宏观经济因素篇（1）

宏观经济的波动直接影响着微观层面企业的生存与发展。当经济高速增长时，产品市场上需求比较旺盛，GDP增长较快，物价上涨，资本市场的繁荣使社会投资热情高涨，银行货币信贷较为活跃，资金需求量扩大，此时企业通常具有较高的盈利水平。宏观经济的波动是微观层面企业经营的客观环境。宏观经济政策的调整与宏观经济环境的变动不仅影响了公司的会计政策与会计业绩，而且直接影响到公司管理层对未来的经济前景与企业发展的预期，关系到公司财务政策的选择与理财行为的实施。如，陆正飞和祝继高（2009）发现在货币政策紧缩时期，企业会增加现金持有量，以备不时之需。然而，鉴于宏观经济分析的结果难以量化，宏观经济政策对于微观企业的影响缺乏直接的证据，因此对于我国宏观经济政策的波动对企业微观主体行为与业绩之间关系的研究目前仍比较缺乏，从宏观到微观的传导机制研究太少（姜国华、饶品贵，2011）。

股权资本成本是股东进行股权资本投资时要求的必要报酬率，股权资本成本水平关系到企业价值评估、经营绩效评价和股东利益保护等诸多方面，是公司管理层进行融资决策、投资决策、股利决策等财务决策的重要依据。目前国内外学术界对于股权资本成本的研究大多集中于微观层面，宏观经济因素对股权资本成本的影响研究尚不多见。基于这一事实，本文基于2000-2012年中国上市公司的数据，研究宏观经济因素对于公司股权资本成本的影响。本文的研究结论将对投资者、政府监管部门和公司财务政策制定者等具有重要的参考价值。

二、文献综述

（一）国外文献 20世纪末以来，股权资本成本的一些研究开始关注企业外部的环境因素，特别是从宏观经济和法律环境等方面来讨论不同经济背景下股权资本成本的差异。套利定价理论（APT）首次将宏观经济环境变量纳入模型中。此后的研究将关注点集中于决定股权资本成本的宏观经济因素方面。Chen等（1986）将股票收益作为宏观经济变量的函数，发现收益曲线扭转、未预期的通货膨胀、工业产值以及破产风险溢价这四个宏观经济变量对股票收益率具有显著的系统性影响。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）进一步改用多元非线性回归模型，引入债券偿付风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀、未预期GDP增长率以及市场指数，构建了宏观经济五因素APT模型，并发现每个变量均得到APT的风险定价。借鉴这一思路，Golderberg和Robin（1991）将债券风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀和未预期产出增长四个宏观经济变量引入，建立资本成本估算的宏观经济因素APT模型，并与资本资产定价模型（CAPM）、五因素APT模型等进行比较，结果显示四因素APT模型的估算值比较准确。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通货膨胀和与公共财政相关的变量是股票价格的基本决定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察欧洲市场执行IFRS后资本成本的变化时发现，国民生产总值、居民消费价格指数、通货膨胀率等国家宏观层面因素均在一定程度上影响资本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）应用广义矩估计（GMM）方法对新兴国家的研究发现，通货膨胀、经济产出、货币供应量、政府赤字、贸易赤字对股票收益有正面影响，而利率对股票收益产生负面影响。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一国经济全球化程度的提升可以通过分散风险与提高公司治理水平来降低公司股权资本成本，这一观点得到了Bekaert 和Harvey（2000）的经验证据支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究结果也表明，企业的国际化程度与其资本成本呈负相关关系，即国际化程度越高的企业，其资本成本越低。Erb等（1996）利用135个国家的数据研究指出，影响股权资本成本的宏观经济环境因素可能还包括汇率和国家信用等级等，对于发展中国家而言，以国家信用等级度量的国家信用风险是影响事前预期报酬率的重要因素。

综观以上国外相关研究可以发现，宏观经济变量的选择、研究方法的使用以及最终得到的结论均存在一定程度的不一致性。

（二）国内文献 国内学者鲜有根据中国上市公司的数据进行宏观经济因素与资本成本的相关研究。一些研究从宏观、中观（行业）层面进行了类似的分析。吕江林（2005）考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系；杨小军（2007）研究认为影响股票价格指数的最显著因素包括货币供应量、股票供给、物价指数；曹勇和张卓（2009）则认为商品零售价格指数、固定资产投资总额、利率等宏观经济变量对股票价格指数存在一定影响；金洪飞和金荦（2010）、温彬等（2011）发现国际石油价格、人民币汇率等宏观经济变量对我国不同行业的股指报酬率具有一定的影响；戴沙（2011）则认为货币政策对股票市场的影响较显著，其中利率政策最明显。这些研究均以行业或A股综指的实际数据研究股东作为一个整体的实际报酬水平，并未观察宏观经济因素对股东要求报酬率――股权资本成本的影响。

一个国家的宏观经济运行态势、经济发展阶段以及金融体系变革等外部宏观经济因素是股东进行投资的外部客观环境，宏观经济状况的改变直接关系到企业生产经营的诸多方面，进而影响了企业的风险程度，股东根据这一风险程度提出的理性报酬率必然会反映出宏观经济变量变动的结果。因此，忽视宏观经济因素对股权资本成本的影响必将造成股权资本成本研究的片面性。笔者选取了6个主要的宏观经济变量，详细分析检验其对中国上市公司股权资本成本产生的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文关注研究期间的时间跨度，为了增强研究结果的可靠性与可比性，样本期间为2000年至2012年。按照中国证券监督管理委员会2012年公布的上市公司行业分类标准，将上市公司划分为19个行业。由于金融行业的特殊性，宏观经济变量如实际贷款利率等对金融行业的影响与其他行业相比较具有显著的差异，为了确保数据结果的准确性与可比性，本文剔除了金融行业，选取其他18个行业的全部A股上市公司作为研究样本。本文中各年度宏观经济数据（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中国统计年鉴数据库和锐思数据库。股权资本成本估算中运用的数据以及实证分析中相关控制变量的数据均取自国泰安数据库。

（二）变量定义与研究假设

被解释变量。汪平等（2012）将股权资本成本的估算方法划分为三类：内含报酬率法、风险补偿法和历史平均报酬率法。李阳阳（2013）归纳了常见的及新兴的15种股权资本成本估算技术，并针对不同的模型结果进行了对比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6种方法分别估算我国全部A股上市公司的股权资本成本，并将六种估算方法的估算值取均值，作为公司的股权资本成本Re。对于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四种方法，本文分别采用了实际数据和预测数据两种数据方法进行估算，并取两者均值作为该方法的股权资本成本估算值。

解释变量。笔者选取的宏观经济因素包括：经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、资本市场发展情况、货币供应量和股票市场流动性。

（1）经济增长率。GDP增长率可以在一定程度上反映一个国家宏观经济状况，是经济增长率最为直观的衡量标准，本文选用GDP增长率表示经济增长率。经济增长率无疑是影响股票收益的一个重要因素。在经济繁荣阶段，GDP增长率较高，国家总体经济运行环境较好，经济主体的平均获利水平提高，股东对公司的预期提高，要求的必要报酬率提高，即股权资本成本上升。由此提出本文的假设1：

假设1：GDP增长率与股权资本成本正相关，即GDP增长率越高，股权资本成本越高。

（2）通货膨胀率。消费者价格指数（CPI）是对一个固定的消费品篮子价格的衡量，主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况，是一种度量通货膨胀水平的工具，本文选用CPI增长率表示通货膨胀率。通货膨胀通常发生于经济繁荣时期，往往是经济上行至过热的一种反映。在通货膨胀的情况下，对于收入波动大的企业来说，债务融资所要面临的固定利息支付无疑会带来更高的财务风险和破产风险。因此，在通货膨胀严重时，企业往往会回购部分债券，减少债务融资规模，提高股权融资比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究将股票视为对冲通货膨胀的工具，随着通货膨胀率的上升，公众会把大量的资金投资于股票，为了补偿通货膨胀带来的损失，股东往往会提高其所要求的报酬率水平，即股权资本成本上升。

假设2：CPI增长速度与股权资本成本正相关，即CPI增长率越高，股权资本成本越高。

（3）贷款利率。贷款利率是一个宏观经济政策变量，在一定程度上预示了宏观经济的走向。在经济过热时国家会相应提高贷款利率，经济疲软时则会降低贷款利率。利率作为资本市场上资金使用权的转移价格，在一定程度上影响着企业的股权资本成本。一方面，贷款利率直接决定了利息费用，间接决定了债务融资成本。利率的变动改变了资本市场上的资金供给量和资金流向。当利率上升时，大量资本回归银行导致企业举债融资困难，贷款比例降低引起债务成本上升，财务风险的加大导致股东要求报酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市场上投资的机会成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究发现，利率负向调节股价，较高的利率吸引了其它的投资机会，进而降低了股票市价，股东要求的报酬率随之提高。

假设3：实际贷款利率与股权资本成本正相关，即贷款利率越高，股权资本成本越高。

（4）资本市场发展情况。完善的资本市场可以提供多元化融资渠道，包括信贷融资、债券融资和股权融资等。根据优序融资理论，企业一般遵循内部融资、债务融资、股权融资的融资顺序。西方发达国家的资本市场发展的比较成熟，而我国仍处于市场经济转变时期，资本市场并不完善。在不成熟的资本市场中，证券价格不能真实全面地反映企业价值，融资工具的缺乏会阻塞企业的融资渠道。同时，我国股票市场规模较大，外部监管机制和股权约束机制尚未完全建立，这使得我国上市公司更倾向于选择约束少、无股息偿付压力的股权融资方式。基于我国实情的融资特色，如果股市处于利好的形势，股票市场的综合回报率比较高，市场风险溢价上扬，股东投资要求的必要报酬率就会提高。本文采用考虑现金红利再投资的情况下，总市值加权平均法的A股市场年度综合回报率作为股票市场发展状况的变量。

假设4：股票市场回报率与股权资本成本正相关，即股票市场回报率越高，股权资本成本越高。

（5）货币供应量。货币政策是国家宏观调控的重要手段之一，广义货币供给量（M2）反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，本文选用M2的增长率表示货币供应量的增长率。

根据凯恩斯理论，货币供给量增加导致利率下降，贷款成本的降低会使企业提高债务融资的比例，而负债的增加会限制企业的自由现金量，增加企业的破产风险。同时，货币供给量的增加会提高公众对未来通货膨胀的预期，从而导致更高的贴现率，因此投资者会要求更高的预期报酬率，提高股权资本成本。

假设5：货币供给与股权资本成本正相关，货币供给量的增长率越大，股权资本资本越高。

（6）股票市场流动性。股票市场流动性会影响股东要求的报酬水平。一般而言，流动性好的市场，交易指令能迅速执行，交易成本降低，而在缺乏流动性的交易市场，投资者的抛售行为会传递进而影响股票价格，投资者承担的风险增大，股权资本成本上升。此外，流动性差的股票通常会倍受投资者冷落，股价相对较低，股权资本成本相应提高。本文采用年平均换手率指标作为股票市场流动性的变量。换手率是反应市场活跃程度和成熟程度的综合指标，以百分比形式衡量一年内股票的成交量占股票总数的比例。通常情况下，成熟资本市场的流通股年平均换手率在100%左右。我国股票市场尚不成熟，仍处于发展阶段，投资者的专业知识储备相对较少，投机现象比较严重，投资者多以短线差价投资为主，并不是进行真正意义上的长期投资。刘欢（2008）研究表明，1993年至2007年间，我国股票市场15年的平均年换手率为484%，明显高于成熟市场的换手率。

