证券市场论文篇（1）

投资组合（Portfolio）是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配；投资风险的偏好等的限制。对此，西方现资组合理论中马科维茨（Markowitz）投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导，然而由于该诸理论与中国实际之间存在较大差距。因而本文着重探讨马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。

一、证券组合的收益—风险衡量与马科维茨假设条件

设一投资组合具有n种证券，其收益率分别为r1，r2……rn，用向量表示为r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各种证券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i种证券的风险，协方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i种证券与第j种证券收益率的相关系数（i，j；1、2……n），V=（δij）为r的协方差阵。X=（x1，x2……xn）T表示组合证券投资比例向量，满足enT=1，其中en=（1，1……1）T为元素全为1的n维列向量。组合证券投资的收益率为R=rTX=∑xiri.则投资组合的期望收益率m=E（R）=UTX，投资组合的风险（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX

马科维茨证券组合理论认为：投资者进行决策时总希望尽可能小的风险获得尽可能大的收益，或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险，即研究在满足预期收益率m≥m0的情况下，使其风险最小；或在满足既定风险δ2≤δ2.的情况下，使其收益最大，也即通过下面模型（A）或（B）来进行证券组合投资决策。

minδ2=XTVXmaxm=uTx

{uTx≥m0{XTVX≤δ20

模型（A）S.t.{eTx=1模型（B）S.t.{eTnx=a

{X≥0{X≥1

Markowitz组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系列严格的假设条件基础之上的，主要包括：

（1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。

（2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。

（3）投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。

（4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有Xi是非负的，即不允许买空与卖空。

二、马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题

除马科维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外，该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。

1.市场有效性问题。据美国财务学教授尤金。法玛（EugeneFama）的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。由于市场本身可能存在失灵的现象，完全有效的股票市场是一种理想境界，现实中所存在的只是次级有效的市场，更何况在我国，股票市场的有效性还比较低，股市上内幕交易比较盛行，股价变动非随机性，价格的变动与企业经济效益的相关性差，根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。

2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度，事实上，根据对美、日证券业人员的调查，他们也并不信服把标准差作为风险测度的标准，他们对仅获取一点非零的利润并不满足，而对较高的利润颇感兴趣，这表明投资者对风险、收益的理解不对称，更谈不上均匀分布在均值左右，而统计数据也表明r1并不一定服从正态分布，因而选择何种度量风险的测度标准，对投资组合的证券及比例的选择尤为重要。

3.模型参数估计时效性问题。首先，现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。其次，马科维茨模型（A）和（B）均为单目标规划，即满足假设（2）、（3）条件，未曾就二重目标规划本身问题（模型C）加以考虑。

模型（C）maxm=uTx

{minδ2=XTVX

S.t.{eTnx=1

{X≥0

然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次，Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下，如XTVX≤δ0时，其参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响，运算量大，不便于实践操作，尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难，因而无法有效用于实践。

4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的证券组合投资。另外，该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金，而没有持有任何证券，在实际进行组合投资决策时，投资者往往已经持有一定数量的证券，投资者进行投资决策，就是重新调整各风险证券的持有量。因而，可以对Markowitz的证券投资模型进行拓展，建立考虑交易费用的证券组合投资模型。

三、组合证券投资优化模型改进思路

由以上分析可知，Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效，模型参数估计的时效性差，风险的定义存在问题，模型计算困难，可操作性差，为了满足证券投资领域的应用需要，改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论，本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型

1.熵值与投资风险的度量。对于n种证券投资收益率随机序列r1，r2……rn，设其期望收益率向量为E（r）=（u1u2……un）T服从概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定义随机变量r的熵值为H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示随机变量r取每一个ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不确定性，显然H（r）越大，表明＆的不确定性越大，反之亦然，我们称H（r）为r的风险，若r取定值，则H（r）为零，从而无风险，另外，由微分学可知，当P（ri）=1/n（i=1，2……n）时，H（r）取最大值H（r）max=lgn，从而有0≤H（r）≤lgn.

2.考虑交易费用。Markowitz模型中，各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的，是一个相对数，在考虑交易费用的情况下，需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.，wi（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以A表示证券总投资金额的上限，分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以c0，ci（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本，则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi（i=1、2……n）的情况下，交易费用为：∑ci|qi-ξi|，投资收益率为：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi

3.引入最小交易单位。分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格，分别以整数x.、xi（i=1，2……n）表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数，分别以雪。、龟（i：1、2……n）表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数，则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi（i；1、2……n）可表示为：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、＆（i=1、2……n）。可表示为：ei=n虱。

4.最优模型的确定。根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.

模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd

S.t{∑Pixi=A

{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd为给定的风险（熵值水平），其他符号意义同前。

模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

{{∑Pixi=A

S.r.{

{Xi≥0（i=0、1、2……n）

Rd为给定的收益率水平，其他符号意义同前。

以上模型等价于模型F.

模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

{∑Pixi=A

S.t.{

{Xi≥0λ是投资者的偏好系数，其他符号意义同模型D、E，当投资者是风险厌恶型的，则取入较大，这就是改进的组合证券最优化模型，在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵，而且加入新数据时也容易修改。

总之，在借鉴和应用现资组合理论的过程中，必须考虑现代证券组合投资理论在我国的实用性，尤其在我国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合理论的实用性方面作出了一些探讨，希冀对我国广大证券投资者进行组合投资有所裨益。

参考文献：

[1]杨桂元，唐小我。组合证券投资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究，2001，（1）。

[2]崇曦农，李宏。多目标证券组合决策模型[J].南开经济研究，2000，（4）。

证券市场论文篇（2）

巴菲特在长期的投资实践中形成的独特的战略投资理念是什么？这些理念对不同市场、不同环境、不同投资者的借鉴和影响是什么？本文就上述问题进行整合性研究。

一、巴菲特的战略投资理念

巴菲特在长期的投资实践中，对现代证券投资理论的研究，对证券市场信息的采集分析、对投资者行为和心理素质要求的认识、对投资品种的选择和投资时机的把握等都另辟蹊径，其批判性的逆向思维和投资行为，形成了其独特的战略投资理念。本文对其战略投资理念从投资理论和投资原则两个方面入手，研究并总结出其独特的投资理念。

（一）巴菲特的独特理论

现代证券投资理论，如多元化证券投资理论、简单化的证券投资分析模式和有效市场理论等等，这些理论对投资者、证券投资分析以及大学的研究与教育都产生了广泛的影响。而巴菲特除了关注实际的证券市场，也密切注视证券投资理论的演变，并发现了这些理论的致命弱点，从而找到了获取高收益率市场空隙的投资方法（或者说是那些理论致命弱点所给予的），同时也形成了自己的独特的证券战略投资理论。

1.接近零风险投资理论

巴菲特的“接近零风险”投资理论或称规避市场风险投资理论主要是建立在非股市近期股价波动之上的，他更关注企业本身，而非股票价格。他的理论基点是：只要社会和市场总的趋势是向好的方面发展，在此前提下，就选择长期投资的方式，长期投资主要关注所选择的具体企业，这些企业的发展前景以及近年经济状况的满意度（主要是连续的年度收益率）是好的，属于绩优企业就可以集中的、长期的投资，这样会降低风险，获得较佳的收益，即接近零风险投资。

2.集中投资组合策略

巴菲特的接近零风险战略投资理念促使其在投资策略上，采取有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上，并尽可能地对其进行密切的研究，掌握其内在价值，寻找时机，进行集中投资组合，并长线持有，以获取较佳的投资回报。

巴菲特是反对和批判多元化投资组合理论的，他认为：“多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这对于那些不知道不懂得如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。”从许多方面，现资理论保护了那些不知道也不懂得如何评估企业的投资者，但这些投资者也没有获得满意的收益。

3.巴菲特论有效市场理论

巴菲特认为：“有效市场理论的倡导者们似乎从未对与他们的理论不和谐证据产生兴趣”。而他认为有效市场理论不堪一击的主要原因是：1)投资者不总是理智的；2)投资者对信息不能正确分析；3)业绩杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。巴菲特认为有效市场理论没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假设前提。巴菲特认为“市场是有效的这一观点是正确的，但由此得出结论说市场是永远有效的，这就错了；这两个假设和差别如同白天和黑夜”。

（二）巴菲特战略投资原则

巴菲特的战略投资原则也是其投资理念的重要构成要素。巴菲特进行投资时，更注重的是公司本身，而非股票价格。在选择企业进行投资时，巴菲特都遵守同样的投资策略：企业的内在价值是否利于长期投资；企业的市场价格是否低于市场价值；企业的业务是否利于了解和掌握；企业经营是否稳定和具有发展前景；企业的管理层是否理性、诚实和具有才能。这也就是巴菲特坚持的战略投资原则，即企业原则、经营原则、财务原则和市场原则。

1.企业原则

巴菲特认为股票是抽象的概念，他不以市场理论、总体经济概念或各产业领域的趋势等方式去思考股票。他的投资理论和行为决定了他更关注企业的实际经营状况和实际价值，他坚持的企业原则是从1)该企业是否简单且易于了解；2)该企业过去的经营状况是否稳定；3)该企业长期发展前景是否被看好等方面进行把握和评价的。

2.经营原则

巴菲特十分重视企业管理者阶层的品质，优秀企业的管理者具有以身作则的态度，并作为其行事与思考的准则。具有良好品质的企业管理者能够把自己看成是公司的负责人，能够为实现公司最主要目标，即增加股东持股价值进行理性的决策，并实施其决策。巴菲特的投资经营原则主要包括：1)管理阶层是否理性；2)整个管理阶层对股东是否诚实坦白；3)管理阶层是否能够对抗盲目跟风的行为。

3.财务原则

巴菲特认为企业创造经营收益需要持续数年的时间，巴菲特更看重每四年或五年的平均经营绩效。他遵循的财务原则是：1)注重权益回报而不是每股收益；2)计算“股东收益”；3)寻求高利润的公司；4)公司每保留1美元都要确保创立1美元市值。

4.市场原则

巴菲特发现了一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些不易获利的市场却情有独钟。在潜意识里，投资人很不喜欢拥有那些股价下跌的股票，而对那些一路上涨的股票则非常有好感。而巴菲特则认为，证券的价格会受各种因素的影响，多数股票在其公司的实质价值附近上下波动，且并非所有的涨跌都合乎逻辑。巴菲特的市场原则就是在考察企业的实质价值基础上，寻找或等待股票的理想价位买进，即发现企业的价值远大于市场的股票价格时，或那些极具投资价值企业的股票价格却在短期内严重下跌时，在这两种状况下，就果断地大量买进，一路持有。

