1998年，我国开始取消福利分房，进行个人住房的货币化改革，中国的房地产市场步入快速发展期，投资增幅较大，房地产价格也随之持续上涨，房地产市场是否存在泡沫的争论也由此产生。事实上，我国房地产在一定程度上存在经济泡沫是毫无疑问的，但由于房地产市场呈现明显的区域化特征，有些城市的房地产过热(如北京、上海、杭州等地)，另一些中小城市房地产市场萧条，所以，整个房地产市场泡沫到底有多大，目前，还没有一个准确的结论。广州作为珠江三角洲的中心城市，不仅经济发展走在全国的前列，房地产市场也取得长足的发展。2005年，广州房地产开发投资已达到488．86亿元，占社会固定资产投资的38．2％(2006年广州市经济和社会发展公报)。但房价的不断上涨，也引起了人们对广州房地产市场的关注。本文以广州房地产市场为例，选取房价收入比、房地产开发投资增幅与GDP增长速度比、商品房空置率等多个泡沫指标来测度广州房地产市场的泡沫程度。
一、房地产泡沫与房地产泡沫测度
房地产泡沫是指房地产实际价格严重脱离理论价值的现象。泡沫的存在是相对于房地产的理论价值来说的。对于引发房地产泡沫的原因，一般来说主要有两个：一是开发商的过热投资和消费者的投机预期形成投机需求造成，二是银行金融资金的支持(李维哲、曲波，2002)。
对于房地产泡沫的测度一般有两种方法，一是直接测度，即利用定义测度房地产的理论价值，通过比较理论价值与实际价格来测度房地产的泡沫程度(PeterEnglund，1998；JohnM．Quigley，2001)。另一个是利用指标法间接测评，即通过指标比较，判断房地产市场是否存在泡沫。这两种方法各有优缺点，第一种比较科学严谨，但不易操作，第二种比较容易操作，但不够严谨。鉴于目前房地产市场发展不够成熟稳定，合理的地价、费用、建设成本、利润以及未来收益等参数难以确定，数据的获得也困难，直接测度法在实际操作中较难，我们倾向于选择指标法来测度房地产泡沫程度。下面以广州市房地产市场为例，进行指标法测度研究。
二、广州房地产泡沫实证研究
本文主要选择房价收入比、房地产投资增幅与GDP增长率的比值、房屋空置情况、房地产业的盈利状况、房地产投资来源等多个泡沫测度指标，来评价广州房地产市场是否存在泡沫及泡沫程度。
1．房价收入比指标分析
房价收入比一般用整套住房价格与居民户年均可支配收入的比值来表示，用来测度居民的购房能力。比值越高，居民的支付能力越低，比值持续上升，房地产市场存在泡沫的可能性就越大。从1998—2004年人均可支配收入的增长率与房价增长率的比较可以看出，人均可支配收入基本上是正增长，房价基本上是负增长，除了2002年，房价增长率高于居民可支配收入增长率外。按国际标准，房价增长率连续三年超过10％，可被认为存在经济泡沫或有此苗头。据此，可初步判断广州市不存在房地产泡沫。房价收入比虽然从1998年的12．97开始一直下降，目前维持在9倍左右。但是，整体上说房价收入比还是偏高，不仅远高于西方发达国家的3～6倍，而且也高于发展中国家的6～8倍水平，存在一定的威胁，同时，也造成商品房积压空置。
2．房地产开发投资增幅与GDP增长速度指标分析
房地产开发投资增长速度与GDP增长速度指标主要衡量房地产行业的相对扩张程度，指标过高说明房地产业的相对高度发展。1998—2004年，广州市房地产开发投资增幅不大，除1998、2000年达到17．28％和20．17外，其他各年基本维持在10％以下，2003年甚至出现了负增长，仅为－1．6％，房地产投资的增长速度远低于同期全国房地产投资额年均增长率20％的水平(根据《中国统计年鉴1998—2004》相关数据测算)。而同期的广州市GDP的增长速度均以两位数增长，基本维持在15％左右，GDP的增长速度除1998、2000年外明显高于房地产投资的增幅。说明广州的房地产市场投资没有出现过热现象，房地产市场投资比较理性，这显示了政府的宏观调控政策比较有效。
3．商品房空置率指标分析
商品房空置率用当前商品房或商品住宅的空置量与近三年商品房或商品住宅的峻工量的比值表示，反映当前商品房供求状态，衡量房地产投资是否与社会有效需求相适应。比例越高，房地产泡沫风险越大。一般来说，空置率在20％以上为严重积压区，在10％～20％之间为空置危险区，5％～10％为合理区，5％以下为空置不足区。广州房地产空置面积在1998年仅为267万平方米、1999、2000、2001、2002四年持续走高，2003年达到最高空置量722．01万平方米，2004年受政府调控固定资产政策影响，空置量有所下降，但仍有646．9万平方米，相当于年新竣工面积的64％，空置数量惊人。广州商品房的空置率也很高，除1998年空置率为13．38％，在空置危险区内外，其他各年的住房空置率高于商品房空置率20％，2000年的空置率曾达到24．19％，商品房供给大于需求，空置存量较大，出现较大积压现象。出现这一状况主要有两方面原因：一是虽然实现住房货币化改革，但是，广州居民的自有住房比例高，购房者购房热情不高。二是开发商过度开发，房屋供过于求，出现大量商品房销不出去，因而闲置。
4．房地产企业的财务状况指标分析
衡量房地产开发经营盈利状况的指标一般为利润额和利润率。利润额和利润率指标过高将出现房地产投资过热，导致房地产行业出现泡沫危险。从广州房地产行业的利润指标来看，近几年，整个房地产行业利润波动较大1998和1999年维持在20亿元左右，但是2000和2001年急剧下降，降至9．50亿元和8．84亿元，2002、2003和2004利润回升，在2004年达到75．86亿元。但总体利润率偏低，除2003年利润率达到12．05％外，其他年份利润率都维持在5％～8％，其中，1999年和2000年更低至3．16％和
3．0％，远低于国际上多数市场经济国家房地产开发8％的平均利润率。这说明广州房地产市场的竞争比较激烈，市场化程度较高，没有出现房地产市场暴利现象，房地产市场比较理性，泡沫威胁不大。
5．房地产开发投资资金来源分析
房地产开发投资资金来源状况一般有两个指标来衡量，一个是房地产企业开发国内贷款与房地产投资资金的比率，主要反映房地产企业对银行资金的依赖程度，指标值过高，显示银行资金对房地产投资的支持度高，房地产泡沫威胁较大；另一个是房地产企业开发自有资金与房地产投资资金的比值，用来说明房地产行业融资状况，指标值过低，说明房地产行业对银行和预售商品房款项的依赖就越大，泡沫威胁越高。1998—2004年广州房地产投资资金来源中，银行贷款资金都高于自筹资金和利用外资的资金，但有下降趋势。但是，银行贷款占房地产开发资金的比例却从1998年的16％上升到2002年的24％，2003年有所回落，但也在22％，房地产开发对银行资金的依赖较为严重。同时，自筹资金从1998年的86．83亿元开始增加，2001年达到最高106．73亿元，然后开始回落，但总量不大。而且房地产企业开发自有资金与房地产投资资金的比值从1998年开始不断下降，说明企业自有资金有限。房地产企业对房产贷款的依赖性较大，房地产投资风险较大，存在一定泡沫威胁。
6．城市居民消费价格指数与房屋价格指数比较
商品零售价格指数与房屋价格指数用来衡量商品房价格的实际增长状况，如果房屋价格指数高于商品零售价格指数，显示商品房实际价格增长，可能存在泡沫威胁。1998—2004年广州的零售商品价格指数波动不大，基本维持在97～100之间，而同期的商品房价格指数也基本平稳，只有1997年和2003年变化较大，但房屋价格指数明显高于商品零售价格指数，说明几年来广州商品房不仅名义价格上升，而且实际价格也有所上升，存在一定泡沫威胁。
三、结论分析及对策
综上指标分析，我们发现1998—2004年广州房地产市场虽然整体运行平稳，但是存在一定的泡沫，出现投资过热、商品房积压等现象，影响了房地产市场的健康发展。所以，今后一段时间内应采取积极措施，消化积压的控制商品房，抑制房地产市场膨胀。
1．从资金来源入手，加强对按揭贷款、多头空头担保贷款等的监控，严把银行信贷关，避免银行资金过量流入房地产市场。
2．建立有效房地产信息机制，定期、如实公布房地产市场信息，防止房地产市场炒作。
3．鼓励房地产业多渠道融资，促使房地产企业融资社会化，减少企业对银行贷款和房屋预售款的依赖。
1、行为金融学的产生和发展
经过与传统的有效市场理论(EMH)的多年来的交锋，基于市场的信息的披露不充分，理性与非理性投资者掌握的信息不对称。难以形成完全理性的市场竞争机制。理性投资者与非理性投资者共同决定市场价格，有效市场假说没有办法继续解释发生的经济现象，行为金融学也就产生了。
行为金融学是后金融时代经济学的众多分支学科中推翻了有效市场假说，将心理学和行为学共同融入金融学理论中，所取得成果最为丰硕的领域之一。它将人们在投资金融决策过程中的自身原有的偏好、信念、知识构架感觉及其受外界干扰的从众心理一系列影响决断的因素都考虑进来。通过探究这些市场非有效性的因素看其对房地产市场价格的影响。如果把开放商和购房者在房地产的行为投资活动看成一个心理过程。以下图表为投资者心理对房地产价格的影响：
在行为金融学中，有限套利理论是其重要的理论板块，在后金融时代的中，传统的金融学中假设套利是完全无风险的，已经无法解释很多市场经济现象。它不可能是充分实现的，受到很多因素的影响。例如市场中不能提供完全的替代品，受到资产价格回归的时间和资金信贷配给的限制以及噪音交易者在市场盛行的限制，各种干扰使得套利者无法充分发挥其捍卫市场有效性的作用。在行为金融学中，第二个重要的理论就是投资者心理。这一理论主要探讨现实世界中投资者在买卖证券时如何形成投资理念和对证券进行判断的。
2、房地产市场泡沫及其存在问题
房地产泡沫，即房地产价格的泡沫，是指由于房地产投机行为而导致的房地产价格超过其自身市场基础价值并持续上涨，房地产市场价格严重脱离了使用者实际承受能力的情况。房地产市场不同其他行业，存在着萧条、恢复、繁荣、衰败的重复的经济周期理论。虽然一般情况下，房地产泡沫仅仅指出现于房地产市场的繁荣阶段，但是泡沫期间房价的暴涨暴跌也是致使房地产市场从繁荣顶端破裂走下坡路的主要诱导因素。致使给经济社会都带来的巨大的破坏，对房地产市场有着摧毁性的打击。
房地产泡沫现象不仅仅在我国房地产市场盛行，在国际市场上更是猖狂。从上一轮回的美国次贷危机以来，美国、欧洲、日本、香港等房地产市场都持续的走着下坡路。全球性的房价格快速上涨，投机现象严重，房地产市场是一个周期长、高投资、高收益、高信贷、高风险、资金密集型的投资行业。房价跟随着我国超常高速发展的经济高低起伏，房地产价格脱离基本面支撑进入非理性的泡沫发展阶段已是不争的事实。我国房地产市场投资者非理性行为表现为投机过度，商品房空置率居高不下、羊群效应严重、房价收入比远高发达国家噪声交易者纵行，过度反应等等众多现象。
2.1空置率、房价收入比两个指标高居不下
2.2非理性的投资者行为
