基准利率论文汇总十篇
基准利率论文篇（1）
党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》将稳步推进利率市场化提到了未来货币政策的发展方向上，至此推行近二十年的利率市场化进程终于迎来了改革的里程碑。2013年7月19日央行公告称次日全面放开金融机构贷款利率管制。2013年9月27日，《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》正式公布。2013年10月25日，央行宣布贷款基准利率集中报价和机制正式运行。这一系列举措意味着中国利率市场化路线图已清晰明朗。
1996年6月1日，银行间拆借市场利率全面放开，经过17年的发展培育，银行间拆借市场已逐渐形成成熟且理性的短期市场利率体系。在借鉴国际上Libor、Euribor等基准利率形成机制的基础上，经过3个月的试运行，2007年1月4日上海银行间拆借利率（Shanghai Inter—Bank Offered Rate， Shibor）取代交易清淡的全国银行间同业拆借利率（China Inter—Bank Offered Rate， Chibor），开始正式运行，央行试图将其培育为货币市场的基准利率，成为中国收益率曲线短端的基准（易纲，2008）。Shibor是由16家信用评级较高的商业银行自主报出同业拆出利率加权平均得出的，它作为中国式的“联邦基金利率”和利率市场化改革配套基础设施进行培育，标志着我国利率市场化改革一个质的飞跃。
本文重点研究Shibor利率的基准性，选取自2010年1月至2012年12月时间内的数据，用实证方法来分析Shibor作为基准利率的有效性，也就是分析Shibor利率与货币市场其它利率的相关性。
一、实证分析
为了更好检测出Shibor的有效性，故将Shibor划分为短期（隔夜、1W）和中长期（2W、1M、3M、6M、9M及1Y）两种，本文仅从短期角度进行分析。在实证中，为了提高模型的拟合度，本文采用了2010年1月4日-2012年12月31日的每日数据，选取Shibor O/N表示隔夜Shibor，Shibor 1W表示7天期Shibor，代表短期Shibor变量；选取IB01D表示银行间隔夜拆借利率，IB07D表示银行间7天拆借利率，FR001表示隔夜回购定盘利率，FR007表示7天回购定盘利率，代表基准利率变量。以上Shibor数据均来自Shibor网站（），同业拆借数据均来自CCER数据库（），回购定盘利率数据均来自中国货币网（.cn）。文中所有数据处理均采用Eviews7.0计量软件。
根据表1可得拒绝原假设的结论，即Shibor O/N与IB01D存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0836和0.0831，表明Shibor O/N能引起银行间隔夜拆借利率的变动，同时银行间隔夜拆借利率的变动也会引起Shibor O/N的变动。
根据表2可得拒绝原假设的结论，即Shibor O/N与FR001存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0598和0.0346，表明Shibor O/N能引起隔夜回购定盘利率的变动，同时隔夜回购定盘利率的变动也会引起Shibor O/N的变动。
根据表3可得拒绝原假设的结论，即Shibor 1W与IB07D存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0013和0.0558，表明Shibor 1W能引起银行间7天拆借利率的变动，同时银行间7天拆借利率的变动也会引起Shibor 1W的变动。
根据表4可得拒绝原假设的结论，即Shibor 1W与FR007存在着非常显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为3.E-13和9.E-06，表明Shibor 1W能引起7天回购定盘利率的变动，同时7天回购定盘利率的变动也会引起Shibor 1W的变动。
二、结论与建议
不难看出，短期Shibor与短期银行间拆借利率、短期回购定盘利率均存在着显著的双向因果关系，因此短期Shibor具有作为基准利率的条件，但是长期Shibor交易量较萎靡，市场占有率较低，难以对货币市场产生影响。可以从以下两方面着手逐渐改善这种状况：
（一）完善Shibor形成的市场环境
1、严控报价质量，强化定价机制建设
报价质量决定了Shibor能否作为我国基准利率的关键因素，这要求报价行必须严格执行报价管理制度和操作流程，合理评估经济形势、市场状况和金融风险，结合我国实际国情，为金融机构自主定价权的发展奠定良好的基础。在形成机制上Shibor更接近于伦敦同业拆借利率（Libor），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台，以报价团自主报出的人民币同业拆出利率为基准，进行算术平均得出的利率，是具有无担保性、单利性、批发性特征的利率。应当根据资产负债管理水平及信用等级水平综合分析，严格把控Shibor银行报价团组成成员，同时进一步完善我国金融机构存贷款定价机制，提高金融机构自主定价水平，进一步推动Shibor的建设和培育。
2、促进信息共享，整合行业内资源
各报价行和全国银行间同业拆借中心掌握了大量的金融市场信息，是我国金融市场的主要参与者，同时近年来发展迅速的银行理财产品、信托产品等金融创新产品成为金融市场中越来越重要的角色。这些金融信息的准确、及时、有效共享，统筹金融市场内各相关部门职责，为Shibor作为基准利率的发展提供重要参考。
（二）完善Shibor的应用范围
1、推动产品创新
近年来，短端Shibor发展迅速，但是信息不对称、恶性竞争等都影响了中长端Shibor的发展。因此，可以通过创新发展大额可转让定期存单利率、银行同业存单等来推动中长端Shibor的发展，降低利率市场化发展带来的利率剧烈波动银企的金融风险，对于中长端Shibor作为基准利率具有稳定性意义。
2、确立Shibor的基准利率地位
确立Shibor的基准利率地位不仅要确立其在货币市场和债券市场中的基准利率地位，还要确立其在实体经济和资本市场中的基准利率地位。可以通过对相关历时数据的深度挖掘，构建货币市场、债券市场、资本市场和实体经济的风险预警模型，最终建立起以Shibor为核心的货币政策调控体系。
参考文献：
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[2]龙佩.上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为基准利率的研究[D].西南财经大学，优秀硕士论文，2009
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[4]柏宝春，孙松，王晓艺.货币市场基准利率实证研究[J].金融与经济，2009（4）
基准利率论文篇（2）
关键词：货币市场基准利率；SHIBOR；货币政策利率传导机制；社会融资总量；管制利率渠道
一、研究目的和意义
1.1研究目的
本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、央票发行利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点，找到比较适合充当基准利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅，SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率，SHIBOR未来有何改进的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力，成为本文研究的目的。
1.2研究意义
利率市场化改革与基准利率培育是互为前提，互相补充的，曾经银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场都作为我国基准利率培育的“试验田”，但由于各种因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4号起运行，就被尝试作为我国货币市场基准利率进行培育，参照以前CHIBOR等内在形成及运行机制存在的缺陷，、教训，需要对SHIBOR的运行特点做实证考察，明确SHIBOR运行中的缺陷，进而提出相应的完善建议，使其成为名符其实的货币市场基准利率，并疏通货币政策利率传导渠道。本文结合前人研究总结概括了货币市场基准利率选择的原则，在此原则指导下对我国货币市场上存在的各个准基准利率内在属性及优缺点做了定性比较，对SHIBOR及对其他货币市场利率传导效应做了实证分析，进而对SHIBOR形成机制的更加合理化及SHIBOR渠道的货币政策传导机制的疏通提出一些建议。为利率市场化改革进程提供一个成熟的货币市场基准利率作为其市场基础，进而理顺货币政策传导机制特别是货币政策利率传导机制。
二、关于基准利率选择方面的研究和相关理论
2.1关于基准利率选择方面的研究
这方面的文献研究包括两个方面：一是选择基准利率的原则是什么；二是哪种利率可以成为货币市场基准利率。
首先，关于第一方面以往学者在这方面的阐述并无大的差异。在后面理论分析部分也会详细阐述。
