各项政策法规不能及时出台之际，应鼓励私募发行REITs，可以在时机成熟时实现在公开市场上市。这一阶段的工作，目前已有一定程度的开展，如联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划的诞生。第二阶段，中国本土的发起人、开发商或外国的投资者组建并在中国证券市场上市REITs。这一阶段的工作正是目前我国房地产信托需要努力的方向。2007年，联华信托和中信信托取得了REITs的试点资格。中信信托打算一步到位，设计产品在证券交易所挂牌上市交易，使其拥有良好的流通性。联华信托推出的REITs试点方案拟先在银行间债券市场发行与交易，等待时机成熟再实现在证券市场上市。但目前上市产品仍未推出。第三阶段，促进和鼓励中国REITs向外扩张。我国高档房地产规模巨大，当私募房地产基金第一阶段实现REITs在交易所上市第二阶段实现中国REITs向海外扩张第三阶段（已有一定的发基础）（目前正在积极努力）（仍需要较长的时间）-48-大部分高档房地产通过REITs证券化后，我国的REITs将需要在海外市场寻找增长收入的机会，包括可以收购海外的房地产资产然后注入到自身的资产组合里。但这一现象的出现，需要比较长的时间，预计至少需要5年以上。

5.1.2REITs的组织形态和运作方式

1．我国REITs组织形式的选择国外（或地区）REITs的组织形式有两种，即公司型和契约型。美国的公司型房地产投资信托基金以有限合伙式出现，发展至今产生了UPREIT和DOWNREIT等多层结构。在当前的中国，发展公司型REITs和契约型REITs各有优势，如表6所示。表6契约型REITs和公司型REITs的优势比较契约型REITs公司型REITs1．所有权和收益权相分离，使得信托财产具有相对独立性，从而降低了REITs的风险。

2．不存在双重征税的问题，在现有法律体系下发展契约型REITs可以提高REITs的收益。

3．结构简单，不容易产生关联交易，更加方便控制。

4．有亚洲周边国家的经验可以借鉴。

1．管理方法更为优越。由内部的专业人员加以管理。公司制REITs往往是在契约型REITs的基础上，修改相应法律来引入，更重视保护投资者的利益。

2．在制度成本上更能体现后发优势。虽然契约型REITs是法律制度障碍最小的路径，但发展契约型也导致我国长期以来一直绕开制度变革的刚，弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。公司型REITs使制度创新跟上步伐，可以使制度成本最小化。

3．美国的经验表明公司型REITs更有优势，公司型REITs在美国发展规范、监管的成功经验值得借鉴。来源：笔者根据相关资料整理目前国内很多学者建议发展REITs应优先选择结构简单的契约型，也有人认为应该一步到位，直接发展公司型REITs26。但优先发展契约型REITs可能更加适合我国的国情,主要有以下几点理由：首先，虽然公司型REITs在管理上更加专业，更有利于制度创新，但制度创新并非一朝一夕的事，仍需要较长时间；其次，目前国内发展比较成熟的证券投资基金也只有契约型，因此发展公司型REITs的相关管理人员和管理经验不足；最后，虽然两种组织形式都有国外经验可以借鉴，但与我国国情更相近的亚洲国家一开始主要发展了契约型REITs。所以我国也应该因地制宜优先发展契约型REITs。26张问国在《我国房地产投资信托产品发展路径研究》一文中就主张优先发展公司型REITs。-49-根据日本契约型REITs的发展实践，根据投资管理人的不同，契约型REITs又可以分为间接式和直接式27。鉴于我国目前的情况，如果信托公司内部资源比较充足，可以考虑发展直接式管理模式。这样一方面可以省去外聘管理人所需的管理费用，增加了收入；另一方面，基金公司人员对房产业务了解甚少，房产公司人员对基金精通不够，由信托公司直接加以管理将更有利于复合型人才的培养。

2．我国REITs运作方式的选择REITs按照运作方式（能否赎回）可以分为封闭式和开放式。从国外（或地区）的市场来看，各国（或地区）在发展初期都采用了封闭式REITs。即使在当前的美国，开放式REITs已有一定的发展，但占主体地位的仍然是封闭式REITs。同时我国房地产市场和市场参与者尚不成熟，且开放式REITs对短期流动性要求较高，不利于对房地产长期投资。封闭式REITs存续期固定，有利于管理者管理和风险控制，也便于监管。因此，我们在发展初期应考虑发展封闭式REITs。但因为封闭式REITs存在一定的缺陷，我们应采取措施加以弥补。（1）增加期限的灵活性。可以采用有限期型，先设置一定的存续期，到期赎回或转化为新的开放式REITs。也可以采用无限期型，但可以在募集说明书中注明，如果出现有价值的投资机会，仍可以通过增发份额或发行债券来扩大资金量。（2）增加流动性。为了增加流动性，REITs的收益凭证应该在二级市场上流通，方便投资者转让和退出。同时要加强对二级市场的监管力度，防止大机构利用资金优势操纵市场价格。（3）增加信息透明度。与开放式REITs相比，封闭式REITs的信息披露的强制性不高。加强封闭式REITs的信息披露，可以稳定二级市场的价格，更有利于资本市场的发展。

