初创公司价值评估篇（1）

［摘要］由于初创期企业高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，导致其价值评估不同于一般的成熟企业，因此也就无法用常规方法对其企业价值进行评估。本文在对初创期企业价值评估的基本方法进行概述的基础上，以一个案例进行分析说明，采用现金流折现法和实物期权法进行企业价值评估。最后得出结论，现金流折现法应用于初创期企业有不合理性，应结合实物期权法一起使用，以正确评估初创期企业的价值。

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关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080

1初创期企业的主要特征

（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。

（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。

（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。

（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。

2评估方法概述

2.1市场比较法

市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：

2.2折现现金流法

作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。其具体评价公式为:

其中：V表示企业价值；C表示各期的预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率。

2.3实物期权法

创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。

关于期权的定价，被普遍认同的是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型。

3A公司企业价值评估案例

A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。

以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。

3.1现金流折现法下的企业价值计算

该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。

3.2实物期权法下的企业价值计算

对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。

从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元。结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。

4结论

初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活性隐含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。

因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。

参考文献:

［1］吴凡.创业企业的价值评估综述与展望［J］.发展研究，2014（2）:64-68.

［2］Richard A Brealey & Stewart C Myers.Principles of Corporate Finance（7thedition）［M］.McGraw-Hill（Asia）Co.& China Machine Press，2004（4）：450-454.

［3］颜莉，黄卫来.初创期高新技术企业价值评估研究［J］.研究与发展管理，2007，19（6）:92-99.

［4］廖成娟.创业投资中创业企业价值评估方法研究［J］.中国高新技术企业，2008（2）:25-26.

［5］马祖鹏.高技术创业企业价值评估方法探讨［D］.南昌：江西财经大学，2009.

初创公司价值评估篇（2）

一、传统估值方法的缺陷及不适应性

传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。

互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。

二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。

DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。

三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例

1.Instagram公司概况

该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。

2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定

依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：

M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元

对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。

3.a系数及公司价值的计算

a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。

初创公司价值评估篇（3）

一、引言

自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。

二、创业企业价值评估方法

创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。

1.市场比较法

市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:

代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;

市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:

式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。

2.折现现金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:

代表期初净资产;

代表预期净资产回报率;

代表折现率;

代表均衡的行业净资产收益率;

代表预期股利支付率。

在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。

折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。

3.实物期权法

Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。

针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。

三、结论

本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。

参考文献:

[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71

[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26

[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176

[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

初创公司价值评估篇（4）

（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

初创公司价值评估篇（5）

二、计量观下企业价值评估模型及适用性研究

（一）计量观下的企业价值评估模型 企业价值评估是对企业所有有机结合的资产进行估价，既包括企业权益估价（即本文探讨的企业价值），也包括企业的债务估价。主要企业价值评估模型如图（1）所示，基于决策有用性视角下，其评估参数主要来源于会计信息，受资本市场的有效性影响，估价模型的适用性也各有不同。Fama在前人对股票价格随机游走形为研究的基础上构建并形成了有效市场假说理论，将有效市场定义为：“价格总是完全反应可获得信息的市场称为有效的”。Roberts又从信息集的角度讨论有效市场假说。将信息集分为三类：历史价格信息、公开信息和内幕信息，相应的市场有效性可分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。有效市场假说也就成为企业价值评估中相对比较评估（市盈率、市净率、市销率等）模型的理论基础。一般认为英美成熟资本市场在70年代已实现了弱式有效。新兴资本市场有效性研究的结论是比较模糊的，新兴资本市场也存在向弱式有效收敛的趋势。我国学者研究表明，在90年代中后期我国资本市场也实现了弱式有效。国内外对资本市场半强式检验均未取得一致性结论。计量观下的企业价值评估模型主要包括：重置成本模型、股利折现模型、现金流折现模型、剩余收益模型等。

（1）重置成本模型。利用企业资产负债表信息，采用现行市价对资产和负债进行重估。根据会计恒等关系，企业权益价值（V0）等于资产的市价（MVA）减去负债的市价（MVL），即：V0=MVA-MVL。该模型在企业清算假设下是非常合适的，因为此时企业价值就是企业的单项资产进行拍卖后的价值和，扣减债务价值后，即为股东权益价值。但企业在持续经营假设下，企业作为多个资产要素组合的系统的商誉溢价很难被估计出来，该模型的适用性也就要大打折扣。