（三）巴菲特战略投资理念总结

巴菲特战略投资理念是从实战中升华而出的，同时又在实践中指导其投资行为。理念的核心就是长期投资并持有实质价值（绩优）的企业和企业的股票，这种接近零风险的战略投资理念，即充分了解把握了市场，又远离了市场，继而战胜了市场。

巴菲特的战略投资理念大致可细分为5项投资逻辑、12项投资要点、8项选股标准和2项投资方式。

1.5项投资逻辑是指：1)把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人，因为把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。2)企业的实质价值比市场股票价格更重要。3)一生追求特定行业的企业。4)最终决定公司股价的是公司的实质价值。5)没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。

2.12项投资要点是指：1)利用市场进行有规律的投资。2)买进价格是决定报酬率的高低因素之一。3)利润的复合增长的交易费用和税负的避免使投资人受益无穷。4)相对企业的年度利润收益，更注重未来5-10年的投资收益。5)只投资未来收益确定性高的企业。6)通货膨胀是投资者的最大敌人。7)价值型与成长型的投资理念是相通的，价值是一项投资未来现金流量的折现值，而成长只是用来决定价值的一项预测过程。8)投资人在财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。9)“安全边际”的投资作用在于缓冲可能的价格风险，同时也可获得相对高的权益报酬率。10)拥有一种股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。11)对于明确的投资决策行为，不因受外部因素干扰而随意改变。12)证券战略投资要排除各种市场干扰和影响因素，只注意买什么股票和买入价格。

3.8项投资标准是指：1)必须是特定行业的绩优企业。2)企业业务简单且容易了解，前景看好。3)有稳定的经营历史。4)财务稳健。5)经营效率高，收益好。6)经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。7)资本支出少，自由现金流量充裕。8)价格合理。

4.2项投资方式是指：1)长期持有（对某些企业的股票甚至终生持有）。2)当市场过于高估持有股票的价格时，也可以考虑进行短期套利。

二、中国证券市场的战略投资与巴菲特战略投资理念的借鉴

巴菲特战略投资理念是在有100多年证券市场历史的美国形成的，他的投资收益使他成为美国20世纪最成功的证券投资人，他被称为股神，他的理念被奉为圭臬。但是，美国的证券市场是通过100多年的法律监管和自身的竞争规范，才形成了以投资为主体的证券市场，正是因为这样的市场，才产生了投资集大成者巴菲特和巴菲特的战略投资理念。

因此，学习和借鉴巴菲特的战略投资思想与投资方式、方法，绝不能简单模仿或照搬照抄，也不能局部、片面的理解，而是要对现实市场和市场现状有一个全面的、深刻的、理性的了解并把握，同时要对市场的各种信息和方法有自己独到而有效的选择。在此前提下，才能学习、借鉴、吸收和消化巴菲特的战略投资理念，并在投资实践中有效整合巴菲特的方法而成为自己的投资策略。

（一）中国现实证券市场和证券市场现状分析

2001年，中国经济是世界经济的亮点，全世界都承认，2001年是中国年，是中国的幸运年。但是，2001年的中国股市却跌宕起伏、充满变数，证券市场十年的沉疴进发了。在这一年，中国股市发展过程中所淤积的问题总爆发了，也引发了关于中国股市内在结构的缺陷和发展现状的大争论。笔者认为，相对于“亮点”和“幸运”，中国市场经济的最典型市场即金融证券市场所进发的问题，恰恰体现了转型市场迈出了走向成熟的第一步。

面对21世纪，面对全球经济一体化，面对WTO，中国以转型过渡为特征的市场（包括金融证券市场），其结构性转变的拐点出现了，“怎么拐”是一个绕不开也不能绕开的问题横在国人面前，证券市场的这场争论是从2001年1月14日吴敬琏先生在中央电视台的《对话》节目中首先提出的，随后引发的大争论，牵动了学术界的厉以宁、董辅réng＠①、萧灼基、许小年、吴晓求、刘纪鹏、韩志国等，同时扩展到了证券监管部门、金融证券机构、上市公司、媒体、股民、政府官员等广泛的市场领域，直至引发了股票市场的巨大波动。证券市场的种种黑幕和违规频频被媒体曝光，证券市场的“论”、“婴儿论”、“成绩论”、“发展论”、“光明论”、“老鼠会”、“体制病”，等等观点相互争论，面对证券市场的各种问题以及不同的认识，中国证监会为了规范证券市场，加强了监管的力度，一年之内相继出台了100多项证券监管措施、办法和条例。

中国证券市场发展至今的现状及所存在的问题引发的争论，归纳起来，主要有四种观点：

1)悲观论或完美论。认为中国证券市场的诞生就存在着严重的先天不足，运行至今存在严重的内在结构问题，必须“推倒重来”。

2)洞悉现实忧患论。中国证券市场的现实是成绩和问题并存，为了立足现实、解决问题、抓住机遇、更好发展，就应该充分认识到机遇源自于对挑战的应对，市场现状还不足以自满和欢庆，必须以负责任的忧患意识，洞悉问题，正视问题，加倍努力去应对挑战，解决问题，才有可能在未来相互关联的国际市场竞争中求得成熟的心态和理念准备。

3)肯定现实光明论。成绩是首位的，问题是存在的，发展是光明的。

4)乐观唱颂论。取得的成绩使人感到振奋，对现实和未来充满乐观，并仍唱颂着面对未来和发展。

作者更认同第二种观点，即洞悉现实忧患意识的观点，这一观点也就是以吴敬琏先生为代表的观点，吴先生的观点之精义不在于他为了讨论问题、切中问题要害而说的“中国股市连都不如”，“中国股市的市盈率在15倍左右还比较正常”。吴先生的洞悉现实忧患意识的精义在于负有责任感的学者和管理者都要不拘于现实成绩的满足，而要在洞悉成绩和问题的基础上，正视市场的公平、信用和效率状况，正视国外优势成熟市场和资本的竞争压力。正视了这些，负有责任感就自然有忧患意识，WTO后的中国市场，全球的竞争已成必然，中国的证券市场要抓住机遇就要应对挑战，机遇和成功是在正确、有效应对挑战中获得的。中国证券市场的战略投资同样面临着机遇和应对挑战的问题。

因此，笔者认为目前中国证券市场的现状是：

中国证券市场是政策调控与市场自身调节相互的动态求均衡。中国证券市场是信息不对称的，弱者急需信息的透明、公平。中国证券市场从严重机会不均等转变到机会仍较不均等的状态。中国证券市场仍然处在以投机心态、理念和行为为主体的状态。以投资心态、理念和行为为主体的市场状态，仍需时间和努力。中国证券市场的投资品种基本上不具备长期投资价值，多数品种只具有短期投资价值，只有少数品种具有中期投资价值。中国证券市场经历十年的发展，获得了发展初始期的经验和成功，但仍然处在发展的初期，属于不成熟的证券市场。中国证券市场起始遗留的问题，如国有股独大、未流通股份太大等等问题依然存在。证券市场交易仍然存在太多的公平、信用、成本的问题。因此，证券市场法制、证券市场监管、证券市场规范、证券市场自身秩序和证券市场结构的建立还需要很长时间的努力和演进。中国证券市场变数多、关联多、潜力大、吸引力大和诱惑力大，是充满需求和机会的市场。WTO后，外来资金和资本对中国证券市场将产生更大的变数和机遇。

所以，中国证券市场还不具备长期投资理念的产生，也就不具备产生巴菲特式的投资者，更不能把巴菲特的战略投资理念照搬到中国证券市场中来，但巴菲特战略投资理念的思想和方法对中国证券市场的投资者极具价值。

（二）中国证券帝场的战略投资与巴菲特战略投资理念的借鉴

通过对巴菲特战略投资理念的研究和目前中国证券市场现状的分析，作者认为巴菲特战略投资理念思想的精义，对中国证券市场的投资仍然有着深刻的、有效的价值。

根据巴菲特的投资分析方法和理念思想，笔者认为，目前中国证券市场战略投资要素主要是五个方面，即战略投资的5项要素。

1.政策与市场要素。相对于欧美成熟的证券市场，中国的证券市场还比较明显的是政策市场，政策调控和监管所占的权重不超20%，而证券市场本身调节的权重在80%以上。目前中国的证券市场政策调控与市场本身调节的权重大致各占50%。因此，战略投资必须考虑政策与市场的二元因素，即更多的不确定性因素的影响。

2.信息不对称、机会不均等带来风险。虽然说信息不对称、机会不均等是任何市场普遍存在的现象，虽然说中国股市历经十年的培育和发展，严重的信息不对称和机会不均等已得到大大改善，但目前的中国股市依然存在着较严重的信息不对称和机会不均等问题。因此，战略投资必须考虑由机会不均等和信息不对称所带来的风险。

3.信用、收益与业绩。虽然说中国股市历经十年的培育和发展，依然较普遍存在着上市公司和市场行为缺乏信用的现象，但是随着股市爆利时代的结束和依法监管的加强，企业以自己的业绩给投资者带来收益的时代已经初现。因此，战略投资不仅要分析股票的市场价格，还要分析企业的收益，并且要逐步转向以企业收益分析为主的投资决策。

4.投资与投机。中国证券市场十年的发展过程，证券投资基本上是以投机为主的，因此市场恶炒、爆炒、坐庄、庄家连炒盛行，各种黑幕、各种违规层层交织。但是随着2001年股市问题大讨论和总爆发，政府监管力度加强，股民自觉意识加强，投资机构的大量引入，加入WTO后的竞争压力，以及市场自身调节和上市公司的自律，使得中国证券市场出现了投资与投机并重的新现象。随着证券市场的发展，必将形成以投资为主体的证券市场和市场行为。因此，战略投资可以在中国证券市场逐步实施并培育了。

5.投资战略与战术。战略与战术是相互整合的关系，战略表现为方向性、长期性、稳定性、协同性、整体性和竞争性。战术表现为短期性、效率性、目的性、策略性和竞争性。再好的战略也是由一系列的战术单元构成的，战略离不开战术的连续支持；再好的战术也是为战略服务的，不能因为一个或几个战术成功，陷入自满而忽略或忘记了战略。巴菲特的战略投资理念在中国证券市场的借鉴和应用，其精义在于对战略时间跨度的界定。