假设6：股票市场流动性与股权资本成本负相关，即年平均换手率越高，股权资本成本越低。

（三）研究步骤 本文研究宏观经济因素对上市公司股权资本成本的影响，由于既包括时间序列数据又含有截面数据，因此，本文分两个步骤开展研究。第一步，建立面板数据，对6个宏观经济变量以及股权资本成本进行平稳性检验；第二步，在同一年份，由于对所有上市公司而言统一宏观解释变量取值相同，研究期间内每个宏观变量的有效数值有13个，且模型不同年份回归系数都相同，为了保证样本数量，提高模型的有效性，在建立线性回归模型时，选择混合横截面模型，将13个年份的数据放在同一截面中进行检验，并且在线性回归模型中增加了企业规模、股权结构与公司成长性三个控制变量，分别用总资产（TA）、前十大股东控股比例（H10）、总资产增长率（GR）表示。

四、实证检验分析

（一）描述性统计

（1）宏观经济因素的描述性分析。自2000年开始，我国经济驶入了新一轮的复苏进程，经过2003年和2004年经济得以稳定与巩固之后，从2005年开始高速增长，2007年末达到峰值。2008年，受到全球经济危机的冲击，GDP增长率下降，宏观经济进入衰退阶段，且下降的幅度较大。为了缓解金融危机带来的阵痛，2009年国家实行积极的财政政策和宽松的货币政策，以扩大内需为主要目标。2009年至2010年实现了经济的缓慢回升，但2011年我国通货膨胀加剧，经济出现短暂回落，国家继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以管理通货膨胀、调整经济结构、保持经济平稳较快发展为工作重心。图1为2000-2012年我国GDP增长率折线图，13年中，我国经济经历了增长、下降、回升再微降的一个过程。

图2显示样本期间，我国CPI增长率波动显著，尤其在2006年之后波动尤为剧烈。CPI代表了消费者的购买能力，也反映了宏观经济的景气程度。CPI温和上升，表示经济平稳增长；CPI大幅提高，说明发生了通货膨胀，货币的实际购买能力降低；如果CPI下跌，则表明经济衰退。2009年CPI增长率发生了明显下降，表明国家实施的积极的财政政策和稳健的货币政策对宏观经济调控产生了效果。

从图3中可以看出，2000年至2006年期间，我国实际贷款利率稍有波动，但相对平稳。2007年大幅上升，2008年由于国家宏观政策的调控，又出现大幅回落，2009年以后，国家重视经济发展的稳定性，为了防止经济大幅波动，通过利率调整对货币市场进行资金的控制。

图4显示，在2008年之前，我国广义货币供应量增长率相对平稳。2008年经济危机期间，国家实施宽松的货币政策，使流通中的准货币基数不断增加，因此2009年广义货币供给量呈现高速增长。2010年以后M2增速逐渐减缓。

图5显示，2001-2005年期间，我国股票市场换手率较为稳定，处于一个相对较低的水平上。2006年换手率大幅提升，2007年达到了峰值。2008年的经济危机使得股票市场受到严重冲击，换手率急剧下降，但在2009年又大幅回升。伴随股票市场的发展，2010年以后换手率缓慢降低，但与国外成熟的股票市场相比，仍然位于一个较高的水平。由此可见，我国股市的不稳定性和非理性是毋庸置疑的。投资者往往将股票作为投机证券以获取价差收益，由此引致我国股票市场上极其浓重的投机色彩。

图6为2000年至2012年考虑现金红利再投资的综合市场回报率年度数据，波动趋势十分显著。2007年股票市场回报率达到峰值，2008年受国际金融危机影响，市场回报率跌至谷底，2009年国家相关干预政策使得市场回报率迅速回升，这些变动整体上与宏观经济周期波动相一致。之后的几年，随着宏观经济的波动，股票市场也振荡下挫。

（2）股权资本成本的描述性分析。图7为2000年至2012年A股上市公司平均股权资本成本折线图。可以看出，股权资本成本的整体变动趋势与宏观经济周期是趋同的。大部分年份的平均股权资本成本在5%至10%之间波动，2007年达到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出现较大幅度的反弹，达到22.01%，2010年之后逐渐平稳，波动幅度减小。进一步观察18个行业的平均股权资本成本，可发现，研究期间内各个行业具有较为相似的时序变化――2005年之前行业平均股权资本成本均比较稳定，多数行业的平均股权资本成本在5%-10%区间内小幅度波动，2006年之后变动幅度较大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，随后的2009年又大幅回升，此后呈现平稳波动的趋势。

2000-2012年各变量描述性统计见表2。

（二）平稳性检验由于时间序列数据中包含经济的动态信息，在对时间序列进行回归分析之前，本文首先采用三种方法――相同根单位根检验的LLC检验和不同根单位根检验的ADF检验及PP检验，对每个时间序列数据进行平稳性检验。表3显示，CPI增长率、贷款利率、A股市场回报率、M2增长率和股票市场年平均换手率以及企业股权资本成本均同时通过了LLC检验、ADF检验及PP检验，充分证明了他们不存在单位根，序列是水平平稳的。GDP增长率变量没有通过ADF与PP检验，但通过了LLC检验。因此认为所有变量都是同阶单整的。

（三）回归分析 为了更为准确地研究宏观经济因素与股权资本成本的关系，需要剔除一些影响股权资本成本的微观层面因素。本文在线性回归模型中加入了3个控制变量：（1）采用总资产的自然对数（TA）代表公司规模，以控制规模因素对股权资本成本的影响；（2）采用前十大股东控股比例（H10）表示股权结构，以控制公司股权结构对股权资本成本的影响；（3）采用总资产增长率（GR）代表公司成长性，以控制处于不同发展阶段的公司成长性因素对股权资本成本的影响。

基于此，本文建立如下回归模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?着

其中，i表示第i个样本上市公司；β1、β2、……、β9为各解释（控制）变量的回归系数；α为常数项，?着为残差项。

从表4可以看出，回归模型通过了F检验，回归方程整体在1%的水平上存在显著的线性关系。GDP增长率、CPI增长率、年平均实际贷款利率、M2增长率、股票市场回报率与股权资本成本呈显著的正相关关系，与上文提出的假设1至假设5相一致；A股市场年平均换手率与股权资本成本均在1%的水平上显著正相关，与假设6相反，说明样本期间我国股票市场年平均换手率越高，股权资本成本越高。在本文选取的三个控制变量中，只有成长性变量没有通过t检验，另两个变量均与股权资本成本呈显著的正相关关系，意味着企业规模越大、大股东持股比例越高，股东要求的必要报酬率越高，股权资本成本越高。

五、结论

本文结合我国经济制度背景，以2000-2012年中国A股上市公司为样本，分年度采用6种方法对股权资本成本进行估算，选用混合回归模型，对股权资本成本与经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、货币供应量、股票市场流动性以及股票市场发展状况等6个宏观经济因素进行OLS回归，得到如下两个结论：

（1）我国上市公司的股权资本成本与宏观经济走势整体上具有趋同性，公司股权资本成本基本上能够伴随着国家宏观经济政策的调整做出相应的反应。这一结果在2008年全球性经济危机之前表现尤为明显。在我国经济整体向好的2007年，GDP增长率、CPI增长率、实际贷款利率、股票市场回报率均处于研究期间的相对高值，我国上市公司平均股权资本成本亦位于峰值，达到24.67%。货币供给量增长率与公司股权资本成本的正相关关系也比较显著，2009年M2增长率达到高点，公司股权资本成本也继2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我国股票市场的换手率与股权资本成本呈正相关关系，这显然有悖于财务理论。然而这一结论却是我国股票市场不成熟、股票投资者投机心理严重的一个真实表现。换言之，我国的股票投资者并未通过成熟的投资理念引导自己真正意义上的长期投资，过分地追求短期资本利得的财富效应致使我国股票市场交易异常活跃。这种非理性的投资理念对股东期望的报酬水平――股权资本成本产生了扭曲的、甚至是完全逆向的影响。

站在公司财务视角，股权资本成本巧妙地联结了股东、资本市场和上市公司三者的关系。股权资本成本是股权资本投资者根据其投资风险水平提出的报酬率要求，这一报酬率水平的高低程度与理性水平从根本上决定了一家公司的财务竞争实力，同时也在一定程度上反映了一国资本市场的发展状况。宏观经济状况是公司财务的客观环境，是公司一切财务政策赖以执行的外部条件。宏观经济因素的变动直接影响到股东投资的风险水平，进而导致股东要求报酬率的变化。如何全面洞察国内外宏观经济状况的改变，科学理性地估算股权资本成本，进而积极主动地调整公司财务政策，是任何一家现代公司的财务经理都必须考虑的重要问题。

应当看到，我国股票市场经历了20余年的发展与壮大，目前仍属于不成熟、不完善的新兴市场，融资渠道单一、监管措施失当、约束机制匮乏等严重地制约了股票市场的良性发展。与之相应，上市公司股东利益保护观念的淡薄直接导致了资本成本理念的阙如，作为公司财务核心概念的资本成本更是无法发挥其在财务决策中的基准作用。本文的研究较为全面地分析了宏观层面的国家经济政策变动对微观层面的公司股权资本成本水平产生的影响，结合财务理论与中国现实对这一影响进行了客观评析。本文只是在宏观经济与微观财务的结合方面作出了初步的尝试，未来这一方面的研究尚待更加细致、深入地进行下去。

［本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（编号：10YJA630146）和北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划项目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于资本成本锚定效应的公司财务政策优化研究”阶段性研究成果］

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宏观经济因素篇（2）

[中图分类号] F830.9 ［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461（2011）12-0084-04

一、引 言

2011年4月我国CPI同比上涨5.3%，食品价格上涨11.5%。根据美联储编制的美元对主要货币的汇率指数变化，2009年美元汇率贬8.5%，同时依据国际货币基金组织统计的全球储备结构数据，非美元储备资产占到近四成，2009年美元资产相对美元升值导致以美元计值的外汇储备余额增加。采用市场上常用的巴克莱全球债券综合指数收益率，2005年～2009年的年均收益率为4.8%。今年以来央行连续出台上调存款准备金率和加息等政策，经济增速放缓，通胀压力未减，货币政策“偏紧”，新股融资也相对密集，股票市场难以寻找良好的系统性投资机会。在这样的宏观经济紧缩背景下，债券市场尤其受到关注。通货膨胀和紧缩政策对债券市场产生什么影响？在加息周期中，债券的收益率是否受到影响？

学者们已经对影响债券收益率的因素进行了一些研究，如王一鸣和李剑峰[1]将宏观经济变量对收益率曲线的几个特征有如何影响进行了实证分析,发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置有影响。谢海玉[2]发现受经济周期和通货膨胀溢价要求的影响，超长期债券的利率敏感性应弱于短期债券。蔡跃明和平新乔[3]分析了经济增长与环境的新型债券的相关性。王海灵和阚丽萍[4]分析了我国宏观经济因素对债券收益率的影响。庄哗[5]分析了宏观经济信息对中国债券市场收益率结构的影响。白丽健[6]研究了近代中国债券市场价格变动的成因。

本文用主成分分析方法分析宏观因素对政府债券收益的影响。债券收益来自三个方面，债券的利息收益、资本利得和再投资收益。而到期收益率既考虑了利息收益，也考虑了资本损益和再投资收益。

宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。选取了8个常用的经济指标：生产者物价指数（PPI）、消费者信心指数（CCI）、消费者物价指数（CPI ）、国内生产总值（GDP）、货币供应量M1、汇率、利率、通货膨

