私募股权投资基金论文汇总十篇

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2、监管错位,降低效率目前,无论是以创业投资形式存在的,还是大批量其它形式的私募股权投资基金,其设立和运作行为都是完全缺失管理,呈自由放纵的状态。一些地方政府了引进从事私募股权投资基金的企业,出台各种优惠政策,为了减少非法私募,还特意并规定由当地的发改委、税务局和工商局等多部门共同监管。殊不知正是因为各地多部门自行监管,导致操作过程中多头监管、交叉监管。不仅是出台的政策有时候相互矛盾,还使得私募股权投资基金的监管过程中常出现各部门抢权避责的现象。因为各监管机构之间未能就监管范围达成一致,造成要么出现过度监管,要么却监管真空的尴尬情况,使得管理不易,效率降低。

3、监管目标不明确部分学者认为,宽松的市场经济环境能保障融资便利,而融资是私募股权投资基金的核心功能,所以私募股权投资基金就不需要监管。但事实上,国外尤其是欧美地区的私募股权投资基金,由于历史比较长,实践过程中暴露的问题也多得多,监管制度反而比我国成熟以及严格。美国实行“法律约束下的企业自律监管模式”。美国的政府监管机构注重对私募股权投资基金的投资者资格、基金管理人及豁免注册登记等方面。美国证券交易委员会对于“私募发行”的界定非常严格,私募发行禁止在传统媒体和多媒体的传播形式,以及通过一般性召集而召开的研讨会进行广告。以英国为代表的“基金行业自律监管模式”以行业自律监管为中心,基金行业协会在私募基金监管中的分量一直要大大超出英国政府。根据2000年《金融服务与市场法》成立的金融服务局,是英国金融行业的唯一监管者,它通过监管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股权投资基金的垂直方式,间接达到对私募股权投资基金统一监管的目的。日本是典型的的“政府严格监管模式”。大藏省是日本金融行政主管机关,下设银行局、国际银行局和证券局,任何公司想成为管理公司都必须从大藏省获得许可证。日本关于私募发行规定不能向合格的机构投资者以外的社会公众转让有价证券,以及严格规定私募发行的意义是:只有在劝诱对象不满50人,且不用担心向其他多数人转让的情况下才是私募发行。

二、如何加强我国私募股权投资基金监管

1、明确监管原则

1.1保护投资者利益。私募股权投资基金的运作中,投资者不参与管理,投资者对所拥有财产只有所有权只能分享财产的收益,而没有使用权。相应的私募股权投资基金的管理者从事经营管理,只享有工资,即管理费用。但这种所有权和使用权分离的运行方式更需要强有效的监管力度,避免管理者对资金的不当使用,减少投资者损失,保证投资者利益。

1.2把握监管尺度。由于我国私募股权投资基金历史较短,仍处于摸索状态,因此在实际管理过程中存在不少过度监管或者监管真空的现象。各个监管部门要尽量避免多头监管、交叉监管,就监管范围达成统一,结合我国特殊的国情,制定符合市场化运行的监管标准。

1.3三方协同作用。投资基金自治、行业自律和行政监管三者的协同作用,通过三者互相制衡,实现三者对私募股权投资基金风险的有效控制。私募股权投资基金通过内部控制机制、股权激励机制,不仅可以提高私募股权投资基金的投资效率,还能约束投资者和管理者的行为。行业自律要求各投资基金遵守行业准则,约束行业机构以及从业人员,促进整个行业的发展。政府监管则是从宏观的层面上,以制定法律法规来指导经济的平稳发展,维护私募股权业的运行秩序。只有三方相互制衡,协同作用,才能够实现私募股权基金多层次、全方位的监管,营造出对社会公众众利益有益的外部环境。

2、成立统一的私募基金自律组织由于私募股权投资基金具有向特定对象不公开募集资金的特性,政府和法律的监管不能很好到位,这时,行业自律机构的规范作用就十分突出了。自2007年起,我国相继建立了一些地方性的自律组织,但由于织缺乏统一性和权威性,不能很好的整合行业,实行有效管理。所以有必要组建一个统一的、定位明确和职能清晰的全国性协会,赋予它行业规制权。政府就可以通过私募股权投资基金协会对行业从业人员进行很好的联系,调控私募股权投资行业,有利于推动该行业的稳定健康发展。该协会一方面能监督、检查会员行为,另一方面还拥有维护属下会员的合法权益,制止业内不当竞争的作用。当行业发展中出现了重大问题,该组织还肩负着组织从业机构进行研究的工作,以及定期开展行业的国际交流,指导行业发展的重任。

3、培养私募股权基金的专业人才任何机构的的良好运作都离不开专业知识丰富的管理者,私募股权基金尤其需要投资知识功底扎实的专业人才。目前,我国本土的私募股权投资基金行业专业人才缺失,大量私募股权基金机构中都充斥着外聘人员。从当下看,出于投资者的信任角度,外籍人员占大部分的管理层不能对私募股权投资基金进行很好的内部管理;而从长远角度来看,没有合格的属于本土的管理人才,使得该行业的发展没有自主造血能力,对外国的依赖较大,既触动了国家对大批量资金流动敏感的神经,又不利于自主发展。因此,加大对基金管理人员的培养势在必行。一方面,基金内部通过优胜劣汰的机制组,筛选高素质人才,组建合格的专业化基金管理团队。另一方面,在本行业中,逐步建立起职业经理人市场,规范管理人才的录取。

4、完善监管法律体系目前,我国在私募基金的法律性质、合格投资人、与相关方的法律关系等重大基本法律问题方面存在法律空白。为了打击非法私募基金,有必须建立一套完整的监管法律体系,这样才能保护投资者利益,使私募基金平稳发展。一方面,这套针对私募股权投资基金监管的法律的制定要基于现有法律制度,减少实际运行时与现行法律的冲突。另一方面,对于私募股权基金的发起、运作、退出的一系列流程必须有完整的配套机制。我们要做的是,尽快推出股权投资基金管理办法,只有一套完整的监管法律体系才能让行业参与者在经济活动中有法可依、有例可循。

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一、私募股权投资相关概念

（一）私募股权投资概念界定

私募股权投资基金简称PE，指以非公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。

（二）我国私募股权投资发展现状

私募股权投资是集中民间大量的闲散资金来进行投资，使得在不增加社会流动性的前提下保持经济社会的平稳发展，企业和投资者各取所需。因此，私募股权投资成为当下国内最受投资者欢迎的资本投资方式之一。我们先来分析一下私募股权投资发展的现状。

从募集数量和规模看，私募股权投资基金发展迅速。根据清科集团私募通数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2，249支，是2014年募集基金数量的5倍；从基金规模上看，2015年共募集5，649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，但募资增长率略有下降。就平均募资额来看，披露金额的1，582支基金平均规在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。

从募集基金币种角度分析，2015年人民币基金依然为中国私募股权市场上的主力，募集数量占整个市场的97.2%，募资总额占比84.1%。与此相比，外币基金在募集数量和募集总规模上均不占优势，但单支基金平均募集规模依然远远高于人民币基金。

退出市场上，2015年PE机构共实现1，878笔退出，虽然年中境内IPO暂停一定程度上堵塞了PE机构的退出渠道，但由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量已达954笔；并购退出276笔，IPO退出案例267笔，退出方式逐渐多元化。