巴菲特战略投资理念在美国证券市场以5-10年，长期持有甚至终生持有为战略时间跨度。而在目前中国证券市场，战略的长期性最多界定为3年以上，那么1～2年界定为中期，1年以内界定为短期。

因此，目前中国证券市场的投资战略适用的是立足中期投资，抓住短期机会，着眼长期投资的战略组合。

证券市场论文篇（3）

（一）CAPM的前提假设

任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

（二）CAPM理论的内容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。

二、CAPM在我国市场的实证研究结论

CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。

三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。

（一）我国证券市场本身存在的缺陷

1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。

2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。

3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。

4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立

1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。

2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。

从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。

四、改进的措施和改进模型的应用

证券市场论文篇（4）

[关键字]：

[论文正文]：

我们把组织定义为通过群体努力完成特定目标的创造物。组织是社会的创造物或发明物，也就是说，组织最根本的是要求人而不是物的合谐。这么说，并不指组织的物质技术无足轻重。例如，要是没有深沪两市的证券交易所的自动摄合竞价成交和行情输出系统的技术保障，证券市场中的股票交易及为股票交易服务的各层次的组织机构、证券公司将难以为继。同样，如果整个证券市场由于某种原因股票没有投资者，没有获益人，有价无市，那么象证券公司等相关机构也就不再成为一个组织。这说明组织行为和组织目标渗透于整个组织体系。真正的组织统一要求在组织体系中所有不同层次的决策者或者当事人一致同意明确规定的目标，同时一致同意达到这些目标所采取的途径、手段。

我国的证券市场，其基本目标是促进我国市场经济的发展，建立完善的市场体系，优化资源配置，促使生产要素的重新组合，转换企业经营机制。这应该是国家这个大组织的目标，或者说是代表国家行使权力的证券市场主管部门中国证监会的目标，这一目标应该说是组织的法定目标，证券市场中各级经济组织，如证交所、证券商、中介机构、机构投资者等的目标理论上是完全一致的。然而，在现实的社会经济环境中，大部分的组织是由这样一些当事人组成，他们在具有某种共同目标的同时，还各自追求其他的目标，例如增加个人的威望、权力和追逐部门的利益等。而这些目标又往往同那些构成组织统一的基础性的东西相冲突。证券市场组织体系中各层次的决策者如投资者（个人或企业、公司、各类金融机构、社会基金），证券发行人如政府、金融机构、股份有限责任公司、股份有限公司，或者是证券商，或是中介机构或是证券交易所，都无一例外，这从中国证券市场发展的实践和轨迹中看是显而易见的。

中国证券市场发展十年来，组织体系中各层次组织决策者的目标之间的矛盾亦渐突出，甚至出现背离和相左，应及时加以关注，认真修正，使组织真正实现统一。证券市场各层次的组织所确定的目标以及为达到目标所确定的途径和手段对我国证券市场的发展起至关重要的影响。

一、地方政府的许多行为与国家证券监管部门的目标发生背离

中国证券监督管理委员会是我国证券市场的主管部门，主管部门对申请发行股票的股份有限公司一直实行审批制，直到2001年3月发行制度才由审批制改为核准制，取消额度管理。初审机关为省级地方政府或中央企业主管部门。地方政府在我国证券市场中的目标主要表现在一级市场上。它以管理者的身份出现，如负责推荐、核准企业发行股票的资格，以及对发行股票后的企业进行相应的跟踪管理。本来地方政府只要按照中国证监会所规定的条件和要求即所规定的途径和手段开展工作即可，然而事实上，有些地方政府为本地区政治、经济的利益，事实上并没有与主管部门的目标一致。目前，主管部门对上市公司所规定的门槛，尽管有些规定受体制的制约不符合市场规律，有些不甚科学，但由地方政府把第一关并推荐上市的企业，若都实实在在的达到标准，现有上市公司的总体素质就不像业内人士所普遍共识的这样糟糕了。从组织统一的角度来看，至少在事实上推荐、初审企业上市发行股票的一些地方政府或主管部门，在目标实现上与国家的目标和利益出现了背离。出现这些问题的原因从根本上讲，是不同决策层的组织目标出现偏差或背离。

二、证券经营组织机构的许多行为与国家证券监管部门的目标发生背离

各个证券商是由代表国家利益和目标的管理部门按其规定的条件审核成立的。证券商的决策者的目标应该与国家主管部门所规定的目标或要求完全一致，但中国证券商的实践却证明了并非如此。在我国，一般来说，证券商在申请取得证券业务资格的同时，也申请取得了证券自营资格。这是许可的，与国家主管部门所规定的目标并没有冲突，但国家主管部门所规定的达到自营目标的手段与自营机构为达到盈利目标的手段却大相径庭。如国家主管部门规定证券商开展自营业务时应遵守的最基本的原则是：必须以维护市场的公平性、合理性、流动性为原则，不得以任何方式操纵市场或冲击市场；必须开设独立的自营业务资金清算账户，严禁使用客户的保证金账户。而证券市场上有些证券公司挪用客户保证金，为拉客户非法透支，甚至投资于其他行业或项目的情况比比皆是。挪用客户保证金可能造成的严重后果各个层次的证券管理机构的决策者都十分清楚的，但一直没能得到有效解决。

三、上市公司决策者的目标与国家证券监管部门的目标发生背离

在我国，企业发行股票，并能够上市在某种程度上并不意味着该企业经过若干年的打造，无论在经营管理、市场开拓、技术开发、财务状况等方面已经达到良好的状态，而是意味着企业在某种程度上“包装”成功。为了达到国家证券监管部门所规定企业发行股票、上市所必须具备的条件，有些企业不惜一切代价联合地方政府、会计师事务所、律师事务所、公证处等“包装企业”，制造虚假上市信息、而中国证监会面对庞大的上市公司则心有余而力不足。

此外，我国股票市场发行十年，股票市场的退出机制还很不健全，且不用说早期的琼民源摇身一变成为金凤凰，就拿最近的ST郑百文来说，一个濒临破产的上市公司的壳，这个可以用来不断从市场套取资金的工具，也值数亿元。总之，一个企业从发行股票之始至股票上市甚至到股票退出市场，证券市场中各层次组织机构的决策者，在许多重要的原则问题上与主管部门的目标相分离。最终导致的是组织的不统一，存在组织发生变革的危险。

四、市场操纵使得不同类型投资者的行为相互统一，目标却出现严重背离

证券市场上的证券投资者是资金供给者，也是金融工具的购买者，投资者的种类很多，有个人投资者、企业（公司）、集团、各类金融机构、各种社会基金、外国投资者。股票的投资报酬概括来说主要有两个方面，一是投资期内上市公司派发给的股息。二是股价变动，投资者买卖股票所获得的差价。由于股票投资报酬由股息和差价两部分构成，因而对股市的投资就引出三种投资行为：投资、投机、行为。投资行为的特点是投资者购买股票的目的是为了获得长期的资本所得，即希望定期地获得稳定的股息收入，同时也希望在较长时间内获得由于股票价格的变动而获得价格差额。投机行为的特点则是希望在短期内的股价变动中获得较大的价差利润，并愿意承担较大的风险。行为是以运气、机遇为基础，凭借侥幸心理买卖股票，缺乏信息资料分析，希望在很短时间内买卖股票获取大量利益。这三种投资行为都是正常的，是投资者对投资风险的不同承受偏好所至。而庄家对市场的操纵行为则与投机和在本质上有所不同。所谓市场操纵行为是指投资大户利用其资金、信息等优势或，通过买卖股票的具体操作行为来控制、影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下，做出证券投资决定，达到其获利目的的行为。而在我国的证券市场上，市场的操纵行为，已经使投资者、投机者、者抛弃了他们购买股票的原本目的，站在同一方，转入与股票庄家的博弈中，这可从5800万股民的追涨杀跌行为中叮以看出。庄家投资股票，则是看这只股票是否盘小、上市公司本身是否肯配合适当的信息来调控股份，是否有题材去吸引更多的中散户，然后在中小散户和庄家之间博弈。而这个博弈是在操纵市场的情况下即不公平的情况下进行的。庄家通过做庄，操纵股票价格，进行内幕交易，向大量中小投资者转嫁风险。从而使得投资、投机、投资行为的投资者其目标发生转移，走到了股市庄家的对立面。不管这个博弈是否是零，还是真的在某个方面、某种程度上优化资源的配置和促使上市公司提高质量，其实质是，同为投资者，但决策者其目标却是不相同，甚至对立。

五、结论

证券市场论文篇（5）

（一）股票交易印花税

股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。

我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。

（二）证券投资所得税

到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。

对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。

企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。

同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。

（三）征券营业税

证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。

二、我国证券市场税制存在的主要问题

（一）印花税名不副实

从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。

（二）税收负担过重

税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税A股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（A股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。

