证券分析论文篇（1）

在中国经济发展的现阶段,工薪阶层依旧是社会经济人群的重要组成部分,对于这部分人群的证券投资策略分析具有很强的运用价值与现实意义。

一、工薪阶层的经济特点分析

工薪阶层是指以获得工作单位相对固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。他们有着比较相似的经济特点,主要表现在:(一)收入来源相对单一。对工薪阶层来说,收入主要有两个来源——工作收入和理财收入。由于目前大部分工薪阶层的理财观念比较传统,加之我国整体理财的条件不够成熟,理财收入相当有限。相比而言,工作收入在工薪阶层的经济来源中仍占有较大的比重,也是他们理财的重要基础,更是工薪阶层在进行证券投资时所要考虑的现实条件。(二)投资理念相对趋同。目前的工薪阶层大多对社会发展的未来趋势有诸多近忧远虑。他们认为自己的工作前景、子女未来教育、父母养老送终、健康身体的保障等方面都存在比较多的不确定因素,这样的生活状况决定了他们对资金的变现能力、货币的流动性等方面有较多要求,投资的基本目标比较一致。(三)消费方式相对多元化。根据马斯洛的需求层次论,工薪阶层在基本生存需要上有所满足的前提下,开始更多地关注能实现提升生活质量、改善消费品位的相关项目。他们不仅对旅游、健身、美容、娱乐等方面有普遍追求,而且对教育、房产、汽车、人际关系的维系有较大的差异性支出,所以在能使有限的经济收入用于实现更大的效用水平方面的证券投资策略组合方面也会有不同的要求。(四)家庭整体承受风险能力相对有限。在现行的社会保障机制作用下,考虑到工薪阶层受工作年限与经济条件的制约,工薪阶层在各方面的风险系数依旧比较大。但结合我国目前证券投资市场的发展状况来分析,可知工薪阶层在进行证券投资时很难保证有确定的高收益,所以他们在真正面临风险时往往会显得手足无措,应对不暇。从这种角度上来看,在工薪阶层的证券投资策略分析中还要加入更多的社会与制度的影响因素作为变量分析。(五)适宜进行证券投资的工薪阶层行业相对集中。虽然工薪阶层本身是一个覆盖面相当广泛的概念,但由于收入水平的差距较大,并不是所有的工薪阶层都可以进行证券投资。根据我国历年的行业收入水平排名情况来看,金融业、电信业、汽车业、石油业等行业的从业人员有较高的收入,可以考虑进行适度的证券投资。同时,公务员、教师、医生、外企职员、企业中高级管理人员等职业都可以考虑参与证券投资活动。本文中将主要以工薪阶层的这些有证券投资愿望与能力的人员为分析对象。

二、证券投资策略的基本产品分析

证券投资是指投资者将资金投放于有价证券上以获取一定收益的行为。证券投资的主要形式为股票投资、债券投资、基金投资等等。证券投资策略即指投资者在进行证券投资前应当掌握的行动方针和谋略,在对总体策略定位的基础上,还可以详细确定市场策略、行业策略、公司策略、期限策略、组合策略等。其具体的表现形式往往是按不同的比例对多种不同风险与收益状况的证券投资工具进行有机组合。可见对各种证券投资的产品进行简单的分析与比较是制定合适的证券投资策略的必然要求。

从概念上看,广义的证券包括商品证券(如提货单、购物券等)、货币证券(如支票、商业票据等)以及资本证券(如股票、债券、基金等)。狭义的证券仅指资本证券,它们是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证。在本文中涉及的证券投资工具主要根据后者界定。股票是典型的风险投资工具,其最主要的特点是高风险高回报。在我国目前股票市场还不够成熟与规范的情况下,选择股票为主要证券投资工具的投资者需要以足够的时间与专业知识为保证,还要有较充裕的资金和较强的心理承受力。考虑到目前我国股票市场整体行情有复苏迹象,并且股票的可选空间较大,投资机会较多,在证券投资策略中可以适当调整绩优股的比重以满足不同风险偏好的投资者。债券品种比较丰富,一般都有收益与风险适中的特点。其中比较常见的有国债、企业债券与地方债券及某些根据特殊需要发行的债券。相对而言,工薪阶层比较了解与愿意购买的主要债券产品是国债和有一定收益保证的企业债券。尤其是前者,因为其相对存款而言具有免税与收益较高的优势,相对股票而言又具有较好信用保证与较强社会信誉等特点,往往是深受工薪阶层欢迎的证券投资品种,也有“金边债券”之称。基金是近几年发展起来的投资产品。根据不同标准可以进行多种分类,其中股票型基金收益率比较高,一般在8%左右,适合1年期以上的投资;债券基金一般年收益率分别在2%和2.4%左右,收益稳定,本金较安全,可以确定比较自由的投资期,但考虑到其相应费用与持有期时间有关,在没有找到更好的替代品前,可以适当延长投资时间;货币基金是短期低风险理财产品,收益率波动幅度不大,是银行储蓄的良好“替代品”,适合短期投资,也可以作为一种过渡型投资品种。

三、工薪阶层的证券投资策略分析

工薪阶层在激烈的投资过程中都希望避免或分散较大的投资风险,并达到较高的预期收益,所以正确选择和运用适宜自身情况的证券投资策略具有很重要的意义。在设计工薪阶层的证券投资策略时,要顾及诸多因素,比如工薪者的收入水平、消费情况、投资理念、生活区域、职业特点、行业前景、年龄阶段、家庭构成、性格类型等等,不一而足。下文主要从工薪阶层的不同生命周期、家庭阶段、风险偏好、收入水平几方面简单地制定其对应的证券投资策略。

(一)以不同生命周期分类分析

美国经济学家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消费理论中,强调人们会在人生相当长的时间范围内计划生活的消费支出,并达到在整个生命周期内的消费情况最优配置。由于人们的收入在满足消费之余主要可以用于储蓄与投资,所以该理论在为工薪阶层制定证券投资策略时有较强的借鉴意义。生命周期消费理论提出年轻人家庭收入较少,消费支出水平普遍高于经济收入水平,在此阶段多以负债消费为主,即便有一定剩余资金,也主要用于未来投资资本的原始积累,可以不要过多地考虑证券投资策略。当然,为了鼓励年轻人进行必要的资金贮备,可以建议他们采取定期定额方式购买货币型基金,或采取相对保守的投资策略,相信一定时期的累积可以为下一个生命周期的证券投资提供比较充足的资金和更为丰富的投资经验。随着人们进入中年阶段,收入水平日益增长,收入会多于消费,经济能力和生活方式上都趋于稳定。保证提供子女教育的经费和赡养父母的资金是现阶段工薪阶层主要需考虑的问题,着手准备投资保值与增值计划成为必然的投资选择。此阶段的工薪者可以考虑每月将剩余收入的20%投向较有风险的投资或股票,40%购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金,20%购买新型证券投资产品或选择其他理财或投资工具,10%作为保险资金,另10%作为紧急备用金或储蓄费用。由于他们有较强的风险承受能力,应该以进取型投资风格为主,力求投资品种多样化,投资思路开阔化。等到工薪者进入老年阶段,他们收入水平相对消费需要又会略显不足,但由于有中年阶段的投资与理财的补充收入,仍有制定证券投资策略的必要。鉴于老年工薪者几乎没有提高经济收入的发展空间,风险承受能力也越来越低,生活需求相对简单,对养老资金的安全性、保值增值性考虑较多,所以证券投资策略应该以投资收益稳妥、有底线保证为首选目标,尽量少选择风险性、激进性投资工具,以避免养老费用的损失。一般每月可以将多余收入的30%投向平衡型基金,40%购买国债,20%购买货币型基金,10%进行储蓄。这种组合既能对老年工薪者的资金有一定收益保障,缓解通货膨胀或其他经济因素可能造成的消极影响,也能有效降低风险程度,有利于老年工薪者的身心健康,减轻他们的心理与经济压力。总体而言,不论身处生命周期的哪个阶段,都要有居安思危,未雨绸缪的意识,不要低估长期投资的升值能力,要尽早形成证券投资的意识并选择自己比较熟悉与感兴趣的产品。

(二)以不同家庭阶段分类分析

根据家庭所处的阶段,一般可以划分为单身打拼期(一人)、家庭形成期(两人)、家庭建设期(三人以上)、家庭成熟期(子女进入非义务教育阶段)、家庭细分期(子女开始独立生活)等类型。为了简单起见,也有理财专家将其划分为青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因为在本文中已经有对处于不同生命周期的工薪阶层的证券投资策略分析,在此还是主要侧重于前一种分类标准下的具体分析。1、单身打拼期的工薪阶层,往往因为对于创建事业与组建家庭的考虑比较多,主要资金大多形成对自身和工作或感情的投资,所以在证券投资方面的考虑还处于“心有余而力不足”的阶段。当然,如果有其他外来资本,又有较多时间与精力学习证券投资方面的新知识,也不排除“借鸡生蛋”的获益。鉴于这种情况尚不是主流趋势,在本文中不必过多涉及。2、家庭形成期的工薪阶层可以合二人之力共同参与证券投资,在资金方面相比单身打拼期的工薪阶层有所增加,投资观念也逐渐形成,对于培育下一代、开展家庭建设、完善家庭设备等方面的考虑还有较大的弹性,所以可以设定比较灵活、主动的证券投资策略,在风险较高、收益也较大的证券投资品种要多加关注,适当增加其在证券投资中的比重以实现增值型投资目标,同时也要增加适当低风险或无风险的投资品种达到保证基本收入的目标。在对日常生活水平不会造成较大影响的前提下,可以用家庭成员中一方的资金大胆尝试多种证券投资手段,并放松心态,强化投资的积极与进步意识。3、处于家庭建设期的工薪阶层无论在经济还是精力上都比家庭形成期的工薪者要更显紧张,但因为年龄或工作经验等原因,投资理念更趋理性与成熟,所以在开源节流的途径选择上也有了更多的方法。在发展自身的同时,要对小孩养育与培育的费用有充分的估计,同时在证券投资工具的选择上要集中于比较擅长与熟悉的几种工具上,不必过于分散。当然,相对而言,如果已经有了证券投资的心得,还可以适当的融资投入比较有把握的证券产品上。4、处于家庭成熟期的工薪者,一方面事业发展进入上升期,工作比较繁忙,投资的跟踪时间相对较少;另一方面家庭规模比较确定,在经济收入与支出方面都比较清晰,对未来安排与生活定位比较明了,投资的目标比较明确。此阶段家庭的主要开支是小孩的后续教育经费、夫妻双方的事业发展经费、日常的医疗保健经费等项目。所以应该以温和进取型投资风格为主,可以在扣除日常消费支出后,先将比较固定的存款转换成较有保障的国债或基金,以保证孩子上大学的费用,剩余的零散资金投入货币市场基金及保险。在投资产品期限与种类的选择上,可以与小孩受教育的阶段性费用支出相对应,形成一个中长期(2年以上)的证券投资策略,目标年收益率要在通货膨胀率的两倍以上,并形成长期理财习惯。5、当工薪阶层进入家庭细分期时,如果不要额外负担子女们在经济方面的要求,又没有更多消费支出方面的增加项目,可以在证券投资的长期策略基础上,增加部分短期与中期投资品种,以提高投资的预期收益率,并能更主动地抓住更多的良好投资机会。当然,在中国传统的家庭模式中,在此阶段的工薪者可能要随时应对子女们在事业与家庭发展等方面的追加资本投入需求,所以还是要准备部分流动性较强的证券投资产品提高资金的变现能力。总体而言,目前我国工薪阶层在不同家庭阶段,都要先保证实现家庭经济基本功能,再顾及证券投资的增值功能,切忌本末倒置,舍本逐末。

(三)以不同风险偏好分类分析

证券投资中的风险主要有市场风险、形势风险、行业风险、财务风险、管理风险、通货膨胀风险、利率风险、流动性风险等等。一般而言,风险偏好类型的确定主要取决于投资者的年龄、收入、性别、经历和个性等具体因素。比如,年龄较小的人不怕失败,所以多为风险趋向型投资者,随着年龄的增加,对于风险的态度逐渐表现为中立型甚至规避型;收入越高的人们能承受的风险往往比较高,相比而言,收入偏低的人群对于风险大多有回避的倾向。通常认为男性趋于冒险、女性趋于保守,但也有人认为随着现代经济生活中男女承担社会角色的互换及女性在理财中的重要地位,部分女性也呈风险爱好型;一般人生经历比较丰富的个体属风险趋向型,而经历比较简单顺利的个体属于风险规避型,自然也有其他因素可能会影响他们在不同情况下的风险选择。总体而言,工薪阶层中大部分人员属于风险规避型和风险中立型,对证券投资风险的整体承受能力相当有限。只有在对工薪阶层的风险状态基本了解的前提下,才能选择各自适合的证券投资策略。一般而言,对于风险趋向型的工薪投资者可以增加证券投资新品种的比重,因为往往新产品在高风险的后面也隐含高收益。对于风险中立型的工薪阶层可以采取在高、中、低风险型的不同投资工具中设置不同比例以达到趋利避害的效果,当然也可以将资金主要投入风险中等的债券和混合型基金上,这样可以集中精力,深入分析比较集中的品种,从而获取更高收益。而风险规避型的投资者一方面可以采取购买国库券、债券基金、货币基金为主的简单投资方式,另一方面也可以根据各种年度报道与评比结果,选择有较好社会与经济效益的证券公司、基金公司、银行等各种金融机构,进行集合型证券投资。相对而言,由于货币市场基金与其他低风险理财产品相比较,在收益率相当的情况下,在投资门槛和流动性方面具备明显优势,可以满足偏好低风险理财产品的投资者对资金的高流动性和对收益的稳定性的综合要求,分析人士指出,货币市场基金将继续成为这部分人群的首选理财工具。当然,随着人们对基金市场的熟悉,指数型基金、混合型基金均可以成为低风险的证券投资产品。由于工薪者处于不同境遇时,也可能改变风险偏好,所以要在对自己的投资意愿有足够了解的前提下选择合适的证券投资策略。

(四)以不同收入水平分类分析

虽然同为工薪阶层,但收入水平还是有较大差异。比如以湖南省2005年的工资水平为标准,据统计资料显示,当年在职人员的平均月工资水平为1503元。以此为标准,比平均线低20%,但高于当地最低工资水平的工薪者可以认为是低收入群体。而高出平均水平一定值的工薪阶层可归为高收入群体。低收入者一般会采用比较传统与保守的方法进行证券投资,比如购买国库券是他们选择的主要证券投资方式。中等收入的工薪阶层一般投资观念传统,家庭理财要求绝对稳健。建议每月做好支出计划,除正常开支外,可将剩余部分分成若干份进行重点证券投资产品的投资理财,切忌广而全,频繁交易。对于风险较大的股票市场,考虑到工薪阶层的风险承受能力较弱,专业知识也相对匮乏,可以不做重点考虑。保险、基金和国债等投资产品仍是该收入水平工薪阶层的主要选择。至于高收入工薪阶层的证券投资策略中,可以考虑将大部分资金用于进攻型投资,更大地发挥“钱生钱”的功能。考虑到风险因素,“攻”的资金中又可以分为“稳攻”和“强攻”两部分。对于稳攻部分,有一定投资理财概念的人可以选择购买一些市场波动度较小、预期报酬较稳健的证券产品,如混合型基金、大型蓝筹股等,力求年收益率达到5%-10%的水平;强攻部分则为某些高风险高收益发证券产品组合。可以考虑在专业理财规划师的指点下,将部分资金投入各类预期收益率较高的股票上。在证券投资中,既要有对单个股票和债券、基金行情的把握,又要具有投资组合的理念,以适度分散投资来降低风险。总体而言,在为工薪阶层制定证券投资策略时,要更多地关注他们的不同需求目的以及对不同价格与风险类型产品的需求弹性,从而在保障他们现有资产与生活水平不受影响的情况下,实现未来资产价值与质量的提升。

也就是说,工薪阶层不论是属于上述哪种类型或阶段,在进行证券投资时,都要具体状况具体对待,并综合考虑以上因素进行抉择。当然,工薪阶层的证券投资策略也有共通之处。一旦工薪者决定了要进行证券投资,就应努力作到以下四点来保证策略生效。(一)制定具体可行的各期目标。在人生的不同阶段有不同的计划,根据自己的具体情况与经济实力,确定在不同年龄与时期的投资目标,并在达到预期收益水平时要适时收手,重新选择下一个目标。

(二)遵照投资理财的基本规律。总体上工薪阶层进行证券投资策略时要本着“终身快乐”的原则,也就是要尽量作到“抓住今天的快乐,规避明天的风险,追逐未来生活的更加幸福”原则。在具体选择投资品种时,要遵循“不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”的原则。(三)确定详细周全的步骤。作为普通的工薪阶层,最好要制订具体的投资步骤,逐步有效的拓宽投资渠道,增加各层次的投资品种,最终实现自己的投资理想。(四)制定稳中求变的策略。投资策略的适应性与创新性是决定投资成败的重要因素。投资策略有很多,关键是要寻找适合自己的投资策略,并在投资实践中不断反思与修正。工薪阶层如果能真正理解与掌握以上四点,在找到适合自己的证券投资策略基础上,加强对策略的落实与调整,在投资理财的道路上必然有较好的收益。

参考文献:

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[7]朱桂芳.工薪族理财:收入状况决定风险控制级别[N].南方日报.2005.6.27