（二）计量观下企业价值评估模型适用性研究 企业价值评估可选模型应该如何进行选择？Penman & Sougiannis（1998），Francis（1999）把剩余收益模型与现金流折现模型和其他的估价模型进行了比较。基于理性预期的观点，Penman & Sougiannis（1998）在利用剩余收益模型时，使用过去的实现盈余代替预期盈余。与之相反的是，Francis（1999）使用分析师预测的盈余与现金流对可选择模型进行了比较。认为剩余收益模型会比其他可选择的模型产生更准确的结果。这些研究都使用目前股价作为衡量股票真正内在价值的基准，成为这类研究的致命弱点。基于决策有效性视角下的企业价值评估模型的分类，这类模型运用的假设前提就是在否认市场有效的假设下的，用不是有效市场的股价来衡量评估的内在价值，本来就是一种“悖论”。换一种研究思路，企业价值评估的多个可选模型中，其核心会计变量的本质分别是资产（重置成本模型）、现金流（现金流折现模型）、利润（股利折现模型和剩余收益模型）。这些会计变量在企业每一个阶段都呈现不同的特点。因而，可以从企业生命周期的各个阶段去研究企业价值评估模型的适用性。根据企业生命周期理论可把企业的生命过程简单的分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段，如图（2）所示。一般来讲，在企业初创阶段，既要不断的投资，又没有形成盈利，所以现金流和利润都呈现为负值，资产中商誉价值含量不高；在成长阶段，开始获取高额利润，但是需要不断的追加投资进行规模扩张，所以现金流会呈现为负值，利润为正值，资产中商誉价值不断提升；在成熟阶段，利润虽逐步减少，但却开始大规模回收现金流，所以，二者一般都会呈现为正值，而且资产中商誉价值达到最高；在衰退阶段，利润开始降到零值以下，企业这时往往采取收割战略，进行现金最后的回收，所以现金流仍会呈现正值，资产中商誉价值快速下降。通过以上分析可以看出，在企业生命周期的不同阶段，代表企业价值的典型会计信息变量各不相同，依次对应初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段的分别是资产、利润、现金流、资产。在进行企业价值评估时，应先进行企业生命周期的判断，再选择能代表该阶段企业价值特征的价值评估模型。需要单独交待的是，选择股利折现模型还是剩余收益模型来评估成长阶段的企业价值呢？由于公司股利发放政策受管理层或经营层主观影响较大，更倾向于剩余收益代表公司盈余更加具有典型意义。Bernard（1995）对剩余收益模型和股利折现模型进行了比较和检验。结果显示，剩余收益模型的平均R2达到68%～80%，而股利贴现模型仅为29%。

初创公司价值评估篇（6）

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。

初创公司价值评估篇（7）

一、引言

创业企业产品科技含量高，高风险，高收益，前景不确定。创业企业的价值评估往往采用收益法，收益法关键参数是未来收益、收益期限和折现率，对于未来收益，高风险公司的盈利潜力不是能够用概率事件的正态分布可以度量出来，即它的盈利不是在一个平均值水平上下波动，收益水平的确定，又主要决定于固定资本投入、产品的经营成本、原材料的价格、产品销售状况等等，这些参数的确定依赖于预测和主观判断，从而在评估实践中产生了很多应用缺陷，使得评估结果经常遭到诟病和质疑。利用敏感性分析鉴别出关键影响因素的同时结合蒙特卡罗仿真模拟反映出市场的变化莫测，从而对创业企业价值进行有效评估。

二、创业企业价值关键敏感因素的确定

敏感性分析就是通过测定一个或多个不确定因素变化所导致的经济评估指标的变化幅度，判断各种因素的变化对实现预期目标的影响程度。其核心是从诸多不确定因素中寻觅出关键敏感性因素，并提出相应的控制措施。创业企业价值的关键性敏感因素的确定可分三步进行：

1.选定需要分析的不确定因素

影响创业企业价值的不确定因素有很多，严格说凡是影响企业经济效益的因素都在某种程度上带有不确定性，但事实上没有必要对所有的不确定性因素都进行敏感性分析，只需对那些在成本收益构成中占有较大比重，对经济效益指标有重大影响，并在分析期内最有可能发生变动的因素进行分析。