5.1.3REITs的投资方向和资产组合

1．投资对象的选择根据资产组合理论，对资产适当进行组合后就能降低风险。一般认为，NigelDubben和SarahSayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理28，为投资组合理论应用于房地27在论文“3.2.1日本的房地产投资信托基金”中已有相关介绍。28这在王军伍、王红贞（2006,pg.74），施建纲、黄清林（2005,pg.1151）,杨若晶（2004,pg.45；2005,-50-产领域指明了前景。房地产投资信托基金在选择投资对象时也倾向于追求收益最大和规避风险，即在综合考虑期望收益和风险的基础上进行投资优化组合。由于房地产投资对象范围的广泛性，就形成了不同投资对象与不同风险的投资策略组合。我们可以选择投资风险决策模型来决策投资对象，以给投资者带来最大效用。（1）模型的介绍[48]作为房地产投资信托基金的投资决策有以下几个目标：①收益最大化②回收期最小化③信誉价值最大化根据上述目标，设定属性集如下：①净现值（3）式中，n－投资年限，kI－第K年的现金流入量，kO－第K年的现金流出量，i－预定的折现率；NPV的属性为X1。②内部收益率(IRR)，即当NPV＝0时的折现率，反应了项目自身的获利能力；其属性为X2.③动态回收期（Pt），即考虑了资金的时间价值的回收期。尽快回收投资，缩短动态回收期可以降低投资风险；其属性为X3.④信誉价值（V）,所谓信誉价值，是指拥有档次高、规模大、性能好的房地产资产给投资者带来的一定的无形价值；其属性为X4.最优方案表达式如下：lnmax()sa?=d?Ua;其中，∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。（4）式中，()sjxaθ,为采用方案sa、其风险为jθ时出现的后果，用以上各属性的值表示；[()]sjuxaθ,为()sjxaθ,后果出现时的效用函数值；sjp为出现()sjxaθ,后果时效用函数值的概率；[()]sjsjpuxaθ,?为采用方案sa时的期望效用；lnd是取得pg.101）,陈醒（2006，pg.39）等学者的研究论文中均可见到这一表述。-51-最大期望效用max()sUa所对应的方案；?a是期望效用最大化时的最优方案。（2）应用步骤在建立上述模型后，我们可以按下列步骤选择资产：A.根据历史资料和客观的分析先求出每个资产方案的各个属性的概率分布；B.根据决策者的偏好确定多属性效用函数，得出各方案的期望效用值；C.根据得出的各期望效用值对各方案进行优劣排序，进而对目标投资方案进行决策。2．合理进行资产组合通过上述分析，我们已经运用风险决策模型选择了具有相对优势的投资方案，随后我们可以运用上文介绍的投资组合理论对所选项目进行合理组合，从而实现最优的投资目标。在应用投资组合理论组合投资对象时，应特别注意各类房地产资产之间的相关系数。美国学者MikeMiles和TomMaCue对1972-1978年房地产投资基金组合进行了研究，分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数，计算结果如表7所示[49]。从表7可以看出住宅性房地产基金与其它两种房地产基金的相关系数很小，分别为（-0.49）和0.48。这说明将住宅性房地产引入投资组合，可以分散投资风险。而办公性房地产与零售性房地产同属于商业房地产类型，表现出相同的收益和风险关系特征。因此，投资于这两类房地产基金具有相同方向的风险，不能分散投资风险。因此，我们需要对房地产市场进行细分，选择不同类型的房地产资产进行组合。所谓不同类型，可以指地区不同、功能不同或功能相同而档次和规模不同。表7不同类型房地产基金报酬率之间相关系数房地产基金类型办公楼零售商业住宅办公楼1.000.48－0.48零售商业0.480.480.0806住宅－0.490.08061.003．我国REITs的资金运用REITs有两大投资方向：一是指投资实物性房地产资产，收入来源于房地产-52-的租金收入和所持物业的增值；二是指发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。根据上文介绍，我们可以应该用资产组合理论和投资风险决策模型，合理选择资产，进行资产组合。从国外（或地区）的经验看，REITs主要投资于可产生稳定收益的成熟物业。例如写字楼、购物中心、娱乐中心等等。在我国各经济发达城市，如北京、上海、广州等地都有一定量的成熟物业。此外，根据我国实际情况，也可以适当投资以下资产。（1）烂尾楼等不良房地产项目。有些烂尾楼是因为在开发时现金流计算错误，或者因为宏观政策的调整导致其融资困难，失去了后续补充资金。如果有REITs的资金注入，将其断裂的现金流续接起来，就能完成整个项目的开发。项目开发完成后，再加以合理的包装，就能够将其变成租金收入稳定的优质房地产。（2）投资廉租房。可以采用廉租房信托的方式购买二手房作为廉租房，由政府主导，金融机构市场运作，使社会资源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益来源应该是政府的财政补贴，这样才能有效地使国家政策向中低收入阶层倾斜。这种设想比较符合中国的国情，也可以解决现实中住房供求的矛盾。从地域选择上来看，我国很多一线城市房价过高，导致其增值空间相对有限，而很多二三线城市的物业增值空间巨大，目前已经吸引了大量的境外投资者。因此，REITs在地区的选择上要注意平衡，不可把目光只局限于部分大城市，也需要积极寻找增值潜力巨大的二、三线城市。此外，开发性物业投资风险比较大，因此美国的REITs主要以投资租赁型物业为主，以获取稳定的未来租金收入。同时很多国家对REITs投资开发性房地产进行了限制性规定。如，新加坡法律规定REITs投资于房地产项目开发的比例限定为总资产20%,中国香港禁止REITs投资于空置土地或从事和参与房地产开发活动[50]。在我国发展REITs初期，由于租赁型物业的有限性，投资开发性房产是需要的。但从安全性考虑，我们也需要对REITs投资于房地产开发性项目做一定的限制（如限定上限不超过总资产的15%）。