二、我国私募股权投资发展中存在问题分析

随着私募股权投资基金进入我国市场，迅速发展的同时也暴露出许多问题，如缺乏配套的政策和完善的法律法规、退出机制不健全、缺乏合格的人才和高素质的管理团队等，在一定程度上阻碍了私募股权投资基金进一步快速健康发展。本文认为，我国私募股权投资发展中存在的问题主要有：1.海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一；2.缺乏优秀专业的管理团队；3.缺少完善监管体系；4.流动性过低，退出渠道狭窄。

（一）海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一

本土的私募股嗤蹲驶金来源有限。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。投资金额中海外资金占优。根据国际经验，养老基金、金融保险机构才是私募股权资本的主要来源，而我国私募股权市场对包括这些资金在内的国有资金的限制并没有放开。

（二）缺乏优秀专业的管理团队

私募股权投资基金是金融市场当中资本智力密集型的业务形式，需要专业化的机构和人才队伍来操作。要想实现私募股权投资基金的完美运行就需要一个专业的管理队伍，拥有丰富知识、投资经验作为基础保证，只有在这样的前提保障下才可以确保私募股权投资基金可以有机会保持高效率的运营，这样也可以充分保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力以及盈利能力。然而现实情况是我国私募股权投资基金起步比较晚，发展过程中整个私募股权投资环境没有像发达国家那么健全成熟。再加上监管体系不完善以及准入门槛比较低，种种因素叠加导致我国私募股权投资基金缺乏专业化、高水平的管理团队，这也在一定程度上提高了基金投资人的风险性，给我国私募股权投资基金的健康发展带来负面的影响，不利于风险的管控和高效率的运营。

（三）缺少完善监管体系

目前我国国内私募股权投资基金没有完善的法律法规约束，缺少系统全面的监管，这样就导致资金募集过程中存在多种不合规范的操作行为，吸引投资者注入资金。从当前发展阶段来看，国内私募股权投资基金没有明确的法律体系依据开展相应活动，更多是在地方政府的发展改革委以及金融办公室等出台的优惠政策条件下，吸引投资基金对当地进行投资，监管部门没有明确监管责任，监管效率不高，而且没有明确的制度体系约束市场行为，缺少对于基金投资人的保护。在这样地情况下一旦出现资金风险问题，那么就会导致基金投资人的利益得不到法律的保障，从而引发系统性的灾害。因此需要通过法律法规明确监管主体以及具体监管环节的内容，规范基金投资运作活动，确保投资环境的稳定。

（四）流动性过低，退出渠道狭窄

本土私募股权投资基金流动性低，退出渠道比较狭窄，这就使得一旦投资到期之后有可能没有办法实现退出，就会给投资者带来较大的风险甚至是损失。所以退出机制应该是私募股权投资基金首要关注的环节。美国作为世界上最为成熟的资本市场，企业并购交易非常活跃，而且在具体的操作过程中都有非常完善的退出机制，这也为美国私募股权投资基金的退出提供了多样化的方法。而在我国本土大多数的私募股权投资基金都试图通过IPO的方式来退出，但是由于多方面的原因没有办法实现，这就给基金投资者带来非常不必要的麻烦。另外，国内的新三板市场，在开放之初受到很多企业的热捧，但是随着进入新三板的企业越来越多，同时投资者准入门槛也越来越高，我们可以发现新三板交易市场其实非常冷清，整体资产流动性非常低，这对于我国私募股权投资基金的退出没有太多实质性的帮助。在这样的情况下，加上我国私募股权投资基金中介组织非常不健全，就导致整体退出渠道非常狭窄，不利于作为稳健性投资方式。当务之急就是需要尽快拓宽我国本土私募股权投资基金的退出渠道，促进私募股权投资基金的健康发展。

三、私募股权基金发展的治理对策

本文认为，私募股权基金发展的治理对策主要有：1.适度限制海外私募股权投资基金的发展；2.大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才；3.建立灵活有效的监管体系；4.完善私募股权投资基金市场退出机制。本文认为，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位。

（一）适度限制海外私募股权投资基金的发展

首先，私募股权投资基金本就是把“双刃剑”，我们应该加以引导其发展，而且中国本土私募股权投资基金实力相对弱小。海外私募股权投资基金的发展，无疑会对中国本土私募股权投资基金产生深远影响。因此，中国政府应适度拒绝海外私募股权投资基金对战略性或者有关国计民生的行业的并购，同时，为本土私募股权投资基金的发展创造更大的空间。与此同时要尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。要加快建立健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。

（二）大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才

引进和培养优秀的管理者是当务之急，主要可以采取以下四方面的举措：其一，我们可以从国外一些发达国家的金融业从业市场引进从事股权管理的人才，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才；其二，需要选拔国内优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。具体备选人才的来源可以是国内目前的私募股权投资基金的从业人员，银行、证券公司等金融机构的从业人员，律师事务所，会计师事务所，咨询企业等；其三，引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务，毕竟提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验；最后是加强现有从事PE业务的人员的职业培训，提高其R邓匮。

（三）建立灵活有效的监管体系

私募股权投资基金的健康发展和高效运营离不开健全完善的监管体系发挥作用。因此为了进一步提高风险控制能力需要构建灵活有效的监管体系，完善相应的监管制度建设。第一，需要充分考虑私募股权投资基金行业可能面对的系统性风险以及可能出现的逆向选择的风险，在这样的预期下需要明确监管机构和监管主体的主要责任。私募股权投资基金是期限比较长但是杠杆率不高的行业，这也决定了私募股权投资基金抵抗系统性风险的能力偏弱的情况，所以风险的控制就主要需要外界监管主体构建完善的监管体系来实现。第二，监管机构不能要求私募股权投资基金披露经营信息，这样一来会导致私募股权投资基金出现逆向选择的风险显著提高，如何避免这一问题，需要构建多层次、系统性的监管体系。需要将政府监管以及行业自律结合起来，构建一个相对系统的监管体系，充分发挥私募股权投资基金行业协会的作用，建立完善的行业信用体系，充分保障信息透明、信息对称，从而使得基金投资人的风险降到最低。

（四）完善私募股权投资基金市场退出机制

退出环节对于私募股权投资基金发展具有重要意义，需要从以下几个方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根据《公司法》、《证券法》等出台针对私募股权投资基金的法律法规，通过明确的法律法规来确定私募股权投资基金的退出机制。第二，进一步完善产权市场建设，从而为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。产权交易是私募股权投资基金交易的重要组成要素，建立良好的产权交易市场有助于促进私募股权投资基金的健康发展，进一步提高交易的效率，推动我国整体私募股权投资基金健康有序运营。第三，加快退出交易中介市场建设。发达国家的私募股权投资基金不断是融资阶段还是退出阶段都需要有中介结构的密切配合，进一步降低交易过程中的信息不对称问题。因此我们国内可以通过建立健全中介交易体系，完善中介组织机构的管理，实现私募股权投资基金的健康发展。

四、结束语

经过30年左右的发展，我国私募股权投资基金已经取得了一定的成绩，对于促进就业以及缓解企业融资压力都有显著的作用。本文认为影响私募股权投资的因素应当扩展到公共政策和金融市场准入领域，在私募股权投资的组织领域本文认为当前我国重在促进本土企业的崛起，限制国外资本的过度进入。同时，在如今我国金融市场深化改革不断深入的背景下，需要充分把握机会，完善监管体系和退出机制，培养专业人才，促进私募股权投资基金的健康发展。

【参考文献】

[1] 王守仁.论中国创业投资十大问题[J].中国风险投资2004，（9）：26.