2.计算各不确定因素不同幅度的变动所导致的创业企业初步评估值的变动，建立一一对应的数量关系

以单因素敏感性分析方法为例，即按照预先指定的变化幅度计算诸因素的变动对初步评估值影响时，假设其他因素不变。在对各个不确定因素进行逐个计算的基础上，将计算结果以表格或图形方式表示出来，以便于分析。如需要了解多因素对创业企业初步评估值的综合影响，可以进行多因素的敏感性分析。

3.确定敏感因素，对创业企业风险情况做出判断

假定要分析的各因素均从其基本数值开始变动，比较在同一变动率下各因素的敏感程度，从而确定创业企业关键风险因素。

三、基于蒙特卡罗仿真模拟的创业企业价值评估案例分析

蒙特卡罗模拟(Monte Carlo Simulation)进行的是大数量级的抽样试验，其依照所要求的概率分布产生的随机数，对可能出现大数量级的随机现象进行模拟。蒙特卡罗模拟的目的是估计在若干风险概率下的分布变量。例如将销售量、成本或通货膨胀因子作为随机变量，可以通过模拟计算得出未来以一定概率分布的财务利润或自由现金流。过去人们利用手工计算只能进行一两次模拟计算，所能提供的作为决策依据的信息很少，并且很不全面。借助计算机的高速运算，蒙特卡罗模拟通过成千上万次的模拟运算，可以涵盖相应概率的分布空间，从而获得一定概率下不同的结果和频数分布，并可将模拟结果的不确定性加以量化。

1.案例基础数据

A集团公司投资一高档门业项目，并成立子公司H，H公司运营期按五年测算，进行企业价值评估。集团公司参照相关行业标准，基准收益率确定为15%，评估基准日为2005年4月30日。2005年为H企业的建设/投产期，2006年～2010年为企业生产经营期，2006年企业销售能力为13000万元，经营成本为10000万元，2006年～2010年企业销售能力以10%的增长速度递增，经营成本以每年2%速度递增。H企业2005年～2010年自由现金流预测情况见表1。

H企业价值初步评估结果为1984万元

2.关键敏感因素确定

影响企业自由现金流发生变化的因素很多，主要有企业的销售收入，企业的资本性支出、经营成本、原材料价格（该高档门业原材料主要是钢材和铝材）等。现假设:

(1)H企业生产经营期为五年;

(2)未来有关利率、税率、行业基准收益率无大的变更；

(3)除以上提出的主要因素外，无其他人力不可抗因素及不可预见因素对H企业经营造成的重大影响。现主要针对销售收入、资本性支出、经营成本、铝材价格及钢材价格五个主要因素对H企业初评估价值进行敏感性分析。

敏感性分析结果见表2及图1：

由表2及图1可以看出，各因素对H企业价值都有影响，其中最敏感的因素是产品销售价格和经营成本，从而可确定这两个因素为H企业关键风险因素。

3.蒙特卡罗仿真模拟

在实际生产中，企业销售收入和经营成本因素不仅取决于实际生产能力，而且要根据瞬息万变的市场做出即时调整，H企业的销售收入和经营成本在未来几年的真实情况可能更接近于表3的内容：

注：2010年销售收入分布与2009年一致。虽然企业在2010年生产能力与2009年相比可以递增10%，但由于2010年市场可能饱和，因而实际销售情况仍与2009年类似。

现采用美国Decisioneering公司的Crystal Ball 软件对上述收益进行蒙特卡罗仿真模拟，模拟结果见图2及表4。

蒙特卡罗模拟运算，随着模拟次数的增多，企业评估价值逐渐稳定在1754万元，与原评估值1984万元相比，评估值减少了130万元。说明由于风险因素的波动，创业企业评估价值将降低。

四、结论

在利用收益法对创业企业进行评估时，对参数的处理过于简单化，忽视了风险因素的影响，将给人为的高估或低估留下空间。在现实生产中，形成企业自由现金流的所有因素，其数值不可能固定不变，而是在一定范围内，按照一定的规律波动。但如考虑影响创业企业自由现金流的所有因素，将会使评估工作复杂化，从而影响评估效率。通过敏感性分析，找出创业企业关键风险因素，再借助于蒙特卡罗仿真模拟运算，提高了创业企业价值评估结果可信度的同时兼顾了评估效率。

参考文献：

[1]郑垂勇:项目分析技术经济学[M].南京:河海大学出版社，1999

初创公司价值评估篇（8）

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（dividend discount model，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（harry markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（william sharpe）、约翰·林特纳（john lintner）与简·莫辛（jan mossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（j．e．walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对mm定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人stern 与stewart 合伙成立思腾思特（stern ＆ steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ eva） 指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（real option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit） 与平迪克（pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothy a．luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

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［3］李啸豹，袁芳．购并中的非上市公司价值评估问题探讨：基于收入法［j］．全国商情：经济理论研究，2007（11）：72－73.