5.1.4REITs的投资期限和上市的选择

1．REITs的投资期限房地产业投资的周期比较长，REITs的投资目标主要就是进行长期稳定的价值投资。同时根据委托理论，一般委托关系持续的时间越长，人就-53-越有尽职管理的动力。因此国外（或地区）REITs的期限都比较长。从我国历年房地产信托产品的收益状况看，虽然信托产品的存续时间和年收益率并不严格成正比，但总体而言，信托产品存续时间越长，年平均收益率也就越高。表8显示了2006-2007年集合信托产品平均预期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托产品平均预期年收益率比较比较项目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均预期年收益率7.05%4.62%1年平均预期年收益率7.01%4.10%2年期平均预期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均预期年收益率8.5%5.00%目前我国的房地产信托产品尚不能在证券市场上流通，为了解决投资者的退出问题，规避其风险，当前的信托产品的期限都比较短。我国需要加大力度，通过各项制度建设解决信托产品的上市流通，尽可能延长REITs的期限，从而提高产品的收益和稳定性。

2．REITs上市的选择标准意义上的REITs都是公募基金，解决REITs在资本市场上市的问题是关键性的一步。目前关于REITs上市有两种观点：一种是直接在证券交易所挂牌上市交易；另一种观点是在现行的《信托法》框架内，由银监会出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。同时由央行牵头制定关于REITs市场操作规范的法规和指导文件，对符合条件的标准化、规模化的信托产品可在银行间的债券市场进行试点，然后再重点研究在证交所上市。我们认为，由于我国法律法规和政策规范尚不完善，可以先在银行间债券市场上市，让一些有条件的机构投资人先参与到REITs中来，积累一定的经验，在取得成功的基础上，再吸纳普通投资者。此外，也可以借鉴专项资产管理计划，在大宗交易系统进行转让。

5.1.5REITs的价值评估和分红政策

1．REITs的价值评估

目前我国发展REITs的重要一步是解决上市问题，在REITs上市之前需要对-54-REITs的房地产资产组合进行估价，上市后需要评估基金份额的市场价值。对于REITs的价值评估，根据房地产投资信托基金的投资方向不同而不同，如果投资方向是发放房地产抵押贷款，那么直接用现金流量折现法（DiscountedCashFlow）计算未来利息收入的现值，就可以得出基金的价值。其公式如下：()∑∞=+=10t1tctIDP，（5）其中,P0表示现在的价格，Dt表示未来每个阶段的收益，Ic表示内部报酬率。对于投资实物房地产资产的基金，评估其价值就相对比较复杂，涉及到其投资的房地产资产的价值评估和其基金份额的价值评估。

（1）房地产资产价值评估房地产资产价值评估的方法主要有比较法、成本法、收益法和假设开发法。由于房地产属于收益性资产，所以收益法为房地产核心评估方法。这也是一种现金流量折现法，是将待估房地产未来每年的预期客观纯收益29以一定的资本化率（还原利率）统一折算到估价期日现值的一种估价方法。其公式如下：（6）其中,ATCFt为各期税后现金流量，ATER为期末税后房产残余价值（equtiyreversion）,Ic为权益必要报酬率。值得注意的是，房地产评估并非一个完全精确的过程。有些估价技术和概念在我国较为新颖，基金管理者和房地产所有者在定价过程中会存在一定的差异。按照相关规定，如果在中国所购资产中包含国有资产，并且实际交易价额与计算市场价值的差额在10%以上，就需要向国有资产监督管理委员会提交一份书面解释[52]。这样尽管可以合理控制误差，但往往会影响工作效率。我们可以采用多种方法计算出房地产价值再进行加权平均，对于比较大的房地产项目，则要至少聘请两家评估机构做出评估报告。如果两家评估机构的估价差异超过一定比例（如15-20%），再请独立第三方来鉴定。

（2）基金份额的市场价值评估29纯收益是指归属于房地产的除去各种费用后的收益，一般以年为单位。分为实际纯收益和客观纯收益。前者是指在现状下待估房地产实际取得的纯收益，实际收益由于受到多种因素的影响，通常不能直接用于评估。对存在偏差的实际纯收益进行修正，剔除其殊的、偶然的因素，取得在正常的市场条件下的房地产用于法律上允许最佳利用用途和利用程度的纯收益值，其中还应包含对未来收益和风险的合理预期，称为客观纯收益。-55-与其它上市股票一样，房地产投资基金的市场价格也是证券市场每日交易的结果。基金管理人可以借鉴股票价值评估，依据以下原则来计算基金份额的市场价值：A.投资报酬率和股利收益率的预测；B.预期未来盈利的成长性；C.基金管理水平和房地产投资基金的结构；D.价格与经营收入OFF的乘数；E.房地产、抵押贷款和其它资产的价值,等等[53]。从价格/经营收入乘数（Price/FFOmultiple）角度看，REITs股票价值是经营现金收入FFO（FundsFromOperation）与P/FFO的乘积。REITs每年的FFO都不相同，而P/FFO乘数相当于股票市盈率的概念，相对稳定。当FFO发生变化时，会影响到P/FFO的值，从而对股票的价格影响较大[54]，具体由表9可以看出。表9FFO对REITs价格的影响每股FFOP/FFOP预期为812.58X12.5=100实际为10假设不变10X12.5=125实际为10当FFO大于期望时，P/FFO会上升，如为1310X13=130从8上升到10放大了P/FFO乘数的正面效应结果：引起P较大变化来源：笔者根据相关资料编制NAREIT将FFO定义为REITs的实际收入（按照通行的会计准则进行计算）减去来自房地产销售和债务重组的利得和贬值，加上不动产的折旧。很多证券分析师会根据经过调整的FFO(AFFO)判断REITs的绩效，因而从FFO中减去某些重复发生的资本花费，如定期发生、非获利性资本支出（如出租房产的修缮、中介费等）和一些非现金项目。目前，FFO（包括AFFO）已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。我们在计算房地产投资信托基金的经营收入时也可以采用美国OFF的计算评估方法，同时可以因地制宜地对其进行适当的调整30。2．REITs的分红策略在收益分配上，REITs通常要求将税收收益的绝大部分（一般为90%）以红利形式分配给投资者。这样可以限制REITs对其现金流的自由支配，有效缓解问题，增强市场监督力度。30FFO的计算实例见附录2-56-我国发展REITs也应该遵循这一惯例，对REITs的分红比例和分红时间（如每年一次）作出相应规定，以使投资者获得稳定的回报。但是相关统计分析发现,如果REITs缩减红利,市场会马上作出反应,降低对REITs的估值[55]。因此,如果REITs的现金流有较大的波动性,一开始就不易采用过高的分红比例,尽量避免临时调低，这是我们在制定REITs分红策略时应该注意的问题。