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〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托

〔中图分类号〕df438〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②

私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。

一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察

纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股权投资基金的税收困境

公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。

然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。

对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。

（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境

信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。

症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律

规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。

由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。

（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境

有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。

然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。

我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。

二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察

法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。

（一）商事组织形态法学原理的分析

良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。

（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察

私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。

公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。

三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径

良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系

经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：

（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念

其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。

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关键词:私募股权基金资金来源组织形式退出机制

1.私募股权基金的概述

私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。

2.私募股权基金的资金来源

私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:

(1)来源于政府单位

在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。

(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司

在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。

(3)来源于国外投资者

近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。

3.私募股权基金的目标客户的选择

在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。

4.私募股权基金的主要盈利模式

私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。

2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。

私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。

在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。

当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。

5.私募股权基金的退出渠道分析

(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。

(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。

(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。

(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.

(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。

(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。

6.私募股权基金发展的建议

我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:

(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。

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在众多关于股权投资的案例之中，黑石，对中国的股权投资行业来说，尤其具有参考价值。这不仅仅是因为黑石一波三折的成长经历，也因为中国的财富基金恰好在危机爆发之前投资黑石而出现为数不菲的账面浮亏。

折戟沉沙

金融实践的重要价值之一，我认为是把书读薄，参与到第一线的操作之后，再反过头来看理论分析著作，就会发现，实际上最为关键的环节就是其中的少数几步，笼统地进行理论分析往往容易把这些关键环节湮没。从这个意义上说，在中国的股权投资正处于加速发展的起步阶段时，从黑石这样一家有国际影响力的股权投资公司入手，分析一项私募投资的决策过程、一家私募股权基金的运作机制、一个私募投资的理念，更有实践意义上的参考价值。

本书讲述了黑石集团创始合伙人彼得?彼得森的成长历程。这个出生在追求美国梦的希腊移民家庭的穷小子，青年时抄袭论文被麻省理工学院开除，后转投西北大学商学院和芝加哥商学院深造，辗转从事过广告业、制造业和资产管理行业，其后跨入政界成为美国商务部长和白宫经济顾问。离开政界后，彼得森利用自己积累的人脉关系，与雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同创立了这个管理资产达到几百亿的股权投资机构――黑石集团。

从内容上看，本书与我正在主持翻译的另外一本著作《资本之王：施瓦茨曼与黑石集团的兴盛史》《King of Capital》共同构成了一份完整的“黑石成长史”。从书中叙述的历程可以看到，黑石的两位创始人和黑石集团步步惊心，步步为营，对于起步阶段的中国股权投资行业来说，尤其有参考价值。

书中，彼得森认为自己的投资哲学非常简单，“我始终相信一个机构的道德规范应该放在第一位，从黑石成立的那天起，职业道德和诚信都一直是最重要的。”正是基于这一理念，彼得森强调“永不进行敌意收购”。

同时，出于减少裁员、为员工提供稳定工作的考虑，黑石创立了重组咨询等反市场周期的业务。彼得森的这些做法都与华尔街一度风险的短期化行事风格有较大差异。可是，放到金融业发展历史的大背景下来观察，正是彼得森的这些更富有洞察力的投资理念成为了黑石集团的护身符，使黑石在上个世纪80年代末并购浪潮退去后依然能够幸存和壮大，也使得黑石在金融危机冲击下主要投行折戟沉沙的险峻时刻，依然挺立不倒。

股权投资潮

在品味彼得森人生和投资故事之余，我更多关注的是黑石集团成长史所折射出的私募股权产业发展轨迹。

从美国金融市场的发展历程看，私募股权投资产业的先驱之一可以说是KKR公司。

上世纪80年代，石油危机导致美国经济陷入衰退的边缘，许多公司的市值已经低于重置成本，KKR从中看到了机会，推出了杠杆收购来对企业进行收购重组，不仅引领了第四次并购浪潮，同时也开创了一种新的金融服务业态。

黑石集团也在这一并购浪潮中应运而生。虽然杠杆收购会给私募股权基金带来沉重的债务负担，但是20世纪90年代美国经历了十年高增长、低通胀的时期，联邦基金利率一直维持在5%-6%的水平，当时美国的股权投资基金有较好的金融环境来控制债务成本并获得丰厚的收益。

而私募股权投资的期限较长，在相对平稳的市场环境下这些私募股权投资的绝对收益率通常明显高于股票和固定收益类证券，这些条件一度迎合了市场需求，因而迅速成为华尔街和全球金融市场上不断上升的新星。

白热化竞争

2008年以来金融危机席卷全球，美国的一些海外私募股权基金的不少有限合伙人无法兑现出资承诺，一些私募巨头因此出现一定幅度的亏损，比如黑石集团2008年第四季度亏损达到8.271亿美元。

面对金融危机的考验，股权投资基金开始逐步改变原有的投资策略，其中有的开始探索降低投资风险，增加对风险较小领域的投资，例如由投资初创期的创新型企业转向投资成长期和成熟期的企业。有的则在行业选择上更加集中和保守，并开始参与一些中小型并购交易，同时大幅度减少杠杆收购。

在此基础上，有的则将更多的注意力转向新兴市场。

2005年以来，中国的股权投资产业开始出现快速发展的态势。特别是创业板等推出之后，中国的股权投资基金无论是在募资、投资和退出规模上都取得了显著的进展。

不过，由于中国股权投资产业发展时间还不长，股权投资基金发挥的作用还不是十分明显，特别是在目前股票上市发行还保持较为严格的管制条件下，市场往往认为监管当局会对上市公司进行挑选，股权投资基金是否参与公司筛选对保证IPO质量意义不大。

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[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者简介]谭建生（1959―），广东连县人，中国广东核电集团有限公司党组成员，副总经理，高级经济师，兼职教授，综合开发研究院（中国・深圳）副理事长，研究方向：金融投资、法理学、新能源。

近年来，私募股权基金（Private equity fund，简称PE）在我国迅速发展，越来越多的企业通过这种方式引入资金，投资方式一般遵循《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅，已经拥有法律制度雏形，但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后，使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险，加快私募股权基金立法，加强对私募股权的监管，协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。

一、我国私募股权基金的

立法现状及立法缺陷

（一）我国私募股权基金立法现状

我国PE立法相对滞后，虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策，但中央却缺乏统一法规和监管部门。

2005年，国家发改委等10部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理，对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持；2006年，中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，允许保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施；商务部公布的《外商投资创业投资企业管理办法》征求意见稿中，不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛，还放宽了其经营范围，允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资，并通过债权融资方式提高融资能力，意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展；2007年，中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型股权投资基金；中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此，除了商业银行外，经国务院或金融监管部门批准，各类金融机构都已经可以投资产业基金。

尽管现阶段的PE较本世纪初已经有了长足的发展，但到目前为止，全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系，对股权投资基金的监管也是“政出多门”，同类性质的PE由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管；信托型股权投资基金由银监会负责监管；创业投资基金和产业投资基金由发改委监管；保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。

相对于中央政策，各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情，纷纷出台更有力度的支持政策，激励的主要手段包括：降低合伙人投资收益的个人所得税率，普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；对于购置、承租办公物业，给与补贴；对引进的高级人才给与补贴；税收的部分返还等。

（二）我国私募股权基金的立法缺陷

1. 法律法规缺乏系统性，亟需梳理和完善。《证券法》、《公司法》、《合伙企业法信托法》、《创业投资企业管理办法》等相关法律，给PE资金提供了一定的法律环境，一方面，诸多法规都只是零星的单方面的对PE进行了规定，很多地方存在法律冲突，缺乏系统性。