从非理性的投资者的投资行为也能反映房地产市场的异常现象，非理性投资在房地产投资时存在着住房消费面积贪大行为和超前消费行为，这大大增加了土地资源的浪费，超消费行为也违背了住房消费的动态规律，造成生活质量下降，不利于人的健康发展。其次，投资房地产者的跟风的羊群行为也非常严重。房子同黄金一直都被认为是保值资产，在购房者没有掌握相对全面的投资信息时，看见周围的其他人都投身地产，也不问其具体原因和自身情况，就疯狂的投资房产业。
2.3房产商借贷市场混乱现象
房价的一路飙升使得房产商看到了商机，纷纷投身于房地产行业。房产行业本身高信贷特点带动民间金融借贷发展起来，形成巨大资金高利率参与体广泛的民间借贷市场。但房产繁荣期房产泡沫后，空置房等各种问题凸显，很容易造成开发商资金断裂，民间借贷市场混乱。使得房产成为一下成为金融风险较高的行业之一，甚至演变为民间金融危机。很典型的例子可以看依靠煤炭资源暴富起来的鄂尔多斯经济，巨额民间资本推动了地区房价持续八年暴涨。但却由于投资开发商的缺乏基本的金融知识及其投资的失误偏差和市场的反常，民间借贷机构不成熟，导致鄂尔多斯经济一路下滑的悲剧。
3、行为金融学在房地产泡沫现象的应用
大量针对房产行业的泡沫成因分析都是采用传统金融学理论的宏观角度里假设完全理性的市场下的有效市场假说、完全套利、贝叶斯法则或者预期效用等理论进行解释和研究。很少人从行为金融学，微观投资者行为进行分析。从投资者的决策心理出发，研究房地产投资者，开发商的心理因素对房地产市场的影响，看房价高低波动异常形成的原因。
3.1房地产投资参与者行为的信息反映偏差
参与房地产市场投资的买房投资人、投资开发商及其银行等民间金融放贷机构都存在着过度自信和反应不足的现象。买房者往往对未来比较乐观，相信未来房价有很大的上涨空间，从而才会纷纷加入购房者浪潮，导致市场交易量膨胀，陷入房地产泡沫的漩涡中。同时投资开放商对未来房价的过高估计让其大量买地，甚至高利率的向民间金融机构借贷。而银行、民间借贷机构对未来房市过高估计使其大肆发放贷款。从而加速了房价的波动。同样，在三者反应不足时，对房地产市场的利好消息不敢追击加大投资，当有打压政策也不能及时的收手。这些都致使房地产市场中追涨价杀跌价的现象，大大加剧房地产的泡沫现象。
3.2羊群效应
羊群行为也称从众行为的投资行为。是指投资者在信息掌握不全或获得信息的成本太高的情况下，跟随和模仿着他人的投资行为投资的现象。其行为过度的依赖第三方渠道，忽略自己的主观能动思考性而采取的盲目策略。当房地产市场产生羊群效应时，买房投资者往往不考虑自身情况，过度的依赖他人，疯狂地投入房市，导致房价曲线一路上扬，迅速膨胀，伪装的房地产盛世开始慢慢出现泡沫现象。反之，当不利消息覆盖房产市场时，投资者仅仅依据表面信息做出判断，需求曲线迅速下滑，导致房产业泡沫破裂。这种房地产业的供需不平衡，误导投资者和开发商做出不相事宜的举措，形成房价市场过热或过冷的羊群效应。
3.3反馈机制
在我国房地产价格受到政府政策影响比较大，近几年房地产泡沫的现象严重后，政府为了抑制房价，采取了调利率，限购等多项措施，对不同城市的房价产生了不同的影响。购房者担心房价进一步上涨后会导致高位买进而吃亏，就蜂拥而至的购买。人们对房价的认知偏离反馈给房价的异常，同时正反馈交易机制也会致使投资者行为再次偏离。
3.4从噪声交易者理论看房地产泡沫
噪声概念早在1986年被美国时任金融协会的主席布莱克提出。他在发表的《噪声》一文中指出投资者不是以自己已有信息去决策，而是以噪声进行决策和交易。在DSSW模型中告诉我们房地产市场中存在噪声交易者，并且解释了房地产市场的需求与价格成反方向变动的原因。由于房地产市场中的噪声交易者的认知，心理及其情感偏差，从而对投资决策做出错误的判断。加之媒体的炒作，使得市场弥漫着噪音的投资者越来越多，使得房价上涨时，市场上购房需求上涨，反之当噪声交易购房者对市场前景不看好时，就会做出相反的策略。
4、从行为金融学角度为房地产泡沫提出简析建议
4.1政府政策是引导房价回归理性的重要因素
(1)建全相对应的住房保障供应体系，调整住房供给结构，统一贯彻中央政策并根据各地方的GDP、人数等可靠的基础数据制定切实可行的房产政策。例如加大经济保障房的建设，减少大面积的奢侈住房的浪费现象，并加大低廉经济房的建设，避免影响生活质量的超前消费更加严重，规范和整顿房地产市场秩序。
(2)抑制投机性购房。国家和政府应制定一系列合理的房产税和信贷政策，提高投资者投融资成本。同时，政府及其相关机关采取经济和行政处罚，提高其在房地产投机活动的风险。针对开发商的民间借贷机构的政府监管，可以做完善信贷市场机制。
(3)建立相对完整的信息共享平台，进一步完善信息机制，减少噪声交易者的认知能力，使投资者掌握更多的被披露出来的真实信息，规范购房者和开发商的投资行为。加强正确的舆论的宣传，减少投资者在房地产市场中所掌握的不对称信息。组织相关金融房产部门对购房者，尤其是噪声交易者进行系统正确的理财、房产风险教育，并在房地产市场发展超出合理值，不论过热还是过冷时都给予及时的提示信息，抑制非理性投资行为。
4.2规范银行及其民间金融机构对房价引导和监管机制
(1)银行和民间金融机构认真贯彻政府对房地产行业控制和调整的宏观调整，结合自身状况做好结构调整。各银行要对房地产开发商进行严格的审查，控制好房产抵押贷款的比例和开发商的持有资金比例。并要实时沟通和提醒，引导开发商适当的时候采取降价措施，保证现金流的正常运行，正常的回笼资金。
(2)整顿民间金融机构，完善房地产市场的信贷风险预警预报系统机制。可以看出民间组织有着很强的资金实力和金融信息知识资源，内控机制相比个人投资者而言也相对全面和完善，能对风险进行及时的控制和梳理。在民间机构要剔除不合规不合政策的小组织机构，使得正规的民间机构集合更全面更好的信息和资源与金融接轨，成为正规的村镇银行及实体投资公司。提高民间机构投资者在市场上的投资行为的科学性。
4.3规避购房投资者和开发商投资的非理性投资行为
(1)对于开发商，要严格的执行国家土地使用政策，要时刻的关注政府宏观政策的变化，确定房地产市场变化莫测的需求，避免过多的开发用地。其次，开发商要有财务风险意识，有正确的信息投资观，以防盲目的跟风投资，不顾自己的资金安全进行投资，避免投资中出现资金链断掉的危险，使房屋的供给和需求趋于均衡。最后，开发商还应采取自身反省机制，严格规范自身行为，不虚假消息哄抬房价，互相监督，维护市场秩序。
(2)个人购房投资者应通过正规渠道获取信息，采取正确的投资政策。正确的利用新闻媒体媒介，树立正确的投资心理和投资行为。严格的贯彻个人贷款审查程序，积极地参与政府及其民间金融的有关金融培训和信息灌输，保证自身资金和信息的正确和完整。
5、结束语
由于我国房地产市场的发展及其改革较其他国家晚了很多，房地产市场的发展有很多不完善需改进的地方。无论从购房投资者，开发商及其政府各方看都是尚待探索的阶段。通过本文结合行为金融学的分析，深入的分析了投资者在房地产市场的投资心理和投资行为，在一定程度上使我们更深入的认识了房地产市场中的一些异常现象，房地产泡沫的现象在一定程度上得到了更多的解释和说明，提出相对的解决策略。分别针对政府、购房者和开发商三者都进行规范和整顿。希望我国的房地产市场可以更快的走上持续、稳定的正规的发展轨迹。
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要弄清房地产业与泡沫经济的关系，首先要搞清泡沫经济的涵义。
什么叫泡沫经济？《辞海》（1999年版）中有一个较为准确的解释。该书写道：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以得出以下几点结论：
(1)泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭，造成社会经济震荡。
(2)地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。
(3)泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
(4)泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
二、经济泡沫的利与弊
在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。
一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。
另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
三、房地产业与泡沫经济的关系
在搞清了泡沫经济的涵义以及泡沫的利与弊之后，我们可以回过头来研究房地产业与泡沫经济的关系这个主题了。研究的结果是：
1、房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。
首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实实在在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比，根本不同，它本身并不是泡沫经济。
其次，房地产业部门是实业部门。它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的，谈不上泡沫经济。
再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。在发达国家内生产总值中，房地产增加值一般要占到10%左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是我国经济繁荣的标志之一，并不像有些人所说的那样所谓虚假繁荣的“泡沫经济的第二次高潮”。
2、房地产业也含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性。
应当承认，房地产业成长过程中，确实存在着一些经济泡沫，主要表现在：
(1)地产价格泡沫。如前所述，土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。地价虚涨是不能持久的，在一定阶段便会破灭。
(2)房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部门的供给增长属于虚长，构成经济泡沫。按照通用的国际经验数据，商品房空置率达10%以内时，这种经济泡沫是正常的。如果超越过多，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，开发商遭受巨大损失甚至破产倒闭，失业率上升，经济混乱，社会动荡。
(3)房地产投资泡沫。一般规律，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是一例。