胀率。

主成分分析在分析宏观经济对国债收益率的影响方面有其独特的优点。在实际问题的研究中，往往会涉及众多有关的变量。但是，变量太多不但会增加计算的复杂性，而且也给合理地分析问题和解释问题带来困难。一般来说，虽然每个变量提供了一定的信息，但其重要性有所不同，而在很多情况下，变量间有一定的相关性，从而使得这些变量所提供的信息在一定程度上有所重叠。因而人们希望对这些变量加以“改造”，用为数较少的互不相关的新变量来反映原来变量所提供的绝大部分信息，通过对新变量的分析达到解决问题的目的。主成分分析便是在这种降维的思想下产生的处理高维数据的方法。

二、实证分析

（一）样本选取

国债0213是财政部2002年发行的记账式（十三期）国债，期限是15年。由于该国债的剩余期限较长，其属于长期国债。而宏观经济增长对长期国债收益率的影响比较大。因此，本文研究宏观经济对国债0213到期收益率的影响。

一般来说，研究的区间长度越长越好，宏观经济中的某些因素对债券的收益影响大小越准确。但由于数据收集的困难，可供研究的时间区间长度有限。因此国债季度期的到期收益率时间段为2004年6月至2010年12月，对应的宏观经济指标也是季度数据。

（二）宏观经济指标分析

分析用因子分析的可能性。通过使用SPSS软件分析，由表1可知KMO检验统计量值为0.656，说明进行因子分析的效果尚可，比较适宜做因子分析；Bartlett's球形检验的显著性概率为

0.000

1. 确定提取因子数量

在确定可以用因子分析法后，确定因子的数量和方差解释，如下图所示。

下面利用方差解释表2提取主成分因子。提取的原则是主成分的累积贡献率和特征根。

分析表2可知：第一个因子的贡献率为54.397%，第二个因子的贡献率为28.238%，前两个因子的累计贡献率达到了82.636%，说明提取前两个主成分可以解释原有变量82.636%的信息；第一个因子的特征根为4.352，第二个因子的特征根是2.259，其余因子的特征根均小于1，因此，选择提取前两个主成分。

2. 主成分表达式

再利用旋转后的因子负荷矩阵和因子得分系数矩阵确定主成分变量。

由表3和表4得，主成分一为变量x3、x4、x5、x6、x7的线性组合，主成分二为变量x1、x2、x8的线性组合。用SAS软件进行主成分分析各因子的特征向量，据此可以写出由标准化变量所表达的主成分的关系式为：

由表5可知，成分1和成分2不相关，因此，可以分别研究每个成分的影响因素，而不考虑二者之间的相关因素。

3. 因子解释

Z1是反映消费者信心指数（CCI）、国内生产总值（GDP）、货币供应量M1、汇率、利率的综合指标。其中货币供应量M1、汇率、利率都是中央银行宏观经济调控的货币工具。CCI反映消费者信心强弱，综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，可以一定程度上衡量消费者对宏观经济调控的反应。而GDP是宏观经济调控的反应结果，反映一个国家一定时期内的经济表现。综上所述，将Z1定义为宏观调控影响综合指标。

Z2是反映PPI、CPI和通货膨胀率的综合指标。PPI、CPI和通货膨胀率都在一定程度上反映一定时期内的通货膨胀。通货膨胀决定消费者花费多少来购买商品和服务，左右着商业经营的成本，极大地破坏着个人或企业的投资，影响着退休人员的生活质量。对通货膨胀的分析有助于设立劳动合同和制定政府的财政政策。综上所述，将Z2定义是通货膨胀影响综合指标。

（三）线性回归分析

根据以上主成分关系式将8个宏观经济变量降低为两个综合指标变量，即宏观调控影响综合指标Z1、通货膨胀影响综合指标Z2。用Stepwise方法分别对国债0213的到期收益做线性回归分析。

分别绘制国债与主成分Z1和Z2的散点图（见图2、图3）。

通过观察图2和图3中的散点布局可以判断，国债0213的到期收益率与宏观经济综合影响指标Z1，通货膨胀影响综合指标Z2都有一定的线性关系。

下面我们用逐步回归方法对国债0213的到期收益率和Z1、Z2两个指标进行回归分析，得到结果如下表6所示：

由表6结果可以知道，国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归的负相关系数是0.62073，拟合优度为0.307。

通过表7结果可知，国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归模型的显著性概率为0.04，在显著性水平α=0.05上该模型显著。

由表8结果知道，国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归的模型为：y1=0.554Z2，其中Z2的显著性概率为0.04。因此，国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标正相关。

宏观经济因素篇（3）

引言

经济发展最注重的就是经济发展的协调性、可靠性以及稳定性，随着近几年来经济的快速发展，经济发展质量也受到了各国的高度重视。要想从根本上做好紧急发展，最主要的就是转变经济发展方式，根据实际需要促进其实现成功转型。本文从不同的层面以及不同的社会视角对发展经济学做了研究和探索，提出影响宏观经济发展波动的主要因素。

一、人口、资源、环境与经济发展

一个国家经济发展要想得到实质性的提升，基础要素就是人口、资源与环境。尤其是人口发展，对现代经济发展有着重要的现实意义。

1 .人口与经济发展

一直以来，人口经济的核心问题同发展经济学的核心问题都是相同的，即经济发展与人口因素之间的关系。最近几年以来，人口质量、人口结构与经济发展之间的关系随着发展经济学由经济增长理论向经济发展理论的转变而逐渐受到了更高的重视。

（1）人口增长与经济发展

1978年马尔萨斯提出了“低水平均衡的人口陷阱”理论，表示人口数量的变化对一个国家的经济发展有着重要影响，从此这也就成为了一个颇受各国关注的问题。直到目前为止，人类对于经济发展和人口数量之间的关系主要表分为两种观点，一种是人口增长阻碍经济发展；另一种是人口增长有助于经济增长。这些结论并不适用于每个国家，但是从普遍上看来，不同国家、不同地区人口数量的波动对于经济发展的影响也是不同的，由此可见，经济发展所处的水平环境不同，人口增长对经济的影响作用也就不同。

（2）人口质量与经济发展

确定人口质量主要是从两个方面来决定，一是人口身体健康素质，其中包括婴儿出生死亡率、人口发病率、青少年营养状况和发育状况；二是人口的文化科学素质指，其中包括文盲率、各级院校毕业生数量等。相关数据显示，人口质量对于经济发展的影响也是十分重要的，很明显，人口质量越高经济发展越快。

（3）人口构成与经济发展

人口结构包含了很多方面的内容，其中有经济结构、自然结构、社会结构以及地域结构，每一种结构所涉及到的指征均不相同。随着近几年来相关研究的日益增多，可以发现其中人口的城乡结构、性别结构、年龄结构以及区域问题是影响经济发展最大的问题。

2 .自然资源与经济发展

自然资源为人类生存提供了一定的物质条件。随着人类社会的不断发展，自然资源也在不断的被消耗，由于并不是所有的自然资源都是可再生的，使得经济发展和自然资源之间的矛盾逐渐加剧。主要表现为：

（1）自然资源的无限利用是实现可持续发展的基本条件。

（2）自然资源的利用与经济发展有着密切关系，必须要合理利用，不能过度开采、盲目限制、或停止利用。

（3）实现可持续发展的关键问题就是实现资源的可持续利用。

3 .环境与经济发展

环境与人类的生活与生产息息相关，不仅是人类赖以生存的空间与基本条件，也是人类生产活动产生的废弃物和各种作用的结果，不可否认它在很大程度上关系着一个国家的经济发展。

二、资本形成与经济发展

发达国家早期经济发展过程都经历了持续的资本积累的过程。资本积累是一个国家经济转型的基本要素，由此可见，经济发展的好坏离不开资本积累的影响，也是促进经济学研究的重要内容。良性的资本积累机制可以有效促进一个国家经济发展的速度和质量，成功实现经济转型。

三、对外贸易与经济发展

眼下经济发展呈现全球化趋势发展，对外贸易在国家经济发展中也就越来越重要，不同模式的对外贸易对经济发展的影响也不尽相同。发展经济学的国际贸易理论从不同的角度研究了发展中国家如何从对外贸易中获得可持续发展的动力，国际贸易也体现了经济发展质量的基本思想。发展经济学理论中涉及到了多方面问题，其中包括贸易条件问题、贸易保护问题、剩余的出路问题等，通常发展中国家主要是从这几个方面进行对外贸易研究。

四、结束语

对于目前我国的经济状况来说，经济发展的根本目的所在就是经济发展质量的提升，发展经济学实际上一直基于发展中国家经济发展的现实。综合现有的经济状况来看，一个国家人口数量变化、人口结构变化、对外贸易模式、自然资源利用等是影响经济发展水平的主要因素，因此必须要通过资本积累来实现经济起飞，加大研究力度，提高科学技术，根据国家的实际情况选择合理的经济发展模式，这样才能保证经济发展质量，实现经济可持续发展。除此之外也要适当加强发展经济学理论研究，进行理论创新，根据一国经济发展的实际，创建有利于各类要素促进经济发展质量的机制，最终转化成动自身经济发展的动力，建立更为合理和完善的经济发展模式，从根本上保证国家的经济实现健康发展。

【参考文献】

【1】任希丽，张兵，李可爱.中国经济波动的影响因素分析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2013（2）：9-14.

宏观经济因素篇（4）

中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-00-01

一、对于汇率制度选择的研究综述

汇率制度的选择是全球宏观经济里一个具有循环性热度的问题，对它的研究由来已久。直到今天，对于汇率制度的最佳选择、决定因素、汇率制度的可持续与否都没有达成一致的意见，主要原因是在实证研究中缺乏对一个具体模型的一致认同，以及不同的研究采取横截面或时间序列样本的多样性。

汇率制度选择的实证研究始于19世纪70年代后期，早期的研究主要基于最优货币区理论选取可能的决定因素，随后的研究考虑加入能反映不同经济冲击或稳定化策略的变量，甚至把体制和政治变量作为可决变量进行研究。近些年的研究更是采取了包含范围广泛的决定因素的综合性方法1，这篇文章里我们所做的探讨也正是基于此种方法。

二、决定汇率制度选择的变量选取

同多数的研究一样2，我们根据最佳货币区域理论选择了衡量贸易开放性、经济发达程度的经济变量，变量相应为贸易占GDP的比重、人均GDP。另外，选取GDP的增长率，衡量资本流动性的FDI以及通货膨胀率和外汇储备这两个宏观经济变量。结合IsamuKato（2007）把货币区域、地理区域作为汇制选择影响因素的研究显示，GDP作为汇率制度选择的决定因素，在所有货币区域样本中都一致显著，通胀率这一决定因素在1985年之后的数据样本中显著；贸易开放性、资本流动性等也被作为决定因素进行了比较，也是重要决定因素。

以上是解释变量选取的理论依据，区别于以往的研究，本文侧重点在于考察一个国家在汇率制度选择时所受整体经济运行、及自身开放性等特质的影响。

三、数据来源

自变量样本数据选取主要来源于World Bank公布的各国每年经济运行数据。

因变量的数据选取，参考IMF2009-2011年公布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》。实证采用事实分类法而不是法定分类法的数据，主要是为了探究这些解释变量对各国实际的汇率制度安排的影响，Agnieszka Markiewicz（2006）关于转轨经济中汇率制度选择的决定因素所作的研究也指出，考虑到经济运行情况时，事实分类法能更好地描述运用的汇率策略。

