表外融资论文篇（1）

摘要：基于文化创意企业特征，对外源融资约束时投资支出依赖内源融资能力的敏感性进行了研究。结果表明：文化创意企业内源融资能力和投资机会对投资支出具有显著的促进作用，外源融资约束对投资的影响与企业的成长性有关，低成长性企业外源融资约束对投资支出有显著的抑制作用，且外源融资受限时投资支出主要依赖于内源融资能力，而对高成长性企业，外源融资约束与投资支出正相关。

关键词：内源融资能力；外源融资约束；投资支出；文化创意上市公司

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0074-04

The Effect of Internal Financing and External Financing

Constraints on Investment Expenditure

——Take Cultural and Creative Listing Enterprises as an Example

WEI Yaping， SONG Jia

（School of Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387）

Abstract： This paper， based on characteristics of cultural and creative enterprises， researches the sensitivity of investment spending depends on internal financing ability when external financing is limited. The result shows that： cultural creative enterprises′ internal financing ability and investment opportunities has significant effect on the growth of investment spending， the effect of external financing constraints to investment is related with the growth of enterprises， low growth enterprises′ external financing constraint has a significant inhibitory effect on investment spending， and investment spending mainly relies on internal financing ability when external financing is limited， but as for the high growth enterprises， external financing constraints shows positive correlatior with investment spending.

Key words： internal financing ability；external financing constraints；investment spending；cultural and creative listing enterprises

1引言

文化创意企业是按照商业运作方式运作，最终实现企业盈利的微观组织结构[1]。与我国绝大多数中小企业面临的基本约束一样，在市场化竞争环境的动荡性和多变性中，文化创意企业的资金成为稀缺资源，内部融资与外部资源供给的有限性影响到企业的投资决策。多数文化创意企业以人力资本、版权、知识产权作为主要资产，具有典型的无形性，创意产品形成过程的不确定性和市场需求的不稳定性决定了其高风险性，而创意的独特性使得创意产品的盈利具有可持续性，一旦创意成果受到消费者的青睐，衍生产品及其他服务将给企业带来丰厚的收益，因此文化创意企业具有不同于传统企业的轻资产、高风险、高收益的特点，进而其投融资行为也表现出一些特性。首先，文化创意企业轻资产的特性使其缺乏有形资产抵押物，加之投资周期长、风险高的特性，容易增强投资者风险厌恶的程度，使银行等金融机构提高对文化创意企业的贷款利率；其次，文化创意企业生产的是融文化、创意、时尚等为一体的产品，有着时尚潮流、个体嗜好、社会环境、文化差异等多种不确定因素，因此消费者的需求具有很大的随机性，这种随机性决定了企业对投资机会的把握需要更及时、准确，从而使其投资表现出明显的高时效性。由此可见，文化创意企业的投融资行为受到企业特征的影响较大，这些特征是否会导致企业依据自身融资能力和外源融资约束在融资顺序选择上做出调整，是否会连带影响投资支出水平等问题目前的研究还较少。因此，本文将对文化创意企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响进行研究。

2相关文献回顾

内源融资主要指企业将留存收益及可动用的金融资产转化为企业再投资资金来源，内源融资能力即企业从自身内部融通资金的能力[2]。外源融资是从企业外部通过股权和债权筹集资金，我国上市公司增发或配股等外部股权融资的审批程序复杂，且要求较高，并不是其可稳定依赖的资金来源，所以本文的外源融资主要指外源债权融资[3]。

早期的MM理论认为在完全的资本市场下，企业的融资方式不会影响企业本身价值进而影响其投资行为，投资决策只与公司面临的投资机会有关。而在非完全资本市场上，外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道都可能对投资决策产生影响[3]。Bernanke[4]和Gertler[5，6]等从问题的角度发现，当公司内外部融资成本存在差异时，投资决策会在很大程度上依赖公司的内源融资能力，外源融资越困难，投资对内源融资能力的依赖性越强。Fazzari研究了1970～1984年美国422家大型制造业公司的投资行为，按现金股利支付率的高低将样本数据分为财务受限（即外源融资受限）组和不受限组，发现在控制投资机会的前提下财务受限组的投资受经营现金流的影响较大[7]。Hoshi（1991）、Schaller（1993）、Elston（1993）等分别研究了日本、加拿大、德国的情况，大致得出类似的结论，即财务受限越严重，投资受经营现金流的影响越大[3]。

我国学者冯魏将国内上市的135家制造业公司1995～1997年间的样本数据划分为财务受限组与财务不受限组，实证发现，在以TQ控制投资机会的前提下现金流可以部分地解释公司的投资行为，且财务受限组现金流的解释能力更强[8]。陆正飞等通过对2000～2002年中国制造业上市公司的数据进行回归，进一步分析了融资对投资支出的影响，结果发现企业投资支出同投资机会和内源融资能力正相关，同外源融资限制负相关，但外源融资限制越严重，企业投资越依赖内部融资能力的假设没有得到证明[3]。

综上所述，企业内源融资能力和投资机会与投资支出正相关，在控制投资机会的情况下，外源融资约束越大，企业投资越依赖内源融资能力的假设没有得到一致的证实。那么，文化创意企业的内源融资能力及在外源融资约束情况下对投资支出的影响是否也具有传统企业的特点？本文以文化创意上市公司为研究对象进行研究并实证检验，以期揭示文化创意企业融资能力与投资支出的关系。

3模型与假设

新古典投资理论认为，在完全资本市场上，投资机会成为均衡资本量的唯一决定因素[3]，而文化创意企业的高时效性决定了投资机会对企业投资支出的作用更加明显，用平均Tobin Q来表示投资机会，则决定投资的方程为[3]：

I/K=α+βTQ+ε（1）

其中，I为投资支出额；K为期初资本量，一般指上期期末总资产；为了消除企业规模的影响，将I除以上期期末总资产（K）进行标准化；TQ指Tobin Q值。

虽然这个结论是在完全市场假设下得到的，但对研究非完全市场的投资行为也具有借鉴意义[3]。在非完全市场上，外部融资成本的增加会造成一定程度的投资不足，当外源融资受限时，企业只能依靠内部积累进行投资，而内源融资能力直接影响企业的资本积累，从而影响投资行为，由此可以进一步推论，投资机会一定时，企业外源融资约束越严重，企业投资支出受内源融资能力的影响越大。可通过以下方法验证上述理论与推理对文化创意企业是否成立：在原方程中加入代表内源融资能力的变量，以经营净现金流量（CF）表示，并进行标准化处理；同时加入表示外源融资约束的变量，用哑变量D表示，受到约束用1表示，不受约束为0。于是回归模型如式（2）：

I/K=α+β0*（CF/K）+β1*TQ+β2*D*（CF/K）+β3*D+ε（2）

根据上述理论分析提出以下假设：

假设1：文化创意企业的投资支出与内源融资能力呈显著正相关关系；

假设2：文化创意企业的投资机会对投资支出具有显著的促进作用；

假设3：在外源融资受到约束时，文化创意企业投资支出对内源融资能力的依赖更大；

假设4：外源融资约束对文化创意企业的投资支出产生抑制作用。

4实证研究

4.1变量选取

（1）投资支出（IK）。 传统的长期性投资支出（I）为本期固定资产、长期投资及在建工程增加值之和，而文化创意上市公司的无形资产及开发支出在长期性投资支出中占有较大比例，因此本文把无形资产和开发支出也纳入考虑范围[9]。此外，工程物资用于核算企业为在建工程准备的各种物资的价值，对文化创意企业来说，尤其是影视类企业，经营过程中的各种拍摄器材及辅助配件都属于企业的工程物资，因此将工程物资也考虑进来。修正后的长期性投资支出为：

长期性投资支出（I）=本期固定资产+长期股权投资+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出增加值

IK=长期性投资支出（I）/上期期末总资产（K）

（2）内源融资能力（CFK）。衡量内源融资能力的变量在国内外已有研究中大多使用经营现金净流量，本文延用这一度量方法，并将经营现金净流量（CF）标准化为CFK[9]。

CFK=CF/上期期末总资产（K）

（3）投资机会（IG）。 已有的研究通常用TQ反映投资机会，但由于我国资本市场不成熟，文化创意企业大多以无形资产为主，某一时点的股价难以反映企业的真实价值，因此用TQ表示文化创意企业的投资机会不太准确。Christie（1989）用消除规模影响后销售收入变动的方差作为投资机会的替代变量[10]，为了简化计算，本文用主营业务收入增长率（IG）作为投资机会的替代变量。

主营业务收入增长率（IG）=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入

（4）外源融资约束（Div/Det）。 本文将样本分为融资约束组和融资不受约束组，采用两个变量表示，第一个变量为现金股利支付率情况（Div），当单一企业的现金股利支付率高于平均现金股利支付率时说明企业外源融资不受限，用0表示，相反则说明企业外源融资受限，用1表示[11]。第二个变量为资产负债率（Det），资产负债率越高，外部融资约束越大，资产负债率是一个连续变量[3]。

确定变量后回归方程表示如下：

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Div + β3*Div_*CFK +ε（3）

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Det + β3*Det_*CFK +ε（4）

4.2样本选取与数据来源

本文选取深圳和上海证券交易所2011年及以前上市的文化传播类公司，共28家，以2009～2011年的财务数据为样本。为了保持数据的有效性，剔除 ST的公司，在样本期间通过买壳上市的公司只选取正式更名后的样本数据，经筛选最终选取了 2009年17家、2010年20家、2011年23家，组成60个样本数据。相关数据来自新浪财经数据中心、凤凰财经网站。

4.3描述性统计

对各变量进行描述性统计分析，如表1。

表1样本变量的描述性统计

变量平均值中位数标准差Div=1

（30个）IK0.1480.0420.380CFK0.1170.1240.153Det0.3940.3240.220IG0.2220.1150.504Div=0

（30个）IK0.1980.0560.649CFK0.1220.1080.212Det0.2890.2650.179IG0.3220.2000.460从表1可以看出，标准差都较小，表明样本数据较稳定。具体来说，文化创意企业外源融资约束组（Div=1）的平均投资支出（IK）低于外源融资不受约束组（Div=0）约5%，基本说明假设4成立；而反映内源融资能力的经营现金净流量（CFK）两组相差不大；对于投资机会，外源融资不受约束组的平均主营业务收入率（IG）高出外源融资约束组10%，说明外源融资不受约束组的文化创意企业成长性也较高，反过来也可能是因为投资机会多（成长性较好）的企业能够吸引投资者资金，因此外源融资没有约束。