证券分析论文篇（2）

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

2.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

3.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

4.结束语

本文通过分析两类证券投资主体的证券投资行为对于形成证券市场风险的不同作用，揭示了形成证券市场风险的独立客观相似机制和模仿从众传染机制。它们都是证券市场内在的非线性机制。值得一提的是，独立型证券投资主体间，可能存在独立客观相似性，而模仿型证券投资主体必定存在模仿从众传染性，因此，形成证券市场风险的内在非线性机制主要是模仿从众传染机制。

证券分析论文篇（3）

依照经济分析法学理论，对于罪犯而言，之所以实施了某犯罪行为，一个非常简章的经济模式就是：犯罪的预期利润超过了预期成本。根据科斯第二定理：当考虑交易成本时，只有调整后的产值增长多于它所带来的成本时，权力调整才可能发生。简单地说，就是罪犯综合考虑后觉得即使犯了罪也“值”。举一个简单的例子，一个饥肠碌碌的饿汉经过卖包子的小摊儿，如果他深知抢一只包子吃只会被摊主打两个耳光或骂娘，他会选择实施抢包子行为；如果摊主会把他关押起来五天不给吃，他就宁愿选择放弃抢包子而到河边喝免费的河水了。其实证券犯罪的根本性的动机也正在于此，中国证券市场证券犯罪如此猖獗的内在原因也正在于此。

这里需要细分两个概念：“预期利润”，既包括以潜在的经济利益表现出来的有形资产，也包括以满足犯罪激情心理为表现的无形资产。客观地讲，证券市场是个逐利场所，是一个合法化了的唯利是图的场所，除了极少数企业老总因分配不公泄私愤而成为后一种犯罪外，证券犯罪行为基本上都表现为第一种情况。“预期成本”则是实施该犯罪行为所准备的物质和风险成本，还包括一旦东窗事发有可能丢失的机会成本（如终身不得从业、信誉扫地等）和受法律惩罚的预期成本（如罚款、坐牢）。罪犯在实施证券犯罪行为之前，还要考虑的一个因素就是“惩罚概率”，即犯罪行为受到法律处罚的几率。如新疆众和一案中，王桂生收受贿赂三万元被判处三年有期徒刑一案（虽然本人对这类有贡献的人在企业经营激励机制差的情况下收受如此小的数目也要判刑表示保留意见），由于我们不得而知的一些原因，王不但没有坐牢，反而被集团委以重任，周围的人对他被判刑一事竟不知道。这就是说在中国现今的司法中，罪犯（更准确地说是上市公司，尤其是国有上市公司）有足够的手法和把握可以使“惩罚概率”降到几近于零。

犯罪的动因――证券犯罪的外部条件

一、司法不公是万恶之源。哈佛大学教授德怀特。珀金斯在“中国发展高层论坛”上指出，“中国股市当前最需要做的是完善公司治理结构。……中国股市另一个特点是，立法和司法部门力量弱，行政机关参与过多”，简洁精要，一语中的。但本人还认为，中国股市当前最需要做的还不是教授所说的，因为完善治理结构、理顺股权关系不是一朝一夕的事儿。我们最需要做的恰恰是后者，即改变司法不公和腐败，因为司法不公与腐败才是证券犯罪如此有恃无恐的罪恶真凶，某种意义上讲，司法不公、司法腐败“制造”了证券犯罪。冷静地把我国对证券犯罪的制裁性规定同美国、日本、香港等地相比，我们会惊奇地发现，原来我们的处罚措施从文字上看比他们的严厉得多，我们对证券犯罪最高可判刑10年，罚款最高达“非法所得的5倍”，而在美国最高只有5年和有限的罚金。为什么在高压的法律下反而没有君子呢？其中当然有不讲诚信犯罪光荣的道德伦丧，但最主要的还是包括司法处罚在内的犯罪成本仍然远远小于犯罪的预期利润，更何况司法在证券领域里没有发言权，不能独立司法而只能是“司法介入”？！证券活动中司法不公原因有四：各级政府（包括国家）对国字号上市公司的保护心理作崇；上市公司一般都是地方的龙头企业，规模比较大影响也大，处罚所必然带来的失业等社会问题让政府屈服，惹不起；上市公司有钱，大量圈来的钱闲置着，钱能“买通路”以及司法自身存在的致命的缺点――司法腐败。其中司法腐败是万恶之源，司法的不公与腐败使证券市场中所有的防线和关口都变成纸老虎，当对罪恶现象进行惩治的最后一条防线――司法也只是形同虚设之时，社会又能将会怎样，社会的主体又将能怎样？！所以，当央视“今日说法――两会特别报道”节目中有人在回答“为什么‘司法公正’成为代表们提案最多的话题”时，答案竟是“十五大提出了‘依法治国’，为我们司法提出了更高的要求”，我顿时哑然。难道“公正”司法也是“更高”要求吗？难道朱总理为某财经类高校题的校训仅是“不做假帐”还不足以警醒世人吗？其实不必绕弯儿，老百姓都明白：因为司法不公正而被关注，因为太不公太腐败而被广泛关注。

二、股权结构不合理是证券市场混乱的重大原因。合理的产权法律保护有其创造有效使用资源的诱因功能。股权结构的不合理决定了合法权利的初始界定从一开始就不合理（如国有股一股独大遏制企业自主，法人股虚设扼杀了企业负责人的积极性等），这当然也不利于资源合理有效配置。国家人为地把股票分为流通股和非流通股，而以国家股独大的非流通股当初设立的目的无外乎是要保持“国有”性质的国家控股，确保证券市场这个洋玩意姓“社”，保留国家在这个市场中重大权利。国有股的一股独大和法人股的不可流通性造成了各种的事实上的不公平，而正是这种不公平促成了这个对利益十分敏感的市场出现了大量的证券犯罪。一股独大使国家处于一个十分特殊的地位：国家权力执行者、第一大股东、游戏规则的制定者和评判人。就等于在足球场上，她是主办人（规则制定者），是裁判（规则执行者），是球员（市场参与者），同时还是全场唯一的守门员（司法者）。这场比赛在没开始就已严重挫伤了包括法人股持有者、机构投资者、众散户在内的所有投资者的积极性。证券市场是个高智商者群集的地方，于是各方主体各显神通：法人股因不能变现流通而成为皇帝的新装使持有人的工作积极性大为挫伤，为了利益，为了圈钱，老总们把从官场上学到的“权力寻租”活学活用到证券内幕交易中来，以内部信息为“权力诱饵”进行权力设租，与机构或大庄联手操纵股价。玩亏了算我国企做的庄（亏的不是自己的钱），玩砸了查出来也只能算是“单位犯罪”（罚的是国家或股民的钱），玩成了天知地知，查不出来就个人从中渔利，其中不排除有人把玩到的钱再向官员们送送搞“长线投资”，到时混个一官半职，只须与“烂摊子”挥一挥手说再见，何乐而不玩呢。在这个大蛋糕中，没得到份儿的主子们当然不甘寂寞，于是随波逐流，恶炒小盘股，创百元神话，害得散户立刻变成不争气的红眼赌徒。那些先天不足全靠包装的上市公司（以郑州百文为最）于是做一日和尚撞一天钟，经营者为了政绩要造假，公司成了“空壳”美其名曰“壳资源”，连国企改革的特大典型邯郸钢铁也表现平平，“投资”便成了梦里才有的胡话，只有投机才成为这场游戏的唯一理由，于是中介机构、地方政府等非股权持有者也都参与到当中来和稀泥，通过各自的奇技淫巧和行政权力，从中分得“应有”的份额。国家也许是考虑到对上市公司处理的预期成本过高（包括民事经济赔偿、金融风险、下岗失业等），在处理这些问题的态度暧昧反而更助长了证券犯罪分子的嚣张。当投资已成为美丽的谎言，当大家都认识到这是一个由泡沬堆积起来的“大厦”，又凭什么要求市场各方主体不选择投机呢？所以增发盛行、股价恶炒、随意变更募集资金投向、不分红不送配等一系列投机主义的行为便成为顺理成章的事儿。

三、监管不力是证券犯罪得以存身的温床。目前我国对证券犯罪行为行使监管权的机构仅为中国证监会，权力机关、社会力量、股东等方面的监督都没发挥作用也无法发挥作用。造成监管不力的原因有三：国家是监管过程中的利益第一重要相关人；证监会脑袋不长在自己脖子上，不能独立行使监督权；证监会自身对上市公司的生杀权、管理权（包括规则还负责实施）、监督权三权合一，造成自己也成了犯罪中的一个潜在的或最大的主体。且不论那些如天龙集团、天鸿宝业、麦科特等包装后以绩优股形象上市次年即宣告亏损的公司是如何在证监会的亲自审批中过关的，也不谈银广夏、东方电子等一大批造假行为是否应当追究证监会的渎职罪，仅就“612减持”给中国股市蒸发掉了1600亿，更大的后遗症是广大股民失去对国家的信任，国家落得个“与民争利”的骂名，客观上也给几欲启动的内需消费市场一记惨重的打击，如此昂贵的学费和如此恶劣的社会影响难道竟真没有一个说法？再也不能不考虑监管的制度改革、机制改革和体制改革的问题了，对监管者的监管和对监管权的分立与制衡已显得更为迫切和重要。

对策思考

基于以上的证券犯罪动机和动因的分析，认清矛盾的主要方面，找出主要矛盾，对症下药，我们认为当前着重应当采取这样几个关键措施：

一、理顺股权关系，改革监管体制。德怀特。珀金斯教授讲“当前最需要做的是完善公司治理结构”，此话有一定的道理，完善公司治理结构，重要一点说是理顺股权关系，明晰产权。财产的法律保护有其创造有效使用资源的诱因的功能。我再次强调这样一句话，一是要指出合理的股权（产权）界定的重要性，二是要强调政府须端正对资本市场的认识和态度，切实把“有效使用资源”作为证券市场发展的终极目的而不是圈钱、输血、化解金融风险的通道。必须本着“三公”原则，彻底改变国有股一股独大局面，国家除了对少数重要命脉性的企业有控股的必要外，其余地方一律全身退出，否则股市永远没有“三公”可言，正如柯象中先生在《最深层次的迷失――评中国股市的失信问题》一文中所讲到的，“只要不割断国有控股（和必然伴随着的行政干预）这个反信用脐带，其它一切机制和做法都是扬汤止沸，无济于事”。国家、证券监管机构必须作为与证券市场无直接利害关系的纯管理机构形象出面，监督权交给人大等有权机构，社会公众与股东参加监管，司法独立，实现权力分立相互制衡。必须实现全流通以求公平，解决一股独大以求公正，规则的立改废必须公开，人大应有权废止如612减持办法等恶法劣规。

证券分析论文篇（4）

虽然国际经济一体化或全球化已成为当今学界与实务界的一个高频率的话语词，然而在全球市场呈现为一种以国家所辖范围为界的条块分割状态及资金的快速流动受限的情形下，这种一体化的进程前景却也并不十分乐观，但是国与国之间优势资源的互补性又内在地决定了以资金作为流通媒介的资源对流为国际经济一体化发展中的必然。因此，从国际经济发展的长远思量，在经常项目开放基础上的资本项目的逐渐放开对于这种一体化进程的纵深方向发展就显得迫在眉睫。这一点对于日益开放，及以出口经济为基础的中国来说，也表现得尤为突出。因此，可以说，QDII业务在我国的试点及逐渐放开就表明我国已开始探索资本项目应如何开放的问题。

中国资本项目开放可被归纳为发行市场和投资市场的开放。由于投资市场开放包括允许本国居民投资海外市场以及允许海外投资者买卖本国有价证券两项内容，与之相对的资本管制的核心就是阻止这组方向相反的资本流动，因而可以说资本项目下开放的实质就是实现对投资市场的法律松绑，从这个角度来说，这一市场的放开也是资本项目开放的最后一个堡垒。从操作层面来看，投资市场的开放要求作为本币的人民币可自由兑换，及国际收支政策中资本项目的放开。然而，现时下，在人民币不能自由兑换、资本项目受限，及在货币政策、金融体系与金融监管法律制度亟待完善的背景下，我国还不完全具备投资市场开放或资本自由流动的条件。可以说，QDII的设计本意即在于有限地突破一些目前法律上或政策上的限制，在现有的制度框架下实现有限的资本流动，在于适应和满足内地资产与投资市场发展的需求，并取得资本流动进一步开放的经验。从这一点看，QDII产品的及时推出是我国经济进一步成熟发展的表现，是我国经济发展的现实要求。

(二)缓解本币升值与国际收支失衡之风险

2005年7月，我国本币放弃了实现多年的单一盯住美元的汇率机制，而从稳定性出发改以一篮子货币为参考的受管理性浮动汇率制。藉此，我国人民币汇率机制基本上形成了“以市场调节为主、以有限干预为辅”的有涨有跌的顺畅运作模式，并在国际上得到普遍接受与认同。然而，随着我国经济和金融实力的增强，国际经济格局也发生了此消彼长的变化，受多国政治和利益集团之影响，以美国为主导的个别发达国家仍然不断给我国施压，要求我国加快人民币升值的速度。在这种国际压力下，我国货币当局惟有一方面努力保持本币汇率的相对稳定，审时度势地强化本币汇率的弹性；在另一方面，则是加快金融基础的建设，为本币的可自由兑换奠定体制和技术基础。对此，我国已相继推出了一系列的创新措施，如开展了“以完善收益率曲线，促进利率市场化”的本币利率互换交易试点，通过OTC方式及做市商制度构建即期外汇市场，从而改良本币汇率中间价的形成机构，为其向市场化迈进做好前期的准备。然而，本币汇率制度改革深化最关键与最直接的基础工程还在于资本项目的开放与资本项目下的可兑换性。从自我利益保护出发，在现有法律规则体系及政策约束条件下，要实现有限度的资本流动最经济、最有效、负面效应最小的方法就是适时引入QDII机制，为人民币国际化进程铺开必要的制度基础。

此外，国际收支是否平衡是国际贸易良性发展中所必须密切关注与国际协作的问题。近年来，我国外汇储备资产持续增长，如据央行的统计数据，至2006年2月底我国外汇储备就已达8537亿美元，首次超过日本，位居世界第一。这一方面反映了我国财富增加迅速，国际经济地位的上升。然而，另一方面，外汇储备的激增也反映出内地国际收支失衡，货币管理部门需不断增发货币以购进外汇，从而避免由于外汇储备过速增长而导致信贷膨胀，货币政策及宏观调控的能力被削弱。【1】针对这种集中性的风险，在目前国际收支保持高位盈余，外汇储备超高增长的状况下，通过QDII来对外汇投资限制进行适度疏导，不仅有利于资本的有效配置，矫正内地货币政策的扭曲，而且亦可“一石二鸟”地有效缓和人民币的升值压力。

从上可知，在我国经济实力日益增强的情况下，QDII产品设计之主旨还不全在于为国内居民构造一个境外投资的窗口与制度性平台，其更被承载了辅助中国汇率改革的历史使命，即从以单纯实现目前有限度资本流动，以满足国内日益扩张的投资需求为目的的开放手段，到发展为“借助加快资本项目开放推动人民币国际化进程，以及改善国际收支平衡，缓解人民币升值”的配套改革措施。因此，可以说，QDII业务的拓展是我国为进一步融入到国际经济一体化进程中所迈出的又一个重要步伐。

(三)消解了我国金融业发展中一些亟待解决的难题

虽然改革开放以来，我国经济已获取了高速增长，但这其中还是存在着一些问题，因为我国经济体制是以国家为制度主体的变迁模式，同时又是一种边际性的渐进式制度变迁模式，当国家采用渐进的增量改革方式，而非激进的“休克疗法”来推进制度演进时，这就必然导致国家最大限度地维持原体制内产出的稳定性。这样一种内生的缺陷也就必然被传导到我国的金融体系中。因此，笔者认为，QDII制度的推行对我国目前比较脆弱的金融业自身的改革、法治化、国际化发展也起到一种“压迫性”制度创新的自救效果。具体见解如下：

一是在目前A股市场一直持续“高温”不下的情形下，它可以通过投资资金分流的形式对投资者起到“降温冷静”与风险组合的作用。虽然十多年来国内股市获得了迅速的发展，但是这种政府主导下的市场不可避免地存在基础性与结构性问题，在稀缺资源配置上，存在严重的错位现象。这可表现为市场的公平性欠佳与效率低下、投资风险大、及对中小投资者缺乏足够的保护等；二是有利于公司的内部治理。在理论上，与QFII同理，QDII的引进能给投资者带来更多的投资机会，营造一种“竞争致富”的氛围。然而，这种机会的实现在很大程度上还取决于境内合格投资机构的态度。因此，为了在国内取得海外入市之机会及吸引国内投资者，这些投资机构就不得不对其公司内部治理机构进行改良，从而使中国的证券市场踏上一条真正市场化发展的道路；三是QDII的实行也有益于我国本土金融人才的国际化，能使他们在国际金融协作中了解国际金融交易与监管惯例，从而为我国金融运营与监管的真正专业化打下基础；四是保险与社保基金等机构投资者需要一个监管法律制度完善、风险可预测及股价相对平稳的、发展相对成熟的市场作为平台，通过QDII投资于国外一些大型的蓝筹股也可以达到投资风险分散与投资受益的预期效果；四是对于银行业来说，QDII可以缓解其外汇资产与负债业务日益增大的压力。由于我国投资工具有限，银行外汇存款缺乏足够的出路，其存贷差有不断加剧之风险。若银行系的QDII业务能如愿抢先，那么这种反差性的压力就能得到一定的释放；五是对监管者来说，QDII既可能通过挑战的方式迫使监管者对目前的监管制度进行一次系统的“自下而上”与“自上而下”的完善与创新，又有益于外汇管理及资金的流动。资本具有天然的逐利性，严格的资本管制必然会迫使大量的资金从地上转移到地下(每年大量资金的非正常流失已说明了这一问题)。QDII恰好为国内这些相对过剩的资金开创一条正规的投资渠道。这不仅增加了资金流动的透明性，同时也使得监管部门对资本流动的可控制性增强，从而弱化原来潜在的金融风险。

