对赌协议篇（1）

2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

太子奶对赌输掉企业

2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。

对赌协议篇（2）

对赌协议在西方资本交易别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。

部分著名对赌协议及执行状况

融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2003年

主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2005年

主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

融资方：雨润食品

投资方：高盛投资

签订时间：2005年

主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份

目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团

投资方：摩根士丹利、瑞士信贷

签订时间：2008年

主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款

目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A

投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)

对赌协议篇（3）

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。

一、在创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元/股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

二、成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

对赌协议篇（4）

从今年经济数字来看，国内许多企业面对市场萎缩、经营出现困难、利润大幅度下滑，甚至一些企业出现资金链断裂的糟糕局面。企业账上没钱，没能力给PE补偿，而且即使必须回购PE手中的股份，大股东也会千万百计拖延和阻止PE行权，投资人的风险很大。PE作为财务投资者，追求的就是财富增长，企业业绩达不到要求，PE们只能眼睁睁守着“僵尸”无可奈何，对赌协议的实际兑现承诺比例不过50%。

今年下半年，甘肃的一个判决结果，更深深刺激了PE、VC（风险投资）们的神经。

由于对赌协议的一个“赌”字，法院以投资方滥用股东地位、违反风险共担而判决“对赌”无效。在这一案件中，投资方（海富投资）2007年以2000万元投资甘肃世恒，双方约定，2008年业绩不能低于3000万元，否则就要给予投资方补偿。而如果达到业绩，投资方的高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分会让渡给融资方。这怎么就违反了风险共担？

在发达市场，投资人用它来控制风险，一旦企业经营未达到预期，融资方必须付出一个高价，这是一种风险管理机制，它在中国被译为“对赌协议”，赌非常负面，于是乎外界纷纷觉得PE成为了万恶的资本家、吸血鬼。

实际上，它基于“Performance（业绩）”的保证，在任何一个行业都是再正常不过的现象，为什么偏偏在投资这一领域不被接受？投资也是购买产品，有一定预期，投资人把钱投入，当然有预期，否则凭什么“购买”产品？很多人没有从公平的角度来看待对赌协议的作用，这只能说明业态不成熟，涉及商业道德的问题。

道德评判与对赌协议这一工具有关系吗？企业在引入PE时，往往夸大企业业绩和前景，漫天要价。一些企业家在经营企业的过程中自己把事情办砸了，愿赌服输，本来就是游戏规则，你可以选择不赌，为什么要赌你的利润今年要达到多少，三年要达到多少？如果赌不起，就别把未来业绩说得多好。

对赌协议只是一个规则，本身没有错，PE拿了LP（有限合伙人）的钱，也得对LP负责。企业找银行贷款，还得付出高额的利息，凭什么企业拿了PE的钱，签署了对赌协议，一旦发生问题，却概不认账？这实际上违反了商业社会的契约精神。

对赌协议篇（5）

对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。

此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。

二、确保控制权

在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。

三、谨慎对待可转换证券

在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。

可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。

通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。

四、将对赌协议设计成重复博弈结构

对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。

五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款

对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。

被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。

七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡

对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。

参考文献

①张诗伟 编：《离岸公司法：理论、制度与实务》，法律出版社，2004

②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006

对赌协议篇（6）

中图分类号：D92 文献标识码：A

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意为投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。因而，有学者认为对赌协议实际上就是期权的一种形式。从功能上讲，对赌协议平衡了投资方和融资方由于信息不对称所造成的利益不均衡现象。同时，也激励并且约束管理层去合理地运营公司从而实现投资者与企业管理层的双赢。因此对赌协议看起来似乎是个公平又富有效率的存在，然而在实际运用之中却也有诸多考虑，在此，笔者站在融资方的角度浅谈对赌协议的利与弊。

一、对赌协议典型案例分析

在我国，境外私募投资基金在投资境内企业最早运用了对赌协议，由于这些投资企业对融资企业抱有较高的预期，所以在投资时就会给融资企业较高估值，对赌协议作为一种激励和约束方式促使其管理层合理运营公司，从而降低投资风险。笔者以下将以蒙牛企业和俏江南企业对赌协议的案例来分析对赌协议对于融资方的利与弊。

（一）蒙牛对赌案例特点分析

2002―2003年，蒙牛引入外资私募股权投资，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出来的鼎晖投资和英联投资三家投资机构与蒙牛就2003至2006年的复合增长率进行"对赌"，如果达不到百分之五十的增长目标，蒙牛就会损失七千八百万股的股票或者是等价值的现金。然而蒙牛集团在2004年6月就达到了百分之五十的增长目标，完成了合同中的约定而避免了巨大损失。