此外，无论外源融资是否受约束，文化创意企业的资产负债率（Det）都较低，外源融资约束组的平均资产负债率不到40%，而不受约束组（Div=0）的平均资产负债率比约束组（Div=1）还低近十个百分点，这可能是文化创意企业缺乏高抵押性资产而受到银行等金融机构歧视的结果。同时也可以得出反映外源融资受限的两个变量正相关。

4.4回归结果

本部分使用SPSS170对样本数据进行分析，回归结果如表2。

从表2模型整体的检验效果来看，两个回归方程调整后的R2分别为74.2%和72.7%，说明自变量在总体上解释了投资支出变动72%以上的原因，方程拟合程度较好。P值都小于显著性水平α，说明回归方程有效，且两个方程的D-W值都表明不存在明显的自相关性。内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响具体为：

表2回归结果

变量系数标准差t值P值以Div为替代变量CFK1.7500.2616.6920.000***R2=0.742IG0.5270.0935.6820.000***D-W=1.512Div0.1130.0891.2670.210P=0.000aDiv_CFK-0.8750.428-2.0450.046**以Det为替代变量CFK1.1660.4552.5610.013**R2=0.727IG0.4700.0935.0430.000***D-W=1.187Det-0.1450.216-0.6730.504P=0.000aDet_CFK1.3261.4420.9200.362注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著

（1）以Div和Det作为外源融资约束的替代变量，文化创意企业投资支出都与内源融资能力（CFK）呈显著的正相关关系，即文化创意企业的内源融资能力越强，投资积极性越高，对投资支出具有刺激作用，假设1成立。

（2）投资机会（IG）作为影响文化创意企业投资支出的重要因素，以不同变量代表外源融资是否受约束进行回归得出相同的结论，即投资机会对投资支出具有非常显著的促进作用。投资机会越多，投资支出越多，这也符合文化创意企业对投资时机把握要求高时效性的特点，假设2成立。

（3）Div为外源融资是否受约束的替代变量时，IK与Div的系数为正，与假设4相反但不显著，而IK与Div和CFK的交互项系数在5%的水平上显著为负，与假设3相反。这可能由于以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，也可能是文化创意企业对投资时机把握要求高，一旦有好的投资机会，即使外源融资受限，也会通过其他渠道筹得资金进行投资，减弱了投资支出对内源融资能力的依赖。此外，为了弥补文化创意企业因投资风险较大、回报期较长降低投资者预期收益的缺陷，上市公司可能会用较高的股利支付率吸引投资者，出现外源融资受约束依然分红的情况。

（4）Det为外源融资是否受约束的替代变量时，虽然Det系数小于0，在一定程度上说明外源融资受约束对投资有抑制作用，但不显著，假设4无法得证。Det与CFK交互项的系数为正，可以从直观上说明外源融资约束越大，企业投资支出对内源融资能力的依赖越大，但也不显著，假设3不能被证明。这也验证了描述统计中文化创意企业负债率相对较低，削弱了负债对投资的约束作用。这可能是文化创意企业因缺乏传统的抵押资产使外源债权融资受到约束，因此在选择外源融资时一定程度上违背了融资优序理论，更倾向于股权融资，股权融资的偏好降低了投资支出在外源融资受约束时对内源融资能力的依赖。

4.5分组回归

上述回归中假设3和假设4没有得到显著证明，这可能是由于文化创意企业对投资机会的把握要求非常高所致，因此有必要按照不同投资机会对企业分组，进一步研究内源融资能力与外源融资约束对投资支出的影响。由于以Div作为外源融资受约束的替代变量具有一定的缺陷，后面的研究以Det作为外源融资约束的替代变量。

Lang等的研究结论指出负债水平与投资规模负相关只有在低成长企业中才成立，对于高成长企业负债的约束作用并不明显，甚至有时出现负债水平与投资规模正相关的情况[12]。但Ahn等人（2003）得出了相反的结论[9]。本文将样本数据按照主营业务收入增长率的平均值分组，主营业务收入增长率高于平均水平的企业为高成长性企业，用1表示；反之则为低成长性企业，用2表示。分组后的描述统计如表3。

表3分组数据描述性统计

分组样本数平均值标准差 Det 1230.3140.257 2370.3580.169从表3可以看出，标准差都小于03，说明可靠性较好。低成长性文化创意上市公司的资产负债率均值比高成长性的公司高近5个百分点，说明文化创意企业资产负债率的高低与其成长性高低呈反向变化，即成长性越高，资产负债率越低，外源融资约束越小，这可能是成长性好的文化创意企业能够吸引投资者的青睐，以股权融资方式解决企业资金问题的原因。也符合一些实证研究成果，即成长机会高的公司应该选择较低的财务杠杆[9]。分组回归结果如表4。

表4分组回归结果

系数标准差t值P值低成长性组CFK0.2430.6110.3970.696IG0.6200.2043.0410.007***Det-0.5800.307-1.8890.075*Det_CFK5.5892.2212.5170.022**高成长性组CFK0.2550.4790.5320.598IG0.2410.0962.5000.018**Det0.2970.1442.0530.048**Det_CFK-0.9371.079-0.8690.392注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

（1）不管是高成长性组还是低成长性组，CFK与IK都具有正相关关系，但都不显著。这可能是根据成长性进行分组后，每一组内的文化创意企业成长性相差不大，因此内源融资能力对投资支出的影响也较为相似，显著性降低。

（2）投资机会在高成长性组和低成长性组都与投资支出具有显著的正相关关系，说明投资机会对所有文化创意企业的投资支出都具有促进作用，再次证明了假设2成立，也从另一个角度证明文化创意企业的投资受投资机会的影响很大，突显了高时效性。

（3）低成长性文化创意企业的外源融资约束在10%的水平上对投资支出有显著的限制作用，且在外源融资受到约束时，投资支出显著地依赖于内源融资能力，约束越大，投资支出对内源融资能力的敏感性越大。高成长性文化创意上市公司的外源融资约束在5%的水平上表现出与投资支出的正相关关系，这可能是因为高成长性的文化创意企业具有广泛的投资机会，能够吸引投资者进行投资，从而增加了投资支出。这与Lang等 （1996）的研究结果一致。

4.6稳健性检验

为了进一步证明回归结果的稳健性，本文将表示投资机会的主营业务收入增长率（IG）替换为净利润增长率（PG），得到的结论与前文所述结果一致，说明该模型的可靠性较好。本文在对文化创意上市公司进行分组时选取现金股利支付率情况的高低和资产负债率作为外源融资是否受约束的替代变量，在显著性水平下得到了相似的结论，也在一定程度上证明了回归结果的稳健性。

5结论与局限

综上所述，我国文化创意上市公司因其特殊的文化与经济属性，其内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响因成长性的不同而不同。但内源融资能力、投资机会对不同成长性企业的投资支出都具有促进作用，因此文化创意上市公司仍然要增强内源融资能力，同时特别关注投资机会，在外源融资能力受到约束时仍然能够通过其他渠道筹集资金进行必要的投资，减少外源融资约束对投资支出的抑制作用，即减弱对内源融资能力的依赖，对在一定程度上缓解文化创意企业融资难问题具有“异曲同工”之效。

本文的局限性主要有以下两方面：

（1）选取了文化传播类上市公司代表文化创意企业样本，按条件进行剔除后样本容量较小，这在一定程度上会影响实证结果的普遍性。

（2）变量的选取虽然在一定程度上针对我国文化创意上市公司的特点作了一些修正，但仍有不足。比如以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，这可能也是造成回归结果与假设相反的一个原因。

参考文献：

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[5]Bernanke，Ben， Mark Gertler.Financial Fragility and Economic Performance[J].Quarterly Journal of Economics，1990，105：97-114.

[6]Gertler，Mark.Financial Capacity and Output Fluctuation in an Economy with Multiperiod Financial Relationship[J].Review of Economic Studies，1992，59：455-472.

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[8]冯魏.企业投资行为研究[M].北京：中国时代经济出版社，2002.

[9]张斌.文化产业上市公司融资结构对其投资行为的影响研究[D].中南大学硕士学位论文，2011.

表外融资论文篇（2）

1 引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2 研究方法

2．1 Myers的融资优序模型

Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司发行的债务的变化； DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。

2．2 所采用的模型

（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。

（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。

若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。

3 实证检验及结果分析

3．1 样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。

3．2 内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：

可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。

3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3．4 实证结果分析

整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。

4 结论

4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。

4．2 样本公司偏好股权融资而非债务融资

首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。

参考文献

1 ean Helwege&Nellie Liang.“1s there a Pecking order? Evidence from a Panel of IPO firms”[J].Journal of Financial Economic， 1996 (40)

2 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J]. 经济研究, 2001（11）

表外融资论文篇（3）

一、企业融资理论概述

（一）融资优序理论（pecking order theory）

融资优序理论，也称为啄食理论，它是关于融资偏好的理论，是20世纪70年代伴随着信息不对称理论的研究和发展而形成的新资本结构理论的一大主流学派。

企业的融资是指企业根据未来经营与发展策略的需要，从自身生产经营现状及资金运用的情况出发，通过一定的渠道和方式，从企业内外部筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资偏好是指企业在进行融资时表现出来的对内部融资、股权融资或债权融资方式自由选择的倾向。

以Myers和Majluf（1984）为代表的融资优序理论或啄食理论认为，企业融资顺序有较明显的先后之分，即企业所需的资金首先依赖于内部资金；在内部资金不足，需要外部资金注入时，债务融资成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存在。企业融资通常遵循所谓的“啄食顺序”即先内部融资，再外部融资，在外部融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。根据国外的经验，企业这样的最优融资次序，无论在统计上还是在案例分析上，都得到了经验证实。