四、模型简介及数据处理

汇率制度的分类本身表现出从固定到浮动的有序排列，残差的分布经统计分析与逻辑分布拟合性较好，因此实证选取多元离散排序logit模型。

依据IMF的实际分类并基于研究的普适性意义，把事实分类法的十种分类重新归为三类4，简记为固定汇制、中间汇制和浮动汇制。结合IMF近三年的年度报告里的细致分类（2010年有些许调整，减少为九种），我们将分类中前两类较为固定的安排归为固定汇制，在实际建模中作为因变量（REG），记作1；同样的，后两类较为浮动的归为浮动汇制，记作3；把中间的分类统一归为中间汇制，记作2。

模型简记为：

其中， DGDP为GDP的增长率、INF为通货膨胀率、TRA为贸易占GDP的比重、PGDP为人均GDP、RES和FDI分别为外汇储备和对外直接投资，运用Eviews对317个数据样本进行非平衡面板处理，得到如下表1的估计结果：

（2）符号***、**、*分别表示参数的估计值在1%、5%与10%的显著性水平下显著。

表1离散排序logit模型输出结果

模型各自变量显著性检验结果良好，FDI统计量的p值未通过，但是其本身的系数过小，可以选择忽略。并且我们首要关心的并不是各个自变量系数的大小，系数的大小可以用来衡量自变量变化对汇率在三种制度之间选择的影响程度，而探究自变量与汇率制度选择之间的相关性，主要关注系数本身的正负性。

依据高铁梅5关于离散选择模型的著作，可以看出，GDP的增长率、通货膨胀率、人均GDP以及对外直接投资（FDI）与汇制安排的灵活性呈正相关；外汇储备和贸易占GDP比重与汇制安排的灵活性呈负相关。

简单分析，通货膨胀率相对较高的国家，如果采取固定汇率制度，为了保持其竞争力需不断调整固定汇率，不如采用爬行钉住等一些中间汇率制度；贸易开放程度越高的国家越倾向于选择固定汇制，可以减少由于外部冲击所带来的不利影响，保证本国进出口商的资本稳定性等；而金融开放性程度越高的国家越倾向于选择灵活的汇率制度，可以确保其货币政策的独立性，从而实施稳定性政策3；人均GDP和GDP增长率则反映出大部分经济实力较强发展前景较好的国家倾向于选择灵活汇制，以减少通过汇率传导的外部冲击等；同样的，外汇储备较充裕的国家，有能力应对这些外部冲击，并且自身稳定性需要，可能更倾向于选择相对固定的汇率制度。

五、结论及对人民币汇率制度选择的理论支持

通常来讲，一个国家的GDP增长率、人均GDP、通货膨胀率以及对外直接投资，与其做出相对较灵活的汇制安排的倾向呈正相关；而较充裕的外汇储备和较高的贸易开放性则会使一个国家倾向于做出相对较固定的汇制安排。本文的独特之处在于，我们从国家的整体经济运行、及自身开放性等特质这方面去探讨其对汇率制度选择的影响，并且从对近几年的数据分析得出了与大多数学者基本一致的结论。

一些国内学者对人民币汇改问题做过探讨，但是现阶段要推行独立浮动汇率制度却不现实，我国当前的汇率制度是适合国情的，不存在某些国家所说的操纵汇率情况。我国的人均GDP处在不容乐观的中等水平，作为一个发展中国家，我们的金融体制也还不够完善，资本流动性不强，对外直接投资没有想象中的高。虽然通货膨胀现象一直存在，国家采取稳健的货币政策，使通货膨胀率在可控范围内，并不算太高。再考虑上我国充实的外汇储备以及贸易开放性的提升，综合上述国情，以模型所得结论来看，中国现阶段类爬行钉住汇制安排是符合国情、有利于经济稳定与发展的。

参考文献：

[1]Grace John and Paolo Mauro（2002），Long-Run Determinants of Exchange Rate Regimes： A Simple Sensitivity Analysis，IMF Working Paper No. 02/104

[2]Ahmet At1l As1c1， Exchange rate regime choice and currency crises[J]. Economic Systems， 2011， 35， P419-436.

宏观经济因素篇（5）

一、引言

自20世纪70年代末,英、美等发达国家开始放松金融监管,也由此加剧了银行危机。尤其是90年代以来,金融危机更是频频爆发,1992年的英镑危机、1994年的美国利率风暴及中南美洲比索风暴、1997年的亚洲金融危机,特别是2007年始于美国的次贷危机最终演变成全球性的金融危机。这些危机的产生,很大一部分都是由银行的信用风险直接导致的。巴塞尔银行监督委员会秘书处成员Svoronos(2002)指出,银行面临的风险中以信用风险的比例最高,约占60%。信用风险已成为银行风险监管的最主要方面。

从宏观的角度来看,一个国家的宏观经济条件、宏观经济政策以及金融监管等在很大程度上决定该国商业银行风险的大小。宏观经济中的通货膨胀和经济周期等是影响商业银行信用风险的主要因素。下面本文就宏观经济因素与我国商业银行信用风险的关系进行研究。

二、相关文献回顾

近年来,已有国内学者研究了宏观经济因素与商业银行风险之间的关系。蒋鑫(2008年)对我国商业银行信用风险与宏观经济因素之间的关系进行了研究,表明我国商业银行信用风险具有亲周期性的特征。谭燕芝、张运东(2009)基于中国、美国、日本部分银行的基础数据对影响银行信用风险的宏观经济因素进行了研究,表明我国银行信用风险与失业率呈显著负相关关系。李红梅、李剑(2010)研究了宏观经济变量对国有商业银行和股份制商业银行信用风险的影响。本文利用2005-2009年的季度基础数据研究我国商业银行不良贷款率与宏观经济因素之间的关系。

三、模型建立与实证分析

本文利用宏观经济因素来分析我国商业银行(国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行)的信用风险,宏观经济因素包括:物价(用CPI来表示)、M2增长率(M2R)、国内生产总值增长率(GDPR)、失业率(UN)。商业银行的信用风险用不良贷款率(NPLR)来衡量。宏观经济变量的数据来自《中国统计年鉴》和国研网宏观经济数据库,不良贷款率的数据来自中国人民银行和中国银行业监督管理委员会网站,经整理而成。在此基础上,建立多元线性回归模型,模型如下:

NPLR=β0+β1CPI+β2M2R+β3GDPR+β4UR+u

通过EVIEWS5.0对模型进行回归,结果如下:

NPLR=52.31-0.76CPI+0.28M2R-

(9.62)(-8.24) (3.62)

0.59GDPR+0.07UN+u

(-2.81)(1.34)

由上式可以发现模型中CPI、M2R和GDPR均通过置信度为5%的t检验,说明它们对被解释变量NPLR有显著影响;而UN没有通过t检验,说明它对NPLR没有显著影响。CPI、GDPR均与NPLR呈负相关关系,它们越大,NPLR越小;M2R与NPLR呈正相关性,它越大,NPLR也越大。消费者价格指数较高时,信用风险较小,此时,政府会进行有效调控,来降低消费者价格指数,经济增速放缓,违约概率开始上升。GDP增长率较高时,信用风险小,但随着信贷的不断增加,至经济增长放缓时,原来累积的风险将释放出来,信用风险增大;当经济增长较慢,政府将采取较为积极的货币政策来刺激经济,M2供给迅速增加,同时违约风险也增大。

四、结论和建议

通过上面的研究可以发现,总体上宏观经济因素对商业银行的信用风险有显著影响,当宏观经济处于繁荣期时,信贷质量良好,违约概率低;而当经济处于衰退期时,信贷质量较差,违约概率较高,即商业银行的信用风险表示出一种亲周期性。

针对以上研究结论,现提出以下几点建议供我国商业银行参考:一是加大对宏观经济形势及国家相关政策的研究。我国商业银行的不良贷款率受宏观经济波动的影响比较大,因此商业银行应密切关注反映宏观经济变动的指标,特别是那些能够提前反映宏观经济变化趋势的指标。二是改进不良贷款的分类方法,现行的五级分类法已不能够有效区分正常贷款与不良贷款,应制定更加精细、有效的分类方法。目前,中国银行、中国工商银行等银行正在尝试在现在五级分类法的基础上,将贷款细化为十二级分类,这是一个发展的方向。三是进一步量化风险管理,商业银行在构建信用风险度量模型时,应该把宏观经济因素考虑进去,提高模型的准确度。

参考文献:

1、蒋鑫.影响商业银行信用风险的宏观经济因素分析[J].财经研究,2008.

宏观经济因素篇（6）

中图分类号:F820 文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)07-0040-03

一､问题的提出

利率期限结构也称为收益率曲线，刻画的是相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系。收益率曲线的位置和形状随时间而改变，在经济周期的不同阶段，利率水平和利差(长期利率和短期利率之差)均不相同。下图是一个很好的例子，它反映了美国1990―2001年之间处于经济周期不同阶段的收益率曲线的变化。那么推动收益率曲线动态变化的因素是什么呢?潜在因素(1atent factor)是一种解释。潜在因素(变量)不能被直接观测到，但可以从债券价格中推算出来。作为这类文献的代表，Litterman和Scheinkman(1991)应用主成分分析法，把影响利率期限结构动态的三个主要因素命名为平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影响所有期限的收益率，斜度因素决定了收益率曲线是陡峭或是平坦，曲度因素影响收益率曲线的弯曲程度。这种解释在理论上不能令人满意，利率作为一个最重要的宏观经济变量，是经济系统内生的，利率期限结构作为不同到期期限利率的组合，自然也不能游离于经济系统之外，用通过统计技术产生的､不可观测的潜在因素来解释利率期限结构的动态变化显然缺乏经济理论支持。于是，一些研究者开始着手设计包含宏观经济变量的动态模型，用可观测的宏观经济因素来解释利率期限结构的变化，这类模型被称为宏观-金融模型(Macro-Finance Models)。宏观-金融模型不仅具有理论价值，而且具有应用价值。对利率期限结构的预测一直是金融实务中的一个重要课题，因为利率期限结构是固定收益证券和金融衍生产品定价的基础，也是利率风险管理的基础。在模型中加入可以观测的宏观经济变量可以在一定程度上提高模型的预测能力，因此具有广阔的应用前景。

图1美国1990-2001年收益率曲线的变化

数据来源:引自长城证券研究报告《国债收益率曲线的比较研究》

二､宏观-金融利率期限结构模型的基本结构――离散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型结构，即离散形式的仿射模型。简单地说①，仿射模型将零息债券的对数价格视为状态变量(向量)的仿射函数②，而状态变量的演进由一个向量自回归模型决定，即:

那么，为什么要选择仿射模型作为宏观-金融模型的基本结构呢这主要是因为，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是应用最广泛的利率期限结构模型，模型具有坚实的微观金融学基础，被称为利率期限结构研究的“载重马车”workhorse model。以仿射模型作为基本模型结构使宏观一金融模型具有很强的理论支撑。第二，仿射模型能够十分方便地接纳宏观经济变量。仿射模型对状态向量中的元素并无特别设定，因此这些元素既可以是不可观测的潜在变量latent factor，也可以是可观测的宏观经济变量。Ang和Piazzesi2003将状态向量中的元素分为两组，一组包括两个由主成份分析法得到的宏观经济变量――通货膨胀因素和真实经济活动因素，另一组包括三个潜在变量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏观经济变量及其滞后值作为状态向量中的元素，潜在变量被排除在外。状态向量元素的灵活选择给研究者带来了很大便利，一定程度上也增强了模型对数据的拟合效果。