(4)房价虚涨泡沫。房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关。此外，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。如果房价飞涨，开发商攫取暴利，购房者难以承受，由此也会形成房地产泡沫经济。
可见，房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性。但绝不能把房地产业等同于泡沫经济。
3、房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
四、辩证地看待当前上海的房地产市场形势
当前的房地产市场形势究竟处于什么状态，是否已达到泡沫经济程度？这不是凭印象可以判别的，而是必须按照实际数据科学地进行评价。
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，当前上海房地产市场，适应全市国民经济快速增长的要求，主流是处于持续发展的繁荣阶段。其主要标志是：
(1)房地产市场的供给和需求基本平衡，求略大于供，呈现出供求两旺的态势。据上海市房地产交易中心、上海市统计局的2002年1～6月房地产市场信息数据汇总资料，已登记的商品房预售面积1230.14万平方米，与上年同期相比增长49.9%，批准的预售面积（1138.86万平方米）与实际预售面积之比为1∶1.08，实际预售面积略大于批准预售面积。已登记的商品房销售面积为1195万平方米，同比增长19.5%，大大超过商品房竣工面积（468.51万平方米）。不少优质楼盘，出现少有的排队购房现象。前几年累积的空置房逐步消化，大幅减少。住宅市场旺盛的需求，拉动着上海房地产市场出现繁荣的局面。
(2)存量房交易大幅增长，向着房地产市场主体的方向发展。2002年1～6月，已登记的存量房买卖面积达到811.23万平方米，同上年同期相比增长31%。日渐接近增量房交易，部分区内存量房产交易量已超过增量房交易量。预示着上海的房地产市场逐步成熟。
(3)房地产开发投资更趋理性化，市场基础扎实。与20世纪90年代初那种不顾市场需求、盲目开发的情况不同，如今的房地产开发商普遍比较重视市场调研和目标市场定位，使房地产投资开发牢固地建立在市场需求的基础上，可以说属于市场需求拉动型投资扩张。2002年1～6月的上海房地产开发投资额达到355.36亿元，与上年同期相比，增长45.3%，预计全年将超过700亿元，这对拉动投资需求，平衡供求，抑制房价过快上涨是有益的。
(4)商品房价格稳中有升，基本合理。2001年上海的房价上升了8%左右，2002年上半年上涨了5.8%。从其成因来分析，主要有三个因素：一是楼盘品质提高、环境改善，成本推进型上升：二是居民收入提高，消费结构转换形成的需求收入弹性促进型上升；三是商品房阶段性、暂时性供不应求的需求拉动型上升。2001年上海居民的可支配收入增长9.9%，而房价的增幅仍低于收入增长幅度。从长期发展趋势看，房价稳中有升是符合市场经济和经济发展的客观规律的，也是合理的，它恰恰是房地产业景气的重要标志之一。
通常人们喜欢用“冷”和“热”来形容房地产市场状态，这种通俗的说法容易引起误解，是不科学的。正确的提法应当用繁荣还是衰退，即景气度来表示。当前的上海房地产市场处于正常发展的佳境状态，如果从房地产经济周期角度看，则是繁荣阶段的高峰期，笔者预测还会延续二三年时间。那种把房地产市场的繁荣扣上“泡沫经济”的帽子是站不住脚的。
当然，也应当看到当前的上海房地产市场存在一些值得注意的问题，出现了一些泡沫过多的现象。主要表现在：
(1)房地产开发投资增幅过猛，隐含着再次出现供给过剩的危险。从现在开始就应适当控制土地供应量和房地产开发投资规模。
什么叫泡沫经济？《辞海》（1999年版）中有一个较为准确的解释。该书写道：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以得出以下几点结论：
(1)泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭，造成社会经济震荡。
(2)地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。
(3)泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
(4)泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
二、经济泡沫的利与弊
在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。
一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。
另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
三、房地产业与泡沫经济的关系
在搞清了泡沫经济的涵义以及泡沫的利与弊之后，我们可以回过头来研究房地产业与泡沫经济的关系这个主题了。研究的结果是：
1、房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。
首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实实在在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比，根本不同，它本身并不是泡沫经济。
其次，房地产业部门是实业部门。它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的，谈不上泡沫经济。
再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。在发达国家内生产总值中，房地产增加值一般要占到10%左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是我国经济繁荣的标志之一，并不像有些人所说的那样所谓虚假繁荣的“泡沫经济的第二次高潮”。
2、房地产业也含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性。
应当承认，房地产业成长过程中，确实存在着一些经济泡沫，主要表现在：
(1)地产价格泡沫。如前所述，土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。地价虚涨是不能持久的，在一定阶段便会破灭。
(2)房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部门的供给增长属于虚长，构成经济泡沫。按照通用的国际经验数据，商品房空置率达10%以内时，这种经济泡沫是正常的。如果超越过多，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，开发商遭受巨大损失甚至破产倒闭，失业率上升，经济混乱，社会动荡。
(3)房地产投资泡沫。一般规律，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是一例。
(4)房价虚涨泡沫。房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关。此外，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。如果房价飞涨，开发商攫取暴利，购房者难以承受，由此也会形成房地产泡沫经济。
可见，房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性。但绝不能把房地产业等同于泡沫经济。
3、房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
四、辩证地看待当前上海的房地产市场形势
当前的房地产市场形势究竟处于什么状态，是否已达到泡沫经济程度？这不是凭印象可以判别的，而是必须按照实际数据科学地进行评价。
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，当前上海房地产市场，适应全市国民经济快速增长的要求，主流是处于持续发展的繁荣阶段。其主要标志是：
(1)房地产市场的供给和需求基本平衡，求略大于供，呈现出供求两旺的态势。据上海市房地产交易中心、上海市统计局的2002年1～6月房地产市场信息数据汇总资料，已登记的商品房预售面积1230.14万平方米，与上年同期相比增长49.9%，批准的预售面积（1138.86万平方米）与实际预售面积之比为1∶1.08，实际预售面积略大于批准预售面积。已登记的商品房销售面积为1195万平方米，同比增长19.5%，大大超过商品房竣工面积（468.51万平方米）。不少优质楼盘，出现少有的排队购房现象。前几年累积的空置房逐步消化，大幅减少。住宅市场旺盛的需求，拉动着上海房地产市场出现繁荣的局面。
(2)存量房交易大幅增长，向着房地产市场主体的方向发展。2002年1～6月，已登记的存量房买卖面积达到811.23万平方米，同上年同期相比增长31%。日渐接近增量房交易，部分区内存量房产交易量已超过增量房交易量。预示着上海的房地产市场逐步成熟。
(3)房地产开发投资更趋理性化，市场基础扎实。与20世纪90年代初那种不顾市场需求、盲目开发的情况不同，如今的房地产开发商普遍比较重视市场调研和目标市场定位，使房地产投资开发牢固地建立在市场需求的基础上，可以说属于市场需求拉动型投资扩张。2002年1～6月的上海房地产开发投资额达到355.36亿元，与上年同期相比，增长45.3%，预计全年将超过700亿元，这对拉动投资需求，平衡供求，抑制房价过快上涨是有益的。
(4)商品房价格稳中有升，基本合理。2001年上海的房价上升了8%左右，2002年上半年上涨了5.8%。从其成因来分析，主要有三个因素：一是楼盘品质提高、环境改善，成本推进型上升：二是居民收入提高，消费结构转换形成的需求收入弹性促进型上升；三是商品房阶段性、暂时性供不应求的需求拉动型上升。2001年上海居民的可支配收入增长9.9%，而房价的增幅仍低于收入增长幅度。从长期发展趋势看，房价稳中有升是符合市场经济和经济发展的客观规律的，也是合理的，它恰恰是房地产业景气的重要标志之一。
通常人们喜欢用“冷”和“热”来形容房地产市场状态，这种通俗的说法容易引起误解，是不科学的。正确的提法应当用繁荣还是衰退，即景气度来表示。当前的上海房地产市场处于正常发展的佳境状态，如果从房地产经济周期角度看，则是繁荣阶段的高峰期，笔者预测还会延续二三年时间。那种把房地产市场的繁荣扣上“泡沫经济”的帽子是站不住脚的。
当然，也应当看到当前的上海房地产市场存在一些值得注意的问题，出现了一些泡沫过多的现象。主要表现在：