（二）中国上市公司融资偏好悖论

国内理论界对上市公司资本结构和融资偏好的相关研究始于20世纪90年代，如黄少安和张岗（2001）、阎达五（2001）、陆正飞和叶康涛（2004）、魏成龙与张洁梅（2008）、肖泽忠与邹宏（2008）、李小军（2009）、冯梅与罗华伟（2009）、杨志泉与邵蕾（2010）等人，分别从不同的角度对样本上市公司的企业融资偏好进行了较为深入的考察和分析，得出中国的上市公司存在着显著的股权融资偏好的研究结论。

我国上市公司的股权融资偏好表现为重外部融资，轻内部融资；重股权融资，轻债权融资。这与现代企业资本结构的融资优序理论是恰恰相反的，这种现象被称为“我国上市公司的融资偏好悖论”。

二、我国火电类上市公司融资现状

（一）样本的选取

我国的火电产业与电力产业是同时起步的，并且火力发电量在我国发电量构成中一直占据着绝对优势。新中国成立以来，我国的火力发电量占总发电量的比重一直在75%以上，从1995年到2010年，更是保持在80%以上。根据未来几年我国火电需求与火电供应情况，考虑GDP的增长速度、在建火电工程投产速度、现有火电机组发电能力，预计在未来3～5年内，火力发电行业仍将保持较高的增长速度。

因此，本文选取了截至2011年底我国最具有代表性的29家火电类上市公司作为研究对象（详见表1），研究数据主要来源于这些火电类上市公司各年的年度报表。

（二）样本变量的定义

我国火电类上市公司的主要融资方式包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等几种方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。在本文中，内部融资被限定为公司的留存收益，包括盈余公积和未分配利润；债务融资被限定为长期负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债等；股权融资被限定为研究期内火电类上市公司通过增发与配股进行的再融资金额。

（三）融资现状

1.股权融资

（2）增发融资。2000年5月中国证监会推出《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，正式对上市公司增发进行规范。《上市公司新股发行管理办法》（2001年3月28日颁布的中国证监会1号令）进一步规范了增发行为，其实质在于鼓励上市公司利用增发新股方式进行融资。2006年5月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》推动了上市公司募集资金的制度性改革，大大增强了火电类上市公司增发新股的势头。

2.债权融资

（四）样本公司再融资偏好分析

通过对我国火电类上市公司的29家企业的配股融资、增发融资、债务融资进行数据分析，2006—2011年间，在外部融资中的长期资金来源构成中，债权融资比例明显大于股权融资比例（如表5所示）。

（五）火电类上市公司融资方式完善的建议

对于火电类上市公司融资方式的选择，应该从多方面多角度考虑，综合企业各方面的情况来分析，而不是依照某个特定规则来选择其融资方式。

1.适当提高债权融资比例

对于拥有较低固定资产比率或规模较大的公司，其经营风险往往较小；而盈利能力较强、发展较快的公司，有较强的盈利能力和发展势头，对于负债的偿还有一定的保障，所以，对此类公司可以适当提高债权融资的比率，不但可以发挥财务杠杆的作用提高股东的收益率，而且不会稀释现有股东的权益。

2.优先选择股权融资方式

对于拥有较高固定资产比率或经营规模较小的公司，相应的经营风险较大；盈利能力较弱、发展速度缓慢的公司将来抗击财务风险的能力较弱，因而对此类公司可以优先选择股权融资方式，虽然没有债权融资方式中的抵税效应，但选择股权融资可以适当减少公司的经营压力。

三、结论

本文通过对我国火电类上市公司2006—2011年的融资数据进行分析得出，我国火电类上市公司表现出了明显的债权融资偏好，存在有与“我国上市公司融资偏好悖论”截然相反的例证，表明近几年我国火电类上市公司的融资顺序正在向Myers和Majluf（1984）的融资优序理论或啄食理论的方向发展。

【参考文献】

[1] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13：187-221.

[2] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）

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[4] 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？[J].经济研究，2004（4）.

[5] 魏成龙，张洁梅.中国上市公司融资偏好的治理分析[J].中国工业经济，2008（7）.

[6] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[7] 李小军.股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据[J].财贸研究，2009（2）.

表外融资论文篇（4）

关键词：资本市场 审计选择 股权融资成本

一、引言

内源融资由于风险小，资金容易获得，所以成为企业融资的首选方式。随着经济社会的不断发展以及企业技术的进步，仅仅依靠内源融资已经难以满足企业对资金的需求，因此外源融资也逐渐成为企业获取资金的重要方式。然而由于信息不对称、成本以及逆向选择等问题的存在使得外源融资的成本高于内源融资的成本。

选择高质量的审计师是解决信息不对称、成本以及逆向选择的重要方法之一，高质量的审计师所出具的审计报告在有效的资本市场中传递着积极信号，为投资者提供了监督和保险等功能，能有效降低资金提供者和使用者之间的信息不对称和逆向选择等问题。伴随资本市场信息不对称情况的改善，企业的股权融资能力会变强，从而股权融资成本也会下降。

本文从理论、信息理论和保险理论这三个角度来说明审计选择对企业股权融资能力的影响，一方面高质量的审计报告能够为投资者的投资决策提供有用信息，另一方面也能够提高企业的融资能力，降低融资成本。

二、企业融资成本与审计质量内涵

企业融资是指企业资金的筹集过程，包括内源融资和外源融资两种来源。由于市场环境变化、技术进步和企业生产规模的不断扩大，企业仅仅依靠内部融资已经难以满足企业的资金需求，外部融资显然已经成为企业融资的主要途径。选择高质量的审计师能帮助企业融资和降低股权融资成本，这在很大程度上可能会影响企业在融资过程中的审计师选择的动机。

审计质量有两方面内涵：审计师是否能够发现会计报表存在的问题；审计师是否能够报告已发现的会计报表存在的问题。目前学术界对审计质量的衡量主要有如下几个替代变量：（1）审计规模。审计规模主要是指会计师事务所的规模。规模大的会计师事务所提供的审计质量可能越高。（2）收费与佣金。注册会计师的收入主要来自于收费和佣金，因此其收费标准直接影响审计质量。（3）事务所品牌。声誉高的事务所出具的审计报告的质量通常要高于普通的事务所。（4）审计师的专业性。审计师越专业，提供的审计质量越高。

三、审计选择对企业融资成本的影响机制

（一）基于审计需求理论的研究

审计需求理论认为高质量的审计需求产生于企业中的委托关系。委托关系是随着社会生产的发展和生产分工的细化而产生的。它通常表现为两种问题，第一种是股东与管理层之间的问题，股东与管理层之间由于企业所有权与经营权的分离而成为委托关系，但其二者的利益并不完全一致。在信息对称的情况下，管理层的行为是可以被观察到的，股东可以根据观测到的管理层的行为对其进行奖惩和激励。然而在信息不对称的情况下，由于股东知识经验的不足等导致股东对管理层不能有效的监督，股东不能直接观察到管理层的行为。当两者利益不一致时，管理层有动机为了自身利益而做出损害股东利益的行为。因此，财务报表反映的会计信息作为反映管理层财务质量和经营状况的有效手段成为股东对管理层报酬激励契约的基础，所以管理层有动机和能力操控会计信息来达到自身利益最大化的目的。管理层通常会聘请高质量的审计师对企业的财务报表进行审计并出具审计报告，增强股东对管理层组织和管理能力的信赖程度，这就产生了企业对外部审计的需求。在我国现阶段，企业全部的生产经营活动都要经过注册会计师的监督和审计，管理层只能寄希望于注册会计师未能发现其舞弊等导致的重大错报风险，因此，审计需求转化为对高质量审计的需求。

在我国的资本市场上，很多公司股权都相对集中，在这种情况下大股东与中小股东之间也存在问题。大股东掌握的公司经营的信息要远远多于中小股东，随着大股东持股比例的上升，大股东为了自身利益有能力也有动机对公司的管理层进行监督，同时随着他们对管理层控制能力的增强，极有可能完全控制管理层，因此大股东通常会通过关联方交易、资产转移等手段进行利益输送，侵占并逐渐掏空上市公司。为了防止其利益侵占行为被发现，大股东会有粉饰财务报表或披露虚假信息的动机，由于高质量的审计师发现违法违规的可能性更大，因此控股股东对高质量审计的需求就会降低。

可见，高质量的外部审计是一种有效的外部监督手段。从企业管理层的角度来说，管理层有选择高质量外部审计的动机来减少企业各利益相关者之间的信息不对称，减少股东与管理层之间的冲突和道德风险，从而降低融资成本和成本，提高企业的价值。而从企业控股股东的角度来说，为了防止其违法违规行为被发现，控股股东不太愿意选择高质量的审计师。通常情况下，为了降低信息不对称带来的成本问题，成本越大的企业对高质量审计的需求就越强，所以企业更倾向于聘请规模大的会计师事务所。

（二）基于审计需求信息理论的研究

审计需求信息假说的观点认为，财务报表反映的会计信息可以向外部投资者传递关于企业价值的信息，而审计师对财务报表的审计结果可以使企业财务信息更加真实可靠，能够减少股东和管理层之间的信息不对称和逆向选择行为，还可以增加会计信息的价值，进而提高会计信息对财务报表使用者决策的有用性。会计信息质量的好坏直接影响到投资者能否做出正确的投资决策。因此，投资者为了提高投资决策水平和投资效率，会要求管理层选择高质量的外部审计对财务报表的真实性和公允性进行审计并出具审计报告。一般情况下，会计信息质量较高的企业通常也会选择高质量的外部审计对财务报表进行审计，从而提高企业会计信息质量和企业声誉，以期信息使用者对企业的经营状况做出正确的判断，同时也进一步提高了企业在资本市场上的融资能力。

此外，该理论还认为，投资者如果不能准确地了解企业的经营状况和发展情况，出于谨慎性考虑他们将会以市场上全部企业的平均价值来确定目标投资企业的市场价值，这就会导致价值高的目标投资企业的市场价值被低估。价值高的目标投资企业为了防止市场价值被低估和吸引潜在的投资者，他们通常会采用信号传递的手段，向外部潜在投资者传递其企业经营状况良好的信号，以此来区别于价值低的企业，从而获得更多的融资机会和更低的融资成本。信号传递最有效的方式就是聘请高质量的审计师，并且由于高质量审计师的审计收费通常较高，价值高的企业较价值低的企业更有能力支付较高的审计费用，因此这种行为不容易被价值低的企业所模仿，由此产生了对高质量的外部审计的需求。投资者不能直接观察到企业的生产经营活动，他们只能根据财务报表反映的信息来进行投资决策，因此审计质量的高低成为他们判断企业价值高低的重要信号，投资者通常认为审计质量越高的企业其企业价值也较高，因而价值高的企业为了能够在激烈的市场竞争中占据有利地位，会选择高质量的审计师进行审计，以便向外界传递企业经营状况和发展情况良好的信号，从而吸引投资者的投资，增加企业的融资机会，降低企业融资成本。