5.1.6我国REITs的财务杠杆

很多国家（或地区）对REITs使用了财务杠杆，有些国家（或地区）还将财务杠杆比率不断上调，如，为了与新加坡竞争，香港在2005年就将REITs的财务杠杆比率由35%上调至45%,不久后，新加坡也将财务杠杆比率调高。但过高的财务杠杆蕴含了巨大的风险，因为REITs对利率的变动十分敏感，当REITs的财务杠杆比率高时，利率若是升高，一方面将加大了利息的负担压力，另一方面利率提高导致投资人要求的回报率提高，即买方要求更低的价格，进而导致REITs的净资产价值下降。历史上，美国的抵押型REITs就因为运用财务杠杆曾经积累了大量的风险，产生了许多问题。而香港虽然对REITs的财务杠杆比率放宽了政策，但香港的REITs是严禁投资房地产抵押贷款的。目前，在我国相关法律制度尚未健全，控制风险的能力还比较弱的情况下，发展REITs在利用财务杠杆时要特别注意控制风险。建议可以按REITs的投资种类对财务杠杆进行选择。股票型REITs可以利用财务杠杆投资购买房地产资产，而抵押型REITs因为投资对象的风险较高，应规定不允许利用财务杠杆发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押信贷资产。

5.2创造发展REITs的良好环境

根据本论文第四章的分析，目前我国在税收、法律、专业经验等方面仍存在一些制约REITs发展的因素。REITs的发展需要我们尽快消除这些制约因素，创造良好的社会环境。

5.2.1法律政策环境

1．相关法律的完善虽然我国已有的《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等为REITs的开发作了一定的准备。两部“信托新政”《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》也正式实施。但目前《产业基-57-金法》尚未出台，这是开发REITs所必须解决的法律问题。其次，需要制定相关REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确定等等，促进REITs的健康规范发展。

2．税收制度的完善在国外（或地区），REITs不属于应税财产，而且不需要缴纳公司税项，避免了双重征税。比如在美国上市的REITs可以免除全部的企业所得税，新加坡规定豁免REITs资产所得应缴纳的印花税、所得税等。目前国内发展REITs的重大障碍之一是税法政策不明确。国外（或地区）的REITs主要靠物业增值取得收益，不同于生产企业和流通企业的盈利方式，其资产回报率并不高。因此，税收优惠是其发展的主要动因之一。缺乏良好税收优惠会大大削弱REITs的回报率和吸引力。国家税务总局相关人员曾表示，REITs的税收问题可参考信贷资产证券化的“税收中性”原则执行。即，既不享受税收方面的优惠，也不存在双重征税的问题[56]。我们认为，在目前的形势下，采用“税收中性”原则符合我国的实际状况。但相关税收政策仍需要在法律上加以明确规定。

5.2.2市场环境

1．资本市场制度的完善实现REITs在资本市场上市流通需要一个成熟完善的市场制度作为保障。2005年我国实行股权分置改革至今，我国的资本市场制度建设已取得了很大成就，但离完善的市场制度还有一定的距离，这一点从股票市场的表现就可以看出。我们需要进一步完善市场制度，包括信息披露制度、公司治理结构、外部监督稽核、相关中介体制等。公开发行REITs需要严格的信息披露制度，从国外市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。而我国现有的信托计划的信息披露都较为简单，尤其是对项目的收益和风险结构的披露。这样就会造成信息的不透明、不对称，不利于REITs的健康发展。因此，我们特别需要完善信息披露制度，尽可能使各类信息，包括房地产信息、证券市场信息、国家政策信息等能及时、准确地公开。

房地产信托论文篇（4）

一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。

房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势，则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。

一、与房地产直接投资比较

所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。

reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：

（一）流动性

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就reits而言，投资者可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。

（二）投资风险

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很大，因此投资风险大；而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。

（三）收益的稳定性

房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；而reits则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。

（四）物业与资产类型

房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；而reits由于投资规模较大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。

（五）管理方式

就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生人的道德风险，并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者难以获取便捷的融资渠道；而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；另一方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。

二、与一般公司股票比较

股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不同，公司股票可分为优先股与普通股两类。

（一）优先股

优先股是指公司

在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营管理。

与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。

尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此，一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权，是清一色的普通股”。[4]

（二）普通股

普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等；[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权享受股息分配权；（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；（4）优先认股权：当公司因扩张需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。

在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比，在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。

三、债券比较

债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。

作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：

（一）投资安全性

在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；（2）当出现破产清算时，债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最后，故投资的安全性较差。

（二）收益水平

在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；而reits尽管基本收益率没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此，reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。

（三）受通货膨胀影响的程度

相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移而增长；当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7]

由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。

四、独特制度优势分析

事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势，表现在：

（一）投资主体的大众化

房地产是资金密集型行业，其特点是投资规模大且投资周期长，这使得一般的小投资者根本不敢问津，也不可能问津。相比而言，reits则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会，而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”。[8]