(1)房地产开发投资增幅过猛，隐含着再次出现供给过剩的危险。从现在开始就应适当控制土地供应量和房地产开发投资规模。
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）08-0029-04
一、房地产泡沫及现有认识
近年来，我国房地产业得以飞速发展，这对拉动内需、带动国民经济增长起到了重要作用。然而，房地产业的高速发展伴随着房地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、房价上涨过快等现象。甚至有些地区炒房团大量诞生，海外热钱纷纷涌入，开发商和部分地方政府大肆炒作，市场的投机气氛浓厚，房地产泡沫问题成为了全社会最为关注、最具争议的焦点问题。
（一）房地产泡沫简介
三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票与不动产价格) 严重偏离实体经济暴涨、然后暴跌这一过程。铃木淑夫则认为，经济学所说的泡沫，是指土地、股票等资产的价格持续出现无法以基础条件解释的猛烈的上涨或下跌。所谓基于基础条件的资产价格，是由资产所能产生的预期收益以及资产价格预期增长率这样的收益因素和资产的利息率，资产的风险程度这样一些所谓的成本因素之比构成的。他把资产价格的这种上涨过程称为泡沫经济的产生，而把下跌过程称为泡沫经济的破裂。
所以，房地产泡沫可以看作是市场投机等因素引起的房地产价格脱离真实价值持续急剧上涨的现象。从市场交换的角度看，房地产泡沫是一种价格运动现象，是在不切实际的高盈利预期和投资狂热驱动下，房地产这种具有虚拟资本特征的资产过度膨胀，引起现行价格与实际价值严重背离，从而出现的一种自我虚假繁荣或虚拟经济超常发展的经济现象。
（二）关于房地产泡沫的现有研究
国外关于房地产泡沫的研究文献众多，大致可以分为两类：一类是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种各样的房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度；另一类是从房地产的信用角度进行分析，设计各种指标来测量房地产泡沫的程度。
黄正新（2002）认为，目前学术界主要有收益还原法和市场修正法两种测度方法，并指出实物资本（产）基础价值的确定不是根据现实资本的投资收益，而是由该资产或商品的生产成本加上流通费用再加上社会平均利润计算的。之后，张士霄、张艮东（2007）等人通过测算基值价格的方式，对房地产泡沫问题作了实证分析。
李维哲、曲波（2002）设计了关于地产泡沫的预警指标，分为生产类指标、交易状况类指标、消费状况类指标和金融类指标四大类。这些指标虽然以测度房地产泡沫为名，实质上仍然是房地产景气的测度指标，并且指标过多，为实际应用带来困难。洪开荣（2001）提出了泡沫计量“市场修正法”，以空置率为基础计算房地产泡沫，这一指标同样没有分清景气与泡沫的区别。刘翌楠（2006），毛栋梁、陈多长、柴肖容（2006）等人运用指标法对全国或单一省市的房地产泡沫问题作了分析。
另外，洪涛、西宝、高波（2007）利用中国35个大中城市2000―2005年间的面板数据对房地产价格中的泡沫成分进行了测度，发现不同城市间房地产泡沫的演化过程相互影响、消费者的适应性预期是其中重要的传导机制之一。闫之博（2007）选取1987―2005年我国GDP、FDI和房地产销售年平均价格的时序数据做研究，认为1987年至2005年我国房地产价格运行比较平稳, 房地产市场价格走强是国内经济形势良好的表现, 其中GDP影响作用较大。
二、基于常用统计指标的实证分析
（一）房地产泡沫常用统计指标介绍
房地产贷款增长率/贷款总额增长率指标（下文用R1表示）用来判断房地产业对银行业的依赖程度。这个指标一方面可以反映房地产贷款与其他贷款相比是否过大，横向地反映房地产信贷的规模是否合适；另一方面可以反映银行贷款向房地产贷款的集中度。该指标越大，越容易产生房地产泡沫和金融危机，尤其是当房地产开发贷款所占比重过高时，泡沫的生成与破灭对银行的杀伤力更大。因此，通过对该指标变动情况的分析可以预测房地产经济活动的非正常变化。该指标同房地产贷款额占金融机构(或为银行)贷款总额的比重这一指标具有相似作用。
房价收入比（下文用R2表示）是平均房价与居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭对住房的支付能力。比值越高，支付能力就越低，意味着房地产市场蕴涵泡沫的可能性越大或房地产泡沫越严重。由于房价最终要靠居民的支付能力来支撑，所以房价收入比能够直接反映房地产市场是否存在泡沫以及泡沫的严重程度。该指标是最能准确反映房地产泡沫的指标之一，其数据可得性非常高，而且相对而言计算简单，也最容易被人理解和接受。
房地产价格增长率/实际GDP增长率这个指标（下文用R3表示）能反映房地产泡沫的扩张程度，是测量虚拟经济相对于实体经济增长速度的动态指标。它可以用来监测房地产经济泡沫化趋势，指标值越大，泡沫的程度就越高。由于房价增长率和GDP增长率数据都较易得到，所以该指标在数据的可得性方面有着较大的优势。
房地产开发投资/固定资产投资这一指标（下文用R4表示）被认为是衡量房地产泡沫最为直接的指标。在房地产泡沫高涨的时候,房地产投资占固定资产投资的比率也会持续高涨,普遍认为它将明显高于固定资产的整体投资增长率,而且它会明显带动固定资产投资的高涨。一般而言,在使用该指标时,应当连续观察多年数据。
（二）数据选取
与商品化改革之前的我国住房市场相比，当前的土地获得制度、房地产市场的融资机制、销售机制、市场规模都有了很大的差别。因此，为使分析真实可信，本文将选取1998年之后，权威机构公布的我国重要经济数据作为分析依据。
具体到分析步骤，本文将按照R1、R2、R3、R4的顺序分别进行检验，以便从多个角度考量房地产泡沫的真实状况。
（三）实证分析
1. 房地产贷款增长率/贷款总额增长率分析。表1是1998-2007年R1指标。据国际标准，房地产贷款增长率/贷款总额增长率指标在1-3左右为宜，过高表示银行资金投向房地产市场的速度过快，泡沫的成分比较大。由表1看出，中国的这个指标波动很大，但每一次的涨落都与国家政策的短期效应有关。如1998年、1999年我国住房商品化改革；2001年国家金融机构贷款骤减，房地产贷款同比上升；2004年由于有强劲措施的出台，房地产贷款比例又逐步开始上升；2007年下半年银根收紧等。就10年来的数据看，我国R1的临界值可以定为2。
2. 房价收入比。房价收入比的计算方法有两种：一种为“商品住宅平均单套销售价格与居民平均家庭年收入的比值”，另一种为“居住单元的中等自由市场价格与中等家庭年收入之比值”。由于第二种算法所需数据在我国不可获取，故本文采用第一种算法。计算公式为。其中， 是商品住宅平均单套销售价格，等于商品住宅平均销售价格与商品住宅平均单套销售面积之积，商品住宅平均单套销售面积等于城镇人均住宅建筑面积与城镇平均每户家庭人口数之积； 是居民平均家庭年收入，等于城镇居民平均每人全部年收入与城镇平均每户家庭人口数之积。
经化简后, 上式又可写成如下形式: 。其中：是商品住宅平均销售价格；是城镇人均住宅建筑面积；是城镇居民平均每人全部年收入。
由上式可知, 房价收入比不仅受到商品住宅平均销售价格的影响, 而且受到商品住宅结构及城镇居民收入水平的影响。应用上述公式，1998-2007年中国R2指标如表2所示。
由表2可见，我国目前R2较高, 但这一现象要和我国的现实情况相联系。我国商品房建设是在近期才发展起来的, 由于住房政策的改革、银行住房抵押贷款的发放以及人均国内生产总值1000美元左右所出现的消费转型等因素的影响, 巨大的消费潜力释放出来, 形成供不应求的状况。因此, 如果仅仅因为这一指标高于国际标准, 就得出我国现阶段存在房地产泡沫的结论, 显然不符合我国国情。
目前国际上公认的R2应该为3-6倍，世界银行专家的说法为4-6倍, 但并没有关于R2的临界值标准。Bertnand Renaud（1989）指出，“在发达国家，房价收入比在1.8-5.5之间”、“发展中国家这一比值在4―6之间”，但也有例外。之后，他进一步研究发现，一些经济落后的发展中国家和社会主义国家的R2远高于6倍。二十世纪90年代初，联合国人居中心的研究表明，R2在财产权益受到限制、公有住房与公有土地占主导地位的国家别高。因此，我们可以将其临界值定为7。
3. 房地产价格增长率/实际GDP增长率。该指标的计算公式为：。其中，是房地产价格增长率， 是GDP 增长率。根据以上公式, 中国1998―2007年各相关数据及 R3如表3所示。
关于 R3的临界值，国际上并无严格标准。一般认为，当房价上涨幅度是GDP增幅的2倍以上时，房价有较大泡沫。1987―1990年，日本发生严重房地产泡沫时，其R3为3.3。1986―1996年，香港房地产泡沫膨胀期，该指标为2.4；1997年8月，香港出现严重房地产泡沫时，该值为3.6―5.0。中国在1992―1993 年间产生房地产泡沫时，该指标值在2左右。参考国际国内房地产泡沫产生时的指标值，该指标的临界值定为2还是比较合适的。从表3可看出，近年中国商品房销售价格的增长基本上是以GDP增长为支撑的。因此, 就R3而言, 当前中国房地产行业没有出现泡沫。
4. 房地产开发投资/固定资产投资。在发达国家，房地产开发投资/固定资产投资指标大约为20%―25%。下页表4给出了1998―2007年间我国R4的测算数据。
从总量来看, 除1998年、2005―2007三年全国房地产投资增长率略低于固定资产投资增长率外, 1999―2004 年间全国房地产投资增长率皆高于固定资产投资增长率。2005年房地产投资增长率突然下降是政策引导所致, 即国家利用宏观调控手段抑制房地产的增速。1998―2004 的7年间，R4一直保持平稳上升的趋势，由1998年的12.72%增至2007 年的20.76%, 但并未超过25%的警戒线。
三、房地产泡沫综合指数构建及测算
上文从不同角度，以R1、R2、R3和R4四个不同指标对我国房地产泡沫进行了分析检验。考虑到各指标所含的信息量相对有限，为了更全面地反映我国房地产市场的泡沫状况，下文构建房地产泡沫综合指数。房地产泡沫综合指数 的构建思路如下所述。
首先，将各项指标进行无量纲化处理。即用各项指标的实际值与其临界值相比, 得到各同度量指标的抽象值。
其次，合成房地产泡沫测度系数。计算公式为，其中 表示房地产泡沫综合指数； 同上文；是 的临界值； 表示各单项指标权重， ； 表示指数合成中所涉及的指标数。
由于无法准确界定R1、R2、R3和R4四项指标孰优孰劣，所以，对于各项指标的权重, 本文暂且根据平均权重进行处理, 即权重都设为25%。当房地产泡沫综合指数小于1 时, 表明房地产市场中不存在泡沫成分；当房地产泡沫综合指数大于1 时, 表明房地产市场中开始出现泡沫；数值越大, 房地产泡沫的程度越严重。应用指数合成法计算泡沫综合指数, 其计算结果如表5所示。