（三）基于审计需求保险理论的研究

基于审计需求保险理论的观点认为，高风险的企业更愿意聘请高质量的审计师。企业通过聘请高质量的审计师对财务报告进行审计，一方面为了降低财务报表可能带来的投资风险，提高财务信息质量；另一方面将外部审计作为一种投保的方式，主要为外部投资者提供保险担保，降低投资者的投资风险，实现风险的分散和转移。根据相关法律规定，如果由于注册会计师的失职导致未能发现被审计企业由于舞弊导致的重大错报风险，而投资者根据财务报表信息进行投资导致了投资损失，除了企业外，注册会计师也必须承担相应的法律责任和赔偿相应的损失。这种连带责任使得高质量的审计师和企业合谋的可能性小，因此高质量的审计师可以对企业的经营状况和发展情况提供一定的合理保证，改善财务报表的质量，增强外部投资者对财务报表的信赖程度。

高风险的企业一般会倾向于选择高质量的外部审计师来增强投资者对公司的信任，吸引潜在投资者的投资。高质量的审计师通过对企业的财务报表进行审计并发表相应的审计意见，提高了企业声誉，为投资者做投资决策时起到了参考作用，降低了投资人与企业之间的成本，从而提高了企业的融资能力。

四、结论

高质量的审计师能合理保证财务报表的真实性和准确性，起到降低信息不对称、监督以及保险的作用。审计所具有的降低信息不对称功能，可以减轻企业融资前的逆向选择问题，监督功能可以减轻企业融资后的道德风险问题，而当企业出现经营失效时，审计保险功能则可为投资者追偿投资损失提供可能。

选择高质量的审计师一方面可以降低企业的融资成本，吸引潜在投资者；另一方面也促进了资本市场的健康发展，进一步提高了企业在资本市场上筹措资金的能力。因而，为降低企业的融资成本，需要从制度层面和法律层面，加强对企业选择高质量外部审计的激励与约束，为企业治理提供有效的外部监督环境。从国家的角度来说，国家在制定相应政策时可以向会计师事务所做大做强方面多倾注力量，从而在法律上确保审计师的独立性和专业性，这样既有利于企业的融资需要，也保护了企业外部投资者的利益。

本文的研究也存在一定的局限性，本文只是分析了审计师选择对企业股权融资成本的影响，而对于审计师选择对企业债券融资成本的影响并没有涉及，未来可以在这一方面展开深入研究和分析。J

参考文献：

[1]荣桂范.我国系族企业债务融资与公司绩效关系研究[D].广东工业大学硕士论文，2011.

[2]李明辉.成本与审计师选择行为研究综述[J].财经理论与实践，2007，（28）.

[3]解梦文.家族企业高管出身、审计师选择对盈余质量的影响研究[D].重庆大学硕士论文，2013.

[4]张嘉兴，余冬根.产权性质、审计师声誉与债务融资能力――基于中国2010―2014年A股IPO公司的经验证据[J].财经论丛，2015，（11）.

表外融资论文篇（5）

中图分类号：F276；F224文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）12-0140-05

引言

股利政策信号传递理论认为，股利政策能够传递公司未来盈利的信息[1]。孔小文和于笑坤（2003）研究发现，我国上市公司的股利政策公告具有信号传递效应，并且不同的股利政策会引起不同的市场反应[2]。廖理和方芳基于理论进行的实证表明，相比于非过度投资公司，过度投资的公司股利公告的累积超额收益更高[3]。但也有学者研究得出不尽相同的结论，陈浪南和姚正春对不同配股方案的市场反应研究表明，现金股利不能成为有效的信息传递机制[4]。徐国祥和苏月中的研究表明，现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的利益， 反而可能增加了控股股东与公众投资者之间的成本， 损害公众投资者的利益[5]。

自由现金流假说认为过多的自由现金流量会加剧成本，现金股利则可以有效缓解成本，从而保护投资者利益；当外部融资成本高于内部融资成本时，面临融资约束的公司就尽可能满足自身融资需求的条件下进行现金股利的分配。因此，现金股利的分配将面临成本和融资约束的双重制约。Chae等、陆贤伟和王建琼研究证实了当融资约束和成本同时存在时公司治理水平对现金股利支付率的影响[6，7]。基于此，本文利用中国证券市场现金股利公告数据，考察成本、融资约束以及两者不同组合下现金股利政策的市场反应。

1文献综述

理论认为，现金股利的发放可以减少成本。Jiraporn等研究发现，由于成本的存在，公司治理越好的上市公司越倾向于股东发放更多的股利[8]。吕长江和王克敏的研究表明，公司成本越高，股利的支付水平就越低[9]。肖珉研究也证实了这一假说，认为股利政策可以降低成本[10]。李礼等对我国非国有上市公司股利政策的研究表明，现金股利政策可以降低成本，缓解冲突[11]。融资约束理论认为，信息不对称导致了企业内外部融资成本的差异。Myers和Majluf认为信息不对称的存在使得公司受到外部融资约束，公司应该持有一定的现金流用于投资[12]。Jensen研究表明，股利发放可以通过控制管理者可利用的现金流来降低成本[13]。Chay等的研究进一步表明，现金股利支付并不会随着自由现金流的增加而增加，反而会存在负相关的关系[14]。李金等研究表明受到融资约束的上市公司倾向于持有更多的现金，降低融资成本[15]。张纯和吕伟研究证实当公司面临较多外部融资约束时，公司将更多依赖内部资金，即使公司当期没有适合的投资项目，公司也会减少现金股利的发放以储备更多的现金用于以后的项目投资[16]。李延喜和研究发现受到融资约束的公司，其约束程度和公司持有的现金流的波动呈正相关关系，且两者的显著程度远远高于没有受到融资约束的公司[17]。当成本和外部融资约束两者并存时，公司将怎样制定合适的股利政策来缓解冲突的同时降低融资成本？Rozeff认为由于信息不对称的存在，股利政策能够降低由非对称信息引发的成本，但由于融资约束的存在，支付现金股利将减少企业的自由现金流，即公司内部可用资金的减少导致公司外部筹资成本的增加[18]。因此，最优的现金股利支付水平应综合考虑外部融资约束和成本。Chae等研究证实当这两种约束同时存在时，公司倾向于减少现金股利的支付[6]。陆贤伟和王建琼研究发现当上市公司同时面临问题和外部融资约束时，公司治理较好的上市公司倾向于支付更多的现金股利[7]。李长青等通过对“半强制分红政策”颁布后对股利政策的影响，研究发现公司成长性、行业竞争性对于股利政策的市场反应有不同影响[19]。

2研究设计

2.1累积异常收益率计算

4研究结论

本文利用中国证券市场现金股利公告数据，考察成本和融资约束双重制约下现金股利政策的市场反应。实证研究结果表明，相比于融资约束样本和低成本样本的现金股利公告，非融资约束样本和高成本样本的现金股利公告对市场的负向冲击更弱；在融资约束与成本的相互组合不同样本中，现金股利政策公告对市场的冲击在同时存在高成本和非融资约束时冲击最小，对市场冲击最为强烈的为同时存在低成本和融资约束下进行的现金股利发放。本研究结论认为，现金股利政策的信号传递发挥需要考虑到融资约束和成本的双重制约作用。

参考文献：

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[5]徐国祥， 苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J]. 财经研究，2005（ 6）： 132-144.

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[7]陆贤伟，王建琼.公司治理与现金股利相关性研究——基于成本和融资约束双重视角[J].金融评论，2011（5）：91-98

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[9]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究， 1999（12）：31-39.

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[12]Myers S C， N S Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not Have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）： 187-221

[13]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers[J]. The American Economic Review， 1986，76（2）： 323-329.

[14]Chay J B， J Suh.Payout Policy and Cash-flow Uncertainty [J].Journal of Financial Economics， 2009，93（1）： 88-107.

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[16]张纯，吕伟.信息披露、市场关注与融资约束[J]. 会计研究，2007 （11）：32-38.

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[19]李常青， 魏志华， 吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J]. 经济研究， 2010， 45（3）， 144-155.

表外融资论文篇（6）

在2010年出版的《金融与增长》的世界银行报告中：消除贫困和经济增长取决于一个国家金融体系的有效运行。金融体系是经济体制改革的关键点，在近二十年的时间里中国金融市场建设取得了突出的成绩。市场规模每年都在增长，截止到2013年6月末，国家外汇储备余额为3.5万亿美元，再度创出历史新高。目前，中国金融业的发展已经进入了新的发展阶段，主要是面临监管体制的转型、市场机制的健全、金融风险的防范、金融工具的市场化、投资者权益的保护等问题。正确的处理好这些问题直接决定着我国金融业日后的发展，关乎我国国民经济的发展和资源的有效配置。从上面的论述可以看出：现在面临的金融改革实践问题已经对金融学研究提出新的要求和挑战，金融学研究要把国际学术惯例和中国现阶段的国情结合起来，建设具有中国特设的现代金融学理论和学科。

我国金融学在金融学学科及理论建设方面主要面临下面三方面问题：

一、 学术界对于金融学内涵界定仍需进一步明确

首先，这个概念的界定不是一个容易的问题，华尔街日报在其新开的公司金融的固定版面中将“公司”金融定义为：为业务提供融资的业务，这一定义基本上代表了金融实业界的普遍看法。而且用学科术语来定义该学科对这个学科的发展有着极其重要的影响。在Webster字典中，将“To Finance”定义为“（To Raise Or Provide Funds Or Capital For）筹集或提供资本”。代表学界对金融学较有权威的解释可参照“新帕尔格雷夫货币金融大辞典”的Finance相关词条。由斯蒂芬罗斯撰写的“Finance”词条称金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。