在这个融资方对赌成功的案例中，我们可以分析出如下七个特点。首先，从投资方看，外资私募股权投资人的目的在于资本报酬，而非控制公司，因而投资方更希望能获得资金回报。其次，在于融资方的坚守，牛根生（蒙牛创始人）以32%作为最高外资投资底线，降低了对赌协议给蒙牛带来的风险，因此三家公司第二轮投资只能认购可转债。笔者认为，此时选择可转债的优点有三个：一是保证管理层的绝对控制权；二是确保每股经营业绩稳定增长；三是减少三家机构的投资风险。第三，就对赌协议的激励作用来看，如果没有达到约定的目标，蒙牛将会损失巨大，迫于如此压力下，蒙牛的管理层需要更加谨慎和努力的去实现对赌协议所规定的目标，降低乃至避免损失。第四，从两方公司主要经营的业务方面来分析，摩根士丹利为一家金融服务公司，擅长财务型投资，其主要目的在于盈利，对乳业的运营和管理方面涉猎不深，对乳业的经营管理参与较少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市场上来回流动，有助于创业型企业的发展。第六，蒙牛的创始人牛根生及其管理层原为伊利公司的人员，所掌握的行业经验和专业知识相较于充足，尽管属于创业型企业但是对行业拥有较深的了解。第七，乳制品为日常消费品，行业的投资风险较小，其需求量受价格变动影响幅度较小，在树立良好的品牌和信誉后，替代品就很难将其取代。

（二）俏江南对赌失败案例特点分析

2008年9月30日江南与鼎晖创投签署对赌协议，约定俏江南必须在2012年12月31日前上市，否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。然而经过多次尝试，俏江南未能在协定中所限定的时间内上市，张兰最终失去俏江南控制权。

在这个失败的对赌案例中，笔者认为有以下三个特点。第一，张兰对入市规则的不深刻了解，证监会曾开会内部讨论餐饮企业上15条，证监会对于餐饮业上市的态度更偏向于大众消费的餐饮业，而不鼓励定位高端的餐业企业。第二，张兰对资金渴求过多，由于俏江南为民营企业，往往受市场热情左右，发展过程中对资金的渴求永远不嫌多，为了获取资金而签署了要求苛刻的合同。第三，对自身企业发展前景评估过高。因对俏江南未来预期较高，没有做到客观认识俏江南的行业潜力，签订了与自身发展前景不符的协定而导致无法实现协议所规定的内容，从而导致了失败的结果。

二、对赌协议对企业的利弊分析

结合以上两个案例的具体分析，笔者初步总结了对赌协议对融资方的利与弊。

（一）对赌协议对于融资方之利

1.满足融资方的资金需求

签署对赌协议的企业顺利获得了国际风险投资机构的投资，在需要资金注入的时候得到了资金支持，顺利解决了企业自身的资金短缺及融资问题。同时，大额的资金的投入使这些企业获得更大成功，成为乃至迈进国际市场的第一步。

2.获得国际化通道

风险投资机构在为企业带来资本注入的同时，更搭建了与国际长期投资者合伙的桥梁，提高了企业的国际化水平并为企业带来了更多潜在的利益。国际性风险投资机构的认可，对于创业型企业，或者是在国内发展甚好想开阔更大市场的企业来说，是一种对于未来发展的认可，这种认可带来的鼓舞可以促使他们更好的发展。

（二） 对赌协议对于融资方之弊

1.风险巨大

为了获得风险资本的支持，企业以牺牲其所有权、控制权以及收益权的风险作为代价。被投资企业在引入风险投资的阶段，好似在刀尖上跳舞，因此，公司高管必须时刻都需要确保其公司经济效益持续增持，面临巨大风险。

2.承受各种限制性条件

风险投资机构在通过对被投资企业管理层授股的限制 ，某种程度上来说签著对赌协议的公司可以说是没有的。反观投资方，既分享其投资的企业所带来的利益，又加强了对其的控制，既保证了其管理层对股份控制权的稳定性，也可以较大可能的避免被投资企业业绩出现下滑所带来的利益亏损。

三、对于融资方签订对赌协议的建议

鉴于上述两个经典案例，对赌协议的签订对企业来说有利有弊。针对签著对赌协议的企业来说，笔者给出以下三点建议。

（一）设计合理的契约

对于公司未来的价值，一般要通过收入和利润两个主要方面进行分析，然而公司未来的收入和利润等方面的内容，投资方很难全面了解，因而为了避免由于信息不对称所带来的机会主义等风险问题，因此，笔者认为需要设计一套合理的契约。而要想设计一套使双方利益平衡的契约，就必须通过约定双方实质的权利与义务，并且结合统一的信息机制，使由于信息不对等这个原因造成的风险最小化。

（二）正式企业未来预期收益，低调双方预期

一般签订对赌协议的企业为民营企业和创业企业，因为投资者认为这样的企业在未来具有较大的发展潜力，然而由于自身规模的局限性，没有达到对自身的一个明确认识，对未来发展预期估值超出自己的能力范围。在签著对赌协议时，企业应当正视自身未来预期收益，签著一份符合自己情况的协议从而达到双赢的目的。