（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力

我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。

（四）税负不公

1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。

2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。

3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。

（五）重复征税

股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

三、完善我国证券市场税制的建议

（一）取消证券交易印花税

鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。

（二）开征证券交易税

取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。

（三）降低税率，公平税负

证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。

同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。

（四）开征资本利得税

大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。

（五）避免重复征税

对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。

（六）加强对发行环节的征税

从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：

证券市场论文篇（6）

内容摘要：目前，欧盟证券市场分散，缺乏一套清晰、统一的证券市场运做规则，成员国立法体系和税收制度不同，政治和文化差异难以弥和，在欧洲货币联盟上不同步，这些问题阻碍了欧盟证券市场的发展和一体化的步伐。为此，欧盟特别首脑会议批准了由欧洲前中央银行行长拉姆法路西等人提出地欧盟证券市场改革计划，决定成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，使决策程序简单化；修改欧盟证券市场监管指令和措施，形成统一的欧盟证券管理规则；加快成员国金融监管体系的改革，力争在2003年形成欧盟统一的证券市场。欧盟证券市场的改革举措和欧元的即将流通会加快欧盟证券市场一体化的进程，但要形成完全一体化的证券市场，仍存在许多不确定因素和难以逾越的障碍，需要相当长的时间。今年3月24日，欧盟在瑞典首都斯德哥尔摩召开的特别首脑会议上，批准了由欧洲前中央银行行长拉姆法路西领导的贤人委员会提出的雄心勃勃的欧盟证券市场改革计划，决定成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，确保在2003年底形成统一、高效的欧盟证券市场，为2000年欧盟里斯本首脑会议上提出的到2010年把欧盟建成“世界上最具竞争力和最具活力的知识经济”的实现奠定基础。一、欧盟证券市场发展的基本情况多年来，欧盟证券市场一直超着一体化的方向发展。1979年，欧洲货币体系正式建立后，欧盟先后颁布了“准入指令”、“上市名单指令”和“过渡期报告指令”,分别对欧盟上市公司的最低条件、上市前必须列入上市名单和信息披露等方面确立了基本规则，用于规范各成员国证券市场。1989年以后，为建立欧盟统一大市场，欧盟通过了“可转换证券共同投资条约”、“投资服务指令”和“金融服务行动计划”，为投资机构在欧盟各成员国建立分支机构、提供金融服务、实行欧盟内部跨国证券交易扫清的道路。随着欧元的启动，欧洲资本市场的一体化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所实行合并，组成了欧洲第二大股票市场“欧洲第二”。伦敦和法兰克福证券交易所的合并虽遭瑞典一家金融机构的敌意收购而搁置，但最近又传出要合并的消息。在欧盟证券市场一体化发展的同时，股东文化在欧盟兴起，欧洲股民迅速增加，股票市场规模不断扩大，有价证券交易在经济生活中的作用提高。目前，欧盟的政府债券市场已超过美国40%，公司债券成倍增长，股市市值总和已超过美国市值的一半，德国、西班牙等国家已有约20%的人持有股票。二、欧盟证券市场存在的主要问题尽管欧盟在证券市场一体化上取得了一定成就，但把欧盟证券市场作为一个整体来看，目前仍存在一系列问题。1．证券市场分散,带来规模不经济和流动性不高。欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，以股票市场为例，除了位居世界前六名之列的伦敦、法兰克福和巴黎之外，欧洲还有10多家包括米兰、马德里、里斯本等在内的数十家中小型交易所，15国所有的交易市值总合仅相当于纽约股票交易所。不仅如此，一些国家内部的证券市场也相当分散，例如德国，除了法兰克福，还有另外包括斯图加特在内的7家股票交易所。证券市场分散，降低了市场的流动性，使欧洲的投融资成本一直高于美国，欧盟统一大市场的规模经济优势无法成分发挥，严重阻碍了欧盟经济的发展。2．欧盟缺乏一套清晰的证券市场运做规则。首先，法规不健全，欧盟制定的力图规范欧盟证券市场的各种规则缺乏明确的界定和解释，不同规定之间存在矛盾，各国执行尺度也不一致；其次，各成员国的证券体制和规则存在差异，如跨国担保、投资服务标准、统计和会计制度、投资者资格标准、零售和批发金融市场规则、养老金投资规则、招股说明书内容等不尽一致；第三，欧盟决策程序繁琐复杂，每一项立法平均耗时两年以上，致使欧盟没有抓住欧元启动的机会加快欧盟证券市场的改革，使欧盟在风险投资等金融衍生工具的发展和创新方面明显落后美国。第四，监管体系混乱，欧盟各成员国内有40个机构从事证券市场的规则制定和监管，相互分割，权利和责任存在较大的差别，欧盟一级没有统一的监管机构；第五，跨国交易和清算系统互不连接，交易成本居高不下；3．经济、政治、文化等因素影响证券市场一体化发展。各成员国不同的立法体系、税收制度、政治和文化差异等阻碍了欧盟的证券市场发展，其中税制和企业文化不同是阻碍证券市场发展的主要因素。各国证券经营的税种和税率不完全一致，而各国为了自身的经济利益，难以在税制上达成一致。比如由于英国和卢森堡对债券和利息收入免税，导致欧盟其他国家大量资金流入这两个国家，债券交易也基本在这两国进行，当欧盟计划统一证券和利息收入税时，英国和卢森堡坚决反对。各成员国不同的公司治理结构、竞争政策、企业文化等使证券企业跨国经营和兼并困难重重。4．欧盟成员国加入欧洲货币联盟不同步。随着欧元的启动，欧元区内金融市场的结算和计价都可使用欧元，但在国际金融领域具有重要影响力的英国至今游离于欧元区之外，而且何时加入仍遥遥无期。此外，欧盟东扩后，新成员不会马上加入欧洲货币联盟，货币联盟不同步问题将更趋严重，这势必延缓欧洲证券市场一体化的进程。三、欧盟证券市场改革的主要举措面对证券市场存在的问题、美国金融市场不断创新和发展的巨大竞争压力和金融全球化挑战，欧盟决心加快证券市场一体化的步伐，加快证券市场的改革。欧盟证券市场的改革思路就是以欧元启动为契机，在欧盟范围内建立一套公开、公平、透明的证券市场立法规则，保护投资者的利益，防范金融风险，维持投资者对证券市场的信心，促进市场竞争，推动欧盟证券市场的发展。而决策过程和监管的程序化、规则化、透明化也是现代文明社会的最重要特征之一。1．加速欧盟证券市场决策程序的改革，使决策程序简单化。针对欧盟立法体系和决策过程繁杂的弊端，欧盟斯德哥尔摩特别首脑会议通过了拉姆法路西提出的欧盟证券市场监管改革计划，把欧盟的证券市场立法和监管体系分解为4个层次，各层次分工明确、相互配合、互相协调、互相监督，并在2003年底前完成。第一层次，以现有的立法程序为基础，由欧盟理事会和欧洲议会作为立法机构决定欧盟证券市场的基本政策和基本原则，集中讨论涉及证券市场的关键问题，不拘泥于技术性的细节问题，以便绕开对每一项立法平均耗时两年的共同决策程序。第二层次，在2001年年底前成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，协助欧盟委员会执行欧盟理事会和欧洲议会通过的指令和决定实施细则，并在三个月内就每一项立法框架的技术问题达成协议。欧盟证券委员会的主要智能是制定证券市场规则、对欧盟委员会提供咨询并通过欧盟委员会给欧盟证券管理委员会下达命令。欧盟证券管理委员会由各成员国的证券监管当局组成，负责对欧盟证券市场的监管，保障欧盟证券法律的实施。第三层次，强化成员国内部监管机构的合作和网络建设。第四层次，欧盟和各成员国之间各级立法、监管机构进行合作，保证欧盟统一规则在欧盟内部的实行。2．修改欧盟证券市场监管的指令和措施，使其适用现代金融市场发展的要求，形成统一的欧盟证券管理规则。具体包括，投资和养老金基金规则的现代化；国际会计准则的采用；股票市场的单一“营业执照”，即一家金融机构只要拥有任何一个成员国的营业执照，便可在欧盟境内自由设立分公司，无需所在国认可；发行商统一招股说明书；金融批发服务市场的互认原则；交易所上市原则等，这些改革可望在2003年底完成。同时，加快2000年3月里斯本首脑会议上签署的“金融服务行动计划”中提出的改革零售和批发金融市场42项措施的实施。3．成员国加快本国金融监管体系的改革，其基本取向是建立对银行、证券和保险业实行统一监管的单一金融监管机构，以便明确责任、改进管理、降低成本、增加透明度。英国在欧洲金融改革中首开先河，建立了单一的金融市场全权管理机构金融服务局来监管整个英国金融市场。拉姆法鲁斯领导的贤人委员会认可了英国模式，并提议每个欧盟成员国均建立单一的金融市场管理机构。目前，丹麦和瑞典基本与英国同步；比利时、卢森堡和芬兰也将把证券业与银行业的监管合并；德国已提出将该国的分别管理银行、保险公司和证券公司的三个管理机构合并为一个联邦金融市场监管局的建议；法国也正在讨论合并证券交易委员会、监管市场交易的自律组织金融市场协会和监管银行业的银行业委员会的问题。

四、欧盟证券市场发展的前景欧盟证券市场的改革举措和欧元的即将流通为欧盟证券市场一体化的深化注入新的活力，欧盟统一证券市场的建立不会逆转，这必将推动欧盟经济的发展，改变目前国际资本市场的格局，加快形成与美国相抗衡的全球另一个证券交易中心的步伐。但在一体化的进程中，仍存在许多不确定因素和难以逾越的障碍，完全一体化的证券市场在欧盟形成需要相当长的时间。1．欧元即将流通将使欧盟证券市场一体化程度进一步加深。2002年1月1日欧元将替代12国货币开始流通，从此，所有欧元区发行的证券都使用欧元统一标价、统一结算和交易，消除了汇率风险，减低了交易成本，有利于增强资本的流动性，刺激投资者的需求。投资者不再从不同国家的角度来进行投资组合，而是以不同的产业比较进行投资选择，这无疑加快了证券市场一体化的进程。2．欧洲的主要证券交易所将从竞争走向联合。目前，伦敦、法兰克福和以巴黎为首的欧洲第二在欧洲证券市场中呈三足鼎立之势，但随着欧元的启动、欧洲证券市场统一规则的实行以及现代通讯、网络技术的发展，欧洲各国证券市场的界限将被彻底打破，证券市场交易可延伸到欧盟乃至世界各个角落，以国家为单位的证券市场行将寿终正寝。同时，欧洲的最大竞争对手美国不断渗透欧洲市场，对欧洲证券业形成了严重挑战，这也会促使欧洲证券交易所的联合。而促使欧洲证券交易所联合，提高欧盟证券市场的竞争力也正是欧盟首脑会议批准拉姆法路西的欧盟证券市场改革计划的原因之一。3．欧盟证券市场的发展和一体化会改变现有国际资本市场的格局，加速形成与美国相抗衡的全球另一个证券交易中心。在当今的世界资本市场上，欧洲国家已经占有了十分重要的地位，包括股票市场、债券市场和银行资产在内资本市场总价值已大大超过美国的水平。但由于市场的分割，作为整体力量没有发挥出来。随着欧盟证券市场一体化程度的加深和证券交易所的联合，原来集中在各成员国交易的债券和股票将集中于统一的证券交易市场；同时，统一货币带来的汇率风险消失以及交易和发行成本下降，会吸引区内外的投资者、企业、政府在欧盟资本市场上进行投融资活动。4．欧盟证券市场发展存在着难以克服得障碍决定了欧盟证券市场一体化进程需要相当长的时间，不可能一蹴而就。成员国立法体系和税收制度不同，政治和文化差异难以弥和，货币联盟不同步问题短时间内根本无法解决。欧元诞生以来持续疲软，造成公众对欧元的信任度不高，投资者对欧元资产需求不旺，资本外流，影响了欧盟证券市场的发展。如果2002年欧元正式流通后，仍不能摆脱信任度不高的困扰，欧盟证券市场一体化的进程将受到严重影响，反过来又会打压欧元的对外价值，形成恶性循环。此外，若拉姆法路西的证券市场改革计划不能在2003年如期完成，那么，随着2004年欧盟开始接纳新成员，对欧盟证券市场的监管规则和立法指令的执行又将大打折扣，证券市场改革和一体化进展将更加艰难。