三､宏观经济变量影响利率期限结构的途径――短期利率和风险价格

在上面的分析中我们看到，宏观经济变量作为状态向量中的元素影响利率期限结构，但这毕竟只是一种模型结构上的描述，从经济理论上说，宏观经济变量是通过何种途径影响利率期限结构的呢答案是短期利率和风险价格。

1､宏观经济变量对短期利率的影响

短期利率是连接微观金融视角和宏观经济视角的关键点。从微观金融视角来说，短期利率是其他各期限利率的基本构成成份，因为长期利率是风险调整后的预期未来短期利率的平均值，即

从宏观经济视角来说，短期利率是中央银行重要的货币政策工具，中央银行通过调控短期利率来实现其稳定经济的货币政策目标。如何分析宏观经济变量对短期利率的影响泰勒规则是一个很好的切入点。Taylor1993a使用理性预期模型，通过对7个工业国家数据的模拟分析，发现利率规则最有利于中央银行保持产出与物价稳定，这里利率规则是指根据产出和物价水平与目标值之间的差距来调节利率的货币政策规则。Taylor1993b提出了一个简单的代表性利率规则，并证明这一规则很符合1987年至1992年美国联邦资金利率的走势，这一规则被称为泰勒规则，其表达式为④:

2､宏观经济变量对风险价格的影响。

由于未来的不确定性，与持有短期债券相比，人们在持有长期债券时往往要求获得一定的额外收益以补偿自己承担的风险，这部分额外收益就是风险溢酬。因此在4式中，长期利率表示为风险调整后的预期未来短期利率的平均值。风险溢酬与宏观经济状况相关联，例如，在高通货膨胀时期，人们对未来通货膨胀率的预期值往往较高，因此要求的风险溢酬也较高;相反，在低通货膨胀时期，人们要求的风险溢酬相对较低。在进行计量分析时，风险溢酬被分解为两个部分:风险价格和风险数量。风险数量由随机扰动决定，风险价格则取决于模型的设定。宏观―金融模型设定风险价格为状态变量的仿射函数:

这里Λt，表示风险价格，Λ0是一个七维常数向量，Λ1是一个k×k矩阵。当状态向量中的元素包括宏观经济变量时，宏观经济变量将通过风险价格､进而风险溢酬影响利率期限结构。

四､宏观―金融模型在中国的应用前景

在利率市场化改革不断深化的背景下，利率期限结构的宏观―金融模型在中国具有广阔的应用前景。

1､在利率风险管理中的应用

随着利率市场化改革的推进，国内金融机构，特别是商业银行面临的利率风险逐渐增大，如何进行有效的利率风险管理成为一个急待解决的问题。进行利率风险管理首先需要计量自身利率风险的暴露程度，这离不开对利率期限结构未来走势的估计。利率期限结构的动态模型很多，宏观―金融模型以其简洁的模型结构和坚实的经济理论支撑无疑可以成为一个很好的选择。

2､在金融衍生产品定价中的应用

衍生品市场是国际金融市场的重要组成部分，目前，金融衍生产品在国内的推出已经有了时间表。金融衍生产品的定价离不开利率期限结构，几乎所有的定价公式都包含无风险利率。在经典的布莱克一斯科尔斯期权定价公式中，无风险利率被假设为一个常数，这显然是与事实不符的，放松这一假设就需要对利率期限结构进行估计，宏观―金融模型在此可以得到运用。

3､在货币政策制定中的应用

应该指出的是，宏观经济因素与利率期限结构的联系是双向的，宏观―金融模型侧重研究的是宏观经济变量对利率期限结构的影响，同时也有另外一类文献侧重研究利率期限结构对宏观经济变量的预测。20世纪90年代以来，一批宏观经济学的实证研究文献显示，对利率期限结构进行分析，可以预测未来的通货膨胀率和实际产出变量，从而为货币当局的货币政策决策提供重要的参考依据。这一理论成果在实践中已经得到运用，英格兰银行的通货膨胀报告从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率，而美联储1996年决定把利率期限结构作为一个重要的先行经济景气指数并定期公布长短期利差的变动。既然宏观经济变量对利率期限结构存在影响，货币当局在利用利率期限结构所提供的信息时就有必要区分哪些信息是和已知的宏观经济信息相重合的，哪些信息是宏观经济变量未能揭示的，这个方面宏观―金融模型恰好可以发挥作用。

参考文献:

[1]Ang，A.，Piazzesi M. No-Arbitrage Vector Autoregression of Term Structure Dynamics with Macroeconomic and Latent Variables. Journal of Monetary Economics. May. 50(4)pp. 745-787

[2]Bemanke，Ben S.，Vincent R.Reinhart，and Brian P.Sack. Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound:An Empirical Assessment. Brookings Papers on Economic Activity2，PP.1-78.

[3]Duffie，D. Kan，R. A Yield-Factor model of interest Rates. Mathematical Finance，6:PP.379-406

宏观经济因素篇（7）

中图分类号：F113

现就国际经济界关注的四个主要问题作以分析，探究这些重要经济因素对2013年世界经济走势的影响。

一、欧洲债务危机形势问题和经济走势

欧洲的债务危机发展到今天是过去多年欧洲经济问题累积的结果，它的确是结构性的问题。2012年以来，欧盟、欧洲中央银行、国际货币基金都下了很大的气力来缓和欧洲的债务危机的态势。应该说在2012年8月份欧洲中央银行做出不限量的对欧洲国家债权市场进行干预、以确保欧元的统一性以后，欧洲债务危机的态势有所缓和，但是问题没有得到根本的解决。众所周知，解决欧洲债务危机的实质问题是欧洲的银行和政府去杠杆化的问题。那么，去杠杆化的资金量有多少呢？2万亿欧元。

我们总结国际社会历次应对债务危机的手段，无外乎四种形式：一是债务国必须实行紧缩的经济政策，这必然要付出经济结构调整的惨痛代价。二是要有国际间的援助，欧洲几个重债国，首先要由欧元区其他国家、特别是德国提供援助，所以援助有，并且有国际货币基金的援助。三是发行货币，稀释债务，但是欧元区17个国家受到统一欧元债务的影响，怎么做？确实是对欧元的挑战。四是债务的重组，实际上就是把债务减免了。

应该说欧元区过去三年间应对债务危机过程中，迄今为止把这四种方法都使用了，确实取得了一定的效果，这体现在欧洲资本市场趋于稳定。但是欧洲经济也为此付出了惨重的代价。原来预期2013年中期欧元区乃至整个欧盟要恢复经济正增长，但是目前看2013年欧元仍旧处于负增长态势。这说明欧元区在2013年要继续与衰退作斗争，直接的后果是欧洲的人民为结构调整付出重大的代价，生活水平下降。

紧缩只能是经济政策组合中的一种选择，绝不能作为整体的经济政策，最近意大利的选举就是一个证明。意大利在过去一年的经济结构调整方面做出了重大的努力，但代价就是经济的衰退。在这种情况下，目前意大利的选举结果让意大利人民也看到了新政府所面临的严重困难。在没有一个统一的坚强的政府的领导下，一个国家是很难应对危机的。

所以，我们应该非常清晰的判断对宏观经济形势的走势，在政策选择方面要极其审慎。

我们如何看欧洲，目前看欧洲资本市场的稳定，如果欧洲央、欧元区和国际货币基金坚持目前的政策，能够承受短期的痛苦下继续推进经济结构的改革，这将有助于市场的稳定。但是这将有经济下滑的风险，过长时间的持续是任何经济体的人民都无法承受的。所以，发展有质量的增长，对任何国家都是非常重要的。

二、关于跨大西洋和跨太平洋的贸易谈判

在美国启动了跨太平洋地区自由贸易区谈判的大背景下，2013年美国总统奥巴马在他的“国情咨文”中宣布启动跨大西洋地区的自由贸易区谈判。这标志着世界经济的两个最主要的发达经济体，计划达成一个新的自由贸易协定。这对世界经济的整体走势影响几何？

美国启动跨太平洋贸易谈判的意图从最开始就表达得很清楚：美国需要建立高标准的以规则为指导的跨太平洋的自由贸易区。而启动此次谈判的背景就是在WTO多哈谈判极为艰苦的情况下，他们坚持要走区域发展和自由贸易区的道路，而且是要有一套全新的高标准来推进自由贸易区的谈判，谈判原计划在2013年底结束。在目前的情况下，美国又启动了跨大西洋的谈判，跨大西洋谈判和跨太平洋谈判的共同点就是要推进高标准的新的全球贸易规则的制定。美国和欧洲之间的贸易壁垒或者关税基本上是不存在的或者是很低的。他们之间要解决的问题是在贸易制度和规则方面的差异，无疑跨大西洋的谈判更侧重在规则上。

在这两个分别以2013年和2014年作为谈判结束期的谈判启动的前提下，西方国家特别是美国无疑用此主导新的世界贸易规则的制定和新的世界贸易格局的形成，这对于我们至关重要，必须要密切关注。美国的一些有识之士如布鲁金斯学院的尼古拉斯·拉迪教授明确指出，美国在启动TBP谈判的时候没有要求中国参加是错误的。我们通过中美经济对话，在副总理的直接关注之下，美方承诺要及时向中方通报关于TBP谈判有关信息，大家可以看到关于中美对话联合声明都有承诺，我们确实在交换意见，而且保持经常交换意见。关键是美国、中国、欧盟作为世界主要经济体在形成新的世界贸易规则的过程中应该是有一个密切的政策协调。我们希望这种协调与政策的沟通能够在尊重相互利益、寻求互利共盈的大前提下继续加以推进。与此同时，作为世界贸易多边机构WTO和多哈谈判，世界各国特别是主要经济体应该付出努力，加以推进。

三、气候变化问题的影响因子

在当前新的形势下，作为世界最主要的两个经济体，美国和中国各自在形成新的国内共识，以应对气候变化带来的挑战。气候变化问题，又同环境治理问题直接相关，这个走势对包括中国在内的中国经济和世界整体经济的影响如何？

气候变化问题对美国来说，特别是对美国奥巴马总统来说，他在第一任期中确实有过重大的挫折。我个人认为从奥巴马本人从一开始十分重视气候变化问题，但是由于美国国内的政治，特别是美国不同利益集团的制约，使得奥巴马在第一任期内，如果谈气候变化就意味着政治自杀。但是现在两个因素改变了这种局面：一是奥巴马第二任期中得到美国人民的授权；二是美国液化天然能源供给方面取得了巨大突破，使得奥巴马能够有信心在他的“国情咨文”中宣布把应对气候变化作为他第二任期的首要任务和目标之一，这是一个重大变化，对美国是重大的变化，这也是对世界的信息。

我们要关注美国在气候变化政策方面的会议，关注美国天然气革命带来的资本流动的变化，以及直接投资、特别是重化工业和以重化工业相关联的机械制造业流向的变化，很可能这些重化工业和与之相连的基建加工业会出现比较大规模的回流美国，因为它追逐的是成本。美国液化天然气的突破，使得液化天然气价格在美国出现了急剧下跌。这种情况对加工业、重化工业等产生重大的影响，这又同奥巴马总统号召的基建加工产业回归美国相关联。所以在政策面上，我们应该关注这一点，更重要的是其对全球气候变化和环境治理的影响。

