股票投资的策略篇（1）

二、停损策略的应用

股民通过合理设置停损点，就可以避免出现无限亏损的情况，将亏损限定于有限范围中，进而实现亏损最小化。一般而言，停损点的设置可以有以下两种方法：一种是固定比例法，另外一种是股票价位参考法。第一种方法是指通过设置总资金的百分比额度来划定停损空间，第二种则是按照股票的价位情况来决定股票的做多或做空，相比较第一种方法，这一种方法更具有技术上的限制条件。在设置停损点时，要观察并找出近期股票价格的最高值和最低值，并将其作为设置停损点的重要参考。例如某新股刚刚上市，股民跟进之后，该股股票价格出现下跌而不是上涨的情况下，设定合理科学的停损点，对于投资者尤其是做短线、波段投资的股民而言，意义重大。假设已经买入股票，价格下跌已突破该股近段时间的最低值，就应当重点考虑如何将该股砍仓出逃；同样如果是将该股出仓之后，该股后期经过调整，行情又慢慢上扬，则股民在之前的突破前面最高值卖出的基础上，会产生踏空，此时也需要进行停损操作，只不过，与前面的停损卖出不同，此时应当是停损买入。总的来说，如果是多头，在设置停损点时，尽量将其设为低于最近时间最低值的数值；而对于空头，在设置停损点时，应尽量将其设置为高于最近时间最高值的数值。所进行的停损操作应在股价创新低后去进行，而进行的追买停损，则是在股价创新高之后去进行。“倾巢之下没有完卵”，股民在进行停损操作时，应密切关注股市大环境大背景，观察大的形势之后在考虑停损操作。毕竟个股与大盘之间存在着密切的联动关系，相互影响。如果大盘形成了大头部，投资者此时应当即可将股票分批卖出，以此来回避风险，因为此时波段调整需要较长的时间来完成。相反的，如果股票行情在低迷长时间段之后，萧条萎靡，大多数投资者都已失去信心时，如果再按照停损策略做空该股，则不太合适，往往会出现一卖出，该股就会上涨的情况，此时应当抛弃“股票跌破支撑价位，应当卖出停损”策略。

股票投资的策略篇（2）

1. 引言

经过20多年的发展，我国证券市场不断扩大，上市公司日益增多，投资者积极性不断上升，股票日益成为一项重要的投资方式，因此如何根据现有的条件进行风险最小、获益最大的投资，成为投资者们最为关注的问题。上海证券交易所上证综合指数从2007年初的2715点开始上升，同年9月到达最高点6124点，然后一路下滑到最低1664点。这充分说明股指波动幅度大，股市蕴含很大的风险，剧烈的股市震荡会使大多数的普通股民亏损。因此如何有效分析和预测未来股票的风险成为投资者和学者们的首要问题。由此产生的各类用于分析股票的风险和预测未来的收益的模型中，GARCH模型及其扩展模型是被最广泛应用的。

2.数据选取和分析

本文选取上海股票市场上证指数2007年1月4日至2009年10月19日的共679个日收盘价格数据，为了方便数据分析，防止休市日数据空缺，将数据向前推移，形成连续的时间序列。其来源是软件的历史数据，选取上证日收盘指数。无论是对投资者还是融资者来说，收盘指数都是很重要的，更能反映上市股票的股份走势，从而具有引导投资者或者融资者的作用。日市场收益率，是反映日价格波动变化程度的指标，收益率的标准差或方差可以体现市场的波动特征和风险特征，因此选择日市场收益率来研究。本文中的所有数据建模和分析过程运用Eviews6.0和 Mathtype软件。

3.实证分析

3.1上证综合指数收益率的描述性统计量

样本期内上证指数日收益率均值为0.0166%，标准差为0024401，偏度为0.337351，峰度为4.260489，高于正态分布的峰度值3，说明收益率rt具有尖峰和厚尾特征。JB正态性检验也证实了这点，统计量为57.74457，说明收益率rt显著异于正态分布。