其次，在国内学界，对于金融一词的界定却存在比较大的分歧。纵观十多年来国内出版和发表的各类财经专业方面的相关材料，金融这一词的解释，主要是财政、融资、财政等解释。这三种解释是对特定对象的。但是金融这个涵义确实值得继续推敲的。从金融这个概念的理论内涵来看，这个是国内在转轨经济背景下的一个典型特征。传统金融研究主要包括信用、货币、银行、货币政策、汇率、货币供求等等专题，金融被定义为是货币流通和通讯活动以及他们之间相互联系的经济活动的总称。在国内学界对金融学的理解，主要可以分为两个有代表性的方向：第一类是以货币银行学为代表的；第二类是国际金融为代表的。分为这两大科目为主线，主要有两个原因，其一是政府为主导的银行之间的相互融资，这种方式在实际当中占主流，而证券和资本则被视为非主流。这样就使得以对银行体系的货币金融研究作为金融学研究的重点。其二是由于我国对外开放的基本国策，导致对外贸易的加强，所以相应的以“国际贸易”为核心的内容在高内高校中开展起来。

最后，上面国内两大学科对金融学的界定，还不能够把金融学的核心内容概括出来。外国学者对金融学有两种解释，一个是公司金融，包括公司融资、公司财务、公司治理等，以这些为核心。另一个是投资学，也就说把金融学的核心内容归结为资产定价。但国内的有的学者把这个理解为公司理财或者是公司财务，这样的理解容易让人产生误解，以为研究对象是会计事项，在以后的研究当中应当纠正这样的误解。

二、 金融学理论和学科建设较实践滞后

正是上文所论文的第一个方面的问题，直接导致金融学学科和理论建设的滞后，这个问题主要表现在下面六个方面。一是金融学教材和我国实际需要不符，出现脱节的现象。从我们所能见到的教材来看，都是引进外国学者或者外国权威人士的论著，这些外国论著与我们中国的实际生活有不符合之处，所以出现与原本英文教材脱节的现象。我们可以学习外国的现代金融学理论，但是还要研究我们本国市场和企业，撰写出适合本国的金融学教材。二在培养学生方面过于封闭。这在本科教学方面表现还比较好，但是在研究生和博士生方面，所表现出的教育方式就和国外存在差异，表现出过于封闭的特征。我国博士招考实行的更多的是单一导师制度，这种制度对学生综合能力培养还是不够完善，可以让研究性大学博士生以自己的博士项目为自己的学习重心，让导师组来进行指导，这样更加利于他们综合能力的培养。三是在学术研究期刊方面仍然需要增加，我国在部分金融期刊方面做了诸多努力，但是专门的金融学学术期刊还需增加。四是学科布局要更加细化。我国金融学科大都还未从原始的经济学院体制下分离开来，这样影响更深层次的学术研究，也会导致学术分工不明确。其实可以在金融学的宏观领域设立经济系，而在公司金融和投资学微观设立管理学院。五是金融学教师资源方面的匮乏。目前高校金融学方面的师资还是不容乐观的，在公司和投资微观领域的才人更是少之又少，所以要重视教师队伍的建设。六理论研究更新速度慢。我国市场规范化步伐越来越快，这就对我国金融学课程设置提出了新的要求，更加的倾向于间接的融资领域。一些前沿领域的理论还没广泛研究，例如行为金融学、金融工程学等。

三、 我国金融学研究要更好的为我国金融体制改革提供理论指导

由于上面论文的两个问题，理论和学科建设有待完善，我国金融学方面的研究还没能够充分的发挥其应有的作用，理论指导功能的发挥力度还不够。这个问题在证券市场改革中体现的最为明显，例如国有股持减问题上、证券监管理念问题上、证券立法等方面，金融学界都要在严谨细致的基础之上提供给相关部门可以借鉴的建议，不人云亦云，严肃对待，实事求是的提供具有理论和实证支持的论著。（作者单位：沈阳师范大学）

参考文献：

[1]Jensen，M.C.，Capital Markets：Theory and Evidence，Bell Journal of Economics and Management Science，1972，pp.357-398.

[2]Hart，Oliver，and John Moore，1990，Property rights and the nature of the firm，Journal of Political Economy 98，1119-1158.

[3]张新，5中国资本成本的估算6，南开大学工作论文，。

表外融资论文篇（7）

一、前言

随着世界经济全球化时代的来临，资金和生产要素在全球范围内的流动越来越自由。在这一过程中，资金的自由流动促进了一国金融的发展，生产要素的全球化流动促进了贸易的快速发展。因此，金融与贸易逐渐成为国民经济活动的两个重要组成部分。金融发展可以促进资源的有效配置、储蓄转化为投资，增加资本积累，为企业提供更多的融资通道，推进技术创新，从而促进一国或地区的贸易经济增长。

由于地方经济发展的差异，考虑到新疆的现状，无论是金融的发展水平，还是对外贸易的规模和结构，都还处于发展上升阶段，鉴于此，有必要从新疆金融发展与对外贸易的现实背景出发，在借鉴已有研究成果的基础上，来分析新疆区域金融发展与对外贸易的关系。

二、实证分析

（一）指标的选择

本文将从金融市场的直接融资能力（ZJ）、间接融资能力（JJ）与信贷转换率（SLR）三个指标来衡量新疆区域金融的发展水平。金融市场的直接融资方式是指通过股票、债券、基金等方式获取资金，我们用新疆股票市价总值代表直接融资的数量，国民财富用新疆GDP来衡量，则ZJ=股票市价总值/GDP。

间接融资是通过银行贷款的方式融通资金，则间接融资能力用银行贷款总额与国民财富的比值来衡量，即JJ=贷款总额/GDP.

信贷转换率衡量的是金融机构将存款转化为贷款的效率，能有效检测金融机构的办事效率，在国内是比较常用的，即SLR=贷款总额/存款总额。

针对对外贸易指标则选用贸易开放度（TOPEN）与对外贸易的商品结构（TCS），与国内大多数学者一样，贸易开发度采用进出口总额与GDP的比率来衡量，贸易的商品结构采用制成品出口总量与出口总额的比率表示。

受数据资料的限制，本文采用1994-2011年的数据进行分析，数据来源于各年的《新疆统计年鉴》。另外，为了剔除个别变量间的异常关系，将对所选取的数据进行对数化处理。

（二）平稳性检验

对变量进行协整分析之前，首先需要对变量进行平稳性分析，只有变量在同阶平稳的情况下，才能进行协整分析。本文采用ADF方法进行单位根检验，检验结果如表1所示：

从表1可以看出，在水平序列上，所以的检验结果都没有拒绝有单位根的假设，因此可以认为LNTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平稳的时间序列。而所有变量一阶差分后至少在5%的显著水平下都拒绝了有单位根的假设，因此这些变量都是一阶单整序列。

（三）协整检验

既然金融发展与对外贸易各个指标间存在长期的均衡关系，我们采用Johansen多变量极大似然估计法对时间序列进行检验，通过计算出最大特征值，比较它们与给定显著水平下的临界值的大小。检验结果如表2所示：

由表2的协整检验结果可知，有三组变量存在着一定的协整关系，则各协整关系所对应的长期均衡方程分别为：

由以上各式我们看出以下几点：第一，对外贸易开放度与信贷转化率、直接融资能力呈反方向的变化关系，与间接融资能力呈正向变化关系。对于新疆这个金融市场发展还不是很完善的现状下，各种微小型企业在资本上融资能力非常有限，再加上储蓄转化为投资的能力有限，使得资金的利用率大大降低，因此，金融体制发展不健全对新疆进出口总额起到一定的阻碍作用。

第二，无论是金融市场的直接融资能力、间接融资能力还是信贷转化率对对外贸易的结构都有正向的影响关系。表现了金融市场的发展对新疆制成品的生产提供了更多的融资渠道，从而促进了制成品在总出口中的比率。

第三，对外贸易开放度以及贸易结构的调整不利于金融发展效率的提高，部分原因在于新疆进出口产品的结构还处于较低层次的粗放式经营阶段，高附加值产品的出口较少，对金融发展的贡献度较低，另一方面是由于新疆金融开发度不是很高，对外国银行的进入制定了一定的标准，从而限制了其作用的发挥。

（四）格兰杰因果关系检验

从以上的分析中我们得出了金融发展与对外贸易的各个指标之间存在一定的协整关系，下面我们运用格兰杰因果检验方法来验证各个指标之间是否构成因果关系，检验结果如表3所示：

从表3可以看出LNSLR与LNTOPEN在10%的显著水平下存在单向的因果关系，LNTOPEN与LNJJ、LNJJ与LNTCS之间在1%的显著水平下存在单向的因果关系，而LNZJ与LNTOPEN、LNTCS与LNZJ、LNSLR与LNTCS之间均不存在长期的因果关系。这说明新疆金融市场上间接接融资能力的提高在长期中对外贸总额以及外贸结构的变化是起促进作用的，与前面考察协整关系得到的结论是一样的，说明在新疆，通过向银行贷款仍然是企业获得融资的重要途径。针对金融市场直接融资功能以及信贷转换率与对外贸易相关指标的不存在相互的因果关系，究其原因，一方面，由于新疆自身条件的限制，各种金融制度仍然不是很完善，而且金融机构的数量较少，使得金融市场的发展较为缓慢，企业获得融资的机会也就主要集中在银行，而且在新疆，与金融发展相关的贸易业务在金融市场中所占的份额较少，从而，对外贸易的发展不能明显地促进金融市场的发展；另一方面，新疆处于跨越式发展阶段，大部分贷款都被投入到基础设施的建设以及经济周期长收益较低的产业中去，这就使得信贷转化率的提高并没有对外贸的发展产生显著的促进作用。

三、结论

从以上的各种检验分析中可以得出以下结论：第一，通过银行贷款获取资金的间接融资方式促进了外贸开放度的发展，而以股票为代表的间接融资方式并没有发挥相应的促进作用，表明新疆资本市场运行的低效率，信贷转换率的提高在短期内有利于外贸商品总额的增加。外贸开放度的发展，在短期中，无论是对直接融资、间接融资还是信贷转化率均起到促进作用，表明通过对外贸易使得资金在国际市场上流通，提高了资金的运行和使用效率，以此来促进本地金融市场的发展。第二，在短期中，直接融资方式对外贸结构的改善起到促进作用，而间接融资与信贷转化率则起抑制作用，但是在长期中，无论是直接融资、间接融资还是信贷转化率对外贸结构的调整均起到促进作用，表明金融市场的发展对企业进行产业优化，产业升级有积极的作用。外贸结构的改善在短期内促进了直接融资工具的发展，但是不利于间接融资市场以及信贷转化率的提高，表明外贸商品结构的不合理，不能有效促进金融市场效率的改善。

参考文献

[1]姚耀军.金融发展对出口贸易规模与结构的影响[J].财经科学，2010（4）：25-31.