从中国亲身的经验看，我们对气候变化应该有准确的政策上的把握，不能把单纯气候变化作为温室气体的变化，它同污染物是相联系的。北京和全国地区出现的大规模雾霾天气已经证明了：气候变化影响到了大气环流的变化，大气环流的变化又直接导致污染物累积，污染物累积又反映在气候变化上，它们有着内在的紧密联系，所以我们应对气候变化必须有大局观念，必须全球考虑，必须坚持党的“十”提出的“五位一体”的战略部署，把生态文明建设作为我们一项重要的战略任务完成。

四、量化宽松的货币政策影响

自2008年9月以后，发达经济体推出的量化宽松的货币政策，包括现在日本安倍政府推出的量化宽松的货币政策，这种政策的溢出效应到底有对全球经济、特别是新兴市场国家的经济起什么样的影响？在它极度向国际资本市场注入流动性、对国际资本市场特别是新兴市场国家造成流动性泛滥冲击的外溢性影响情况下，我们同时要警惕发达国家、特别是美国在达到了基本预期目标以后，突然中止量化宽松货币政策所产生的外溢性影响。

在2008年9月15日雷曼兄弟破产后，美联储推出了第一轮量化宽松的货币政策，而且数量是1.272万亿美元，应该说第一轮量化宽松的货币政策对于在特殊形势下稳定金融市场、避免系统性的市场崩溃发生了积极的作用。这在国际社会是有共识的，争论点就是它的第二轮变化宽松的货币政策6000亿美元的推出，这恰恰是在2010年11月份G20首尔峰会之前推出的。当时全球金融市场形势是缓和，而且经济出现复苏，在这种状态下美方推出量化宽松货币政策就造成了国际社会非常大的争论，核心点就是外溢效应，这种钱流向新兴市场国家，造成对新兴市场国家经济的冲击，所以引起了很大的争论。到了美国后来推出第三轮量化宽松货币政策，以及实施的所谓扭转操作，大家都是资本市场的参与者，对这个非常熟悉，就是卖长买短对债权周期进行调节，扭转操作。市场参与者对扭转参与方面基本上是肯定的。到了第三轮量化宽松政策，以及扭转操作到期以后，美方又推出了新的政策，有人说是第四轮量化宽松政策，有的说是加强版第三轮量化宽松政策，第四轮或者加强版量化宽松货币政策，每个月购买450亿美元的美国国债，这种情况下，其外溢效应如何？坦率来讲，有不同意见，有正面评价的，也有负面激烈批评的，这有待经济学家今后做出全面的历史评价，但是我们要警惕美联储的动向。

美联储在推出第四轮或者加强版的量化宽松货币政策的时候明确提出了它的政策目标，就是美国的失业率以6.5%为一个基准线，同时把美国的利率水平2%～2.5%作为警戒线，这就是很明确的信号，以这个目标来调节本国的货币政策。任何一个国家，特别是美国作为全球第一大经济体，它很明确，即货币政策当然是针对其国内经济，同时考虑货币政策的外溢性，就是国际影响。这种情况下，G20的成员实际上是警惕的，我们必须要有一个清醒的认识，一方面是量化宽松的货币政策继续实施，甚至日本也加入进来，其对世界经济、对新兴市场外溢性到底这种冲击度有多大？更为警觉的是，我们要认识到，这些国家一旦出于国内经济目标调整这种政策，对新兴市场国家怎么样？

坦率来言，对新兴市场国家货币管理者来说，控制货币的升值要比控制货币的贬值相对要容易。为什么？手里有资源，控制贬值手里必须有外汇。所以，反复要求我们做事要向最好的方向努力，同时要有最坏的准备，这就是中央要求我们底线思维，这确实是保证我们经济健康持续发展的基本的也是最重要的政策思路。我们要有全面的考虑，要密切关注国际形势的变化。当然我们最重要就是坚定不移的贯彻“十”确定的方针，坚定不移的走有中国特色的社会主义道路，在工作指导方针方面，解放思想、改革开放、凝聚力量、攻坚克难。攻坚克难，有国内的改革，也有对国际形势的准确的认识把握，按照中央的要求建立底线思维，争取我们最好目标，保证中国的经济能够按照“十”的要求和规划蓝图在2020年要比2010年人均国民收入和国家的经济总规模都翻一番。

综上，在研判2013年世界经济走势时我们应该认真考虑以上几个方面因素的影响作用。

参考文献：

[1] 朱光耀.复苏停滞是最主要风险[J].英才，2012，（1）.

宏观经济因素篇（8）

中图分类号：F2

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.29.005

1 问题的提出

相对于从微观角度分析对上市公司的影响的研究，各国从宏观经济角度考虑影响上市资本结构研究的理论出现的比较晚。直到从20世纪80年代开始，国内外学者才重视到宏观经济条件下的经济发展状况等因素对企业资本结构的影响，并发现以下几点：（1）在通货膨胀的情况下会使企业的负债增多。一方面，通货膨胀使物价上涨，货币贬值，实际的真实负债成本减少；而另一方面，通货膨胀率降低，公司的债券收益高于股票收益，对债券需求上升。（2）银行实际贷款利率变动对上市公司融资的选择具有重大影响。基于Probit模型的实证研究表明，有时利率期限这种结构也会影响公司的资本的。经济周期波动的情况体现在GDP增长率的波动，当经济增长速度较快时，上市公司预期会有较好的盈利，从而融资时偏向于债券，使得企业财务杠杆作用得到充分发挥。经过江苏省的上市公司与湖南民营上市公司的比较和财务杠杆效应的分析发现，湖南民营上市公司存在很多不合理的地方，最显著的问题是湖南民营上市公司的负债水平普遍偏低。当利润率大于利率时，说明湖南民营上市公司的财务杠杆正面效应在融资过程中充分的发挥了作用，但从下表的实际情况看，大多数企业在利润率高于利率时，实际的负债水平并没有提高。说明湖南民营上市公司对财务杠杆效应的利用还不充分，负债水平需要提高。

2 相关研究成果

经过探讨发现利率和GDP的增长都会导致杠杆效应的降低。通货膨胀与杠杆效应呈同向变化正相关。而且发达国家与发展中国家对杠杆效应的使用还存在明显差异，新起的市场国家对杠杆比率的利用对于发达国家来说也还有很大的上升空间Cook和Tang（2010）以1977年至2006年以美国公司为研究对象，采用两类二阶段局部动态调整模型进行实证分析得出GDP增长率、期限利差和信贷利差等宏观经济状况都影响着公司资本结构的调整，公司资本结构的调整速度符合Hackbarth，MM（2006）建立的理论模型，处于良好宏观经济环境中的公司向目标结构调整的速度比处于恶劣宏观经济环境中的公司要快。Chen（2010）认为不同商业周期中的预期增长率、经济不确定性和风险性是如何影响公司融资决定的，回归结果表明宏观经济条件是影响公司融资的重要因素之一。

3 研究方法

3.1 问题的提出和假设

根据相关文献和各研究者的研究成果，我们可以明显的看出湖南民营上市公司存在很多问题，其中最明显的就是负债水平的明显偏低，在宏观经济条件下为了研究影响负债水平高低的因素是什么，本文假设影响负债水平高低的因素主要有：银行实际贷款利率、经济增长率、通货膨胀率、股票交易总额增长率、利率这些因素。但是在实证研究中，根据研究过的资本组成结构中，大多数研究者的数据是采用的横截面数据，在社会经济发展不稳定的情况下，这些数据也会受到经济的影响而上下波动。为了解决减少由于这些因素的变动而带来的影响，本文采用SPSS的T检验的方法，采用控制变量的方法剔除变量的影响，使得变量影响最小化，使数据更真实可靠。根据数据的显著性的影响来分析相关性，而且数据采用了连续五年，也剔除了年份的偶然性。采用T统计检验和线性相关性，假设资产负债率与的T检验是相关的。用负债/总资产比率表示公司的资本结构资产负债率，变动指标包括：实际贷款利率、经济增长率、通货膨胀率和利率的变动。T检验的相关性分析的置信度为95%，若显著性值P小于α=0.05，则假设成立，反之则假设不成立。

3.2 被选择变量的来源

本文中选取的42家作为样本湖南民营上市公司，选取时间为2011年到2015年。现在大部分公司的财务杠杆系数都是由研究者从公司的账面价值入手进行验算得到，但是由于市场经济的变动，企业的账面和实际价值经常存在差异，不能真实的反映企业的现状。本文联系了宏观经济条件下来确定资产负债率影响主要有哪几个方面，以使得实证结果更加合理。在选择被解释变量的方面，本文从对资产负债率的影响大小选取了实际贷款利率、经济增长率、利率、通货膨胀率和股票交易总额增长率这几个数据：

实际贷款利率=商业银行3到5年期贷款利率-当年通货膨胀率

通货膨胀率=（现期物价水平―基期物价水平）/基期物价水平

经济增长率=（人均GDP-前年人均GDP）/前年人均GDP

股票市场年交易总额增长率=（股票市场年交易总额-前年股票市场年交易总额）/前年股票市场年交易总额

3.3 数据模型的建立

模型具体形式如下：

TDRnt=C0+LRt+CPIt+GDPt+TORt

其中t=1，2，…72；t=2011，2012，…2015。TDRt表示了第n个企业在第t年的资产-负债比。C0为截距项，CPI表示了第t年的通货膨胀率（按物价实际通胀计算），Rt表示第t年的实际贷款利率（由名义贷款利率减去当年通货膨胀率计算而得），LRt表示t-1年较t-2年的实际增长率（计算方法同R3t-1），GDPt表示第t年实际的GDP增长率（直接来自于《中国统计年鉴》）。LR、CPI、GDP、TOR均为宏观经济变量，因此只随时间变化而变化。

本文选定了42家湖南已经上市的民营公司作为样本单位，数据如表2。

3.4 检验结果

本文在接下来的分析中采用T检验方法检验经济增长、利率、分析通货膨胀和银行实际贷款利率对资本结构的影响。在T检验方法中，将各观测点所对应的通货膨胀率和经济增长率用置信度的大小做出显著性表格来确定谁的影响最大。从表中得出在不同的资产负债率水平下，假设通货膨胀率、股票交易总额和银行贷款利率对资产负债率有影响。在下表中，显著性都是小于α=0.05有利率和通货膨胀。所以，暂拒绝原假设，即通货膨胀和利率对湖南民营上市公司资本结构没有显著影响，而银行贷款利率在对经济增长率的T检验结果中，假设经济增长率对资产负债率有影响，表中表示经济增长率的显著性均大于α=0.05，即暂不拒绝原假设，经济对资本结构有影响。

3.5 结果分析

企业的整体经营业绩大致与宏观经济的增长呈同向变化，同时企业想要进一步发展也离不开宏观经济的增长。而且财务杠杆效应也要求，流动资金中流动负债占大多数，而长期资金中则是所有者权益和长期负债。从湖南民营上市公司资产负债表的结构看，在已有资料的湖南民营上市公司中，公司的流动以负债为主，达到了总资产的38.7%，而长期负债的比例很低，仅占总资产的9.7%，所以要想增加企业的流动负债就必然伴随着经济的增长，使得企业提高负债水平。

根据比率分析可以得到所研究的42家企业的近五年（2011年―2015年）的企业发展状况，首先看股票市场对于资本结构的影响。股票市场得总额无论是增多或是减少，所有GDP增长率的系数都显著为正的公司都利用了杠杆效应，说明了股票市场会与公司债务水平呈现顺周期，公司负债率的下降（上升）也会受到经济的下行（上行）的影响。

由表中数据可以看出资产负债率总体来说是下降的，说明企业的融资能力下降，而且经济的增长率也下降的，进一步说明了经济的上行或下行会造成资产负债率的上升或下降。实际贷款利率与通货膨胀成反比，由于贷款利率会影响企业贷款，所以资产负债率基本与实际贷款利率呈同向变化。利率与股票交易总额也是反向关系利率越高则股票交易总额增长得越慢，说明投资受到收入影响.