（二）投资风险的分散化

reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理，从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰其财产的责任。[10]

（三）较高的流动性和变现性

房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；当投资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因“reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11]

（四）诱人的投资回报

reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险，从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。[13]

（五）高度的灵活性

reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10—25美元，且没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；二是reits本身的灵活性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归reits进行操作。

（六）与其他金融资产的相关度较低

美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出，通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。[14]

注释:

[1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。

[2]“导管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。

[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198页。

[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。

[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200页。

[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．

[7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。

[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．

[9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。

[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。

房地产信托论文篇（5）

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

房地产信托论文篇（6）

（一）现代信托制度的确立

早期在英国出现的“信托”，称为“用益设计”，当时的目的是为了规避封建法律制度对财产（尤其是土地）转移所加的限制和税负。当时的英国人民非常虔诚于，因而有死后将土地捐赠给教会等宗教团体的习惯，但教会土地可以永久免税以致影响到封建诸侯的租税利益，再者封建诸侯丧失了取得无人继承土地的机会，封建诸侯不得不出台禁止将土地捐赠给教会的规定。于是，人们采取了先将土地让与他人，再由受让人管理土地并将土地收益交给教会，达到与直接损赠给教会时相同的目的，从而规避了禁止捐赠土地给教会的规定。人们还采取同样的方法规避了土地长子继承制。另外，在由国王、领主和佃户组成的英国封建土地制度下，每当土地的“占有”或“所有权”发生转移时，受让人需要交纳大笔税金，因而人们采取了转移土地“占有”而保留土地“用益权”的方式，使得这种负担得以规避。由于英国的普通法并不承认这种用益设计制度，因而受让人（实际上是受托人）是否遵守与委托人之间的协定不受法律的约束，而仅仅是依照良心和道德来管理财产，如果受让人不讲信用，委托人和受益人都无可奈何。在15世纪形成与普通法院分庭抗礼的衡平法院的大法官，以尊重法但不应该忽视道德为理由，承认并赋予了用益设计制度的合法性。用益设计制度的合法化招致了封建诸侯的不满，1535年亨利八世颁布了《用益法》，将受益人的受益权确认为法律上的所有权，目的是为了使受益人承受所有权人地位而无法规避税负。1925年英国以《财产法》废除了《用益法》，现代信托制度得以确立。

（二）消极信托向积极信托的转化

由于早期信托中的受托人仅仅承受信托财产的“名义”所有权，对信托财产不负任何积极管理的义务，信托财产的实际管理权和受益权由受益人拥有，也就是说受托人只是“人头”设计。通过利用受托人的“人头”设计，可以达到成功规避对财产转移的限制和不合理税负，因而这种信托被认为是消极信托。

随着历史的发展，封建制度崩溃，政治上民主化，经济上市场化，凌驾于财产转移上的种种限制和税负也纷纷取消或合理化，人们由确保土地财产世代相传的观念转变为以赚取利润为目标，农业经济时代向工商经济时代的转化，也使得财富来源的形式由单一的土地转向多元化。经济的发展和社会的进步，使得受托人从满足消极的“人头”设计需求，转变为能够满足受益人对提供积极、专业的财产管理方面的需求。信托和投资的结合日益紧密，营业信托事业日益兴旺发达，积极信托主导了现代信托的发展。

（三）现代信托制度的传播和创新

英国虽然是信托事业的发源地，但长期停留在不以盈利为目的的民事信托阶段。19世纪60年代，因产业革命的成功而资金充裕的英国民众，急于投资于利润丰厚的欧美地区，但缺乏国际投资经验，于是中小投资者集中资金交由可信赖的投资经验丰富的受托人代为运作，双方约定受托人只收取一定的报酬，并将投资收益返还给投资者。以后，受托人发展为专业化公司，并通过发行等值的基金单位而募集成立了信托基金，由此产生了“单位信托”。20世纪20年代，这种单位信托制度传入美国，并发展成为“投资信托”，以后又从美国传入日本、韩国等东南亚地区。二者的区别在于单位信托是以契约方式运作的“开放式基金”，而投资信托是以股份公司形式运作的“封闭式基金”。目前，英国和美国都有民事信托和商事信托，但限于习惯和民事信托旷日持久的发达，民事信托仍然是英国信托业务的主体，而美国的民事信托和商事信托同样发达。日本信托与英美不同的是几乎都属于商事信托，特别是在二战后特殊的经济环境中独创了“贷款信托”，为日本的经济发展作出了重大贡献。

二、国外房地产信托经营模式

（一）美国的房地产投资信托

美国的房地产投资信托（realestateinvestmenttrusts，REITS）是以公司拥有资产的形式，将股东的资金吸引到房地产投资中，股东既可以获得类似于直接投资房地产的一些好处，又避免了承担无限责任及资产流动性差的风险。美国的房地产投资信托业自20世纪60年代，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程，目前的市场价值已经超过400亿美元。

l、美国房地产投资信托的类型

美国的房地产投资信托包括股权信托、抵押信托、混合信托三种形式。股权信托的投资业务主要是房地产的所有权（收购现存房地产或即将开发的房地产），其投资人取得的是房地产的股份所有权；抵押信托的主要投资业务是房地产抵押放款，投资人取得的是抵押贷款债权；混合信托则兼有股权信托和抵押信托双重性质和特点。股权信托的投资魁力在于：（l）通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。抵押信托的投资魁力在于：（1）为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