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［7］徐茜．公司价值评估模型的比较与选择［j］．中国乡镇企业，2008（1）：121.

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［9］邹朋飞，谢凤鸣，尹筑嘉． 运用black－scholes期权评估公司股票的投资价值［j］． 金融与经济，2005（10）：57－58.

［10］avinash k dixit， robert s pindyck． investment under uncertainty［m］． princeton， nj：princeton universitg press，1994：23 － 78．

初创公司价值评估篇（9）

这是一起由公安部经济犯罪侦查局移交海南省公安厅侦查的案件,犯罪嫌疑人海口市新创基实业有限公司法定代表人、董事长林川涉嫌合同诈骗1.05亿元。

此案由海南省海口市检察院审查,8月21日,海口市中级法院经开庭审理认定,被告人林川犯合同诈骗罪,判处无期徒刑,,并处没收个人全部财产。

一审判决后,林川不服,提出上诉。

联手港商收煤矿

1998年,正是海南投资极度降温的时候。

年仅37岁,家住北京市海淀区恩济花园的海南文昌人林川,通过朋友介绍认识了北京某部门企业局副局长宋生(化名)。在一次聊天时宋生说,香港新世界公司在国内的投资太单一,全是房地产,应该投资能源煤矿行业。谁料,说者无心,听者有意,林川便盯上了煤炭项目。得知山西大同市有一个煤炭项目后,并通过朋友了解到新世界公司有经营煤炭项目的意向,林川顿时来了灵感,认为发大财的机会终于来了。

是年7月,为了与新世界公司合作,他让其在海口市的胞弟林东标利用虚假银行存折复印件,在海口市工商局注册成立海口市新创基实业有限公司(以下简称海口新创基公司),并任该公司法定代表人、董事长。

林川为显示公司实力,日后与港商以实物出资合作经营煤矿业务。1998年11月22日,海口新创基公司以6900万元的价格收购了大同燕庄煤炭集运站的全部股权,不料,精明过人的林川却在日后与港商的合作中向对方虚报收购价为8500万元。

一切准备就绪,就待与港商洽谈合作事宜。

1998年12月的一天,林川以海口新创基公司董事长的身份和宋生找到驻北京市京广中心的香港新世界基建公司总经理陈永德和新世界中国地产有限公司董事符史圣。

4人见面后,很快谈起实质性的话题,林川说,我们在大同有几个煤矿和煤台,你们有没有兴趣收购?如今,经营煤炭业务能赚大钱。听了林川、宋生的介绍,这可乐坏了陈永德、符史圣。

出于对林川的信任,加之当时公司也有意对资源类项目进行投资,于是,陈永德、符史圣立即将这一情况报告了香港新世界集团公司总裁,总裁听后满口答应。

很快,陈永德和符史圣决定与新创基公司合作收购,并经营大同煤炭项目。双方约定,由新世界公司提供收购资金,新创基公司在山西大同市收购煤站、煤矿资产。新创基公司以收购的煤站煤矿资金按收购价原价出资,与新世界基建公司成立合作公司共同经营煤炭业务。

过了几天,双方再次约定,双方在海口新创基公司此前以8500万元收购的大同燕庄煤炭集运站项目基础上联合成立企业,项目投资总额为1.4亿元,其中包括资产投资8500万元、机械设备投资500万元和营运资金5000万元。这样,海口新创基公司仅以6900万元收购的煤站却堂而皇之地以该煤站所有权作价8500万元投入合作企业。如此,居心叵测的林川只是牛刀小试,便从中获利1600万元。

1998年12月19日,新世界基建公司与新创基公司在海口市琼苑宾馆签订了合作合同,双方约定,合作成立大同新世界优质煤公司经营煤矿业务。新煤公司投资总额14000万元,注册资本5600万元,其中新世界公司出资2856万元,占51%,海口新创公司出资2744万元,占49%。1999年1月11日大同新世界优质煤有限公司在山西省大同市工商局登记成立。