4 总结及建议

通过本文的分析可以得出以下结论：在已有的宏观经济条件下，影响湖南民营上市公司的资本结构的最大因素是经济的增长，而银行贷款利率对资本结构的影响是次要的。虽然股票市场交易总额的大小不影响资本结构，但活跃程度会影响企业的资本结构：使湖南民营上市公司可以利用活跃的股票市场获得更多的股票融资。民营上市公司从融资往往是更倾向于股权融资，其次是内部融资，最后才是债务融资。并且在债务融资的次序中主要是银行贷款、企业债券。而且公司的资本结构更是受股票市场的直接影响，说明我国湖南民营上市公司在确定负债一权益融资的情况下会优先选择股权融资。因此在宏观经济条件下，湖南民营上市公司想要优化资本结构主要从下几个方面入手：一是增加长期借款，减少股权融资，充分发挥财务杠杆效。二是提高留存收益比率，增加资本内部积累，从而扩大企业规模。三是加大公司的债务融资中债券融资，但是目前我国的债券市场还没有取得很大的发展，所以不能充分利用债券筹资的避税功能。因此，企业应该意识到选择恰当的资本结构的必然性，并且适当的调整企业的资本结构；而且从宏观经济条件下的环境讲，应该把上市公司负债融资的渠道拓宽，特别是对于长期负债的融资信息更完善和及时发展、完善债券市场的信用。

参考文献

[1]张娅.信贷政策影响企业资本结构机理及实证研究[D].长沙：湖南大学，2014.

[2]姚琼.宏观经济环境下对农业上市公司资本结构的影响[J].经济问题探索，2004，（6）：102-106.

[3]苏锡宝.宏观经济因素影响上市公司资本结构的实证研究[J].金融经济，2011，（22）：69-71.

宏观经济因素篇（9）

改革开放以来，我国经济社会获得了迅猛发展，在以市场经济体制为目标的改革中，我国宏观经济无论是从规模上还是从质量上都取得了明显进步。近些年来随着GDP的增长，我国物价也在连年上涨，通货膨胀问题逐渐成为了人们日益关注的话题。

2008年金融危机以来受多重因素的影响，我国物价连年上涨，我国宏观经济面临着空前的通胀压力，通货膨胀对宏观经济具有重要影响，合理的通胀能够促进经济社会的发展，但是过度的通货膨胀会严重影响到宏观经济的发展，新形势下加强对通货膨胀给宏观经济造成何种影响进行研究，有助于决策者做出科学的宏观经济政策，从而推动我国经济又好又快发展。

一、当下我国通货现状

在经济学中对宏观经济通货形势的判断主要是通过几个重要指标来确定的，这几个重要指标分别是：居民消费者价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）、企业商品价格指数（CGPI）以及货币量（M1，M2），接下来笔者就通过这几个指标来考察我国当下的通货现状。

从CPI角度来看，我国从2010—2011年，除了少数几个月之外，CPI都在上涨，截止2011年6月CPI已经上升到6.4%，近两年由于国家采取偏紧的货币政策以及对物价的高度重视，我国CPI有所下降。从PPI的角度来考虑，PPI是衡量生产领域价格变动的重要指标，同时这项指标还是判断我国宏观经济走势的重要指标，笔者经过考察发现2011年我国的PPI已经上升到了7.2%。从CGPI的角度来进行考察，笔者经过调查发现从2011年6月到2012年1月我国的PPI一直在高位运行，同时我国从2008年以来采取宽松的货币政策，受此影响我国的货币量在2011年3月份曾达到750000亿，在市场流动性不断增大的前提下，我国通货膨胀的压力也在不断增加。从以上几点分析，我们就可以看出近些年来我国面临的通货膨胀的压力是在不断上升的。

二、通货膨胀对宏观经济影响分析

在明确了我国经济的通货现状后，接下来笔者就来分析通货膨胀对宏观经济的影响。笔者认为通货膨胀对宏观经济的影响可以从资金积累、物价水平、经济滞胀、投资消费、劳动生产率以及收入分配结构等角度来进行考察。

（一）通货膨胀对资金积累的影响

通货膨胀对资金积累具有重要影响。在通货膨胀的背景下，政府企业等主体为了弥补实际生活中居民的损失而往往对居民员工进行补贴，政府对居民进行物价补贴，企业利润分配向员工倾斜。现有资金的分配，会导致资金积累的减少，最终会影响到企业的投资能力。此外在通货膨胀的大背景下，恐慌情绪会在居民中蔓延开来，这种恐慌情绪的蔓延会导致银行产生挤兑，形成抢购风潮，从而最终对银行的正常营业造成影响，银行本身的储蓄存款也将有所降低。此外通货膨胀会使得货币当局收紧货币政策，央行会收缩流动性，市场上的流动资金将进一步减少。通货膨胀的不确定性会使得央行利率政策的调整也变得非常复杂，通货膨胀的持续发酵必然会对社会资金的积累和优化产生消极影响。

（二）通货膨胀会对物价水平造成影响

通货膨胀与物价水平有着密切的联系，物价上涨是通货膨胀的一般表现。我们在考察通货膨胀的时候必须要注意到物价水平与通货膨胀既有联系也有区别，物价上涨是由多种因素构成的，通货膨胀是其中最为典型的一个；同理通货膨胀的表现形式是多种多样的，物价上涨只是一种表现。物价上涨并不能全面反映通货膨胀，两者的区别我们必须要保持高度重视。一般意义上，通货膨胀程度越高，物价上涨的速度就会越快，但是我们也要看到由于价格改革等因素造成的物价上涨却是不易被人们所发现的，我们在解决物价上涨这个问题的时候必须要充分考虑到价格改革等多种因素对物价的影响。

（三）经济滞胀现象

在治理通货膨胀的过程中由于所采取的政策不科学、不完善，最终会产生滞胀。所谓滞胀主要指的是国家的通货膨胀率非常高，同时经济发展速度却很低。20世纪70年代，西方发达国家就曾因为石油危机而陷入到滞胀中，滞胀会对宏观经济造成严重影响，滞胀的出现在很大程度上是由于通货膨胀引起的，我们在治理通货膨胀的时候必须要采取科学的、具有针对性的宏观经济政策，否则就很有可能产生滞胀危机。

预防滞胀很重要，精确判断经济滞胀现象也很重要。我们在判断宏观经济是否滞胀的时候必须要采用比较静态分析法来对一段时期的经济运行状况进行整体考量，而不是随便采用某一时点的经济运行状况就认定出现了滞胀。我们在判断经济滞胀的时候必须要从整个宏观经济的角度进行考虑，要注重长期性和复杂性。

（四）通货膨胀给投资消费带来不确定性

在市场经济中价格是调节生产消费的指挥棒，货币价格是实现资源优化配置的具体表现。真实的市场价格反映着市场资源的真实情况，而被扭曲的市场价格就不可能真正反映市场资源的状况，在通货膨胀的背景下，市场价格会受到扭曲，这种扭曲的价格会误导市场主体，从而造成浪费。在市场中各个主体之间的信息是不对称的，这种信息不对称在通货膨胀的大背景下会诱发新一轮的投资冲动，从而使得现有资源得不到有效利用。

（五）通货膨胀会降低劳动生产率

在通货膨胀时期，企业生产者赚取利润的唯一办法就是涨价，可是自身产品的快速涨价又最终会给企业带来损失。通货膨胀时代，企业员工的实际利益将有可能受损，此时企业不合理的利润分配政策就会挫伤员工的积极性，从而降低劳动生产率。

（六）通货膨胀会使得收入分配结构更加不平等

在通货膨胀的背景下我国原来不平等的收入分配结构将变得更加不平等。通货膨胀对于低收入家庭的影响尤为巨大。低收入家庭的唯一收入是工资等现金形式的收入，这些资金收入在高通胀率的背景下，将会迅速缩水，从而对低收入家庭造成实际损失。相反那些高收入家庭所拥有的收入不仅包括现金，还有土地，资本等其他财产性收入，这些收入在高通胀的背景下不仅不会降低，还会由于土地，产品等不断上涨，高收入家庭的收入在通货膨胀时代的收入将会明显增加。

三、加强对通货膨胀的治理，优化宏观经济

从货币政策角度而言，笔者认为要加强通货膨胀的治理必须要做到以下三点：一是要激活现有信贷货币存量，提高货币利用率；二是金融机构要努力进行去杠杆化，降低市场风险；三是要不断改进和完善人民币汇率制度。当前我国货币信贷机制还不完善，信贷投放结构与宏观经济的发展并不协调，货币空转现象非常严重，最近爆出的银行业钱荒，就是一个典型的例子。我们在今后的发展中必须要不断调整信贷投放结构，信贷投放要向实体经济倾斜，要加强对中小企业的资金信贷力度，要不断提高货币利用率。金融机构要去杠杆化，在通货膨胀的大背景下，银行等金融机构通过杠杆获得了很多利润，同时也为自身的金融风险埋下了隐患，在发展过程中金融机构必须要去杠杆化，只有这样才能降低风险，实现长远发展；完善人民币汇率制度。当前我国的通货膨胀在很大程度上是由于人民币汇率制度的不健全造成的，人民币的不断升值给我国外贸企业带来巨大压力，人民币的不断升值会严重影响到我国国际竞争力，从而对我国宏观经济造成影响，人民升值不是跃进式的，我们必须要不断完善人民币汇率制度。

从财政政策而言，笔者认为主要是要做好两点：一是要不断改革税收机制；二是要加强对民生领域的公共投入。当前我国的税收机制还存在不合理的地方，其中尤以个人所得税明显，我国的个人所得税是按照分类税收的原则来进行征收的，这种方法不科学，那些收入来源多、收入高的人所交的税款将变少，我们必须要改变这种机制，政府要不断加强民生领域的公共投入，提高群众的消费能力。

在物价连年上涨的今天，人们对通货膨胀的重视程度越来越高。通货膨胀对我国宏观经济会造成严重影响，加强对通货膨胀给宏观经济以何种影响的研究，对于实现通货膨胀的科学治理具有重要意义，本文从六个方面详细分析了通货膨胀对宏观经济的影响，笔者认为，在治理通货膨胀中必须要不断调整和优化财政政策和货币政策。

参考文献

[1]张连城.宏观宏观经济运行与通货膨胀预期[J].经济与管理研究，2010（01）.