由表5可知，1998―2007年我国房地产业的发展状况是：除1999年CR低于0.5，其余年份泡沫综合指数一直大于0.6，2000年CR接近于1，2006年CR接近于0.9。就全国范围而言，房地产市场虽无泡沫，但泡沫化倾向严重。这提供了一个非常强烈的市场信号, 应该引起各方高度重视。
四、结论与建议
从本文实证结果看，就全国范围而言，房地产市场总体运行比较健康，还没有足够的证据证明我国存在普遍性的房地产泡沫，但有整体向泡沫一方倾斜的迹象。各项相关指标均运行在较高位，因而存在着较高的潜在的房地产泡沫风险因素，但尚未形成严重的房地产泡沫，更未达到房地产泡沫破裂的程度。
本文分析是就全国范围的一般水平测定，实证结果并不能代表某一省（市）或城市状况，所以今后可以就单一或多个省份与城市为研究对象作进一步分析。另外，房地产泡沫综合指数构建的合理性、 指标临界值及简单的平均权重是否合适仍有探讨空间。
鉴于我国房地产市场有向泡沫化倾斜的迹象，我们应采取措施防范房地产泡沫。可以通过增加供给和抑制需求的方式降低房价，用信贷和税收政策调节资金流向，以便缓和泡沫化趋势。同时，鉴于国际市场上还存在人民币继续升值的预期，部分游资仍有可能进入境内房地产市场谋求套利，所以要慎防“热钱”流入。
参考文献：
[1]Quigley，J．：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社1988年版。
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[4]黄正新：《关于泡沫经济及其测度的几个理论问题》，《金融研究》2002年第6期。
[5]李维哲、曲波：《地产泡沫预警指标体系与方法研究》，《山西财经大学学报》2002年第2期。
中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2008)05－0085－05
一、房地产泡沫二元结构分析框架提出的背景和原因
(一)房价与宏观经济走势的相关性越来越不明显。甚至出现了“房经背离”的怪现象。
近年来在美国、英国等国家和地区甚至出现了住房价格和经济走势背离的新现象。l997年东南亚金融危机爆发，一个引人注目的事件就是房地产泡沫的崩溃。房地产泡沫的崩溃给东南亚国家造成了沉重的打击。值得注意的是，这些国家房地产泡沫崩溃是在宏观经济状况良好的大背景下发生的，房地产泡沫并不是由于经济基本面的恶化引起的。来自1997年东南亚国家的经验证据也证明房地产泡沫和实体经济的关系越来越不明显。20世纪90年代中后期以来，很多国家的房地产价格膨胀及其崩溃呈现出一些新的特征，房地产泡沫呈现全球化、普遍化和严重化趋势，房地产市场运行的独立性越来越明显。传统的经济理论一般将房地产作为实体经济的子市场来看待，强调房地产作为不动产的物理特征和物质价值，认为房地产作为实物资产的一种形式，价格和经济增长以及物价水平大致平行发展。对于房地产泡沫的分析，坚持从实体经济层面寻找原因，将房地产泡沫归结为经济基本面因素。传统的关于房地产泡沫的诸多理论假说都缺乏较好的说服力和解释能力，坚持从实体经济视角研究房地产泡沫的传统思路的局限性十分明显。因此有必要从实体经济之外的其他视角来寻找房地产泡沫的成因。而虚拟经济的兴起，为我们研究房地产泡沫提供了一个新的视角。虚拟经济从心理预期和不确定性来分析房地产泡沫，强调房地产资本化定价的重要性，这是不同于传统的实体经济的成本一收益分析，有助于我们更好地认识房地产市场运行的特殊性和独立性。中国目前的房地产市场处于转型时期，住房价格与宏观经济走势的关系越来越不明显，因此，有必要引入虚拟经济的分析方法，以弥补传统的实体经济的成本一收益分析的不足，以更好地洞悉房地产泡沫的全貌。
(二)房地产泡沫呈现新特征和新趋势，房地产的虚拟化色彩越来越明显。
20世纪90年代以来房地产泡沫危机不断爆发，房地产泡沫的崩溃带来了空前严重的影响，新型房地产泡沫和传统的仅仅局限于某一个城市、地区和国家的旧房地产泡沫不同，呈现国际化、普遍化和全球化趋势，房地产泡沫的影响范围扩大，持续时间延长。房地产业的发展呈现虚拟化趋势，房地产的虚拟化色彩越来越突出。从房地产泡沫和虚拟经济的关系来看，虚拟经济的兴起和房地产泡沫的全球化、普遍化趋势，成为1997年东南亚金融危机以来令人关注的一个新态势，虚拟经济的兴起成为房地产泡沫的新背景。在虚拟经济的新背景下，房地产泡沫呈现出新趋势和新特征，表现为房地产泡沫的严重化、普遍化和全球化。房地产泡沫和金融危机密切相关，房地产泡沫的影响越来越突出，房地产的重要性及其资产属性越来越凸现，房地产价格波动开始引起货币政策当局的关注，成为货币政策调控的新内容和重大挑战。房地产的虚拟化趋势越来越明显，房地产成为虚拟经济的重要内容和组成部分。主要表现为房地产抵押贷款证券化趋势和房地产证券化趋势的兴起；房地产金融及其相关的衍生金融产品的发展；房地产在一国或者地区的社会财富占有重要的位置；房地产用途和功能的分化；房地产和金融系统的关系越来越密切。
二、实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架及其主要内容
现代经济实际上是货币经济，包括实体经济和虚拟经济两个部门，现有的关于房地产泡沫的研究大都是从传统的实体经济视角出发，而忽视了虚拟经济部门的存在，忽视了现代经济的货币经济特征，导致对房地产泡沫的解释缺乏现实感和说服力。现代经济的虚实两重性不仅反映在房地产市场之外，还反映在房地产市场本身。房地产市场是一个具有鲜明的虚拟经济特征和实体经济特征的特殊市场，本身具有虚实两重性。正是由于房地产市场本身和房地产所处的现代经济环境的“虚实两重性”，决定了房地产泡沫成因的复杂性和多样性。我们认为房地产泡沫具有典型的复合型泡沫特征，这种复合型泡沫既与房地产市场的虚实两重性有关，又与现代经济的虚实两重性有关。正是基于对现代经济和房地产市场特殊性的分析，我们提出了一个基于实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架(见图1)。
基本框架的主要内容与观点：
(一)根据二元结构分析框架，房地产泡沫是一种复合型泡沫
房地产泡沫既有实体经济的因素，又有虚拟经济的因素，这与现代经济和房地产市场的虚实两重性密切相关。
从实体经济角度研究，已经越来越难以解释新型房地产泡沫，难以解释全球性的“房经背离”现象。面对国际国内变化发展的新形势和新环境，在虚拟经济兴起的大背景下，挖掘房地产泡沫和虚拟经济部门之间的传导作用机制，研究房地产泡沫是通过什么渠道影响和作用于金融部门，从而引发金融危机，进而促进房地产市场和金融部门的协调互动发展。单纯的从实体经济角度或是从虚拟经济视角研究房地产泡沫，都是一种局部分析法，其局限性相当明显。为避免这一局限，我们把房地产泡沫放在协调处理好实体经济和虚拟经济关系的角度进行研究，重点剖析房地产泡沫、经济增长和金融发展三者之间的内在联系，从而为三者的互动协调发展提供理论基础，而不是孤立的研究房地产泡沫。这是对强调协调的科学发展观的应用，用科学发展观来指导房地产市场的发展和房地产泡沫研究。
通过重新定义房地产泡沫，对房地产泡沫类型进行重新分类，将房地产泡沫分成实体型泡沫、虚拟型泡沫和混合型泡沫，提出了房地产泡沫的复合决定论。房地产市场与实体经济发展背离，缺乏实体经济支撑的房地产价格膨胀，我们称之为实体型泡沫；房地产市场和虚拟经济部门发展背离，大量的货币资金积聚于房地产市场造成的房地产价格膨胀，我们称之为虚拟型泡沫。我们提出中国房地产业复合泡沫论的新判断，我国现阶段的房地产泡沫是一种复合型泡沫(繁荣)，既有实体经济的原因，又有虚拟经济的原因；既有计划的因素，又有市场的因素，具有典型的转型色彩。我国的房地产泡沫表现为实体性泡沫和虚拟性泡沫并存，计划性泡沫和市场性泡沫并存。
混合型泡沫是指既有实体经济又有虚拟经济因素共同作用造成的房地产泡沫，如果大量的货币资金游离在实体经济部门之外，同时也不进入除房地产市场之外的其他虚拟经济部门，大量的资金为追逐房地产市场的高利润率而积聚在房地产市场，那么将出现房地产市场既脱离实体经济又与虚拟经济部门背离的严重泡沫化现象。我们认为我国目前出现的新一轮房地产泡沫与虚拟经济部门密切相关，与股市不景气、银行大量资金和社会游资积聚在房地产市场有关。除了银行信贷资金，社会游资是孳生房地产泡沫不可忽视的一个重要因素。随着虚拟经济的发展，大量的资金在体制外循环，在房地产市场兴风作浪，大大增加了中央宏观调控的难度，这也在一定程度上可以解释为什么近期房地产市场宏观调控效果并不理想。虽然中央银行可以较好地管好银行信贷的口子，但是由于游资数量巨大，中央银行对此无能为力，为既得利益集团所控制的巨额游资已经成为宏观调控的一大障碍，已经影响到宏观调控的有效性。改变传统的资金管理模式，加快利率市场化和对游资的管理对于治理房地产市场泡沫具有重要意义。
(二)虚拟经济因素在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键性的作用，金融约束的放松是房地产泡沫形成的重要条件，大量的货币资金积聚在房地产市场是导致房地产泡沫的直接原因。
我们强调图1中右边的因素，也就是虚拟经济对房地产泡沫的重要性。我们认为虚拟经济在房地产泡沫的形成及其破灭过程中发挥着关键性的作用。房地产价格波动有一系列自我平衡的机制，在一个完整的房地产周期波动中，房地产价格波动经历以下几个阶段：1、经济增长对房地产业的需求越来越大，房地产品供给不足，租金开始上升，金融机构对房地产业进行大规模融资，政府货币和财政等政策都有利于房地产业的发展，房地产业迅速复苏。2、房地产开发企业的规模扩张，供应能力迅速上升，并得到更多的信贷支持，人们对房地产业的预期提升，房地产业进入繁荣期，同时由于产业关联效应，房地产业也推动经济复苏和繁荣。3、在房地产繁荣的阶段，房地产业结构的失衡也体现出来，但由于预期的作用，金融机构对房地产业的推动使房地产业进入盲目扩张阶段，最终使房地产供给大量过剩，房地产业进入衰退期。4、在衰退期和萧条期，政府政策大幅度调整，银行信用收缩，促使房地产市场供求逐渐平衡，继而等待新一轮周期的到来(图2所示)。
从图2我们可以发现房地产泡沫既与经济基本面信号有关，也与货币信用金融变量有关。其中货币信用的变化在房地产泡沫的膨胀和收缩过程中扮演着重要角色，房地产信贷扩张和收缩对房地产业的波动有重大影响。从发达国家和地区房地产业发展的历史看，房地产金融对房地产融资体系和房地产价格波动有着紧密的联系。随着中国房地产融资体系的变革，房地产金融，尤其是房地产信贷对房地产价格波动的影响越来越明显。因此在房地产金融市场化改革的过程中，研究房地产信贷波动与房地产业波动的关系就显得尤为必要。