（三）建立项目风险预警机制

私募股权投资机构这两年虽然在数量上快速增长，却没有保证质量的提高，因而使得原本目的在于平衡双方风险的对赌协议，丧失了其原有的功能，甚至可能违背基本的投资伦理，逼迫或引诱目标公司的实际控制人，与其签订一些超出融资人企业能力范围的不合理目标。有些融资方通过隐瞒自身的经营状况和负债情况来筹集到更多的资金，使得对赌协议在实质上沦为一种"陷阱"。这种种不正当行为非常不利于保障资本市场的良好秩序及健康发展。如果在融资时不可避免的要签署对赌协议，那么当最糟糕的结果――对赌失败发生时，政府部门及司法机构是否应建立项目风险预警机制，并制定应对预案，以此来减轻对赌失败对于企业的影响，从而预防由于某家企业的衰败而引起的连锁反应。对于公众公司尤其需要注意商业风险的披露要求，让股民享有充分知情权。

四、小结

虽然目前对赌协议的应用在我国存在诸多争议，很多企业愿意冒着高风险来获得高回报。仅从企业方面来看，对赌协议为其拓宽了融资渠道，为融资方筹集了大量资金。笔者认为，倘若签订对赌协议的企业合理评估自己的未来收益预期，并制定合适的对赌目标。那么对赌协议就有很大的可能成为投资方和融资方双赢的捷径。在未来，签订对赌协议的企业必定会攀升，其在我国的应用也将越来越广泛，我国应当对对赌协议的立法逐渐重视起来才能更好发挥其在资本市场中的作用。

参考文献：

[1] 赵昭.对赌协议的合法性出路[J].学术界，2015（02）.

[2] 刘宇成.对赌协议在中国境内的法律地位 ――以对赌协议第一案为视角[J].法学研究，2015（04）P81- P82.

对赌协议篇（7）

作为一种通过高风险来换取高收益的投资融资手段，对赌协议之前主要在资本流通发达的欧美得到很好应用。日前，作为私募股权投资的一种完善机制，对赌协议被引入到中国。在实践中，摩根士丹利与蒙牛的对赌协议得到了双赢，并引起了人们的关注。但除开成功的案例，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被称为“中国对赌协议第一案”，并引起学界的广泛讨论。在中国市场经济的浪潮下，私募股权投资的地位不断上扬，对赌协议作为一种新模式，需要人们对其的理解与关注，防止实践中出现的问题。笔者通过对“中国对赌协议第一案”的分析，探索对赌协议本身的法律性质，并以此衍生了解对赌协议的法律性质，最后在了解对赌协议的基础上，探讨如何通过法律规范相应制度，并进一步探讨对赌协议如何更好的在制度框架下得到规范。

一、现状：私募股权投资及对赌协议

（一）私募股权投资概述

私募股权，也被称为非公开发行，意即以向特定投资对象以非公开方式融资。既为私募，则意味着作为募集特定对象机构或个人投资者，通常都是具备一定程度的商业判断能力和抗风险能力，且资产状况良。而私募的方式一般不允许通过任何公开媒体进行宣传。私募股权投资（英文概念为PrivateEquity，简称“PE”），实务界一般认为，这通常是一系列概念的集合，包括私募股权资本（PrivateEquityCapital）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、私募股权投资行业（PrivateEquityIndustry）等等。而从投资的角度来看，私募股权投资则是指以私募的方式，对市场中的私有企业，特别是非上市企业所进行的权益投资。其特殊之处在于，在投资启动之时，投资者就会设计将来的退出机制，实际操作中主要是以上市、并购或管理层回购等方式持有股份获取利益。从历史渊源来看，私募股权投资基金起源于上世纪40年代的美国，借助于欧美自由经济的环境得到发展。经过发展，这一投资方式成为了仅次于IPO的重要融资手段。改革开放后，中国市场蓬勃发展，在上世纪90年代，私募股权投资机制逐渐被引入中国。随着市场经济的发展，资本市场的蓬勃，中国人对于私募股权投资的认识也不断深入。

（二）对赌协议的概述

对赌协议（英文概念为ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，是收购者（投资者）与出让者（融资者）在达成并购（融资）协议时，为排除可能的风险，对将来可能发生的不确定事项所进行的约定。一旦双方协议所约定的条件成就，收购（投资）者就可以行使双方特别约定的权利。而如果双方协议所约定的条件不成就，则出让者（融资者）就可以行使双方特别约定的权利。实际上，对赌协议更可以称作为估价调节机制。作为一种可以有效保护投资人利益的合同形式，我们应当理性看待其名字中所含的贬义，学会运用驾驭对赌协议来降低投资风险。