评价：利与弊总是相伴相随。虽然QDII的推出在一定程度上预示着在金融国际化进程中，我国已准备进行大刀阔斧式的改革，同时借用目前通俗的理解是其主旨在于通过投资资金分流的方式让国内容纳度不高的A股市场适时适度降温，但是笔者认为，对于理性的决策者与业内人士来说，与其说这种资本项目的有限放开于国于民来说是一种福音的话，倒不如说它更是一件喜忧掺半的事情，或是一只“烫手的山芋”，因为“尽管外面的世界很精彩，但是亦充满着许多无奈”。此外，尽管随着各部门相关行政规章的推出与规则创新，从形式上评判，QDII业务已在我国找到了一种法律上的正当性，并围绕着这种业务已形成一种QDII制度，但是这种国内配置的规则能在多大程度上引导与规范QDII这种域外投资的行为还是一个让人拭目以待的问题。因此，与QDII所可能带来的正效应相比，由此牵扯出的证券监管新问题倒更值得我们为之侧目。

二、QDII引发的证券监管新问题分析

金融监管创新是对金融业务创新的一种制度上的必然回应。尽管作为集QDII制度大成的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》与其后续的通知、《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》、及《保险资金境外投资管理暂行办法》等文件已对QDII的准入条件、产品设计、资金募集、境外投资顾问、资产托管、投资运作、信息披露、投资额度与汇兑管理等方面的内容及其实施已作出了比较周全的规定，并共同构成了基金公司、保险公司、商业银行及证券公司QDII业务的完整规则体系，但是若全面考察这些文件，我们仍不难发现有些关键性的问题还没有得到应有的解决。这主要表现于以下几个方面。

(一)“合格投资者与证券”之界定——个前置性的问题

如何务实地对“合格投资者”进行识别是确保QDII业务顺利开展的一个先决性问题。“上述文件不惜余力地对何谓合格进行相应的规定”也说明制订者已深刻地注意到了这一问题的重要性，如开QDII先河的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》第9条即规定：“开办代客境外理财业务的商业银行应当是外汇指定银行，并符合下列要求：建立了健全有效的市场风险管理体系；内部控制制度比较完善；具有境外投资管理的能力和经验；理财业务活动在申请前一年内没有受到中国银监会的处罚；中国银监会要求的其他审慎条件。”《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第5条规定：“申请境内机构投资者，应当具备以下条件：申请人的财务稳健、资信良好、资产管理规模、经营年限等符合中国证监会的规定；拥有符合规定的具有境外投资管理相关经验的人员；具有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范；最近3年没有受到监管机构的重大处罚，没有重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查；中国证监会根据审慎监管原则规定的其它条件。”《保险资金境外投资管理暂行办法》第9条规定：“委托人从事保险资金境外投资，应当具备下列条件：建立健全的法人治理结构和完善的资产管理体制，内部管理制度和风险控制制度符合《保险资金运用风险控制指引(试行)》的规定；具有较强的投资管理能力、风险评估能力和投资绩效考核能力；有明确的资产配置政策和策略，实行严格的资产负债匹配管理；投资管理团队运作行为规范，主管投资的公司高级管理人员从事金融或者其他经济工作10年以上；财务稳健，资信良好，偿付能力充足率和风险监控指标符合中国保监会有关规定，近3年没有重大违法、违规记录；具有经营外汇业务许可证；中国保监会规定的其他条件。”然而，若本着法律人喜欢较真的态度，则不难发现这些“事关是否合格之规定”是明显有背于“法律规则必须明确而具体”这一内在品质要求的，如以上三文件都将“已建立有健全的法人治理结构、完善的资产管理体系与内部治理机构及资信良好”视为评价的必要条件，但是至于何谓“健全”、何谓“完善”、何谓“资信良好”等，其则语焉不详了。

实际上，投资者是理性的，对“何谓合格境内机构投资者”其心中自有一杆秤，如资产规模、从事资产管理的经验、是否具有良好的市场运作记录、市场信誉及风险管理水平与技术等都是他们考核的指标。虽然目前国内券商逾百家之多，其中有许多公司已经营10载有余，但由于治理不规范，其长期存在结构性问题，对其运作公众亦是贬多褒少。若依国际标准来衡量，则很难有什么合格之说。另外，就商业银行来说，虽然其资产规模雄厚，但是呆账坏账严重，垄断程度高，经营业绩一直欠佳，再加上欠缺管理投资基金的经验及大分业的限制，其也很难有“合格”之论；虽然投资基金业可被认为与合格机构之间存有最密切的关系，但是该行业尚处于发展初期，且这些公司资产规模小，经营年限相对不长，更是缺乏海外资本运作的经验，因此其更是难上加难；既如此，我国的保险公司与社保基金等机构情况又如何呢?事实上，由于目前它们只被允许使用自有外汇，不能进行购汇投资业务，且与以上各类机构相比，其在相关操作经验上也不具有比较优势。

虽然我国已批准了中国工商银行、中国银行、中国建设银行等12家中资性银行机构、华安国际配置基金、华夏基金、上投摩根基金及平安保险股份有限公司、中国人寿保险集团公司、中国人民财产保险公司等为QDII，但是在目前内地金融机构无论是在风险管理技术、资产管理经验、内部治理，还是在市场操作能力上都或多或少存在问题的情况下，它们还不足以适应国际市场竞争性的投资环境。这也说明要真正培养被市场认为合格的境内投资者还是一个“冰冻三尺，非一日之寒”的问题，这是一个需要在人才培养、风险管理、熟悉国际金融交易惯例及内部治理等多个方面长期磨合才能形成的结果。客观地讲，若QDII只熟悉国内的资本运作模式，而对国际的实践一无所知或一知半解，那么在其国际上的资本运作就有些举步维艰，最终与国内A、B股的炒作无什么差别。这样一种非常可能的后果不仅会使得投资者对这种新产品望而却步，而且也会使得目前已初具规模的QDII法律规则系的形式意义无重于其实质意义，从而在事实上使QDII业务变得有价而无市。可能银行系QDII运作的不理想就是一个铁的教训。从这一点来看，上述文件对“合格”抽象宏大性的规定也一定程度上说明了规则与现实之间的脱节。

除了对“合格”认定标准的模糊外，还有一个问题是更值得我们反复斟酌的，即何谓“证券”。尽管新出炉的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及其通知已将投资产品圈定于挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品及金融衍生品等，但是在实然上其却回避了“何谓证券”这一对于QDII业务来说至关紧要的概念。在此，我们必须认识到QDII业务是完全境外操作的，若在证券的认别上，国内与国际上的规定不能有效对接，那么这就必然影响到QDII业务的绩效。事实上，我国对证券的界定与证券市场成熟国家的界定是存在很大差别的，如1933年的美国《证券法》即作了如下解释：所谓证券，系指任何票据；股票；库存股票、债券、公司信用债券；债务凭证；盈利分享协议下的权益证书或参与证书；以证券作为抵押的信用证书；公司成立前之认购证；可转让股票；投资契约；股权信托凭证；证券存放证明；石油、天然气或其它矿产之小额利息滚存权；或一般来说被普遍认为是证券的任何权益或票据；或上述任何一种证券的权益或参与证书、临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权等。【2】从这一定性，不难发现在美国“证券”的外延是非常宽广的，它甚至还包括了各种证券衍生工具和能获得证券的权利，并将“投资合同”也包括在证券的定义之中。【3】那么，我国对其又是如何定性的呢?修订后的《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用本法；本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规规定。”由此比较可见，尽管这种列举加概括式的规定很笼统，但是明眼人一看就知，在我国证券主要限于“股票与公司债券”两大类。即便我们对其采取扩大性的解释，与市场已相当成熟的国家相比，它们之间在外延上还有很遥远的一段距离。我们知道，QDII是一种境外投资的金融产品，其着眼点并不在于国内的市场，若在规定上，我们不能尽可能地消除这一前置性概念之间的矛盾现象，那么这就可能增加QDII运作的成本及不必要的风险。此外，还有一点是值得我们特别警惕的，即既然QDII是投资于境外的证券，那么这种投资就可能会涉及到期货与期权等金融衍生产品。而且，由于对境外投资环境的陌生，QDII在一个较长的时间内必然会对境外的投资顾问存在严重的依赖心理，那么当基于投资顾问的建议而染指金融衍生产品之时，它就必然会导致我国境外投资经验本就不足的QDII投资风险的成倍放大，并在投资失败之时，导致这种风险向国内的回流。1995年的巴林银行事件已深深地印证了这一问题。因此，笔者认为，如何在兼顾本国的金融实情及国际上通行做法的基础上，合理地对“证券”进行界定，也是我国QDII成功迈向国际的一个先决性法律问题。

(二)QDII对信息披露制度之挑战

证券监管法律制度的构建基本上是围绕信息披露而展开的，因为“证券管理体系是试图通过信息披露机制来向投资者提供保护，建立公众信心，增强市场效率，其根本目标即在于为所有投资者提供获得相关信息的平等机会，从而使其可以权衡与证券投资有关的风险与收益”。【4】毋庸置疑，这一以信息监管为重心的金融监管理念也在QDII规则体系中得到体

现：《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》第5章“信息披露与风险管理”用了9个条文(第26-34条)来规范这一问题，如其第27-28条规定：“从事代客境外理财业务的商业银行应在发售产品时，向投资者全面详细告知投资计划、产品特征及相关风险，由投资者自主作出选择。从事代客境外理财业务的商业银行应定期向投资者披露投资状况、投资表现、风险状况等信息。”此外，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第32条规定：“境内机构投资者、托管人等信息披露义务人应当严格按照有关法律法规等规定的要求进行信息披露。”再者，《保险资金境外投资管理暂行办法》在第7章用了整整13个条文(第47-59条)对这一问题进行了规定，如其第47条便原则性地规定：“保险资金境外投资当事人应当按照中国保监会的规定，真实、准确、完整地向相关当事人披露下列信息，不得有重大遗漏和虚假、误导、诋毁性陈述：境外投资战略配置和投资决策；境外投资交易执行、资金清算和资产托管情况；境外投资风险状况、合规监控、重大危机等有关重要事项。”然而，分析这些规定，也很容易发现其存在以下不如人愿之处：

其一是缺乏关于信息认证及明确责任追究机制之规定。真实性、准确性和完整性是对披露义务人所公开信息的基本要求，然而在QDII业务中由谁来核实所披露信息的完整性与真实性呢?虽然从相关的法律法规及部门规章，我们可以推知会计与审计性的中介服务机构对此承担相应的法律责任，但是我们必须清醒地注意到在违法成本远远低于违法所得的情况下，这些中介机构及披露义务人还是会铤而走险的，目前中国证券市场中虚假信息满天飞的现状也说明这一问题。另外，虽然2002年1月最高人民法院通过的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对抑制信息造假行为有一定的积极作用，但是《民事诉讼法》对集团诉讼的内在缺陷却又几乎使得这一救济措施形同虚设，这是因为“我国的代表人诉讼的判决缺乏必要的扩张力，只对参加登记的受害人有效，而对于诉讼时效期间内未登记权利的，则无效。此外，由于涉诉的金额巨大，对于原告的诉讼费用能否减免等，法律亦无规定。”【5】由于QDII业务的境外证券投资性更是加剧了个人投资者与机构投资者之间的“信息不对称性”，所以如何从规则设计与实践上消除这两者之间的不信任现象，也是目前QDII业务能否达到预期效果的关键性问题之一。

其二是披露要求的非持续性。证券市场中的披露是一种持续性的披露，它不仅包括证券交易前相关信息的公开，而且还包括交易后信息的公开；它既包括定期性的披露，也包括不定期性的披露。然而，从上述规定来看，目前的规则体现出的是一种“重交易前披露，轻交易后披露”的非持续性披露精神。这一特色无疑又使得本具有些诱惑力的QDII业务在国内投资者的心目中颇有些黯然失色。

其三是披露内容的规定不全面。从上述披露的要求，我们初步可以得出这样一个结论，即这些被法定要求公示的信息都是对投资产品的说明，而并没有深入地涉及到与产品的发行者相关的重大信息。实际上，对于投资者来说，在发行人的证券产品向市场推出后，其真正关注的倒不是发行人发行阶段的信息，而是后期持续性披露的信息(如定期性的年度报表、中期报告)及临时披露(如发行人内部的重大变动、内幕交易人报告及收购中的预警披露等)。

此外，作为具有强烈示范效应的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》也只是在第32条对信息披露的要求“踢皮球性”地抛给“有关的法律法规”，而这些有关的法律法规又是什么呢?作为对该文件补充解释的《关于〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》却没有了下文。事实上，考虑到我国法律规则的层级递减效应，这种托付于“法律法规”的做法也与信息披露的具体规则大多源于中国证监会的部门规章的实践大相径庭。

“分业经营与分业管理”是我国金融业经营与管理框架划分的基本原则。对此，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”《保险法》第105条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”然而，目前正在大力推行的银行系、券商系、保险系QDII业务证明这种法定的金融业分野模式正在日渐松动，国内金融诸业之间的大融合趋势进一步增强。此种发展就必然对自1998年以来所形成的金融业“三足鼎立”监管的格局产生强烈的冲击。

虽然基于金融融合现实监管的需要，2004年中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会推出的《在金融监管方面分工合作的备忘录》，确立了“监管联席会议机制”与“信息交流与合作制度”，但是其成效却并不卓越，其原因如下：其一是多年来分流的监管模式已使得各监管部门划定了自己的“势力范围”，并形成了一些既得利益，因而各怀己见的“联席制”对地地道道的“功能性监管体制”之构建并无实质意义。实际上，作为该文件合作基础的指导原则所宣扬的“分业管理基础上的合作精神”也回应了这一论点；其二是该文件并不属于法律意义上的规范性文件，充其量也只能是一种“君子协定”。这种法律属性的缺失无疑就使得“备忘录”所预期的目标难以实现。另外，即使我们认为它也是一种规范性的文件，但是任何一种规则都必须附着维护自我尊严的“牙齿”。对此，贝卡里亚曾说过：“任何一条法律，如果它没有能力保卫自己，或者社会环境实际上使它毫无根基。那它就不应当被颁布。”【6】因此，若以此作为评价的指标，那么就不难看出目前的这种不得已为之的“联席监管机构”对于防范与化解更具有风险性的QDII业务亦可能是“心有余而力不足”。

(四)对我国证券监管国际合作机制之考验与挑战

QDII业务的域外投资性说明有效的QDII业务监管法律制度的构建并非一个国家国内的法律设计所能为的，这种有效监管体系的确立必须是一个动态的国内层面与国际层面双头并举的协作监管过程。为了保证投资的成功，我国对基金系与券商系QDII设置了“域外投资顾问”的要求，并且《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第16-17条规定：“投资顾问应当严格遵守境内有关法律法规、基金合同和集合资产管理合同的规定，始终将基金、集合计划持有人的利益置于首位，以合理的依据提出投资建议，寻求基金、集合计划的最佳交易执行，公平客观对待所有客户，始终按照基金、集合计划的投资目标、策略、政策、指引和限制实施投资决定，充分披露一切涉及利益冲突的重要事实，尊重客户信息的机密性；境内机构投资者授权投资顾问负责投资决策的，应当在协议中明确投资顾问由于本身差错、疏忽、未履行职责等原因而导致财产受损时应当承担相应责任。”然而，笔者认为，在欠缺投资国密切配合的情况下，这样的规则配置是没有多大意义，同时在国家林立的现实下也是明显有悖于基本法学理论，因为任何一个国家的法律效力都是以所辖范围为边际的，其对它国及它国的公民来说，都是没有直接的约束力。对此，美国法学大家博登海默曾言：“如果人们说一条法律规范是有效的，这就意味着这条法律规范对它所指的那些人具有约束力。”【7】那么，在此种情况下，境外的投资顾问又如何能够遵守本对其没有约束力的我国国内法之相关规定呢?这说明诸多我国关于QDII风险防范规则的效力还需要它国的协作。

此外，根据中国证监会的规定，QDII投资所在的国家或地区必须是已与我国签订有双边监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。虽然这一前置性的条件对于弱化QDII的投资风险有一定的促进作用，但是亦不十分理想，因为从法律属性上看，“备忘录”并不属于国际法的范畴，它对双方国家并不具有类似条约的约束力。与其说“备忘录”是一种创设国际法律规范的文件，还不如说它只是表明当事国对于某些特定事件的一种政治上的态度。这种投资所在国对于防范我国QDII业务风险的可能行为的非国际义务性也在另一方面放大了可能的金融风险。再者，“备忘录”内容的抽象性与模糊性也决定了它与QDII业务所内含的微观性要求相差甚远。【8】

小结：QDII业务的推陈出新不仅是对目前金融法的一种考验，而且更是一种挑战。从语义学来说，挑战既有可能爆发为发展中的动力，也可能退化为前进中的阻力。然而，无论是向后的拉力，还是向前的推力，其对任何法律制度的恰当运作而言都是至关紧要的。法律的演进必须侧重过去的力量与未来力量之间的对比。无论是一种自下而上，或自上而下的规则创新模式，必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的。因此，笔者认为，尽管QDII业务已触动了中国金融立法的多个方面，但是若我们心怀执牛耳之勇气，那么这就可能意味着我国金融立法将迈向一个新的境地。