[2]沈熊.金融发展与国际贸易的动态演进分析——基于中国的经验数据[J].世界经济研究，2006（6）：53-58.

表外融资论文篇（8）

一、 引言

对于我国这样一个不断完善的金融体系，货币政策传导有效性具有重要的研究价值（周小川，2014）。货币政策传导理论包括传统的“货币观点”和非传统的“信贷观点”，“货币观点”将利率以及利率影响的资产价格渠道作为货币政策传导的主要途径，“信贷观点”强调银行信贷在货币政策传导中的作用。我国的金融体系以银行主导，“信贷渠道”在货币政策传导中扮演重要角色。本文从信贷供给的角度对我国货币政策传导“信贷渠道”进行研究，以加深对我国货币政策传导有效性的认识。银行信贷供给受到自身经营以及借款方信用水平两方面的影响，前者在理论上表现为货币政策传导的银行贷款渠道（Bernanke & Gertler，1995），对后者的解释现有理论包括资产负债表渠道以及金融加速器理论。

Bernanke和Gertler（1995）首次提出货币政策传导的资产负债表渠道，他们认为货币政策变化会影响借款人的资产负债状况，从而影响银行的信贷供给，并进一步传导至实体经济。Bernanke等（1996）提出“金融加速器”理论，他们认为由于信贷市场存在信息摩擦，借款人的资产净值可以降低外部融资溢价，但借款人资产负债表具有顺周期的内生性变动，这导致最初的货币冲击通过信贷市场放大，表现出金融加速器机制所导致“小冲击，大波动”现象。从货币政策信贷传导角度，资产负债表渠道理论和金融加速器理论具有相似性，两者都是从借款人的资产负债表角度观察货币政策冲击对实体经济的影响。

现有的理论研究显示，我国作为转轨经济体，不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系，更容易获得银行贷款，而民营企业在获取信贷资源时处于弱势地位（白重恩，2005、Firth et al.，2009、洪怡恬，2014）。由于我国民营企业与国有企业在获取信贷资源时的不同地位，我国货币政策传导的资产负债表渠道可能表现出一定特征。本文从现有理论出发，对我国货币政策传导资产负债表渠道的有效性进行检验：一方面检验我国货币政策传导资产负债表渠道的存在性；另一方面检验我国资产负债表渠道所表现出的特征。

二、 文献回顾与研究假说

1. 文献回顾。Bernanke等（1988）提出货币政策传导的“信贷观点”，他们通过放宽传统理论关于债券和银行贷款完全替代的假设引入货币政策传导信贷渠道，为这一研究领域奠定理论基础。Bernanke和Gertler（1995）首次将信贷渠道划分为银行贷款渠道（Bank Lending Channel）和资产负债表渠道（Balance Sheet Channel）。银行贷款渠道从银行自身经营限制以及监管约束角度研究货币政策变化对商业银行贷款供给的影响，现有文献认为商业银行自身的规模、流动性、资本充足率、融资能力、外部的监管以及行业竞争水平等都会导致银行贷款供给的横截面差异（Olivero et al.，2011）。相对于银行贷款渠道，资产负债表渠道从信贷需求方角度研究货币政策变化对银行贷款供给的影响。

20世纪70年代信息经济学的兴起成为将各种金融市场摩擦融入经济周期波动分析框架的理论媒介和有力工具。在信贷市场中，信贷需求与供给方的信息不对称增加了信贷融资成本，导致融资方的外部融资溢价。Bernanke和Gertler（1995）认为对于企业来说，企业的净值以及其他财务指标可以降低企业的违约风险，减少信息不对称，在一定程度上降低企业的外部融资溢价。由于企业的净值等财务指标与货币政策状态相关，比如对于重资产行业，货币政策紧缩期，利率上升会大幅降低企业资产净值，从而减少企业净值用于降低外部融资溢价的作用，导致企业的外部融资成本上升。因此货币政策变化会通过影响企业资产负债表状况影响银行对企业的信贷供给，从而传导至企业的资本支出。这一机制表现为货币政策传导的资产负债表渠道。Bernanke等人（1996）提出的金融加速器（Financial Accelerator）理论与货币政策传导资产负债表渠道具有一定的相似性。Bernanke（1996）通过金融加速器理论揭示出信贷市场在货币政策传导中所表现出的“小冲击，大波动”现象。金融加速器理论着眼于宏观经济波动的传导机制，阐述了信贷市场不完美性导致货币政策变化通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理。王立勇等（2012）通过对国内外文献梳理，认为现有“金融加速器”理论研究大致分为三类：第一类以新凯恩斯理论为基础，从传统BGG模型出发对金融加速器理论与宏观经济波动相关性进行研究；第二类以新古典经济理论为基础，从RBC模型出发对金融加速器效应进行检验；第三类主要采用不同计量方法研究金融加速器的具体效应。

在货币政策传导资产负债表渠道方面，许多学者利用企业的微观层面数据进行实证检验。Bougheas等，（2006）采用英国企业的横截面数据对货币政策传导的资产负债表渠道进行检验，他们的研究发现企业的资产负债表特征会影响不同货币政策环境下企业银行融资相对于其他外部融资以及总融资的占比。朱新蓉和李虹含（2013）采用我国2007年～2013年上市公司的横截面数据对我国货币政策信贷传导与企业层面的资产负债状况的相关性进行检验，研究认为我国企业层面的现金流状况与企业的投资相关性受到货币政策变化的影响。

许多学者的研究显示，我国作为转轨经济体，不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系，更容易获得银行贷款，而民营企业在获取银行贷款时处于相对弱势地位。（白重恩，2005；Firth et al.，2009）。洪怡恬（2014）采用我国上市公司样本研究发现我国上市企业表现出明显的融资约束问题。银企关系可以降低国有企业的融资约束程度，但不能显著降低非国有企业的融资约束。

2. 假说提出。现有理论认为企业作为信贷需求方拥有个人信息，与商业银行之间存在信息不对称，这导致企业的外部融资溢价。货币政策传导资产负债表渠道认为企业的资产净值可以作为抵押资产，降低企业的违约风险，减少外部融资溢价。

由于不同企业的资产结构不同，可抵押资产在企业总资产中占比有差异，对于可抵押资产占比较高的企业，货币政策变动带来的资产净值变化可能大于可抵押资产占比较低的企业，这会导致货币政策调整对企业银行信贷影响的程度随企业的资产结构而变化。为了对这一货币政策传导过程进行验证，我们提出假说1。

假说1：企业银行贷款增速与货币政策指标的负相关关系随着可抵押资产占比的提高而增强。

同时，在我国的转轨经济背景下，国有企业由于政府的隐形担保存在融资软约束，资产净值对国有企业信贷融资约束的缓解可能并不显著，因此上述货币政策传导的资产负债表效应对于国有企业并不明显；民企企业存在融资硬约束，资产净值变化对民营企业的信贷融资影响较大，上述过程对于民企企业可能更为显著，因此我们提出假说2。

假说2：由于国有企业的融资软约束，假说1中所表现的相关性对于民营企业的表现更加明显，而国有企业并不显著。

三、 数据描述与模型构建

1. 样本选择和数据来源。本文以中国沪深两市A股2004年～2014年度间上市公司季度数据为研究样本，按所有权性质的不同，将样本企业划分为国有企业组和民营企业组，以企业的最终控制权作为企业所有权性质的划分标准。

企业微观数据来源于CSMAR数据库，在样本中剔除金融类上市公司，剔除ST公司，删除相关变量数据缺失以及存在异常值的观察样本。货币政策指标数据来源于WIND数据库。

2. 模型构建和变量定义。为了实证检验假说1和假说2，本文参考国内外相关货币政策资产负债表渠道检验模型，并考虑到企业的经营活动具有一定的连续性，构建如下GMM模型对理论假说进行检验：

模型：Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解释变量Loan为样本企业的银行借款增长率，采用t年度的银行借款期末增加额比t-1年度银行借款期末余额。解释变量包括可抵押资产占比（Ratio）与货币政策立场（MP），Ratio为企业可抵押资产与总资产之比，可抵押资产包括资产负债表中固定资产、在建工程、存货科目；货币政策立场指标参考国内相关文献，选择银行间7日同业拆借利率、一年期贷款基准利率以及存款准备金率（徐明东和陈学彬2011）；MPt-1*Ratioit-1为货币政策立场与可抵押资产占比的交叉项，用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。控制变量包括流动比率（Liq），企业规模（Lnsize），以及衡量宏观经济投资水平的固定资产投资总量（Lninvest）。

我们主要关注系数β2和β3，β2为负则表示货币政策立场与企业的贷款增速负相关，货币政策紧缩会导致企业的贷款增速降低；β3则用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。为了检验不同所有权性质企业的货币政策传导信贷渠道差异，我们将总体样本划分成国有企业组和民营企业组分别检验。

四、 实证结果与分析

我们首先通过过度识别检验和干扰项序列相关检验对模型的有效性和稳健性进行检验，干扰项序列相关检验用于检验原始模型干扰项是否存在序列相关，过度识别检验用于检验工具变量的选取是否合理。

从回归结果中可以看出，货币政策立场指标MP的相关系数为负，说明企业的银行借款增速和货币政策立场负相关，在货币紧缩时企业的银行借款增速降低，宽松时银行借款增速提高。分组来看，民企组的相关系数相对较高且不同的货币政策指标下显著性水平都达到1%，而国企组的整体显著性水平并不高，这反映国企的银行借款增速受货币政策影响相对民企较低。