（三）对赌协议的运用

蒙牛对赌摩根士丹利对赌协议等成功案例让民营企业看到了一种安全的投资机制。而太子奶与髙盛对赌失败,民营企业也开始正视其中的风险,并抛弃以往在对赌协议中的弱势地位，寻求更大的话语权与利益。双汇公司以71亿美元的交易金额收购美国猪肉生产商史密斯菲尔德，更是达到了中国企业对美国企业收购金额之最。伴随对赌协议利用率提升而来的问题是，以往简单的协议内容已不能适应日益复杂、规模巨大的交易要求。以上述双汇公司并购案为例，双方当事人使用了双层式企业解约费的模式，约定如果在并购中与两个既存竞标人其中之一达成协议时,可以减少合同中约定的解约费;如果由于双汇公司的原因导致收购无法达成时，给付史密斯菲尔德一定的反向解约费。虽然有着成功案例，以及成功经验，但在实践中，仍存在许多问题。首先，对赌协议逐步在我国展开，但时至今日的，其适用范围却非常狭窄。运用这一协议形式的企业往往仅采用财务绩效等条款，这种单纯的“净利润”标准比起国外的运用呆板而狭窄。其次,我国对赌协议的运用，虽有双汇的好例子，但投资方仍大多为国外资本雄厚并且经验丰富的风投财团，正处于学习发展阶段的微小企业、民营企业在运用这一协议形式时往往显得经验不足，处于劣势地位。纵观对赌协议的产生与发展历程，其本质上可以说是一种投资者用来降低风险的自我保护约定。当年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE时，均约定了条件相对严苛的对赌协议：要求公司的业绩在约定时间内必须达到约定的目标，否则投资方对被投资企业的管理层有权进行相应的制裁。从我国对赌协议运用的现状看，民营企业、微小企业由于扩大融资规模的急迫性，往往会在估值方面作出妥协，这很容易扼制自身的发展。

二、分析中国“对赌协议第一案”

2012年4月，PE对赌条款无效第一案在甘肃启动，这引起了PE行业很大震动。海富投资有限公司与甘肃世桓有色资源再利用有限公司因五年前投资合约中的对赌条款至当地法院，该案中的业绩承诺条款并未得到法院的支持，在一审和二审中均被法院驳回，这在中国私募股权投资界尚为首例。此案一共历经三个阶段，可谓一波三折。在文中之前举例的几个对赌协议案例，无论最终结果是成功或是失败，双方当事人都做到了严格遵守协议。而此案却揭开了对赌协议可能存在的法律风险，将风险公诸于世。它也让实务界和理论界深刻认识到,司法界也很难对对赌协议有着统一的规制与判断标准。因此，“海富与世恒的对赌协议”案被称为“中国对赌协议第一案”，绝对是最具研究价值的案例。

（一）案情概述

2007年11月1日，甘肃众星公司（后更名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆某共同签订增资协议，迪亚公司对众星公司进行投资，投资金额为384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司以现金形式对众星公司增资200万元，占众星公司增资后注册资本的3.859%。协议对未来业绩约定：众星公司在2008年所获得的净利润不得低于3000万元人民币。如果众星公司不能完成业绩，海富公司有权要求众星公司予以补偿，迪亚公司承担连带责任。协议对股权回购约定：至2010年10月20日，如果因众星公司单方面原因致使无法完成上市，海富公司有权在该日期之后的任一时间向迪亚公司寻求海富公司持有之众星公司的全部股权。后海富公司与世恒公司、迪亚公司就各方履约情况产生纠纷，遂诉至法院。

（二）裁判要旨

一审法院认为，增资协议系各方真实意思表示，但合同第七条第二项约定的对赌条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》中第八条规定，即企业利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配，该条不符合《中华人民共和国公司法》中第20条中的规定。作为被投资方的甘肃世恒公司对投资方海富投资公司承担补偿责任的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而无效。二审法院认为，各方约定当被投资企业未能完成约定业绩时，投资方有权要求补偿，这可以让投资方避免投资可能出现的风险，该约定违反了投资领域风险共担原则，因此认定完全排除投资风险本身意味着其已经偏离了投资的定义，而实质是一种借贷行为，而在认定该对赌协议是借贷的基础上，二审法院进而认为，该合同违反了有关金融法规，依法认定协议无效。海富公司的投资款中除计入世恒公司注册资本的1447710元之外，其余被认定为借款。此外，二审法院认定四方约定的补偿承诺系无效，但迪亚公司以及世恒公司对合同无效的法律后果应当负主要责任，两家公司应当就海富投资公司支付的款项承担连带偿还责任。最高人民法院再审认为，本案补偿条款中就利润的约定的确脱离了世恒公司的实际经营业绩，虽不能认定该行为为借贷，但该约定损害了公司和公司债权人的合法利益，故该补充条款仍认定无效。此外，增资协议中，迪亚公司与海富公司就补偿的约定，属于对赌协议的一般形式，该形式不会非法损及公司以及公司债权人的权益，因此该约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应当认定合法有效。

（三）该对赌协议案产生的争议

对赌协议有利于资本的投资与风险的防范，在实践中具有很重要的意义。大部分支持者推动对赌协议规范运用的学者认为对赌协议系私法上的契约安排，应当将其归于当事人意思自治范畴，因此，如果对赌协议法定的无效或者可撤销情形，应当依法认定为合法有效，法律对其也应当平等的进行保护。但也有学者持谨慎态度，他们认为，对赌协议的约定可能违背风险与利润对等的原则，在实践中，特别是与国外大资本、大财团的融资并购时，会成为国际资本掠夺我国财富的一项重要武器。虽然一味否定对赌协议有因噎废食的倾向，但“中国对赌第一案”也让人不得不正视其中存在的风险。在对赌协议的规制上，笔者较为认同最高院在再审中所做出的认定。在满足相应法律法规的情况下，当事人有权根据意思自治原则与合法主体签订对赌协议，若没有法定无效情形的，应当认定对赌协议有效。