我们认为金融约束放松(包括信贷约束放松)在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键作用。住房金融制度的改革和住房金融约束的放松，为大量货币流转于房地产市场形成房地产泡沫提供了原材料。金融约束的放松造成流入房地产市场的货币资金增加，也就是需求增加，在供给刚性的情况下，造成房地产价格的上涨，信贷约束的放松在很大程度上应该对房地产泡沫负责。在住房市场的货币化和金融化过程中，住房消费信贷(购买者)、住房开发融资投资(房地产企业)和从事房地产金融业务的银行之间的博弈对房地产价格有重大影响。房地产金融机构是调节房地产消费需求和房地产生产供给的重要中介机构，由于住房需求者在购房过程中收入一支出的严重不平衡和很长的时间差，金融机构对于平滑住房消费者的收入一支出缺口具有重要意义，住房金融机构的消费信贷和其他金融支持对于住房需求具有重大影响。如果住房金融对消费者的支持力度不够，造成信贷约束偏紧的话，那么住房市场的发展将受到抑制，住房需求和消费难以得到较好的满足。住房金融机构出于自身利润、政府压力(政府为减轻住房消费者面临的金融约束，迫使银行提高信贷等支持)，表现为提高首付贷款额，首付贷款额所占比例越高，住房消费者面临的金融约束越轻。我国目前住房消费面临的金融约束相当严重，这与我国住房金融不发达有关。我们认为，房地产泡沫归结到底是一种货币金融现象，与住房金融密切相关。住房金融一手连着消费者，一手连着开发企业。我国目前的现状是，由于房地产业是一个高利润行业，房地产是银行的优质资产和优质业务，因此住房金融向房地产企业倾斜，对房地产企业的融资需求的限制条件比较低，融资的杠杆比例很高。大量的资金进入房地产企业和房地产开发市场，结果支持了房地产的高资本密度型住房和高档房的建设。房地产供给结构不合理，房地产开发商在银行资金(需要支付高利率和成本，开发商为支付高利率成本而从事高档房建设)的支持下，产生逆向选择和道德风险，投资于高利润的奢侈商品房，住房建设贵族化，银行不能够有效监督开发商的资金用途。另一方面由于监督成本很高，银行缺乏监督的动力和激励，银行监督有效性很差，加上银行对房地产抵押的乐观信任和乐观预期，导致房地产开发贷款进一步扩张，房地产企业住房供给结构进一步扭曲(两极分化)。造成大量的资金流入高档商品房市场，高档房过剩，低档商品房市场供给严重不足。而需要获得银行消费信贷的是中低档收入者，也就是中低档住房市场的需求者。银行放宽对消费信贷的限制将大大提高中低档住房市场需求，中低档住房需求的膨胀进一步加剧住房供求矛盾，结果造成中低档住房价格上涨，这会造成一种事实上的房地产泡沫而不是潜在的房地产泡沫。
在我国住房消费改革过程中，由于历史上的实物工资和低工资政策，以及收入来源的非货币化和隐形化，在个人购买住房时代和住房分配货币化时代，居民收入水平相对于商品住房而言偏高，这是有深层次历史原因的。考虑到住房市场化的初始条件和历史起点，住房市场化过程中面临诸多矛盾，表现为收入和住房消费支出之间的缺口，供给(政府供给的经济适应房)和需求错位，消费信贷和开发信贷错位(住房消费金融和住房融资错位)，也就是不同主体的住房金融约束不一样：对房地产开发商的金融约束松，而对住房消费者的金融约束紧，金融约束的不对称十分明显，这与他们对住房所有权(抵押品)的支配权利差别有关。
我们构筑一个模型来分析(图3所示)。
我们以Y代表住房消费者的自我积累收入，D代表银行住房消费信贷，P代表住房购买价格，则有：
D+Y=P，变形得到D/Y=P/Y-l=R-1，其中R=P/Y表示房价收入比，可以作为反映房地产泡沫的指标之一。房价收入比越高，房地产价格越缺乏实际收入支持，也就是房地产市场缺乏实体经济支持，两者出现
背离。DH表示个人住房消费信贷比收入水平，反映居民家庭的债务负担水平，该比例越高，个人债务负担越重。从另一侧面，也可以反映住房金融发展程度、住房消费信贷约束程度和住房金融风险状况。个人债务负担水平越高，银行潜在的信贷风险越高。这说明住房市场的泡沫化程度越高，银行金融风险越高，房地产泡沫和银行信贷风险密切相关。
目前我国存在的问题就是住房金融市场风险越来越高，表现为居民债务负担水平越来越高。到底是房地产泡沫造成银行脆弱性增加，还是相反，有待进一步的证明检验。来自日本的经验之一就是――日本房地产泡沫破灭，银行不良资产增加，银行加强风险管理，紧缩住房信贷和其他信贷，流动性减少，房地产价格进一步下降。我们认为银行危机和房地产泡沫危机是共生的、内生的，互相影响。
我们认为中国房地产泡沫是一种综合性质的泡沫，既有实体经济方面的因素，也有虚拟经济方面的因素，我们认为更多的是与虚拟经济部门有关。我国房地产市场的高波动性和经济周期无关或者说与经济基本面关系不大，更多是来自金融因素，主要是与金融风险的增加有关。房地产是一种特殊的重要金融资产，在整体金融资产池中占有相当重要的比重，金融资产价格的高度波动会影响房地产价格，这是整体和部分的关系。房地产越来越脱离实体经济部门，虚拟化和独立化趋势越来越明显，房地产的虚拟化进程加快，房地产在经济主体的资产选择和资产组合中占有越来越重要的位置和权重。
我们认为在过去很长一段时间内，房地产价格波动基本上是取决于经济基本面，但是到了20世纪80年代中后期尤其是90年代以来，随着虚拟经济包括房地产市场的发展壮大，经济虚拟化愈来愈明显，金融危机和房地产价格波动越来越明显，房地产泡沫已经成为全球性引人注目的大问题，房地产波动越来越脱离实体经济，更多的与金融发展有关。
【中图分类号】F293.3 文献标识码：B 文章编号：1673-8500（2013）03-0035-01
随着近年来房地产业的持续升温，房价的持续盘升和房地产商的大肆圈地，更多的人开始关注起这样一个问题：我国房地产业是不是有些过热了？在京举办过的“中国地产十年论坛”，对2002年房地产市场的“过热”是否会再度滋生泡沫，也展开了积极的探讨。事实上，这场争论已经不仅仅局限于房地产业内，也把老百姓的目光吸引了过来，而经济学家的观点及近期政府相关部门联合出面说话，更是把这场争论引向深入。
1 正确理解泡沫经济与经济泡沫的关系
泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
2 我国房地产市场与国外相比。有两点值得注意：
一是房地产业的投资相当大一部分来自银行的贷款，如果加上购房者向银行的贷款，对银行的依赖性更大（一般估计要在70%以上）。这已成为银行业的一个沉重包袱，而且其中有一部分已成为坏账，影响到了金融业的深入改革。
二是在房地产业中的“权钱交易”等腐败现象已多有揭露，这个领域里的腐败现象必须彻底清除，才能保证今后的健康发展。最近德国《商报》在评论中国经济形势时说：“经济学家们首先担心的是贷款额的巨额增长，它的增长速度是国内生产总值的3至4倍”，“最糟糕的泡沫存在于已占中国经济增长四分之一的房地产业。低价贷款使该行业越来越过热”。这种意见应该引起我们的注意。
3 房地产业与泡沫经济的存在利弊
房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
4 辩证地看待当前我国的房地产市场形势
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，其主要标志是：
1、房地产商品的供给需求分析。虽然和其他商品一样，随着房地产价格的上涨，房地产商品的供给会增加，但房地产商品和房地产行业的特点决定了房地产建设（房地产供给）需要大量的资金，建设周期长，使得房地产供给相对于房地产需求具有一定的时滞。同时，由于可供房地产建设的土地供给十分有限，房地产建设不可能无限增加；而且建设房地产商品需要大量资金和有严格的资格要求，厂商的市场进入障碍很高，这些因素使得房地产供给曲线比较陡峭。
我国改革开放以来，虽然随着经济增长，人民收入水平的不断提高，同时对房地产的有效需求也在不断增长。但是，由于存在房地产投资，房地产炒作的出现，加上信息不对称，非理性预期、投资者的“羊群效应”等作用，银行的按揭贷款支持，许多潜在的投资需求变为实际，使得需求曲线向右移动。但是，由于房地产供给需要大量资金，建设周期长，且土地稀缺，使得房地产供给曲线价格弹性较小，供给曲线比较陡峭。因此，在需求曲线向右移动的同时，价格上涨的幅度远远大于房地产数量上涨幅度。
2、加强对房地产中介机构的管理
不可否认，房地产中介机构对存量房的交易安全还是有相当大的影响的。因此，在建立健全存量房交易资金监管制度的同时，还应加强对房地产中介机构的管理。
首先，我国应下大力气整顿房地产中介行业。当前我国的房地产中介行业门槛过低，从业人员的素质也不高。对没有营业执照、中介服务机构资质证书与房地产经纪人资格证的“三无”房产中介或者证照不全的房产中介应坚决清理。对挪用客户资金的经纪机构及其从业人员的违法违规行为，应当严格按照相关法律法规的规定予以严肃处理。同时可以选取部分违法违规典型案例予以曝光，既能对类似的违规形成一定的震慑力，也能提高交易各方的警惕性。
引言：美国著名经济学家查尔斯p金德伯格曾把房地产泡沫解释为：房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者。随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。我们可以简单的将房地产泡沫定义为：房地产价格连续上涨而导致的价格远远高于房地产的内在价值。
许多经济学家警告称，美国次贷危机发生后2年，中国也开始面临房地产泡沫破裂的危险，如果不幸成为现实，将对全球经济造成不可预料的影响。近期，中国政府便连续出台了调控房地产系列政策，然而收效甚微，全国70个大中城市房屋销售价格仍然维持在同比10%左右的增速（如表1）。当前，我国房地产市场是否存在泡沫、泡沫程度如何以及如何应对房地产泡沫已经成为学术界和实务界最为关注的问题。
表12010年全国70个大中城市1—7月房屋销售价格同比变动表
一、我国房地产泡沫评价指标的选择本文在总结已有文献的基础上，根据房地产泡沫的涵义、成因及统计资料的可得性、可操作性并借鉴国际通用指标，主要选取房地产投资开发总额/全社会固定资产投资总额、房地产价格增长率/gdp增长率、房地产贷款增长率/贷款总额增长率、房价收入比、房屋施工面积/房屋竣工面积等五个指标来评价我国房地产市场泡沫的现状。我们根据国际通用标准，结合我国房地产业是我国支柱产业的实际情况，研究文献，参考大部分专家的意见，确定了我国房地产市场泡沫判断标准（如表3），获得指标大于其警戒线，即为房地产市场存在泡沫现象。
指标1：房地产投资开发总额/全社会固定资产投资总额。本指标反映全社会固定资产投资结构是否合理。该比值越大，说明房地产投资挤占基本建设和更新改造的资金的比重越大。比值过大就会造成经济发展后劲不足，泡沫经济严重。
指标2：房地产价格增长率/gdp增长率。该指标是测量房地产相对实体经济（gdp）增长速度的动态相对指标，可以衡量房地产行业扩张程度，显示房地产业与实体经济的偏离程度，进而反映房地产泡沫发展的趋势。该指标值越大房地产饱沫的程度就越大。