3.2平稳性检验

0.01的显著性水平下，上证指数日收益率rt拒绝存在一个单位根的原假设，说明上证指数日收益率序列是平稳的。

3.3自相关性检验

通过样本自相关函数（ACF）和偏自相关函数（PACF）图可以看出，Q统计量不显著且P>0.05，所以日收益率序列本身的自相关性很弱，但是日收益率的平方却表现出很强的自相关性。令xt=rt2即xt表示日收益率的平方。通过伴随概率可以看出，在显著性水平0.05下，显著拒绝不存在自相关的原假设，判断出日收益率序列可能存在ARCH效应，有必要对其进行ARCH效应检验。

3.4序列残差ARCH效应检验

对时间序列进行GARCH类模型估计，首先必须满足序列残差服从ARCH分布，从而才能进行GARCH模型估计得到条件方差ht的估计方程。由上面分析可知，日收益率序列本身有很弱的自相关性，因此可把日收益率写成rt=c+at，其中c为常数项，at为误差项。使用LM检验法检验是否存在ARCH效应。可知P值为0.016

4. GARCH族模型建模

4.1当残差的分布分布形状为正太分布时，根据GARCH（1，1）的估计结果可知其模型为：

rt=c+at，h2t=0.001291+0.067289a2t-1+0.899702h2t-1

4.2残差的分布形状为t分布时，根据GARCH―t（1，1）的模型得出的估计结果为：

rt=c+at，h2t=0.002659+0.070185a2t-1+0.909685h2t-1

4.3当残差序列的分布服从广义误差分布时，GARCH（1，1）模型的估计结果为：rt=c+at

h2t=0.002961+0.069616a2t-1+0.903744h2t-1

5.VAR计算结果与分析

表195%和99%置信水平下的平均一天期的VaR值

置信水平1正态分布1t分布1GED分布95%139.05137.50139.0199%155.25161.65160.86通过整个建模及VaR的计算可知：t分布和GED分布假定下GARCH类模型比正态分布假定下的GARCH类模型能更好的反映出收益的风险特性。上海证券综合指数的平均VAR值相对并不是很大。

6.投资策略

根据以上分析过程可知，在基于GARCH模型的股票风险分析中，最好使用在t分布或者广义方差分布下的GARCH类模型，这样计算出来的VAR值更接近于实际损失，更能够表现出股票收盘价不同时刻的波动。基于GARCH（1，1）和VAR模型的股票风险的研究，更多的是为了能够为投资者或融资者在未来的投资或融资活动中把握主动，预测出未来的风险值，从而为使用者提供制定投资策略的基本及最可靠的依据。

参考文献：

[1]（美）詹姆斯.D.汉米尔顿.时间序列分析――EViews应用及实例[M].北京：清华大学出版社，2006：171198

股票投资的策略篇（3）

中国股市风风雨雨20载有余，有过激情澎湃，也有过血泪悲怆。中国证券市场——这个股民投资大环境，正在日趋得成熟，我们的投资者也应该更加理性的看待这一投资渠道，减少盲目的股票投机，转而通过优化投资策略，多元化地进行投资，来适应中国股市的变革。本文将马科维茨的投资组合理论，运用到股票组合中。利用协方差和矩阵的相关知识，在资金一定，投资期望收益一定的的情况下，探求协方差最小，即是风险最小时候的组合构成，而这个组合就是在约束条件限制下的最优投资组合。

1.模型的建立

我们从统计学角度出发，定义出投资组合的收益（用均值表示）和风险（用协方差表示），并结合实际的股票样本，运用统计学软件（这里使用的是Excel和EViews软件）算出投资组合比例。而这一投资组合比例即可使得投资者承担最小的风险，收获最大的价值。

1.1 模型的基本假设

马科维茨的投资组合理论包含3个重要假设：(1)证券市场是有效的，且不存在交易费用和税收，每个投资者都是价格接受者。(2)证券投资者的目标是在给定的风险水平上收益最大或在给定的收益水平上风险最低。(3)投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险(方差)较高的方案，他们都要求超额收益作为补偿。这三条假设将作为我们讨论的基本构架，下面的讨论都是围绕着这三条假设展开。