故伎重演骗亿元

一次骗局得手,林川并没有回心转意,而是又谋划着更大的骗局。

1999年4月10日,林川通过宋生及北京某部驻大同矿区李臣(化名)等人联系,又在大同地区找矿主们联系收购煤矿事宜。因当时煤炭的行情不好,很多矿主急盼出售,这样,林川很快便通过李臣的关系,联系上了潘家窑、辛堡子、印子沟、油饼沟四家煤矿。经过初步谈判后,宋生将初步谈判结果向林川汇报说,这四家煤矿的要价为3000多万元。

林川听后。一脸不悦地说:“价格高了,能压就压低,不然,我们就赚不了多少钱。”后来,宋生继续与煤矿老板谈判,到了1999年5月中旬,谈判终于有了结果,以潘家窑、油饼沟等4家煤矿总价2680万元成交。

林川闻听大喜,事不宜迟,他立即委托宋生与四家煤矿矿主正式签订煤矿转让合同。分别收购价格为:潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿410万元,辛堡子煤矿750万元,油饼沟煤矿580万元,加上先前收购的大同燕庄煤炭集运站6900万元,总收购价为9580万元。

凭借收购的这几家煤矿,在生意场上打拼了多年的林川,足以做出大文章来。

林川认为,既然这次低价收购了煤矿,香港新世界基建公司方面又是资金雄厚,且没有派人参与,多报几千万或上亿元,只要用钱封死宋生、李臣他们的嘴,也只是天知地知。恐怕也不是什么不可以的事。

“钱在周转中升值,人在冒险中发财。”林川认为这是个真理。

几天后,林川找到香港新世界基建公司总经理陈永德和董事符史圣,向他俩详细汇报了收购煤矿的全过程,林川说,在大同又收购了潘家窑煤矿,印子沟煤矿、辛堡子煤矿和先前收购的大同燕庄煤站,总共收购价是19500万元,其中,一个煤站收购价是8500万元。三个煤矿收购价是11000万元。

不难看出,林川不但隐瞒了实际收购煤矿煤站价格,虚报了1.05亿元。还隐瞒了收购油饼沟煤矿一事。事后查明,油饼沟煤矿被林川自己留用经营了。

然而,如此隐瞒虚报收购“三矿一站”1.05亿元的情况汇报,使陈永德、符史圣二人深信不疑。

当林川汇报完收购煤矿及价格后。陈永德、符史圣二人没有提出任何质疑,林川马上提出,收购“三矿一站”合同虽签,但现在煤矿转让价格天天在变,为了防止夜长梦多,你们耍尽快付款。

出于对林川的信任,香港新世界基建公司按请款要求所称的19500万元收购价给林川的海口新创基公司转款,总共转了19500万元(注:即以定金款之名转出)。

由于开始签订合作合同时,仅约定了煤站的合作项目,为使后来收购的三个煤矿也纳入合作项目,所以两家公司经商定,又于1999年6月30日签订了补充合同和补充章程,就合作公司的经营范围、投资总额等内容进行了增加和扩大,合作公司投资总额增加为24500万元,注册资本增加为9800万元,新创基公司出资的实物为“三矿一站”的全部资产,价值合计不低于19500万元人民币。签补充合同的目的主要是为了将新创基公司收购的煤矿资产放进合作公司。

就这样,林川玩了出空手套白狼的把戏,便将

1.05亿元巨资收入了自己的公司。

资产评估竟造假

话说香港新世界基建公司与海口新创基公司签订补充合同后,香港新世界基建公司则按照中外合作公司对实物出资的规定,要求海口新创基公司对其出资的三家煤矿一家煤站资产进行评估,并由国家正式资产评估事务部门出具评估报告。

闻听这一情况,一时间林川坐立不安,他思忖,莫非是陈永德、符史圣听到了什么风声?无论如何“三矿一站”资产的评估报告。必须是19500万元。绝对不能在评估这一关键性环节上出现丝毫的破绽。不然,不但费尽心机得来的巨额资产会化为乌有,弄不好还会惹来官司受牢狱之灾,他越想越害怕。

林川下定决心后,很快找来他的好友宋生,讲了此次“三矿一站”资产评估的重要性,只见林川一反常态十分严肃地加重口气说:“此次对‘三矿一站’资产评估的报告非同小可,你要想方设法,千方百计,无论采取什么手段,通过何种方式,找哪路神仙,一定尽快拿出‘三矿一站’资产评估价格19500万元的评估报告来。但切记,无论找什么人来办,必须办得干净利落,不留任何后遗症,同时要切记两个字保密。绝不能对外人泄露丝毫的内情。这件事事关你我命运,只许成功,而不能失败。”