三、对赌协议特点辨析

（一）对赌协议是投资协议的从合同

在私募股权投资中，对赌协议必须依托投资协议存在，若投资协议不存在，那对赌协议也无从谈起，若非对赌协议本身涉及事项繁多，其更可理解为投资协议中的对赌条款。投资协议如果发生变更，则会影响对赌协议的约定内容，对赌协议就投资合同变更部分也会有相应更改，在投资方退出时，或者投资终止时，对赌协议也会因此消灭。因此可以认为，投资协议是主合同，而对赌协议是其从合同。

（二）对赌协议是附条件

合同从上文分析来看，对赌协议的约定往往是当事人事先约定了被投资企业在未来一定期间的业绩预期目标，而该业绩预期目标直接与企业在将来的盈利能力挂钩，而该预期目标在合同订立时是没有发生的，该条件的成就或者最终结果是不确定的，存在投资所必须承担的风险。此外，业绩预期目标是双方通过洽谈等方式共同达成的，必须符合双方的真实意思表示，该预期目标必须符合相应的法律法规乃至符合民法中规定的社会风俗。合同在对企业预期目标有了明确约定后，在被投资企业达成或者未达成最终的约定目标之前，投资方和融资方有义务向被投资方给予一定的权益，帮助其达成相应目标。而在操作运行过程中是否需要做重新进行估值调整，在实践中又如何进行调整，这取决作为被投资方的企业能够就约定的目标业绩完成相应的合同约定。对赌协议订立的同时，双方就未来的发展预期已经成立，但是否生效取决于目标预期的达成与否。当事人在合同签订后取得了就预期利益的期待权，而该期待权也对双方的权利义务有所约定。从中也可以看出，对赌协议属于附条件合同，根据条件的达成与否，相应的会发生不同的法律后果。

（三）对赌协议与期权合同的区别

两者的区别主要表现在：首先，期权交易的买方应当在之前先向卖方支付一定的金额达成预期，这在对赌协议中是不存在的，投资方签订对赌协议时仅需就融资或其他约定支付费用，而无需专门就对赌协议中权利的行使支付费用；其次，期权当中，买方应当该约定购买或者出售一定的标的物，而该标的物的价格也有相应的规定。而在对赌协议中，则是在条件成就时需要投资方或管理层履行协议所约定的义务。

（四）对赌协议与射幸合同

关于对赌协议与射幸合同的关系，在国内法学界一直存在着争议，至今仍未有通说或统一的定论。在对赌协议中，最终由哪一方让渡权利，在合同签署时仍不确定；而估值的调整、以及估值的调整方式更取决于被投资企业的实际业绩，在未来业绩不确定的情况下，对赌协议与射幸合同就极为类似。笔者认为，在被投资者将来经营业绩不能明确确定的情形下，对赌协议并没有体现出充分的射幸合同的特性，因此，对赌协议应当更符合附条件合同的性质，但由于其未来的不确定性，也不能因此排斥其成为射幸合同的可能。综上，本文的观点是，对赌协议首先是附条件合同，但当合同约定符合射幸合同特性时，又可能满足射幸合同的定义而成为射幸合同。

四、结论

目前，如何发展和壮大中小企业，以使其真正成为国民经济的重要贡献力量，是被持续关注和探讨的话题。中小企业经营中，融资困难是其最大发展阻力，私募股权融资的形式，是值得探讨的中小企业融资拓展渠道。我国也正在努力的构建多层次的资本市场，加大金融交易的合理创新力度。因此，我们应当正视私募股权投资中对赌协议的契约属性，尊重当事人意思自治，在不违背法律规定的前提下，我国法律法规应赋予对赌协议合法地位，研究探索对其规制引导，便于对赌协议以其多种类型的灵活运用服务于广大中小企业的融资，更好促进我国经济的发展。

参考文献：

[1]李志起．“对赌协议”是个圈套．中国经济周刊．2008（46）．

[2]蒋佩春．对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器．中国社会科学院报．2009-02-23（2）．

[3]陈外华．创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析．创新．2009（3）．

对赌协议篇（8）

在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款的协议被称之为对赌协议。投资估值调整机制，是在投资领域中普遍常见的一种手段，一般是指投资方与融资方在互签融资协议时，因无法估量企业未来的业绩，而约定添加的条件。如协议中约定的条件最终实现，投资方就可以行使估值调整的权利，这样可以最大程度的减少或弥补融资方因估值失误而产生的损失; 相反，融资方要通过这项权利，来抵消投资方的损失。协议的内容就体现出了对赌协议本质上只是期权的一种表现形式。