指标3：房地产贷款增长率/贷款总额增长率。这个指标是用来衡量房地产业对银行资金的依赖程度。数值越大说明房地产业银行资金的依赖程度越大。房地产过多地依赖于银行资金支持，则说明其泡沫越大，就应该提高警惕，严防由此引发的金融危机。
指标4：房价收入比。该指标是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值反映了居民家庭对住房的支付能力。该比值越高代表支付能力就越低。当市场中的房价收入比一直处在上升状态并且没有存在市场萎缩的迹象则说明这个房地产市场中投机需求的程度较高产生房地产泡沫的可能性就越大。
指标5：房屋施工面积/房屋竣工面积。这个指标衡量房地产市场的供应情况。商品房施工与竣工面积分别代表房地产市场的供给和需求，其比值用来反映商品房未来供求差异。指标值越大则说明供大于求，房地产市场的泡沫可能性越大。
二、我国房地产泡沫的综合测评
根据上文确定的房地产泡沫评价指标及其警戒线（如表3），利用统计数据（如表2），我们通过计算确定了2000年以来我国房地产市场的总体泡沫情况（如表3）。
表2 2000—2009年有关评价房地产市场泡沫状况的基础数据
注：指标4在计算过程中，用到的房屋面积为80，家庭成员个数为3人。
通过表3和图1—1、图1—2，我们可以获得以下结论：（1）2000—2009年房地产投资开发总额和全社会固定资产投资总额的比值均超过了14%，这表明我国房地产市场出现了严重的房地产泡沫，投资过度的向房地产业集中，房地产投资泡沫不容乐观；（2）2000—2008年房地产价格增长率和gdp增长率的比值没有超过警戒线2，但是2009年突跃到了2.04，说明房地产业近期存在着泡沫现象；（3）2005—2006年房地产贷款增长率的贷款总额增长率比值超过了警戒线，实为房地产市场的泡沫现象，2001—2003年、2007年和2009年该指标的数值虽然没有超过2，但是都超过了1.5，是潜在泡沫危机的表现；（4）2000—2009年该指标均超过了警戒线6这表明现阶段我国房价的涨幅已经超过了居民的承受能力，房地产市场出现了相当的泡沫；（5）房屋施工面积和房屋竣工面积的比值仅在2000年和2001年没有超过警戒线3，其他年份都超过了警戒线，而且比值越来越大，可见已经存在相当程度的泡沫，并逐年加重。如上所述：2000年以来我国房地产市场出现了一定程度的房地产泡沫，并近年有加重趋势。
三、应对我国房地产泡沫的对策建议在经济发展的过程中，经济泡沫的产生是不可避免的，它是经济运行的一种特殊表现形式，适度泡沫对经济的发展会起到一种润滑剂的作用，会有效地刺激经济的发展，但是，泡沫过度的膨胀会演变成泡沫经济，一旦泡沫破裂，所造成的危害将是很大的。因此，房地产作为国民经济的支柱产业之一，适度的泡沫，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的，但是如果泡沫过多，过于膨胀，一旦破裂必会对国民经济造成严重的破坏。通过对2000—2009年相关数据的分析，我们发现我国房地产市场发展过热，泡沫现象已经出现，为了遏制房地产泡沫的继续膨胀，提出以下对策建议：（一）从金融领域入手，建立高效有序的房地产金融市场体系防范房地产泡沫最有效也是最容易操作的方法是从金融领域入手，加强对银行等金融机构的监管，加强信贷监管，抑制投机。金融机构是房地产市场资金的主要来源之一，控制其供给是达到控制房价上涨目的的必要措施。金融机构要不断提高自身抵御金融风险的能力；金融监管部门应要不断完善信用制度、抵押制度、担保保险制度等，提高资本充足率，控制不良贷款率。商业银行特别要加强房地产信贷管理，合理控制和调控房地产信贷规模，防范金融风险。对开发贷款从严审批，严防房地产开发企业的虚假按揭的行为，同时加强对个人住房抵押贷款的审核，对多次购房的应实施抵押递减制度。另外，可以拓展房地产融资渠道和培育创新融资机制，从而解决房地产企业过度依赖银行贷款的现状，起到分散房地产金融风险的作用。
（二）适时推进房产税征收，保证房地产市场长期稳定发展著名经济学家樊纲曾表示我国房地产市场最大的制度缺陷就是没有房产税。房产税主要是针对商品房保有环节征税，在税费相对固定的情况下，房产税与购房成本有关。一旦开始征税，商品房的持有成本将从无到有，其投资属性将被大大削弱，这将从根本上打击投资与投资性购房，进而从长远角度保证房地产市场的健康。5月31日，国务院批转国家发展改革委员会《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见的通知》明确提出“逐步推进房产税改革”。然而，全国推行难度较大，发改委应联合财政、税务等相关部门，组织相关专家，成立项目组，进行广泛调研与论证，尽快出台房产税征收的实施细则，可以先在个别城市试点，逐步推向全国。
（三）完善住房保障体系，实现住宅产品优化供给政府应该控制高档房屋建设，引导和鼓励开发商建设中低价位的小户型住宅，如限制部分土地仅造平民住宅，对招标土地建成后的住宅价格设置上限等。大规模地推出经济适用房，确保广大中低收入的家庭实际享受到真正的补贴。加强城镇廉租房建设，解决最低收入家庭基本住房需
求。这种多层次的住房供给体系可以为不同消费人群提供不同价位的商品房。在当前房价超出广大居民住房购买力的情况下，保障性住房可以起到限制房价的作用，政府还要不断提供各种就业机会，增加家庭收入，提高广大居民的住房购买力。同时，政府可以通过财政专项支出、土地出让收入补贴、公积金的增值以及社会捐赠等方式建立起稳定的专用住房保障基金，专门用于低收入人群的住房保障。
（四）增加信息透明度，稳定房地产市场交易秩序信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产市场盛行投机炒作的一个重要原因。导致信息不对称的原因既有市场因素也有非市场因素，只有从这两方面着手才能稳定房地产市场交易秩序。针对市场因素，要强制房地产企业披露信息，如土地价格、建筑安装成本、绿化和配套费用、各项税费、利润率等信息，实现房地产业的公开透明运作。同时加强对信息披露的监督力度，不仅是政府，行业自律协会、媒体、律师事务所和会计事务所等主体也应发挥各自的作用。针对非市场因素，政府部门要加强政务公开制度的建设并将政务公开法制化。既要做到行政信息公开也要做到行政公开。包括有关房地产的各相关法律行政制度的公开，政府采购公开，标准化管理制度公开。各级政府尤其是国土资源管理部门对各地块地价的公开，金融监管部门，如央行、证监会、银监会等监管部门对利好消息的及时完整的公开，防止房地产商恶意提高房价，增加购买者的理性化交易行为。
（五）建立科学合理的房地产运作预警系统，引导市场向理性方向发展为使我国房地产市场向理性方向发展，政府必须建立完善的房地产市场运行监测预警系统。该系统要及时归集、整理和分析有关房地产方面的信息，研究房价的波动及其市场运作规律，从而对房地产市场趋势做出判断性预测，定期市场分析报告。该市场报告应该是公开的、无偿的、在确定的渠道上发行的，并真实合理、及时准确的反映房地产业的运行状况。不但可以合理引导企业正确投资，避免房地产过热现象的产生，而且还可以为政府制定宏观政策提供有价值的信息。尤其会检测房地产泡沫程度，能及时发出警报，以引起决策层关注，通过土地供应、税收和改善预售管理等手段进行必要的干预和调控，有效地避免我国房地产业市场“泡沫”的进一步扩大。
作者单位：英国拉夫堡大学
参考文献：[1]王西军,刘传哲.我国房地产泡沫的实证分析.价格月刊,2006(10):16—18.
[2]李佩珈.房地产泡沫的评价指标体系构建与综合测度.建筑经济,2008(11):79—82.
中国房地产是否存在泡沫？判断楼市是否存在泡沫的标准是什么？中国房地产未来的发展形势又会怎样？《中国经济周刊》记者日前专访了全国房地产商会联盟主席顾云昌教授，请他就当前的房地产形势解疑释惑。
“说京沪深楼市没泡沫，没人信”
《中国经济周刊》：从2001年开始就有人说中国房地产市场存在泡沫，最近几年，中国楼市崩盘论、泡沫论一直不绝于耳。那么中国房地产市场是否存在泡沫？
顾云昌：楼市存在泡沫的主要表现就是房价上涨过快。房价涨到什么程度算高、算有泡沫了，对这个问题大家的观点并不一致。一般的判断依据是房价收入比（一套中等水平的住宅价格与一个中等收入家庭年收入之比），这个比值在6倍以下比较正常。房价收入比在一个国家的不同历史阶段不一样，各个国家之间也不一样。现实中，发达国家房价收入比低一些，发展中国家高一些。
原美联储主席格林斯潘曾经讲过，泡沫只有破灭后才知道有泡沫。我个人认为中国的房地产市场是存在泡沫的，但泡沫并非普遍存在，许多三四线城市没有或基本没有泡沫，而在一线城市和部分二线城市，比如北京、上海、深圳等地，说没有泡沫人们都不会相信。
《中国经济周刊》：既然一线城市和部分二线城市的房地产市场存在泡沫，那泡沫会不会破？什么时候会破？
顾云昌：泡沫的最终结果可能有两种：一种是破灭，一种是被吸收。所谓破灭就是到一定程度时房价大跌，并导致金融危机。还有一种情况就是泡沫被吸收了、挤出了。当人们的收入增长远远高于房价的涨幅，房价在一定阶段涨势放缓，甚至出现下跌的情况，这个过程就是挤泡沫的过程。比如从2011年到2014年，这4年就全国平均水平而言，房价收入比小幅下降，这个过程其实就是挤泡沫的过程。
目前我国一些大城市的楼市泡沫还在不断被吹大，的确存在破灭的风险，但是还没有达到马上要破灭的状态，更不存在楼市整体存在泡沫的问题。也就是说，中国楼市总体上不会崩盘、不会硬着陆。上海、深圳等地收紧限购政策，就是防止大城市的房价进一步提升，泡沫进一步被吹大进而面临破灭的危险。
《中国经济周刊》：该如何看待一线城市和部分二线城市的楼市泡沫已经很大，但是房价还在上涨，那些没有泡沫或基本没有泡沫的三四线城市的房价却涨不上去的现象？
顾云昌：房地产是不动产，它和土地连在一起不能被搬动，因此具有非常明显的地区特征，各城市的楼市主要由各地区的供求关系决定。从目前看，三四线城市的房价收入比相对合理，没有泡沫或基本没有泡沫，三四线城市的房地产市场的主要问题是库存太多。一线城市的房地产市场肯定是有泡沫的，但是恰恰是有泡沫的地方，房价还在涨，事情就是这么矛盾。
有些人在做判断的时候，往往看到一些一二线城市的房价越来越高，普通百姓越来越难以负担，就以为泡沫要破灭了，其实不然，因为这些地方恰恰还有购买力在支撑。一旦某地房地产市场没有购买力（包括自住型购买力和投资、投机型购买力）支撑了，就会出现有价无市的情况，进而导致房价下降或者泡沫破灭。
“说中国楼市泡沫全球最大
有失偏颇”
《中国经济周刊》：高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭在博鳌论坛期间表示，中国的房地产泡沫全球最大。对此您如何看待？