2. 基金进入和退出缺乏制度供给，严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国PE发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他PE相比，我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距，制约了我国PE的发展。在发达国家，PE投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资实力强大的机构投资者，我国却是以富有个人和普通企业为主，这是因为我国缺乏上述机构投资者进入PE投资的制度保障。

3. 监管责任不明确，政策及监管缺乏协调。2002年，国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于PE涉及部门太多，形成“政出多门”，缺乏部际甚至超部际协调和统一。

二、主要国家私募股权基金立法特点及启示

（一）美国私募股权基金监管模式

1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的《证券交易法》，证券交易委员会属于准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权力，全面监督管理证券的发行和交易，以及证券市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下，对PE的监管属于证券交易委员会（SEC）和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部，并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责PE监管的部门。

2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面：一是根据美国《证券法》中的D条例规定：在一定条件下，如符合投资人数规定等，PE可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高，但是禁止公开宣传发行。

（二）日本私募股权基金监管模式

日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的PE规范法规。日本金融厅（FSA）和其他一些监管部门，兼顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国PE发行法律制度方面的经验，规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类：职业私募和少数人私募。日本关于PE发行构成要件的规定也包括两个方面：一是发行对象的人数要件；二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外，日本证券法还对PE发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。

（三）英国私募股权基金监管模式

英国是欧洲PE的中心，市场总量居世界第二位，仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。

1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起，金融服务局下设了“其它资产投资小组”，负责监管对冲基金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组，分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上，关注某一特定商业模式的基金风险及监管。

2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国《金融服务和市场法》对集体投资（Collective Investment）行为及其豁免做了规定，《受监管活动法令》（RAO）规定了监管范围，股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。（四）主要国家私募股权基金立法启示

综上所述，美国PE的监管模式是法律约束下的自律模式，主要特征是注册豁免。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。日本PE的监管模式以政府监管为主，政府设立证券局集中行使监管权，仅允许构建信托方式的组织形式，对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看，美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金，对于PE的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。

我国的市场化程度不如美国，基金业成熟度不如英国，资金来源的单一程度不如日本。因此，在我国PE监管模式的探索中，应立足自身国情，参考英美日等国的先进制度，建立起政府监管和行业自律相结合的模式，健全PE的法律体系，明确PE的监管主体，廓清PE的监管客体，设立PE的行业协会，强化PE的内部自律，力求做到发展与防范并重。

三、完善私募股权基金立法对策

（一）明确监管机构职能

从我国的实际情况来看，国内PE的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为《公司法》、《合伙企业法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《合同法》等法律法规，而涉及到的具体监管部门包括：发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率，笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人，成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制，代表国务院构建统筹PE国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对PE监管的沟通、协调和冲突的解决，负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修改、审议，以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。

（二）制定专门的股权投资基金法律法规

在我国，对PE的规范处于刚起步阶段，由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型PE在运作中往往存在巨大的法律风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法，或者在正修订的《证券投资基金法》中专门设立关于PE相关法规显得尤为重要。

这部法律应对PE的合法化地位予以确认。PE的合法化，既包括对其合理性的认定，也包括利用法律法规对其行为进行规范。PE的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及PE内在特性要求，客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。PE合法化之后，可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。

当然，PE的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法，还是在《证券投资基金法》中专章立法，笔者以为应以我国现有法律框架为基础，针对契约型、合伙型、公司型三种PE的组织形式，对相关规定进行系统梳理，制定相应的实施细则。法律框架完善之后，应当允许PE根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式，在加强监管的同时提高市场效率。

（三）对基金管理人的监管

对基金管理人，一般不需要政府过多的监管，行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用，基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国PE发展的初级阶段，政府适当的监管审查也是尤为必要的，应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。

1. 明确基金管理人资格和监督。PE监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料，包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着PE的发展，未来的基金管理人不应局限于基金管理公司，符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色，这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展，个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。

2. 强化行业自律。对PE的规范，应当在不增加行业系统风险的前提下，实现股权投资基金自治与监管的有效协调，即以保障自治、放松管制为基础的监管手段，最大程度地保障投资者的利益，提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上，建立全国性的股权投资基金协会，广泛吸收包括PE基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，在我国现有的信用体系下，通过全国性的行业自律协会，尽快构建行业信用体系和声誉机制，对PE基金管理人形成多层化监管，促进基金管理人履行其职责，一方面提升优秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市场有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管

1. 降低托管人准入门槛。PE与一般公募基金相类似的是，其资产的所有权与管理权是分开的，因而需要专门的基金托管人，主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能，有利于加强基金运营的相关信息披露，有利于防止基金财产被挪作他用，是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有《证券投资基金法》第26条规定，股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准，同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露，以最大程度地防范风险。

目前，我国对托管人的设立标准较高，最低要求为20亿人民币，香港要求1000万港币。我国法律规定，只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法初衷来看，该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是，基金托管人并不负责投资运作，只负责保管和监督等事务性和程序性的工作，如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则，其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛，导致托管市场寡头垄断的格局，造成较高的托管费，基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力，应当降低托管人的准入条件，扩大PE对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格，改变目前只能由商业银行担任托管人的局面，逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。

2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定，在PE的发行中，发行公司可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法，通过限定非合格投资者的数量，可以有效地防范民间机构假借PE之名行非法集资之实。在中国PE发展不足，民间PE鱼龙混杂的情况下，限制非合格投资者进入PE市场，能够引导其良性发展。

我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人，随着这个行业的不断发展，潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验，以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。

合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验，并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此，只要股权投资基金的投资者是合格投资者，对其的监管就应该大量放松。合格的投资者应该具备如下条件：合格投资者的“合格”源自法定，不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者，才可以拥有参与股权投资基金的前提；合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体，需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义，根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下：社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构；资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投资者持有股权的企业；净值在500万人民币以上的自然人；最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人，或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人，并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平；资产超过2000万元人民币的信托计划（不是为专门加入股权投资基金而设立的），并且由成熟投资者做出投资决策。

3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大PE的规模，优化PE的投资结构，提升PE的市场活力，降低机构投资者进入PE的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境，以下几类机构可供选择：

养老金资金一般不存在流动性压力，是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月，经过国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金，这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞，因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金，建议选择部分地区加以试点，依据试点效果，逐步审批推广。

国有企业除其获利性的内在诉求外，从战略布局动机上，也有必要通过PE的形式寻求和探索其新主业的布局，所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样，国有企业有望成为我国PE的重要投资力量。

对于商业银行投资PE应持严格控制态度，这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性，必须保障充足的流动性，这制约了其投资非流动资产的能力。笔者以为，对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行，在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下，可以开辟投资PE的试点。

对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资PE，可在前期试点经验基础上进一步放松限制。

（五）加强私募股权投资基金业务的监管

1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范PE经营风险的关键环节之一。PE的投资人必须享有必要的信息知情权，应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率，行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或向法院。总体来说，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个方面：股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效；可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化，如关键人员的离职、更替，管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产，以及重大人动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。

PE发行过程不能使用公开广告方式，这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展，新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的PE违法案例中，也可以看出，互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了PE的发行方式的私募性质要求。这就要求，在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。

2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时，应注意PE的非可替代性，即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义，获得注册豁免，但实际上投资于公开交易的证券。此外，还应注意防范过高的投资风险，具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向，只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券；限制直接或间接从事高风险投资，例如金融衍生品交易。

3. 严禁保底收益。PE主要是从事高风险的投资，无法保证一个确切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺骗性，容易误导投资者产生经济纠纷，甚至在局部地区产生恶性社会影响，威胁地区经济安全。而且，保底收益条款容易引发市场不正当竞争，使得那些运作规范的PE难以筹集到资金，阻碍PE的健康发展。因此，依据上位法《民法通则》的相关规定，应当在PE立法中明确严禁PE在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款，如有保底收益的PE应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。

[参考文献]

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[9]王忠民.2011中国股权投资基金发展论坛”上的演讲.2011.