三、对策分析

针对上述难点，笔者提出以下完善之建议：

其一是优先确立对QDII国际监管协作的思维。从前文的分析可知，尽管在目前的情势下，QDII业务优势多多，但若只是一味闭门造车地制订这样或那样的监管规则，那么这种种假定的比较优势不仅会丧失殆尽，而且也会使我国面临巨大的投资失败之风险。实际上，我国对QDII业务最有效的监管主要表现于境内投资机构海外入市资格的认定上，若QDII在境外投资顾问的建议下入市，则在“将在外，君命有所不受”心理的作用下，再加国外证券市场根本不受我国法律与政策之调控与影响，那么国内相关的监管者对于如何控制QDII业务的风险则基本上已无能为力，而只能由海外的证券市场来决定投资者的命运。这说明，对QDII的监管重点还在于与投资所在国的协作。笔者认为，鉴于国家间证券监管“备忘录”式的合作只是一种道义上的相互配合，还不足以确保我国在海外资本市场上投资的利益，所以我国应以已有的备忘录为基础，本着尊重市场规律之精神与所涉的当事国签订正式的双边条约或国际协定。其内容应包括：监管合作的范围、信息的公开与保密、请求及执行协助请求之程序、信息交流机制、突发事件应对条款、例外性的规定、及相关判决的承认与执行等。具言之，从规则的一致性与方便当事人的原则出发，这种双边性的条约应尽可能反映或再现我国目前已有的相关QDII业务的法律规则，从而达到一种国内法规则效力国际法保障的效果。

其二是规则术语的国际协调性。由于QDII更多涉及的是它国证券交易的游戏规则，所以在术语的使用及内外延的界定上，我们也有必要树立一种国际化的思维，适度接受通行的国际证券交易与监管惯例。诚如前文所论，我国“证券”的外延是非常狭窄的，若我们基于维护国内相关证券法律规则之间的一致性，而作此处理，则一不利于国内投资者迅速接受域外的法则；二不利于在QDII资金外流之前事先控制可能的风险；三不利于在国际经济一体化的大潮下打通国内资本市场与国际资本市场的通道。由于QDII业务更多的是域外操作，受它国证券法的调控，因而笔者认为，在为QDII立法时，我们必须本着特事特办的原则，接纳国际证券市场上通用的做法，对“何谓证券”这一关键性的术语进行扩大性的解释。如此处理之意在于：一是本着实事求是的精神，接受它国证券交易上的游戏法则；二是使早期入市的QDII快速熟悉域外的证券投资法则与交易惯例，为资本市场的进一步放开储备金融人才；三是为例外性的规定留下余地。在国外证券市场比较发达的国家，如日本、英、美等，其一般对证券采取无限放大的解释。由于我国证券市场尚处于政府呵护下的发育期，投资者亦非真正的投资者，因此在接受国际上通行的证券解释之时，也必须自我防护地作出一些例外性的规定，如将金融衍生产品、投资证明等投资风险较大的QDII产品适度排除在外。由于在理论上，QDII在它国证券市场上只能享有国民待遇，我国这种排除性的规定并不具有当然的约束力，因而在国内法进行限制性规定时，也有必要与投资所在国进行事前的充分协商，以求得国际法上的认可。

其三是规则供给技术上的思考。法律体系应是一个规则之间和谐一致的体系。为了保证规则之间的一致性，就必须克服多头立法所带来的众口难调的流弊。根据上文的分析，我国目前相关QDII的规则体系是由中国银监会、中国证监会、中国保监会三家金融监管机构主导，并适时联合中国人民银行及国家外汇管理局颁布的部门规章所组成。尽管这种各为其政的规则供给模式能兼顾到不同类别的QDII业务的监管特点，但是部门“立法”固有的集团利益倾斜也漠视了规则之间应有的公平与正义，而且也极容易导致同一事项规定上的不一致性，或某些部门法的理念没有得到切实的体现或被曲解。如尽管我国QDII业务品种多样，但是归根结底，其仍应属于证券投资的范畴。因此，在信息披露服务的对象上，它应更多地指向投资者，服务于投资者。然而，这一精神在银行系与保险系QDII中，就没有得到全面的贯彻。如《商业银行开代客境外理财业务管理暂行办法》第32条规定：在商业银行变更托管人及托管人、公司注册资本和股东结构发生重大变化、涉及诉讼或受到重大处罚、及中国银监会和外汇局规定的其他情形时，其应当在该类事件发生后5个工作日内报中国银监会和外汇局备案。与此相似，《保险资金境外投资管理暂行办法》第50条规定：在委托人变更受托人或托管人或者托管人、变更注册资本、股东结构发生重大变更、受到重大行政处罚、发生重大诉讼或者其他重大事件、中国保监会和国家外汇局规定的其他情形时，其应当自此类情形发生之日起5日以内，向中国保监会和国家外汇局报告。实际上，这些事件直接影响到了投资者的决策与投资利益，投资者理所当然地具有知情权——这也是证券法有的“阳光法则”之表现。因此，笔者认为，由于QDII是一种跨金融行业的新业务，为了在兼顾行业特色的基础上，确保供给的QDII业务监管规则与其证券业务本质的特点相容及规则之间的一致性，我国有必要由国务院出台一部统一的相关QDII业务与监管的条例。

其四是金融监管体制的创新。作为一种交叉型的金融业务，QDII运作模式已对我国目前机构型的金融监管体制提出了挑战。虽然迫于现实的压力，此前已推出了以中国证监会、中国银监会及中国保监会为核心的备忘录式联动合作监管机制，但是诚如前文所析，这种君子式的合作并不能解决QDII等交叉性金融业务所衍生的跨业监管问题。因此，笔者认为，现时下，既然分业监管的权力配置框架一时还难以撼动，那么我们就有必要考虑一种有法律约束力的、有预期的多方联动监管协作机制，从而将其作为向功能性监管体制迈进的一种过渡。在具体的设计上，可考虑由国内上述多家机构的上级部门，即国务院牵头，将原有的备忘录法律化，并针对协作不力情形设定严格的法律责任条款，从而弥补原有备忘录的不足。虽然QDII业务具有交叉性，但是笔者认为，由于它毕竟是一种证券投资，所以理应由中国证监会来承担主要监管者之职责。与此同理，在为交叉型金融业务配置金融监管权时，明智的做法是，应根据所涉业务的本质属性及其功能来决定其主要监管权的归属，而不能基于业务交叉而由二家或二家以上的机构来平分秋色，或利益均沾，或相互推诿。

四、结语

法律真理性的知识在于立法者的修养。为QDII构建相应的法律体系说明作为具体规则制订者的中国金融业监管者已意识到金融法治化是金融监管专业化的必然要求与反应，因为法律化的规则可以为相应的监管行为及监管程序的正当性与合法性提供一种法律上的解释与支撑。然而，在瑕不掩瑜的背后，我们又必须客观地看到，目前为QDII所配置的法律规则系还是存在着这样或那样的缺陷。其实，面对纷繁复杂的生活来说，作为规则的创制者，其也不可能点面俱到，但必须注意的是，若专为某一新型的社会关系所设计的法律规则不能如实地反映出该种社会关系的核心性问题，那么这就说明为此而出的规则就存在着“先天发育”的不足。作者认为，尽管目前区别对待的QDII法律规则系已有所建树，但是它存有一个认识上的误区，即从国内法层面考虑的多，从国际协作层面考虑的少；存异的多，而存同的少。实质上，QDII业务的域外运作性说明我国对其控制力基本上是绵弱无力的，在与此相关的资金流出境外之后，其可控制性就犹如断线风筝一样处于一种相对自由的状态。因此，作者的己见是，QDII业务监管之成功先在于有约束性的国际监管合作，后在于国内法层面的规则设计，或者说其要点在于如何将国内所设计的法则通过双边条约的方式获得当事国的认可。

【注释】

【1】黄少明.QDII与货币、金融改革及面临的问题〔J〕.中国货币市场，2006，(4).

【2】李仁真.国际金融法专论〔M〕.武汉：湖北人民出版社，1995.145.

【3】孙国华•证券法律基础知识〔M〕.北京：中国金融出版社，2004.33-34.

【4】齐斌•证券市场信息披露法律监管〔M〕.北京：法律出版社，2000.2

【5】宣伟华•虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护〔M〕.北京：法律出版社，2003.87

证券分析论文篇（5）

如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：

(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。

(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLICCHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。

然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。

然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。

简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。

最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。

正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。

罪行与重大错误：大规模私有化简史

1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。

为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。

捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的影响。

A．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。

相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司，且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)，最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金(NIFS)，基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东。开始时只授权成立了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化，并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式。

这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展(实际上1994—1996年间交易量是下降的)。在捷克共和国，私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后才进行监管。相反，在波兰，由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰，私有化进程被拖延了。

两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来。事实上，有97％的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。

只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)，现行的证券价格才确实会被披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多。

第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)，反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)。这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展，使得主要的银行不会被敌意收购。最终，大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图。市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图，但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻。

与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻，尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制，但法律并未对投资基金决定撤销登记，或为不受规制的控股公司作出规定。根据民法字面上的狭义意思来解释，捷克法律规定，投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的。通过放弃投资公司的经营许可，投资基金事实上可以规避所有的管制。因为投资公司的股份所有权完全是分散的，只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会，从而通过把基金转为控股公司的决定。一旦不受到规制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地进行，而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司(有一些控股公司已这样做了)。

这种转换的规模很庞大。就市场份额而言，捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司。虽然看起来好像转换的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列，意味着这些基金已经无力还债，这通常是由自我交易引起的。银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争，但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户。

这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题，促成了Vaclav政府的(该政府对市场规制持普遍的反对态度)，并导致了1998年证券立法改革议案的通过。但这时候，公众对证券市场的信心已被严重的破坏了。

波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反。由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准，所以私有化一再被拖延。波兰公民只有一个选择：可以决定在哪一家国有投资基金(即在15家最初创建的基金之一)中进行投资，但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金。交易集中在华沙证券交易所进行，价格透明度从来没有成为严重的问题。大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价，欧洲复兴与开发银行(EBRD)转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近IOSCO标准的两个中欧国家)。

然而，尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案，但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的。到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市(比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多)。事实上，波兰大规模私有化仅限于500家企业，只占波兰上市公司国内生产总值的10％。尽管政府创设的金融媒介(即国有投资基金)作为监控人是否起作用仍是个未知数，但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益(因为计划是每个国有投资基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多数捷克的基金却避免权益的集中。捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰所受影响相对较少。从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数仅下跌13．1％，而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌。在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易，而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣(20—80％)才可能进行交易。虽然波兰的私有化方案很容易受到抨击，认为这只是小规模的，从上而下的改革，没有真正把资产转移到私有部门，但波兰的证券市场却因它的高度透明性和披露程度赢得投资者的极大信任，剥夺也不成为主要问题了。结果可能是，波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了1996—1998年的亚洲金融危机。

B．其他国家私有化的经验：证券市场可以自发地发展起来吗?虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然规律的试验，但这些经验并不是唯一的。简要回顾一下早期私有化的成就，就会发现投资者失去信心后，新兴的证券市场就会崩溃的相似例子，其中包括美国。尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后才广为流行的，但仍可以找出更早一些的例证。第一次面向公众投资者的大规模私有化可以追溯到1961年，当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者，在一次公开招股中卖出了大众公司的大多数股份。紧接着在1965年，政府所有的VEBA有限责任公司(是德国一家采矿业公司)又进行了更大规模的招股活动。这两次招股最初都是成功的，但随后股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取“一种救助措施——旨在保护小股东”。以上经历使得德国或其他欧洲政府都不再实施相似的私有化方案，直到1979年，撒切尔政府掀起了以意识形态为主流的私有化浪潮。

70年代初期，智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了企业再次私有化。销售价格大打折扣。后来，当智利经济在80年代初受到债务危机的冲击时，又再次国有化了许多已私有化的企业。直到80年代末(与撒切尔政府大约同时期)智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案。这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化，它主要是通过美国存托证券(ADRs)面向美国投资者进行的。90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的。

不通过发展完善的交易所进行大规模私有化，这样的进展都不是很顺利。最显著的例子当然就是俄罗斯。俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同，主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们，这对私有化的实施至关重要。结果很容易预测：私有化后的两三年内，少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人，从而产生了所有权高度集中的结构，这在别的国家是司空见惯的。虽然有人会认为这种朝着高度所有权集中的运动可以提高效率，但很明显俄罗斯的经济却开始全面崩溃了。1998年，俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务，RTS股票市场指数几乎比11个月前下跌了90％。确实，有关联并不意味着有因果关系。但是，除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的，否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持，这似乎已成为普遍的模式，虽然偶尔也有几个例外情况发生。

C.所有权集中的再次出现。无论是俄国还是捷克共和国，通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生——但仅仅在一个短时期内。随着时间的推移，所有权集中再次出现。考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生，这不足为奇。比如说，一项十分详尽的研究对1991—1992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查，考核了它们在1992—1995年间的业绩。该项研究的创始人作出总结，认为所有权越集中，收益率和市价提高得就越多。不幸的是，该项研究考核的日期截至在1995年，而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌。但研究者们认为股票市场价值过高是由于控股集团在形成和控制股票版块，而且这只是个短期的现象，在这一点上，该项研究可能与现在情形是相符的。

让我们暂且假定，所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好，这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济——至少是在转轨经济情况下——效率更高吗?这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现，而所花费的成本稍后才显现出来。即使所有权集中可以使管理层的监控更有力，但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的。这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险。不但捷克的经历确实如此，而且最近的研究也认为相似的情况在世界各国均有发生。1997—1998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响，虽然程度有所不同。大多数分析家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的，但一项最新的很具有煽动性的研究认为，公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响。

实质上，该项研究认为，当投资回报率下跌时，剥夺的比率就会上升。简言之，经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多——对此，投资者预料到了。因此，当某一地区(或世界范围内)的金融体系受到不断的冲击时，在那些法律体系为少数股东提供的保护最软弱的地区经济滑坡是最大的。用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场(因此也最易受到投机的冲击)作为例征，该项研究得出结论认为，在1997—1998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素。实际上，法律体系的三项指标，即“司法效率、腐败和法治”——“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”。其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关，但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此。总之，法律保护的力度(由实际执行的做法来检验)是一个独立的变量，可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量。

现在，有必要回顾一下捷克的经历。如前所述，一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中，利润就更高了。但随着时间的推移，情况还是这样吗?随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击(不论来自何方)使经济不稳固，而且导致投资者突然撤回投资。为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策，而市场却骤然暴跌呢?也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性，但认为经理层的剥夺率仍旧像“繁荣时期一样”。然而，一旦嗅到“经济崩溃”的味道，投资者就会为“生存而斗争”(即抛售股票)，因为他们预测剥夺率会上涨。

无论人们是否承认一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升这一前提，该理论的核心因素就是投资者一旦认为哪个国家给他提供的保护是最少的，他就会对该国家失去投资的信心。事实上，假定剥夺率和投资回报率之间存在关系，这可能对驱动这个模型并没有必要。所有我们所要做的，只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削，经理层和控股股东可能会基于这个假设，不冒风险去打乱对所有人都有利的势头。捷克的经历就从本质上符合这种模式。

虽然我们可以读到一些关于法律的发展对证券市场的生存有决定性影响的资料，但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心，并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外，还会受到其它因素的影响。投资者也许会听说每一个地方(或是一个国家或是一个证券交易所)不断有丑闻发生——并决定避开它。即使在美国，也有证据证明这一假定。在1992年的时候，美国证券交易所(AMEX)创办了“新兴公司市场”(ECM)，进行高增长的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后，美国证券交易所被迫关闭了该市场。然而，新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所(NYSE)的投资者具有同样的法律权利。虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长，但丑闻的作用是很关键的。投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训，而不是理论。进一步说，他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循(即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合)。因此，丑闻预示着将来的丑闻，投资者预期剥夺会加重。这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因。底线是只要发生了大众丑闻事??包括软弱的法律保护)，都会产生负面的外部效应。如果确实发生了这样的事情，要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事，即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力。

私有化经验中所得的政策性教训

在早期转轨经济国家的国有企业私有化和发展证券市场的努力中，有几个共同的特征。首先，最近大多数关于私有化进程的研究都报告说许多知名的公司监督者(即机构投资者，尤其是私有化投资基金)对监控并不感兴趣。或者是因为他们显然不具备担当此任的条件，而更常见的是因为他们已经利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市场上进行知情交易或追求其他对其有利的结果了。虽然环境不断发生着变化，但根本的原因看来都是相同的：重组成本太高，而所得的收益又必须与其他股东分享。相比较而言，只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富要容易且有利可图得多。第二，成长中的证券市场似乎很容易突然崩溃，一旦市场受到指责，这就会迅速下跌，而不是缓慢地进行，因为突然的外部冲击会引起国内外投资者为生存而竞争——如果他们已经失去了信心的话。