证券市场论文篇（7）

2美国对外国发行者的披露和报告制度的管理

1979年，美国证券交易委员会采取了一系列的新措施，其中包括要求在美国市场持续交易的外国发行者进行阶段性报告的政策。于是，美国证券交易委员会采取了Form20－F［3］作为登记、报告文书。如果外国私人发行者要在美国证券市场发行，或者在美国国内市场上市，亦或者其资产达到100万美元并拥有500名股东，其中300名需为美国公民，则美国证券交易委员会将要求发行者提供信息并上交Form20－F。对于第三种外国发行者，如果根据其外国法，其向美国证券交易委员会公开了所有的信息，则它无需提交Form20－F年报。针对外国发行人，年报也做出了特别的要求。①Form20－F年报允许发行人提交本国财务报表，只要将其与GAAP规则不相符的部分解释清楚即可。世界范围内，针对各外国发行者的国际通用财务标准是运用统一会计语言，这样一来，国际间的财务信息交流会十分顺利。在美国，它仅仅采用GAAP规则，这使得大部分外国发行人望而却步。随着越来越多的发行人在美国市场上市，外国发行人开始意识到掌握GAAP规则的重要性，于是渐渐地美国GAAP标准成为了会计领域的世界通用语言。［4］②它允许外国发行人整体披露其公司管理层的薪金政策和方案，从而取代以往需要披露高管个人的薪金。③财务报告进行了修改，允许它以收入为基准计算，并适当说明在利润和收入分配上的实质性区别。最后，发行人可以灵活处理上报事项，如果合理地话允许发行人在特定交易下按照其本国国内标准报管理利润。

美国证券交易委员会于2004年3月11日提出对外国发行人适用国际财务报告准则（IFRS）的修正案。美国证券交易委员会在一次公开会议中声明，大多数在美国注册登记的外国公司，不论其是否自愿或应其本国的要求，其必须适用IFRS会计基础。修正案要求外国发行人最迟于2007年1月1日之前任一年度采用IFRS规定公布其财务报告，同时允许其首次使用IFRS规范的财务报告中，仅披露两个年度采用IFRS规定的相关信息。并且，外国发行人首次适用IFRS规范的财务报告时，必须披露适用规范前后所调整的项目。2006年12月13日，美国证券交易委员会的例行会议修改了1934年证券交易法中限制外国发行人取消登记注册的规定。不论发行人规模大小，只要在近12个月内公司的股票在美国市场的每日平均交易量未大于该公司在其主要交易市场每日平均成交量的5％，则该外国发行人便可以取消其登记注册以及相关申报手续和义务。在2007年2月13日的会议上，美国证券交易委员会投票产生了关于针对外国发行人的披露和上报要求的修正法案。新的提案为外国私人发行者带来了一定的好处。最大的进步在于，它缩短了Form20－F年报的上交截止时间。这个变化使得截止日期更接近对于美国国内发行人的要求。2011年12月8日，美国证券交易委员会在其网站上从即日起对国外私有发行者以非公开形式提交上市申请登记的政策进行调整，以提高透明性，保护投资者利益。根据经验，大多数在美国证券交易委员会注册的国外私有发行人也会同时在国外证券交易所交易，而相当一部分国外交易市场通常并不要求在评估完成前公开上市申请登记表。但近期，绝大部分采用非公开评估程序的国外私有发行人并未考虑在美国以外的其他市场交易。于是美国证券交易委员会决定，仅在下列情况才对国外发行者以非公开形式提交的上市申请登记表进行评估：外国政府注册债务证券；已经或正在美国以外证券交易所上市的国外私有发行者；被外国政府私有化的国外私有发行者；可以证明上市申请公共归档与适用的海外管辖权相冲突的国外私有发行者。此外，空壳公司、空白支票公司，以及没有业务运营的发行者将不允许采用非公开程序。综上所述，美国发行市场和流通市场具有丰富的层次性，对外国发行人也是逐渐容纳吸收的态度。美国近几十年的证券市场发展表明，其对外国发行人信息披露和上报制度的总体趋势是：对国内和外国发行人统一对待到内外有别，从严格控制到宽松对待，从注重发行信息的披露到注重长时间的信息披露。美国多年来的探索与尝试为我们带来了经验与教训。

3我国证券市场发展的问题

证券市场国际化已经是不可阻挡的趋势，尤其是自中国加入世界贸易组织之后，我国投资者开始频繁投资于海外证券市场，同时我国庞大的证券市场也吸引着外国发行人的目光。随着时间的推移和我国证券市场的发展，问题也逐渐暴露，甚至有些问题和美国的发展经历有相似之处。

3.1证券市场存在投机过度现象正如美国起初的自由市场经济时出现的问题一样，证券市场作为一个投资场所，其风险与利益同在。而我国现阶段证券市场并不成熟，风险过于放大。然而原因却与美国自由经济时代不同，我国现在管理机关缺乏经验和行为规范，对证券市场进行了不及时、或不果断、或不必要的干预，造成证券市场的不稳定。其次，许多人受利益驱使，认为操纵市场，散布虚假消息，进行内幕交易，导致中小投资者蒙受巨大的经济损失。针对这种较为混乱的证券市场，我们必须吸收国际惯例及国外先进法律法规的基础上，同时针对我国现状进行调整。从管理机关角度而言，政府要干预市场，但是要适度适量，要有一套行为规范标准。对于证券市场参与者，也要有一套披露、上报信息的完善制度，督促发行人及时上报，强化信息披露程序和内容的统一性，统一各项会计核算标准。

3.2信息披露的法律管理冲突由于不同国家对于上市公司报告的形式和披露信息的时间有着不同的规定，所以对于一些大型的跨国公司而言，要实现不同地区的投资者同时知晓上市公司的披露信息，这实在困难。我国证监会的规定，上市公司应于每个会计年度第三个月、第九个月结束后的1个月内编制并披露季度报告，对于季度报告，世界各主要证券交易所均没有此类要求。此外，还规定上市公司应当在每个会计年度的上半年结束日起两个月内编制并披露中期报告，而对于中期报告，香港证券交易所和伦敦证券交易所虽对此有要求，但是两个证券交易所规定的信息披露时间比我国长1个月。针对这种信息披露的法律冲突，我们应该及时解决，否则就会造成内外不统一，进而造成证券市场混乱。季报是我国相关法律法规的特殊规定，是符合我国国情、针对我国现阶段的特殊制度，不适宜强制外国发行人遵守并执行。针对披露时间不一致的情况，我国证券交易所应与境外证券交易所协商解决，充分保障不同地域的投资者知晓信息的权利，以避免投机行为的发生。

证券市场论文篇（8）

不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的“本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。

二、我国证券市场的三组调节模式

我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：

第一种是“政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。

第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。

第三种是“法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。

三、非程序化行政调节“甲”型

在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。

国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。

1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。

同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。

在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。

四、非程序化的行政调节“乙”型

我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节”乙“型，或者称为”非程序化“政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为”首长批条子“现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方”红头文件“层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，”首长批条子“是个别领导人将”指示“写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种”条子“在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。”首长批的条子“属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。”条子“的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。”条子“的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。

“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。

另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。

在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。

一、我国证券市场的调节模式

探讨我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。

不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的“本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。

二、我国证券市场的三组调节模式

我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：

第一种是“政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。

第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。

第三种是“法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。

三、非程序化行政调节“甲”型

在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。

国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。

1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。

同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。

在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。

四、非程序化的行政调节“乙”型

我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节”乙“型，或者称为”非程序化“政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为”首长批条子“现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方”红头文件“层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，”首长批条子“是个别领导人将”指示“写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种”条子“在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。”首长批的条子“属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。”条子“的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。”条子“的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。

“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。

另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。

在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。

五、我国距离完善的市场还有多远？

我国证券市场发展要遵守客观科学规律，也要依靠前人经验。所谓遵守客观科学规律，市场要按照市场内在的规律来发展，不可以违反规律；所谓依靠前人的经验，就是市场只能按照现实“可能”的条件来发展。我国证券市场比较外国市场的历史发展，才刚刚起步。我国的市场发展还不能算是符合客观科学规律，也谈不到符合前人的经验。但是，幸运的是我国的发展还是比较平稳的。

《证券法》颁布后，标志着试验市场的阶段已经结束，“摸着石头过河”的时代已经结束。我国证券市场在1990年只有10家公司上市时，好比过小溪小河。现在有700多家公司上市，总市值超过万亿，已经发展成为大江大河了。小溪小河，可以“摸着石头”过去。现在在我们面前是长江黄河了。要在长江黄河上建大桥，不能靠“摸着石头”，而要依靠科学作基础了。

按照科学规律发展市场，就要让市场调节发挥作用。首先，市场基于大众的信任。我国深圳证券市场上市公司刚刚发行股票时，股民对发行的股票不信任。当时深圳政府动用了其行政号召力，要求政府公务员带头购买股票。广大股民看到政府的官员们买了，基于对政府的信任，才购买股票。

当大众对市场的信用建立起来后，这种信任的保障就不应该再是政府了，而应该是法律。现在政府公务员“带头示范”不但再也没有使用过，一定级别以上的公务员还被禁止购买股票。如今股民们已经比当年成熟多了，对市场的信任也已经建立起来。目前少数上市公司“弄虚作假”包装上市的现象对大众信任的伤害非常严重，政府监督机关对此也是严厉查处。

其次，市场自我调节还要依靠游戏规则的“公正性”，“公开性”和“公平性”。证券市场严禁“内幕交易”，这种交易会严重损害市场游戏规则的公正，公开与公平。各国市场监管机关无不以最严厉的处罚禁止内幕交易。