On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

篇（7）

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。

由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。

中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。

根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。

毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。

根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。

二、文献评述及基本假设

（一） 研究基础

由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。

这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。

前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。

分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。

(二）基本假设

假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。

假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。

假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。

假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。

假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。

三、 实证分析及研究结果

（一）研究样本的选取

海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。

（二）指标的说明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。

2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。

3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。

4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。

5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。

7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。

8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。

9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。

10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。

11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。

12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。

（三）实证分析

1.相关性分析

本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。

2.对假设的证实

（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。

（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。

（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。

（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。

（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。

（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。

3.需要进一步验证之处

从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。

4.因子分析

由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。

为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。

从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。

第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。

第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。

第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。

第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。

四、结 论

（一）结 论

本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。

基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：

1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。

2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。

3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。

4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。

5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。

（二）存在的不足

1.样本量偏少。

本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。

2.样本的指标选取不够完善。

在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。

3.样本局限性。

笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。

注释：

①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。

②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。

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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

篇（8）

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0040-02

1 国外私募股权基金的发展历程

理论界普遍认可的最早的具有私募股权基金性质的公司是1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC）。该公司创立的目的在于向本身缺乏商业信用、难以取得银行贷款的中小科技型企业提供融资服务，通过帮助被投资企业成长，获取资产增值收益。从1946年至今，国外私募股权基金的发展可以划分为4个阶段：

第一阶段，1946年至20世纪70年代末。以ARDC公司的创立为标志，在美国逐渐出现了一批以投资于中小科技型企业为主营业务的投资管理机构。这一时期私募股权基金的资金来源主要是一些小型的私人资产投资，投资规模普遍较小，社会影响力较低。

第二阶段，从20世纪80年代初到90年代初。私募股权基金在社会上的认知程度不断提高，到20世纪70年代末，美国私募股权基金已形成了较为成熟的市场。受益于资本收益税的减免、对养老基金限制的放松以及稳定的股票市场，这一时期的私募股权基金实现了快速发展。在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。1983―1994年，美国共有1106家接受过私募股权投资的企业上市。机构投资者代替小型私人投资成为主要的资金来源；投资方向也不再局限于中小科技型企业，而是几乎渗透到了所有产业；在投资形式上，杠杆收购成为重要的方式之一，并在第一次全球性并购浪潮中发挥了重要作用。单项投资规模越来越大，1989年KKR集团以311亿美元收购RJR烟草公司，创下了私募股权基金单项投资纪录，直到2007年才被黑石集团以390亿美元收购EOP公司所打破。

第三阶段，从20世纪90年代初到21世纪初。这一时期，私募股权基金在制度化方面取得长足进展，私募股权基金的运作管理模式越加规范化。经过市场竞争，诸如黑石等公司已经发展成为具有超强募资、投资能力的大型私募股权投资机构。这一时期在投资方向上的重要特点是对信息产业的投资，对以互联网为代表的现代信息产业发展作出了巨大贡献。伴随着20世纪初互联网泡沫的破灭，私募股权基金行业进入了新一轮调整期。

第四阶段，从21世纪初到2008年金融危机。由于全球化资本市场逐渐形成、新兴经济体持续保持高增长，国际私募股权基金迎来了又一次发展高峰。大型的私募股权投资机构已经几乎可以参与全球各个地区、各类产业、各种形式的投资。私募股权基金成为与银行、股票市场并立的投融资方式。并购基金、夹层基金、不良资产基金等各种新兴投资方式得到广泛应用。2008年的金融危机对全球私募股权基金行业造成了重大冲击，一批竞争力不强的基金管理公司被市场淘汰，而生存下来的基金管理公司则在风险管控、运作模式、业务范围等方面进行了优化调整，进一步强化了自身的市场竞争力。

2 我国私募股权基金的发展现状

1985年9月，中国第一家具有私募股权基金性质的公司――新技术创业投资公司经国务院批准成立，开启了中国私募股权基金的发展探索之路。1998―2000年，随着中国资本市场快速发展，以互联网的兴起为契机，私募股权基金行业迎来了第一次发展高峰。到2000年年末，以风险投资为主体的各类投资机构所管理的资产已达405亿元[ZW（]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市场进入牛市通道，《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》等相关政策法规出台，为私募股权基金创造了良好的发展环境，推动了私募股权基金行业进一步快速发展。2008年年末，美国次贷危机引发了全球性金融危机，重创了全球资本市场，我国私募股权基金行业也受到了巨大冲击。危机过后，随着国内经济逐渐企稳回升，私募股权基金行业重新步入增长的轨道（见图1）。

如图2所示，中国私募股权基金年度募资金额与股票市场走势基本吻合，时间上略有滞后。其原因在于，中国私募股权基金的退出渠道主要是IPO。以2012年为例，全年共有177笔私募股权基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124笔，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市场的走势直接影响投资人对于投资回报的预期，进而影响到整个私募股权基金行业的募集资金能力。

3 我国私募股权基金呈现的最新特点

伴随着中国资本市场的发展，特别是自2012年以来，国家针对证券市场进一步从严管理的一系列政策出台，使得私募股权基金在募集资金来源、投资方向和退出渠道等方面呈现出一些新的特点：

从募集资金来源看，早期的资金来源主要是外资，比如软银集团投资阿里巴巴、红杉资本投资如家快捷酒店、凯雷集团投资分众传媒等。近年来，国内私募股权基金发展迅速，涌现出诸如中信资本、弘毅投资、九鼎投资等一批具有较强实力的基金管理公司，政府引导基金、国有控股基金、国内民间投资者已成为主要的募集资金来源。2012年，披露金额的344只人民币基金共募集资金181.35亿美元，占全部募集金额的71.64%；而同期外币基金的募集金额为71.78亿美元，占全部募集金额28.36%。2013年上半年，披露金额的59只人民币基金募集资金44.72亿美元，占全部金额的72.11%，而同期外币基金的募集金额为17.3亿美元，占全部金额的27.89%。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

从投资方向看，早期的私募基金主要投放于互联网等新兴产业项目。近年来的投资方向已经几乎覆盖了全部产业。2012年，投资金额排在前5位的行业是：互联网、房地产、能源矿产、金融和生物医疗。2013年上半年，投资金额排在前5位的行业则是能源矿产、房地产、互联网、食品饮料和生物医疗。

从退出渠道看，早期的私募基金行业由于市场竞争相对较小，有较多的项目以IPO的方式实现了退出，并可以取得高额的收益回报。近两年来，由于私募基金行业竞争加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多样。2012年，在全部177笔退出案例中IPO仍占124笔，同时出现了股权并购重组、管理层收购、股东回购等多种退出方式。而到2013年上半年，在全部35笔退出案例中，IPO仅占6笔且均为境外上市，而并购退出占有14笔，成为主要退出方式。不仅IPO所占的比重减少，投资回报率也出现下滑。2011年，在深圳中小板和创业板IPO的投资回报率分别为5.7倍和5.8倍；而到2012年，两项数据分别降为3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6笔IPO退出案例均为境外上市，投资回报率仅为1.64倍。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