接受任务后,宋生按林川的安排叫来海口新创基公司财务人员、林川的同学李江和李臣,叮嘱他俩去落实这件事。让他们必须以19500万元的价格去评估“三矿一站”的资产。

时值2000年3月,李臣、李江两人来到大同市找到精正资产评估事务所所长吴忠、副所长郝思文二人,将宋生的评估要求告诉他们,让他们将“三矿一站”的资产评估为19500万元,经协商后,吴忠和郝思文同意按此要求来评估“三矿一站”资产。

达成协议后的一天,林川打电话告诉李江,让他将“三矿一站”的全部资料立即拿到大同市金税宾馆李臣房间,交给李臣。就这样海口新创基公司李江向大同精正资产评估事务所提供了相关的资料。没过几天,大同精正资产评估事务所便拿出评估报告初稿,初稿的评估值达不到海口新创基公司要求的19500万元。于是李江、李臣他俩将这个情况告诉了宋生。

宋生气急败坏地说,告诉精正评估事务所,必须按19500万元价值评估。怎么办?由他们去想办法!

李臣无奈之下,又找到吴忠和郝思文,将宋生的意图再次告诉他们,说只能按19500万元的评估值进行评估,不然是过不了关的。此后不久,大同精正资产评估事务所完全按照宋生的交代作出煤站整体资产评估为8500万元,三家煤矿的整体资产评估合计为1.1亿元的评估报告书。

最终实现了林川要求的“三矿一站”评估价值19500万元的愿望。

就这样,林川拿着这样一份与先前向陈永德、符史圣汇报及收购“三矿一站”价格分文不差的资产评估报告书,交到了陈、符二人手中,之后,香港新世界基建公司和海口新创基公司按此份评估报告对出资资产进行了确认,并以评估报告为据将“三矿一站”资产195007元安排入账。

骗到尽头是末路

正当林川为自己拥有的巨额资产而得意之际,他却忘记了中国那句“百密一疏”的古语。

5年后2005年4月,林川诈骗合作公司巨资一事,最终败露了,曾任香港新世界基建公司总经理的陈永德,无意中得知当年林川收购煤矿煤站的真实价格仅为9000万元,而并非是19500万元。

对此,香港新世界基建公司负责人与林川多次交涉无果,2007年10月16日,最终一纸控告材料飞向公安部经济犯罪侦查局,接着,本案线索移交海南省公安厅侦办。

接到案件线索,海南警方紧急研究案情之后,于2008年7月11日立案侦查,是年9月18日林川被刑事拘留,10月25日被批准逮捕。海南警方迅速调集干警组成两个侦查小组,一路赶赴北京,调查此案件线索的来龙去脉;另一路直奔山西大同市实地侦查海口新创基公司收购“三矿一站”的前因后果和整个收购过程的细枝末节,以及那份资产评估报告是否具有真实性、合法性。

为防止涉案公司及相关人员串供毁证,办案人员先从控告方香港新世界基建公司内部查起,获取有关证据。侦查中,新世界基建公司财会人员李江说,2000年4月下旬,海口新创基公司给我传真“一站三矿”的资产评估报告,我看后觉得这份评估报告的评估方法不当,存在问题,并向另一位财会人员作了反映。

香港新世界基建公司原总经理陈永德证实:“当年,海口新创基公司在大同收购‘三矿一站’的价格19500万元是林川向我们汇报的,事后,又经过大同精正资产评估事务所进行评估,也是这个价格。因此就以评估报告为依据予以确认了。直到2005年4月,我们才知道了真实的收购价是90007元,收购价与评估相差1.05亿元,也就是说我公司被海口新创基公司骗去了1.05亿元。这份评估报是怎样出笼的,这一切的一切都是林川一伙精心设计和暗里策划的,百分之百存在大问题。”

再查发现,大同被收购的三家煤矿一家煤站的财务账册及银行往来账事项显示:海口新创基公司收购“三矿一站”的真实价格一目了然。具体是,燕庄煤站6900万元,辛堡子煤矿7507元,潘家窑煤矿940万元,印子沟煤矿4107元,共计是90007元。