货币政策立场指标与可抵押资产占比交叉项系数为负，表明可抵押资产占比较高的企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性相对较强，企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性随着可抵押资产的占比提高而加强，这在一定程度上支持了假说1。进一步，我们可以看到对于国有企业组交叉项的相关系数并不显著，而民企组的相关系数在不同货币政策指标下都表现出了较好的显著性，在指标为贷款基准利率时在1%水平上显著。这一检验结果对假说2给予了较好的支持，国有企业组由于我国的转轨经济背景，信贷约束并不显著，银行的信贷供给受企业的资产净值变化影响较小，货币政策传导的资产负债表效应较弱，而对于民营企业，由于企业本身存在融资约束，企业资产净值为缓解企业信贷融资提供了较好帮助，而货币政策变化对企业净值的影响会传导至银行对民营企业的信贷供给，表现出明显的资产负债表效应。

在控制变量中，企业的流动性和规模都对企业的信贷增长有明显的相关性，流动性较好的企业在下一期的信贷增速相对较高，而规模较小的企业信贷增速也相对较高。宏观经济环境对企业的信贷融资也有一定影响，国有企业组的表现相对显著，而民营企业组的显著性较弱。

五、 结论

货币政策传导资产负债表渠道理论和金融加速器理论都认为企业的资产负债表会对货币政策的传导产生影响，货币政策变化会传导至企业的资产负债表，从而影响银行的信贷供给。

我们的研究结果显示，我国民营企业存在明显的货币政策传导资产负债表效应，民营企业由于存在较为显著的融资约束，企业净值的变化会显著影响银行的信贷供给。国有企业由于其有较好的银企关系以及政府背景，银行的信贷供给受企业资产负债状况变化的影响较小，并没有表现出显著的资产负债表效应。

在政策建议上，我们认为由于我国民营企业的资产负债表效应较为明显，货币政策的变化会对民营企业的融资环境造成更大的不确定性，降低民营企业的投资和经营效率，尤其在货币政策紧缩期，经营效率相对较低的国有企业会进一步压缩民营企业的信贷资源，降低整体经济的产出效率。因此我们建议，一方面应该适度降低货币政策的波动，减少企业融资所面临的不确定性；另一方面需要改善民营企业的融资环境，拓宽民营企业的融资渠道，同时减少国有企业存在的隐性信贷优势，尤其在货币政策紧缩期间，这可以有效缓解民营企业的融资约束，也可以提高我国货币政策传导的有效性。

参考文献：

[1] 白重恩，路江涌，陶志刚.中国私营企业银行贷款的经验研究[J].经济学（季刊），2005，（3）.

[2] 洪怡恬.银企和政企关系、企业所有权性质与融资约束[J].宏观经济研究，2014，（9）.

[3] 王立勇，张良贵，刘.不同粘性条件下金融加速器效应的经验研究[J].经济研究，2012，（10）.

[4] 徐明东，陈学彬.中国微观银行特征与银行贷款渠道检验[J].管理世界，2011，（5）：24-38.

[5] 朱新蓉，李虹含.货币政策传导的企业资产负债表渠道有效吗――基于2007～2013中国数据的实证检验[J].金融研究，2013，（10）.

[6] 周小川.2008年金融危机以来货币政策框架的演变.清华大学五道口全球金融论坛的演讲，2014.

[7] Bernanke，B.S.and A.S.Blinder.Credit，Money and Aggregate Demand[J].American Economic Review，1988，78（2）：435-439.

[8] Bernanke，B.S.and M.Gertler.Inside the Bla- ck Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：27-48.

[9] Bernanke B.S，Gertler M.and Girlchrist S.The financial accelerator and the Flight to Quality[J].The Review of Economics and Statistics，1996，78（1）：1-15.

表外融资论文篇（9）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年3月22日

一、引言

资本结构决策是现代公司资本结构理论的核心问题之一，随着经济的发展，企业面临的经营h境更为复杂，不同企业的资本结构决策对企业的经营绩效影响也不尽相同。企业高层管理者承担着企业的战略规划、制定和实施，并针对现状做出各项投融资决策和资源配置决策。不同管理者处理问题的思路与能力不同，在进行企业投融资或其他战略决策时，管理者会将自身独特的风格施加于企业，并对企业经营带来差异性影响。随着中国国力的不断增强，“引进来”和“走出去”政策的不断落实，越来越多的明星企业已逐渐走上世界舞台。与此同时，中国政府为了吸引海外人才，也为他们制定了一系列优惠政策并提供便利条件，启动了如“海外高层次人才引进计划”等一系列政策。同时，各省（市、区）也开始因地制宜的响应国家这方面的政策，结合自身产业的实际情况吸引大量的海外高水平人才。管理者的海外背景存在明显的人力资本效应、溢出效应和竞争效应，尤其是西方发达资本市场丰富的的理论知识和国际化经验成为管理者提高企业财务能力的重要手段。当前，国家一直在推动国有企业进行改革，选择一名适合的优秀管理者，推动国有企业更深入的与市场经济、全球经济、共享经济接轨，将国有企业的经济效益与社会效益有机统一，是国家目前转型过程中面临的重要问题。由于我国制度的特殊性，上市公司大多存在“一股独大”的现象，在进行决策制定时，更多是CEO或总经理作为最高管理者直接或最终决定。因此，本文选取CEO作为研究对象，CEO的海外背景是否会对企业的融资决策产生一定偏好？有何影响？这就是本文的研究目的与意义。

二、文献综述

1984年Hambrick and Mason提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，认为管理者由于性别、学历、年龄、任职经历以及信仰等个人特征的差异，导致他们的行为选择具有较大差异性，从而影响到公司决策行为。此后，大量学者的研究都支持并丰富了这一结论。Bhagat、Boltonet和Subramanian（2010）研究发现管理者的职业背景、出生年代及军事经验等背景特征会形成其独特的管理风格，进而影响公司信息披露。Graham，Harvey and Puri（2012）首次采用调查问卷的方法获得管理者态度（也包括教育背景、职业路径、人口统计学特征等）的相关信息，研究管理者背景特影响其态度与公司行为的关系。Cronqvist、Makhija and Yonker（2012）以行为一致性理论作为基础，研究了管理者个人偏好在企业资本结构选择中的作用。其认为管理者在其家庭财务决策中使用的杠杆率与其在企业资本结构中使用的杠杆率有一定的相似性，CEO会把个人的杠杆选择偏好融进自己所管理的企业中，尤其是当企业公司治理薄弱时。其认为预测企业的融资决策时研究CEO个人行为是十分有必要的。葛永波、陈磊、刘立安（2016）发现企业年龄、性别、专业背景、任职年限、职业经历等管理者背景特征以及企业区位等要素造就了不同的管理者风格，并对企业投融资决策具有重要影响。江伟（2010）认为总经理的过度自信行为与年龄、任职时间和学历负相关；当总经理具有理工类教育背景时，总经理的过度自信行为较弱，偏好外部融资；当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为较强，偏好内部融资。

三、数据、变量界定、研究假设及研究设计

（一）数据来源与样本选择。本文采用2003～2015年中国A股上市公司的CEO的背景特征数据和公司财务数据，按照已有的研究惯例和本文的研究设计需要，本文对数据进行了筛选和剔除：（1）剔除了金融、保险业的上市公司样本；（2）剔除了相关数据缺失的样本；（3）ST类公司。本文将财务困境定义为无法偿还到期义务，而证监会对其的分类多是按公司盈利状况来定义的，考虑到公司的特殊性我们将此类公司剔除。最终，本文获得了5，478个样本，相关数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、WIND和CSMAR数据库。

（二）研究假设。企业融资决策一直是理论界的研究热点，现有研究主要集中在管理者的年龄、性别、任期、教育水平等背景特征，对企业海外背景研究较少。在国际化的今天，越来越多的人才从海外归来，投身到国内经济建设中，不仅带回了国外先进的理论知识和丰富的国际化管理经验和资本市场实践经历，对国内管理者的管理和资本市场理念形成一定的冲击和融合，能够促进能力和技术的转移，带来人力资本流动的溢出效应，不仅提高了公司的国际化程度和市场化特征，更有利于企业更加合理和科学的融资决策。

因此，本文提出假设：企业中有海外背景的CEO更偏好债务融资。

（三）变量界定与描述性统计分析

1、CEO海外背景：GSMAR数据库中高管的海外背景分为海外求学背景和海外从业背景，本文不作区分，二者具备其一即视为CEO有海外背景。

2、债务融资：债务融资是指企业通过各种方式向投资者取得所需资金的过程，包括银行信贷、企业债券、商业信用以及租赁融资。

3、其他变量：企业规模为总资产的资产对数；成长性为营业收入增长率；盈利能力为净利润/主营业务收入；产权属性区分研究样本属于国有性质与否；净资产收益率为净利润/股东权益平均余额；第一大股东持股比例等。主要变量定义如表1所示。（表1）

对以上变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。（表2）

从表2可知，管理者海外背景均值为0.053，说明管理者中有海外背景的不多。

（四）模型设计与变量定义。首先需要明确的是CEO的海外背景是否会影响公司资本结构决策，进一步验证有海外背景的CEO做出的资本结构决策是否提高公司的效率。为了分析自量与因变量之间的关系，并检验研究假设，参考何瑛、张大伟（2015）的相关研究，建立如下模型：

式中，α为回归常数，β1为回归系数，LOvseaback为CEO海外背景与资本结构决策的交叉变量，ε为随机变量，代表影响企业债务融资的其他因素。

首先，为了避免各个变量之间的多重共线性，本文对变量进行的spearman相关性分析，结果如表3所示。（表3）

从表3结果可以看出，整体而言，各主要变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，说明变量之间多重共线性较低。从数据来看，有海外背景的CEO与企业债务融资显著正相关，企业债务融资与企业价值显著正相关，说明变量之间存在一定的相关性，为我们进行下一步验证提供了可靠的支持。

本文通过对各变量进行回归分析，结果如表4所示。（表4）

从表4结果可以看出，有海外背景的CEO更加偏好债务融资，但无论产权性质为何，并没有证明有海外背景的CEO通过债务融资提高企业的价值，一方面可能是因为我国上市公司CEO具有海外背景的比例不高，另一方面可能是因为国内现代化企业制度尚不完善，CEO个人的背景特征造成的决策偏好对企业绩效结果和价值的影响不明朗，受多种因素的影响。当区分产权性质时，我们发现在国有企业中，有海外背景的CEO对债务融资的偏好效应较为明显，而非国有企业中二者之间的关系并不显著。且债务融资对企业绩效和价值的提升效应，非国有企业要显著高于国有企业。这可能是因为非国有企业制度建设能够有效防范CEO个人偏好对企业决策的影响力度，而更加灵活高效的企业文化和体系可能使增加债务融资能够更高、更显著地提高企业价值和绩效。