4 我国私募股权基金的发展趋势展望

通过前文对中国及国外私募股权基金行业发展的回顾，可以总结出一些对私募股权基金行业发展具有重要影响作用的约束条件。一是国家政策。比如美国私募股权基金在20世纪80年代的快速发展，很大程度上得益于对养老基金等社会资金投资于私募股权基金的政策限制放松。中国在近些年以来，随着《合伙企业法》等政策法规出台，为私募股权基金行业发展提供了制度保障。二是资本市场。私募股权基金的投资收益最终要体现在资产增值上，因此一个稳定的、走势良好的资本市场对于该行业发展具有直接影响。如前文所述，中国近些年的私募股权基金募资金额同国内A股市场走势基本吻合。三是宏观经济状况。同大多数行业一样，私募股权基金行业同样受到宏观经济周期影响。在经济高速发展期，市场资金充裕，被投资企业的发展环境好，私募股权基金更加容易取得良好的投资回报，整个行业自然能实现快速发展。而在经济下行周期，市场资金紧缺，被投资企业的平均利润率下滑，私募股权基金要取得良好回报的难度和投资风险大大增加。四是新兴产业或新兴市场的发展。以互联网为代表的信息产业和以中国为代表的新兴市场曾分别为私募股权基金行业创造过两次发展高峰期。今后私募股权基金的发展依然需要寻找到新的系统性投资机会。五是行业自身的创新能力。随着宏观经济形势、产业结构、技术方法的调整，私募股权基金需要不断创新运作模式，以适应外部环境的变化。基于对私募股权基金行业发展条件的分析，可以预期我国私募股权基金行业在未来将呈现以下发展趋势：

（1）随着国家有关政策法规进一步完善、多层次资本市场逐步建立健全、宏观经济继续保持平稳较快增长，私募股权基金行业在整体上会保持持续发展态势。

（2）由于国家对股票市场监管不断加强，特别是通过实施持股锁定期附条件延长、减持价格限制、股价稳定机制等措施，对一级、二级市场股票价格差加强管理，对于通过IPO实现项目高回报大大增加了难度，更多的项目回报率会趋于理性，行业整体的平均利润率趋向下滑。

（3）2012年下半年以来，国家对于建立多层次资本市场的改革力度不断加强，特别是新三板扩容步伐越来越快。未来以新三板、区域股权交易市场、券商柜台交易、PE二级市场为代表的多层次资本市场将为私募股权基金提供更加多元化的退出渠道，反过来也会推动衍生出更加多样化的投资方式。

（4）基金管理公司将出现分层趋势。一方面，随着市场竞争和发展，会形成一批具有强大募资、投资能力的大型基金管理公司。另一方面，也会涌现出更多的在投资区域、投资方向或运作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既没有规模优势，又缺乏专业特点的基金管理公司，将面临更大的市场竞争压力。

参考文献：

[1]欧阳瑞.中国私人股权投资基金治理结构探讨[J].科技广场，2007（2）.

[2]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.

[3]蒋悦炜.私募股权基金与中国中小企业公司治理研究.全国优秀博士论文数据库，2012.

[4]金中夏，张宣传.中国私募股权基金的特征与发展趋势[J].中国金融，2012（13）.

篇（9）

私募股权基金现今已经同银行贷款、IPO一起成为三种最主要的融资方式。关于有限合伙形式方面的规定在《合伙企业法》（新版 2007年6月1日）中属于新增内容。从此，在法律层面确立了有限合伙企业的身份。同时也把一种标准、简洁的组织架构形式提供给了私募股权基金。现在，私募股权投资市场中占据着主导地位的就是有限合伙企业，美国私募股权基金的基本组织架构有80%都是有限合伙制，私募股权基金中的这类组织架构作用可见一斑。 所得税是有限合伙制私募股权基金纳税的最主要税种，对其发展产生着较大影响。

一、有限合伙制私募股权基金所得课税基本制度

（一）企业所得税

对于合伙企业，我国2000年就在法规层面规定其企业所得税免征，合伙企业的生产经营方面的收益，依据国家个体工商户的经营、生产收益进行相关的个人所得税征缴。 对于合伙企业生产经营及其它收益，依据政府部门相关税收法规，向企业合伙人分别征缴所得税（《合伙企业法》第6条）。因此，企业所得税对于有限合伙企业来讲并不存在，但法人或者其他组织作为私募股权基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍属于企业所得税法律制度的探讨范围。

（二）个人所得税

从我国当前现实情况出发，准实体模式这种有限合伙制私募股权基金个人所得税制形式实际上是汲取了外国先进经验，换言之，合伙企业由其合伙人进行所得税义务承担，企业本身无所得税税负。我国目前在有限合伙制私募股权基金领域内的个人所得税有关规定如下：

第一，基本政策规定。合伙协议中先行约定的分配比例、合伙企业生产经营的所有收益是企业自然合伙人应纳税额最终确定的依据，也就是说，对于合伙企业实行“先分后税”，此处的“先分”是指对自然人合伙企业，必需首先依据所有合伙人在合伙协议中的各自分配比例对其应纳税所得额进行分别的确定，随后依据其各人所适用的税率来展开其个人所得税负的计算、征缴，而不是指利润分配。所以，此类企业收益不管有没有进行事实上的分配，都必须于年终依据合伙人在协议中的分配比例对所有合伙人应纳税所得额进行分别确定，随后才能依据合伙人各自所适用的税率来对其个人所得税进行计算、征缴。

第二，地方政策性束缚。基于地区经济发展增速，投资创业的促进所需，一些行政区域对合伙制股权投资基金的有关税收政策进行了持续性的确定。比如，天津则依据政府相关规定，对有限合伙制所设立的合伙股权投资基金内的自然人有限合伙人征收20%的转让财产所得项目或红利、股利以及利息等方面的个人所得税；如果合伙人是法人、其它组织，企业所得税征缴则需依据相关政策进行； 对于自然人中的普通合伙人，如果其同时是基金出资方、合伙业务执行者，而且其所获收益可以厘清，其股权转让、投资等收益适用20%税率。首都北京则在合伙制股权基金范畴内的各合伙人所获收益税收征缴方面的规定是，依据转让财产所得的项目或红利、股利以及利息等方面的收益征收20%的个人所得税。

二、有限合伙制私募股权基金所得课税的法律问题

转让所投资公司的股权收益、从所投资公司所获的红利与股息等权益性收益两类一般是私募股权基金的收益。根据我国现行合伙企业的税收法律制度规定，这两类收益在对有限合伙人进行分配时课税方式有所不同。同时，有限合伙制私募股权基金不是企业所得税纳税主体，其所得由合伙人在分得收益后缴纳个人所得税。自然人和法人以及其他组织都可以成为私募股权基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的税率缴纳所得税。此外，基金管理人取得附带收益、基金管理费以及普通合伙人的附带收益也是有限合伙制私募股权基金中的重要所得收益。