其次，就是关于我国应选择哪种货币市场利率作为基准利率的研究。关于这方面的研究主要集中在银行间同业拆借利率、再贴现利率、债券回购利率、短期国债利率这几种利率上有所分歧和争议。因为各个学者研究时点即货币市场发展阶段的不同以及所选计量方法的差异，在得到的选择结论上有些差异。最后，有学者将基准利率细分为央行基准利率和市场基准利率，对二者的互动关系作了研究。但温彬对于基准利率的所属范畴作了精确定位，基准利率最终会演化为由货币市场利率来充当。
2.2相关定义概念
2.2.1利率及利率体系
利率理论奠定了传统宏观经济学的基石，是指货币的时间价值或者是借入（放出）货币资金的成本（收益）。与利率相关的一个重要货币金融学中的概念就是流动性，指货币因免去了转换成本或者交易成本而具有的内在的使用上的灵活性，流动性需求（偏好）就是指人们不愿意等待货币带来的时间价值（即“人性不耐”）而宁可手上持有现金方可落袋为安的心里倾向性，这体现的是货币的时间价值与流动性便利的无形价值之间的替代与权衡。
在现实经济生活中，市场上存在着许多利率体系如本文所探讨的货币市场利率体系。不同利率背后对应于不同的经济活动，具有不同信用度的交易主体，不同的交易目的与动机，如政策利率是央行执行货币政策工具的变量，体现央行调控金融市场及实体经济的利率；而市场利率是市场交易主体在对央行的政策利率释放的信号中进行理性与非理性的预期及理解，可能会基于自身利益动机达成的对资金价格的判断，当然政策利率与市场利率的划分只是从一个角度，其他角度还有依据或反映时间长短、破产清算顺序、有无含权、税收优惠程度、市场流动性水平等因素来划分的。但是归根结底不论利率如何划分形成怎样的利率体系，本质上是具有不同风险和收益因素的综合体。本文讲的利率体系主要讲货币市场利率体系，反映不同的利率形成机制及功能。
2.2.2基准利率的基本定义及内在属性
准确地定义基准利率是全面厘清基准利率的基本属性的根本前提。关于基准利率，严格意义上讲应作央行基准利率与市场基准利率之区分。事实上应该把中央银行基准利率称之为中央银行目标利率更为准确。银行并非直接规定货币市场短期利率，只是通过公开市场操作等手段使市场利率与目标利率水平相接近。央票发行利率是集政策性、市场性为一体的利率，从概念上作区分，因为其他货币市场利率只具有市场性，而政策利率与市场利率之间本身具有比较复杂的互动关系。本文谈的基准利率更多的是指货币市场基准利率。
三、货币市场基准利率选择的一般原则
3.1货币市场基准利率选择的必要性
3.1.1培育基准利率是货币资金市场乃至整个经济实现帕累托最优的要求
微观经济学告诉我们，市场经济中最重要的就是价格机制。相应的，货币市场是货币资金资源配置中很重要的市场，势必要建立一个标杆性的反映货币市场资金价格的货币市场基准利率。有了货币市场基准利率后，其他市场利率相应有序形成，市场参与者对各种市场利率形成合理预期，进而参与资金的供求，实现资金市场乃至整个经济的帕累托配置最优。
3.1.2建立和完善基准利率是利率市场化的必要前提
基准利率使得利率市场化的推进有的放矢，有章可循。成熟完善的基准利率是通往利率市场化的必经之路。没有一个成熟完善的基准利率就谈完全放开利率市场化，无疑会给我国金融市场带来动荡。
3.1.3 有利于央行宏观调控方式的转变
在前面的理论分析部分谈到我国目前央行的货币政策操作模式正由数量调控向价格调控去过渡，不论从社会融资规模的市场化特征还是从利率市场化的要求来看，没有一个成熟完善的基准利率，没有一个能有效传导上下游至实体经济的基准利率，利率渠道效应的发挥绝对是一句空话，货币政策操作模式就不能由数量调控向价格调控去畅通地过渡。种种金融新形势下呼唤着一个成熟完善的基准利率的及早到来。
3.1.4疏通金融子市场的桥梁
从业界实践角度来看，资本市场金融工具的定价一直参照货币市场利率，资本市场金融工具的合理定价需要依托一个成熟完善的货币市场基准利率，如中国企业债券市场之前发展步履维艰，是由于债券定价没有一个可以依据的标准，利率期限结构不一致，定价基准的混乱，使得投资人承受一定的风险之下不能获得应有的风险溢酬（收益），市场发展缓慢。基准利率产生以后，企业债券定价有了可供参照的标杆定出来的价格才会合理，进而才能为发展中国债券市场提供条件。
3.1.5商业银行内部资金转移定价体系完善的需要
内部资金转移价格理论上应该沟通货币市场资金利率和存贷利率。利率市场化改革完成后，需要商业银行有良好的资金定价能力，较为准确地捕捉并预测货币市场信号，也就是货币市场利率的市场化有助于推动存贷款利率市场化，这就需要银行内部从总行到下面分支行建立完善的转移定价机制，因此理论上，应该是货币市场利率有效引导银行内部转移价格，进而影响到存贷款产品定价，实现货币政策传导。只有存贷款利率逐渐放松管制这一制度变迁，使商业银行建立和完善内部资金转移定价体系成为可能，而货币市场基准利率的培育则提供了市场基础。
3.2货币市场基准利率选择的原则
3.2.1稳定性
稳定性，指基准利率因意外事件的冲击所带来的波动相对较小，即抗干扰能力较好。满足稳定性就要求保持基准利率波动性在一定范围内。利率本身是具有内生性还是外生，人们一直难以区分：如果在特定阶段某项或某几项实体经济因素变动使得利率变化，同时央行在进行货币政策操作，市场主体分不清利率的变动到底是实体因素还是政策因素引起的。如果基准利率不时地就异常波动，会使市场主体无所适从乃至做出错误的投融资决策，而事实上在业已实现利率市场化的国家，其央行很重视微调基准利率，对市场主体产生可置信的承诺或者宣告效应，而不会让其无所适从。
3.2.2基础性
基础性是货币市场基准利率最最本质的特性，也可称之为基准性，反映出特定期限下最低或者无风险收益水平，本质上属于某种“原点性”利率，可以衍生出其他货币市场利率并引导着其他货币市场利率变化，也是金融产品定价基准。背后分别对应具有高信用等级的伦敦拆借银行和绝对无信用风险的政府的两个在国际市场上颇具影响力的LIBOR和短期国债收益率。
3.2.3传导性
基准利率的内涵决定了它对其他利率具有标杆性的功效，首先从横向来看（利率角度），基准利率可能具有不同的期限品种，它的短端利率可`以顺畅地传导到自身长端期限品种，并且对外它的变化可以传导到其他货币市场利率或者长期利率，构成一系列合理的利率期限结构。其次，从纵向来看，市场基准利率与流动性指标、CPI和PPI等价格指标、工业增加值等宏观经济指标密切相关。基准利率变化经过横向传导之后，使得居民、企业、商业银行在不同的金融资产和实物资产做理性选择，并且最终影响到他们的储蓄、投资、消费等行为。
3.2.4可控性
其实，可控性有点类似于传导性，只不过可控性侧重于央行这个角度来讲的，体现的是上游传导功能（传导性综合了上游、中游、下游传导的要求）。可控性也是货币市场基准利率必须具备的特性，中央银行可以从货币市场基准利率作为切入点传达自己的货币政策意图。基准利率的培育说到底还是要靠央行的扶持，因为基准利率的市场性特性并不意味着央行对其完全放松监控，毕竟货币市场基准利率还是属于央行为实现政策目标的间接工具，只有基准利率具备可控性，央行才能及时顺利地传递其货币政策信号。
由上分析可以看到基准利率的这些特性其实是有着内在的逻辑联系，是相辅相成的，并非完全孤立的，只不过这些特性各有侧重。
四、目前我国国债存在的问题
4.1我国目前在发债结构及机制上存在着一定差距
首先从国债期限结构来讲，有1、3、5、10、15年期限品种，主要以中期国债为主，短期和长期国债发行相对较少，这种“中间多两头少”观铃式的期限分布结构使得国债还不能成为理想的基准利率。此外，从发债机制来讲，在利率招标环节，财政部事先给招标利率设定了浮动区间，这意味着，国债利率发行存在着一定程度的管制，离发行市场化还有一定的距离。
4.2国债发行规模的限制难以满足公 市场操作的需求
我国央行公开市场操作主要集中在短期国债上，但现有的短期国债规模不够，不足以满足公开场操作对于现券的需求，为此，央行不得不自创负债——央票，来有效地调控流动性。短期国债存在的以上两大缺陷，限制了其对资金状况做出灵敏反应，无法构建合理的基准收益率曲线。因此短期国债收益率不能满足成为基准利率的要求。
五、未来我们将如何做好SHIBOR本身的建设和完善
5.1减少对SHIBOR构成巨大冲击的外部因素如IPO的冲击、人民币汇价的冲击等。
对于IPO的冲击，可以继续推行资本市场新股发行改革，及时发现改革中出现的新问题，倡导理性投资，抑制过度投机，合理降一级和二级市场的收益差距，加强上市公司信息披露力度，严厉打击财务造假行为，将上市公司退出机制落到实处，改变投资者热衷于打新股的心理倾向性；对于人民币汇价的冲击，应该处理好利率市场化和汇率市场化的协调关系，不能顾此失彼，提高对热钱跨境流入和流出的监测力度。
5.2继续大力发展和完善债券市场
着重发展3月以上期限品种的债券市场并促进其流动交易活跃，提供更多更便利的渠道给企业融资，沟通货币市场与资本市场（主要是信贷市场）的利率传导路径。适当地改变银行间债券回购市场和交易所债券回购市场分割的局面，实现资金在跨市场的流动，减少套利，有利于形成无套利的利率期限结构，因为合理的利率期限结构本来就要求无套利原则的成立，逐步培育回购利率使其与SHIBOR形成良性竞争，并且可以达到为SHIBOR中长端期限品种利率的预测提供参考进而提高中长端SHIBOR期限品种的流动性的一箭双雕的功效。
六、未来进一步的改进方向
考虑到利率市场化改革（尤其是存贷款利率）是一个渐进化过程，这种金融制度的变迁所带来的影响也是一个逐步累积的过程并非一蹴而就式的突变，但现有的计量模型如邹氏断点检验一方面难以捕捉和描述这种动态的累积变化；另一方面，邹氏断点检验中这个断点的选择具有很大的人为主观性。笔者将考虑尝试运用MS-VAR模型来做实证研究推断某项制度的累进变迁是否会造成货币政策传导渠道效应发生变化，具体到SHIBOR与存贷款利率的关系，可以用于存贷款利率定价的传导关系，相对客观地捕捉这种金融制度的变迁下SHIBOR与存贷款利率的非线性动态反应关系的变化，当然存贷款利率进一步放松管制是前提，这样得到的结果才可能有显著改观。（作者单位：渤海大学经法学院）