二、从民法原则分析对赌协议

民法基本原则主要包括公平原则、自愿原则以及等价有偿原则。

( 一) 对赌协议与公平原则

公平原则是指当亊人要在社会公正的理念的引导下进行自己的行为。公平原则分当事人之间内部公平还有当事人之外的外部公平。在此以A 投资案为例，本案的最后判决结果是以违反甘肃B 公司以及其债权人的利益为由，反对了A 投资和甘肃B 之间的对赌协议，但A 投资和香港C 之间的对赌协议却得到了认定。本案如此判决的依据，是因为甘肃B 股东之间的对赌协议虽然没有违反内部公平，但却破坏了外部公平。而且，A 投资和香港C 之间的对赌协议并没有对公司和债权人的利益产生影响。所以对比来说，只有A 投资与甘肃B 之间的对赌条款是违反了民法原则中的公平原则的。

( 二) 对赌协议与自愿原则

自愿原则也是民法中的基本原则，这项原则表示经法律确认的民商式主体能凭借自己的意识想法自由完成民商事活动的。自愿原则有合同自由或意识自治原则两种表现形式。它要求合同双方在签署协议都是自愿自由的，任意一方不得勉强对方的意志。而经由投资机构与被投资方双方按照本身的想法签署的协议就构成了对赌协议。首先要进行对赌协议的拟定，投资方要对被投资方的状况做出准确的判断及相应的了解，如近期以及长期的发展状态、管理层人员的素质与管理模式、还有市场的行情等。被投资方除了要对本公司的状况做出一定了解跟调整，还要对投资数额及对赌条款再加分析和评判，根据对赌条款自由磋商，这表现出了双方的意志自由，这个原则可以保证对赌协议在阳光下运行。

( 三) 对赌协议与等价有偿原则

等价有偿原则由两部分组成，等价与有偿。它是一种对民事主体来说，在其进行财产转移交换中，提出的让其进行支付相应对价要求的原则。等价是指双方之间效用评价的对等，而有尝则是指在想得到一定等价物的目的下，向另一方支付财产或者通过履行指定的行为来作为交换方式。在对赌协议中，投资方会对被投资方进行一定数目的资金支持，而被投资方管理层应该对协议中提出的对赌条件尽力满足，这是一种对价，如果不能实现条约中的要求，被投资方必须将对投资方作出补偿，不管是资金还是股权。

三、从商法原则分析对赌协议

民法原则与商法原则联系密切。

( 一) 对赌协议与经济效益原则

经济效益原则: 商事主体在追求最高经济利益的商事活动，在商事领域所要遵循的原则，它是协议双方共同追求的。它体现在在高风险下，对赌双方为高收益仍然坚持签署对赌协议的情况。

( 二) 对赌协议与交易安全和鼓励交易原则

在很大程度上，对赌协议致力于交易安全的维护。通常，投资方很难清楚地了解被投资方完整的真实的信息，又不想花费高额成本，只得与被投资方签订对赌协议。鼓励交易原则是在法律制度下，针对市场主体设计的，它能最大程度的支持和鼓励市场下的各种交易。

( 三) 对赌协议与公司法中投资风险共担原则

对赌协议篇（9）

根据《中国经济周刊》关于《还敢对赌吗？对赌协议首次被判无效》报道“日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。”根据最新报道，首例对赌协议被判无效案，双方已经上诉到最高院，目前正在审理过程中。

对赌条款被判无效，这在私募股权投资领域，无疑是投下一颗“深水炸弹”。以前众多投资人所津津乐道的“蒙牛对赌获胜案例”“永乐对赌失败被并购案例”并非像人们想象的那样天衣无缝，牢不可破，实际上有可能存在法律瑕疵或漏洞，并蕴含着巨大的法律风险。正如德沃金所言“法律是一种不断完善的实践，虽然可能因其缺陷而失效，甚至根本失效，但它绝不是一种荒唐的玩笑”，因此，我们有必要重新审视“对赌协议”的法律效力，并着重分析影响对赌协议的法律效力的诸多因素，力求使对赌协议的阐释成为“法律解释者都希望在法律中寻获其时代问题的答案”。

一、对赌协议的产生背景

从唯物主义角度来看，对赌协议是风险投资领域发展到一定阶段的产物，当投资人无法通过一般的尽职调查，包括但不限于审计、评估、投资分析、实地走访、调查等方式穷尽或揭示拟投资的目标公司的所有风险时或基于投资人与目标公司的实际控制人对目标公司不同商业前景的判断，在投资人与公司及其公司的股东或实际控制人之间达成的一项双方均认可或接受“妥协条款”或“中间条款”。正所谓“契约是当事人间的法律”所言，笔者认为只要对赌协议是当事人之间的真实意思表示，不存在违法法律法规的强制性规定，从维护交易安全和效率的角度，对赌协议就不应该被认定为无效。