为解决这些问题，一些国家就已经在呼吁对公司法和证券法进行整体改革，目的是把最具有保护特征的英美法引进大多数转轨国家典型的大陆法典之中。这听起来很令人高兴，但进一步的分析表明，这种方式存在一个问题：在英美法中什么是最重要的和最具有保护特征的这个问题上，人们一直没有取得一致意见。比如说，在英国，优先权起很重要的作用，但在美国几乎毫无用处。对比一下，美国的集团诉讼可能会产生人们所期望的威慑作用，但在英国却没有这一制度，虽然研究似乎表明在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。其他评论家也强调，证券市场要得到健康发展，要求很高的披露程度和对少数股东提供的保护，使他们免受知情者的剥夺(无论是信息方面还是财产方面)。这看起来似乎很有效，但怎样才能从现有的起点达到这种理想的状态呢?因此还有大量的问题亟待解决。

根据以上的论述，本部分开头将提出这样一个论题，即为什么普通法在少数股东保护方面比大陆法做得好；然后，指出可以实行哪些措施来弥补两者间的差距；最后，文章将提出一个更宽泛的命题，即在转轨经济国家发展切实可行的证券市场问题。在此，先集中讨论一下声誉资本在促进和维持投资者信心方面所起的作用。

A.普遍法的优势。虽然假定普通法体系给少数股东提供的保护必然比大陆法体系更多一些还为时过早，但强有力的证据表明，所有权分散的模式主要是在普通法系国家存在。这可能是因为在普通法体系中大多有这样的法律规定。但目前为止，主张普通法在这方面具有优势的学者还没能证明或解释出到底是哪些关键性的法律规定为少数股东提供了保护。

因此，我们有必要考察一下其他的假说。另一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用。大量的“法律和经济学”的文献把公司章程看作是非常不完善的合同。这种合同中有一些空缺是必须补充完善的。“法律和经济学”的理论家们多年来在法院试图填补这些空缺时应遵循什么原则或准则上一直未达成一致意见，但在普通法法官能够而且应当填补空缺这一点上，他们的认识是一致的。比较而言，大陆法系法官可能就没有相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励填补空缺的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的一个问题是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官填补不完备合同的权利，又指导他们怎样去填补。

但这种大陆法与普通法之间的对比与转轨经济有什么关联呢?即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策(但把金融学家变成法学教授却容易得多，反之亦然)。因为在两种法律体系法官的工作中，只有一小部分是处理公司法和证券法的案件，所以这种大幅度的改革是没必要的。更简单的一种方式就是把这部分案件送交一个专门的法庭处理，下文会加以讨论。

B．专门法院。在一些大陆法系国家，由于法院不具有灵活性，所以已经有一些专门的法院产生了，它们对一些案件有唯一的管辖权。德国劳动法院就是一个例子，它的创建是由于劳动法本质上会产生一种比较艰难的判决方式。事实上，即使是普通法国家也已经大量运用专门法庭来听审证券法方面的纠纷了。比如说，联邦证券法现在也打算由行政法官来实施。

因此，在类似于证券交易委员会这样的机构内，建设行政法官的骨干队伍可能是有效执行法律的一种可行做法。行政法官们被广泛授予职权，执行披露义务和禁止自我交易(比如说禁止知情者交易)的法规。这些行政法官将在机构内进行培训，将被授权实施实体民事处罚。他们的司法管辖权可以只限于机构提交的案件，或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼。当然这些法官可能没有刑事司法管辖权，但他们也可以被授权禁止行为的指令，这可以有效地中止或取消某个个人或实体作为经纪人、投资顾问、会计师、律师进行活动的资格，或禁止他们与任何从事这种活动的实体相关联。作为进一步的阻却措施，那些在禁止或中止活动的指令正式实施后，仍故意与以上的被告从事此类活动的人也会被处以相似的处罚。另外，此类指令只能向有司法管辖权的法院提起上诉，而该法院有权在发现指令没有事实或法律上的依据时，就原判。

从这一点上，机构拥有了内部的执行权力，所缺的仅仅是传统上法官颁发禁令的权力。实际上，可以授权其拥有“制止令”的权力以填补上述缺憾。剩下的问题就是怎样执行禁止或中止活动的指令。在转轨经济国家，被禁止活动的经纪人或投资顾问可能仍旧招揽客户，进行交易，并提供投资建议。一种解决方式是把交易集中在一个更容易监控的交易所内进行，并处罚那些与上述人交易或为其工作的人。另一种方式是允许客户或相对人撤消与被禁止活动，中止活动或未经授权的人进行的交易(或允许客户或相对人因未达成交易而拒绝支付酬金)。不论使用何种方式，只要机构不必须依靠传统的制度(或只要机构不被传统司法制度取消)，就可以解决执行的问题。

C．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求，获取了投资者的信任。然而，交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务。它们通过交易额获利，它们在使公司上市方面进行竞争。同样地，它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大。基于以上原因，至少在转轨经济国家，对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些。

在此，捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义。尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多，但到1998年末，只有253家公司在华沙证券交易所进行交易，而1996年捷克市场上有1716家公司在交易——几乎是7：1的比例。

当然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就会发展起来，包括正式的场外交易市场，这种市场风险高，以并不牢靠的招股和实践为特征。因此，这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场。事实上，市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场。当经济不景气时，水准差些的市场下跌幅度就会更大些。

在这种模式下，既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)，同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下。执行措施仍集中在水准高些的市场上，以维持市场的声誉。这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的，并鼓励他们对水准高的市场进行投资。

D.最理想的监控人，波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子。从本质上讲，捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神，但缺乏法律上的规制，以投资基金形式出现的监控人几乎是自然形成的。相比较而言，波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金，它们开拓性的技巧和动力还未经证实。这两种选择看起来都不是最佳的。但是，还有第三种明显的选择：由已经存在的外国证券投资者作为监控人。外国机构投资者不但在历史上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)，而且有证据证明他们的监控很有力度。最近的一项运用90年代印度资料所作的研究发现，外国机构投资者作为公司监控人比本国的金融机构表现出色得多。研究认为，本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用。相比较而言，经证实，外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的影响)。在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此。

该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说，机构都尽力避免投资于关联集团)。因此，具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人。反之，因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股，愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多。但是这种策略也有自身的局限性：即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家。但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由。

当然，还可以做其它的事情来吸引国外投资者。虽然在私有化的最初，有很多政治上的理由认为使用认股权证私有化是必要的，但同时，也可以通过拍卖的形式，特别邀请国外机构投资者参加，把部分私有化企业的剩余国有股份拍卖出去。

E.自我交易：上市标准与预防性的规定。人们一致认为，对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的。法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意。因此，建议要证明诉因的必要因素，即意图、目的或恶意，好像是很不明智的，因为这增加了结果的不可预测性。但该前提会立即产生两个问题：(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家，关联企业集团是很常见的，这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的。但是，通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富。

这种困境可以用许多方式来解决。公司法仅仅是阻止自我交易的发生(或征收数额巨大的罚金来使得自我交易在法律上的性质很不确定)。美国在19世纪末期，当它自己还是个转轨经济国家时就主要是这么做的。这种预防性的规定只限于从转轨经济到成熟时期这段时期内存在(这又是美国的经历)，但这种方式可能会要求解散所有的关联集团，这会扰乱经济，政治上也行不通。

另一种更可行的选择是使用国家强制的上市标准。这种标准使得关联企业集团的成员公司至少在它们公司间的交易透明度下降时，无法在“水准高”的交易所上市。这会大量地增加自我交易的成本(通过拒绝让关联集团的成员很容易就进入证券市场)，但这样做本身的成本却不高。那些确实认为作为关联集团的成员效率会提高的公司仍可以从场外交易市场获取资本。更重要的是，这种选择迫使公司不得不在“分散所有权”和“集中所有权”两种公司治理结构中进行选择，这就对机构投资者暗示，水准高的证券市场只对那些选择了前种结构的公司开放。

对禁止关联企业集团成员(除了独资母公司)上市的做法进行补充的，是一种上市规定。这种规定预防由经理层、控股股东或其它知情者进行的自我交易。当然，这种规定只集中于(1)对股东来说是重大的交易(例如，不包括通常的赔偿)；(2)是容易进行监控的交易(例如，与经理层有关系的人购买或出卖公司的部门或重要的公司资产)。一些很不公开的交易会规避这些规定的适用范围，一些违反规定的行为也不可避免地不被察觉。但如果是委托有司法管辖权的证券委员会(而不是交易所本身)来实施这些规则，就辖区内最大和最重要的公司而言，这种体系(既不依靠高成本，也不依靠没有确定性的司法诉讼)就可以得到实施。随着时间的推移，这种体系可以发展出自己的调和方式，使得小规模的公司在成熟后可以自己作出选择。事实上，在“高水准”的市场上市可以形成一种保证机制，使得公司可以确保对投资者的公平待遇并降低自有资本的成本。

F．控制收购。在捷克证券市场丑闻不断发生之后，1996年捷克改革了立法，主要引进了英国公司治理结构中的关键因素，即任何人不得超越明确规定所有权界限，除非是在对所有的公司股份发出收购要约。十分有趣的是，波兰法律已经对界限有了规定。依照捷克的法律，任何人只要拥有超过50％，662／3％或75％的所有权界限中的任何一个，就应在此后的60天内，以等同于前6个月内市场上最有利于公众的价格，就界限外剩余的股票对公众发出要约。理论上，这可以保护少数股东，但这种制度在其独特的设计方面似乎存在着严重的缺陷。比如说，少于50％的股份，也很容易获得控制权，此时控股股东开始剥夺少数股东(通过不分红，进行自我交易等方式)。一旦这种行为发生或被察觉，可以预料到公司的股票价格就会下跌。因此，当控股股东作出选择，使自己的股份超过50％的界限时，股票价格应当是已经下跌，远远低于它真正的“蒸蒸日上”的价值了。结果是，为使这种救济方法真正起作用，有必要规定更低界限(例如，20％)。

在一种司法体制中，如果允许股东把股份联合起来，使总额达到20％，但是要求对超额的部分发出公开的要约，那么许多股东就会停留在20％的水平上。这种方式也很受欢迎，一些证据表明，大股东但不控股的股东，通过部分解决所有权分散结构中固有的集团诉讼问题，使公司的价值增加了。在法律控制力软弱的国家，界定这样一个界限可能是最实际可行的改革，它又容易进行监控和执行。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段时期内的平均价格公开招股之外，还必须有一些其它的规定。只有界限的规定可以使大股东因未加披露的重大信息而获利，而且可能会引起少数股东的猜疑，他们认为公司隐瞒了价值，因此对界限的规定不屑一顾。虽然在公开发出要约时，当然要求进行完全的披露，但在这种背景之下的完全披露会产生无意义的、甚至是有点麻烦的影响。如果股东了解到公司的价值比市场先前认定的价值大的话，他们会拒绝接受要约——因此如果新的控股股东成功地获取了控股权，那么其它股东就会受到新的控股股东的剥夺。

可见，需要规定招股的最低溢价比例。比如说，比前一时期平均市场价格高于20％，可能是最实际可行的折衷方案。这可能会把一些股东限制在20％的水平上，但如果他们能够获得控股权，他们本来是可以成为更有效的公司监控人。这种溢价最低限度的规定也保护了公众少数股东，使他们免受Bebchuk教授所描述的寻租的股东的剥夺。捷克和俄罗斯的经历表明这是个更重要的问题。

结束语

为什么在鼓励分散所有权方面普通法比大陆法做得好?为了做出更合理的评价，我们必须把这个问题详细划分为几个部分来解答。虽然不同的法律体系鼓励不同的所有权模式和不同的公司治理结构，这个前提似乎是有根据的，但事实是我们还没有完全的领会普通法体系下为少数股东提供更有力的保护的方式。实际上，在普通法体系国家之间这个问题的答案可能也有所不同。虽然我们不能立即发现存在着简单的共同准则，但仍有两个非此即彼且存在着潜在一致性的假说值得我们给予更多的关注。

第一，普通法法官可以为不完备的公司合同填补漏洞，而且他们所面临的压力比大陆法法官小得多，这在很大程度上是由于使用了诚信义务这个概念。

第二，透明化的证券市场是向少数股东提供有效保护和使西方的有价证券投资者乐于作为公司监控人的先决条件。波兰和捷克共和国正好相反的经历表明，在未加规制的证券市场上，投资者信心不会持续太久。

证券分析论文篇（6）

一、引论

中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。

可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场，因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面，中国证券市场又是一个规则不足的市场，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。

所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。

美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。

二、美国证券承销制度简介

美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。

全国证券商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers；NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。

按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。（我国则采公开发行和非公开发行的概念。）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。

总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较，希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。

三、中美两国的制度比较

1.管理架构

美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬（underwriter‘scompensation），有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权（option）或认购权（warrant）的有价证券之数量，关系人交易（self-dealing）或其他利益冲突（conflictofinterest），有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers；NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。

我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：（一）拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；（二）监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；（三）监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；（四）法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、行政法规和证监会的有关规章，证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面，其中大部分规定相当的具体详细。除依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式审查外，依据《公司法》第152条和《股票发行与管理暂行条例》第8条的规定，证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括：（一）其生产经营符合国家产业政策；（二）其发行的普通股限于一种；（三）发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35％；（四）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元；（五）向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比；（六）发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告；（七）最低股本总额；（八）连续三年盈利。《股票发行与管理暂行条例》第9、10、11条分别对企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。二是发行人与承销机构之间的协议。根据《公司法》第84条第7款和《股票发行与管理暂行条例》第13条第11款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准，所以，这一层次也体现了证监会的意志。另外，根据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向证监会申报之前，还要取得“省级人民政府或国务院有关部门”的同意。在实际运行中，各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑，难以发挥有效的监管职能，有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。

从两者的比较可以看出，证监会对我国的证券承销影响较大，权力集中，所担负的职责重大。美国的证管会（SEC）作用很大，但是其自律监管发挥了相当的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国，其证券承销协议一般不需要SEC的批准，当事人有更大自由，证券公司出于其信誉考虑，更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。我国虽然随着《证券法》的颁布而实行“核准制”，要充分发挥券商推荐的作用，但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥，这使得政府负担更为沉重，陷入了恶性循环之中。

2.证券承销作业时机

美国证券承销作业主要发生在两种情形之下：在公司有资金需求，希望从资本市场融资时；公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时，从而由原有股东出售一部分股份，即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下，发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉，需要专业证券承销机构的服务；另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变，发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下，选择合适的时机，保证融资的成功。

在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时，一律是以上市公司的标准来要求。在证监会的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然，需要考虑是否符合交易所规则（不是法律）规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。

另一点需要提及的是，过去10年来，由于在中国的证券市场，股票长期供给不足，投机资金庞大，从而形成了新股必被追捧的局面，迄今为止，新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。但是2001年下半年以来，承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险，配股余额包销的比例达到30％以上，导致个别承销商资金流转发生困难。美国新股发行市场，投资新股的利润也相对稳定和丰厚，尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧，但毕竟有个别股票承销存在风险，投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。

我国的情况可能即将发生了变化，目前已经出现了新股跌破发行价的现象。券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。因此，中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。

3.承销方式

一般而言，美国的有价证券承销方式可分为余额包销（stand-byunderwriting）、确定包销（firm-commitmentunderwriting）、代销（best-effortsunderwriting；或称尽力销售）、竞价（competitivebidding）及上架登记（shelfregistration），其中确定包销是主要的方式。我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定“承销期满后，尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理”，尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用，但在实践中，几乎全部的承销协议均为确定包销方式。

在美国，余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展，确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式，都给证券发行人提供了某种保障，但是两者有着一定的区别。在余额包销，证券承销机构主要承担一种经纪职能；在确定包销，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。这里，证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上，余额包销的来源主要是证券投资者的资金，而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。在确定包销中，要求承销机构更为成熟，具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看，确定包销要求证券承销机构承担更大责任。余额包销中，证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资，发行人的利益有受损的可能。确定包销中，由于证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益又主要取决于承销折扣，因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然，这要求一个前提，即证券承销机构的专业水平和经济实力。

至于代销，在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位，在此不赘述。竞价（competitivebidding）则可以说是确定包销的一种特殊方式，美国证管会（SEC）规定，凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法（PublicUtilityHoldingCompanyAct）规范的公司所发行证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。一九八二年之前，要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前，必需以密封的书面标单进行公开竞价。除了最初阶段外，公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行，会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。[7]八二年以后，为了避免股票市场变动，在股价低迷时不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。所谓的上架登记，系指在申报注册登记表后一特定期间内，迟延或持续的配售。此制度主要为SEC在一九八二年的规则四一五所规范，规则四一五准许发行人在两年的期间内，随时以市价从事有价证券之初次发行，但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行，且（一）证券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行；（二）发行人必须符合格式S-3的资格限制，即该证券必须广泛的被财务分析师注意；（三）注册登记证券若属有投票权的股票，不得超过其非关系人持股（nonaffiliatefloat）的10％。这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系，发行人可以有效的降低其发行证券的成本，但现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。

中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式，可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点，是国际经验和国际规则本土化的一个典范。向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时，将发行股数分为两部分，一部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。这种发行方式，在吸取了网上发行高效性特点的同时，又注重促进发行方式的市场化。

向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个：（1）参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类，战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者的持股时间不得少于半年（自股权登记日起算），一般法人的持股时间为3个月（自该股票上市之日起算）；（2）发行公司和主承销商通过推介活动，征求机构投资者的申购预约，在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行，发行价格相同；（3）对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，在操作上有两种运作模式，即①承销期开始前不确定上网发行量，先配售后上网；②承销期开始前确定上网发行量，配售、上网分别进行。（4）在机构投资者的报单中，基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。

推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的：改善投资者结构，培育机构投资者；增强承销商和发行体的风险意识，提高承销商的业务能力；让投资者参加定价，进一步促进发行价格的合理化；使发行方式市场化，逐步和国际通行做法接轨。