1.2 模型的基本原理

利用马科维茨模型，在承认市场是有效的，且在不考虑交易成本的基础上，我们将收益率作为衡量单支股票收益指标，而将收益率标准差作为衡量单支股票的风险指标。当然，标准差越大，说明该支股票的投资风险也越大，反之亦然。而一种股票收益的均值衡量的是该股票的平均收益情况，收益的方差则衡量该种股票的波动程度，收益的标准差越大，代表收益越不稳定。两种及两种以上股票之间的协方差表现为这些股票之间的相关程度。他们的协方差为0时，表现为其中一个的变化对其他没有任何影响，即为不相关；协方差为正数时表现为他们正相关，协方差越大则正相关性越强（在股市上可能表现为多只股票同时盈利或亏损）；协方差为负数时表示他们负相关，协方差越大则负相关越强（在股市上就会表现为其中一只盈利时，其余的都亏损）。我们希望避免的正是这种一赔俱赔的情况，我们希望看到的是有赔有盈的情况发生，这就要求我们在选股的时候尽量选择那些相关程度较低的股票，而相关程度我们上文提到过就是用协方差来区分。

1.3 模型的数据选择

我们将用到时间序列数据“每只股票每季度的收益率R”，而该只股票的购买量我们用X表示。每只股票的日收益率=（收盘价-看盘价）开盘价；季度收益率是60个交易日的平均值。我们假设购买了X、Y、Z三种股票，它们的季度收益率设为R1、R2、R3，而购买量设为N1、N2、N3，且N1+N2+N3=1。根据以上设定数据，我们可以计算X、Y、Z三种股票的收益率的均值ERn=Rn的平均值。然后，我们也可以计算三只股票的协方差Cov(RI，RJ)，进而得到三只股票收益率的协方差矩阵，将我们所期望的收益率定为Q，收益率的期望为ER。

1.4 模型的设立

约束条件：

1）N1+N2+N3=1

2）N1*E1+N2*E2+N3*E3Q

3）ER=N1E1+N2E2+N3E3

4）Cov(X，Y，Z)=D(N1E1+N2E2+N3E3)

模型带入具体的股票开盘、收盘数据，利用Excel可导出季度的收益率，然后利用EView软件可得到协方差矩阵，在约束条件的限制下得到具体的N1、N2、N3的量。

2.模型在实际操作中的不足

第一，在马科维茨的模型假设中没有考虑交易成本的问题，但在现实中我们不得不考虑。而且交易成本在少量买入多只股票的情况下显得尤为明显。第二，中国股市也并不是马科维茨在假设中所提到的完全有效的市场，相反，中国股市是弱有效的市场。第三，我们所依赖的个股的收益率是过去的一系列收益率，而股票永远都是对未来的盈利能力的预测，而鉴于未来的不可知性，历史会有相似之处，但决不会相同或重复。因此，该理论在现实中运用也是有一定风险的。

虽然将马科维茨的投资组合理论运用在中国股市有这样或那样的弊端，但马科维茨的却给我们提供了一个新的思考问题的角度。我国股票市场的投资者在投资决策中主要应用技术分析面和基本面进行分析，而这两种分析方法都是注重单只证券，基本上忽略了证券收益的相关性。其次，投资组合模型也印证了那句古语“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”。

参考文献

[1]郭飞腾.投资组合理论分析[J].同济大学出版社,2008.06.

股票投资的策略篇（4）

（一）预防和安全的作用

财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。

（二）判断最佳股票投资时间

投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。

虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。

二、基于财务报表分析的股票价值评估

公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。

（一）财务指标分析

财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。

1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。

2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。

（二）基于财务分析的价值评估

基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。

1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。

这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。

2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。

三、基于财务报表分析的股票投资策略

财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。

（一）宏观经济分析

根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。

（二）选择投资公司

1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。

2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。

股票投资的策略篇（5）

股票期权投资组合在规避投资风险，实现投资收益，有着重要意义。期权可以帮助我们用于控制投资风险。股票期权投资组合具体包括保护性看跌期权，抛补看涨期权二种投资组合策略。

（一）保护性看跌期权

保护性看跌期权是指购买一股股票，同时购入一股该股票的看跌期权。当股票下跌时，持有的股票发生损失，买入持有的看跌期权处于实状态值可以行权，取得收益，弥补股票下跌发生的损失，进行对冲。当股票上涨时，持有的股票取得收益，持有的看跌期权处于虚值状态不行权，只是损失购买期权时的成本。