四、稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文对以上研究结论进行如下稳健性检验，检验结果均与实证分析结果相一致，但是限于篇幅没有列示相应的回归结果。我们通过重新选定上市公司董事长作为管理者的定义，研究变量之间的相关关系。这主要是考虑在我国现代化制度尚不完善的阶段，企业董事长的决策权可能明显高于CEO。其次，由于管理者的决策可能受内生性因素的影响，因此本文借鉴Campa and Kedia（2002）的做法，首先选取与债务融资指标变量高度相关、与模型中残差及其他解释变量不相关的工具变量，再将该工具变量带入原模型，使用两阶段最小二乘法进行重新估计，从而解决内生性问题。

五、结论

本文借鉴行为金融学理论、资本结构理论和高层梯队理论，搜集了2003～2015年A股上市公司的数据作为研究对象，运用模型进行实证检验，CEO海外背景对其资本结构决策偏好的影响，通过区分产权性质，考察两种性质的企业制度建设和决策偏好传导效果。研究结果显示：我国上市公司CEO海外背景能够显著影响其资本结构决策偏好，对债务融资的偏好并没有明显提高企业的效率和价值，这一部分也归因于企业产权性质不同。本文丰富了对企业高层梯队和资本结构决策理论的研究成果，对企业治理和融资决策具有一定的理论价值和现实意义。

主要参考文献：

[1]姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究，2013.5.

表外融资论文篇（10）

一、理论基础

融资优序理论是放宽了MM理论假想，在信息不对称理论的前提下，考虑交易成本的存在，内源融资是首选的融资方式。只有当内源融资不足以满足需求时，企业才会寻找外源融资。在向外界寻找资金来源过程中，企业会先考虑忽略信息不对称成本的风险债券进行融资，同时使财务杠杆发挥其最大作用。Myers的观察发现股权融资被认为传递了企业经营的消极信号，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。

基于创业板上市公司的高成长性，信息高度不对称的特点，有必要对创业板上市公司进行单独的研究，其融资顺序的选择可能更多受客观融资环境与主观利益需求的影响，西方融资优序理论对于特定的资本市场并不一定具有普遍适用性。

二、创业板上市公司融资顺序现状

截止2014年9月，创业板上市公司一共有392家。本文沿用国内学术界对融资方式分析的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，以2010年-2013年作为考察年限，选取了2010年前上市的154家公司，剔除了数据不足的1家公司，最终得到153家公司作为研究样本。所有的样本数据来自于深圳证券交易所披露的各家公司的年度报告。样本公司如表1所示：

表1 创业板样本公司名单 单位：家

（一）创业板上市公司内外源融资总体状况。内源融资，是企业经营活动产生的资金，是公司内部融通的资金，由留存收益和折旧构成。外源融资，是指企业吸收其他经济主体的储蓄并转化为自己投资的过程，主要分为债务融资和股权融资。其中，债务融资为短期借款、长期借款、商业信用、应付债券；股权融资为股本与资本公积之和。

表2 2010-2013年样本公司的内外源融资整体情况 单位：亿元

表2列示了153家样本公司从2010-2013年的内外源融资顺序的整体情况。从统计数据看，一方面外源融资占明显优势，说明创业板建立以来给资本融通提供了较好的平台，但从2010年到2013年，外源融资的比例有下降趋势，凸显出外部融资环境存在着一定缺陷，缺乏与中小型科技企业相匹配的融资机制，使得企业对外源融资的依赖性减弱。另一方面，内源融资比例从13.15%上升到18.89%，说明企业在经营绩效提高的情况下，逐渐开始注重对资本成本较低的内部资金加以运用。

（二）内源融资顺序分析。内源融资是公司内部融通的资金，具有原始性、自主性、低成本和抗风险特点。本文界定中，内源融资的主要指标是盈余公积、未分配利润、折摊税盾。盈余公积和未分配利润都增加了企业权益资金数额，为内源融资的主要来源。其中折摊税盾包括固定资产折旧与无形资产摊销之和的非债务税盾，都于税前列支，与债务税盾一样具有抵税作用。

表3 2010-2013年样本公司的内源融资情况 单位：亿元

由表3可以看出，创业板上市公司内源融资具有以下两大特征：第一，在内部融资的融资方式中，公司更加偏好于从未分配利润中寻求资金来源。第二，非债务税盾作为非现金流入的融资方式，是由于固定资产、无形资产等折旧于税前抵扣，和债务利息一样具有抵税效应，逐渐受到企业重视。

（三）外源融资顺序分析。本文界定外源融资主要指标是债务融资与股权融资。其中，债务融资分为短期借款、长期借款、商业信用（应收票据、应收账款、预收账款）、应付债券；股权融资为股本（股本、少数股东权益）与资本公积之和，少数股东虽然不对子公司具有控制力，但当子公司清算解散时，也分享子公司债权人和优先股股东的权利满足以后的剩余财产，因此本文将其一并计算代表股权融资。

表4 2010-2013年样本公司的外源融资情况 单位：亿元

由表4可知股权融资在外源融资中占绝对比例，但呈现下降趋势，侧面反映企业在股票融通资金方面受到的内外融资环境的限制。债务融资占比不高，违背了“啄食顺序”，没有充分利用财务杠杆作用，却呈现微弱上升趋势。在债务融资中，企业较偏好于短期借款与商业信用融资，因其自然性融资的属性以及限制条件相对较少的特点，是企业债务融资的重要渠道。具有长期负债性质的应付债券在2012年才初次出现，长期借款的比例也一直处于极低状况，说明企业缺乏长期稳定的资金来源，大部分公司甚至长期存在 “零长期负债”的现象，这与我国不完善的市场体制是由紧密关系的。

三、融资效率分析

本文通过对创业板公司的盈利能力、偿债能力、营运能力的考察，比较其变化趋势，旨在从融资效率的角度进一步探讨创业板公司目前融资现状的成因以及背后存在的问题，为提高公司的资源配置率提出有利对策。

表5 2010-2013年样本公司的能力指标情况 单位：%

盈利能力：净资产收益率（摊薄）=净利润/期末股东权益

偿债能力：流动比率=流动资产/流动负债

营运能力：总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额

从表5可以看出，净资产收益率基本保持稳定状态，出现了轻微下降，这与企业的股权偏好息息相关，企业优先选择股权融资同时也受到债务融资渠道的限制，融资自由度低导致盈利能力未能得到显著提高。数据显示了资产利用效率自创业板开立以来逐渐提高，融资对中小企业营运能力的增强起到不小的促进作用。

四、创业板上市公司融资顺序成因分析

（一）创业板上市制度不完善。本文中，创业板上市公司在融资结构中呈现出的为：外源融资>内源融资、股权融资>债务融资，但从研究分析的几年中，其侧重的趋势为“先内后外，先债后股”。由此体现出创业板市场的融资现状与融资偏好不一致的情况，与融资优序理论存在出入，这是也是由我国资本市场环境所导致。我国创业板市场由于创立时日仅5年，正处于市场探索阶段，部分制度不够成熟。国外的创业板市场如纳斯达克更注重企业的成长性与质量，并且为二次融资提供了许多增值服务。而我国创业板上市门槛高，更加注重财务指标，加大了企业的融资难度，中国的创业板并未达到真正意义上的扶持高新产业的崛起。所以我国在一所两板的情况下，应该为真正需要资金去创业与创新的企业提供更完善的服务与制度。

（二） 高成长性企业自我积累能力薄弱。 融资优序理论指出企业应首先考虑内源融资，因为运用企业自身积累的资金可减少信息不对称问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。本文数据显示内源融资在融资总量中的占据比例从2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，虽有增加，但比重一直偏低。创新是科技型公司得以生存的源泉动力，但自我累积的能力较弱，必须不断且大量投入高技术含量的物力人力以支撑研发设计产品的创新及更新，使得资金占用率较高，因而失去了首先进行无资本成本和财务风险的融资方式的机会。

（三）融资渠道单一，缺乏长期稳定资金来源。中小企业的资金占用率较高，在产品的研发设计上源源不断需要资金补充，理应需要长期借款的支持，但中小规模决定了中小科技企业不可能从银行获得大量的长期借款，并且临时性负债的资本成本低于长期负债资本成本。企业失去寻找长期资金的动力，但若主要依靠短期的资金补给，极容易出现财务危机，这种恶性循环使得中小企业融资无法突破融资渠道单一的瓶颈。

（四）信息高度不对称使股权融资受阻。本文数据显示创业板公司的股权融资虽然占融资总量中占绝对优势的比例，但从

2010以来一直呈现下降趋势。在2014年5月，证监会了创业板IPO和再融资管理办法，为创业板上市公司打开了另一扇融资的大门，规定“最近二年盈利、最近二年实施现金分红及最近一期末资产负债率高于45%”三个指标，在154家样本公司中，符合上述条件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之门外。而部分无法承受过高风险的投资者，将会撤离创业板市场，导致创业板市场融资困难的现状并未减轻。

五、建议

（1）健全资本市场体制。调整创业板上市的条件与门槛，加强对上市公司的成长型与质量的关注与审核；对不同行业制定不同的超募标准，提高超募资金的使用率；规范创业板退市制度，加强财务报告披露的质量，严格执行退市制度，加大创业板“优胜劣汰”的力度，也降低了投资者的风险程度。（2）创业板上市公司应该提高偿债能力。上市公司应该完善企业的自身管理制度，逐步加强对内部融资力度。在保证自身正常流动性的情况下，尽量优化企业资本结构，而不能过分依赖外部融资。（3）市场应该推行更多的增值服务，为中小企业创立更多有效的融资方式，以丰富创业板融资渠道。与此同时，市场也必须要完善监管制度，以保证创业板融资的正常。加强市场与上市公司的配合程度，才能使各种调整能够被引导到正确的方向，达到改善我国创业板的目的。