参考文献
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基准利率论文篇（3）
央行于2007年1月4日推出SHIBOR，它的推出标志着我国利率市场化这是进入了新阶段，其形成机制与LIBOR相似。在金融资产定价问题上，金融学者已经做了大量的理论和实践研究。然而对于金融资产定价中最基本的问题―-无风险利率的选择研究却一直停留在定性水平上。无风险利率选择的研究主要存在两个方面的问题，选择标准不统一，实证检验不全面。鉴于这些不足，本文将综合并选择分析方法，在此选择标准上，利用股指期货市场上的隐含利率对候选利率进行实证检验。
一、文献回顾
鉴于国外的成熟的金融市场和市场成熟的利率，国外关于无风险利率的选择问题研究比较少。Aswath Damodaran（2008）探讨了选择无风险资产的标准，他认为无风险资产必须没有违约风险和再投资风险。在成熟的金融体系中选择长期国债的利率是可行的。国内众多学者对于应该选用哪种利率作为无风险利率意见不一。温斌则（2004）认为银行间同业拆借市场利率、债券市场回购利率更适合做利率市场化后的无风险利率。宋健（2004）认为居民储蓄率可以作为无风险利率。闫明键（2010）认为SHIBOR比较合适。王志栋（2012.1）认为基准利率具有市场性、基础性、测控性、波动性、预测性的基本属性，最终选择七天期银行间回购利率是目前最合适的基准利率。程展兴（2010）发现同业拆借率利率与回购利率之间存在高度正相关和长期协整关系，但并不存在Granger因果关系。笔者计划使用股指期货市场上隐含的无风险利率作为检查标准。因为尽管我国股指期货才推出两年，在我国期货市场上也是最活跃的品种。
二、理论分析与实证研究
综合国内各位学者的选择标准，笔者选定市场性、可控性、连续性、相关性、基础性为无风险利率的基本属性。市场性表现为市场化程度越高，越能真实的反映供求关系，可以从市场规模、市场参与主体等方面来考察。可控性主要表现在中央银行对无风险利率的调控能力。基础性表现为其他资产利率的变动是基于无风险利率的变动，具有引导作用和成因性影响。相关性反映基准利率与其他主要市场利率的相关程度，是基础性的前提条件。连续性指利率是不间断的，避免数据的缺失，使市场上一直存在参考标准。
（一）市场性检验
交易规模和交易主体可以检验市场性。SHIBOR是基于报价制形成的利率。而CHIBOR与ROO7是基于市场交易形成的利率，是以交易交割与交易量为权重确定的加权平均利率。因此市场性检验中的市场规模只需要检验全国同业拆借利率、债券回购利率。债券回购市场的交易总额一直大于同业拆借市场的交易总额，就交易规模来看回购市场更适合。而就交易主体而言，银行间拆借市场中CHIBOR对外资银行不完全开放，债券回购市场除了商业银行，还有证券公司、基金公司等等，回购市场的参与主体多，种类丰富。而 SHIBOR的报价仅限于规模较大信用度高的商业银行，需要很高信用要求的报价行才能保证其市场性。回购市场的交易主体多于同业拆借市场。综合以上两个方面，回购市场的市场性高于同业拆借市场，但是同业拆借市场在未来有很大潜力超越回购市场。
（二）可控性与连续性检验
在SHIBOR推出后，央行明确表示培养SHIBOR为市场基准利率，SHIBOR是直接由央行及其下属机构负责管理，通过公开市场操作调节货币供求，然后引导市场基准利率，央行目前的货币政策工具对银行同业拆借利率影响最有效。因此SHIBOR的可控性强于其他2种利率。由于SHIBOR是报价数据，每个交易日由拆借中心根据各报价行的报价。CHIBOR则是基于市场交易价形成的，可能出现不完整的数据，比如中长端期限的利率品种交易量不活跃，没有交易量的情况较普遍。而回购市场上，不同期限的品种有些存在数据缺失现象。所以SHIBOR的连续性是三种候选利率中最好的。从上面三种检验可以得出，尽管在市场性上SHIBOR略为欠缺，但是可控性和连续性能弥补市场性上的缺陷，优于CHIBOR与同业回购市场利率。
（三）基础性检验
基础性检验，主要考察利率的主导地位，其中几种利率的地位不是对等的，某种利率具有主导地位，能引起其他利率的变化。
1.单位根检验。笔者先对4种利率进行单位根检验其平稳性。常用检验方法有ADF检验，进行单位根检验，滞后项由SIC法则定，CHIBOR、SHIBOR、R007的T统计量在1%水平下均拒绝原假设，所以这三个序列都是平稳的，而Ri不能拒绝原假设，故不是平稳的。将Ri进行一阶差分再进ADF检验，其结果显示平稳的，所以Ri是一阶平稳的，将其差分记为dRi。
2.Granger 因果检验。首先确定不同变量间的滞后阶数，根据AIC和SC准则，选出对应变量的滞后阶数。进行Granger因果检验，检验结果发现，CHIBOR、SHIBOR、R007间均有双向Granger 因果关系，而与dRi双向均没有。这三种候选利率的变动都不能影响股指期货市场上的隐藏无风险利率的变动，均不能作为我国金融市场上的无风险利率的替代。但由于这三者间的高相关性和Granger因果关系，原因可能是股指数据的缺失导致计算结果的偏差，也可能是股指期货市场并不够完善，Ri并不是无风险的，因此不能作为良好的检验标准。
三、结论
本文理论上得出SHIBOR最适合做无风险利率。可是与股指期货市场上隐藏的无风险利率相差很大，既没有相关性也没有基础性。对于这种现象，笔者认为可能有以下几种解释：
首先，股息率缺失。由于沪深300指数的成分股票有分成比例较少，故计算时忽略了股息率。但这几年沪深300成分股的平均股息率已有提高，已经能对股指期货市场上的无风险利率计算有影响。其次，股指期货价格发现功能欠缺。我国股指期货推出时间尚短，股指期货市场的信息对股票现货市场的作用时间不长，力度不大。再次，SHIBOR开始发挥基准利率的作用，利率市场化进程良好。文中检验出SHIBOR与CHIBOR、R007基础性都很好。原因可能如下：SHIBOR的报价银行是在中国公开市场一级交易商，信用度高。而且SHIBOR的报价机制良好，每个交易日都公布数据。利率品种齐全，期限结构合理。央行在企业债等发行中积极使用SHIBOR作为基准利率，SHIBOR的使用目前较为广泛。故SHIBOR基础性良好。
参考文献：
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基准利率论文篇（4）
一、引言
在美国次贷危机爆发之后，美联储在货币政策上最先的反应就是降低美联储基准利率。可见利率政策在美联储的日常货币政策操作当中占有很重要的地位。但是美联储降低基准利率的货币政策操作对实体经济的影响却非常有限。由此美联储采用了各种非常规的货币政策措施应对金融危机。在很多利率政策已经无效的言论面前，本文首先检验美联储三大基础货币工具变量对美联储有效利率的影响，以期对货币政策理论与实践做出贡献。
美联储有效利率作为市场利率和政策基准利率的加权平均值，既能够体现金融市场的变化，又能体现美联储货币政策当局的意图。在美国次贷危机发生之后，美联储基准利率已经降低到接近于零的水平，研究美联储三大货币政策工具变量变动对美联储有效利率的影响，更能体现次贷危机之后货币政策操作空间发生的变化，为研究金融危机期间货币政策有效性提供参考。
二、文献综述
利率会影响资本成本，并直接影响企业和家庭的投资支出。新兴经济体和发达经济体同样都将利率政策作为主要的货币政策工具，同时使用银行间利率作为政策中介目标。一般认为货币政策的透明度和可预测性会影响货币政策对经济活动的影响能力，并指导通胀预期。很多学者都将利率变动对实际经济变量的影响作为研究目标（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果货币政策利率传导渠道出现问题，那么政策利率就不能指导市场利率，政策利率的变动就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央银行货币政策。
针对此次美国次贷危机下货币政策效率问题的研究，诺贝尔经济学奖得住保罗・克鲁格曼（2008）首先认为美国经济已经进入衰退，并且类似于美国1930年代的大萧条，短期利率等一些常规的货币政策工具本身已经无效。随后哥伦比亚大学著名金融学教授米什金（2009）针对保罗・克鲁格曼的观点，认为金融危机的出现实质上已经将金融体系中信息流打乱，外部冲击破坏了原来的信息流，使得金融体系不能充分发挥作用。金融体系主要的作用就是收集信息避免逆向选择和道德风险的发生，这对于资产定价中的价格发现来说是很重要的。货币政策通过对金融体系运行的调控对治理金融危机的不利影响是有效的，并能够有助于降低信用风险的扩散，促使金融机构恢复发放贷款。虽然说货币政策不可能冲销此次金融危机中的所有负向冲击，货币政策却可以降低无风险资产的利率，减小利差的存在。如果没有这次积极的货币政策，金融危机所带来的经济下滑可能会更加严重。