（二）抛补看涨期权

抛补看涨期权是指投资者购买一股股票，同时出售一股该股票的看涨期权。当股票上涨时，多头如果处于实值状态时会行权，空头需要以低的执行价格卖给行权人股票，这时，持有卖出看涨期权的空头会发生损失，但是，空头持有的以前购入的股票，则可以进行对冲，规避期权所带来的损失；当股票下跌时，如果空头处于虚值状态则不会行权，空头可以赚取期权的价格收入。

二、运用套期保值原理，计算期权的价值

如何建立股票期权的投资组合，取决于期权的估值，用期权的价格与期权的价值进行比较，就可以建立一种股票期权投资组合，以达到规避风险，实现收益的目的。期权的价格可以从交易市场得到，而确定期权的价值，则是建立股票期权投资组合的关键。以下以看涨期权为例，运用套期保值原理，来分析股票期权投资组合策略。

假设A 公司的股票现在的市价为30 元，并有1 股以该股票为标的资产的看涨期权，期权到期时间是6个月，执行价格为31.25元，无风险市场利率为6%。根据套期保值原理，按照以下步骤计算出期权价值：

（一）计算股价上行乘数和下行乘数，

计算股价上行乘数和下行乘数，需使用以下公式：

其中：u --- 股价上行乘数；d—股价下行乘数；e —自然常数，约等于2.7183；t—以年表示的时间长度，根据题意t=1/2=0.5；δ—标的资产连续复利报酬率的标准差，采用标准差δ=0.4068。

通过计算可知，6 个月以后股价有两种可能，上升33.33%或者降低25%。

（二）计算6个月以后的股票价格

计算6个月以后的股票价格，需运用以下公式：

Su＝ S0×u ；Sd＝ S0×d

其中：S0—当前股票价格；Su—6 个月上升后股价；

Sd—6个月下降后股价

S0 = 30元，

Su＝ S0×u＝30×1.3333＝40元

Sd＝ S0×d＝30×0.75＝22.50元

（三）计算6个月以后的期权价格

计算6个月以后的期权到期价值，需运用以下公式：

Cu= Su-x；Cd= Sd-x

其中：C0—期权现行价值；Cu—6个月股价上行的期权到期日价值；Cd—6个月股价下行的期权到期日价值；

x—期权执行价格

Cu＝40－31.25＝8.75元

Cd＝22.5－31.25＝-8.75元

（四）计算套期保值比率（即购买股票的数量）

计算套期保值比率，需运用以下公式：

H =（Cu-Cd）/（Su-Sd）

其中：H—套期保值比率；

H =（8.75-0）/（40-22.5）=0.5（股）

（五）计算购买股票支出所需要发生的支出和借款本金

1.计算购买股票支出

购买股票支出＝股票现价×购买股票股数

= 30×0.5=15（元）

2.计算购买股票所需要发生的借款额

计算购买股票所需发生的借款额，需运用以下公式：

借款本金＝（到期日下行股价×购买股票股数- 股价下行时期权到期日价值）÷（1＋无风险利率r）

其中：i为市场无风险利率，假设i为同期市场国债利率6%

借款本金＝（22.5 × 0.5 - 0）÷1.03=10.92（元）或：

借款本金＝（到期日上行股价×购买股票股数- 股价上行时期权到期日价值）÷（1＋无风险利率r）=（40× 0.5-8.75）÷1.03=10.92（元）

（六）计算期权的价值

期权价值＝购买股票支出－借款本金

= 15-10.92=4.08（元）

三、建立股票期权投资组合的策略分析

根据以上计算的期权价值，分别以下几种情况加以论证。

（一）如果期权价格大于期权价值

假设期权价格为6元，可以建这样一个股票期权投资组合，该组合为：以30 元的价格购买0.5股股票，发生15元支出；以4.08元的价格卖出一股看涨期权，取得4.08元收入，同时以6%的年利率借入10.92 元，这个股票期权投资组合，将会给投资者带来投资收益。

1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入6元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75 元（40-31.25=8.75 元）；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元（10.92X3%=0.33元）。该投资组合的最终收益=5+6-8.75-0.33=1.92（元）2.当六个月后，股价下行至22.50 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得11.25 元，而购入股票时的成本为15 元，亏损3.75 元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入6元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元。该投资组合的最终收益=-3.75+6-0.33=1.92（元）