2、房地产投资信托与房地产股份公司的不同

虽然房地产投资信托与房地产股份公司都是将所募集资金用于房地产投资，但二者具有显著的区别，主要表现为：（1）房地产投资信托的功能在于“受人之托，代人理财”，是财产管理与金融功能的统一，虽然它通常以股份公司的形式出现，但同时要受到公司法和信托法规范；而房地产股份公司主要受到公司法的制约。（2）法律对房地产投资信托的资产结构、收入结构、收益分配作了原则性的规定，比如关于资产价值的75％以上必须由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成的规定，关于来自于租金、抵押贷款利息和房地产销售的毛收入不低于总毛收入75％的规定，关于分配给股东的金额不低于应纳税收入95％的规定等等，从而对其业务性质作出了强制性约定；而房地产股份公司的业务性质则不受法律的约束，其资产结构、收入结构、收益分配最终体现为股东的意愿。（3）房地产投资信托的经营管理活动带有消极性，即经理和雇员不直接进行房地产的管理和运作，只是对房地产管理业务的开展予以决策，具体的信托资产管理工作则聘请独立的房地产投资顾问或承包商来完成；而房地产股份公司的经营管理活动是积极的。

（二）德国的房地产投资信托

德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作。（图1）为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10％）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离（三）日本的土地信托

日本的土地信托是土地所有者将土地信托给受托人（信托银行），并从受托人管理和使用该土地的收益中获取信托红利。（图2）土地信托包括租赁型和处理型。租赁型是指土地所有者在信托期结束后，收回土地所有权；处理型是指土地所有者在信托期结束后，领取土地出售所得价款。土地信托基本上是在土地所有者具有开发积极性，而自己没有能力的时候发挥功效，土地所有者能够在保持土地所有权的同时，获得稳定的项目收益，因而对土地所有者来说极具投资魅力。

三、我国房地产信托经营管理模式的选择

我国现代信托发端于20世纪初，并持续发展到1949年新中国的成立前夕。新中国成立后，随着社会主义改造的完成，信托业务逐渐消失。1979年新中国第一家信托机构——中国国际信托投资公司成立。经过20年的发展，全国已经有近400家信托投资公司，总资产约占全部金融资产的10％左右。许多有能力的信托投资公司都参与了房地产投资经营活动，它们以吸收信托存款、委托存款、发行房地产企业债券等形式为房地产开发企业筹集资金，或者办理各种形式的房地产信贷业务，或者直接投资于房地产的开发经营，虽然拓展了房地产业融资渠道，促进了房地产经济的发展，但因存在着违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影响了信托业乃至房地产业的市场秩序，许多信托投资公司因房地产经营不善而濒临破产的边缘。为了规范信托业的健康发展，中国人民银行于2001年1月9日颁布了《信托投资公司管理办法》，九届全国人民代表大会常务委员会于2001年4月28日通过并公布了《中华人民共和国信托法》，这就使得我国信托事业的发展和繁荣，建立在较为完善的法律规范基础上。而发展什么样的房地产信托经营事业，则是我们需要进一步探讨和解决的问题。笔者主要借鉴国外的运作模式，从以下三个方面阐述自己的简略构想。

（一）建立房地产投资信托基金

建立房地产投资信托基金，一方面为迅速增长的个人金融资产提供新的投资渠道，另一方面通过信托基金汇集闲散资金，满足房地产业发展对资金的巨额需求。我国房地产投资信托基金的业务范围，目前应当以房地产的开发、购置、出租管理等权益型投资作为主要经营业务，至于资产结构、收入结构、收益分配等方面也需要监管部门和机构作出明确的规定。在房地产投资信托基金运作的模式上，既可以借鉴美国的模式，由金融机构组织发起，具体的资产管理活动由专业的投资顾问操作，也可以借鉴德国的模式，由投资信托公司负责具体的资产运营，另选保管银行负责受益凭证的发行、收益分配、部分信托财产的保管和运营监督。但考虑到我国由中国人民银行负责信托基金业管理的实际情况，以致专业房地产公司不可能作为投资信托基金的组织发起人而得到批准，以及现有信托投资公司在房地产权益经营管理运作方面的不足，美国的运作模式可能更具有借鉴价值。由信托投资公司组织房地产投资信托基金的发起，并委托证券公司或银行向社会公开发行受益凭证，将所募集资金交由专业房地产公司进行独立运作。（图3）

（二）建立国有土地信托经营管理运作机制

我国城市国有土地所有权是通过出让、出租等经济形式及行政划拨方式实现的，而在日本，国有土地信托也是实现国家土地所有权的一种重要的经济形式。日本的国有土地信托，是吸取民间土地信托制度能够有效利用土地的特点，为促进国有土地的有效利用及处置而建立的，使得国有土地的管理及处置手段更加多样化了。日本国有土地信托制度的好处是：在长期持续获得土地收益的同时，保留了将来行政需要的国有土地所有；将土地及地上建筑物共同进行信托时，土地价值的体现较为隐蔽，可以减少对邻近土地价格的影响；可以利用土地信托制度对再开发中的土地所有权进行调整。考虑到我国的土地制度现状，虽然利用土地信托制度不可能产生像日本那样明显的好处，但至少可以考虑将其作为实现国有土地所有权的一种经济形式。当然，要保证土地信托给国家带来的经济利益不低于土地出让或出租所带来的利益。