从历史角度来看，对赌条款产生于风险投资盛行的英美国家，其赖以生存的法律土壤为英美法系，其遵循的是“判例法”，并非中国这样的“大陆法系”。而且，在上述条款引进中国时，法律实务工作者多是“原封不动”的照搬，除对赌条款外，还包括了“优先清算权”、“防稀释条款”、“领售权”等条款，并未考虑到上述条款是否会“水土不服”，是否会影响其应用及其效力。并且，早期进入中国的境外风投机构往往在谈判方面处于优势地位，容不得境内的公司股东或实际控制人提出反对意见或修改意见。正如一位创投老总在与公司的实际控制人代表交谈时所言“我们之间根本不存在所谓的平等，我们以这么高的溢价投资你这么一家连续亏损三年的企业，我们赌的是企业的未来，这些条款不能动”。因此，目前境内风险投资机构所用的对赌协议或条款，虽或多或少存在差异和不同，但本质上仍是未经本土改造过或未经司法审判实践检验过的“舶来品”。因此，在审判实践中，如何立足于中国法律并结合中国的国情，慎重处理和对待对赌协议的效力就显得尤为重要，我们需知正如培根在《论司法》中所言“一次不公的裁判比多次不平的举动为祸尤烈。因为这些不平的举动不过弄脏了水流，而不公的裁判则把水源败坏了。因此，在对对赌协议的效力进行判定时，应秉承“以事实为基础，以法律为准绳”的原则，客观的评价对赌协议的法律效力。

二、影响对赌协议法律效力的因素

通常的理解，法律效力即法律约束力，指人们应当按照法律规定的那样行为，必须服从。法律生效的范围包括时间效力、空间效力、对人的效力三个方面，其约束力体现为如果某个合同发生法律效力，就是该合同符合法律规定的条件和程序，因而受到法律的保护。正如“没有救济就没有权利，对赌协议的核心和生命力在于保证对赌协议具有法律约束力、强制力，并可以贯彻执行。笔者认为影响对赌协议的法律效力主要存在以下三个方面的因素：

（一）对赌协议的时间效力

在正式投资之前，通常投资人会和目标公司、目标公司的股东及其实际控制人签署四方投资协议书，并在协议书中对公司的未来业绩、上市计划和安排、未来股权退出或回购、优先清算等条款进行约定，这种约定可能涉及现金补偿、股权补偿、经营管理权或控制权的让渡或其他安排或约定。在笔者看来，只要是协议中预先约定了一定条件，并且条件的成就具有或然性，并在条件成就或不成就时，对后续事项进行调整和安排的，其本质上来说，就是对赌协议。正是基于对赌条款可能会对公司股权架构、控制权及其经营管理权等一系列行为产生深远影响，在境内A股上市过程中，境内的监管机构——中国证监会通常会在反馈意见中要求发行人披露公司是否存在对赌条款或其他安排，若存在的，则要求其予以取消或做其他调整。通常，在上市“临门一脚”时，很多投资人也乐于将上述条款取消掉，换得企业早日步入国内资本市场和提前套现，这样的结局往往是投资人和目标公司、目标公司股东及其实际控制人都愿意看到的，是个多赢的结果。在上述过程中，似乎投资协议一直处于有效的过程中，似乎没有人对其适用的时间范围提出质疑。在笔者开来，这蕴藏着巨大的法律风险。主要原因有以下三点：第一点，公司组织形式变更影响对赌协议的法律效力。在协议签署时，目标公司往往是有限责任公司，根据2006年修订后生效的公司法，有限责任公司的股东之间可以自由的进行股东权益安排，包括股东的表决权、分红权等等，可以同股不同权。同时，为保持主体延续及其经营业绩的连续计算，在拟上市公司重组完成后，往往在正式辅导及上报中国证监会材料之前，有限责任公司通常按照《公司法》第96条之规定，整体变更设立为股份有限公司并按照境内上市的相关要求对股份公司制定了一系列规章制度。这个几乎在每一家上市主体身上发生的公司组织形式变更太正常了，以至于从来没有一个人提出过质疑。但是按照股份有限公司同股同权、股份可以自由流动的一般原理，有限责任公司股东之间权利义务的相关约定，在股份公司阶段并非当然适用和有效。第二点，随后签署的公司章程等文件取代或变更对赌协议，对赌协议在效力上不足以对抗公司章程。公司章程作为约束公司股东、董事、监事及其高级管理人员的具有最高法律效力的“宪法”，对赌协议的相关约定与此不一致的，应以公司章程规定为准，并且公司章程在工商行政管理部门备案登记，具有公示公信效力。第三点，投资协议中对赌条款的适用具有严格的范围和条件，并不能适用整个投资过程。对赌协议从签署到对赌相关条件的触发通常有一到两年，甚至更长的期限，在此期间，为满足境内A股上市需要，公司的股权结构、治理结构通常会发生较大的变化，在业务方面公司的重组、收购兼并也时有发生，对赌协议适用的前提通常发生重大变化，有时甚至是彻底更改，对赌协议的法律效力将会大打折扣。