（二）如果期权价格等于期权价值

假设期权价格为4.08 元，建立上述一个股票期权投资组合，双方投资者将不盈不亏。

1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入4.08元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=5+4.08-8.75-0.33=0（元）

2.当六个月后，股价下行至22.50元时，投资者卖出持有的0.5股股票，取得11.25元，而购入股票时的成本为15元，亏损3.75元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入4.08元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=-3.75+4.08-0.33=0（元）

（三）如果期权价格小于期权价值

假设期权价格为3元，如果建立上述一个股票期权投资组合时，该股票期权投资组合的投资者将会发生亏损。

1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入3元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=5+3-8.75-0.33=-1.08（元）

2.当六个月后，股价下行至22.50 元时，投资者卖出持有的0.5股股票，取得11.25元，而购入股票时的成本为15元，亏损3.75元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入3元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=-3.75+3-0.33=-1.08（元）

股票投资的策略篇（6）

中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)01-0061-04

一、文献综述

投资者交易策略可分为惯易策略和反转交易策略。前者是指投资者在进行交易时倾向于买入表现好的股票,卖出表现差的股票;后者是指投资者在进行交易时倾向于卖出表现好的股票,买入表现差的股票。这方面代表性的文献是Grinblatt、Titman和Wermers(1995)建立的GTW模型。GTW模型以股票占投资组合市值比例的变动来衡量投资者的交易行为,投资组合市值的增加表示投资者买入了股票,市值的减少表示投资者卖出了股票。但这在实证过程中可能会导致错误的结论。因为股票市值会受到股票价格波动的影响,仅仅是投资组合中股票价格的变动就会引起投资组合市值的变动,从而影响到判断的准确度。

此外,李学峰、张舰、茅勇峰(2008)提出了一个度量指标,即“持有股票数量占该股流通股份总数的比例”,用该比例的变化来衡量持仓量的变化。该比例克服了股票价格等因素变化对指标的影响。该比例增大时,表示投资者增持股票;减小时,表示投资者减持股票。但考虑到2008年以来我国股票市场迎来了大小非解禁的高峰期,大量非流通股上市流通,这大大增加了股票流通股总数,使以持有股票数量占该股流通股份总数的变动来衡量持仓量变化也会导致错误的判断。持股数量占流通股份总数的减少可能是因为非流通股的流通增加了流通股总数,从而影响了判断准确度。

在上述研究基础上,本文考虑用当期股票数量的变动占期初持股数量的比例来衡量持仓量的变动,由此探究不同交易策略的选择对投资者投资绩效的影响。

二、建立模型

(一)交易策略模型的建立

对于买入和卖出股票的度量可以一段时间内持仓数量的变化率为指标或一段时间内持仓市值的变化率为指标。因为买入或卖出股票的行为可以通过持仓数量的变化表现出来,持仓量增加,表示投资者在一段时间内买入了股票;持仓量减少,表示投资者在一段时间内卖出了股票。因此,这里选择一段时间内持仓数量的变化率作为度量投资者买入卖出股票行为的指标。该指标可以表示为“持仓数量变化率=(本期持股数量-上期持股数量)/上期持股数量”,用Hi,k表示某投资者在第k期末持有股票i的数量,Hi,k'表示某投资者在第k期初持有股票i的数量,?驻Hi,k表示某投资者在第k期对于股票i的持仓数量变化率。即:

?驻Hi,k=(Hi,k-?驻Hi,k'))/Hi,k'(1)

其中,对于投资者在第k期买入的股票,即期初持股数量为0,期末持有若干数量的股票,规定该股票在第k期的持仓数量变化率为1。对于由于送股、转增股而导致一段时间内该股票持仓数量增加的股票,其持仓数量变化率规定为0,因为这种持仓量的增加并非是由投资者主动加仓所致,而是该股票的年终分红所致。这样,?驻Hi,k>0,表示某投资者在第k期对于股票i的持仓量增加;?驻Hi,k

对于某只股票表现好坏的度量,以一段时间内该股票价格变化率与大盘指标变化率的差异来表示。为了全面反映沪深两市股票的整体表现,这里选取沪深300指数来代表大盘指标。用Ri,k表示股票i在第k期的价格变化率,即该股收益率;Rm,k表示第k期大盘指标的变化率。即:

Ri,k=(股票i第k期复权价格-股票i第k期期初价格)/股票i第k期期初价格)

Rm,k=(沪深300第k期期末指数-沪深300第k期期初指数)/沪深300第k期期初指数。(Ri,k-Rm,k)>0,表示股票i在第k期内的表现好于大盘;(Ri,k-Rm,k)

SS=?驻Hi,k×(Ri,k-Rm,k) (2)

当SS>0时,表明投资者买入了表现好的股票或是卖出了表现差的股票,投资者采取了惯易策略;当SS

以上是单个股票的交易策略。要从总体上考察一个投资者的交易策略,即某投资者持有的投资组合中所有股票的交易策略,具体做法是:将投资组合中所有股票的交易策略按一定权重加总,所得总和即为该投资组合的交易策略。这里以某一段时间内单个股票的平均市值占该投资组合的平均市值作为单个股票的权数,用Pi,k表示股票i在第k期的权数,Wi,k表示股票i在第k期末的市值,Wi,k'表示股票i在第k期初的市值。则:

由此,总的交易策略可以表示为:

当S>0,表示投资者在投资组合中采用了惯易策略,即组合中采用惯易策略的股票多于采用反转交易策略的股票,S越大,说明惯易策略程度越强;当S

(二)投资绩效的衡量指标

在上述模型的基础上,为了进一步考察不同交易策略对投资绩效水平的影响,这里选用夏普指数作为投资绩效水平的考核指标。夏普指数=〔投资组合的平均收益-无风险收益〕/投资组合的标准差。它是经风险调整后的投资绩效指标,表示投资组合每一单位风险,可给予的超额报酬。夏普指数越大,投资组合的表现越好;反之,表现越差。

用Ri,k表示股票i第k期的收益率,Rk表示投资组合第k期的收益率。

夏普指数表示为:

Rf为无风险市场收益率,这里用1年期银行定期存款利率来表示。

(三)建立回归模型

本文认为,在一定时期内,投资者交易策略的不同选择会对当期的投资绩效产生不同影响,因而建立回归模型:

SP=c+?茁×s (c,?茁为参数)(7)

三、金融危机背景下QFII的交易策略及对投资绩效的影响

(一)选取样本

根据WIND数据库2007、2008年的季度报告,有30家QFII从2007年4季度之前就已建仓且投资过程连续,到2008年3季度一直持有股票。考虑到是在金融危机爆发背景下,一些QFII因母公司对于流动性的需要及对未来风险的担忧会大幅减少海外资产,将海外资产变现汇回国内母公司,这种行为并不考虑投资组合收益情况,即不论所持股票表现好坏都立即减仓甚至平仓,会使交易策略与投资收益的相关性降低,影响研究结果的准确度。我们对这30家QFII进行了持仓量变化率的计算②,将这4个季度持仓量降幅在50%以上的QFII剔除,选取剩下的20家QFII进行研究。

(二)实证检验

1.交易策略的检验

对这20家QFII的数据进行整理,按照公式(1)、(2)、(3)、(4)进行计算,得到这20家QFII从2007年4季度到2008年3季度的交易策略,结果如表2。

2.交易策略对投资绩效的影响

从表2中任意选取6只QFII来研究2008年第3季度他们的交易策略对投资绩效的影响,结果见表3。 对表3中的数据按照(7)式进行回归,得到回归结果如下:

(三)检验结果分析

观察各期QFII的交易策略发现,在2007年4季度,样本中20家QFII有15家都采取了反转交易策略。2008年1季度有12家采取了反转交易策略。2008年2季度各QFII出现了分歧,两种交易策略各占一半。2008年3季度,采取反转交易策略的又占据了多数。总体来看,样本中这20家QFII的交易策略,观察期内只有2008年1季度采取了惯易策略,且惯易程度较低,其余3个季度都采取了反转交易策略。可见,在2007年4季度到2008年3季度大盘下跌的过程中,QFII更倾向于采取反转交易策略,即买入当期表现相对差的股票,卖出当期表现相对好的股票。