办案人员由此断定,资产评估报告肯定是虚假的。办案人员迅速赶到大同市精正资产评估事务所找到所长吴忠和副所长郝思文。

两人在询问中承认:“那份资产评估报告,评估方法不符合资产评估管理办法,所出具的评估报告都不真实,都虚增了可采量和评估值,评估提供的材料主要有采矿许可证、地质报告、收购合同等。评估报告是按照海口新创基公司的要求作出的,不然他们不认可。”

随后,该案移交海口市检察院审查。2010年8月21日,海口市中级法院开庭审理了此案。法院审理认为,被告人林川以非法占有为目的,虚构事实,隐瞒真实收购煤站、煤矿价格的真相,在签订、履行合同过程中,骗取对方当事人人民币10500万元。数额特别巨大,其行为构成合同诈骗罪,公诉机关指控事实清楚,证据确实充分,指控罪名成立。

初创公司价值评估篇（10）

一、传统公司估价方法在我国应用上的不足

目前我国使用的以折现现金流量模式为理论依据的公司估价方法主要有三种：净现金流量折现法、现金股利折现法和剩余收益模型。这三种方法均属于传统的公司估价方法，在我国实际应用上都存在明显的不足。

1．净现金流量折现法不使用公司会计报表数据，而是凭借评估者的经验预测公司未来的净现金流量，带有很大的主观性，需要评估者具备较高的综合素质，否则预测结果很难做到客观真实。例如，运用净现金流量折现法评估高科技公司的价值时，很可能会严重地低估它们的价值。因为预测并规划数年后的现金流量及其风险程度是极为困难的，只能依靠评估者的经验判断。即使能够预测，高科技公司也意味着高风险，选择较高的折现率也会压低这类公司的价值。显然在我国目前价值评估者的素质普遍不高的情况下，这种方法不便操作。

2．现金股利折现法在理论上颇具创意，但它依据经营收益的分配而不是价值的创造来评估公司的价值，并要求公司现金股利政策必须和稳定性的假设相一致，即假设稳定的公司通常支付的现金股利也较多，从而忽略了公司长期发展的动态过程。事实上，股利政策是公司的一项财务决策，不完全体现公司价值的增加或减少。例如，一家成长性的公司，甚至一家利润丰厚的企业，在有重大投资项目或其他紧急资金需要时可能选择不支付现金股利。很多公司在正常年份也常不分配现金股利，这一现象在我国尤为凸出。近几年来，我国每年都有近半数的上市公司不分配股利，而且比例在逐年增加，分配股利的上市公司占全部上市公司的比例分别为52.06%(1997年)、42.92%(1998年)、35.57%(1999年)。因而对我国企业使用现金股利折现法评估公司价值存在一定的局限性。

1．  剩余收益模型（RIM模型）相对于上述两种方法有了较大的改进，但实际应用上仍有一定的缺陷。剩余收益模型采用以预计会计收益减去股权资本成本为基础的单期间指标评估公司的价值，使用的数据资料多基于公司的会计报表，比较容易获得，简便易行。然而，由于会计信息本身的模糊性，会计收益又极易被经营者操纵，使得用这种方法计算出的公司价值大打折扣。所以，这种方法在我国当前会计报表粉饰现象较为严重，会计造假屡禁不止的情况下也不宜适用。我国每年查处的上市公司违规事件中大多数均与非法调节会计利润有关。

 

二、EVA估价模型的理论框架及特点

EVA估价模型是建立在EVA的概念基础上的。EVA（Economic Value Added，又称经济增加值）是Stern Steward咨询公司于1993年开发的一种企业经营业绩评价指标。在欧美，无论是以可口可乐、西门子等为代表的著名跨国公司，还是众多的中小企业都在积极运用EVA评价企业的经营业绩，并由此带来了良好的效果。EVA的基本内涵是：公司经过调整的税后营业净利润减去其投入资本（包括股权资本和债务资本）的机会成本后的余额，用公式表示就是：

EVAt=NOPATt―Kw×ICt－1                                                                   （1）

公式（1）中NOPATt是公司经过调整的税后营业净利润，Stern Steward咨询公司列举了多达164个调整项目，但对特定的公司而言，调整项目可能只需要10个左右，调整的目的在于消除稳健会计政策的影响以及减少公司的盈余管理的负面效应，具体调整的项目包括坏账准备的调整、LIFO计价方法下存货的调整、商誉的摊销和研发费用的调整等等；