再其次，市场调节的效率性，也是实现理想市场的重要条件。一个有效的市场要有高素质的人才，要采用先进设备和高科技通讯手段。广大股民在市场上要自己承担风险，但是他们不能容许市场的效率低下，更加无法理解市场上的时间被浪费。

法律与证券市场依赖的信任、公平、公开、公正和效率可以不直接发生关系，市场也可以通过政府行政计划，或依赖社会人际文化以及人际关系，来实现这样的联系。但是，考虑到社会成本太大，谈判时间浪费太多，只有建立在法律基础上才是最节约社会成本的。证券市场的一方面，市场中的“游戏规则”依靠法律规范来维护，另一方面，合理的“游戏规则”的本质就是法律规范内容之一。当市场具备了一套被股民所信任的，被认为是公平、公开和公正，被公认为是有效率的证券交易“游戏规则”，我国的证券市场才能发挥自我调节的作用。我国最理想的市场模式就是政府完全不直接干预市场，完全由市场自我调节的模式。

在我国目前阶段，无论是在计划基础上政府主导调节，还是在人际基础上的政府主导的调节，还是在行政规章基础上的政府主导调节，都是以政府主导调节为主要特征的。政府主导型调节不尽善尽美之处在于给市场留下了严重的后遗症，例如：不能流通的法人股，同股不同价的B股，地方政府推荐本地企业上市的行政干预痕迹，弄虚作假包装上市欺骗大众股民的问题等。尽管如此，我国市场中的政府主导型调节还是主流模式。

六、市场在《证券法》出台转型的契机

证券市场论文篇（9）

1.从中国证券市场国际化的必要性来看：

(1)证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势。20世纪90年代以来，国际资本流动呈现出新的特点，其中之一就是以银团贷款为主的间接融资比重下降，以发行公开上市证券为主的直接融资比重上升，国际资本流动证券化的趋势日益明显。据国际货币基金组织统计，1995年全球发行国际债券5016.6亿美元，发行国际股票442.3亿美元，其中发展中国家所占比重分别为11.6％和25.3％。1995年净流入发展中国家的私人资本1815亿美元，其中证券投资占20.3％。1995年亚洲发展中国家的证券投资占净流入资本1059亿美元的17.5％，相当于同年发展中国家证券投资总额的50％。中国证券市场的国际化，正好符合国际资本流动证券化的总体趋势。

(2)证券市场的国际化为中国经济的增长开辟了境外融资的新渠道。据日本野村证券估计，若中国经济增长仍保持8％―9％的速度，今后5年所需外资至少是2000―5000亿美元。适应国际资本流动证券化的趋势，国际证券融资将成为中国利用外资的重要形式。截至1997年12月，中国依靠发行股票共筹资137.8亿美元，占同期实际利用外资总额的6％。

(3)证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化，这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时，证券市场的国际化还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展，可以培养企业的竞争意识，提高企业的国际竞争力。

2.从中国证券市场国际化的可能性来看：

(1)证券市场从无到有，从小到大，从分散到集中，从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础。20世纪80年代以来，随着改革开放的深入和经济发展，中国证券市场逐步成长起来。1981年，中国开始恢复国库券发行；1984年，上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券；1988年，国债流通市场建立，与此同时，许多地方股票柜台交易开始出现；1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。

(2)证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。至1998年底，国内已有证券公司90家，从事证券经营业务的信托投资公司237家，从事证券业务的会计事务所103家，律师事务所322家，资产评估机构116有，证券评级机构2家，从业人员超过10万人。至1999年6月底，在深、沪两个证券交易所的开户数中，个人投资者达到4000万户，机构投资者15万户。(3)证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。中国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后，两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施，并系统地建立了各项业务规则。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。(4)全国统一的证券市场法规体系初步形成。从1991年开始，中国证券市场法规建设从无到有，在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后，1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》，投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中，证券市场发展逐步走上了法制化轨道。

(5)全国性的证券监管体系初步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而初步形成了集中统一的监管体系。

二、证券市场国际化存在的问题与障碍

证券市场的国际化是中国经济发展的必然选择，但这并不意味着中国证券市场的国际化就一帆风顺。相反，目前中国证券市场的国际化还存在着诸多问题和障碍，它制约着中国证券市场的进一步国际化。

从宏观方面看，国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷，严重影响了中国证券市场国际化的进程。

(1)国有企业改革与政府职能转变滞后。国有企业改革和政府职能转变是中国证券市场国际化的基础性体制前提。但是，目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于中国证券市场国际化的要求。具体表现在以下三个方面：第一，政企不分。政企分开是国有企业改革的重点和难点，也是政府职能转变的核心和主线。但是，由于国有企业改革和政府职能转变滞后，政企分开的任务并没有最终完成。证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”，并演变为国有企业脱困的场所。第二，监管不力。政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者，由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为，保障市场体系的稳健高效运行。但是，由于中国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色，这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥。第三，行政性审批的作用依然巨大。在股票和债券的发行方面，证券监管部门被赋予了过多的审批权，不仅容易滋生“寻租”行为，而且容易造成大量低劣的证券进入市场，放大了市场的非系统风险。

(2)证券市场的制度性缺陷。虽然中国证券市场国际化的制度建设，如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展，但由于其不完善性，与国际惯例还有相当的差距，特别是制度建设中的“政府倾向”，导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷。这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后，同时，它的存在又在一定程度上强化了这种状况。

从微观方面看，上市公司质量不高且运作不规范、中介机构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是中国证券市场国际化的重大障碍。

(1)上市公司质量不高且运作不规范。中国证监会主席周小川在谈到入世给中国资本市场带来的最大压力时指出，入世的压力并不是外资机构会进入，而是提高上市公司质量和规范上市公司行为。目前，上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面：第一，“包装上市”。根据对上市公司的调查，一些公司的股票之所以能够上市，并不是因为它的业绩较好，而是“包装”得好。为了上市，一些公司纷纷改换名称，或者先收购兼并另一家公司，这就难免上市公司的质量不高。有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损，不仅损害了投资人的利益，而且严重影响了投资人对市场的信心。第二，治理结构不合理。一些上市公司依旧国家控股，公司股份结构中国有股占70％以上。在这样的公司中，股东大会、董事会、监事会基本形同虚设，完全由国有股东说了算。第三，上市公司行为不规范。由于转制不彻底，上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离，违规事件屡有发生，尤其是制造虚假财务报表、重大信息隐瞒不报等。

(2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱。目前，中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少，但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责，往往倾向于“照顾”上市公司的利益，形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。

(3)信息披露的不充分和不规范。公司披露的信息，无论是及时性还是重要性，均于投资人的要求存在较大距离，上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍。同时，由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理，投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断。

三、证券市场国际化的路径选择

从证券市场国际化的演进路径分析，中国证券市场要进一步国际化，应遵照以下路径选择：

1.规范上市公司的运作并提高上市公司质量。上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此，必须加强以下方面的工作：

(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。从证券市场建设的角度看，一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加债优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。

(2)加强上市公司内部的经营管理，努力提高上市公司质量。为此，必须健全上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。

(3)完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。

2.完善证券市场组织制度和市场结构，在实现国内证券市场一体化的同时，努力促进证券市场的国际化。

(1)建立健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。到目前为止，中国证券市场只有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能，致使证券市场效率低下。因此，在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时，重视市场机制的作用，引入上市公司退出机制就显得尤其重要。

(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一，在此基础上，逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。从历史的观点来看，它使我国的股份制改革超过了制度发展成今天的大好局面，但时至今日，占上市股本75％以上的国家股、法人股不能流通，不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。

(3)建立统一的、多层次的证券市场体系。从中国证券市场的未来发展考虑，必须加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

3.强化政府对证券市场的监管，确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：

(1)矫正政府角色定位，解除政府的“隐性担保”责任。

(2)完善市场法制，依法规范证券市场秩序。首先，要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，要不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次，建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构，维护投资者利益。

(3)建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络，尽可能保证证券市场的公平性和有序性。

4.采取积极稳妥的政策和措施推进中国证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。

(1)制定和修改相应的法律法规，如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《证券投资者权益保护法》等，利用WTO对发展中国家的相关保护条款，有计划地实现与国际证券市场对接。(2)允许成立中外合作基金管理公司，为国外基金进入国内市场开辟通道。

(3)进一步扩大外国券商在中国的业务范围，鼓励国内券商在境外设立分支机构，加强中外券商交流和合作。

主要参考文献：

1.刘德福主编：《现代金融知识ABC》，经济科学出版社1999年版。

证券市场论文篇（10）

人类社会演进的历史实践证明，法治最有利于实现国家的“长治久安”和社会的“井然有序”，以法律适用为要义的司法是实现社会正义的最后一道防线。为此，我国宪法第5条第1款规定“中华人民共和国实行依法治国，建设社会主义法治国家”。依法治国包括依法行政、依法审判等内容。证券市场利欲熏心、牵扯面大，与治理国家一样，必须建立法治化的证券市场，才能实现“公正、公开、公平”，保证证券市场健康有序的发展。只有依法追究证券市场的各种违法行为的法律责任方能达到依法治市，满足证券市场法治化的要求。证券市场的法律责任分为刑事法律责任、民事法律责任和行政法律责任三种。只有综合运用这三种责任，才能真正形成一个“公正、公开、公平”的市场平面，才能完全达到保护合法权益，惩治违法行为的目的。为此，全国人大常委会决定今年对证券法的实施进行执法检查。但我们有关证券市场的司法判例所反映出的情况却并不令人乐观。

一、有关证券市场案件的司法判例之考察

众所周知，我国证券市场自建立以来已经获得长足的进步，取得了令人骄傲的成绩。2000年末，境内上市公司达1088家，市价总值达48091亿元，股市投资者近6000万人。与此同时，由于经验不足，制度不健全，证券市场充斥着违法违规行为。根据我国宪法、民法通则、刑法、行政处罚法和证券法的有关规定，对于证券市场的违法违规行为，证券监督机构行使行政权，负责追究证券市场违法违规行为者的行政法律责任；人民法院行使审判权，负责追究违法犯罪者的民事责任、刑事责任和对证监会行使的行政权进行审查。从证券市场法制比较完善的国家来看，追究证券违法违规行为的民事责任、行政责任和刑事责任的判例存在着一定的倾向。例如，在美国，每年由私人提起的证券民事诉讼大约2000多件，由“证券交易委员会”处罚和提起的案件不过几百件。我国与之大相径庭。