从交易策略对投资绩效的影响检验可以看出,2008年第3季度参数在79%的置信度下显著不为0。,表明在当期采取惯易策略会增加投资组合的绩效水平。由于金融危机在全球蔓延,中国经济在3季度拐点逐渐显现,A股市场仍处于熊市中,样本中的QFII交易策略出现了分歧。一半进行惯易,另一半进行反转交易。观察发现,采取惯易策略的QFII投资绩效水平都好于大盘,而采取反转交易策略的QFII投资绩效水平好坏不一。再结合各QFII的持仓量分析,本文认为形成这一现象的原因是2008年第3季度A股市场快速下跌过程中,QFII采取惯易策略,卖出了表现差的股票,留下了表现好的股票,因此当期绩效水平好于大盘的表现。对于采取反转交易策略的QFII,逆势加仓,买入表现差的股票,因此当期表现弱于大盘;而减仓的QFII由于卖出了表现好的股票,因此表现也胜过了大盘。

四、结论与启示

本文通过对处于金融危机和A股市场大幅下跌行情的双重背景下的QFII交易策略的研究发现,大多数QFII在这一时期更偏向于采用反转交易策略,即买入当期表现差的股票,卖出当期表现好的股票。尤其在熊市初期,QFII比较一致的采取反转交易策略,还比较一致的减轻了仓位。即在熊市初期,QFII迅速卖出仍获利的股票或者在亏损变大前减轻仓位。而在熊市中后期,对于交易策略的选择则出现了一定分歧,这也表现了QFII希望抄底的心态。约一半的QFII转换了策略,即采用惯易策略,从这个时期的仓位来看,大部分都在加仓,可能是因为想要抄底,也可能是因为出于战略考虑,前期仓位较轻,因而对仓位进行一些补充。从抽查的几家QFII绩效指标来看,大部分QFII的表现虽优于市场表现,但仍处于亏损状态,只不过是亏损的相对较少。可见,在熊市中有着丰富投资经验的QFII虽然遭到了损失,但凭借对不同交易策略的选择,其尽可能地减少了损失。

注释:

① 表示投资组合中各股票间的相关系数。这里用各季度中每日收益计算得来。

② 持仓量变化率的计算方法是:将从2007年第4季度到2008年第3季度4个时期的持仓量变化率进行累积,累积减幅超过50%的QFII不予选取。各期持仓量的变化率按照对各期投资组合中所有股票的持仓变化率以公式(3)中的权数进行加总得来。

③ 以各QFII当期市值占所有样本当期总市值的比重为权数对各交易策略进行加总。

④ 沪深300的夏普指数是按照当期日收益数据计算得来。

参考文献:

[1] 沈维涛等.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究,2001,(09).

[2] 李心丹.行为金融学:理论及中国的证据[M].上海:三联书店,2004.

[3] 李学峰等.QFII与国内封闭式证券投资基金交易策略比较研究[J].金融发展研究,2008,(06).

[4] 陈卓思等.机构投资者交易行为特征研究[J].金融研究,2008,(04).

[5] 何基报、鲁直.中国证券投资者买卖决策的实证研究[J].复旦学报(自然科学版),2006,(05).

[6] Bodie.Zvi,Alex Kane and Alan Marcus,Investments, Mcgraw-Hill,1999.

股票投资的策略篇（7）

最古老的策略之一

股票策略是最古老的策略之一，其基金产品投资标的以股票为主，一般股票的配置比例超过50%。子策略中，股票多头在通常情况下主要投资于股票资产，但是只做多，不做空，通过分析股价变动的原因和特点，投资于有更好的盈利增长和在价值层面便宜且被低估的股票。

股票多空是同时采取做多和做空操作且具有明确的方向性策略。股票多空ELS(Equity Long Short)基金经理通常通过卖空、期权的买卖和使用杠杆使其与只做多（Equity Long Only）策略区分开来。

股票量化是运用数理算法和计算机模型来确定未来价格变动以及证券价格之间的关系来进行股票买卖决策。股票行业策略则是通过寻找某一特定行业中的投资机会来获取收益。基金经理在这些行业有着比一般投资者更专业的技能，大部分的资产集中于某一个行业，比如消费、医疗等等。

除了以上四种子策略外，也有一些股票策略的产品运用复合策略的方式来操作，具体的表现形式是指同时运用两种或以上的策略。

多头策略：头尾相差80.24%

在目前投资工具缺乏的中国A股市场，大多私募基金只能采取传统的股票多头策略，策略的单一无疑限制了产品的发挥。由于不能做空，私募基金只能靠天吃饭，行情低迷时表现较差。