Stelios et al （2012）分析了美国次贷危机下的美联储、欧洲央行的货币政策利率传导效率。利用分散的GETS（从一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央银行基准利率变动对货币市场利率的传递效果，以及这种效果的对称性。结论认为欧元区内货币市场利率可以更为有效地传导到贷款利率。利率的长期传递效果是完全的。而对美联储来说货币市场利率相比政策利率传递效果更为有效。从传递的对称性角度来说，货币市场利率向下变动时欧元区的银行利率可以完全传递到存款利率，而当货币市场利率上升时银行利率可以完全传递到借款利率。而对美联储来说，中央银行利率下降会直接传递到存款利率，而对借款利率来说利率下降的影响更大。Huang（2012）分析了美、欧、日、中四个国家的货币政策利率、信贷、财富、汇率传导渠道效率，最后认为在金融危机和经济衰退期间，中央银行首先应用财富传导渠道、然后是利率和汇率传导渠道，最后是信贷传导渠道。利率传导渠道可以中和对国内消费的通胀影响。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的实证检验方法分析经济大国政策利率对贷款利率的影响，并证明在2003-2008年利率的传递效果要高于2008年美国次贷危机之后。之所以会发生这一现象主要是因为次贷危机使得银行对于流动性管理政策更为谨慎，同时不良贷款激增。
以上文献综述当中，主要对金融危机期间货币政策传导机制的效率进行了比较分析。但是关于金融危机期间货币政策工具变量变动对市场利率的影响效果观点还是不一致的。而单独考察货币政策工具变量变动对利率的影响的文献还没有出现。
三、实证分析
（一）研究说明与模型设计
本文采用结构向量自回归模型（SVAR）考察美联储利率传导渠道中基础货币工具对美联储有效利率的影响效果。之所以采用结构向量自回归模型是因为，结构向量自回归模型通过添加基于经济理论的限制性条件，考虑到了当期变量之间的影响，并可以得到系统中各个内生变量对自身以及其他内生变量单位变动的反应。且利用结构向量自回归模型的脉冲响应函数能够直观刻画出变量之间的动态交互作用及其效应，并被广泛应用于货币政策效率的分析。
本文针对2003年1月-2012年10月美国联邦基金有效利率、美联储基础货币、美联储存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据建立结构向量自回归模型，分析美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率的影响。美联储网站对公开市场业务的分类主要分为长期的和暂时的公开市场业务操作。暂时性的公开市场业务操作主要有回购协议与逆回购协议，永久性的公开市场业务包括直接购买和出售证券，已达到永久性增加或者消耗银行体系内部储备金的目的。
在美联储网站数据库当中，我们可以得到美联储有效利率、商业银行在美联储存款准备金账户当中的总额、基础货币供给和美联储逆回购操作的月度余额数据。
进一步通过图1当中可以看出美联储联邦基金有效利率（Federal funds effective rate）发生了较大变化，尤其是在2007年8月美国次贷危机之后开始下降，并在2008年10月迅速从0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月则下降到了0.16。因此在模型分析的过程当中需要对样本区间进行分割。
数据来源：美联储官方网站数据库
为了对样本区间进行分割，根据2003年1月-2012年7月对美联储贴现率、美联储基础货币、美联储逆回购月度余额以及美联储存款准备金总额的基本回归方程，这里选择在2007年8月时间点进行Chow断点检验。此时F统计量、Wald统计量相应P值都为0.0000。假设检验事件发生概率为0.0000，说明这一事件根本不可能发生，从统计意义上证明以2007年8月作为断点上对样本区间进行分割是正确的。以下分别对2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月两个样本区间对美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率影响进行分析。
（二）实证研究
1.2003年1月-2007年8月美国联邦基金有效利率、基础货币供给、存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据结构向量自回归模型分析
根据数据的平稳性检验可知，美联储的储备金账户总额、基础货币、逆回购月度余额以及美联储有效利率都是一阶单整数据，数据取对数并一阶差分之后都是平稳数列，符合了大部分时间序列都是一阶单整序列的常识。2003年1月-2007年8月，美联储基础货币、美联储逆回购月度余额、美联储有效利率以及美联储存款准备金总额月度数据共55个样本，这四个变量之间在0.05显著水平下存在2个协整关系，因而可以进行结构向量自回归（SVAR）模型分析。
这里针对样本区间2003年1月-2007年8月对美联储银行准备金总额、基础货币、美联储逆回购月度余额和美联储有效利率相关数据进行结构向量自回归模型分析，按照结构向量自回归模型滞后期选择的AIC规则， 结构向量自回归模型滞后期选择为2期，在稳定性检验当中所有单位根均落在单位圆之内，说明这一结构向量自回归模型是稳定的。
根据脉冲响应分析（详见图2，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率波动幅度，单位：%），从“美国基础货币增加对有效利率的影响”中可以看出美国基础货币增加对美国有效利率波动的影响为正，变化区间为0.0000～18.29555，说明美联储的基础货币增加使得美国有效利率上升，并在第10期达到最大的影响弹性值，取值为18.29555，随后影响弹性逐渐下降。说明这一时期的货币需求较高，已经使得利率不断攀升，基础货币供给的增加对利率的负向影响不显著。
从图2当中“法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2003年1月-2007年8月，美联储法定存款准备金账户余额增加，美联储有效利率上升，滞后20期的脉冲响应图中影响弹性变化区间为0.0000～1.436751，并在第8期，达到最大值，取值为1.436751，随后这一影响弹性逐渐下降。
从图2当中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”图中可以看出，逆回购数量增加之后前两期对美联储有效利率的影响弹性为正，之后转为负值，并在第27期绝对值最大，取值为-0.058203。此处的脉冲响应分析结论与理论分析相一致。但是此时美联储逆回购数量对美联储有效利率的影响非常小。
这三种货币政策工具对美联储有效利率的影响弹性相比较来看，逆回购作为中央银行短期货币政策操作项目对美联储有效利率的影响弹性为正；而基础货币的变化对美联储有效利率的影响方向也为正。法定存款准备金在美国这类发达国家当中一直不是最重要的货币政策工具，而且使用较少。从脉冲响应图当中可以看出，法定存款准备金变化对美联储有效利率的影响很小。
进一步对2003年1月-2007年8月美联储有效利率月度数据的方差分解可以看出，基础货币对美联储有效利率的影响最大。滞后48期当中，基础货币对美联储有效利率的影响在第2期开始就占有71%～99.38%，其次是法定存款准备金月度余额，其在美联储有效利率方差变动当中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回购操作对美联储有效利率方差变动影响最小，变动范围为0.0000%～0.003522%。
2、2007年8月-2012年11月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间的结构向量自回归模型分析
在对2007年8月-2012年7月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间进行协整检验时，可以证明这四个变量之间在0.05显著水平下，存在1个协整关系，因而可以建立结构向量自回归模型进行分析，模型滞后期选择为4期。此时模型通过了稳定性检验，所有的特征根都在单位圆之内，因而模型可以进行下一步脉冲响应分析。
（2007年8月-2012年11月）
根据脉冲响应分析（详见图3，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率的波动幅度，单位：%），从“美联储基础货币增加对有效利率的影响”图中可以看出，美联储基础货币增加对美联储有效利率的影响在前8期为负，此时美联储基础货币的变动对有效利率的影响从滞后20期的脉冲响应图当中来看基本为负且不稳定。
从图3中“美联储法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2007年8月-2012年11月，美联储法定存款准备金月度余额增加在前两期对美联储有效利率的影响为正。之后转为负值，并在第8期取绝对值最大-1.781431，并在第18期再次转为正值。脉冲响应分析结论说明这一时间段之内美联储法定存款准备金对有效利率的影响不稳定。
从图3中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”可以看出，此时美联储逆回购数量的增加对有效利率的影响弹性变动范围为-1.532554～0.0000，并在第5期取绝对值最小负数-1.532554。从美联储逆回购操作短期内可以增加银行体系内部资金供给的角度来说，逆回购操作数量增加应该降低有效利率，脉冲响应分析结论与理论分析结论相一致。相比2001年1月-2007年8月，美联储逆回购对美联储有效利率的影响弹性有所加强。
进一步对美联储有效利率变动的方差分解可以进一步看出，这一样本区间范围内，美联储基础货币对美联储有效利率的影响弹性仍然是最大的。其次是法定存款准备金账户月度总额，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响还是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月来说，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响有所加强。