（三）“房屋银行”的信托化规范经营

“房屋银行”模式是由贵州房屋置换中心与中国工商银行贵州省分行联手率先推出的。由于这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障，因而深受广大群众的欢迎，并在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推广。因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存房中心”。贵州的运作方式是，房屋所有权人将待出租的房屋“存入”房屋置换中心，房屋置换中心根据房屋所处的地段、环境、设施等因素，测算出房屋的出租价格，经房主认可后通过网络系统对外招租。房屋置换中心从首次招租成功之日起支付租金，并于每月存入工商银行为房主开立的帐户中。房主每年预留40天时间作为房屋置换中心的租赁工作日，该期间房屋置换中心不向房主支付房租。贵州房屋置换中心的该种业务仅运作四个多月，就接受了5900多套房屋，并租出5700多套，出租率达到97％。虽然各地都基本参照贵州的方式运作，但还是有许多差异。比如，北京房地产交易中心将此类“房屋银行”业务称为“租赁吞吐”业务，该业务规定每年预留两个月作为不向房主支付房租的租赁工作日，自房屋“存入”之日起开始按照事先约定的数额计算房租，不过所约定的房租额与向承租人收取的实际租金并不相等，房地产交易中心赚取了其中的差价。

在此类“房屋银行”业务中，房主、承租人及“房屋银行”相互之间是一种什么法律关系？他们之间签定的法律合同属于什么性质的法律合同？租金的收取与支付宜采用什么方式？对这些问题需要加以分析，以便在出现纠纷时能够依照现行法律及时予以解决。

房地产信托论文篇（7）

目前，房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。

1.银行信贷模式

银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007 年12 月5 日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012 年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11 万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。

2.资本市场模式

房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求。因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因有：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。

3.房地产信托模式

《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004 年10 月18 日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200 份（含200 份），每份合同金额不得低于人民币5 万元（含5 万元）。

《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。

2005 年9 月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212 号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。

二、房地产企业融资模式的发展方向

结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。

1.房地产投资信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）

房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。

房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。

2009 年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。

2.保险资金

新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，所以保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。

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房地产信托论文篇（8）

文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A

一、房地产信托投资基金(REITs)

(一)房地产信托投资基金的含义和起源

REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。

房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。

正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。

近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

(二)房地产信托投资基金的基本运作模式

美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。

(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征

1．房地产信托投资基金的资产证券化属性

从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；

2．REITs的合作性和信托性。

资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：

(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类

按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：

二、金融发展与创新的相关理论

(一)麦金农和肖的金融深化理论

1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。

他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。

2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。

3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。

麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。

(二)戈德史密斯的金融结构理论

美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是

金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

(三)关于金融创新理论

金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。

对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。

二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释

(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物

房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。

房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。

(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新

房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：

1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。

2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。

3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

房地产信托论文篇（9）

根据传闻表述，银监会担心房地产信托风险向资产管理公司转移，有意限制，但是资产管理公司却乐于介入，而正是由于四大资管的集体反对，所以禁令至今尚未下达（也可能不下达）。本报记者就此向银监会求证，截至记者发稿，银监会尚未作出正面回应。

停小贷放不良信托

“此事在业内确有争议，目前的结论是不良房地产信托可以做，小贷公司债权不能做。”一位接近四大资管的知情人士向《投资者报》记者透露。与此同时，4月13日，某四大资管内部人士致信记者证实，传闻争论属实，对于该业务资产管理公司还在与监管机构协商中。

在记者的采访中，多数信托和资管人士表示，目前业务一切正常，尚未收到监管层的要求，而银监会明文叫停四大资管收购不良房地产信托的可能性不大。

“对于资产管理公司而言，收购不良资产是主营业务，既然是主营业务，又要如何去限制呢？”北京某信托公司高管向本报记者表示，“可以做风险提示，明确发文应该不会。”

“小贷公司的债权现在打死也不敢做，太不安全了。”资深投行及信托人士王彬告诉记者，继中担事件债权追偿无果，（控制人）陈奕标失踪之后，小贷公司风险暴露，甚至蔓延到银行，资产管理公司对于小贷公司贷款也是避而远之。

与小贷债权相比，业内对于四大资管谨慎接盘不良房地产信托的态度较为肯定。近年来，房地产业发展过快，开发商信托融资体量过大，伴随楼市调控不断深入，2012年的房地产信托兑付高峰显而易见，资产管理公司接盘不良房地产信托早有准备，非一时兴起。

“资产管理公司接盘，成本一定比信托公司的高，这毋庸置疑。”上述高管说，而收购之后，资产管理公司的方式主要有三，要么打包买进，分拆卖给市场投资者；要么付诸诉讼，做执行，变卖抵押物；要么和债务人谈重组，给其回购。

“目前的情况，如果抵押物价值足够高，做不良房地产信托处置赔钱的几率不会太大，不确定因素在时间风险，因为抵押物变现、诉讼时间有时不受控制。”上述知情人士提到。

房地产风险是焦点

“我认为，目前的讨论并非新冒出来的问题，而是对四大资管对接不良信托和小贷债限制问题的扩大化。”信托人士刘擎在接受《投资者报》记者采访时提到，对于四大资管与信托业务对接的限制和管理早已有之，现在讨论的是一个持续扩大的问题，讨论的重点在房地产，问题的核心取决于银监会对房地产市场风险的判断。

刘擎指出，四大资管作为企业，以盈利为目的，在自我判断风险可控的前提下，热情接盘不能兑付的信托项目很正常，是基于自身利益的讨论；而银监会的决策风向标，业内十分关注事情的进展。

“如果银监会对此采取极严格的管理政策，则反映监管层对房地产的一个极空的态度，这不仅是对信托、资管业务的影响，最终是对房地产市场的判断，防范风险，毕竟四大资管接过来的大部分信托是不良资产，以防扩散。”刘说。

“争论的角度与房地产限制政策有关，主要还是控制房地产市场不要太过热。”上述知情人士分析道：一方面，对于资产管理公司来讲，不良的房地产信托是非常优良的投资机会，抵押物实实在在，相对容易变现，比收购工厂等来得方便，业务正常，不应受限；另一方面，基于对房地产市场调控松紧度把握的判断，银行和信托均有限制，而对信托产生的不良，资产管理公司需要有个空间，“包括对房地产企业的贷款，资产管理公司也要留有余地，资产公司可以在资本金范围内，按正常的允许去做委托贷款。”