（一） 法人合伙人层面的企业所得税问题

1. 企业所得税亏损不得抵补盈余。契合法定依据的居民于公司所获红利、股息这类权益性投资收益是《企业所得税法》第26条的规定内容，因此，法人或者其他组织作为合伙人取得的股息、红利等权益性投资收益的企业所得税不得征缴，直接向公司或其他组织的投资人分配投资收益。私募股权基金转让被投资企业股权所取得的收入并入有限合伙企业当期收入。如果合伙人为法人或者其他组织，则有限合伙企业应在扣减合伙企业的成本、费用及损失后按合伙协议约定直接向此类合伙人进行分配。如果法人或者其他组织合伙人在私募股权基金的投资中亏损，损失在计算应纳税额时不可以对法人、其它组织的收益进行抵扣。而且，如果其它组织的合伙人、法人在一个以上的私募股权基金项目进行同步投资，不同项目获利、亏损状况往往并不均衡，然而其应纳税所得额却只能依据全部收益项进行核算，亏损部分的基金投资不可以于其中进行抵扣。 投资者一般会对多家私募股权基金进行组合投资，目的在于对私募股权基金项目所存在的风险进行分散，不过，其他组织合伙人、法人的税负因为当前法律规定不允许抵扣其投资亏损而加重了，这明显不利于提升投资者对合伙制私募股权基金投资的热情。

2. 法人普通合伙人的附带收益性质界定不明确。附带收益制度对有限合伙制私募股权基金中的普通合伙人产生激励作用。有限合伙制私募股权基金的普通合伙人执行事务、进行决策，其与有限合伙人签订的协议中的目标达成时，普通合伙人除了获得日常管理基金的管理费外，还应该从基金清算中按照约定的比例获得5%—30%的收益，业内的一般规定为20%。 有限合伙人为达到约束和激励普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金总额的 1%的比例出资，并将基金投资收益的 20%分配给普通合伙人。

当法人或者其他组织担任普通合伙人时，其附带收益的性质问题，我国目前的税收法律制度尚未做出明确的界定。《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》中只规定了个人投资者所得税的纳税问题，法人、其他组织因为当时合伙企业法还没有修订，所在不在合伙企业的合伙人之列。从当前税收规定来看，企业所得税机构投资者必需要交缴，但是适用哪一税目却尚未明确。如果按照“股息、红利所得”项目纳税，机构投资者从被投资企业获得的业绩报酬，应当免征企业所得税。按照“财产转让”税目纳税的话，则适用 25%的税率。另外，此种处理方式存在递延纳税问题。

（二） 自然人作为合伙人时的个人所得税问题

1. 自然人合伙人双重缴税。综上所述，企业所得税对于有限合伙制私募股权基金来说不存在。自然人任此类基金合伙人只要交纳其个人所得税即可，因此，重复纳税在这种基金中不会发生。不过当前的具体实面，公司多数为自然人先行注册成立，自然人为其股东，随后公司对有限合伙制私募股权投资基金进行投资成为合伙人，也就是说，公司自然人属于私募股权基金的间接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所获收益必需要进行企业所得税交纳，随后向自然人股东分红。依据税法规定，获取此份收益的股东必需要进行个人所得税交缴。因此，在此情况下，双重缴税现象就在担任间接合伙人的自然人身上发生了。

2. 自然人普通合伙人附带收益课税制度混乱。由于我国现行税法制度并没有对普通合伙人的附带收益的性质进行明确界定，没有统一的征税依据，各地对附带收益的征税极为混乱。普通合伙人的附带性收益在北京市人民政府的《关于促进首都金融业发展的意见》中没有规定，仅规定有依据财产转让所得项目或红利、股息以及利息所获收益征收20%个人所得税。上海对执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超额累进税率征收个人所得税。附带收益金额比较大，按照上海的规定应当适用 35%的税率。京沪两地对附带收益不同的税收政策，导致对附带收益征税额也有很大的差异。因此，需要国家法律明确对附带收益的定性，以解决执行中的困难。

（三） 相关税收优惠制度欠缺

对于公司制私募股权基金，根据我国相关税收优惠制度，达到相应条件的创业投资公司应纳税所得额的70%能依据该企业对中小高新技术公司的投资额进行抵扣。而且，该企业依据前述规定所核算出来的抵扣额，如果与抵扣条件相吻合，而且其在当年抵扣不足的，则可以于随后的各个纳税年度进行分年的持续性的抵缴。对比当前国内其他企业亏损的5年弥补期限企业所得税法规定，此项规定是一项有益的突破。但有限合伙制私募股权基金与公司制私募股权基金的组织架构存在区别，由于它的企业所得税免征，没有独立法人资格，抵扣70%投资额这项政策同样难以惠及此类企业。而且国内众多的税收规定特别是税收优惠机制的设立初衷基本均为公司制私募股权基金，所以其平等优惠措施就难以惠及有限合伙制私募股权基金。

三、完善有限合伙制私募股权基金所得课税法律制度的建议

（一） 有限合伙制私募股权基金中的企业所得税完善建议

1. 企业所得税亏损抵补机制建立。其他组织、法人投资有限合伙制私募股权基金，在本质上是一种权益性投资，其获利或者损失都关乎合伙人的收益。所以，国内当前有关税法仅规定其他组织、法人合伙人就其投资所获收益进行企业所得税交缴，如果投资亏损，则不得抵扣损失，这对有限合伙制私募股权基金合伙人有失公平。为了鼓励法人或者其他组织合伙人对有限合伙制私募股权基金进行投资，我国可在借鉴国外经验的基础上对现有税收法律制度进行设计，当法人或者其他组织合伙人在投资有限合伙制私募股权基金出现亏损时，允许其依据其投资资金于私募股权基金内的份额进行亏损额核算，随之用此部分亏损对这个法人合伙人的其它应税收益进行抵扣，不过，此合伙人投入至产生亏损私募股权投资基金内的投资份额是其最多的损失抵补许可额度。这样规定既可减少投资风险，也能于投资决策做出时提升其投资信心。

2. 对法人普通合伙人的附带收益性质明确界定。首先，作为机构投资者的普通合伙人取得附带收益不同于一般的股息、红利所得。私募股权基金实质上扮演一种投资中介的角色：私募股权基金是连接投资者与投资项目的纽带，私募股权基金通过私下募集，将投资者的资金汇集，再选定投资项目进行投资，待项目成功运作后，私募基金按约定分批退出，并将项目收益收益分配给初始投资者。由此得出，机构投资者没有将资金直接投资给被投资企业，附带收益也并不是被投资企业税后利润的分配，其经济实质是一种业绩提成，这一点前文已经论述。其次，也并不属于税法通常意义上的财产转让所得。因此，在现有税制下，可以增设企业所得税的纳税项目。如设置“其他所得”来解决机构投资者附带收益的征税问题，从鼓励有限合伙制私募股权基金发展的角度，可以将税率固定在一个相对较低的水平。

（二） 有限合伙制私募股权基金中的个人所得税完善建议

1. 解决自然人合伙人的双重纳税问题。在实践中，为解决自然人通过成立公司间接对私募股权基金进行投资而产生的双重课税现象，能够汲取美国相关制度设计来健全国内的税法。该国基于有限合伙制私募股权基金的成长促进所需，对其税收政策不断进行调整，建立有限责任公司（LLC）制度，以解决双重课税问题。美国税法允许股东选择是由公司纳税或自行纳税。如自行纳税，那么其所成立的属于免税企业，当其所成立的企业任有限合伙制私募股权基金的间接普通合伙人时，则企业所得税其公司便无需承担，仅要承担1次个人所得税即可。

篇（10）

既是一种基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬动整个创投市场的杠杆,其威力和释放出来的能量难以估量。