从表1中总结了2007年8月前后美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率的方差分解结论对比，通过计算可以得出2007年8月美国次贷危机爆发之后美联储基础货币供给量变动对美联储有效利率的影响效率大幅度下降，下降幅度为36%；而美联储法定存款准备金月度余额和逆回购月度余额对美联储有效利率的影响效率都大幅度上升，其中美联储逆回购月度余额作为公开市场业务代表变量对美联储有效利率的影响效率增加幅度最大，约为99%。但是美国次贷危机爆发之后，基础货币供给仍然是对有效利率的影响效率最大的货币政策基本工具变量。
表1 美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率影响方差分解结果对比
（三）小结
通过以上针对美联储基础货币供给、存款准备金月度总额以及美联储逆回购月度余额对美联储有效利率的影响可以得出以下结论：
首先，美国次贷危机爆发之后，基础货币供给对美联储有效利率的影响大幅度降低。按照正常经济学理论来说，货币供给增加在货币需求不变的情况下，会导致利率下降。利率下降可以通过降低贷款成本，从而扩大投资规模，最终促进经济增长。因而在货币供给增加就可以作为在经济萧条条件下的一种扩张性货币政策措施。但是如果货币供给扩大，利率却没有随之发生下降，那么就不能由此带来投资成本下降利润上升，投资需求的增加。也就是说利率的货币供给弹性下降到极小值，那么货币供给措施就几乎是无效的，而只能带来通货膨胀，本文的研究结论说明美国次贷危机之后的美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。
其次，美联储存款准备金月度余额对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，在美国次贷危机爆发之后转变为负。根据美联储存款准备金月度余额报告可知，次贷危机之后商业银行的存款准备逐渐增加，而且美联储在2008年10月之后还对存款准备金支付利息，使得商业银行更愿意增加存款准备金。而同时美联储还在不断降息，并且已经进入了零利率阶段，因此这两个变量之间在统计意义上就形成了负向关系。实质上体现的是在美国次贷危机之后未来经济发展不确定性增加，商业银行资金的谨慎性需要导致存款准备金的增加。
再次，美联储基础货币供给对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，而次贷危机之后转变为负。这一结果主要是因为在美国次贷危机爆发之前，信贷需求大幅度增加，美联储此时也在加息，基础货币供给对利率的负向影响不明显。而美国次贷危机之后，由于失业以及金融机构、企业破产倒闭增加，使得货币需求迅速下降，这时期美联储也不断降息以促进经济发展，因而美国次贷危机之后基础货币供给增加对有效利率的影响为负，符合货币经济学中的理论。这也提示我们，在经济不正常的增长过热情况下，变量之间的理论联系开始也显得不正常。这正说明这一时期货币需求的急速增长，实际上是不理性的，是违反经济发展规律的。
最后，由于2007年8月以来美联储不断采用零利率条件下的公开市场业务对美联储有效利率的影响能力增强。逆回购货币政策措施对美联储有效利率的影响在第二个样本区间内效果大幅度增加，从第一个样本区间的0.000%，增加到第二个样本区间内的13%。
四、结论
以上结论说明，美国次贷危机之后，货币政策利率传导渠道中货币政策工具对有效利率的影响也发生了变化。从基础货币供给对利率的影响效率降低的角度来说，美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。同时在存款准备金总额和有效利率之间关系转为负，也说明这一时期商业银行体系的谨慎性已经形成了“流动性窖藏”。其中在基准利率已经接近于零的情况下，可以发现公开市场业务对于美联储有效利率的影响力度有所增强。对于已经进行了三轮“量化宽松”货币政策的美联储来说，这一结论说明以逆回购为代表的公开市场业务对于降低市场利率是有效的。危机下的货币政策管理措施可以加大进行非常规货币政策的操作。
参考文献
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[3]Hai zhou Huang，“Monetary Policy， Balance-Sheets and Asset Prices： Transmission Mechanisms in US， Euro， Japan and China”，[J].May 2012；.cn/uploads/111116/2012675.pdf
基准利率论文篇（5）
JEL分类号：P22中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0107-05
近年来，我国的利率市场化进程正在稳步推进，由于我国的利率市场化进程具有“先农村、后城市”的特点，各地区经济发展水平、金融基础设施建设也存在较大差异，利率定价行为对不同地区、不同产业的影响尤为值得关注。因此，本文选取江苏省苏南、苏中、苏北三地共39个样本县(市)作为研究对象，以考察利率市场化对县域经济的影响，为进一步推进利率市场化建设提供有益参考。
一、相关文献回顾
(一)有关利率市场化的相关理论述评
在发展中国家利率市场化改革的路径与方式上，理论界存在两种看似矛盾又紧密联系的理论。一种是20世纪70年代美国经济学家麦金农和肖提出的“金融深化论”。他们认为发展中国家由于普遍存在人为的利率管制、较高的通货膨胀，造成实际利率低于市场均衡利率，不仅减少了国家储蓄，降低了实际经济增速和金融发展的规模，且由于技术选择不利于劳动密集型经济的发展，造成低效的资本密集型投资重复进行。基于此，金融深化论学派提出“金融自由化”为特征的政策主张，主要措施包括放松对利率的人为干预、抑制通货膨胀、将银行转化为社会组织、鼓励民间金融以及促进金融业的竞争等，通过实际利率的提升促进经济增长。
另一种是Hellmann(1994)，Hellmann(1996)，Hell-mann(2000)在对东亚的经济研究后提出的“金融约束论”。该理论宣称，对于发展中国家而言，政府应该采取“金融约束”政策，通过控制存款和贷款利率、限制金融市场准入、管制竞争等，将实际利率维持在正的、低于市场均衡利率的水平上。这样。银行由于资金成本较低，放贷意愿较强；企业也由于贷款利率不是很高，有动力进行一系列的投资和生产活动，从而推动一国的金融深化和经济增长。
根本上讲，“金融约束论”与“金融深化论”并不存在本质对立，金融约束强调不能急于否定政府的干预，认为政府进行选择性干预有助于金融深化。政府干预金融的深度和广度，应该随着金融深化的加深而减弱。金融约束与金融抑制的区别主要在于：在金融抑制下，政府将名义利率控制在低于通货膨胀的水平，从民间攫取租金；而在金融约束下，政府将名义利率维持在适度水平以确保实际利率为正，并低于均衡利率，从而为民间部门创造租金。
(二)实证研究综述
就实证的结果而言，Maxwell Fry(1989)，Alan H.Gelb(1989)支持金融自由化的理论假设，认为利率市场化带来的实际利率的提升，能够显著促进储蓄和投资。进而推动经济增长。而另有学者则认同金融约束论的推断，指出利率市场化后实际利率的提升并没有对经济增长产生应有的促进作用，二者的关系甚至为负。
国内关于利率市场化效应的研究主要集中于两个方面。早期研究侧重于利率与经济增长的长期关系，沈坤荣等(2000)、庞晓波等(2008)都指出实际利率的提升能够有效促进经济增长。其中沈坤荣等(2000)的研究指出，麦金农关于实际利率提升促进储蓄和投资的理论假设，是以短缺经济为背景的。由于20世纪九十年代后我国商品市场已由短缺经济变为结构性过剩，造成这一时期实际利率对经济增长的促进效应明显减弱。值得一提的是，张效岩等(2010)首次采用农村经济数据对中国利率市场化的效果进行了研究，他们得出的结论是我国利率市场化改革是有效的，利率市场化水平的提高直接影响了贷款、投资和储蓄的增长，由此带动了生产、消费乃至居民收入的增长，从测定的利率市场化的宏观经济效果来看，利率市场化首先引起的是投资的显著增长，表明现阶段我国农村地区的金融抑制仍然存在。金融约束过于强化，不利于金融市场效率的提升，现阶段农村地区金融抑制理论更适合其实情。
对于中国的研究，大多采用全国性的数据。未考虑我国利率市场化“先农村，后城市”的特点，也未对区域性差异进行深入探讨。基于这些考虑，本文从县域角度出发，选取江苏省苏南、苏中、苏北共39个样本县(市)作为研究对象，考察了1994-2009年间利率市场化对不同地区、不同产业发展的影响。
二、江苏县域金融机构利率定价概况
为全面了解县域金融发展概况，我们在江苏省共选取了39个样本代表性强、数据资料相对完整的县(市)作为考察对象，其中苏南、苏中、苏北分别有11、13和15个样本县域(见表1)，研究区间为1994-2009年。
(一)不同地区县域贷款利率执行情况
受利率统计资料可得性的限制，本文选取苏南、苏中、苏北县域统计资料相对完整的9个县，考察县域贷款执行利率变化情况。由于没有关于县域贷款执行利率的直接统计数据，我们用当年县域所有金融机构利息收入除以年初贷款余额与年末贷款余额的平均值，得到县域贷款执行利率的近似估计，基准利率选用一年期贷款基准利率。数据显示，不同地区县域贷款执行利率走势与基准利率走势基本一致(见图1)，经历了1994-2003年的总体趋降和2004-2008年的持续回升，2009年受适度宽松货币政策的影响有所下降。可见，虽然2004年10月后我国放开了贷款利率上限管理，但基准利率对贷款执行利率仍具有重要的指示意义。