监管趋严标准抬高

2011年9月底，银监会和财政部联合发文，要求资产管理公司开展信托和理财产品投资业务报批，并强调资产管理公司应主要围绕不良资产经营管理和处置开展相关业务，金融资产管理公司直接投资信托和理财产品的业务模式全线停止，进而转向通过信托前期增信担保，间接从事远期不良资产收购业务。

2012年1月，银监会再次向四大资管发文，要求各资产管理公司未经监管部门批准，不得开展信托产品担保及不良资产远期收购等业务；并要求已签约的此类项目要尽快予以清理，做好风险排查和风险防控。

而业内对此的官方说法为担保非主营业务，监管部门此番是再次强调资产管理公司要回归不良资产处置经营主业，而对于担保背后可能产生的房地产风险增大的关系，多位信托人士表示，不排除此等联系的可能，只是说法上没提房地产。

房地产信托论文篇（10）

［中图分类号］F293.33 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0076-01

1 房地产投资信托基金(REITs)及其特点

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs),即房地产投资信托,是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式,以发行收益凭证(股票或收益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资,并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITs在香港被译为“房地产基金”,在台湾译成“不动产投资信托”,而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同,在美国等大多数国家直接称为REITs,但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(Property Investment Fund,PIF)。

作为一种投融资工具,REITs具有多元化组合投资分散风险、专业化经营管理、快速汇集资金、可随时买卖赎回,流动性强的特点,在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化,其法律关系也相对复杂。

2 我国房地产投资基金发展面临的问题

第一,理论体系不够完善。REITs是通过在证券市场公开发行收益凭证募集资金作为投资资金来源的,该收益凭证是要按股票交易法则可以在证券市场公开交易和流通的,这就需要给该凭证一个交易价格。相对于证券产品价格定价理论,REITs的定价要复杂得多,传统的资产评估方法显然是不能满足REITs资产定价的需要。尽管国外有相关定价理论可以借鉴,但国外成熟市场和国内非成熟市场的差别将使得直接套用国外的定价方法会产生“橘生于淮北则为枳”的后果。

第二,运行管理中的道德风险。房地产投资基金在组织体系上,由基金持有人、基金组织人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成一个有机的组织系统,运用资产托管机制来制约信托资产运作的关系,构成了投资基金信托关系中的一个基本特点。在投资者认购REITs之后,以信托方式将资金交由REITs管理人进行运作,这就形成了一种委托―关系。在这种关系下,由于投资者和经理人并不具有相同的利益,而且投资者无法时刻观察经理人的投资行为,因而经理人可能从事与投资者利益相冲突的投资行为,便产生了其中的道德风险。

第三,法律法规不完善。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最明显的障碍之一。《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后,变成了《证券投资基金法》,此外私募基金合法化的问题,给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题,这些都需要法律和法规的配套支持。

第四,缺乏专业的复合型人才。发展REITs需要一批既精通房地产又熟悉金融的复合型人才。REITs的运作需要对房地产市场具有战略眼光,能够寻找到合适的房地产项目,并进行项目运作来保证项目未来稳定的收益。同时,REITs的运作人还需要具备基金、投资银行以及财务等专业理论知识和实践经验。只有将房地产和金融两者结合起来,才能较好地运作REITs,保证REITs的收益率和长期增长率。而目前我国这方面的复合型专业人才比较匮乏,一般只是精通房地产或者金融一个领域,这使得我国发展REITs的人才支持不足。

第五,信用体系建设不完善。我国目前没有建立全面的征信体系,信用环境较差。REITs本身包含多种风险,包括政策风险、房地产项目经营风险、信息不对称风险等。这些风险都会影响REITs的收益以及投资者利益,甚至影响房地产市场和金融市场的稳定。而目前我国风险防范机制不健全,表现为：风险预警机制较差,没有完整的风险评估体系与警戒模型；与风险相关的信息披露机制不健全,对未来可能风险的披露工作也没有完全展开；作为风险监控人的独立董事制度不完善,即使设立了独立董事,但是其作用也没有较好地发挥,基本上形同虚设。

3 针对我国发展房地产投资基金的对策建议

第一,加大立法力度,为REITs的发展提供良好的法制环境。建议设立REITs专项法律,调整《公司法》、《信托法》及《证券法》,制定专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法规,细定信托业务操作过程中一整套详细规则,如投资方向的限制、投资比例的限制、投资资格的审定、投资比例的确认等,也可以先制定具体实施细则,在进行REITs试点之后,根据实践经验修改细则,然后将其纳入法律体系,从而规范REITs的发展,也为广大投资者提供有效的法律保护环境。

第二,建立良好的金融市场环境,为REITs提供良好的发展平台。房地产投资基金本质上是一种投融资金融工具,因此金融市场的发展程度是REITs发展的重要限制因素之一。我国金融市场尚不完善,其中房地产金融市场存在结构性失衡,房地产金融创新还处在一个较低的水平,这也是导致我国房地产开发融资渠道单一的一个重要原因,因此,大力发展我国的基金市场,加强金融创新,对于我国REITs的发展大有裨益。

第三,建立相关的教育体系,培养合格的专业人才。通过在各大高校建立房地产专业等学习相关知识的基础教育,以及在房地产领域的实践教育,培养既有房地产专业知识和经验,又有经济与金融学的分析和研究能力,同时还具备大量的房地产和金融法律知识,熟悉房地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、营销策划和物业管理等各方面知识的专业人才。同时,也需要加大对专业的律师、理财师、会计师、资产评估师以及审计师的培养。