目前，已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。但由于我国一、二市场差价太大，公众对承销商分配新股的公正性反映很大，这种方式已经被责令停止使用。可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。

4.承销程序

美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：

（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。

从总体上来看，美国的证券承销程序有以下几个特点。第一，承销商在其中发挥了主导性的作用，其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥；第二，政府监管机构之发挥一个监督的作用，如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC的审查，当事人有一定的自由度；第三，整个程序非常严谨，体现了经济性的原则；第四，承销过程的每一个阶段都有相关的文件，其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查，督促各方履行自己的职责。

中国的证券承销程序与美国的相比较，有以下一些特殊之处。首先，由于我国发行与上市的同一性，主承销商在向证监会递送发行材料时，需要对发行人进行一年的辅导。其次，依据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向中国证监会申报之前，需要经过省级人民政府或国务院有关部门的同意；再次，根据《公司法》第八十四条第七款和《股票发行与管理暂行条例》第十三条第十一款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准。从整体上，我国的整个承销作业持续时间很长，发行人各方面的成本很高，且在整个承销作业中，政府监管部门可以说发挥了主导型的作用不能很充分发挥市场和证券承销机构的作用。当然，这是由我国特殊的国情决定的，与2000年以前我国实行的审批制相比，我国的整个证券承销程序已经大大改进，政府意志的色彩已经大大减弱。

5.安定操作机制

在我国证券法上，并没有相关安定操作机制的规定。笔者认为，此种机制对于维护现代条件下很券市场的稳定，保护发行人、承销人、投资者的利益非常重要，因此将美国证券承销中的安定操作机制做一简介，希望能对中国证券法制的发展有所裨益。

安定操作条款（stabalizationprovision）通常是承销商间协议（agreementamongudnerwriter）中最重要的条款之一，其授权主办承销商代表承销团其它成员，进行安定操作交易，即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的，而买进承销证券。通常，承销商在执行安定操作时所持有的多头或空头部位会受有限制（通常为总承销数额的百分之十五），且应于每一营业日终了时将安定操作情形通知承销商。主办承销商的这一权力又受到依据三四年证券交易法法规M（RegulationM）规则一四的规制，需要向证管会申报安定操作报告。

依据规则一四，安定操作的一般要件包括：（1）其目的为防止或延缓证券之市场价格下跌；（2）该主承销商所承销的证券未纵；（3）进行安定报价买进时，必须予以揭露；（4）非安定操作的买进具有优先性；（5）不得以市价委托来进行安定操作，而仅能以固定价格为之。安定操作的有关规定不适用于豁免证券和本国或外国发行人之规则144A证券，只要该证券仅向合格机构投资人或依法规S定义，向非属美国人之人士销售。

对于安定操作的价格，有如下规定：（1）。当承销证券没有市场时（如初次公开销售时），安定操作可在不高于销售价格之价位为之；（2）当主要市场开市时，当主要市场开盘后，承销商得以不高于该市场最后一笔独立交易之成交价之价格从事安定操作；（3）当主要市场闭市时，承销商可以在店头市场，以不高于下列价格之一者之价位从事安定操作（A）在主要市场交易结束当时，得从事安定操作之价格，（B）在开始安定操作时，该证券在店头市场的最后一笔独立的交易之成交价。

安定操作机制的作用在于通过承销商的力量来防止新发行股票的价格异常变动，从而维护发行人、投资者和其自身的利益，同时对股市的稳定，增强投资者的信心具有重要作用。将来，由于种种原因，我国也将出现了新股跌破发行价，股市低迷、投资者丧失信心的现象，如能引进安定操作机制，必能大大增强投资者信心。当然，必须对安定操作加以严格的限制，防止不法券商借机操纵市场，牟取不法利益。同时，建立相关的保险制度，防止因为安定操作而给证券承销机构造成不可弥补的损失。

6.信息披露制度

无论在中国还是在美国，信息披露制度都是证券管理制度的基石。在证券承销过程中，对于证券发行市场的信息披露在整个信息披露制度中占有重要地位。对招股说明书强制性的信息披露要求会使第一次公开发售的证券的价格更加趋于合理。[8]鉴于公开发行证券的信息披露更具典型性，下面对中美两国在证券承销过程中信息披露制度的比较也主要将限于公开发行证券。

基本上，一九三三年证券法就是有关证券一级市场信息揭露的法律，其主要目的在于提供“充分与公正的揭露”（fullandfairdisclssure），正如罗斯福总统在一九三三年所说的：“与州蓝天法案不同的是，联邦证券法规并不是对销售的证券提供政府的背书。其主要目的在于提供攸关这些证券的重要信息给投资人，而不是要用政府的判断取资人的判断。”这也是美国的信息披露制度的宗旨。一九三四年的证券交易法对信息披露也有一些规定。一九八二年，美国证管会为了简化和明晰对信息披露的管理，制定了信息综合披露的制度。其主要体现为S系列和F系列表格及规则S-K、S-X.表格S-1、S-2、S-3为公开发行人向证管会注册登记的信息披露内容，其中S-1表格为初次发行人申报所用，内容十分详尽，S-2、S-3则适用于已依三四年法向证期会注册并定期申报满三年的发行人，为S-1表格的简化。F-1、F-2、F-3则为外国发行人所适用的，内容与S系列表格相仿。故下文以介绍S-1表格为主。

S-1表格包括十七项内容，其中前十二项内容需要载入招股说明书。这十七项内容包括（1）申报表前言与招股说明书封面外页；（2）招股说明书封面内页与封底外页；（3）信息摘要、风险因素及盈余对固定支出比率（vatioofearningstofixedcharges）；（4）募集资金的运用；（5）发行价格或决定发行价格的方法；（6）股份稀释（指由于内部人与公众购股价格的差异和期权方案造成的每股净值减少）；（7）。出卖证券之证券持有人的基本情况（如果登记证券由证券持有人提供）；（8）发行计划（包销的有关情况，主要是承销协议的内容，包括稳定市场价格的方案）；（9）应注册证券之叙述（主要是其基本情况，以发行证券的种类不同而有不同规定）；（10）在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系；（11）有关发行人的信息；（12）证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的揭示（有固定的内容，表明证管会认为对登记人的董事、经理人和其他主要工作人员由于违反证券法而应承担责任的补偿是不具有执行力的）；（13）其它发行费用；（14）董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿（限于其职权范围，出于善意或为维护公司最大利益，包括诉讼费、律师费、判决协调费等支出）；（15）过去三年内未按33年证券法注册证券之出售（包括销售概况、主要购买者和资金运用情况等）；（16）附件及财务报表、（17）对相关事项的保证。

我国在证券承销信息披露主要在《公司法》、《证券法》指导下，依据证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露制度内容与格式准则》第9号、第1号、第7号、第12号予以规范，另外还有一系列针对特定行业的特殊信息披露规则。其中，第9号准则-首次公开发行股票申请文件和第1号准则-招股说明书最为重要。我国的信息披露制度借鉴了美国等国家的制度，特别借鉴了美国注册登记S-1申报表和F-1申报表的内容和格式。[9]因而比较两国的信息披露制度，可以发现有很多共同之处。当然，也有一些不同之处。一方面，主要表现在美国信息披露制度中的股份稀释，在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系，证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的揭示，董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿。有关股份稀释，主要是由于我国没有股票期权等制度，所以在披露上也就没有相关的要求，随着股票期权等制度的普及，该方面的信息披露也将越来越重要。对在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系的披露是信息披露的重要方面，原因在于这些专业人士及其所服务的中介机构对于发行证券的质量有重要影响，他们与发行证券的利益关系将极大的影响他们能否中立、客观的履行职责。中国的银广夏和美国的安龙事件使得人们对专业人士和中介机构能否尽到尽职审查的义务产生怀疑，对这方面的信息披露要求将更加严格，我国也应加强这方面的信息披露。由于我国没有对公司高管人员责任保险制度，所以也就谈不上对董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿的披露。美国国内证券界和司法界对公司高管人员责任保险制度的作用也有不同认识，有的认为这纵容了公司高管人员在证券发行中的欺诈，因而也就有了对证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的披露，这表现出了美国证管会对责任保险制度持保留态度，当然，美国证管会的立场也遭受到了一些批评。对于责任保险制度，其作用是双方面的，如果有保留地引进该制度，将有利于公司的高管人员尤其是独立董事更好履行其职责，也可以更好的保护广大投资者的利益。如果引入此种制度，那么这方面的信息披露也将是必不可少的。在我国的信息披露中，也有一些特别之处，包括对改组与重组方案说明和公司治理结构等。对于改组与重组方案的披露，主要是针对我国公开发行证券公司主要是国有企业改制而来，申请公开发行之前大多数经过大规模的资产重组，因此这方面的披露就必不可少，而且是很重要的一部分。对于公司治理结构的披露，也主要是基于同样原因，公司治理结构很不完善所致。随着申请公开发行公司股权结构的多样化和公司治理结构的完善，尤其是证监会最近颁布的《上市公司治理准则》，这两方面的披露将会出现一些调整，以适应形势的变化。

7.对私募发行证券的承销

如前文所述，私募发行证券在美国的证券市场占有重要地位。由于公募发行与私募发行两种方式对证券市场的影响、条件、适用范围等有很大差别，所以需要单独讨论，以突出其特点。在美国的证券法律体系中，主要通过33年证券法的4（2）节、82年的RegulationD和90年的Rule144A进行调整，这几个规定前后衔接，根据时代的发展不断调整有关私募发行的规则，使美国的私募发行制度逐步走向完善。同时，由于美国是判例法国家，联邦最高法院的判例在私募发行规则的形成中，也发挥了重要作用。综合起来看，与公募发行相比较，私募发行有如下一些特点：（1）根据美国法律的规定，私募发行证券可以豁免在美国证管会的登记，当然，这并不意味着私募发行不受美国证券法的调整，有关反欺诈、信息等方面的规定仍然对私募发行有效；（2）私募发行证券的对象有相当限制，只能对证券法认为不需要受信息披露制度保护的人销售，在RegulationD下，包括机构投资者，也包括有相当商业经验和承受风险能力的个人，但在Rule144A下，则只包括机构投资者；（3）通过私募发行方式融资的，主要是外国企业和在公开发行市场很难筹集到资金的小企业；（4）在信息披露上，比公开发行要宽松得多，但也要求发行人在发行前向购买者提供必要的信息；（5）发行方式上，禁止用招揽或广告方式或公用邮政系统发出要约；（6）至关重要的一点是，私募发行证券的流动性受到很大限制，虽然Rule144A大大放松了这一点，证券持有人仍只能向符合私募发行证券投资者条件的人转让。之所以私募发行能够在美国证券市场占重要地位，是与其与生俱来的一些优点分不开的。首先，由于登记的豁免，发行人可以节省大量的注册登记费用，同时又可以减少对注册会计师和律师服务的需求，大大降低了整个发行费用。其次，私募发行的门槛较公募发行低很多，同时其投资者主要是大的机构投资者，有能力发现市场中有潜力的投资对象，有利于不为公众所知，但很有发展前途的小企业募集资金，同时，这些大的机构投资者还可以利用其资金、信息和管理上的优势，为中小企业的发展提供极有价值的咨询意见。再次，私募发行市场存在，有利于外国投资者通过大规模的投资基金投资美国的证券，又由于程序的简便，也有利于外国企业到美国融资，顺应了当今资本市场国际化的潮流。最后，私募发行要求的信息披露标准较低，也有利于发行人保护其商业机密。由于私募发行的一系列特点，对私募发行证券的承销也有一些特殊之处。一方面，由于私募发行不需要经过登记，券商要在鉴定公司的资质方面发挥更大的作用，承担更大的责任，对券商在职业素养上有更高的要求。另一方面，由于私募发行证券的投资者主要是大型的机构投资者，这就要求券商与机构投资者有着良好的关系，营销技巧也与公募证券的承销大不相同。在承销过程中，券商的信誉将是一个重要的因素。同时，由于私募发行证券的流动性有限，投资者更为看重的将是发行公司的成长性和未来公开发行并上市的可能性，这也就会要求券商在完善发行公司的公司治理结构，促进其长远发展上发挥更大作用，在这一点上，券商和投资者有着共同的利益，双方也会有着更多、更长期的合作。

在我国，提及证券发行，一般就是指公开发行并上市，现行法律对私募发行也基本上是持否定态度。《中华人民共和国公司法》第83条规定，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，其余股份应当向社会公开募集。“应当”表明不能因为当事人的意思而变更法律的规定。在我国公司和证券法制的历史上，曾经有过类似于私募发行的概念即所谓“定向募集”。我国1992年的《股份有限公司规范意见》第七条第三款规定，募集方式包括定向募集和社会募集两种。采取定向募集方式设立，公司发行的股份除由发行人认购外，其余股份不向社会公众公开发行，但可以向其他法人发行部分股份，经批准也可以向公司内部职工发行部分股份。通过这种方式发行的股票，分别被称为“法人股”和“内部职工股”，其转让也受到了很大限制。在对发行对象和流通性的限制上，定向募集与私募发行有很大相似之处，但是，定向募集需要行政批准，且其发行对象没有向私募发行那样界定一个实质性的标准即“不需要受信息披露制度的保护”，因此，定向募集不可避免地会出现混乱，内部职工的利益不能够得到充分的保障，导致一系列的社会问题。此后，由于“社会募集”、“定向募集”之分与股票发行配额交错作用，人为造成了我国公司形态与证券市场的混乱[10]，后来颁布的我国公司法就取消了在股份有限公司募集设立中“社会募集”与“定向募集”的划分，一律采取公开向社会发行的募集方法。而这种做法又有些过于极端，使得企业发行证券融资的成本大为提高，证券市场供给极为不足。高昂的成本基本上使得中小企业通过证券市场融资的可能性为零。这大大不利于民营企业和初创性的高科技企业的发展。同时，我国的机构投资者可以活动的市场空间大为减小，其发展和壮大受到限制。如果我国能够修改相关法规，借鉴美国私募发行的成功经验，将会为我国中小企业和机构投资者的成长提供更大空间。在私募发行中，投资者与发行人的关系将极为密切，投资者有实力也有意愿来维护自己的权益，这对于完善我国公司治理结构有着重要意义。私募发行的企业在条件成熟时，也可以进行公开发行并上市交易，有利于改变我国上市公司质量不高的现状。当然，私募发行的引进也需要一系列相关的条件，最重要的是两方面，一方面是证券公司要有较高的专业水准和与机构投资者的良好关系网络，另一方面是有一大批有实力的、有远见的机构投资者。这就涉及到我国整个金融体系的改革，如保险业资金投向的严格限制，银证保绝对的分业经营、分业管理原则等。随着我国加入WTO，我们面临着各方面的竞争，有没有私募发行制度将关系到我国证券市场和企业的国际竞争力的提升。

四、结论

通过上述比较，我们可以发现，美国的证券承销制度确实要比我国的成熟和完善，值得我国认真学习与借鉴。但是，任何成熟和完善都是相对而言的，美国的制度也需要不断完善。最近美国发生的安龙公司破产案件就说明了这一点。具体到证券承销制度而言，美国的证券承销制度很重视中介机构作用的发挥，这促进了美国证券市场的发展，但也出现了由于发行人、中介机构和投资者利益的不一致，中介机构为了其自身利益而滥用其权，操纵市场的现象。如美国证管会就发现包括美林、高盛在内的美国10大券商在IPO市场存在明显的市场操纵行为，主要手段包括以IPO换取价格支撑、以新股换取金融业务、以新股换取股票承销权等。[11]所以即使借鉴美国的经验，也必须取其精华、弃其糟粕，同时也必须结合我国的实际情况，敢于创新。具体而言，包括以下几个方面：

1.在管理架构上，在发挥证监会的监管职能的同时，注意发挥证券业协会等自律性组织对证券公司的监督作用，将证监会的精力集中在对上市公司质量的考察上。可以考虑分散证监会的权力，防止腐败的出现。例如，可以将目前证监会对拟公开发行公司以实质审查为主的方式，改为以形式审查为主的方式，对公司的实质审查由证券公司负责；将对上市条件的审查交由证券交易所履行。

2.在证券承销作业时机上，将发行与上市分开，降低发行的门槛，有利于中小企业的融资。有利于中小企业融资，其实就是要改变证券市场仅仅为国有企业服务的现状，促进以中小企业为主的民营企业的发展。

3.在承销作业的方式上，更多发挥承销商的创造作用，而不是靠行政手段来强制推行。当然，这就涉及转变监管思路和方式的问题。

4.在承销程序的设计上，发挥证券承销机构的主导性作用，同时以经济性原则为指导，缩短公开发行所需的时间，降低发行人成本和整个社会的成本。程序是否公正，将直接关系到上市公司的质量，更关系到对上市资格这一稀缺性社会资源的分配。

5.可以考虑引进安定操作的相关机制，以促进整个证券市场的完善。但要注意，这一制度设计，需要一系列相关的制度辅助才能发挥作用。切忌孤军冒进，防止出现券商操纵市场的局面。

证券分析论文篇（7）

证券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露，也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中，定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息，主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息。按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。

建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益，由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位，仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的。因此，必须依靠信息的公开监管制度，使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务，才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称，使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息，以便于做出正确的投资决策。与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有很大的促进作用。由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。在市场经济条件下，证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的，因而，证券的发行和交易应当由市场的供求来决定，信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提，对于证券市场的健康发展，信息披露制度发挥着不可替代的作用。