基准利率论文篇（6）
中图分类号:TV212文献标识码:A文章编号:1009-2374(2009)22-0195-02
目前频率计算的方法多采用适线法,在实际工作中,有两种适线方法:一种是目估经验适线,通过主观判断,决定适线的优劣,此法虽然简单灵活,并反映设计人员的经验,但适线因人而异,任意性大;另一种是计算机适线,把理论频率曲线与经验频率点据的拟合误差作为适线准则,优选统计参数,求得最佳的拟合曲线,但是这种方法不便处理样本资料中的特大或特小水文数据,编制和使用电算程序时要特别注意。
一、适线法
绘制理论频率曲线的主要目的是为了解决经验频率曲线的外延问题。我国水文界目前普遍选用的理论频率曲线为P―M型曲线,它是由三个统计参数(X、CV、CS)决定的。三个参数从理论上讲应是总体的统计参数,但水文变量的总体是无法知道的,通常只能由样本资料用矩法公式求出其三个统计参数,而样本统计参数都具有抽样误差,这就使由样本统计参数确定的P―M型曲线不能很好地反映总体的分布规律。生产上通常采用调整样本的统计参数及相应P―M型曲线来拟合样本的经验频率点据,以尽可能减少参数估计的抽样误差和系统误差,进一步探求总体的概率分布,这个过程在水文上称为适点配线法,简称适线法。适线法得到的成果仍具有抽样误差,而这种误差目前还难以精确估算,因此对于工程上最终采用的频率曲线和相应的统计参数,不仅要从水文统计方面分析,而且还要密切结合水文现象的物理成因及地区分布规律进行综合分析。
二、设计标准
所谓的设计标准,就是指备用水部门的用水和水利水电工程自身、下游防护对象允许破坏的程度。这种允许破坏的程度是建立在频率基础上的。水利水电枢纽工程广义上的设计标准分为兴利标准和防洪标准两种。
(一)兴利标准
兴利标准是用设计保证率来表示的。兴利的内涵非常广泛,通常包括灌溉、发电、城市供水、航运、养殖等。若要最大程度地满足各个用水部门的用水要求,就需要工程规模大一些,因而造成投资增大。而多追加的投资和增收的效益相比,是否经济合理,这就要进行分析论证。如果增收的效益远比追加的投资小,就没必要把工程修得很大。因此,在水利水电工程规划设计时,一般不要求百分之百地满足各个用水部门的用水需要,而是允许适当断水或减少供水量,这就要求研究各用水部门允许减少供水的可能性和合理范围,定出在多年工作期间,用水部门的正常用水得到保证(或不破坏)的程度,这一保证用水(或不破坏)的程度就是设计正常用水保证率,简称为设计保证率。
设计保证率是指各用水部门在未来长期内,按规定用水量保持正常工作而不受破坏的频率。设计保证率的选定,实质上是一个确定缩减用水合理程度的经济权衡问题。设计保证率若选得过低,则正常用水遭受破坏的机会将增加,从而引起国民经济的损失。相反,设计保证率若选得过高,虽然用水部门用水保证率得到提高,但要增加工程投资和其他费用,使工程效益和投资的比例减小。因此,设计保证率应该通过技术经济比较分析,并考虑其他影响来选择。然而这种经济论证,无论在方法上还是技术上都很复杂,是难以做到的。在实际工作中,设计保证率是通过国家规范的形式,根据各部门的用水性质、要求和重要性,以及生产实践中所积累的经验来确定。
灌溉和水力发电的兴利标准见表1、表2,其他用水部门的兴利标准参照有关规范选用。
(二)防洪标准
水利水电枢纽工程除了兴利外,另一主要作用就是防洪。根据《防洪标难》(GB5020l-94),防洪标准是指防护对象防御洪水能力相应的洪水标准。这里的防护对象不仅指自身没有防洪能力需要采取防洪措施的保护对象,如城市、乡村、工矿企业和机场等,还包括能保护其他防护对象安全的水利水电工程的本身,如水库、堤防等。防洪标准原则上应在准确预报未来洪水的基础上,通过投资效益综合经济分析来选定。然而和确定设计保证率一样,这是很难做到的。所以,只能采用统一规定的洪水频率(重现期)作为防洪标准。根据工程的重要性以及社会经济等综合因素,仍然以规范的形式给出。
我国现行的防洪标准分为设计一级标准和设计、校核两级标准两种情况。根据防护对象的不同,其防洪标准可采用设计一级或设计、校核两级。这里的设计标准是指当出现小于或等于这种标准的洪水(设计洪水)时,应保证防护对象的安全或防洪设施的正常运行。校核标准是指遇该标准相应的洪水(校核洪水)时,采取非常运用的措施,在保障主要防护对象和主要建筑物安全的前提下,允许次要建筑物不同程度的损坏及次要防护对象受到一定的损失。
水库、水电站、城市、乡村和工矿企业的防洪标难见表3、表4,其他防护对象的防洪标准参见有关规范的规定。
三、结语
工程水文及水利计算的主要任务就是依据工程所在流域已经发生的水文过程,预估未来工程运用期间的水文过程,并在此基础上进行径流调节计算,从而确定工程的规模和尺寸。作为由样本资料估算总体统计参数和探求总体概率分布的一种有效方法,适线法频率计算是可以用来推求未来水文过程的,因为未来水文过程也是水文总体过程的一部分。所以,生产上根据水文样本资料,通过频率计算适线,把最后选定的理论频率曲线近似地作为水文总体的概率分布,在该曲线上可查得该水文总体的另一个样本值(某一频率户的设计水文变量值xp)。频率计算方法是目前推求设计年径流和设计洪水的基本方法。
参考文献
[1]赵宝璋.水资源管理[M].中国水利水电出版社,1997.
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[4]崔振才.工程水文及水资源(“十一五”国家规划教材).中国水利水电出版社,2008.
基准利率论文篇（7）
一、Shibor的产生及运行历程
（一）利率市场化与Shibor的产生
在计划经济时期，我国的资金价格――利率是由政府确定的，并不能反映资金的实际供求情况。为了更有效地配置资金资源，我国开启了利率市场化进程。自1995年起，分别在制度层面和实践层面逐步推进市场化改革，其中在1995年出台了《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》，该方案为中国利率市场化提出了；1996年6月，中国人民银行放开了银行间同业拆借利率；1998年，扩大了金融机构对小企业贷款利率浮动上限至20%，农村信用社的贷款利率浮动上限扩大至 50%；2004年中国人民银行取消了金融机构的贷款利率上限；2013年7月，中国人民银行不再设定贷款利率的下限，对贷款利率管制全面放开；而在2012年6月，触及了利率市场化最关键的“存款利率上限”，央行扩大了商业银行存贷款利率的浮动区间，将存款利率上限上浮了1.1倍；2015年10月存款利率上限取消，标志着中国已经基本放开了利率管制。
利率市场化改革的关键一环是逐步培育市场基准利率体系，用以形成真实反映市场资金供需状况的资金价格。市场基准利率体系是市场其他利率的参考标准，为央行实行货币政策提供了依据，是所有金融产品的定价基础。为此，借鉴 Libor（伦敦银行间同业拆放利率）等国际基准利率体系的形成经验，中国人民银行1996年开始推出了Chibor；2007年接着建立了Shibor （上海银行间同业拆放利率），该利率体系包括期限从隔夜至1年等八个品种，是由国内在定价能力、信用等级及交易规模方面均排名前列的银行报价形成的。
（二）Shibor的运行历程
Shibor自2007年1月4日正式运行以来至现在已9年多，其报价银行团最早由16家增加至现在的18家商业银行组成。中国人民银行在2012 年9月17日了 《 金融业发展和改革“十二五”规划》，提出了进一步发展Shibor的措施，促进其为市场化金融产品定价提供的基础利作用，以稳步推进利率市场化的改革。运行多年来，对于Shibor是否具备市场基准性利率地位，众多国内学者利用不同的标准和方法对近年来的运行历史数据进行了检验，大多结果表明Shibor已初步具备市场基准地位，特别在短期（尤其是隔夜）具有较强的基准性。而在长期基准性不强，同时也有少部分学者对其市场基准性提出了质疑，因此Shibor的市场基准性还有待进一步的培育。
二、股指期货及其定价模型
（一）股指期货的产生及意义
2010年4月16日，酝酿已久的我国第一个股指期货开始交易了，该股指期货的标的指数是沪深300指数，期限包括当月、下月、下季及隔季等4个合约。
股指期货的经济功能大致有三个：一是价格发现功能。即通过市场交易形成的股指期货价格发现股指现货的未来价格。二是平抑市场的暴涨暴跌功能。当股指价格出现严重偏离价值时，可以通过股指期货的做空和做多机制进行纠正。三是可以活跃市场交易，提高市场流动性。由于股指期货的高杠杆性、低交易费用及T+0的高频交易制度使得交易活跃，进一步带动整个证券市场的交易，促进市场的流动性。
（二）股指期货的定价模型
股指期货的定价对于套期保值和套利交易者来说是至关重要的。对于股指期货的定价，主要是通过其与远期的关系来进行的。罗斯等美国著名经济学家的证明显示：对所有到期日都具有恒定不变的无风险利率条件下，交割日相同的期货价格和远期价格应该相等。因此要对股指期货定价，我们可以通过对应的远期定价得到。 下面利用无套利定价法推出远期定价的模型：
已知一远期产品，其标的在合约期间无收益，根据无套利均衡原理，构建两个投资组合：
组合M：一单位标的资产。
组合N： 一笔数额为Ke-γ（T-t）的现金加上一份远期合约多头；
组合N里的现金在到期时可以获得无风险收益，最终值为K，刚好可以支付远期多头的一单位资产，使得与组合M的终值相等。根据无套利原则，两个组合在到期前的t时刻也应该相等，于是有：