1、追究行政法律责任的判例表明，行政处罚大量存在，行政诉讼进入新的形势。在证券市场承担行政法律责任的形式主要包括警告、行政处分、罚款、市场禁入等等。证券监管机构是监管证券市场，负责追究违法者的行政法律责任，并予以行政处罚的唯一合法机构。自成立以来，证券监管机构成绩斐然，为中国证券市场的发展做出了巨大的成绩。证券监管机构查处了大量的违法违规行为，对渤海集团、厦海发、泰达股份、四川长虹、石油大明、深发展、广深铁路、凯地丝绸、衡阳中药、张家界、琼民源、红光实业、四通高科、闽福发、蓝田股份、粤海发、东方锅炉、大庆联谊、亿安科技等公司的六十余起违规案进行处罚，追究了许多违法者的行政责任。为了保护市场参与者的合法权益，督促证券监管机构依法履行职责，我国法律规定不服证券监管机构的行政处罚或认为证券监管机构不履行法定职责的，当事人可以向法院提起行政诉讼。1997年7月25日，孙某以证券监督管理委员会（以下简称证监会）不履行查处吉林亚太股份有限公司在股票发行、上市过程中的违规行为的法定职责为由，向法院提起行政诉讼，要求证监会履行职责。一、二审法院以“不符合行政诉讼法第四十一条规定的条件”为由，裁定驳回。尽管法院驳回了原告的，但孙某的诉讼行为预示着运用法律监督证券监管机构依法监管证券市场的风暴即将来临。2000年8月16日，孙某因不服证监会吊销其证券业务资格的证券监督管理行政处罚决定，黑龙江省某律师事务所因不服证监会对其处以没收违法所得25万元的证券监督管理行政处罚决定分别向法院提起行政诉讼。2000年12月法院先后以“主要证据不足，程序违法”为由撤销上述两起行政案件中证监会的行政处罚行为。2000年2月21日海南凯立股份有限公司（以下简称凯立公司）因不服证监会“认定凯立公司发行预选申报材料前三年财务会计资料不实，不符合发行上市的有关规定。经研究决定，返回其A股发行预选申报材料”的行政审批行为向法院提起行政诉讼。法院未予受理，凯立公司提出上诉。7月17日凯立公司以撤销上诉为前提，再次向一审法院。法院受理此案后，2000年12月判决确认证监会退回凯立公司A股发行预选申报材料的行为违法；责令证监会恢复对凯立公司股票发行的核准程序，并在判决生效之日起二个月内作出判决。因不服一审判决，监会提出上诉。2001年7月5日二审法院作出终审判决，驳回上诉人的上诉，维持一审判决。显而易见，证券市场的行政诉讼案件的判例，法院经历了由不受理到审判的过程。尽管上述三起判决结果表面上对证券监督管理委员会不利，但实际上证券监督管理委员会却因此获得平民化和更亲切的良好社会形象。法院的这三起判决标志着司法审查正式介入证券市场，是中国证券市场依法治市的一个里程碑。

2、追究刑事法律责任的判例表明，犯罪行为屡有发生，刑事审判全力推进。与一般的刑事犯罪不同，证券市场的刑事犯罪行为具有一定的特殊性和复杂性。根据我国《刑法》规定，证券市场的犯罪行为主要构成欺诈发行股票、债券罪，提供虚假财会报告罪，擅自发行股票、公司、企业债券罪，内幕交易、泄露内幕信息罪，编造并传播证券交易信息罪，诱骗投资者买卖债券罪，操纵证券交易价格罪等等。在我国证券市场，不能说存在大量犯罪行为，但问题比较严重，只是由于侦查证券犯罪难度大，需要花费大量的时间以及执法人员素质低，对相关法律、法规的规定理解不一等等原因，在刑事审判中反映出来的证券犯罪并不十分严重。

3、追究民事法律责任的判例表明，虽然证券市场中民事违法行为大量存在，有关证券民事责任（主要指虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户等违法行为的民事责任）的审判尚未开局。证券市场可以缺乏许多东西，但不能没有投资者。投资者的存在决定了证券市场的存在。只要有投资者就必须考虑他们如何看待市场，评价自己的处境。这就是所有证券市场都奉为最大价值的投资者对市场的信心。保护投资者直观表现为保护投资者的权益，但其深层次的目的乃在于保护投资者的信心。投资者向证券公司斥资，投资于公司股票，本质是在对证券市场有信心的基础上投资于公司的未来、公司良好的管理风格及其乐观的前景、未来的获利能力和产生现金流量的水平。证券市场的荣枯以及交易行为的品质既关系到投资者的利益和信心，又关系到证券市场的长期发展。正因为此，我国证券法第1条“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”的规定明确地将保护投资者的合法权益作为立法宗旨和目的。由于民事责任具有直接补偿受害人的填补损害、预防违法、协助执行法律法规等功能，因此，追究违法者的民事责任是保护好投资者的利益和信心的最直接和效果最好的手段。在证券监管机构查处的各类违法违规案件中，内幕交易、操纵市场等民事违法行为比比皆是，大股民被坑得或头破血流，或倾家荡产，或财产受损。为了维护自己的合法权益不受损害，上海股民姜某以因听信红光实业有限公司在招股说明书及上市公告中的虚假陈述，作出了对红光实业股份有限公司进行投资的错误判断，从而遭受损失为由向法院提起民事诉讼。此案是我国首起股民要求不法行为者承担证券民事责任的诉讼。1998年12月14日法院受理了姜某诉红光实业全体董事及有关中介机构损害赔偿案。1999年3月30日法院却以“原告的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系，原告所述其股票纠纷案件不属于法院处理范围”为由，依照《民事诉讼法》第108条、第140条第1款（3）项的规定，裁定驳回原告。随后，有关红光实业虚假陈述的若干起损害赔偿的民事诉讼，被驳回。前一段时间，要求追究证券市场违法行为者的民事责任的案件大有上升的趋势。经《股市》杂志社牵头，30多位股民将对大庆联谊提起集团诉讼，要求因涉嫌利用虚假消息操纵市场的大庆联谊赔偿损失；亿安科技的近400位股东委托律师团向操纵“亿安科技”股价的广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司和广东“亿安科技”股份有限公司及原董事提起集团诉讼，要求其承担民事赔偿责任；银广厦造假事件又一次在全社会广泛引起保护中小股民利益的探讨，中国证监会副主席高西庆明确表示证监会鼓励合法权益受侵害的中小股东联合起来，充分利用现有的民事诉讼法律机制，提出损害赔偿之诉。目前，银广厦的股东已向法院提起要求赔偿的民事诉讼，有关法院已立案。由于此类案件比较复杂、涉及面广、影响较大，考虑到证券市场的相对稳定性和为了给人民法院受理此类案件的准备工作赢得时间，以保证执法统一，有必要等待统一的司法解释出台，为此，有关法院作出暂不受理此类案件的通知。尽管“暂不予受理”的通知是应时之作，但与不予受理、驳回有着天壤之别。极其敏感的证券市场对此反映迅速。该通知一出，二级市场上，银广厦（0557）9日不仅在15个跌停板后以红盘报收，当天更以3.78%的涨幅列深市涨幅榜前列。2000年1月15日最高人民法院了关于《受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》规定虚假陈述民事赔偿案件是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者的合法权益而发生的民事侵权索赔案件；虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，对此类案件人民法院不宜以集团诉讼的形式受理，凡对含有上市公司在内提起的民事诉讼，由上市公司所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。人民法院从此开始受理和审理证券市场由中国证监会及其排除机构作出生效处罚决定，因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿纠纷案件。该《规定》虽然只是有条件地受理和审理因虚假陈述引发的民事侵权纠纷，但这是我国证券法制建设的一项重大举措，必将在制裁目前证券市场存在的各种侵权行为和保护中小投资者合法权益方面起到积极作用，并推动我国证券市场的法制化进程。2002年1月24日哈尔滨市中级人民法院通知，正式受理北京、上海的投资者大庆联谊虚假陈述侵权案。这是最高法院宣布有条件受理证券民事赔偿案后，首起被法院受理的证券民事赔偿案件。对于红光实业、银广厦、亿安科技等上市公司要求民事赔偿的案件，法院尚在审查受理之中。当然，此类案件的最终判例如何尚待时日。

至今为止，从我国证券市场的状况看，要求追究证券市场违法行为民事责任的诉讼不多，而仅有的几起民事诉讼案件因各种条件不具备，法院也没能作出有关实体部分的判决。但是可以预见随着规范化程度的提高，因虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等等违法行为导致投资者索赔的案件将逐渐增多。以虚假陈述为例，具初步统计，仅2001年3月31日到11月19日，因虚假信息披露而受到中国证监会处罚的上市公司共有大庆联谊、中集集团、ST同达、华立控股、西安饮食、嘉宝企业、圣地、山东海龙、ST天颐、PT东海A、ST张家界、圣方科技、PT郑百文、ST九州、渤海集团和金路集团等16家，其将引发无数民事赔偿案件。

二、有关我国证券市场判例所反映出的问题及其原因分析

从法院有关证券市场案件的判例不难看出我国有关证券市场的法治存在以下问题：

1、证券市场法律制度不健全。就法律制度而言，首先，我国有关证券市场的法律制度很不健全，许多内容存在漏洞。这一点在有关证券市场的民事法律责任制度方面尤为明显。证券法对民事责任的简陋规定，以致大批受害的投资者难以获得赔偿。例如，对证券市场民事责任的简陋规定和参照一般民事责任规定的要件执行的指导思想导致受侵害股民难以举证证明所受损害与违法行为之间的因果关系。其次，已有的证券法律制度中，许多内容或不符合市场经济或证券市场的需要，或过于宏观，难以具体操作。例如，对要求追究证券市场违法行为者的民事责任的诉讼，法院在实际操作中面临着从立案到审理的重重法律难关。再次，从我国有关证券市场的法律规范的结构来看，证券市场的法律法规的结构多采用只有假定、处理而不规定制裁的规范结构形式，即只规定某一条文适用的条件和主体的权利义务，而不规定违法该规范的行为应承担何种法律责任。结果导致了追究违法犯罪者法律责任的规定难以具体操作。当然，此种法律规范结构本身无可厚非，但不符合我国证券市场的实际需要。形成这种立法缺陷的原因在于一方面是由于证券市场本身专业性太强，发展变化极快的特点。另一方面是由于在我国证券市场非自然形成，缺少有关的实际操作经验和法律研究。再者，我国的证券市场中，强强创新的程度远远高于强调制度的规范化、法律化。