Kw是公司投入资本的加权平均资本成本，但股权资本成本和债务资本成本不是公司实际的股权和债务资本成本，而是股权和债务资本的机会成本，其中股权资本成本由资本资产定价模型确定，债务资本成本可依照3～5年期中长期银行贷款基准利率确定；

ICt-1是公司期初的投入资本。

由于投入资本收益率ROICt= ，所以EVA又可表述为：

EVAt =(ROICt―Kw)ICt－1                                                                      （2）

由公式（1）和（2）可知，相对于传统的按公认会计准则要求计算的会计利润指标而言，EVA评价的是公司为股东创造的经济价值，而不是传统的账面会计利润。它从股东角度重新调整公司的收入和成本费用，不仅计算公司债务资本的成本，而且还考虑股权资本的机会成本。

EVA理论为公司估价提供了一种新的思路：公司未来收益的增加应该是公司未来创造的经济价值的增加。以EVA理论为基础，公司估价模型可定义为下列公式：

公司价值=当前投入资本+未来期间EVA的现值

即Vt= ICt +                                                （3）

将公式（1）和（2）分别代入公式（3）有：

Vt= ICt+

  = ICt+                                         （4）            

公式（4）就是从EVA角度建立的公司估价模型。因为该模型以EVA理论为基础，因此它具有以下两个显著特点：（1）该模型考虑了股权资本的成本，在实际应用中，只有当按照经过调整的税后营业净利润计算出的投入资本收益率超过公司加权平均资本成本时，公司才真正获利，公司的价值才会增加。（2）该模型大量采用会计报表数据，既充分肯定传统的会计报表信息的有用性，同时又根据各个公司的实际情况对会计信息进行必要的调整，以尽量消除公认会计准则可能对各个公司造成的会计信息失真性影响，从而能够更真实完整地评估公司的价值。

 

三、EVA估价模型在我国应用的可行性分析

EVA估价模型在理论上以折现现金流量模式为依据，即任何资产的价值应该是该项资产未来预期收益的现值。但与传统的公司估价方法相比，EVA估价模型有利于更真实完整地评估公司的价值。其原因在于，该模型把被评估公司作为市场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利”概念出发评估公司的价值。一方面，它充分利用会计报表数据，尽量减少评估者的主观性，将公司的财务状况分析和公司的价值联系在一起；另一方面，它剔除公认会计准则中的稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，减少经营者盈余操纵的可能性，从而更能够体现股东的价值理念，保护公司的长期发展利益。EVA估价模型应用于实际时，无论对于公司的股东、经营管理者，还是外部众多分散的投资者和财务分析师等都具有重要意义。在我国现阶段，采用EVA估价模型具有较强的可行性，具体分析如下：

1．有利于更客观真实地评估公司的经营绩效

EVA估价模型减少了利润操纵的可能性，因为如果经营者在本期多确认收益以达到增加利润的目的，那么这种增加的利润会被未来期间多征收的股权资本成本抵消，从而会降低公司的后期价值。前期的价值高估必然带来后期的价值低估。这样，经营者就不会轻易采用会计方法来操纵利润，并更加关心公司未来期间收益的增长。同时，对于研发费用等一些确实影响公司本期利润水平但对公司长期发展却极为有利的成本费用因素，EVA估价模型将其作为税后营业净利润的调整项目，从而减少了这些因素可能对公司当期经营绩效的负面影响。公司价值的评估更多的是体现长远利益，而非短期利润，公司的经营绩效也会得到更客观真实的评估。

多年来，我国许多公司存在会计利润粉饰的现象，一些国有企业的厂长、经理往往只关心自己任期内的利润水平，却不关心离任后的公司长期发展利益。例如，研发费用和职工培训费以一次核销的方式全部列入当期费用，结果造成当期利润水平下降，因而经营者在自己的任期内就不愿投入资金进行研发和职工培训，从而不利于公司的长期发展。我国的企业若要真正实现市场化运作，客观真实地评估公司的经营绩效尤为重要。由于EVA估价模型将研发费用和职工培训费等一些可能导致公司经营绩效被低估的因素予以调整，因而有利于更客观真实地评估公司的经营绩效。所以在我国现阶段，广泛引入EVA估价模型，必将有助于促进我国公司的经理层更加关注公司的长期稳定发展。