f+ Ke-γ（T-t）=S
即f=S- Ke-γ（T-t） （1）
根据现货――远期平价定理，合约价值（f）为零时的交割价格（K）就是合理的远期价格（F），即当f=0时，K=F。结合（1）式，得到：
F=Seγ（T-t） （2）
三、Shibor在股指期货定价模型中的应用
（一）相关文献回顾
由以上（1）式的期货定价模型可看到，期货的定价与市场无风险利率r相关，因此找到合适的市场无风险利率是期货定价的关键。Shibor作为我国市场基准利率培育对象，已初步具有市场基准地位，特别是在短期期限具有较强的基准性，可以作为短期的市场无风险利率，成为短期金融产品定价的基础。
对于股指期货定价及Shibor在金融产品定价中的应用，有许多国内学者在这方面进行了一定的研究。余舒（2008）认为Shibor自2007年初正式以来，在多年的市场化推进下，市场逐渐认可了其在货币市场的基准利率地位，日益广泛地应用于金融市场的产品定价中。赵俊杰（2011）通过寻找无套利区间，并运用ETF构建合理的现货组合将股指期货和SHIBOR两方面关联起来，得出SHIBOR对于国内市场影响微小的结论。周薇等（2012）利用历史数据实证分析发现基准利率与可比固息债的相对涨幅和加息预期的扭转是浮息债利差的两个决定因素。
（二）Shibor在股指期货定价模型中的应用
为了考察Shibor在股指期货中定价中的无风险利率作用，本文利用2010年5月21日至2010年12月31日共150个交易日的股指期货当月连续收盘价格、沪深300指数收盘价及一个月期限Shibor数据对模型（2）进行检验。对以上模型（2）进行自然对数变换后修改为以下模型：
（LnF-lnS）/r=T-t （3）
模型（3）的左边分子为LnF-lnS=ln（F/S），表示股指期货价格相对于现货价格的偏离率。利用以上数据进行计算得到的偏离率ln（F/S）如图1：
模型（3）左边是股指期货相对现货价格偏离率与无风险利率的比，代入以上历史数据计算结果如图2：
从以上结果（如图2与图3所示）可以看出（LnF-lnS）/r的实际值大都介于0. 5至-0.5之间，并不是理论模型中的剩余到期日的变动幅度。也可以看出大部分时间内（LnF-lnS），即期货价格相对于现货价格的偏离率大部分时间小于r的值。假设以上定价模型是合理的说明Shibor值相对太大了，还不太适合作为期货定价的无风险利率。即使隔夜Shibor值（一般相对于一月Shibor值小）代入模型也会显得过大。
如果说股指期货的交易者大部分是机构投资者，这些投资者的无风险利率应该可以与Shibor比较接近，因为这些机构投资者一般都有资格进入银行同业拆借市场进行交易实现比银行存款利率更高的利率。如果是个人投资者，随着现在众多理财产品的推出，也能实现高于银行存款利率的收益，而那些理财产品大多是与货币型基金合作的产品，通过投资于银行同业拆借市场中的产品获得与Shibor接近的收益。当实证的结果是股指期货价格中的无风险利率远小于Shibor代表的市场基准利率。
四、结论
建设以Shibor为代表的市场基准利率体系是我国实现利率市场化的关键。根据相关研究发现，运行多年的Shibor已经初步具备了市场基准利率的地位，特别是短期的基准地位较强。作为市场基准利率的Shibor应该成为金融产品定价的基础。股指期货作为资本市场推出的主要金融期货产品，其定价与货币市场的无风险利率在理论上有着很大的关联性。但在实践中往往不满足理论定价模型中的假定条件，如市场无摩擦、标的资产无收益、无风险利率是恒定的等等，加上股指期货每交易日结算与远期合约实际价值不一致，导致通过对理论定价模型实证的结果显示股指期货价格与市场基准利率关系不大。
本文通过考察作为初步具有市场基准地位的Shibor在我国近年来大力发展的金融期货――股指期货的定价中的应用，发现股指期货中的无风险利率远小于Shibor，可能比较接近于银行存款利率。这可能跟股指期货的定价模型不满足假定条件，还与股指期货投资者特征相关。随着银行同业拆借市场进入门槛的降低，以及近年来众多创新性理财产品的推出，作为Shibor市场基准地位的利率在包括股指期货等金融产品定价中越来越会得到体现，成为其定价的基础。
参考文献：
[1] 郑振龙主编. 金融工程学[M].高等教育出版社，2003年7月。
[2] 余舒. Shibor与金融机构产品定价[J].中国货币市场，2008年7月。
[3] 周薇 高晋. Shibor浮息债的定价研究[J].理论探讨，2012年第6期。
基准利率论文篇（8）
2.1利率市场性比较
如表1，近11年来债券回购市场交易量都大于同业拆借市场交易量，2004和2005年前者甚至达到后者的10多倍，近两年来同业拆借市场发展也较快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，从市场规模来说，债券回购市场目前远领先于同业拆借市场，说明市场参与者对债券回购市场相对来说更加认同，更愿意在此市场上交易，那么债券回购市场上产生的利率也就更能反映市场资金供求状况，优于同业拆借市场上的利率。
作为金融市场基准利率，首先应该是短期市场利率。因为市场资金供求变动较快，短期利率才能反映即时的市场情况的变化。表2反映了短期品种的交易量占整个交易量的绝大部分，市场中的短期资金拆借最为活跃。因此，市场的交易结果已经反映了交易者的交易倾向以及市场资金量与供求关系，同业拆借市场和债券回购市场的1天和7天品种的利率比较适合作为市场利率，下面的分析主要围绕这四种交易品种的利率。本文出自:
2.2利率稳定性比较
从下面的1天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的1天交易品种的月加权平均利率（设为TY1、HG1，下同）波动明显，经计算TY1、HG1的相关性达到99.35%，说明两种市场的隔夜利率差异极小。从7天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的7天交易品种的月加权平均利率（设为TY7、HG7，下同）同样波动明显，但是2005年初至2006年底两者的分离还是很明显的，经计算TY7与HG7的相关性为98.22%，差异也是很小。单纯从图形上看，四种利率的波动都较为明显，但是这恰恰反映了实际的市场情况变化，四种利率的总体变化趋势是相似的。可以利用单位根检验方法对时间序列做平稳性检验，选取的数据为2005年1月至2008年12月的月加权平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先对它们的原序列做单位根检验，发现在三种显著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平稳序列，因此考虑再对它们的一阶差分序列做单位根检验，结果见表3。表3显示，在1%的显著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一阶差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平稳序列。
2.3利率基础性比较
由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波动性明显，其一阶差分序列都是平稳序列，但是基准利率的基础性也是极其重要的，比较基础性才能知道是哪个变量影响了另一个变量，导致变量之间出现相关性。格兰杰检验法（Grangertest）是用于检验动态计量经济学中变量之间因果关系的一种常用方法。四个序列的一阶差分序列才是平稳序列，需要分别对D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)进行Grangertest。由于是月度数据，因此选取两个滞后期6和12，格兰杰检验结果见表4及表5，F临界值的显著性水平为5%。
表4显示，当滞后期为6时，可以拒绝零假设：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格兰杰成因。其它检验则无法得出结论。本文出自:
3总结
（1）从市场交易量来看，债券回购市场规模远大于同业拆借市场规模，反映前者更受整个市场参与者的认可，交易者更愿意在国债回购市场上进行短期资金拆借，因此从这个方面来说，国债回购市场利率优于同业拆借市场利率，前者更能反映市场的资金供求状况。从市场交易结构来看，同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天品种的交易量占整个市场交易量的绝大部分，因此这两个品种的交易利率更适合作为基准利率，这也印证了货币市场基准利率的短期性特征。
（2）同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天交易品种的利率波动性明显，利率的波动是市场的正常变动规律，1天、7天交易品种的利率一阶差分平稳。然而不同市场的相同交易品种利率几乎完全正相关，从这个方面来看同业拆借利率与债券回购利率并无明显优劣之分。
（3）从格兰杰检验结果可知，债券1天回购利率是同业1天拆借利率的格兰杰成因，前者滞后6期的值可以提高后者被解释的程度，因而从基础性方面而言，债券1天回购利率作为基准利率优于同业1天拆借利率。
（4）总体上，无论从市场性还是基础性来说，债券回购利率作为基准利率都优于同业拆借利率，特别是1天交易品种的利率。因此，目前债券1天回购利率最适合作为基准利率。
参考文献
［1］郭红兵，钱毅.我国金融市场基准利率考察——基于构建完整的基准收益率曲线［J］.金融理论与实践，2008，3.