顾云昌：如果说北京、上海等城市的楼市泡沫大，这是存在的，但是用京沪深等一线城市的情况代替全国情况来说中国楼市泡沫全球最大，则有失偏颇。因为很多中小城市的房价并不高，没有泡沫或者基本没有泡沫。应该说，中国的楼市泡沫是局部性的，有大泡沫的就是若干一线城市和一些二线城市。这些城市的房价收入比要高于伦敦、纽约等城市，但许多中小城市的房价收入比大多在五六倍。据上海易居研究院的研究报告显示，2014年全国城市房价收入比的平均数为7倍左右，属于偏高。
“楼市泡沫主要由超发货币造成”
《中国经济周刊》：一线城市和部分二线城市的楼市泡沫是怎么形成的？
顾云昌：楼市泡沫一般与货币量密切相关，房地产市场具有强大的对货币的吸收力，任何一次货币的增发扩张，实际上最终都会流入吸附能力最强的楼市。过去15年，我国广义货币M2大幅度上涨，大概增加了10倍，由此也导致京沪深等一线城市的房价在过去15年中增长了10倍左右，货币的泡沫导致了楼市的泡沫，二者具有相关性。在现阶段拉动经济增长，货币政策相对宽松，M2增加很快，所以导致了楼市泡沫不断增大。如果把控好货币供应量，泡沫也不会这么大。某种意义上说，房价上涨是货币贬值的一种表现。
《中国经济周刊》：哈继铭在博鳌论坛期间表示，中国房价之所以没有下跌是因为有政策在推动其上涨，您认同这种说法吗？
顾云昌：我认为，房地产市场的发展是有周期的，既有15～20年的长周期，还有3～4年的短周期。处于上升周期时，交易量增加房价上涨，反过来交易量下降，房价不涨或下跌。
本轮短周期是从2015年下半年开始出现的，现在还在上升通道中。一般来说，越是大城市，楼市热得快，冷得也快，上下波动也较大；相反，小城市热得慢，冷得慢，波动也小些。从长周期看，中国的房地产市场已告别15年的黄金时代，迎来下一个15年左右的白银时代。
白银时代要持续到2030年左右， 2030年之前，我国仍处在城镇化进程中，住房主要的需求对象是由农民工构成的新市民，再加上原有市民的改善性需求和一部分刚性需求。白银时代的特点是每年增量不大，但是总量大。不可能像黄金时代房地产投资每年有20%以上的增长，每年新增的商品房供应量大约会保持在1200万～1300万套，房地产的二级交易市场和租赁市场会更加活跃，仍然会是一个很大的产业。
我个人判断，在未来十几年中，中国房价整体上会稳中有升，但会有上下波动。从短周期看，2016年房价整体还是稳定上升趋势，去库存政策的出台，有助于这种趋势的发展。在当前的货币金融环境下，比较有利于全国性的去库存，同时因流动性的增加促使泡沫变大或者不被挤掉。同时由于投资渠道缺乏，使老百姓的投资更多地流向了楼市，从而不断催生大城市楼市泡沫。当然还有中国土地市场的特殊性，楼市泡沫实际上也是地价泡沫的主要表现，因为我们的土地市场是政府控制的，所以房价中所含的地价比重不断升高，自然会催生楼市泡沫。
“三四线城市楼市要合理加杠杆”
中国自1998年结束了福利分房制，开始实行货币化分房，成为房地产业走向市场化的分水岭。从此，中国的房地产市场迅速发展，对拉动内需，加快城市化进程，促进国民经济增长，起到了重要作用。经过十多年的发展，现已成为我国主要产业之一。然而，与此同时，房地产投资增幅过高、商品房空置率过大、房价上涨过快、供房结构失衡等问题凸显，温州炒房团，海外热钞，上海房价神话(汤臣一品均价11万／平方米)，部分高官纷纷落马，无不揭示了房地产市场的投机氛围极为浓厚。据统计，全国商品住宅的价格从2000年逐步上涨，2002年上涨了4％，2003年上涨了5．7％，2004年上涨了18．6％，2005年上涨了15．1％，2006年1—7月份，全国比去年同期上涨9．7％。房地产市场由于其供给弹性有限、不存在易得的替代品；房地产没有终极价格、基本价值难于确定等特征，成为最常见的经济泡沫载体之一。因此，国内“房地产泡沫”的呼声日高，中国的房地产是否存在泡沫之争也成了中国当前最为热烈讨论的话题。
一、我国的房地产泡沫是否存在之争
2001年10月25日，经济学家魏杰在一次电视访谈中认为“2002年就要充分显示出房地产的冬天”。由此拉开了“房地产泡沫”争论的序幕。2002年11月，时任总理朱镕基表示了对房地产泡沫的担忧。2004年10月底，美国《纽约时报》刊登了题为《中国房地产业出现过热和泡沫》的报道，引发了国内外对中国房地产是否存在严重泡沫的争论不断升级。目前主要有两种观点“泡沫论”和“无泡沫论”。
泡沫论的代表人物是清华大学魏杰教授、中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容等。他们认为，我国房地产业的开发投资过热、空置率过高、房价持续增长、房价收入比超出警戒线等都说明我国房地产已出现泡沫，应该采取严格调控措施进行调控。易宪容还认为，中国房地产泡沫主要是住房有效需求不足。无论从消费的角度还是从投资的角度，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。这种依赖银行信贷所释放的“存量需求”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险，而且这种需求脆弱性将暴露无遗，房地产泡沫也随时有可能被戳穿。有效需求不足，一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大。
持“无泡沫论”观点的以中国房地产及住宅研究会常务副会长包宗华、北京大学萧灼基教授、建设部政策研究中心等为代表。他们认为，从政策、经济发展等方面都说明我国房地产的需求很大，目前的房地产业是在健康快速发展。建设部与房地产商等主张中国房地产价格的上升在于市场需求大于供给，根本不存在泡沫。由全国工商联住宅产业商会、中城联盟、华远地产、万通地产、北京城市开发集团等组成的联盟，了“中国房地产研究报告”，主旨是“拿数字说话”，反击“泡沫论”。这份报告认为，1998—2003年我国商品住宅售价的年增长率为3．5％，而同期城镇居民的年收入增长率为10．7％，几乎是房价上涨速度的3倍。房价涨幅低于收入，哪有什么房地产泡沫?
数字胜过千言。本文在对房地产泡沫内涵、特征和运行机理进行分析的基础上，以全国房地产市场有关数据作为依据，选取适当指标对全国房地产市场泡沫进行实证研究，力求从数字、指标、判断标准上来界定我国房地产市场目前的现状如何，是否已出现了普遍性的泡沫，程度如何，等等。
二、房地产泡沫的内涵、特征和运行机理
房地产泡沫是房地产资产的价格脱离了实际基础价值连续上涨的现象。房地产泡沫的主要特征是：第一，房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态；第二，房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大；第三，房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率；第四，房地产泡沫主要是由于投机行为、货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的。投机价格机制和自我膨胀的机制是房地产的主要内在运行机制。房地产泡沫是在内在传导机制和外在冲击机制的共同作用下，开始产生、膨胀和崩溃的。
三、我国房地产泡沫问题的实证分析
我们根据房地产泡沫的内涵、特征和运行机理，选取了理性泡沫模型，基于数据的收集困难，本文采用直接指标法和间接检验法进行实证检验。
(一)直接指标法实证检验
1．房地产贷款增长率／贷款总额增长率
反映房地产与信贷协调性的指标。该指标在1～3左右为宜，过高表示银行资金投向房地产市场的速度过快，泡沫的成分比较大。
由图看出，中国的这个指标波动很大，但每一次的涨落都与国家的政策短期效应有关，如1998、1999年由于我国处于机构改革、紧缩阶段，2001年国家金融机构贷款骤减，房地产贷款同比上升，2004年由于“121”等强劲措施的出台。2004年后，这一比例又逐步开始上升，至2006上半年达到了4．37，说明我国房地产贷款额增长过快，房地产业的发展过多依赖于银行资金支持，当前的我国房地产业存在着投机泡沫成分，应该提高警惕，严防由此引发的泡沫扩大化。
2．房价收入比
这个指标最初是用来衡量家庭对房价的承受能力。如果房价远远大于家庭年平均收入，则说明住房价格超过了居民消费水平，房价过高。比较理想的情形是房价与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围是3～6。世界银行认为发展中国家的比值一般在4～6之间，发达国家一般在1．8～5．5之间。
从图4可以看出，我国的房价／家庭年平均收入都在6以上，高于国际水平，所以，仅从房价收入比这一国际公认的衡量房地产市场是否存在泡沫现象的指标来看。中国的房价已经某种程度地超过了居民的实际支付能力，出现了泡沫迹象，特别在上海、北京、杭州等重点监测的城市，这一比例都超过了12以上，应时刻警惕目前过高房价中的泡沫成分。但整体来看这个比值在慢慢下降，说明房价与收入之间的差距在逐年缩小，向6以内逼近。
3．房地产价格增长率／GDP增长率
用GDP增长率代表本国实体经济的发展，测量房地产相对实体经济增长速度，用来监测房地产经济泡沫化的趋
势。该指标值越大，表明房地产的发展超出实体经济发展的程度就越大，相应的房地产泡沫形成的可能性就越大。一般认为，当房价上涨幅度是GDP增长幅度2倍以上时，房价的上涨就超出了合理的区间，有泡沫存在。
由图5可知，即使GDP增长率使用可比价格计算，我国的这个指标也均保持在2以内，仅从此指标判断来看，我国房地产业运行正常，毫无泡沫可言。
(二)单位根及协整实证检验
1．分别检验售价和租价序列是否为平稳数据，如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫。
2．如果都不是平稳序列，则找出它们的单整阶数d，在阶数相等的条件下进行协整检验。如果房地产价格与租价之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场上存在大量投机交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生了投机性泡沫。分析如表：
结果显示，在5％的显著性水平下，全国房屋销售价格指数序列存在单位根，是非平稳的，而全国房屋销售价格指数一阶差分序列和全国房屋租赁价格指数序列都不存在单位根，都是平稳的。
以上分析表明，全国房屋销售价格指数序列的ADF检验无法拒绝存在单位根的零假设，故可以认为是一个非平稳的随机过程，说明全国房地产市场存在投机性需求和投机性泡沫。而全国房屋销售价格指数一阶差分序列和全国房屋租赁价格指数序列的ADF检验拒绝了存在单位根的零假设，故可以认为是一个子稳的随机过程。另外，全国房屋销售价格指数序列和全国房屋租赁价格指数序列不存在协整关系和长期均衡关系，由此也认为我国房地产市场存在大量投机交易，可能产生了投机性泡沫。
四、结论