一、信息披露制度的起源及发展历程

信息披露制度最早起源于1720年英国的《反金融欺诈和投资法》[1]。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件”[2]。南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（BubbleAct），该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的《英国合股公司法》才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价值，1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善。

美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系是最完善的，也是最成熟的。美国的信息披露制度最早起源于各州的蓝天法（BlueSkyLaws）[3]。1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，像此后其他州的证券法那样，该法后来被称为蓝天法。在此后的两年里,美国先后有23个州制定了类似的证券法,其中有17个州的证券法都是以堪萨斯州的证券法为蓝本。州蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记的证券审查合格。但是，由于州证券法只能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。大拇指中心。1929年10月，美国纽约证券交易所发生崩盘，仅在10月一个月内，证券市场市值缩水150亿美元，1929年9月到1933年1月期间，道·琼斯工业指数从364.9点跌到62.7点，与1929年高点时相比，1933年缩水高达850亿美元[4]，这就是让许多经济界人士谈虎色变的1929年股市大崩溃。

在1929年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。[5]于是在1933年，美国国会通过了1933年《证券法》，并在随后的一年通过了1934年《证券交易法》[6]。1933年《证券法》主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述。不过，1933年《证券法》的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。于次年通过的1934年《证券交易法》所适用的范围则比《证券法》要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还管理证券市场，包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。[7]该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在《证券交易法》之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括：1935年《公用事业投资公司法》，1939年《信托契约法》，1940年《投资公司法》和《投资顾问法》等，而在这些法案当中，值得特别关注的就是2002年颁布实施的《萨班斯·奥克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）[8]。由于美国安然公司、环球电信公司会计信息造假丑闻的爆发，美国现行公司法体制中存在着的诸多弊端被暴露了出来。针对这些问题，美国总统布什于2002年签署了由国会议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯·奥克斯利法》，该法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施，它加强了上市公司董事及管理人员的责任，完善了公司内外部的审计制度，尤其是强化了上市公司的信息披露义务，因而成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。

二、信息披露制度的理论依据

如前文所述，证券市场的过度投机行为最终导致了信息披露制度的产生，而为了证券市场的良性运转，使证券市场的功能得以发挥，就要求投资者能够全面地获得企业的相关信息，从而做出正确的投资决策，因此，充分而有效的信息披露便成为了一种必要。从法学和经济学的角度出发，当代学者们普遍认为信息披露制度的理论依据为有效市场假说和信息不对称理论。

（一）有效市场假说理论

有效市场假说（EfficientCapitalMarketHypothesis，EMH）是现代证券市场理论体系的基石之一，该假说指出：在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在金融投资市场上迅速被投资者知晓，随后，金融产品投资市场的竞争将会驱使产品价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整后的平均市场报酬率。[9]该假说最早可以追溯回1889年经济学教授吉布森（Gibson）出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，吉布森在该书中指出：在开放的市场中，当股票变得为公众所知时，它的价格会由和它有关的信息来决定，但是，吉布森并没有系统地阐述这一理论。

有效市场假说理论在经济学界取得主导地位是在尤金·法玛（EugeneF.Fama）提出其有效市场理论之后。在系统地研究和总结前人关于股票价格随机游走理论模型[10]（RandomWalk）的基础之上，法玛于1970年发表了著名的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》，该论文指出有效市场即：投资者都可利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反映是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的价格变动与昨天的价格变动无关，或者说价格变动是随机的。[11]至此，有效市场假说理论在现代经济金融学领域的主导地位得以奠定。

按照可获得的信息分类不同，有效市场假说将资本市场划分为三类：弱式有效市场（WeakFormEfficiency）、半强式有效资本市场（Semi-StrongFormEfficiency）和强式有效资本市场（StrongFormEfficiency）。

1、弱式有效市场

在弱式有效市场里，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。在这种市场环境中，由于过去的历史价格信息已完全反映在当前的证券价格之中，因此未来的价格变化与当前及历史价格无关，这样的话投资者仅仅依靠研究证券的历史价格资料将无法判断证券价格的未来走势，其价格将随机游走，投资者将无法通过对历史价格的分析获得超额报酬。

2、半强式有效市场

在半强式有效市场中，证券价格充分反映了一切可公开得到的信息，这些信息不仅包括证券的历史价格信息，还包括相关的财务信息、公司的经济状况、重大科技突破、新闻媒体对公司的评价、甚至是中央银行政策变动等等，总之，这些信息都是投资者所非常感兴趣的。在这种市场情况下，只要公司一公布这些信息，就会引起股票价格的调整，从而引导证券市场资源配置的变化。

3、强式有效市场

强式有效市场是市场效率最高的一种假想状态，在这种市场情况下，股票的价格反映了该股票的所有信息，不管是公开的还是未公开的信息，该价格充分体现了股票的价值，从而实现了证券市场的合理配置资源的功能，因而这是一种最有效率的市场。该市场条件下的投资者拥有同样的信息，因为这些信息已经充分体现在了股票的价格之中，除了获得按照风险调整后的平均市场回报率外，投资者将不能获得任何额外的收益，但是，这种市场在现实中是不存在的。

从上述的分析中看出，有效市场假说所描绘的有效市场仅仅是证券市场中的一种理想状态，该假说表明，有效证券市场应当满足三个条件：（1）理性投资者，投资者都掌握同样的信息并拥有同样的智力水平和分析能力，证券的价格走势完全与投资者的预测一致；2）证券价格充分反映所有信息，且信息是及时的；3）价格的变动是随机的而且不可预测的，也就是说价格的变动不受信息的影响。法玛认为这样的市场是最有效的，因为在这样的市场中，由于信息为每个投资者所共享，没有人可以用信息，即便是内幕信息获得超额收益，因此基于信息的投机行为便不复存在，而证券市场的资源配置功能得以充分的发挥。但是在现实中，首先投资者不可能做到完全的理性，而且投资者获得的信息总是有所不同，因为信息的获取在现实中总是不平均的，因而证券的价格总是要受到信息的影响，所以理论上的有效市场是不可能存在的，现实中的市场更接近于弱式有效市场或半强式有效市场。

对于信息披露制度来说，有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系，通过有效市场假说理论，我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道。按照有效市场假说，首先，信息披露的对象是所有投资者，并且信息应当在这些投资者（包括潜在投资者）之间平均分布，在信息时不能有歧视；其次，信息披露应当及时，因为只有及时披露相关信息，证券价格才能对该信息迅速做出反映，以提高证券市场的效率；最后，所披露的信息应该是真实可靠并且充分的，因为只有在真实可靠的充分的信息基础之上，投资者才能对市场信息做出正确的评估，将资金投向经济效益好的企业之中，实现证券市场的资源配置功能。

（二）信息不对称理论

如前文所述，有效市场假说认为在强式证券市场中每个投资者都掌握全部信息或所有投资者都掌握相同的信息，而我们亦知道这种情况只能是一种理想状态而非现实，而这就涉及了经济学领域的又一个重要理论：信息不对称理论（InformationAsymmetry）。按照著名的自由主义经济学大师哈耶克的理论，世界上并不存在无所不能的人（omnipotentperson）,每个人掌握的知识都是有限的，这里的知识其实就是指信息，哈耶克的知识论所隐含的就是信息不对称的理念。与传统的亚当·斯密的“经济人”拥有完全信息的理念相反，信息不对称理论强调社会中信息的分配是不平均的，该理论认为在经济活动中，交易双方对于同一经济事件掌握的信息并不完全相同，即部分经济行为主体拥有另一部分经济行为主体所不拥有的信息；由此造成经济活动参与者的交易关系和契约安排并非是在完全信息条件下，而是在不完全、不对称信息状态下进行的。信息不对称的产生是出于两个原因：一是人们认识能力有所差异，拥有的私人信息及资源是有限的；二是人们获取信息需要成本，且不同的参与者获取信息的能力也各不相同。

现在，信息不对称理论已经应用到了社会的各个方面，在证券市场中，信息不对称理论更是成为了信息披露制度的理论基础。在证券市场中，信息不对称的现象也是普遍存在的，比如说上市公司的筹资者与投资人之间的信息肯定是不对称的，与投资者相比，筹资人掌握了大量的公司内幕信息，而投资人则不了解这些信息，在进行投资决策时只能依靠对该证券历史价格及其他相关财务信息的分析来做出投资决策。另外，投资者个体之间的信息也是不对称的，由于投资者所处的地理位置的不同、所接触的传播的渠道等的不同，投资者所接收的信息是不同的，而且由于投资者个人所掌握的专业知识的不同，即便是相同的信息在不同的投资者那里也会有迥异的理解。

正是由于信息的不均匀分配使得股票的价格无法反映企业的真实经营状况，而信息不对称所导致的逆向选择（AdverseSelection）和道德风险（MoralHazard）则加剧了证券市场效率低下问题。

逆向选择是指在价格水平一定的条件下，信誉好、质量高的交易主体会退出交易；而信誉差、质量低的交易主体则会大量涌入，在这种信息不对称的极端情况下，市场会失灵萎缩甚至不存在。美国经济学家乔治·阿克尔罗夫（GeorgeAkerlof）在1970年提出的“柠檬市场”（lemonmarket）[12]解释了为什么信息不对称会导致逆向选择。他在《柠檬市场:产品质量的不确定性与市场机制》一书中举了一个二手车市场的例子。他指出在二手车市场中，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质产品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。[13]

在证券市场中，按照信息不对称理论，筹资人与投资人所掌握的信息是不同的，投资者在购买某个股票时，由于没有关于该股票的全面的信息，因而无法推断出该股票的合适的价格，只能根据其历史价格和市场上的普遍行情出价，因而该价格往往围绕证券市场的平均价格上下波动。而对于股票的筹资人来说，他们显然不愿意接受比自己股票实际价格低的出价，因此这一部分公司将会不愿进入股票市场，反之，那些股票实际价值低于平均价格的公司则乐意进入这一市场。与阿克尔罗夫所举的二手车市场的例子相仿，证券市场的投资人为了降低投资风险，往往也会压低自己的出价，其结果只能是导致实际价值更差的股票留在股票市场上。解决这一恶性循环，信息披露是唯一的途径，只有通过要求上市公司披露与其经营状况相关的信息，使投资者尽可能多地获得与投资决策相关的信息，从而做出明智的投资决策，才能保障证券市场的有序运行并提高其运转效率。

道德风险则主要发生在契约形成或交易完成之后。它是指在经济活动中，具有信息优势的经济行为人（人）通过虚假信息等手段欺骗处于信息劣势的经济行为人（委托人）或其他违背委托人利益的、为自己牟利的行为。道德风险行为会减弱或破坏社会信息传递机制的有效性，产生经济行为主体之间的“委托问题”，甚至进一步引发信用危机。

在证券市场中，信息不对称所引发的道德风险同样是无法回避的。作为证券市场最重要的主体之一，股份有限公司是企业所有权与经营权分离的产物，因此，从本质上说，股份公司的管理人员（诸如董事、经理等）与投资人之间的关系也是一种委托关系：管理当局受投资人的委托管理该股份公司。但是由于管理人员是“代为他人”管理公司，因而不可能做到完全的尽职尽责，其必然有自身的利益追求。而在证券市场中，上市公司的管理者和投资者之间所拥有的信息本来就是不对称的，管理者拥有大量的内幕信息，因此在证券市场中处于强势地位，当管理者看到某种风险极大的投资可以使自己获利，或者说虚假信息或运用内幕信息进行交易可以为自己牟取利益时，尽管这当然会损害到投资者的利益，管理者仍然会铤而走险实施该行为。

针对这一问题，解决方法之一是加强上市公司的内部监督以预防或及时发现管理者的这种不尽职行为，而另一种方法就是通过信息披露，使投资者及时了解企业的经营状况、管理者的投资决策以及其他管理活动，从而从外部对管理者实施监督，以确保管理者切实履行其义务并保障证券市场的良性运转。

三、信息披露制度的动因分析

从前面的论述中可以得出，在提高证券市场的效率、解决证券市场信息不对称所导致的逆向选择及道德风险问题方面，证券信息披露制度成为了最好的选择。但是这里的信息披露更多的是一种强制信息披露，因为无论是为了实现有效市场假说中所设想的有效市场，还是为了解决证券市场信息不对称问题，都体现了信息披露的一种必然性，但是这种必然性是站在市场、投资者的角度来说的，而非上市公司本身。但是信息披露除了包含强制信息披露之外，还包括自愿信息披露，而且在证券市场中，自愿性信息披露也占据着相当重要的作用，上市公司为了自身利益，如宣传自身企业形象、吸引更多投资者等，会自愿性地披露相关信息。在披露动因上，强制性信息披露和自愿性信息披露存在一些差异。

（一）市场失灵与强制性信息披露动因分析

在强制性信息披露动因方面，除了上文提到的有效市场假说和信息不对称所导致的逆向选择和道德风险之外，普遍认为，会计信息的公共产品属性和外部性所导致的市场失灵（MarketFailure）也是强制性信息披露的重要动因。

按照经济学理论，判断一种物品是否具有公共产品属性主要看其是否具有非竞争性和非排他性，而上市公司向公众所披露的信息恰好具有这两种特性。会计信息一旦被上市公司披露，增加一个人对它的分享或消费，并不导致成本的增长，即额外消费的社会边际成本或机会成本等于零，这就体现了它的非竞争性；另一方面，要排除其他人对它的消费或分享却不可能，因为其成本过高，而这就体现了会计信息的非排他性。由于会计信息这种公共产品属性，会计信息一旦被披露，便可以被社会公众所分享，而对于企业来说，信息披露是存在一定成本的，企业从自身利益出发，希望这些成本可以带来同等的收益，但是由于其公共产品属性，这显然是不可能的，因为尽管企业所希望吸引的投资人受到了该信息，但是同时也有大量的其他人员分享了这一信息，因而非排他性和非竞争性必然会带来大量的免费信息使用者，企业又不可能要求这些所有的信息共享者承担其信息披露的成本，这显然有悖于“谁受益，谁分担”的原则，因此企业倾向于尽可能少披露信息或者仅披露对自身有利的信息以达到自身利益最大化，这就导致了信息供给不足，造成市场失灵。

而会计信息的公共产品属性又会造成私人边际收益与社会边际收益不一致，这种现象就被成为“外部性”。外部性又包含正外部性和负外部性两种情况，简单的说，正外部性就是私人利益受损而公共获益，这种情况会导致市场上供给不足，而负外部性则与之相反，私人利益获得了最大化而公共利益受损，这就会导致供应过度。会计信息披露所带来的成本是正是一种私人成本，而效益却是社会效益，由于存在大量的免费信息使用者，企业的边际收益显然小于社会边际收益，这是一种典型的正外部性情况。从企业自身来说，正外部性会迫使导致企业降低披露成本，如减少会计信息的披露数量，降低所披露信息的质量等，从而导致信息供给不能满足投资者要求，同样造成市场效率低下，市场不灵。

按照有效市场假说，有效市场的一个重要条件就是信息能够被及时地、全面地被投资者所掌握，但是会计信息的公共产品属性和正外部性特征造成企业的信息披露成本不能为信息的受益者所分担，因为存在大量的免费信息使用者，所以会导致市场上信息供给不足，而这显然又不符合公众利益，为了保证公共利益最大化，政府必须通过强制性手段要求企业充分披露信息，保障证券市场的有效运转。

（二）契约理论与自愿性信息披露的动因分析

从上述分析可以看出，信息披露符合社会公共利益，因此政府必须要求上市公司披露其财务信息，但是，信息披露事实上也是符合企业自身利益的，当前的主流观点认为自愿性信息披露的动因主要是契约理论（AgencyTheory）。

股份公司的显著特征就是所有权与经营权的分离，这就产生了一种委托关系：公司的所有者委托管理者代为管理公司。根据契约理论，在委托的关系当中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的收益最大化，而人追求自己的是工资津贴收入、奢侈品消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，在没有有效的制度安排下人的行为很可能最终会损害委托人的利益，从而产生所谓的“问题”，而解决双方之间利益冲突的方案就是双方签订相互认可的契约，委托人通过该契约对人实施监督。

具体到上市公司而言，公司的管理层与投资者之间也是一种契约关系：管理层受投资者的委托代为管理公司，而投资者则要求管理层忠实的履行管理职能。但是由于双方之间的信息不对称，投资者无法直接了解管理层的行为，因此他们通常会在契约中商定以公司的经营成果来代表管理层的工作情况，使签约双方都同意以此作为管理层工作业绩的计量标准，于是，公司为了使投资者及时地了解公司的经营状况，就需要定期地向投资者公布一些能够体现公司经营状况的信息，诸如通过向投资者披露公司的财务会计报表等。而且，如果公司的管理层没能按照双方的契约规定披露相关信息而使得投资者无法了解管理层的工作业绩，那么管理层就需要承担由此所带来的违反契约义务的责任，投资者有可能中止他们与管理当局的契约关系转而将管理公司的职责委托给其他人。因此，为了使投资者及时地了解管理层的工作业绩，取得投资者的信任，上市公司管理当局最好的办法就是自愿地披露与公司经营业务相关的信息，因而契约理论就成为了自愿性信息披露的内在动机。

除此之外，上市公司为了能够生存、发展以及盈利，为了能够降低交易成本、筹集资金、降低资本使用成本、获得比较优势、维护市场声誉、规避诉讼风险等，自愿性信息披露也都是其必然的选择。