［2］闵晓平.基于基准利率选择的利率期限结构形成研究［J］.河南金融管理干部学院学报，2008，4.
［3］杜金岷，郭红兵.基准利率和收益率曲线的内涵及关系探讨［J］.上海金融，2008，2.
［4］戴国强，梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析［J］.世界经济，2006，4.
［5］蒋竞.我国利率市场化中基准利率的选择与培育［J］.西南交通大学学报，2007，5.
［6］李蕾蕾，刘兆轩.我国现阶段基准利率的选择［J］.财经界，2007，10.
基准利率论文篇（9）
一、国债利率期限结构理论基础
国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的,解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前,利率期限结构的理论解释主要有三种:无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小,而与国债期限关系不大,因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场,认为市场利率取决于国债的供求关系,一般表现为随着期限的增加,国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。
二、函数模型设计与检验
从收益率的构成要素上看,国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型:
式中:P表示国债价格,C表示每期支付的国债利息,F表示国债面值,Y表示到期收益率或市场利率,n表示到期年限。
本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下:(1)投资者一直持有国债到期;(2)无交易费用;(3)各期利息进行在投资。
1.非线性回归模型采用幂函数,如下:
YIELD=A*YEAR^B
其中YIELD为到期收益率,YEAR为到期年限,A、B为参数。
2.对于回归模型的实证检验:
用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前,首先将回归模型两边取对数,所得的线性回归方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR),再运用普通最小二乘法,可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)
(35.6704) (32.23757)
并且得到R^2=0.985772,F=1039.261,说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874
这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。
三、动态分析
利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线,并对不同时点的曲线位置进行对比,进而分析变动原因。
本文选择的时间点分别为2009年12月15日,2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内,存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。
用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析,得到结果如下:
2009年12月15日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)
2010年2月12日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)
两个时点的拟合程度良好。
将由以上方程所得的数据输入EXCEL中,得两个时点的国债收益率曲线如图:
1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出,我国国债收益率整体向右上倾斜,符合利率期限结构理论。
2.在存款准备金率调整前后,国债收益率有所变化,本文将分两个阶段对其进行分析:
(1)存款准备金率上调之前
在此期间,债券市场看跌的预期比较强烈,市场对利率风险的敏感程度普遍增加,为了规避风险,债券的需求量减少,收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈,长期债券收益率变化平稳,这种趋势主要是由债券期限的差异引起的,长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体。
(2)中国人民银行决定,从2010年1月18日起上调存款准备金率:
2月12日国债收益率依然显著上升,但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率,得3.457%;以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%,计算得长短期利差为2.0405%,小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%,这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。
从曲线的变化情况可以看出:短期利率上升幅度较大,由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性,长期利率也有所上升,但上升幅度较小,这说明:货币政策的着眼点在于短期收益率水平,也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感,它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。
四、结论
通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析,我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况,但由于我国国债收益率是部分市场化的,非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况,建议我国应该进一步增加上市国债的品种,丰富国债期限结构,从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。
基准利率论文篇（10）
一、引言
国库现金管理中标利率受到货币资金供求关系的影响，但其决定性因素还是人民银行基准利率。
人民银行基准利率是指中国人民银行对商业银行及其他金融机构的存贷款利率，它是我国中央银行实现货币政策目标的重要手段之一，它在整个金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，它的变化决定了其他各种利率的变化。
上海银行间同业拆放利率Shibor（Shanghai Interbank Offered Rate）是中国人民银行为进一步推动利率市场化，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制而推出的中国货币市场基准利率。Shibor自2007年1月4日起正式开始运行，已经能够较好地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，逐步成为我国金融市场上重要的指标利率，在浮动利率债券以及衍生产品方面发挥了定价基准的作用，并为拆借及回购交易、票据、短期融资券等方面提供了定价参考。
本文借助VAR模型估计、协整理论、granger因果关系检验及方差分解等计量方法对中央国库现金管理利率与人民银行基准利率、货币市场利率的影响关系进行了实证分析。
二、数据的选取与处理
由于中央国库现金管理招投标自2006年开始且在2006年只进行了一次，2007年也只进行了一次，因此本文选取中央国库现金管理招投标较多的2008年1月至2011年5月作为样本区间，该样本区间共有41个月度数据，其中中央国库现金管理中标利率有7个月没有，本文将距其最近上个月份的中标利率分别作为这7个月的中标利率，建立三个时间序列数据。为了保持期限的一致性，保证实证结果的准确性，三种利率被选取的利率期限均为6个月。
为了分析的方便以及与中央国库现金管理中标利率性质的匹配性，本文选取存款利率作为人民银行基准利率的代表。用Shibor代表货币市场利率，并分别用ZI、SB、DI表示中央国库现金管理中标利率的月平均值、6个月Shibor的月平均值和6个月存款利率的月平均值，dZI、dSB、dDI 分别表示他们的一阶差分序列。
三、实证分析
（一）平稳性检验
为了防止虚假回归情况的发生，应用Eviews5.0先对ZI、SB、DI以及他们的一阶差分序列dZI、dSB、dDI 的进行单位根ADF检验。ZI、SB、DI是不平稳的，而它们的一阶差分序列是平稳的，用数学表达式可以表示为ZI～I（1），dZI～I（0）；SB～I（1），dSB～I（0）；DI～I（1），dDI～I（0），故可以进行协整检验。
（二）VAR模型与Johensen协整检验
首先确定VAR模型的滞后阶数。这里使用LR准则、FPE准则、AIC准则、SC准则和HQ准则相结合的方法，作为选择最优滞后阶数的标准，结果发现各变量都是滞后2阶。
其次，进行Jonhanson协整检验。检验结果表明ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，表明三者之间存在着长期的均衡关系。
再次，建立VAR模型。
估计结果表明ZI受SB 的影响，SB受DI的影响，而DI不受ZI和SB的影响。即中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
（三）granger因果关系检验
由于ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，因此ZI、SB、DI可以进行granger因果关系检验，经检验，SB是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起SB的格兰杰原因；DI是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起DI的格兰杰原因；DI是引起SB的格兰杰原因，而SB不是引起DI的格兰杰原因。这说明货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用；人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势；人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。
为了进一步了解这种引领程度的大小，可以通过方差分解进行分析。
（四）方差分解
在对中央国库现金管理中标利率序列ZI的方差分解中，货币市场利率序列SB对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较高的，而人民银行基准利率序列DI对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较低的。在对货币市场利率序列SB的方差分解中，人民银行基准利率序列DI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较高的，而中央国库现金管理中标利率ZI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较低的。在对人民银行基准利率序列DI的方差分解中，中央国库现金管理中标利率ZI和货币市场利率序列SB对人民银行基准利率序列DI预测误差方差的解释程度都是较低的。这表明中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
四、主要结论及政策含义
本文得出的主要结论：
第一，在5%的显著性水平上，中央国库现金管理中标利率与人民银行基准利率、货币市场利率之间至少存在三个协整关系。这表明三者之间存在着长期的均衡关系。
第二，通过VAR模型估计和方差分解，可以知道中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
第三，通过granger因果关系检验，可以知道货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，这表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用；人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势；人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。
上述结论具有重要的政策含义：
第一，人民银行基准利率在金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，其变化决定了其他各种利率的变化，但中央国库现金管理中标利率在很大程度上受到供求关系的影响即商业银行对资金的需求程度，近几年中央国库现金管理中标利率偏离其决定因素的人民银行基准利率较远就在于在货币政策收紧的情况下商业银行尤其是中小商业银行对资金存在着较大的渴求。这在政策上暗示着中央国库现金管理对财政政策与货币政策带来一定的影响。因此中央银行要联合财政部、商业银行积极开展并不断创新中央国库现金管理业务，协调好中央国库现金管理与财政政策、货币政策的关系，最大限度地平抑中央国库现金管理对财政政策与货币政策的影响，充分发挥好中央国库现金管理的政策补充作用。
第二，中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响，表明我国目前的利率水平主要由人民银行基准利率决定，我国还处于利率管制的时代，要真正摆脱这一现状只有加快利率市场化进程，早日实现利率市场化，使货币市场利率的定价作用充分发挥出来。
参考文献
[1]陈时兴.2001，《我国国债的利率效应与基准利率研究》，《当代经济研究》第8期.