根据私募排排网数据中心的统计，截止10月31日，以股票策略为主的阳光私募产品在今年的平均收益率为-2.1%，同期沪深300指数的跌幅为3.88%。从策略细分来看，股票多头的产品今年收益率为-2.12%，股票多空为-0.03%，股票量化为-1.86%，股票行业策略为-0.25%。

在今年以股票策略为主的产品中，收益率最好的是泽熙投资旗下的山东信托-泽熙3期，收益率为36.79%。泽熙投资是典型的多头策略，其掌门人徐翔的操作方式以凶悍著称。

以多头策略为主的基金产品风格多以趋势为主，优势体现在精选个股能力和市场趋势的判断能力。由于该策略只能单向做多，所以在风险控制方面多以个股和仓位来调整。这类操作策略的管理人业绩通常分化较为严重，今年亏损最为严重的平安信托-黄金优选二期一号，收益率为-43.45%，头尾相差80.24%，这是由于对行情的判断和对个股的选择差异导致。

弱市表现欠佳

股票多空策略主要体现在根据持有股票的头寸来卖空相关的股票或者期权等来实现风险对冲。由于目前国内A股市场的对冲工具缺乏，目前只有股指期货和融资融券，并且在实际的操作中有诸多限制，所有以股票多空策略为主的产品在国内市场较为少见。

根据私募排排网数据中心的统计，以该策略为主的产品只有三只，分别是华宝信托-励石一号、华宝信托-多策略社润一期和华润信托-创赢3号。在业绩表现上，这类产品的业绩分化相对多头策略的产品较小，今年表现最好的产品是华宝信托-多策略社润一期，收益率为7.17%，而表现较差的是华宝信托-励石一号，亏损7.23%。

股票量化策略主要采用计算机模型来进行股票买卖，该策略可以减少人为的情绪给股票操作带来的风险，依靠管理人的经验写入模型进行自动化管理。近年来海归人才不断回国创业参与资产管理，他们有着海外先进的量化管理经验，但由于海外市场和国内市场毕竟存在很大差异，所以量化模型需要一定时间来实践和完善。

股票投资的策略篇（8）

目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值 1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。

二、研究设计

(一)样本选择

根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号 {证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至 2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(csmar)和金融界网站(http：//)，采用matlab和microfit统计软件。

(二)模型定义

本文根据gtm模型，做出如下改进：

首先，gtm模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、a股指数、b股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。

其次，gtm模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。

如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。

综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：

其中，t表示股票j在基金投资组合中出现的次数；n表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以 n的最大取值为10；rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率：表示基金投资组合中股票j的权重，pjt表示t季度股票j的季末价格，hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。

本文采用复数表示惯性估计值m，其中实部为

用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当rj,t-k>rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则m>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当rj,t-k<rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则m>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当rj,t-k<rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则m<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，m衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果m>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果m<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。imm(i)>0，表明本期增持了股票j；imm(i)<0，表明本期减持了股票j；imm(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；imm(i) =∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值 m进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=o时，m值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，m值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、实证结果分析

grinblatt，titman和wermers (1995)用gtm模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用fama-macbeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和m值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。

实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列m值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯性交易倾向显著。基金在有新进入股票时的m值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，m的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。

表3为基金持仓调整时的 m值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和 0.1574。以封闭式基金为例， 0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和grinblatt，titman和 wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有m估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有m值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(l=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。 

从投资的综合效果来看，当 k=0时，m值的均值大多大于 k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。

四、结论及建议

股票投资的策略篇（9）

目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。

二、研究设计

(一)样本选择

根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。

(二)模型定义

本文根据GTM模型，做出如下改进：

首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。

其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。

如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。

综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：

其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、实证结果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。

实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。

表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。

从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。

四、结论及建议

股票投资的策略篇（10）

我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。

capm投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。capm的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于capm的有效性，格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；fama和macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

一、反向投资策略

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

反向投资策略操作要点。如选择p/e)或p/b低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

二、动量交易策略或称惯易策略

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

三、成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

四、集中投资策略

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。

集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。

五、小盘股投资策略

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士r.班尼和m.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。

六、择时投资策略

择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。

七、从众投资策略

当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。