2008年,世界经济形势风云变幻,中国经济难独善其身,2008年中国创投市场亦受到直接影响。在市场经济下资金是组合市场要素的龙头,虽然中国市场具备“99”的温度,但是缺乏一个把要素有效组合的“1”度,有这“1”度就可以让“水”沸腾。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希腊物理学家、数学家、静力学和流体静力学的奠基人阿基米德所说的“给我一个支点我能撬动整个地球”,FOF就是撬动整个创投市场的那根杠杆。

FOF源于20世纪90年代的美国。当时美国市场上存在8000多支共同基金,从种类上出现了投资不同地域、行业、主题,具有不同风格和风险收益特征的品种。如何选择合适的基金在合适的时机介入,需要大量的专业知识和时间投入。并且,很多基金难以始终保持良好的业绩,因此,把基金的管理交给专业机构的组合基金应运而生,并从2001年开始在欧美等资本市场发达国家及一些新兴市场发展壮大。

在美国,从2001年起,FOF的数量经历3年翻了3倍之多,其募集资金的数额从2000年的33亿美元翻番到了2001年的63亿美元;在其他私幕股权基金缩水60%的惨淡背景下,FOF在2002年的新融资中占据了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美国市场FOF的数量达200多支,管理资产总额为480亿美元。在加拿大,短短几年间FOF已占到共同基金市场份额的近20%,且正以超过普通共同基金3倍的速度加速扩张。FOF已然成为推动发达国家经济飞速发展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英国剑桥商学院Richard Lai在文章《为什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因与其技术上的特点,通过与其他基金进行比较,呈现了FOF的真实面貌。

总的来说,FOF并不直接投资股票或债券或进行直接的企业投资,其投资范围仅限于其他基金,通过持有其他基金而间接持有股票、债券或对企业进行投资。按照投资种类的不同,FOF可分为私募股权投资基金的FOF、证券投资基金的FOF、对冲基金的FOF等等。由于挑选单支基金的风险高和难度大,而FOF通过对基金的组合投资,则大幅度降低了投资基金的风险。所以,FOF实际上就是通过专家二次精选基金有效降低非系统风险。FOF将自己的投资人群锁定在风险偏好较低者这一行列,也显示了其相对于其他基金的稳定性。

FOF既可以被看成是一种基金,也可以被看作是LP。为了区别FOF和其他基金,RichardLai将投资FOF的LP和未投资FOF的LP做了对比,发现投资FOF的LP有如下特点:第一,投资FOF的LP相对来说创立时间更早;第二,投资FOF的LP的资产规模较大;第三,投资FOF的LP在资产组合上分配给私募股权的部分较少;第四,投资FOF的LP中,银行和非金融公司占的比重较少,而教育机构所占比例较大;第五,FOF在美国比在其他地区更为流行。

同时,Richard Lai对比了作为LP的FOF的资产组合以及非FOF的资产组合,得到的数据表明如下五点:第一,平均来说,FOF的资产组合要比非FOF的资产组合规模更大;第二,FOF组合创立时间更晚;第三,从融资结束到首批投资,FOF资产组合所用的时间更长;第四,在投资风格方面,两者的资产组合很接近;第五,FOF资产组合的内部收益率(IRR)的中位数比非FOF的资产组合要小。

FOF对比于其他种类的基金、LP的收益,以及对比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情况,可以发现:第一,从总体上来说,FOF有利于分散风险,这就解释了一些LP投资于FOF而不是直接投资于证券的原因。第二,比较于其他种类的有限合伙人,平均来说,FOF的表现相当良好。FOF的优势在于规模效应,以及能更好地吸引和留住人才,这些人才往往有着更丰富的从业经验并且有更多的社会关系从而能获取投资于更优质基金的渠道。第三,也是更为重要的一点,使用FOF的LP从投资于FOF资金篮中获得的收益超过了投资于不含FOF的资金篮的收益,这就更说明了投资FOF能带来价值。

从1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整体业绩水平显著领先于三大证券市场指数,累计收益率约185%。其业绩波动水平相当稳定,以12个月计算的月度收益率标准差,维持在0.01-0.02之间,显著优于三大指数。

根据过往的市场情况,一般认为FOF存在的原因有以下五点:第一,FOF通常不会带来超额的收益,但是对于采用它们的LP来说,FOF组合会比非FOF组合的表现更好;第二,FOF通常允许小型LP扩大其规模,即投资于更多品种的基金,这将有利于分散风险;第三,FOF通常为具有薄弱管理架构的LP所用;第四,有证据表明LP能够利用FOF来投资于新的领域,从中获取经验;第五,FOF的广泛使用也部分归因于经济增长的周期性。当经济快速增长的时候,FOF的使用随之增多,反之就会减少。

对以上的结论,Richard Lai提出了新的论证和补充。

第一,FOF的效益问题。FOF的效益背后存在三个推动力量,即规模效应、人才吸引以及风险承担。FOF的效益并不是和规模成线性的关系,而是呈凹形的关系。对于FOF能否吸引更具经验的人才或是拥有挑选优质基金的更优渠道方面,通过对比风司和风投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年龄比后者要大,而且经验也更为丰富,这就说明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有经验。

第二,Richard Lai反驳了小型LP采用FOF这种投资工具的原因在于能实现资产投资多样化的观点,而是认为小型LP采用FOF的原因在于其能帮助提供一种降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一种能提高效率的委托机制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通过FOF的投资可以避免再次投资于业绩表现很差的领域的FOF。

第三,Richard Lai认为大型有限合伙人采用FOF能够避免繁琐的基金投资的批准过程。

第四,对于LP利用FOF来投资于新的领域,以此从中学习、获取经验的传统观点,Richard Lai认为采用FOF作为投资工具来投资专业的领域,如并购或者风险投资,这样学到的经验会比较多,而对于泛泛的投资,FOF并不能提供学习的途径。

中国目前正处于FOF发展的萌芽期,目前存在针对证券投资基金的类FOF。中国《基金法》规定,基金财产不得买卖其他基金份额,这就意味着,基金公司无法直接发行FOF,目前国内还不能发行纯粹的FOF。类FOF产品在国内的开展最早始于证券公司。经过几年的发展,至2007 年底国内发行的类FOF理财计划产品共有60多种。据统计,在国内,券商、银行、信托,甚至保险机构,是FOF的主流。目前在国内市场上运作的主要有券商发售和银行发售两大类。另外,在信托公司中,华宝信托公司也做过尝试,推出了基金优选1、2、3期。

近年来,伴随着中国经济的高速增长,中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一,针对PE/VC基金的FOF受到越来越多的关注。从宏观上看,中国借鉴FOF的模式,创新出对产业整合起着杠杆作用的政府引导基金,即“有中国特色的FOF”。引导基金不宜直接进行企业股权投资,而应在市场中选择优秀的基金管理公司设立的、投向国家政策鼓励且急需发展的行业的基金。引导基金可以通过投资协议中的约定的利益分配方式鼓励、引导社会资金投资于自己投入的基金。

这种有FOF特征的引导基金模式也应该是我国产业基金发展应提倡的模式。这类基金不同于创投引导基金,创投引导基金服务于科技转化为生产力的需要,产业基金服务于产业的发展和资源的整合,所以产业引导基金就有利于技术成熟的产业的发展,服务于现有企业资源的整合。在中国已有的产业基金中,他们的一个共同点是资金的国有性质,另一个相似是,这些机构都不是独立的市场投资主体,因此,借助FOF的模式,可以更好地运用这部分国有资金,通过建立小资金的FOF来吸引大规模的资本和项目,已经成为了中国资本市场融资的一种流行趋势。