2、权力未能有效制衡。法治社会的“司法最终解决”基本原则以及法院在依法治国进程中的特殊地位和作用决定了法治社会的标志是行政权力受到限制以及法院的权威受到普遍尊重。自我国证券市场建立以来，证券监管机构做了许多工作，查处了大量的违法违规行为。这些处罚大部分是合法的，但最近的一些情况表明证券监管机构的处罚行为也有不合法或不规范之处，在一定程度上表明证券监督机构的行政执法权力过大，与之制衡的其他权力未能充分发挥作用。其原因有三：一是证券市场是新型市场，为了能够使之迅速建立和发展，过多强调“护市”、“托市”，因此，证券监督机构就有了较大的权力。这种状态反映在立法上就是有关权力制衡的规定不明确，司法权没有得到应有的体现，法院的权威无法树立。二是我国证券市场的非市场因素导致证券监督机构留给外界权力过大的和滥用的形象。例如，过去上市配额制的弊病导致一些省份不够条件的公司获得上市资格。外界认为这是证券监督机构权力过大或滥用的集中表现之一。三是证券市场参与者和执法者的法律意识不高，对证券市场了解不够全面，受处罚的行政相对人很少向法院提出行政诉讼，而业已提出的行政诉讼又大多经历了由不受理到受理的过程；即便是胜诉了，当事人还面临着法院判决执行难的问题，因此，司法权不能有效发挥作用。

3、在行使司法权的过程中，没有全面发挥法律责任的功能。很明显，在证券市场中法律责任的作用存在着畸形，追究违法违规行为的行政法律责任的多，追究刑事法律责任的少，追究民事法律责任尚无。因此，在证券市场，充分发挥了行政法律责任的功能，而刑事法律责任的功能发挥不足，民事法律责任的功能根本没有发挥。其原因有二，一是有关各种法律责任的立法不平衡。有关行政责任、刑事责任的立法比较齐备，有关民事责任的立法却比较落后，且可操作性差，更勿论有关这三种法律责任的衔接性规定。二是对于三种法律责任竞合情况下，执法者在认识上存在一定的误区，即认为打了不罚，罚了不打的思想，对证券市场的违法行为者往往以行政处罚代替追究其刑事责任。例如，违法者被证券监督管理机构追究行政责任的很多，但承担刑事责任的判例却较少，投资者获得赔偿的尚无。这种情况象一把有害的“双刃剑”，一方面有可能让违法犯罪者因法律责任远远低于其违法犯罪从证券市场所获巨额利益而暗自窃喜，并继续从事违法犯罪行为。这将严重损害证券法律竭制有关证券市场的违法犯罪行为的功能。另一方面，有可能使投资者因证券市场违法行为得不到竭制和受害得不到补偿而对证券市场失去信心，从而影响我国证券市场的长期发展。

4、执法人员和证券市场的参与者的素质不能满足现实需要。尽管导致有关证券市场的行政、民事案件的审理中由不予受理到依法审判和执行的过程有着立法等诸多原因，但执法人员的素质不高是其中的一个主要原因。另外，从为数不多的到法院的有关证券市场的各类案件来看，不论证券市场的参与者是机构投资者，还是自然人，还是上市公司的素质均不高，尤其是法律方面素质很差，很少有人懂得运用法律武器保护自身合法权益，监督执法者执法。现实社会中，一方面是市场参与者对证券市场存在的违法违规行为怨声载道，希望证券监督机构能够成为“救世主”，彻底铲除证券市场的“毒瘤”，另一方面却很少有人主动拿起法律武器，提起有关证券市场的民事诉讼、行政诉讼，以维护证券市场的秩序。导致执法人员和证券市场的参与者的素质不能满足现实需要的主要原因在于有关证券市场的法律意识太弱。目前，我国证券业界以金融学、经济学人士为主导地位，法律人士处于可有可无的地位就是一个明显的表征（客观地说，金融学、经济学人士也具有法律意识，只是在我国整体法律意识程度不高的情况下，这种法律意识与法律职业要求的法律意识存有差别）。当然，这与我国法学界对于有关证券市场的法律制度研究不够深入也有一定的关系。

三、建议

法律是利益调节和纠纷解决的重要机制，由相对中立的法官依法作出裁决的司法模式已经成为现代社会解决纠纷的最权威和最常规的手段，也是人类社会迄今为止最为和平、最为文明、最为公道的纠纷解决模式。在一国经济证券化的条件下，证券市场的动荡关系到整个国民经济和社会秩序的稳定。证券市场与各方关系重大、利益冲突严重，必须依法调节各种利益和解决纠纷，即依法治市。

1、加速证券市场法律制度的构建。证券市场法律制度的状况决定着整个证券市场的法治化进程。没有了法律制度，就无从谈起依法治市。证券市场法律制度的重要性已充分为各方所识。现在中国资本市场的法律法规建设已明显加速，平均每一星期出台一个新的法规或对旧的法规进行修订的事实就是一个有力的说明（笔者在此不再赘述）。值得一提的是，有关证券市场的立法一定要紧密结合证券市场的特点作出规定。同时必须注重证券法律法规的严肃性、科学性和可操作性，尽量避免所制定的法律法规给证券市场带来副面影响。在证券市场法律制度的构建中，注意规范各种行为及其违法犯罪行为所应当承担的法律责任及各法律责任之间的关系，尤其是各种法律责任的构成要件，强化各种规定的可操作性。

2、强化证券市场的权力制衡，充分发挥司法审查的作用。“一切有权力的人都容易滥用权力，这是一条万古不变的经验。”“要防止滥用权力，就必须以权力约束权力。”分权制衡是法治的一个基本原则。实践证明，以司法权制约行政权是一种行之有效的办法。因为司法权与行政权同属执行权，拥有大量的人力、物力、法律等资源可供利用，可以经常有效地对行政权进行制约，这是立法权力机关所不能比拟的。由于中国证券市场建立和发展的特殊历史背景以及为国有企业“解困”而圈钱的某些不适当的动机，在上市公司的审批和查处证券市场违法违规行为时，证券监管机构给人留下了高度集权和权力过大形象。对于证券监管机构确实拥有的那部分极大的行政权，在其行使行政权利时，就极有必要以司法权约束之。这也符合WTO有关司法审查的需要。立法上，行政诉讼法、行政处罚法等法律已规定司法权对行政权的制约，即法院对证券监管机构具体行政行为的司法审查权。但现实中，这种规定没有得到很好的贯彻执行。这与证券监管机构部分权力庞大，证券市场专业性强，市场参与者法律意识不高，提起的行政诉讼不多以及法院素质不高不无关系。

3、严格依法办事，追究各种法律责任，尤其是民事责任。依法治市的最后一道防线就是追究违法者的法律责任。证券法律责任肩负着维护证券市场秩序的重任。而证券法律责任是民事责任、刑事责任和行政责任的密切有机的结合。这三者各自作用在自己调整的特定的社会关系领域，并紧密结合构成一个完整的证券法律责任体系。三者相互影响、相互渗透，共同起着打击证券市场不法行为，抚慰，受害人，维护证券市场秩序的作用。

证券市场犯罪行为的刑事法律责任具有保护证券市场有序运行、保障受害投资者和司法机关依法追究犯罪者的刑事责任、剥夺犯罪者再次犯罪和威慑潜在犯罪者等功能。追究证券市场违法者的刑事责任并不是对付证券违法犯罪的唯一手段，甚至，不是主要手段。行政法律责任具有保证证券市场有序运行、保护受害人的合法利益、抑制证券市场的违法行为和教育一般公众和市场参与者的作用。证券法上的刑事责任与行政责任的功能有许多内在的相似之处，如二者的保护功能的重点都在于维护社会秩序，保证证券市场的正常运作。这可能是从渊源上行政机关的处罚来源于刑罚的缘故。在法学上，根据保护的利益重点不同，法律被划分为公法和私法。公法侧重于保护国家、社会的利益，私法则侧重于保护公民个人的权益。追究行政责任和刑事责任同属公法处罚范围，其在处罚的内容，也就是侵损的权利的性质上应当没有差别，这里责任功能相同并不排斥承担责任形式上的差异。证券监管中，证监会可以根据对证券市场监管的实际需要创设出多种形式的承担责任的形式。由于证监会在监管中必须对各种违法行为迅速做出反映，实现行政效率，这就要求在追究行政责任时所依据的证据规则与处罚程序应当简便、灵活，进而决定了追究行政责任在力度上对当事人权利的侵损和保护程度较低。如果需要对当事人权利做出更高程度的侵损或保护，就必须通过比行政责任更加严格的刑事诉讼程序追究刑事责任，否则将不利于保护当事人的合法权益。因此，证券市场的违法行为的程度及阻止、消灭违法行为所要求承担的责任的形式决定了行政责任与刑事责任的不同。行政责任与刑事责任是从低高两种阶位或层面对证券市场违法犯罪行为进行处罚的。民事责任具有填补损害、预防违法、协助执行法律法规和完善监管体系等功能，主要作用于市场经济关系，运用私法的手段，调整证券法律关系主体的权利、义务，通过追究违法者的民事责任，维护证券发行、交易的正常有序进行。在证券市场中，虽然证券法律责任有着保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进经济发展等多个目标，但民事责任侧重于保护投资者的合法权益，属私法处罚范围。也就是说，民事责任以对受害的投资者进行同质救济即直接救济为特点。与行政责任、刑事责任相比，民事责任更易发挥作用。原因在于，就规范的主体而言，民事责任的范围最广；就构成要件而言，民事责任没有罪行法定，禁止适用类推等等的限制。只要法律上有人格者，都可以提起民事诉讼。这样可以调动投资者的积极性，使人人成为证券市场的“警察”，令违法者感到“四面楚歌，草木皆兵”，以减轻证券监督机构的监管压力。美国证券诉讼中，民事诉讼占大部分就是佐证。比较而言，惩治证券市场违法行为首先应该采取民事、行政法律手段，刑罚应当是抗制证券违法犯罪的最后一道防线，这是刑法的最后手段性。在对抗证券违法行为时，应当主要运用证券自身的完善和发展以及民事、行政法律责任等其他法律手段。只有在采取了民事的、行政的、道德的法律手段之后，仍然需要采用刑事手段时，才动用刑事手段。