四、结语

由以上的分析可以看出，有效市场假说、信息不对称理论等决定了上市公司必须要对投资者公开相关的信息，而契约理论又使得上市公司有了进行信息披露的内在动因，可以说，信息披露无论是对于投资者还是上市公司而言都是必要的，在一个有效的金融市场中，信息披露是实现投资者与上市公司双赢的良好途径。但是，就目前我国的上市公司信息披露现状而言，仍然存在着诸多问题，诸如信息披露不及时、不真实、不充分、预测性信息披露不完善等，我国目前的上市公司信息披露现状不容乐观。要解决这一问题，除了完善相关的证券立法之外，加大对强制性信息披露的监管力度，鼓励更多的公司进行自愿性的信息披露，提高投资人对上市公司信息披露的监管意识，只有这样，才能使信息披露制度真正成为沟通企业与投资者的桥梁，促进证券市场的长期、稳定、繁荣发展。

[1]BubbleActof1720，民间俗称“泡沫法”或“气泡法案”

[2]1704年，英国在西班牙王位战争中攻占了直布罗陀，但是，战争的成本却使英国政府不堪重负，王位战争结束后，英国政府拖欠的国债高达5300万英镑，每年支付的利息就达到300万英镑。为了解决这一问题，英国议会于1711年批准了伦敦的哈里（Harry）伯爵创办南海公司（SouthSeaEpisode），通过筹集短期债券来换取南美奴隶贸易和捕鲸的特许权，该公司成立之初就认购了政府1000万英镑的债券，为大英帝国捉襟见肘的债务问题解了燃眉之急。对应的，英国政府默许了南海公司以400%的溢价发行股票。南海公司向公众许下动听的诺言，股票价格随之飚升，此番美景在英伦三岛引爆了股票抢购狂潮。物理学家牛顿亦不能免俗。就连国王乔治一世也难忍发财的诱惑，买下了10万英镑的股票。对财富的欲望使人们理性崩溃，投机泡沫遂不可收拾，最终造就了世界证券市场上首例因为过度投机而引起的大崩溃。参见周洪均：《国际证券业的规范运作》，上海译文出版社，1996年3月第1版，第11－12页；朱钟栎主编：《股海风波》，上海三联书店，1994年8月第1版，第119－121页；祝二军：《证券犯罪的认定与处理》，人民法院出版社，2000年1月第1版，第39－40页。

[3]关于“蓝天”这一称谓的来源有多种解释，最普遍的解释是，由于堪萨斯州立法的目的是保护堪萨斯州的农民，防止哪些实业家给其出售一片蓝天。蓝天法最初出现之后，并没有获得美国各州的一致认可，受到许多反对蓝天法的利益集团的阻挠，蓝天法直到1917年才获得联邦最高法院的认可，到1933年，除内华达州外，美国所有州都通过了蓝天法。参见张学安译《证券法》（TheLawofSecuritiesRegulation，ThomasLeeHazen），中国政法大学出版社，2003年9月第一版，第5页；韩铁著：《1929年股市大崩溃以前的证券管制》；另参见MillerJentz:《BusinessLawToday》，TheSixthEdition,Page789:Thephraseblueskylawsdatestoa1917decisionbytheUnitedStatesSupremeCourtinwhichtheCourtdeclaredthatthepurposeofsuchlawswastoprevent“speculativeschemeswhichhavenomorebasisthansomanyfeetof‘bluesky’.

[4]王书丽：《1920年代美国股市由繁荣到萧条的一次轮回》，原载《历史教学》，2006年第8期。

[5]MillerJentz:《BusinessLawToday》,Thesixthedition,page781.lunwen001.

[6]1933年《证券法》（SecuritiesActof1933），由哈佛大学法学院教授菲利克斯·法兰克福特等人起草，在1933年5月27日由美国国会通过；1934年《证券交易法》（SecuritiesExchangeActof1934）由参与起草1933年《证券法》的本杰明·科恩起草，1934年6月6日，美国国会通过了这个法案。杨亮：《美国证券立法风云录》，原载《金融法苑》第20期。

[7]张学安译：《证券法》，ThomasLeeHazen著，中国政法大学出版社，2003年9月第1版，第6页。

[8]该法案缩写为SOXAct,因此也被称为索克斯法案。

[9]徐龙炳，陆蓉：《有效市场理论前沿研究》，原载《经济研究》2001年第8期。

[10]该理论认为股票的市场价格是市场对随机到来的事件信息的反映，投资者的意志并不能主导事态的发展，也就是说股票价格的变动是随机、不可预期的，并认为价格的随机波动反映的正是一个功能良好的、有效率的市场，该理论最早由英国统计学家肯德尔（Kendall）提出。EugeneF.Fama：<EfficientCapitalMarkets：AReviewofTheoryandEmpiricalWork>，TheJournalofFinance，Volume25，Issue2，1969，page383-417。

证券分析论文篇（8）

一、文献综述与本文研究思路

1、证券市场分割研究文献综述从证券市场分割理论研究看:Solnik(1974)最早为该理论做了开创性工作,当前主要有三个发展趋势:一是实证检验各国市场间的分割程度和分割特点(Stulz&WasserFallen,1995);二是研究双重上市公司股票价格、回报和风险特征(Domowitz,1997);三是在“市场硬分割”上进一步研究由主观因素导致的“市场软分割”现象,如信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理差异等(Wu,1998)。对中国证券市场分割的研究始于Baily(1994),由于中国是IMF成员国中唯一存在完全市场分割和外资股折价(foreignsharedis-count)的国家,现有文献多数集中在对AB股双重上市公司股价特征、AB股价差成因的研究,如Xu(2000)研究了AB股股价收益率和成交量的不同时间序列特征,而Sze(1993)和Su(1999)等人则分别提出了AB股价差成因的不同需求假说、不同流动性假说、不同风险偏好假说和信息不对称假说等几种理论解释。

2、证券市场分割下信息有效性研究文献综述市场分割的信息有效性研究属市场分割理论第三个方向———“市场软分割”范畴,继Grossman&Stiglitz(1980)最早建立了一个市场分割下信息不对称的理性预期模型后,20世纪90年代大量学者研究(Stulz,1995;Kang,1996等)进一步证实了国内外投资者对国内股票价值认识存在着信息不对称。中国证券市场的信息有效性研究开始较晚,目前主要集中于AB股投资者信息不对称的研究:一种观点(Su&Fleisher,1999)认为由于语言障碍、会计制度差别、信息获取渠道有限等原因,B股投资者处于信息劣势,Chakravarty(1998),更以此为基础建立了一个信息不对称下资产定价模型以解释B股折价;另一种观点则认为由于在信息处理及分析方法和信息披露准则等方面具有优势,B股市场投资者拥有更多关于国内股票价值的准确信息(Chui和Kwok,1998等)。

3、本文的研究思路和创新本文在现有研究的基础上,应用事件研究方法,比较A、B股市场股价、成交量对于双重上市公司基于不同会计准则会计盈余信息的反应,以深入探析A、B股市场的信息有效性问题,主要的研究思路和可能的创新包括:第一,就信息有效性研究的基础看,由于中国双重上市公司需要分别按照国内公认会计准则(PRCGAAP)和国际会计准则(IAS)编制不同的会计报表①,会计及信息披露制度的分割为我们提供了一个研究A、B股投资者对不同会计数据集(accountingdataset)反应模式的新平台。第二,就信息有效性研究的视角看,现有文献仅局限于从A、B股市场信息不对称的角度分析信息有效性,而本文则尝试从信息获取渠道及成本、信息价值与含量、信息反应模式等多层次、多角度研究中国分割市场下信息的有效性。第三,就信息有效性研究的内涵看,我们将研究结果与He&Wang(1995)的证券市场信息层次理论相结合,发现了A、B股市场信息分布的非同质性和不对称性。

二、模型的设计与检验

1、样本及数据选取(1)资料来源:上交所和深交所提供的公开信息。(2)数据选取的标准:在沪深市场同时拥有A、B股的双重上市公司股票每日收盘价和成交量(1995—2000年)数据,同时以分割市场指数收益代表相应市场收益(上证A指、上证B指、深证成分A指和深圳成分B指),选取其每日收盘价。由于上市公司会计年度中发生配股、送红股、现金股利等行为会影响其股价和年度会计收益的可比性,我们统一考虑以上因素对原始数据进行了相应调整。

2、模型及变量设计(1)事件研究相关设定:采取标准事件分析方法。事件(event)定义为双重上市公司盈余信息的披露;事件日定义为t=0;事件窗口(eventwindow)为t∈[-1,+1];估计窗口(estimationwindow)为t∈[-150,-21];研究窗口(investigationwindow)为t∈[-20,+10]。(2)预期盈余(EE)和非预期盈余(UE)的确定:我们对公司i在年度n的预期会计盈余采用时间序列中随机游走的幼稚模型(NaiveModel)衡量,即Ei,n=Ei,n-1+ΔEi,n,假设随机项ΔEi,n~(0,σ2),则预期盈余EEi,n=Ei,n-1,未预期盈余UEi,n=|Ei,n-EEi,n|EEi,n。研究中定义当UEi,n∈[5%,+∞)样本属“好消息组”,当UEi,n∈(-∞,-5%]样本属“坏消息组”。(3)非正常收益率(AR)与累计非正常收益率(CAR)确定:股票i在t日的收益率以连续复利下对数收益率表示:Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1根据市场模型(marketmodel)有:Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t其中Rm,t是t日的市场收益率,αi和βi由估计窗口中对个股和市场收益的回归分析得出。股票i的非正常收益率(AR)为:ARi,t=Ri,t-a^i-^βiR,m,t累计非正常收益率(CAR)为:CARt1,t2=1N∑Nn=1∑t2t=t1ARi,t其中N为样本点个数,t∈[t1,t2]为选定的研究窗口。(4)非正常成交量(AV)与累计非正常成交量(CAV)的确定:依据稳定均值模型(constantmeanmodel)有:Vi,t=-Vi+εitVi,t为股票i在t日的成交量,-Vi为其在估计窗口内成交量的算数均值,随机扰动项εi,t~(0,σ2)。股票i的非正常收益(AV)为:AVi,t=Vi,t--Vi累计非正常成交量(CAV)为:CAVt1,t2=1N∑Nn=1∑12t=t1AVi,t

三、统计检验及分析

由于我们的研究涉及将两个不同的市场(A、B股市场)和两种不同的盈余信息(PRCGAAP和IAS信息),因此检验设计和结论分析从两个方面展开:首先,将两个市场与两类盈余信息交叉分组,以比较分割市场对于不同盈余信息的反应;然后,将两个市场与其相对敏感的盈余信息对应分组,以对比分析不同市场对盈余信息反应模式的差异。

1、A、B股对不同会计准则下盈余信息反应的比较检验A、B股市场对不同会计准则下(国际会计准则IAS和国内会计准则PRCGAAP)盈余信息的反应,分组设计为:①A股市场对PRCGAAP会计基础下会计盈余信息的反应(以GAAP-A代表)。②B股市场对PRCGAAP会计基础下会计盈余信息的反应(以GAAP-B代表)。③A股市场对IAS会计基础下会计盈余信息的反应(以IAS-A代表)。④B股市场对IAS会计基础下会计盈余信息的反应(以IAS-B代表)。首先,为直观表述A、B股股价和成交量对不同盈余信息的反应,我们以市场累计非正常收益率(CAR,曲线表示)和市场非正常成交量(AR,柱状表示)为双重纵坐标,以研究窗口时间t为横坐标,按“好信息”(GOOD)、“坏消息”(BAD)分组,绘制观察窗口内CAR和AR变化图,结果所示。同时,为进一步检验非正常收益率(AR)与未预期盈余信息(UE)之间是否存在内在关联性,我们使用χ2检验中的独立性检验(thetestforindependence)进行会计盈余信息的符号检验,即将研究窗口中t∈[-5,5]每一交易日对应的“+AR”、“-AR”、“好消息”、“坏消息”分为2×2的交叉列表,进行χ2检验。上述CAR-AV检验图和χ2检验结果所示。从总体反应看:两市场对两类盈余信息反应中,“好消息”组CAR均显著高于“坏消息”组,χ2符号检验也表明在t∈[-5,5]窗口内存在较多的统计显著点,说明两市场均能甄别好坏消息并做出相应反应,或者说无论是PRCGAAP还是IAS盈余信息都对A、B股投资者具一定信息含量(informationcontent)。从两个市场对不同盈余信息反应看:两市场对各自盈余信息反应均强于另一种信息的反应。对B股市场,χ2符号检验中IAS组信息反应的程度明显强于PRCGAAP组;对A股市场,对于IAS下的信息反应程度和显著性均较弱,尤其在“好消息”样本反应失常(难以观测到正CAR点)。以上检验说明分割的A、B股市场投资者对两套会计基础下的会计信息具有不同的偏好与评价,该结论与Bao&Chow(1999)的结论有所差异。我们认为原因可能在于:B股投资者更相信和看重按国际公认会计准则编制的会计信息的价值和真实性,因此主要依据IAS信息进行投资决策;对A股投资者而言,虽然IAS基础的信息可能更加准确和可靠,但无论是机构还是个人投资者都更习惯于“盯住”国内会计报表信息,将PRCGAAP信息作为一种市场普遍认同的信号传递形式来指导投资或炒作,而较少关注IAS下相关信息。

2、A、B股市场对各自会计准则下盈余信息反应的比较由于已证明A、B股市场对各自盈余信息具更强的统计显著性,故将两市场与各自信息集对应分组(即A股-PRCGAAP信息,B股-IAS信息),研究其对信息是否具不同反应模式。即以市场CAR和CAV为研究对象,按“好消息”和“坏消息”分组,并将研究窗口细分后对CAR和CAV进行t检验,其t检验值计算公式为:TCAR=CARt1-t2VCARt1-t2,VCARt1-t2=VAR*(t2-t1+1)TCAV=CAVt1-t2VCAVt1-t2,VCAVt1-t2=VAV*(t2-t1+1)其中VAR是非正常收益率(AR)的方差;VCARt1-t2是经过日期调整后的累计非正常收益率(CAR)的方差;VAV是非正常成交量(AV)的方差;VCAVt1-t2是经过日期调整后的累计非正常成交量(CAV)的方差。T检验结果所示:根据He&Wang(1995)关于证券市场信息分层的研究结论,市场信息按是否公布可分为公开信息和私人信息,按是否具获利能力(即市场是否已提前反应)分为新信息和已存在信息,股价和成交量对这4种信息(可能相互交叉)具不同反应模式,我们借此分析中国A、B股市场对盈余信息的反应模式可发现:就A、B股市场总体看:盈余信息均具外生信息(exoge-nousinformation)特征。

表明在盈余信息公布日前后,两市场均有明显股价变动和较大成交量,t∈[-5,5]内CAR和CAV也多数为统计显著,说明盈余信息的公布对市场属新信息,对投资者具获利指导能力。如投资者在信息公布日前后买入+UE的股票组合,或卖空-UE的股票组合,在A、B股市场都可获正超额收益。就A、B股市场比较看:两个市场投资者处于信息不对称的地位,A股市场有较多私人信息,B股市场则基本依靠公开信息。A股市场“好消息组”在盈余公布日前三周就产生显著的正超额收益率和持续大额成交量,说明业绩增长以新私人信息形式被部分泄漏,有投资者通过内幕信息炒作获得超额回报;而B股市场“好消息组”的股价和成交量变动只显著集中于盈余公布日前后短时期,即B股投资者信息获取渠道有限,主要依赖于年报等公开信息。A、B股市场对业绩下降信息的反应有明显差异:A股“坏消息组”在盈余公布日前2周CAR持续为正,信息公布后仅降到-2%,B股“坏消息组”在盈余公布日前后CAR一直为负(在t=-7低到-11•26%)。该数据部分说明样本期(1995-2000年)内,A股投资者在年报公布期持有亏损公司股票的风险较小,甚至还可能获利,这为前几年A股市场庄家热衷于垃圾股炒作和投资者热情跟风等非理提供了一定理论依据。超级秘书网

四、结论分析与政策建议

本文通过大量实证数据,对沪深A、B股市场在分割状态下信息有效性进行研究,主要结论为:首先,两种会计基础的盈余信息对A、B股市场投资者都具有信息价值,但统计检验表明两个市场投资者对两套会计信息集的获取、评价和反应模式均具有显著的不同。其次,尽管盈余信息对A、B股市场都具有“外生信息”性质,但在两个市场的分布却具有明显的非同质性和不对称性。或者说两个市场投资者处于信息不对称地位,A股投资者可获得较多私人信息(内幕消息)并借此投资获利,B股投资者则主要依赖年报等公开信息指导投资决策。上述结论表明:我国A、B股市场在信息传递、信息评价、信息反应模式等方面存在着明显差异,造成这种分割市场间信息有效性差异的主要原因在于:我国证券市场现有的体制性“硬分割”的确阻碍并扭曲了市场价格对资产信息的传递和反应机制,进而导致了A、B股市场出现明显的“软分割”现象,最终影响了整个证券市场的信息有效性。因

此,在未来我国资本市场一体化和国际化的进程中,除了要逐步消除A、B、H股市场的交易制度、信息披露制度等不同的“硬分割”外,也需要考虑消除市场间“软分割”障碍,如推动信息披露准则向国际标准靠拢、打击内幕交易行为等,以提高我国证券市场的信息有效性。

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证券分析论文篇（9）

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

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[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

证券分析论文篇（10）

（一）CAPM的前提假设

任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

（二）CAPM理论的内容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。

二、CAPM在我国市场的实证研究结论

CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。

三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。

（一）我国证券市场本身存在的缺陷

1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。

2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。

3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。

4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立

1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。

2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。

从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。

四、改进的措施和改进模型的应用