综上所述，在对赌协议的时间效力方面，需关注公司组织形式、股权架构、治理结构、公司章程等在对赌协议之后签署的其他一系列文件对对赌协议效力的影响。

（二）对赌协议的空间效力

法律效力的空间效力，通常理解是指法律所适用的地域范围，是在全国适用还是在地方适用。对于成文法国家而言，这本身不应是个问题。但对对赌协议而言，其原本根植于英美法系国家，现将其直接“移植”至大陆法系，不加以任何改造或本土化，其“水土不服”的毛病马上就浮现出来了。以优先清算权为例，依照我国法律，在保护顺位上，毋庸置疑债权人的顺位优先于公司的股东，公司的各股东基本处于同一顺位。在公司剩余财产分割方面，也不存在着优先股股东，其可以优先于公司其他股东分得公司全部资产，优先收回投资，这在工商行政管理部门登记的公司章程亦是该等记载。但令人不解的，往往在内资公司的风险投资协议中规定的却是另外一番景象。投资人在可以优先于公司的其他股东收回投资，优先进行公司财产的分配，优先出售公司的股权，这不仅公司章程规定不符，而且公司法规定的股东共同投资、共担风险的理念也相悖。因此，对赌协议相关的条款要想真正具有法律效力，真正在中国大地上生根发芽，必须进行本土化改造，必须依据中国的法律规范重新进行审视和矫正。以中外合资经营企业中的对赌协议为例，中外合资经营企业法中区别于公司法又作出明确规定的，则应该遵循外商投资企业的相关规定。主要原因如下，我国目前的外资审批体系有别于内资企业，除在产业政策方面对外资有限制或禁止外，在工商、税务、海关、商务等很多审批环节均具有强行性的规范，尽管这些规定并非全部是法律，有些可能是部门规章或规范性的文件，但就保证投资资金安全的角度而言，仍需遵照执行。因此，如果说境外的对赌协议可以是投资人之间按照所属地法律进行“天马行空”的自由约定，在其进入成文法国家，则需“戴着镣铐跳舞”，兼顾处于不同位阶法律的相关规定。

因此，尽管英美法系和大陆法系在不断的相互借鉴和相互融合，但就具体到对赌协议效力而言，涉及大陆法系成文中一些限制性、禁止性的条款，对赌协议在制定过程中，仍需遵照执行。

（三）对赌协议对人的效力

对赌协议篇（10）

一、对赌协议概述

对赌协议最初是出现在国外的PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中，对赌条款也早已不是新鲜事物，自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？

对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。

二、国内对赌失败的原因分析

在国内，国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多，而目前A股IPO市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外，PE对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看，PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。

现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被迫签订不切实际的对赌条款，同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有认识到对赌协议的风险，可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上，目标太高不管是对于短期还是长期，不管对于投资方还是融资方，不管对于企业的经营者还是企业本身，都是非常不利的。首先，对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局，如果目标难以实现，融资方有可能失去企业的控制权，而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者，而不是真正为了企业控制权，作为擅长资本博弈的机构投资者，他们关注的短期利益和自身的安全退出，企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次，研究表明，不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的，高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同，对赌协议的激励效果取决于激励目标难度的高低。再者，过高的目标也导致企业的短视行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后，对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。

除估值目标意外，对赌失败还有一些其他原因，如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果，蒙牛实现了双赢，而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现，两者引入外资时，所处的行业发展环境不同，遇到的竞争者的情况不同，企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段，外部的环境非常好，此时，融资方往往会高估自身的发展能力，同时，作为拥有丰富经验的国际大投行，对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多，国内缺乏这方面的意识，容易陷入被动。

三、如何实现对赌协议的双赢

在国内企业并购重组谈判中，由于企业大多处于比较平稳的发展期，而不是类似PE进入时的发展初期，被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段，或者说引入投资方的目标并不在于资本需求，而在于资源的整合，生产优势的互补，先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退，而是希望通过资产并购来得到企业控制权，通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此，交易双方地位相对更加平等，而且不管是在短期和长期目标上来看，双方目标都是一致的，即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时，收购方与被收购方签订的并购合同中，在有必要引入对赌条款的情况下，完全可以采用对赌的体制，充分发挥对赌的激励作用，同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值，不要设定过高的财务目标，避免估值偏差而带来的风险，有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时，不应一味照搬国外的模式，必须结合国情和自身条件进行分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，在运用对赌协议时，也要注意一些问题。

要有充分的风险意识，考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征，融资方必须充分估计对赌的上下限，要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种，只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资，以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件，包括拥有一批相对成熟的企业经营者，企业经营着具有高风险偏好，股价能够反映企业的价值，对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用对赌条款，反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间，甚至错失交易良机。

设立合理的估值目标及调整方案，这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高，则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能，也可能给管理层带来过大的压力，反而失去了激励作用，设定过低的目标，则没有激励的作用。企业不应急功近利，急于外资的引入，而是应该认真研究估值的方法，综合运用多种指标，而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业管理层为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。

最好将对赌协议设计为重复博弈结构，建立科学合理的期权博弈估值模型。对赌产生的原因之一就是信息不对称，重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性，解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈，投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任，也可以累积丰富的数据，也可以将风险控制在最小的范围之内。

在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性，关键是如何运用，如何最大限度地发挥对赌的作用，同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方，都需要有足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

【参考文献】