宏观经济因素篇（10）

引言

2011年12月末，我国M2余额85.16万亿元，同比增长17.32%，GDP为47.16万亿元，同比增长9.2%。2012年央行将继续保持稳健的货币政策抑制通胀压力，有学者呼吁紧缩货币应适度，以免引发滞胀。学界关于货币供给和宏观经济波动关系的争论一直十分激烈，其本质是货币金融与经济发展关系问题：一方面，货币供给是否影响宏观经济波动，即货币中性问题；另一方面，宏观经济波动是否影响货币供给，即货币内生性问题。由于研究方法、数据定义等方面存在较大差异，特别是样本时间区间不同，货币供给与经济产出本身在不同时期具有不同内在联系，结论有明显分歧。所得到的实证研究结果可归纳为四类：一是货币非中性或短期非中性，例如弗里德曼和施瓦茨（1963）、Sims（1972）、Cover（1992） 和孔丹凤等（2007）。二是货币中性或长期中性，例如Sims（1980）、Free-man （1991） 和刘斌（2001）。三是货币非内生，例如姚远（2007）。四是货币内生，例如陆军和舒元（2002）、陆云航（2005）。所采用的实证方法可归纳为两类：一是利用OLS进行线性回归，但无法发现变量间因果关系；二是利用Granger因果检验进行研究，但很少涉及动态分析。具体处理中，普遍存在如下问题：第一，采用名义GDP，无法反映真实产出与货币供给的关系；第二，采用GDP和M2原始数据，但要考查的是GDP变化与M2变化的关系。

对货币中性和内生性问题的不同认识，将直接影响货币政策的制定和执行。鉴于此，本文采用2003至2012年实际GDP季度同比增长率和广义货币供应量M2季度同比增长率的最新统计数据，应用Granger因果检验考察变量间因果关系，利用脉冲响应方法进行变量间动态分析，实证研究我国货币中性和内生性问题，以期揭示现阶段货币增长率和产出增长率的关系。

货币因素影响宏观经济的机制分析

传统经济理论大多以货币供给外生性为前提：凯恩斯主义和货币主义认为货币当局能够决定基础货币，货币供给量是基础货币量的稳定函数，因而货币当局控制货币供给。但货币外生性理论未被普遍接受：新剑桥学派文特劳布依工资定价原理，卡尔多从中央银行作为最后贷款人职能角度，后凯恩斯学派格利等从金融创新和货币乘数角度分别说明货币供给具有内生性。

根据米什金（1996）货币政策传导机制理论，货币政策影响宏观经济的渠道主要有以下四种：

第一，利率传导渠道。以维克米尔的自然利率学说为基础，凯恩斯提出利率传导渠道理论，假设货币与其他金融资产完全替代且只有货币系统一种金融机构，认为利率是货币传导机制核心，利率渠道是否通畅取决于货币需求的利率弹性、投资需求的利率弹性和投资乘数三个因素。传导机制可表示为：Msr I Y。

第二，汇率传导渠道。以浮动汇率制为前提，即在开放经济条件下，货币供应量上升，实际利率下降，本币需求减少，本币贬值，净出口上升，产出增加。

第三，股票市场传导渠道。货币主义认为股票价格通过托宾q理论和财富效应两种途径作用于货币政策传导。股票市场传导渠道发挥作用以资本市场高度成熟为前提，在资本市场不发达国家，效应不明显。

第四，信贷传导渠道。后凯恩斯主义认为银行贷款与其他金融资产不能完全替代，核心思想是只能通过银行信贷满足特定融资需求，货币当局改变银行贷款供给影响产出。信贷传导机制有银行借贷渠道和资产负债表渠道。银行信贷渠道指货币当局通过货币供给影响依赖银行贷款企业投资，最终影响产出。资产负债表渠道是一种财富效应，通过企业市值变化影响贷款供给，最终影响产出。另外在利率市场化国家，货币供应量上升，名义利率下降，企业负担减小，逆向选择和道德风险降低，银行信贷增加，投资上升，产出增加。信贷传导渠道主要受货币当局控制基础货币能力、商业银行投放贷款意愿和投资需求的利率弹性影响。

由于我国利率仍未实现市场化，根据大多数学者做法，本文将采用货币供应量作为货币政策中介目标，应用VAR模型和脉冲响应函数实证检验我国宏观经济中货币因素的作用。

我国宏观经济中货币因素的实证检验

（一）变量选取和数据说明

中国目前公布的货币供应量统计数据有M0（流通中现金），M1（狭义货币）和M2（广义货币），由于M2包含的储蓄存款等是投资资金重要来源，本文用广义货币供应量M2的增长率反应货币供应量增长情况，同时选取剔除价格因素影响的实际GDP增长率作为经济增长指标。下文中使用M2和GDP分别代表上述两个增长率。本文样本范围是2003年第一季度至2012年第二季度的季度数据，因为所有数据均为季度同比增长率，所以无需采用季节调整和对数化等数据处理方法。本文数据全部来源于中国人民银行网站和中华人民共和国统计局网站。样本总数为38个，分析软件采用Eviews5.0。

（二）ADF单位根检验

VAR模型要求所使用的时间序列变量M2和GDP是平稳的，而随机扰动项常常因为存在序列相关不满足白噪声假设，故采用ADF方式检验其平稳性，结果如表1所示。

由表1可以看出，GDP 和M2都是一阶单整时间序列，即本身都是非平稳时间序列，而一阶差分后的d GDP 和d M2都是平稳时间序列，满足协整检验前提。

（三） VAR模型滞后阶数的确定及其平稳性检验

滞后阶数的选择可能影响 VAR 模型估计结果。滞后期过小，可能导致误差项存在严重序列相关，滞后期过大，则会影响自由度。本文采用LR检验、AIC信息准则和SC信息准则等确定其滞后阶数，结果如表2所示，因而建立 VAR（1） 模型。

VAR 模型的稳定性是模型适用的前提，脉冲响应和方差分解的基础是VAR模型具有平稳性，本文通过AR根表对模型进行平稳性检验，结果如表3所示，特征值的模都在单位圆内，可见VAR（1）模型是平稳的。

（四）协整关系检验

由于一阶差分后的d GDP 和d M2都是平稳时间序列，因而可以利用E-G两步法进行协整检验。第一步，得到E-G协整方程，即以M2为自变量，GDP为因变量，利用OLS进行回归，得到残差序列估计值；第二步，用ADF对回归残差序列估计值进行单位根检验，以确定其有无长期关系，得到T检验值为-3.439938，

5%和10%显著水平下相应临界值分别为

-3.540328和-3.202445， T检验值小于在10%的显著水平下的临界值，检验结果表明，GDP与M2之间存在长期稳定的均衡关系。

（五） Granger因果检验

协整关系只能表明GDP与M2之间存在长期稳定的均衡关系，但不能判断影响的方向。Granger因果检验可以检验M2增长率是否是GDP增长率的Granger原因（即货币是否中性）和GDP增长率是否是M2增长率的Granger原因（即货币是否内生）。本文Granger因果检验结果见表4所示。

首先检验货币是否能影响实物经济活动，即货币中性问题。由表4第一行结果，可以拒绝原假设“M2不是GDP的Granger原因”，即货币供给量的变化影响宏观实物经济波动（货币非中性）；接下来检验实物经济波动是否影响货币供给，即货币内生性问题。由表4第二行结果可以拒绝原假设“GDP不是M2的Granger原因”，即宏观实物经济波动影响货币供给量的变化（货币内生性）。综合表4，M2和GDP之间存在双向Granger因果关系：GDP是M2的Granger原因，同时M2是GDP的Granger原因。

（六）脉冲响应和方差分解

基于VAR模型和Granger因果检验，可以利用脉冲响应和方差分解进一步研究系统的动态特征：脉冲响应可以分析每个内生变量的变动对其他所有内生变量产生的影响；方差分解把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程信息相关的部分，考察各信息对模型内生变量的相对重要性。脉冲响应和方差分解结果如图1至图4。

图1反映M2对GDP冲击的响应。对GDP的一个标准差信息（VAR（1）中随机扰动项）的冲击，M2在前两期迅速减少，第三期开始缓慢上升，大约到第八期接近于原先水平，并一直保持。从长期来看，GDP 对M2的冲击为负值。图2反映GDP对M2冲击的响应。对M2的一个标准差信息的冲击，GDP正响应开始反应较强烈，第四期后保持平稳并略有下降。

图3为经济增长率的方差分解图。经济增长率冲击对其自身波动的贡献度由开始的100% 降低至第六期的70%后保持平稳，货币供应增长率冲击对经济增长率波动的贡献度一直较小，第六期后稳定在约30% 的水平。图4为货币供应增长率的方差分解图。反映了货币供应增长率冲击对其自身波动的贡献度在第1期达到85% ，第5期降为60% 后保持平稳。相反地，经济增长率冲击对货币供应增长率波动的贡献度在第5期上升达最大值后平稳保持在40%。

实证结果分析说明

Granger因果检验结果表明，在我国货币供给具有非中性和内生性特点。货币供给非中性说明当前通过货币政策调控宏观经济是有效的，以信贷渠道为主的货币政策传导机制能够发挥一定作用。我国货币供给内生性是银行与公众共同作用的结果，央行事实上无法绝对控制基础货币和货币乘数。银行方面，央行投放基础货币的主要渠道是再贴现、公开市场操作、再贷款和外汇占款，由于信用体制和票据贴现市场不健全，债券市场不完善，再贷款和外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。一方面，金融体制改革后银行主要通过分析收益、成本和风险作出放贷决策，企业信贷需求特性决定了央行再贷款的顺周期性。数据显示，央行投放基础货币再贷款渠道与投放量相关系数为0.35，再贷款占央行主要资产比重为50%（秦宛顺，2003），可见央行最后贷款人职能决定了其控制基础货币供给量的局限性。另一方面，我国贸易顺差和外商投资等引起的外汇占款占基础货币比重越来越大，根据人民银行网站数据，截至2012年6月末外汇储备余额为3.24万亿美元，外汇占款比例高达85%，在有管理浮动汇率制度下央行通过外汇占款投放基础货币具有很强顺周期性。公众方面，主要通过决定现金存款比例影响货币乘数进而影响货币供给，根据凯恩斯流动性偏好理论，公众交易性货币需求和预防性货币需求与收入成正比，投机性货币需求与利率成反比。

脉冲响应的结果说明，当经济增长较快时，人们对未来预期乐观，会增加消费和投资，进一步刺激经济快速发展，从而加剧通胀压力，政府一般会采取紧缩货币政策，预防通胀，保持经济稳定增长；但是随着经济的进一步发展，消费投资等货币需求量上升，此时货币当局一般会适当增加货币供给，以适应经济发展对货币的需要。另一方面，货币供给量增加有利于刺激经济发展，如图2所示我国存在托宾效应；但从长期看，增加货币供给最终导致通胀压力，对经济增长促进作用减弱。

方差分解的结果说明，一方面我国经济增长主要受制于实体经济影响，如图3所示；另一方面，如图4所示，随着时间的推移，经济增长率对货币供应增长率影响逐渐显著，货币内生性增强，符合当前我国宏观调控双着力框架下财政政策的安排，综合运用积极的财政政策和稳健的货币政策，而非单纯的货币数量控制。

结论与启示

基于2003年至2012年时序数据的实证分析，主要结论如下：第一，经济增长率与货币供应增长率间存在长期稳定的均衡关系，且通过双向Granger因果检验，证明经济增长率是货币供应增长率的Granger原因，即货币供应存在内生性，同时货币供应增长率是经济增长率的Granger原因，即货币非中性；第二，我国存在托宾效应，即货币供给量的变化影响宏观实物经济波动，但长期可能会加剧通胀压力，对经济增长促进作用减弱；第三，我国经济增长主要受制于实体经济，并且随着时间的推移，经济增长对货币供应增长影响逐渐显著，货币内生性增强。

综上得到如下政策启示：一方面，目前货币供应增长率仍超过经济增长率，在一定程度上会加剧通胀趋势，现阶段应继续保持稳健的货币政策，同时运用积极的财政政策避免过于紧缩的货币政策对经济增长的损害；另一方面，从长远看，只有实行浮动汇率制度、逐步开放资本账户以实现资本自由流动、逐步实现人民币自由兑换，影响我国货币政策有效性的再贷款和外汇占款问题才能得以缓解。这也是中国成为世界经济强国的必要条件。

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